企業(yè)財務估價

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第03講企業(yè)財務估價

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第一節(jié)企業(yè)價值評估概述 3一、企業(yè)價值評估的概念 3（一）企業(yè)價值評估的含義 3（二）企業(yè)價值評估的特點 3（三）企業(yè)價值評估提供的信息 4（四）企業(yè)價值評估的目的 4二、企業(yè)價值評估的對象 6（一）一般對象 6（二）企業(yè)整體經濟價值的類別 8三、企業(yè)價值評估的模型 9（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 9（二）經濟利潤模型 9（三）相對價值模型 9第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 11一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類 11（一）基本模型 11（二）股權（利）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 11（三）實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 11（四）債務現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 12（五）模型的比較 12二、折現(xiàn)率的確定 13（一）資本成本 13（二）必要報酬率 13*三、現(xiàn)金流量持續(xù)年數(shù)的確定 13（一）理論上 13*（二）實踐上→分段 14＊四、現(xiàn)金流量的估計 18（一）從融資角度計算 18（二）從形成角度計算 19（二）現(xiàn)金流量的平衡關系 26（三）后續(xù)期現(xiàn)金流量的估計 29＊（四）綜合舉例 30※五、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用 35（一）股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用 35（二）實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用 40第三節(jié)經濟利潤法 41一、經濟利潤模型的基本原理 41＊（一）基本原理 41＊（二）模型的基本思想 41二、經濟利潤模型的應用 44第四節(jié)相對價值法 45一、基本思想 45（一）原理 45（二）前提 45（三）程序 45（三）常用模型 47二、相對價值模型的應用 49（一）市價/凈利比率模型 49（二）市價/凈資產比率模型→托賓Q模型 53（三）市價/收入比率模型 54三、相對價值模型應用中應注意的問題 55（一）可比企業(yè)的選擇 55（二）模型參數(shù)（市價比率）的修正P300 55

第03講企業(yè)財務估價第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的概念（一）企業(yè)價值評估的含義分析和衡量企業(yè)的公平市場價值并提供有關信息，以幫助信息使用者改善決策。1.公平市場價值→公允價值2.內在價值（經濟價值）、現(xiàn)金流量（經濟利潤）折現(xiàn)3.相對價值（二）企業(yè)價值評估的特點1.使用模型進行定量分析→并非模型越復雜，評估結果必然越好2.通過符合邏輯的分析來完成3.結果具有主觀估計成分→評估與計算主觀與客觀正確、誤差與錯誤（三）企業(yè)價值評估提供的信息1.有關企業(yè)價值的數(shù)額→企業(yè)的公平市場價值2.評估過程中產生的大量相關信息→不要過分關注最終結果而忽視過程中產生的其他信息3.企業(yè)價值評估提供的結論具有很強的時效性（四）企業(yè)價值評估的目的1.用于投資分析2.用于戰(zhàn)略分析3.用于以價值為基礎的管理→改進企業(yè)一切重大決策的手段＊（五）企業(yè)價值評估與項目價值評估的關系1.相似之處（1）可將企業(yè)視為一個由若干個項目組成的復合項目（2）都可以使用折現(xiàn)模型2.明顯區(qū)別（1）現(xiàn)金流量的期限（2）現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性（3）現(xiàn)金流量的歸屬二、企業(yè)價值評估的對象（一）一般對象企業(yè)整體的經濟價值企業(yè)整體或部分的公允價值實體價值和股權價值（控股權價值和少數(shù)股權價值）持續(xù)經營價值和清算價值1.企業(yè)的整體價值企業(yè)作為一個整體的公平市場價值（1）整體不是各部分的簡單相加（2）整體價值來源于要素的結合方式（3）部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值（4）整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來2.企業(yè)的經濟價值（1）什么是經濟價值內在價值→該資產所產生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值→公平市場價值＊3.相關概念辨析（1）會計價值與市場價值①會計價值會計報表中反映的賬面價值②市場價值按市場交易價格計量的價值過去→歷史成本當前→現(xiàn)時市場價值未來→未來售價→未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值→公平市場價值（2）現(xiàn)時市場價值與公平市場價值①現(xiàn)時市場價值可能公平，也可能不公平②公平市場價值（二）企業(yè)整體經濟價值的類別1.經濟價值與相對價值2.實體價值與股權價值（1）實體價值→企業(yè)全部資產的總體價值（2）實體價值＝債務價值＋股權價值3.持續(xù)經營價值與清算價值企業(yè)價值＝max（持續(xù)經營價值，清算價值）4.少數(shù)股權價值與控股權價值5.詳細預測期價值與后續(xù)期價值總（實體/股權）價值＝（詳細）預測期價值＋后續(xù)期價值三、企業(yè)價值評估的模型（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型1.基本思想任何資產（企業(yè)、股權、項目）的價值是其產生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。（1）增量現(xiàn)金流量原則（2）時間價值原則（二）經濟利潤模型（三）相對價值模型1.市盈率估價模型2.市凈率估價模型3.收入乘數(shù)估價模型

第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類（一）基本模型如果各年折現(xiàn)率不變注意：時間起點為1（二）股權（利）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（三）實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（四）債務現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型＝實體價值－股權價值（五）模型的比較1.參數(shù)（1）異同點三個參數(shù)（2）結果的相互印證性2.適用性（1）股利現(xiàn)金流量受股利政策影響（2）如果企業(yè)不保留多余的現(xiàn)金，將股權現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放股權現(xiàn)金流量＝股利現(xiàn)金流量（3）常用模型股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型二、折現(xiàn)率的確定（一）資本成本（二）必要報酬率*三、現(xiàn)金流量持續(xù)年數(shù)的確定（一）理論上1.一般情況資源的壽命期2.持續(xù)經營條件下n→∞*（二）實踐上→分段1.基期（1）具體時間決策時點的上一年度→評估時點的上一年度（2）基期數(shù)據(jù)2.詳細預測期→有限、明確的期間，是現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的時期→預測期→競爭均衡理論認為，一般為5－7年，很少超過10年,但不穩(wěn)定有多長，詳細預測期就有多長→預測期價值3.后續(xù)期→預測期以后的無限期限→永續(xù)期→企業(yè)進入穩(wěn)定狀況標志：A.具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經濟的名義增長率（2%～6%）即使具有特殊優(yōu)勢的企業(yè)，后續(xù)期銷售增長率超過宏觀經濟（名義增長率）的幅度也不會超過2%B.具有穩(wěn)定的（期初）投資資本（凈資本）回報率，它與資本成本接近注：（期初）投資資本回報率（ROI）

資本成本12%年份20002001200220032004200520062007200820092010銷售增長率（%）12121086555555期初投資資本回報率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13后續(xù)期的起點：2005/2006？→后續(xù)期價值（殘值）年份01-789……現(xiàn)金流量807575……折現(xiàn)率10%＊四、現(xiàn)金流量的估計（一）從融資角度計算→融資現(xiàn)金流量1.融資現(xiàn)金流量→從投資人角度觀察的實體現(xiàn)金流量全部投資人現(xiàn)金流量的加總投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示投資人提供現(xiàn)金用負數(shù)表示融資現(xiàn)金流量＝股權融資凈流量＋債務融資凈流量（債權人現(xiàn)金流量）2.股權融資凈流量＝股利分配－股權資本發(fā)行（＋回購）→＞0，股權凈流入量→股權融資凈流量→表示現(xiàn)金流出企業(yè)→企業(yè)凈流出量2.債務融資凈流量＝稅后利息－債務凈增加＝（利息支出－利息所得稅）－（新借債務本金－償還債務本金）＋超額金融資產增加→＞0，債權人得到→債務融資凈流量→表示現(xiàn)金流出企業(yè)→企業(yè)凈流出量（二）從形成角度計算稅后經營利潤－凈投資＝實體現(xiàn)金流量凈利潤－股權

凈投資＝股權現(xiàn)金流量1.稅后經營利潤（經營凈利潤）（1）概念息前稅后營業(yè)利潤NOPAT（2）計算①稅后經營利潤＝稅前經營利潤（EBIT）－稅前經營利潤所得稅

＝稅前經營利潤×（1－預計所得稅率）

＝凈利潤＋稅后利息費用②稅前經營利潤（EBIT）1）還原法＝凈利潤＋利息費用＋所得稅＝營業(yè)利潤總額＋利息費用2）順算法＝銷售收入－銷售成本－（不含折舊與攤銷）銷售、管理費用－折舊與攤銷③稅前經營利潤所得稅稅前經營利潤所得稅＝稅前經營利潤×預計所得稅率→稅后經營利潤＝稅前經營利潤×（1－預計的平均所得稅率）④稅后利息費用利息費用×（1－預計所得稅率）※⑤利息費用＝有息負債×年利率2.凈投資（1）概念本期投資資本凈增加（2）計算凈投資＝期末凈經營資產－期初凈經營資產

＝期末凈負債與股東權益－期初凈負債與股東權益

＝總投資－折舊與攤銷

3.凈經營資產、凈負債與股東權益P273（1）概念經營資產與經營負債的差額→預計融資（2）計算凈經營資產＝經營資產－經營負債

＝經營營運資本＋凈經營長期資產（3）經營資產與金融資產①經營現(xiàn)金與金融現(xiàn)金資產②（除經營現(xiàn)金以外的）經營流動資產③經營長期資產與金融長期資產經營長期資產＝長期股權投資＋固定資產＋長期應收款＋無形資產金融長期資產：交易性金融資產×→短期可供出售金融資產√持有至到期投資×長期股權投資×（4）經營負債與金融負債①經營流動負債與金融流動負債②經營長期負債與金融長期負債經營長期負債＝無息的（長期應付款＋專項應付款＋遞延所得稅負債＋其他非流動負債）如果有息→金融長期負債長期借款、應付債券（5）經營營運資本與凈經營長期資產①經營營運資本＝（經營現(xiàn)金＋經營流動資產）－經營流動負債②凈經營長期資產凈經營長期資產＝經營長期資產－經營長期負債（6）經營營運資本變動額與資本支出①經營營運資本變動額＝經營營運資本期末余額－經營營運資本期初余額結果＞0→增加→現(xiàn)金流量↓結果＜0→降低（減少）→現(xiàn)金流量↑②資本支出資本支出＝購置各種長期資產的支出－無息長期負債的增加其中：購置長期資產的支出＝長增＋固增＋無增＋其增長（固、無）增＝期末凈額－期初凈額＋本期計提的折舊或攤銷③無息長期負債的增加＝長期應付款增＋專項應付款增＋其他長期負債增即：長期經營資產變動額－無息長期負債變動＝（經營長期資產期末余額－經營長期資產期初余額＋折舊與攤銷）－（無息長期負債期末余額－無息長期負債期初余額）＝凈經營長期資產變動額＋折舊與攤銷③總投資總投資＝經營營運資本變動額＋資本支出小結：經營營運資本變動額＝經營現(xiàn)金等流動資產變動額－經營流動負債變動額資本支出＝長期資產變動額－經營長期負債變動額＋↓＋↓＋↓總投資＝經營資產變動額－經營負債變動額4.股權凈投資（1）概念（2）計算①股權凈投資＝凈投資－債務凈增加②財務結構穩(wěn)定條件下財務結構穩(wěn)定→“債務凈增加/凈投資”穩(wěn)定→按照固定的“凈投資負債率”（簡稱“負債率”）籌集所需資金股權現(xiàn)金流量＝凈利潤－凈投資×（1－負債率）（二）現(xiàn)金流量的平衡關系1.實體現(xiàn)金流量＝融資現(xiàn)金流量從企業(yè)（形成）角度計算的實體現(xiàn)金流量等于從投資人（融資）角度計算的融資現(xiàn)金流量2.實體現(xiàn)金流量、債權人現(xiàn)金流量（債務融資凈流量）、股權現(xiàn)金流量之間的關系實體現(xiàn)金流量＝稅后經營利潤－凈投資＝＝＝債權人現(xiàn)金流量＝稅后利息－債務凈增加＋＋＋股權現(xiàn)金流量＝凈利潤－股權凈投資3.經營現(xiàn)金毛流量、經營現(xiàn)金凈流量與實體現(xiàn)金流量之間的關系（1）經營現(xiàn)金毛流量→“常用現(xiàn)金流量”在沒有資本支出和經營營運資本變動時，企業(yè)可以提供給投資人的現(xiàn)金流量總和＝稅后經營利潤＋折舊與攤銷注意：投資項目新增的經營現(xiàn)金流量＝營業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅＝稅后營業(yè)收入－稅后付現(xiàn)成本＋折舊抵稅引起的所得稅減少＝稅后（凈）利潤＋折舊與攤銷思考：投資項目的資本結構？（2）經營現(xiàn)金“凈”流量經營現(xiàn)金毛流量扣除經營營運資本變動后的剩余現(xiàn)金流量＝經營現(xiàn)金毛流量－經營營運資本變動額＝稅后經營利潤＋折舊與攤銷－經營營運資本變動額→教材稱為“經營營運資本增加”→不要與四大會計報表之一的現(xiàn)金流量表中的資料“經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額”相混淆（3）實體現(xiàn)金流量經營現(xiàn)金凈流量扣除資本支出后的剩余現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量＝稅后經營利潤－凈投資（經營資產凈增加）

＝稅后經營利潤－（總投資－折舊與攤銷）

＝稅后經營利潤－（經營營運資本變動額＋資本支出－折舊與攤銷）

＝經營現(xiàn)金凈流量－資本支出

→＞0，表示現(xiàn)金流入企業(yè)→凈流入量總結：凈利潤加：稅后利息費用＝稅后經營利潤加：折舊與攤銷＝經營現(xiàn)金“毛”流量減：經營營運資本變動額＝經營現(xiàn)金“凈”流量減：資本支出＝實體現(xiàn)金流量減：債權融資凈流量＝股權融資凈流量（三）后續(xù)期現(xiàn)金流量的估計1．估測模型注意t的確定2．增長率在后續(xù)期，企業(yè)處于穩(wěn)定狀態(tài)，銷售增長率與實體（股權、債權人）現(xiàn)金流量的增長率（g）相同，故可根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率（g）。＊（四）綜合舉例1.方法全面預測→編制預計財務報表法預計的多期現(xiàn)金流量表→長期現(xiàn)金預算→短期基期、詳細預測期、穩(wěn)定增長率首次出現(xiàn)的期間（可能需要詳細預測）2.編制預計財務報表法下估計現(xiàn)金流量的程序（1）獲得最近一期利潤表、資產負債表，并按要求調整和重排（2）獲得股利政策、融資計劃等相關資料（3）確定有關指標與收入的關系→財務比率（注意與第三章銷售百分比法的聯(lián)系）（4）確定收入增長率→可持續(xù)增長率？＊（5）根據(jù)有關財務比率編制預計的利潤表和資產負債表（6）編制預計現(xiàn)金流量表→揭示實體現(xiàn)金流量、債權人現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量DBX公司的有關資料如下：1.調整后的2000年12月31日資產負債表和2000年度利潤表如表1、表2所示（單位：萬元）：表1DBX公司資產負債表項目期末數(shù)項目期末數(shù)經營資產：金融負債：經營現(xiàn)金4.00短期借款64.00經營流動資產156.00長期借款32.00減：經營流動負債40.00金融負債合計96.00經營營運資本120.00股本（每股面值1元）200.00經營長期資產200.00年初未分配利潤20.00減：經營長期負債0.00本年利潤32.70凈經營長期資產200.00本年股利28.70年末未分配利潤24.00股東權益合計224.00凈經營資產總計320.00凈負債和股東權益總計320.00表2DBX公司利潤表年份2000一、銷售收入400.00減：銷售成本291.20減：銷售和管理費用

（不含折舊、攤銷）32.00折舊與攤銷24.00二、稅前經營利潤52.80減：經營利潤所得稅15.84三、稅后經營利潤36.96金融損益：四、短期借款利息3.84加：長期借款利息2.24五、利息費用合計6.08減：利息費用抵稅1.82六、稅后利息費用4.26七、稅后利潤合計32.70加：年初未分配利潤20.00八、可供分配利潤52.70減：應付普通股股利28.70九、未分配利潤24.002.其他資料如下：銷售收入在2001－2005年間逐年增長的比率分別為12%、10%、8%、6%和5%，2006年及以后各年的逐年增長率為5%。經營現(xiàn)金、經營流動資產和經營長期資產在各年的周轉次數(shù)（假設周轉額均為銷售收入）不變。經營流動負債和經營長期負債和當年銷售收入的比率保持不變。各年銷售成本、營業(yè)和管理費用（不含折舊攤銷）、折舊和當年主營業(yè)務收入的比率均保持不變；未來各年無投資收益和營業(yè)外收支；公司短期借款和長期借款的年利率分別為6%和7%。年平均所得稅率為利潤總額的30%（無納稅調整事項）；按30%的所得稅率確定利息費用減稅的金額；公司采用剩余股利政策，如果有剩余現(xiàn)金，按目標資本結構同時減少借款和留存利潤，不保存多余現(xiàn)金。公司目標資本結構為有息負債占凈資本的比率為30%，其中，短期借款占凈資本的比率為20%,長期借款占凈資本的比率為10%；加權平均資本成本為12%。要求：按附表要求的格式調整或編制DBX公司2000－2010年度末的資產負債表；編制DBX公司2001－2010年度利潤表；編制DBX公司2001－2010年度現(xiàn)金流量表；分別計算DBX公司實體現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量和債權人現(xiàn)金流量在2006－2010年間的逐年增長率；根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型估計DBX公司在2000年末的價值；根據(jù)經濟利潤模型估計DBX公司在2000年末的價值?！濉F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用（一）股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用1.零增長模型＊2.永續(xù)增長模型（1）原理（2）舉例（3）適用條件目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)增長率長期保持不變＊3.兩階段增長模型（1）原理（2）舉例B公司是一個高科技企業(yè)，具有領先同業(yè)的優(yōu)勢。2000年每股營業(yè)收入20元，每股凈利潤4元，每股資本支出3.7元，每股折舊1.7元。每股經營營運資本8元，比上年每股增長1.33元。投資資本中有息負債占10%。預計2001-2005年的營業(yè)收入增長率維持在20%的水平。到2006年增長率下滑到3%。該公司的資本支出、折舊與攤銷、凈利潤和營業(yè)收入同比例增長。經營營運資本占收入的40%，可以維持不變。該公司2000（－2005）年的β值為1.3，穩(wěn)定階段（2006年及以后）的β值為1.1。國庫券的利率為3%，市場組合的預期報酬率為12.2308%。要求：1.計算2000年及以后各年的股權現(xiàn)金流量；2.計算適用于各年的折現(xiàn)率；3.采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估計2000年12月31日股票的每股價值；4.如果2000年12月31日股票的每股市價為40元，可否購入？（3）適用條件4.三階段增長模型（1）原理（2）舉例C公司2000年有關數(shù)據(jù)如下：每股銷售收入10元，每股凈利潤占收入的25%元，每股資本支出1.2元，每股折舊0.7元，經營營運資本每股4元。2000年經營營運資本為4元。預計2001年至2005年期間每股銷售收入增長率可以保持在33%的水平，2006年至2010年增長率按算術級數(shù)均勻減少至6%，2011年開始，每股銷售收入保持6%的增長率不變。該公司在經營中沒有負債，預計將來也不利用負債。資本支出、折舊與攤銷、經營營運資本增加，以及每股凈利潤的預期增長率均與每股銷售收入的增長率相同。該公司2001年至2005年的β值為1.25，2006年開始每年按算術級數(shù)均勻下降，2010年降至1.1后保持不變。已知國庫券利率7%，股權相對于國債券的風險補償率為5.5%。要求：1.計算2001年及以后各期的股權現(xiàn)金流量；2.計算適用于各期的折現(xiàn)率；3.采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估計2000年12月31日股票的每股價值。4.如果2000年12月31日股票的每股市價為90元，可否購入？（3）適用條件（二）實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用1.永續(xù)增長模型（1）原理（2）適用條件2.兩階段增長模型（1）原理（2）舉例（3）適用條件3.三階段增長模型（1）原理（2）適用條件第三節(jié)經濟利潤法一、經濟利潤模型的基本原理＊（一）基本原理企業(yè)價值＝期初投資資本＋預計經濟利潤的現(xiàn)值＊（二）模型的基本思想（三）相關概念1.（期初）投資資本（凈資本）＝評估時的凈經營資產＝（評估時的總資產－金融資產）－經營負債

＝評估時的所有者權益＋凈負債

＝評估時的經營營運資本＋評估時的長期資產凈值－評估時的無息長期負債注意與凈投資的關系凈投資＝期末投資資本－期初投資資本2.經濟利潤與會計利潤（1）會計利潤＊（2）經濟利潤①含義→經濟增加值從超過投資者要求的報酬率中得來的價值經濟增加值可以解釋市場增加值的變動→市場增加值＝企業(yè)市值－總資本②計算經濟利潤＝稅后經營利潤－全部資本成本總額＝期初投資資本×（期初投資資本回報率－加權平均資本成本）＝稅后凈利潤－股權資本成本總額（3）經濟利潤與會計利潤的關系3.經濟收入與會計收入（1）會計收入＊（2）經濟收入①含義②計算收入＝期末財產的市值－期初財產的市值（3）經濟收入與會計收入的關系4.經濟成本與會計成本（1）會計成本＊（2）經濟成本①含義包括會計成本和機會成本②計算（3）經濟成本與會計成本的關系二、經濟利潤模型的應用→企業(yè)總體價值兩階段模型第四節(jié)相對價值法一、基本思想（一）原理用類似企業(yè)（可比企業(yè)）的市場定價來估計（衡量）目標企業(yè)價值目標企業(yè)相對于可比企業(yè)的價值而言，所具有的價值，而不是內在價值（二）前提存在一個支配企業(yè)價值的關鍵變量，各企業(yè)市場價值與該變量的比值是類似的、可以比較的。（三）程序1.尋找影響企業(yè)價值的關鍵變量→盈利、凈資產、銷售額→股權市價→稅后經營利潤/現(xiàn)金流量、投資資本、銷售額→企業(yè)實體價值2.確定一組可比企業(yè)；不一定是同一行業(yè)3.計算可比企業(yè)“市價/關鍵變量”的(平均)值→價格乘數(shù)→市盈率、市凈率、收入乘數(shù)市價比率4.根據(jù)目標企業(yè)關鍵變量乘以平均值，計算目標企業(yè)的評估價值。（三）常用模型模型原理(關鍵)驅動因素適用范圍市價/凈利比率模型→市盈率估價模型假設股票市價是每股凈利的一定倍數(shù)增長率連續(xù)盈利，β值接近1市價/凈資產比率模型→市凈率估價模型假設股權價值是凈資產的函數(shù)凈資產收益率擁有大量資產，凈資產大于0市價/收入比率模型→收入乘數(shù)估價模型假設影響企業(yè)價值的關鍵變量是銷售收入，企業(yè)價值是銷售收入的函數(shù)銷售凈利率（1）銷售成本率較低的服務業(yè)（2）銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)相對價值模型→以股權市價／實體價值做分子→均以每股市價做分子市價比率市盈率、市凈率、收入乘數(shù)之間的關系對于永續(xù)增長企業(yè)：本期市盈率＝本期市凈率＝本期凈資產收益率×本期市盈率本期收入乘數(shù)＝本期銷售凈利率×本期市盈率預期（內在）市盈率

＝＝預期（內在）市凈率

＝

＝預期凈資產收益率×預期市盈率預期（內在）收入乘數(shù)

＝

＝預期銷售凈利率×預期市盈率二、相對價值模型的應用（一）市價/凈利比率模型Price/Earningsratio1.基本模型市盈率＝→目標企業(yè)每股價值

＝（目標企業(yè)本期）每股凈利×（可比企業(yè)本期平均）市盈率

或＝（目標企業(yè)預期）每股凈利×（可比企業(yè)預期）市盈率2.模型原理股權價值＝P0＝（1）＝（本期）市盈率＝（2）＝預期（內在）市盈率＝＝請注意：但不一定等于，只有當每股收益不變時，才有＝！3.模型的適用性（1）股利具備永續(xù)增長條件（2）每股收益大于0→連續(xù)盈利（3）β值在1左右4.舉例甲企業(yè)股票的β值為0.75，今年每股收益為0.5元，分配每股現(xiàn)金股利0.35元。預計公司將連續(xù)盈利，凈利潤和股利的增長率均為6%。已知甲企業(yè)股票的市盈率與同行業(yè)平均市盈率水平相當；政府長期債券利率為7%，股票的風險附加率為5.5%。乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，乙企業(yè)今年實際每股收益1元，預期每股收益1.06元。要求：1.分別計算甲企業(yè)今年和下年的股利支付率。2.計算甲企業(yè)股票的本期市盈率和預期（內在）市盈率。3.根據(jù)市盈率模型，估計購買甲公司股票的市價為多少比較合適？4.根據(jù)甲企業(yè)的本期市盈率對乙企業(yè)估價，乙企業(yè)股票價值是多少？5.根據(jù)甲企業(yè)的預期市盈率對乙企業(yè)估價，乙企業(yè)股票價值是多少？1.（1）股利支付率0＝＝70%（2）股利支付率1＝＝70%2.（1）股利增長率＝6%（2）股權成本（股票的必要報酬率）＝7%＋0.75×5.5%＝11.125%（3）本期市盈率＝＝14.48（4）預期市盈率＝=13.663.比較合適的每股市價＝14.48×0.5

＝13.66×0.5×（1＋6%）＝7.24（元/股）4.乙企業(yè)股票價值＝14.48×1＝14.48（元/股）5.乙企業(yè)股票價值＝13.66×1.06＝14.48（元