軍工行業(yè)投資策略景氣度往中下游傳導(dǎo)關(guān)注景氣強化及國企改革

軍工行業(yè)投資策略：景氣度往中下游傳導(dǎo)，關(guān)注景氣強化及國企改革一、2021年基本情況梳理1.1

十四五開局之年，全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力提升回首

21

年，從下游和產(chǎn)業(yè)鏈營收增速來看，軍工行業(yè)已經(jīng)邁入‘提質(zhì)上量’的長景氣周期，而十

四五正是行業(yè)的高速發(fā)展期，這與我們之前提出的年度策略觀點相符合。站在此刻，22

年軍工板塊行情將如何演繹？為回答這個問題，我們先從財務(wù)報表端回顧軍工產(chǎn)業(yè)

鏈

21

年的表現(xiàn)。我們綜合中信和申萬軍工指數(shù)成分股，刪減個別軍品占比低的標(biāo)的，增加了軍品

占比較高的新股，最終選取

98

個軍工板塊重點標(biāo)的。通過對這些上市標(biāo)的歷年財務(wù)情況的梳理和

分析，跟蹤軍工行業(yè)的整體經(jīng)營狀況。我們主要從三個維度對

98

個標(biāo)的進行分類：a)

按所有制分類，根據(jù)是否屬于軍工集團，分集團軍工和民參軍（含地方國有軍工企業(yè)）兩類。

b)

按產(chǎn)業(yè)鏈分類，根據(jù)公司所處產(chǎn)業(yè)鏈層級，分總裝、分系統(tǒng)和零部件（含維修服務(wù)）三類。

c)

按子領(lǐng)域分類，根據(jù)下游類別，分為航空、航天、艦船、兵器和信息化五個子領(lǐng)域?？紤]到國企重組、兼并收購、個別企業(yè)

18、19

年底大額商譽減值等因素對業(yè)績（超過

10

億）的

影響，我們對數(shù)據(jù)進行如下調(diào)整：1）每一報告期的營收及利潤增速采用與上一報告期的調(diào)整后數(shù)

據(jù)對比獲得。2）剔除中船防務(wù)、煉石航空、銀河電子、北斗星通、新研股份、泰豪科技、撫順特

鋼、海特高新、全信股份、*ST華訊十家公司，暫不納入分析范圍。按調(diào)整后數(shù)據(jù)計算，21Q3

軍

工板塊營收為

2588.73

億元，同比增長

20.80%；歸母凈利潤為

247.15

億元，同比增長

40.05%。21

年前三季度利潤已達到

20

年全年的

92%，營收業(yè)績的季度性分布趨于均衡。2017、2018、

2019、2020

年上半年的營收占比分別為

38%、40%、42%、40%，凈利潤占比分別為

35%、37%、41%、41%，17

年起兩者均呈逐步提升的趨勢，且利潤端更為明顯。伴隨均衡生產(chǎn)的推進，預(yù)計

21

年軍工企業(yè)營收業(yè)績的季度性分布更趨均衡。1.1.1

全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力提升，信息化和航空板塊亮眼營收端：21Q3

零部件和分系統(tǒng)層級增速同比大幅提升，信息化和航空板塊貢獻大。21Q3

三個層

級企業(yè)營收增速同比均有所提升，其中

1）零部件層級：營收增速大幅提升

20.80pct至

33.16%，

一方面是得益于信息化板塊（新雷能、景嘉微、鴻遠(yuǎn)電子、宏達電子、紫光國微、火炬電子）和航

空板塊（菲利華、寶鈦股份）以及個股天箭科技（實現(xiàn)營收

2.69

億元/+90%）的亮眼表現(xiàn)，另一

方面是由于上游企業(yè)逐步釋放新產(chǎn)能，中下游需求旺盛推動上游營收快速增長。2）分系統(tǒng)層級：

營收增速大幅提升

16.21pct至

25.72%，主要是由于受到航空板塊（北摩高科、愛樂達、三角防務(wù)、

鉑力特）和信息化板塊（中科海訊和航天宏圖）的提升。3）總裝層級：營收增速同比提升

2.93pct至

13.03%，主要是得益于航空板塊（洪都航空、中航沈飛、中天火箭）的拉動。產(chǎn)業(yè)鏈上游和中

游增速快于下游，特別是上游增速很快，主要是上游和中游產(chǎn)品為短周期（生產(chǎn)和交付多在半年以

內(nèi)）和中周期產(chǎn)品（生產(chǎn)和交付多在半年到一年）。利潤端：21Q3

零部件層級增速保持上升趨勢，分系統(tǒng)層級增速維持較高水平。21Q3

零部件和分

系統(tǒng)層級企業(yè)業(yè)績增速明顯高于營收增速，其中

1）零部件層級：業(yè)績增速大幅提升

38.42pct至

69.24%，一方面是得益于信息化板塊（新雷能、振華科技、紫光國微、鴻遠(yuǎn)電子、宏達電子、火

炬電子、景嘉微）和航空板塊（西部材料、西部超導(dǎo)、寶鈦股份、菲利華）以及個股天箭科技（實

現(xiàn)業(yè)績

0.89

億元/+129%）的亮眼表現(xiàn)，另一方面是由于規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，上游盈利能力快速提升。2）分系統(tǒng)層級：業(yè)績增速同比下降

11.33pct至

31.56%，主要是由于分系統(tǒng)層級自

17

年開始呈

現(xiàn)出加速上升趨勢，受高基數(shù)效應(yīng)影響

21Q3

業(yè)績增速有所回落但維持較高水平。具體看，航空板

塊（鉑力特、三角防務(wù)、中航重機、愛樂達、鋼研高納、北摩高科）和信息化板塊（科思科技、振

芯科技）的提升以及個股北方導(dǎo)航（業(yè)績

0.85

億元/+1439%）表現(xiàn)亮眼。3）總裝層級：業(yè)績增速

同比下降

16.53pct至

13.37%，但自

19

年起整體呈現(xiàn)波動上升趨勢，其中洪都航空增長強勁，21

前三季度實現(xiàn)業(yè)績

0.67

億元/+429%。凈利率：21Q3

零部件層級大幅增長，分系統(tǒng)層級穩(wěn)中有升，總裝層級較為平穩(wěn)。從

21Q3

看，零

部件層級企業(yè)凈利率提升最為明顯，大幅提升

4.25pct至

19.92%，分系統(tǒng)層級企業(yè)凈利率穩(wěn)中有

升（10.78%/+0.48pct），總裝層級凈利率較為平穩(wěn)（4.16%/+0.18pct）。零部件層級企業(yè)：在毛利率提升和減值營收占比下降的共同驅(qū)動下，零部件企業(yè)

21Q3

凈利率快

速提升。2017Q3

至

2021Q3

零部件層級企業(yè)毛利率從

29.43%提升至

40.86%，認(rèn)為是兩方面因

素導(dǎo)致的：1）上游層級企業(yè)多數(shù)具備較為明顯的規(guī)模效益，隨著軍品配套需求的增加，產(chǎn)能利用

率提升帶動毛利率提升；2）該層級企業(yè)逐漸由簡單配套向高附加值核心領(lǐng)域拓展，相關(guān)配套公司

近年來陸續(xù)上市且占比提升。除了毛利率持續(xù)提升外，2021Q3

減值占比下降

1.18pct至

1.61%，

這一方面是得益于

21Q3

減值損失由

20Q3

的高位

7.13

億元回落至

6.01

億元，其中半數(shù)零部件企

業(yè)減值損失同比下降，尤其是振華科技減值損失大幅減少

2.43

億元；另一方面是由于零部件企業(yè)

21Q3

營收大幅增長

33.16%。因此在營收大增且減值損失回落的情況下，減值營收占比大幅下降。

綜上，毛利率提升和減值占比下降共同驅(qū)動

21Q3

零部件企業(yè)凈利率快速增長。分系統(tǒng)層級企業(yè)：財務(wù)及銷售費用率下降驅(qū)動分系統(tǒng)企業(yè)

21Q3

凈利率穩(wěn)中有升。21Q3

分系統(tǒng)層

級毛利率與去年同期基本持平，略有提升。21Q3

期間費用率同比下降

0.67pct至

17.31%，其中

主要是得益于財務(wù)費用率（0.31%，-0.68pct）和銷售費用率（2.47%，-0.17pct）的優(yōu)化。總裝層級企業(yè)：三費用率下降是總裝企業(yè)凈利率平穩(wěn)增長的主要驅(qū)動力。21Q3

總裝層級毛利率為

10.92%，較去年同期略降

0.2pct。但受益于三費率的持續(xù)優(yōu)化，21Q3

總裝層級凈利率略增

0.18pct至

4.16%。其中，財務(wù)/銷售/管理費用率同比下降

0.23/0.15/0.04pct。管理費用的降低可能為機構(gòu)

調(diào)整、人員精簡、職級薪酬調(diào)整所致，財務(wù)費用率的降低可能為預(yù)收款和回款增長導(dǎo)致的現(xiàn)金流改

善所致。研發(fā)費用率保持上升態(tài)勢，21Q3

為

1.81%，同比增加

0.28pct。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，軍工行業(yè)長景氣周期中，21

年全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力有所提升。進而分析細(xì)分下游

看，信息化和航空板塊

21Q3

表現(xiàn)亮眼。營收端：信息化和航空板塊

21Q3

呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。21Q3

全行業(yè)收入增速均大幅提升，信息化板

塊增速繼續(xù)領(lǐng)先全行業(yè)且加速上行（+31.16%/+15.87pct），主要與中科海訊、航天宏圖、新雷能、

景嘉微、科思科技、鴻遠(yuǎn)電子、宏達電子、紫光國微等公司的出色表現(xiàn)有關(guān)，也可以看出前述企業(yè)

多屬于零部件層級，上游釋放新產(chǎn)能營收規(guī)模擴大，一定程度上帶動

21Q3

信息化板塊的營收加速

上行。航空板塊

21Q3

營收加速增長（+22.37%/+6.66pct），主要是得益于分系統(tǒng)層級（北摩高科、

愛樂達、三角防務(wù)、鉑力特、派克新材、航發(fā)科技、利君股份）和零部件層級（菲利華、寶鈦股份）

企業(yè)的提升。此外，航天板塊實現(xiàn)

16.11%的同比增長，船舶板塊實現(xiàn)

11.16%的正增長。利潤端：信息化和航空板塊

21Q3

繼續(xù)保持高增速。17Q3

開始信息化板塊呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢，

21Q3

繼續(xù)領(lǐng)先全行業(yè)達到

70.96%的高增速（+3.14pct）。這主要是受到零部件層級（新雷能、振

華科技、紫光國微、鴻遠(yuǎn)電子、宏達電子、火炬電子、景嘉微）和分系統(tǒng)層級企業(yè)（科思科技、振

芯科技、杰賽科技）的拉動。同時也可以看出信息化中的上游零部件企業(yè)擴產(chǎn)后規(guī)模效應(yīng)凸顯利潤

率不斷提

升對于

信息化

板

塊利潤高

增的貢

獻。

21Q3

航空板塊

利潤增

速居于

行

業(yè)前列

（39.13%/+2.83pct），主要是得益于分系統(tǒng)層級（鉑力特、中航重機、三角防務(wù)、愛樂達、鋼研

高納、北摩高科）和零部件層級（西部材料、西部超導(dǎo)、寶鈦股份）企業(yè)和洪都航空（0.67

億元

/+429%）的高速增長。1.1.2

現(xiàn)金流改善明顯，正逐級向上傳導(dǎo)軍工行業(yè)景氣度高企帶來財務(wù)報表的持續(xù)改善，不僅體現(xiàn)在利潤表端全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力的提升，

也體現(xiàn)于現(xiàn)金流量表中現(xiàn)金流大幅改善正由總裝層級逐級向中上游傳導(dǎo)，兩者相互印證。銷售收現(xiàn)比：21

年前三季度全產(chǎn)業(yè)鏈銷售收現(xiàn)比明顯上升。年度看，分系統(tǒng)和總裝企業(yè)銷售收現(xiàn)

比波動性上升，且呈現(xiàn)出奇數(shù)年銷售收現(xiàn)比較高的特征；20

年零部件企業(yè)銷售收現(xiàn)比略微下滑至

82.87%。前三季度看，21Q3

全產(chǎn)業(yè)鏈的銷售收現(xiàn)比均高于去年同期，主要是由于全產(chǎn)業(yè)鏈銷售收

現(xiàn)同比增速均快于營收增速?？傃b層級銷售收現(xiàn)比增長幅度最大，是得益于總裝層級銷售收現(xiàn)同比

大增

97%，其中主機廠洪都航空、中航沈飛、航發(fā)動力貢獻最多，這或與主機廠收到大額預(yù)收款

有關(guān)。綜合來看，或是主機廠收到大額預(yù)收款后，全產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流情況改善明顯。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值：21Q3

產(chǎn)業(yè)鏈中上游經(jīng)營性現(xiàn)金流由往年的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，現(xiàn)金流改善明

顯。21Q3

分系統(tǒng)和零部件層級企業(yè)現(xiàn)金流由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，主要是得益于中游（中航機電、

中航電子、中航重機）和上游（振華科技、中航光電、紫光國微）現(xiàn)金流的大幅改善。此外，21Q3

全產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流的流入和流出均呈現(xiàn)擴大趨勢，其中總裝層級現(xiàn)金流流入和流出較去年同期分別

大幅增長

93%和

54%，分系統(tǒng)層級現(xiàn)金流流入和流出較去年同期分別大幅增長

43%和

30%，零部

件層級現(xiàn)金流流入和流出較去年同期也分別大幅增長

48%和

37%。這表明資本和物資在產(chǎn)業(yè)鏈高

效率流通，行業(yè)整體處于緊鑼密鼓的生產(chǎn)進程中，也顯示出總裝層級收到大額預(yù)收款后，現(xiàn)金流的

改善逐步傳導(dǎo)至分系統(tǒng)和零部件層級。不僅如此，較歷史情況看，本次總裝層級拿到大額預(yù)收款后，

中上游層級現(xiàn)金流迅速改善，可見最終客戶的裝備需求迫切，全產(chǎn)業(yè)鏈的響應(yīng)交付速度加快。綜上

所述，總裝層級企業(yè)收到大額預(yù)收款后現(xiàn)金流大幅改善，現(xiàn)金流向好正逐級向上傳導(dǎo)，中上游或?qū)?/p>

持續(xù)受益。1.2

強計劃性行業(yè)帶來的需求高確定性我們認(rèn)為

21

年軍工全產(chǎn)業(yè)鏈盈利提升主要是由于軍工行業(yè)強計劃性帶來的需求高確定性所致。尤

其是今年主機廠收到大額預(yù)