天山股份研究報(bào)告新平臺(tái)羽翼漸豐期待重回成長(zhǎng)

天山股份研究報(bào)告-新平臺(tái)羽翼漸豐期待重回成長(zhǎng)公司概況：全球最大水泥龍頭，中國(guó)建材的基礎(chǔ)建材新平臺(tái)全球規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈完整、全國(guó)性布局的水泥龍頭

天山股份是全球規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈完整、全國(guó)性布局的水泥龍頭，主業(yè)為生產(chǎn)和銷(xiāo)售水泥和熟料、骨料、商品混凝土等。1）全球規(guī)模最大。天山股份是全球規(guī)模最大的水泥企業(yè)。截至2021年底，中國(guó)建材擁有水泥產(chǎn)能5.2億噸，以天山股份為主，位列全球第一，領(lǐng)先第二名海螺水泥的3.8億噸；在國(guó)內(nèi)，天山股份擁有熟料產(chǎn)能3.3億噸，領(lǐng)先第二名海螺水泥的2.2億噸。2）產(chǎn)業(yè)鏈完整。公司布局水泥和熟料、骨料、商品混凝土的水泥全產(chǎn)業(yè)鏈，各業(yè)務(wù)產(chǎn)能均居全國(guó)第一。熟料是水泥的原材料，而水泥和骨料是混凝土的原材料。2022H1，公司各產(chǎn)品產(chǎn)能分別為熟料3.2億噸、商品混凝土4.2億方、骨料1.9億噸；收入占比分別為水泥和熟料67.4%、商品混凝土26.1%、骨料3.7%；毛利占比分別為水泥和熟料67.0%、商品混凝土19.3%、骨料9.5%；毛利率分別為水泥和熟料18.3%、商品混凝土13.6%、骨料47.4%。3）全國(guó)性布局。天山股份的熟料產(chǎn)能布局全國(guó)各個(gè)區(qū)域。2022H1，來(lái)自各區(qū)域的收入占比分別為：東部33.6%、北部27.3%、西部21.1%、中南17.6%、海外0.4%。2022年來(lái)，在水泥需求下行和煤炭成本高企的背景下，公司收入和利潤(rùn)承壓，現(xiàn)金流情況仍維持較好。兩步重組造就新天山，中國(guó)建材的基礎(chǔ)建材新平臺(tái)背靠央企中國(guó)建材集團(tuán)。公司控股股東為中國(guó)建材集團(tuán)下屬的上市控股平臺(tái)中國(guó)建材

股份（3323.HK），持股比例為84.5%；實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。此外，大股東中還包括海螺水泥、萬(wàn)年青、冀東水泥（河北金隅鼎鑫水泥的母公司）、尖峰集團(tuán)等水泥同行。經(jīng)過(guò)兩階段重組，天山股份有望成為中國(guó)建材基礎(chǔ)建材業(yè)務(wù)的唯一經(jīng)營(yíng)主體。中國(guó)建材包含基礎(chǔ)建材、新材料、工程技術(shù)服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊?；A(chǔ)建材業(yè)務(wù)以水泥、骨料、商品混凝土為主。2021年以前，中國(guó)建材的基礎(chǔ)建材板塊包含天山股份（000877.SZ）、寧夏建材（600449.SH）、祁連山（600720.SH）、中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥、北方水泥多家區(qū)域性水泥子公司。而彼時(shí)的天山股份僅布局新疆、江蘇地區(qū)。2021年，天山股份完成第一階段重組，收入由2020年的87億元提升至2021年的1670億元，整合了絕大部分中國(guó)建材的基礎(chǔ)建材業(yè)務(wù)（業(yè)務(wù)板塊總收入1876億元）。一方面，天山股份以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式向中國(guó)建材等26名交易對(duì)方收購(gòu)中聯(lián)水泥

（100%股權(quán)）、南方水泥（99.93%股權(quán)）、西南水泥（95.72%股權(quán)）、中材水泥（100%股權(quán)）；另一方面，2021年3月起，中國(guó)建材將其所持有的北方水泥的全部股權(quán)委托天山股份按照協(xié)議約定進(jìn)行管理，在托管期限內(nèi)，北方水泥的經(jīng)營(yíng)收益和虧損仍由中國(guó)建材享有和承擔(dān)，天山股份獲得保底托管費(fèi)50萬(wàn)元/年和凈利潤(rùn)1%的提成，并推動(dòng)北方水泥經(jīng)營(yíng)改善、扭虧為盈，使其具備注入上市公司的條件。2022年，天山股份啟動(dòng)第二階段重組，完成后將成為中國(guó)建材基礎(chǔ)建材業(yè)務(wù)唯一經(jīng)營(yíng)主體。經(jīng)過(guò)第一階段重組，中國(guó)建材基礎(chǔ)建材板塊未注入或托管至天山股份的僅剩寧夏建材（600449.SH）、祁連山（600720.SH）。根據(jù)天山股份、祁連山公告，對(duì)于寧夏建材，天山股份以現(xiàn)金方式收購(gòu)關(guān)聯(lián)方寧夏建材所持水泥等相關(guān)業(yè)務(wù)子公司的控股權(quán)等資產(chǎn)；對(duì)于祁連山，祁連山擬與中國(guó)交建及中國(guó)城鄉(xiāng)進(jìn)行資產(chǎn)置換，置出的公司全部資產(chǎn)將由中國(guó)交建及中國(guó)城鄉(xiāng)持有，并委托天山股份對(duì)該置出資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理。兩項(xiàng)資產(chǎn)重組均在推進(jìn)中。水泥行業(yè)：需求筑底，“雙碳”助推供需再平衡基建托底，明年需求有望維持穩(wěn)定2022年，在地產(chǎn)需求大幅下行的背景下，水泥需求承壓，1-10月全國(guó)水泥產(chǎn)量同比下降10.2%。基建托底下，水泥需求已在筑底，明年有望維持穩(wěn)定。我們按照行業(yè)內(nèi)通常認(rèn)為的水泥需求結(jié)構(gòu)，即基建工程占35%/房建工程占35%/農(nóng)村自用占30%，對(duì)2021年水泥產(chǎn)量進(jìn)行拆分。在此基礎(chǔ)上，若假設(shè)2022年各領(lǐng)域需求同比增速分別為基建工程8%、房建工程-30%、農(nóng)村自用-5%，可得到總需求增速為-9.2%，但同時(shí)基建工程需求占比提升至42%、房建工程需求占比降低至27%。進(jìn)一步，我們假設(shè)2023年各領(lǐng)域需求同比增速分別為基建工程8%、房建工程-20%、農(nóng)村自用-3%，可得到總需求增速為-3.0%，意味著明年水泥需求有望維持穩(wěn)定。疫情防控措施和下游融資政策的優(yōu)化有望推動(dòng)需求超預(yù)期。隨著疫情防控措施不斷優(yōu)化，以及房企和涉房建筑企業(yè)的融資政策放松，今年以來(lái)影響房建和基建項(xiàng)目實(shí)物量落地的因素如資金及局部疫情管控對(duì)物流、供應(yīng)鏈、項(xiàng)目施工的影響有望緩解，明年房建和基建需求有望超預(yù)期?！半p碳”推動(dòng)去產(chǎn)能，供給收縮尋求再平衡盡管水泥需求有望企穩(wěn)，但行業(yè)也需要在新的需求基礎(chǔ)上尋求供需再平衡。水泥行業(yè)對(duì)供給側(cè)的總量控制主要有三種方式。參考《建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》，我們可將水泥行業(yè)供給側(cè)的總量控制總結(jié)為三個(gè)方向，即完善水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)、防范過(guò)剩產(chǎn)能新增、引導(dǎo)低效產(chǎn)能退出。三個(gè)方向分別達(dá)到的是去產(chǎn)量、控產(chǎn)能、去產(chǎn)能的效果。近年在實(shí)施產(chǎn)能減量置換政策的背景下，供給側(cè)總量穩(wěn)定。我國(guó)熟料總產(chǎn)能維持在18億噸出頭，產(chǎn)能集中度變化也不明顯，維持在57%-58%。隨著需求下臺(tái)階，相對(duì)去產(chǎn)量、控產(chǎn)能，行業(yè)更需要去產(chǎn)能。行業(yè)產(chǎn)能減量置換政策已在去年進(jìn)一步收緊，今年以來(lái)錯(cuò)峰生產(chǎn)力度也已大于往年，但水泥價(jià)格和效益表現(xiàn)仍不及預(yù)期，未來(lái)水泥行業(yè)效益的回升更需依賴(lài)低效產(chǎn)能退出來(lái)“治本”。《建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》提出四方面具體措施引導(dǎo)低效產(chǎn)能退出，包括由能耗等指標(biāo)引導(dǎo)低效產(chǎn)能退出、鼓勵(lì)頭部企業(yè)做資源整合和兼并重組、鼓勵(lì)成立產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整基金或平臺(tái)幫助低效產(chǎn)能退出、通過(guò)修訂指導(dǎo)目錄進(jìn)一步提高落后產(chǎn)能淘汰標(biāo)準(zhǔn)。其中，政策對(duì)通過(guò)能耗等指標(biāo)引導(dǎo)低效產(chǎn)能退出已有明確規(guī)劃，占比24%的不達(dá)基準(zhǔn)能效產(chǎn)能到2025年需基本清零。據(jù)國(guó)家發(fā)改委等四部門(mén)《水泥行業(yè)節(jié)能降碳改造升級(jí)實(shí)施制指南》要求，到2025年，水泥行業(yè)能效標(biāo)桿水平（100kgce/噸熟料）以上的熟料產(chǎn)能比例達(dá)到30%，能效基準(zhǔn)水平（117kgce/噸熟料）以下熟料產(chǎn)能基本清零。同時(shí)據(jù)該文件，截至2020年底，水泥行業(yè)能效優(yōu)于標(biāo)桿水平的產(chǎn)能約占5%，能效低于基準(zhǔn)水平的產(chǎn)能約占24%，意味著占比24%的低能效產(chǎn)能面臨技改或退出。相較于技改，小企業(yè)或更傾向于退出低能效產(chǎn)能。水泥產(chǎn)線技改所需的資本開(kāi)支視更換的設(shè)備數(shù)在幾千萬(wàn)元至幾億元不等，平均來(lái)看或在1-2億元?？紤]到隨著行業(yè)效益下滑，一條2500t/d產(chǎn)線年凈利潤(rùn)可能僅1550萬(wàn)元（假設(shè)噸凈利潤(rùn)=20元/噸，年凈利潤(rùn)=2500噸/天*310天*20元/噸=1550萬(wàn)元），技改的投資回報(bào)周期并不短，我們預(yù)計(jì)小企業(yè)投資動(dòng)力不強(qiáng)，或更多考慮將產(chǎn)線出讓?zhuān)蜿P(guān)停產(chǎn)線將產(chǎn)能指標(biāo)出讓。隨著“雙碳”相關(guān)政策完善，低效產(chǎn)能的成本壓力將進(jìn)一步加劇?！督ú男袠I(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》提出要“加大政策支持”的相關(guān)政策方向，包括通過(guò)對(duì)碳減排項(xiàng)目和技術(shù)提供融資支持、將水泥行業(yè)納入碳排放權(quán)交易市場(chǎng)、完善階梯電價(jià)政策、實(shí)施差別化的低碳環(huán)保管控政策等。若政策落實(shí)，低效產(chǎn)能將較達(dá)標(biāo)產(chǎn)能支付更多的融資成本、購(gòu)買(mǎi)碳排放權(quán)的成本、電力成本，且生產(chǎn)更易受環(huán)保管控的影響，而能效水平優(yōu)秀的產(chǎn)能還可通過(guò)出讓碳排放權(quán)獲得利潤(rùn)。公司看點(diǎn)：降本增效+發(fā)展骨料驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，提分紅+大股東托底鞏固股東回報(bào)成長(zhǎng)性來(lái)源一：水泥降本增效，源自推進(jìn)技改和協(xié)同歷史上，公司水泥業(yè)務(wù)以聯(lián)合重組為主的發(fā)展模式具有獨(dú)特性。不同于水泥同行以內(nèi)生發(fā)展為主的模式，中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥、北方水泥等中國(guó)建材早期成立的水泥區(qū)域公司在2006-2013年間大量進(jìn)行對(duì)小企業(yè)的并購(gòu)重組，分別推動(dòng)了中原、南方、西南、東北等地區(qū)的市場(chǎng)整合，踐行了央企的帶頭責(zé)任，也奠定了公司水泥業(yè)務(wù)的規(guī)?；A(chǔ)。由于聯(lián)合重組為主的發(fā)展模式，公司成本競(jìng)爭(zhēng)力偏弱的小型產(chǎn)線占比偏高。對(duì)比同行，天山股份的2500t/d及以下產(chǎn)線占比偏高，各公司占比分別為天山股份30.8%、華新水泥27.2%、冀東水泥

17.8%、華潤(rùn)水泥16.8%、海螺水泥

6.7%。小型產(chǎn)線盡管也可以通過(guò)設(shè)備和工藝改進(jìn)，從而達(dá)到優(yōu)異的生產(chǎn)效率，但一般來(lái)說(shuō)較大型產(chǎn)線的單耗偏高。公司的小型產(chǎn)線占比偏高，一方面源自布局較同行更為全面，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度不高的地區(qū)，往往小型產(chǎn)線即可滿足需求，例如公司39%的小型產(chǎn)線位于西南地區(qū)；另一方面則源自早年重組吸收了較多單線規(guī)模較小、在單耗、資源儲(chǔ)備、布點(diǎn)上競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的產(chǎn)線。對(duì)標(biāo)同行，公司水泥業(yè)務(wù)降本空間明顯。2021年，公司水泥和熟料噸成本為257元/噸，較冀東、華潤(rùn)、華新、海螺分別有22、28、28、54元/噸的差距；天山股份水泥和熟料噸毛利為102元/噸，較華新、華潤(rùn)、海螺分別有10、18、55元/噸的提升空間。拆分成本，公司在原材料和能源的單耗上均有改善空間。將噸成本拆分來(lái)看，公司在原材料、能源動(dòng)力、人工、折舊攤銷(xiāo)等方面的單位耗用較同行均有可改善空間，尤其是原材料和能源的單耗。在費(fèi)用管控和人效上，公司表現(xiàn)已較出色。對(duì)比同行，公司的人均創(chuàng)收和銷(xiāo)售、管理、研發(fā)合計(jì)費(fèi)用率僅次于海螺水泥，體現(xiàn)出管理和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。1）降本增效途徑之一：持續(xù)推進(jìn)技改。近年來(lái)，公司持續(xù)通過(guò)產(chǎn)能置換和技改推進(jìn)水泥產(chǎn)線升級(jí)。以子公司南方水泥為例，近年40%-60%的資本開(kāi)支用于產(chǎn)能置換和技改。技改較產(chǎn)能置換投資性價(jià)比更高，或是未來(lái)產(chǎn)線升級(jí)的主要方式。考慮到產(chǎn)能置換時(shí)新建產(chǎn)線的資本開(kāi)支往往需10億元以上，而技改的資本開(kāi)支在幾千萬(wàn)元至小幾億元，技改的投資性價(jià)比更高，后續(xù)或成為主要的產(chǎn)線升級(jí)方式。參考福建三明南方水泥技改項(xiàng)目案例，我們可測(cè)算技改帶來(lái)的降本程度。福建三明南方水泥4500t/d產(chǎn)線投資1.74億元，進(jìn)行節(jié)能降耗設(shè)備、智能系統(tǒng)、危廢利用設(shè)備、超低排放設(shè)備等方面的改造，使得熟料噸綜合能耗降至90.63kgce/t，優(yōu)于標(biāo)桿水平能效的100kgce/t。我們測(cè)算，節(jié)能降耗、智能系統(tǒng)、危廢利用的改造可帶來(lái)熟料噸煤耗和電耗成本下降10.6元/噸，再加上在原料消耗、人工、環(huán)保等方面的降本，實(shí)際降本程度更高。假設(shè)公司每年改造10%的產(chǎn)能，單項(xiàng)目改造后熟料噸成本下降15元/噸，則可帶來(lái)公司熟料噸成本下降1.5元/噸。據(jù)中國(guó)建材年報(bào)，2021年中國(guó)建材噸熟料綜合煤耗同比下降0.6kgce/t，而參考福建三明南方水泥的案例，僅節(jié)能降耗改造可使噸熟料煤耗下降8kg/t

（不含智能系統(tǒng)改造和危廢利用改造的效果），這或意味著2021年中國(guó)建材實(shí)現(xiàn)產(chǎn)線升級(jí)的產(chǎn)能比例在10%左右。低凈利率基數(shù)下，噸成本降低帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)彈性較高。我們測(cè)算2022H1公司水泥和熟料噸價(jià)格347元/噸、噸成本282元/噸、噸毛利65元/噸。若噸成本下降1.5元/噸，可帶來(lái)毛利率提升0.43%?？紤]到前三季度公司凈利率已降至4.5%，在此基數(shù)上，若凈利率提升0.3%-0.4%，可貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)增速6%-9%。2）降本增效途徑之二：發(fā)揮整合的協(xié)同效應(yīng)。天山股份完成第一階段重組后，重新調(diào)整了內(nèi)部組織架構(gòu)。2022年10月29日，天山股份發(fā)布《關(guān)于公司內(nèi)部業(yè)務(wù)整合及架構(gòu)調(diào)整的公告》，將天山水泥、中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥5個(gè)控股區(qū)域公司重新整合，形成“10個(gè)水泥區(qū)域公司+3個(gè)商混骨料區(qū)域公司+1個(gè)特種水泥區(qū)域公司”的組織架構(gòu)。天山股份的重組和架構(gòu)優(yōu)化從四方面有利于公司提升經(jīng)營(yíng)效率。1）理順區(qū)域公司權(quán)責(zé)，減少同一區(qū)域內(nèi)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)：原架構(gòu)下，子公司之間存在重合布局，例如南方水泥、中聯(lián)水泥、中材水泥在安徽存在重合布局，南方水泥、中聯(lián)水泥、天山股份在江蘇存在重合布局等，而考核落在各子公司層面，造成同一區(qū)域內(nèi)不同子公司存在競(jìng)爭(zhēng)、影響協(xié)同。新架構(gòu)下，將同一區(qū)域內(nèi)的各級(jí)子公司均整合至單一區(qū)域公司，區(qū)域公司權(quán)責(zé)清晰，有利于增進(jìn)區(qū)域內(nèi)統(tǒng)籌和協(xié)同。2）化零為整，進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)：由天山股份平臺(tái)進(jìn)行統(tǒng)籌管理，有利于進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)煤炭、水泥包裝袋等原料的集中采購(gòu)；有利于統(tǒng)籌資金調(diào)配，降低部分高負(fù)債率子公司的融資成本。3）深化對(duì)標(biāo)管理，強(qiáng)化資源共享：通過(guò)加強(qiáng)各區(qū)域公司之間的對(duì)標(biāo)，有利于增強(qiáng)技術(shù)、物流、采購(gòu)、管理等方面的資源共享。4）業(yè)務(wù)拆分，各區(qū)域公司可專(zhuān)注主業(yè)：水泥、商混骨料、特種水泥業(yè)務(wù)被拆分至不同區(qū)域公司發(fā)展，有利于各區(qū)域公司專(zhuān)注各自主業(yè)。成長(zhǎng)性來(lái)源二：高盈利骨料業(yè)務(wù)快速發(fā)展骨料業(yè)務(wù)盈利能力較高。2022H1，公司骨料噸價(jià)格48.0元/噸，噸成本25.3元/噸，噸毛利22.7元/噸，毛利率達(dá)到47.36%，高于水泥熟料的18.32%和商品混凝土的13.63%?！笆奈濉逼陂g，骨料業(yè)務(wù)仍有望維持較好盈利。原因一：骨料行業(yè)供給端受政府調(diào)控，供需平衡、價(jià)格合理是調(diào)控方向。根據(jù)政府有關(guān)文件精神，地方政府部門(mén)會(huì)合理調(diào)控骨料礦權(quán)的出讓規(guī)模和年度開(kāi)采規(guī)模，以促使礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、區(qū)域環(huán)境承載力相適應(yīng)，實(shí)現(xiàn)供需平衡、價(jià)格合理。且考慮到行業(yè)中已有較多央國(guó)企和政府平臺(tái)參與，若骨料行業(yè)供需失衡，礦山出讓價(jià)格過(guò)高或骨料價(jià)格過(guò)低，也不利于骨料項(xiàng)目貢獻(xiàn)持續(xù)性收益。原因二：局部區(qū)域行業(yè)格局改善，有利于穩(wěn)定區(qū)域價(jià)格。央國(guó)企、上市公司在經(jīng)濟(jì)或物流資源較好的華東、華中、華南地區(qū)布局骨料較多，有利于穩(wěn)定區(qū)域價(jià)格。原因三：頭部企業(yè)歷來(lái)在控制成本上表現(xiàn)較好，且隨著行業(yè)拿礦壁壘提升，頭部企業(yè)具備的多重優(yōu)勢(shì)有助于其規(guī)避拿礦時(shí)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。1）行業(yè)拿礦壁壘提升，頭部企業(yè)具備多重優(yōu)勢(shì)以規(guī)避拿礦時(shí)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。骨料行業(yè)供給側(cè)改革以來(lái)，拿礦時(shí)的資金要求、綠色礦山建設(shè)要求均明顯提升。央國(guó)企或大型企業(yè)具備資金、技術(shù)、規(guī)范經(jīng)營(yíng)等優(yōu)勢(shì)，能夠滿足不斷提升的供給端要求，從而提升拿礦競(jìng)爭(zhēng)力，規(guī)避價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，以合理成本獲取礦權(quán)，甚至還可發(fā)揮政府資源優(yōu)勢(shì)，通過(guò)與政府的戰(zhàn)略合作、合資經(jīng)營(yíng)，取得獲礦的“綠色通道”。2022年上半年全國(guó)新出讓砂石礦權(quán)中，32%由國(guó)企競(jìng)得、2%由上市公司競(jìng)得、66%由民企競(jìng)得；2021年浙江省出讓的30宗砂石礦權(quán)中，60%由國(guó)企競(jìng)得、7%由大型民企競(jìng)得。在浙江這樣礦山出讓規(guī)模更大、成交價(jià)更高、環(huán)保要求更嚴(yán)格的地區(qū)，礦權(quán)競(jìng)得者的國(guó)企化趨勢(shì)較全國(guó)更為明顯，體現(xiàn)央國(guó)企或大型企業(yè)在拿礦上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2）水泥企業(yè)還存在客戶資源、礦山資源、運(yùn)輸資源優(yōu)勢(shì)，有利于降低成本?？蛻糍Y源：若水泥企業(yè)為下游客戶一站式供應(yīng)骨料及混凝土或其他水泥制品，有利于節(jié)約銷(xiāo)售費(fèi)用，保障供應(yīng)質(zhì)量，也有利于減少客戶多頭采購(gòu)和結(jié)算的成本，實(shí)現(xiàn)共贏。礦山資源：水泥企業(yè)布局骨料一般有兩種模式，①依托在手石灰石礦山和水泥生產(chǎn)基地，利用尾礦和廢石，增設(shè)骨料產(chǎn)線；②依托新獲得的骨料礦權(quán)，新建骨料基地。若是前者，則能夠高效利用原有的生產(chǎn)管理設(shè)施、運(yùn)輸設(shè)施、礦山資源，攤薄總成本。運(yùn)輸資源：骨料業(yè)務(wù)可共享水泥、混凝土業(yè)務(wù)的物流資源，如沿江沿海的碼頭布局、智慧物流供應(yīng)鏈平臺(tái)。3）頭部企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制較好，參與競(jìng)標(biāo)理性。骨料項(xiàng)目最大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在于以高價(jià)拿礦后未來(lái)區(qū)域價(jià)格下行。我們隨機(jī)選取了14個(gè)央國(guó)企、上市公司在2022H1的獲礦案例作為樣本，總體上成交溢價(jià)率保持較低，大多數(shù)成交價(jià)僅略高于起拍價(jià)。公司骨料業(yè)務(wù)有望持續(xù)擴(kuò)張，2021-2025年產(chǎn)能CAGR為30%。2021年，公司骨料業(yè)務(wù)產(chǎn)能為1.9億噸，銷(xiāo)量為0.86億噸。截至2022年8月，公司骨料產(chǎn)能為2.4億噸，在建產(chǎn)能1.3億噸，目標(biāo)2025年產(chǎn)能達(dá)到5.45億噸，2021-2025年產(chǎn)能CAGR為30%

（產(chǎn)能規(guī)劃目標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源：砂石骨料網(wǎng)微信公眾號(hào)《【現(xiàn)場(chǎng)直擊】2022東海論壇-第二屆中國(guó)砂石高質(zhì)量發(fā)展峰會(huì)隆重召開(kāi)》中國(guó)建材新天山水泥監(jiān)事張劍星致辭）。我們測(cè)算“十四五”期間骨料業(yè)務(wù)有望年化貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)增速7.5%。假設(shè)2025年公司骨料業(yè)務(wù)產(chǎn)能為5.45億噸，銷(xiāo)量/產(chǎn)能為75%，噸凈利潤(rùn)為13元/噸，我們測(cè)算得到，2025較2021年的骨料銷(xiāo)量增量可貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)42.00億元，是2021年公司合計(jì)歸母凈利潤(rùn)的33.5%，折合2021-2025年化貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)增速7.5%。提分紅+大股東業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，奠定股東回報(bào)安全性公司規(guī)劃未來(lái)三年分紅比例不低于50%。2022年10月，天山股份發(fā)布《未來(lái)三年(2022年-2024年)股東分紅回報(bào)規(guī)劃》，提出在2022-2024年每年分配的現(xiàn)金股利不低于歸母凈利潤(rùn)的50%，體現(xiàn)了公司對(duì)成長(zhǎng)性和股東回報(bào)的平衡及對(duì)市值管理的重視。被減值所侵蝕的利潤(rùn)減少有利于分紅絕對(duì)額的提升。中國(guó)建材和天山股份的大額減值計(jì)提在近兩年逐步減少。我們?cè)凇抖嘟嵌瓤粗袊?guó)建材（03323.HK）系列深度報(bào)告之二：中國(guó)建材減值之探源溯流》（2021-12-02）中分析過(guò)，商譽(yù)減值和固定資產(chǎn)減值主要源自公司實(shí)施水泥產(chǎn)能置換，信用減值也有較多源自對(duì)其他應(yīng)收款的“洗澡”，未來(lái)大額減值空間有限。隨著技改逐步成為較產(chǎn)能置換更具經(jīng)濟(jì)性的產(chǎn)線升級(jí)方式，我們預(yù)計(jì)公司減值有望進(jìn)一步降低，被侵蝕的利潤(rùn)釋放也有利于分紅絕對(duì)額的提升。此外，大股東中國(guó)建材提供業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，托底公司2023年利潤(rùn)。據(jù)公司