廈門國貿(mào)聚焦主業(yè)新征程一體化布局、產(chǎn)業(yè)鏈運營首次覆蓋

廈門國貿(mào)：聚焦主業(yè)新征程，一體化布局、產(chǎn)業(yè)鏈運營，首次覆蓋一、大宗供應鏈龍頭：剝離地產(chǎn)、聚焦主業(yè)，深化金融協(xié)同、拓展健康科技廈門地方國企，大宗供應鏈龍頭企業(yè)之一：廈門國貿(mào)是國內(nèi)大宗供應鏈行業(yè)的代表性企業(yè)之一，規(guī)模穩(wěn)居前四（以供應鏈業(yè)務收入計）。公司控股股東為廈門國貿(mào)控股集團有限公司，直接持股比例34.66%；通過“興證資管阿爾法科睿1號單一資產(chǎn)管理計劃”持有公司0.55%股份；以及國貿(mào)控股全資子公司廈門國貿(mào)建設開發(fā)有限公司持有公司0.40%股份。國貿(mào)控股由廈門市國資委100%控股。發(fā)展歷程：廈門對外貿(mào)易領軍企業(yè)之一，由“雙引擎”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢构満诵闹鳂I(yè)。前身為1980年12月成立的廈門經(jīng)濟特區(qū)國際貿(mào)易信托公司；1987年成為廈門首家享有省內(nèi)外進出口經(jīng)營權(quán)的地方外貿(mào)企業(yè)，同年涉足廈門經(jīng)濟特區(qū)房地產(chǎn)業(yè)務；1994年更名為“廈門國貿(mào)集團股份有限公司”；1996年在上海證券交易所上市，同年廈門國貿(mào)期貨經(jīng)紀有限公司開業(yè)（現(xiàn)國貿(mào)期貨有限公司），進軍金融服務業(yè)。2011年公司實施“雙引擎”

戰(zhàn)略，加大流通整合和房地產(chǎn)區(qū)域發(fā)展步伐。2013年，明確核心業(yè)務為“供應鏈管理、房地產(chǎn)經(jīng)營和金融服務”。2020年公司確立新一輪發(fā)展戰(zhàn)略，五年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃（2021-2025）提出業(yè)務布局三大賽道：聚焦供應鏈管理核心主業(yè)，深化金融服務的協(xié)同作用，積極拓展健康科技新賽道。2022年公司發(fā)布全新品牌戰(zhàn)略，以“鏈通產(chǎn)業(yè)、共創(chuàng)價值”為品牌使命，圍繞供應鏈核心主業(yè)，推出“ITGSolutions”產(chǎn)業(yè)綜合服務的供應鏈業(yè)務模式。（一）重要戰(zhàn)略決策：剝離地產(chǎn)業(yè)務，聚焦供應鏈核心主業(yè)1、剝離地產(chǎn)業(yè)務：2021年實施置出，預計2022年起基本實現(xiàn)退出。公司新一輪五年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2021-2025）中明確提出，公司將逐步退出房地產(chǎn)行業(yè)，實現(xiàn)地產(chǎn)板塊獨立發(fā)展，同時集中資源專注核心主業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，拓展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，充分利用資本市場平臺做優(yōu)做強。2021年6月，公司及全資子公司廈門啟潤將合計持有的國貿(mào)地產(chǎn)100%股權(quán)及公司持有的國貿(mào)發(fā)展51%股權(quán)合計以103.49億元轉(zhuǎn)讓給公司控股股東國貿(mào)控股，對應產(chǎn)生歸母凈利潤約10億元。此次交易完成后，公司基本退出房地產(chǎn)行業(yè)，僅余少數(shù)房地產(chǎn)子公司，包括廈門浦悅房地產(chǎn)有限公司、廈門悅煦房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、廈門貿(mào)潤房地產(chǎn)有限公司等。主要開發(fā)位于廈門市的國貿(mào)學原項目及國貿(mào)璟原項目，大部分已實現(xiàn)銷售，并在現(xiàn)有項目開發(fā)銷售完成后，不再新增房地產(chǎn)開發(fā)項目，公司將上述子公司注銷、轉(zhuǎn)讓或變更經(jīng)營范圍等方式，徹底退出房地產(chǎn)行業(yè)。預計2022年公司剩余地產(chǎn)項目將基本完成銷售結(jié)算，貢獻一定利潤體量；我們預計2023年或留有小比例尾盤，但對應利潤貢獻已十分有限。國貿(mào)璟原項目基本完成銷售，待學原項目完成銷售后，公司將不再有地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務，徹底退出地產(chǎn)行業(yè)。對于地產(chǎn)業(yè)務剝離后的近百億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，公司將根據(jù)短、中、長期資金需求，分批進行合理利用。一方面優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資源配置，降低資產(chǎn)負債率；另一方面，將用作供應鏈、金融、健康科技等板塊的業(yè)務布局。我們預計地產(chǎn)置出獲取的資金將重點投向供應鏈業(yè)務的轉(zhuǎn)型升級，具體包括：

供應鏈品類拓展；供應鏈橫向綜合服務一體化運營；產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資，與制造業(yè)合資供應鏈平臺企業(yè)；核心物流節(jié)點的重資產(chǎn)投入等。2、供應鏈管理：聚焦核心主業(yè)，轉(zhuǎn)型升級做優(yōu)做強。大宗供應鏈企業(yè)主要圍繞生產(chǎn)資料，為制造業(yè)/貿(mào)易商客戶提供端到端的一體化服務，即將四流（商流、物流、資金流、信息流）嵌套在上游采購供應，中游生產(chǎn)加工，下游產(chǎn)成品分銷的全鏈條中；包括從大宗商品的原料采購、庫存管理、剪切加工到產(chǎn)成品分銷、物流交付等全環(huán)節(jié)，提供價格管理、產(chǎn)業(yè)金融、信息咨詢在內(nèi)的諸多增值服務?；趶B門國貿(mào)供應鏈全新品牌戰(zhàn)略，公司以“集成服務、貫通產(chǎn)業(yè)、共創(chuàng)生態(tài)”為三大鏈動力；以“多元整合、按需定制、行業(yè)縱深、賦能伙伴、跨界創(chuàng)新、持續(xù)共生”作為六個支撐；提供采購服務、分銷服務、價格管理、物流服務、金融服務、市場研發(fā)、數(shù)智運營、產(chǎn)業(yè)升級等八種服務。公司供應鏈管理業(yè)務營收由2012年的386.5億元增長至2021年的4564.1億元，復合增速31.6%；五年（2016-2021年）復合增速39.2%。2022年上半年營收2619.6億，同比增長8.7%。供應鏈毛利潤體量由2012年的13.7億元增長至2021年的66.0億元，復合增速19.1%，五年復合增速22.3%。2022年上半年毛利43.9億，同比增長2.5%。供應鏈毛利率2015-2019年期間平均值1.52%，2020年由于新收入準則要求商品控制權(quán)轉(zhuǎn)移給客戶之前的運輸?shù)荣M用從銷售費用調(diào)整至營業(yè)成本核算，毛利率下降至0.83%。2021年、2022年上半年分別為1.45%、1.67%。由于公司供應鏈業(yè)務對于套保對沖工具的應用比例較高，實際供應鏈毛利率需結(jié)合套保還原。如2022年上半年供應鏈毛利率同比-0.11pct，但結(jié)合套保損益還原后的綜合毛利率1.85%，同比+0.59pct。3、金融服務：牌照齊全，加強與供應鏈主業(yè)協(xié)同效應。公司通過參控結(jié)合拓展金融布局，全資擁有期貨、融資租賃、商業(yè)保理等子公司，參股證券、信托、銀行等金融機構(gòu)，業(yè)務范圍涵蓋普惠金融、產(chǎn)業(yè)金融、期貨經(jīng)紀、資產(chǎn)管理、風險管理等。國貿(mào)股份通過參控結(jié)合拓展金融布局，提供優(yōu)質(zhì)的一體化綜合金融服務。除參股證券、信托、銀行等金融機構(gòu)外，還有全資的期貨、資產(chǎn)管理、風險管理、融資租賃、擔保等子公司，從事期貨及衍生品、普惠金融、實體產(chǎn)業(yè)金融及投資等業(yè)務。其中：

1）期貨及衍生品金融服務，覆蓋期貨、期權(quán)的經(jīng)紀及咨詢業(yè)務、風險管理業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務和投資咨詢業(yè)務。2）產(chǎn)業(yè)金融服務，主要包括融資租賃、商業(yè)保理、融資性擔保、小額貸款、典當?shù)取?018年公司完善金融業(yè)務板塊布局，分別收購世紀證券44.65%股權(quán)、興業(yè)信托8.42%股權(quán)以及國貿(mào)金控100%股權(quán)，通過國貿(mào)金控間接持有廈門農(nóng)商行5.81%股權(quán)。公司“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃中提出，金融板塊將優(yōu)化牌照類業(yè)務，加強與供應鏈等主業(yè)協(xié)同效應強的金融服務業(yè)務。2021年金融服務營收44億元，同比-36.6%；其中期貨及衍生品、實體產(chǎn)業(yè)金融服務、投資業(yè)務營收分別為37.7、4.7、1.7億元，同比-41.3%、+24.8%、+8.6%。毛利率16.9%，同比+8.6pct。2022年上半年金融服務營收25.1億，同比+7.1%；毛利率13.0%，同比-2.9pct。4、健康科技：積極拓展戰(zhàn)略新興業(yè)務。根據(jù)公司“十四五”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，積極拓展健康科技等新興業(yè)務。公司在整合原有醫(yī)療設備、器械、試劑、耗材等醫(yī)療供應鏈業(yè)務的基礎上，健康科技板塊將圍繞醫(yī)療器械與養(yǎng)老服務兩大支柱產(chǎn)業(yè)，協(xié)同醫(yī)療健康大數(shù)據(jù)和健康服務兩大支撐產(chǎn)業(yè)，打造大健康產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。2022年上半年，公司中標多家醫(yī)院的醫(yī)療耗材、醫(yī)療器械采購業(yè)務，連續(xù)中標國際紅十字會新冠抗原快檢產(chǎn)品訂單；加強康養(yǎng)服務和養(yǎng)老服務運營，制定業(yè)務可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃；

廈門國貿(mào)泰和康復醫(yī)院通過三級康復專科醫(yī)院醫(yī)療機構(gòu)校驗，營收逐月攀升。（二）財務表現(xiàn)：低凈利率&高ROE，五年歸母凈利復合增速27%1、大宗供應鏈企業(yè)普遍特征：低凈利率&高ROE我們在《如何理解大宗供應鏈企業(yè)——大物流時代系列（12）》中總結(jié)了大宗供應鏈企業(yè)普遍特征：低凈利率&高ROE。1）全額法確認導致毛利率、凈利率水平低由于大宗供應鏈企業(yè)采用全額法確認準則，商品貨值計入收入、成本，因此造成營業(yè)收入高、成本高、毛利率低、凈利率低。2021年數(shù)據(jù)看：

供應鏈業(yè)務收入：廈門國貿(mào)排在上市公司第三位。建發(fā)股份（6115億）>物產(chǎn)中大（5318億）>廈門國貿(mào)（4564億）>廈門象嶼（4562億）>

浙商中拓（1759億）。供應鏈業(yè)務毛利率：國貿(mào)相對落后。廈門象嶼（2.07%）>物產(chǎn)中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建發(fā)股份（1.49%）>廈門國貿(mào)（1.45%）。凈利率情況：建發(fā)股份（1.55%）>物產(chǎn)中大（1.03%）>廈門國貿(mào)（0.81%）>廈門象嶼（0.59%）>浙商中拓（0.56%）>建發(fā)供應鏈分部（0.54%）。歸母凈利率：建發(fā)股份（0.86%）>廈門國貿(mào)（0.73%）>物產(chǎn)中大（0.71%）>建發(fā)供應鏈分部（0.53%）>廈門象嶼（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。供應鏈占比高的象嶼、中拓綜合凈利率相對更低。2）高周轉(zhuǎn)及權(quán)益乘數(shù)導致ROE水平高。2021年ROE：浙商中拓（24.7%）>廈門國貿(mào)（17.6%）>廈門象嶼（17.1%）>建發(fā)股份

（15.2%）>物產(chǎn)中大（14.7%）；基本均超15%的ROE水平，各行業(yè)中屬較為領先水平。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：供應鏈業(yè)務占比更高的中拓與象嶼資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為8.6與5.1，物產(chǎn)中大與廈門國貿(mào)為4.8及4.4，建發(fā)因房地產(chǎn)業(yè)務資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.4。凈營業(yè)周期：浙商中拓（12.1）<廈門象嶼（17.3）<物產(chǎn)中大（18.3），廈門國貿(mào)與建發(fā)均因地產(chǎn)業(yè)務因素，21年經(jīng)營業(yè)周期要明顯高于另外三家公司。2、廈門國貿(mào)：五年營收、歸母凈利復合增速36.5%、26.7%1）收入：五年復合增速超30%。公司總營收由2012年的418.4億增長至2021年的4647.6億，復合增速達30.7%，五年

（2016-2021年）復合增速36.5%。2022年前三季度收入4043億，同比增12.9%。供應鏈收入占比2019-2021年、2022年上半年分別為93.3%、94.1%、98.2%、98.4%。2）毛利：供應鏈業(yè)務占比超8成。公司毛利從12年的27億升至21年的80億，復合增速12.9%，五年復合增速8.7%；近五年增速放緩主要系地產(chǎn)業(yè)務未有增長，供應鏈業(yè)務毛利則從12年的13.7億增至66億，五年復合增速22.3%。供應鏈毛利占比2019-2021年、2022年上半年分別為38%、41%、82%、89%。3）歸母凈利：具備一定的成長性。公司歸母凈利從2012年的3.9億升至2021年的34.1億，復合增速27.4%，五年復合增速26.7%。2022年前三季度歸母凈利23.1億，同比下降19%，剔除轉(zhuǎn)讓地產(chǎn)項目因素外，前三季度歸母凈利增長25.7%。二、大宗供應鏈企業(yè)投研框架之于廈門國貿(mào)（一）大宗供應鏈企業(yè)投資研究框架：“縱向流量+橫向變現(xiàn)”模型我們在《如何理解大宗供應鏈企業(yè)？——大物流時代系列研究（12）》中，總結(jié)大宗供應鏈的盈利模式。即：

“3+1”的盈利模式（即3類基本盈利模式的組合+1個探索方向）。3類基本盈利模式：

服務收益、金融收益、交易收益；1個探索方向：全產(chǎn)業(yè)運營及投資管理，在產(chǎn)業(yè)運營商的模式下，亦可在幫助客戶經(jīng)營效益得到增厚的同時，分享增值收益。以及我們提出了“縱向流量+橫向變現(xiàn)”投資研究模型：

縱向：追求流量規(guī)模穩(wěn)定增長。1）流量規(guī)模的潛力1：行業(yè)集中度提升的格局紅利。大宗供應鏈超40萬億市場規(guī)模，CR5份額不到6%，制造業(yè)降本增效訴求使得優(yōu)質(zhì)大宗供應鏈企業(yè)價值進一步突顯。2）流量規(guī)模的潛力2：向高成長性品類延伸的復制能力。3）流量增長的穩(wěn)定性1：品類組合管理的思想。通過品類多元化，其一完善產(chǎn)業(yè)布局、提升客戶黏性；其二平滑周期波動；其三高利潤率品類提升綜合盈利水平。近年來頭部企業(yè)經(jīng)營品類方面，均轉(zhuǎn)向多元化，組合管理。4）流量增長的穩(wěn)定性2：客戶管理。通過優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)與流量來源，使得業(yè)務需求側(cè)更穩(wěn)定、客戶信用風險得以控制。橫向：基于流量規(guī)模，尋求變現(xiàn)能力的升級。1）服務收益：服務收益與大宗商品價格相關(guān)的周期性弱，更多基于經(jīng)營貨量與相對穩(wěn)定的服務費率。其中物流能力成為服務收益優(yōu)化的重要抓手。2）金融收益：國企平臺優(yōu)勢之外，體系化能力更為重要。a）息差收益：通過為產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶提供供應鏈金融服務，獲取相對穩(wěn)定的金融收益。b）部分龍頭企業(yè)在探索表外中介服務收益。和傳統(tǒng)息差收益的不同在于不占用公司自身授信，打開了業(yè)務邊界。3）交易收益：

a）價差：風險可控前提下，依托專業(yè)分析判斷，深入挖掘商品在時間、區(qū)域、品種、期限等維度的變動趨勢進行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關(guān)聯(lián)，也與區(qū)域商品物流調(diào)撥能力存在關(guān)聯(lián)。b）集拼：通過龐大業(yè)務量的集中采購獲得成本優(yōu)勢，從而貢獻交易收益。與大宗商品價格相關(guān)性較弱。4）產(chǎn)業(yè)運營收益：一體化、收益分成是未來方向。a）全鏈條運營收益：服務驅(qū)動，以象嶼為例，象嶼農(nóng)產(chǎn)構(gòu)筑糧食全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務體系，促進全產(chǎn)業(yè)鏈價值提升，并逐步向金屬等產(chǎn)業(yè)鏈復制，虛擬工廠已初見成效。b）產(chǎn)業(yè)投資收益：資源驅(qū)動，股權(quán)換商權(quán)，工貿(mào)一體化。物產(chǎn)中大在能源化工鏈、建發(fā)在漿紙、國貿(mào)在鐵礦-鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈均有落地的項目及成效。5）流量變現(xiàn)的底層支撐：組織效率、風控體系與數(shù)智化。a）組織效率決定平臺流量變現(xiàn)的執(zhí)行力。b）風控體系：決定平臺流量變現(xiàn)的穩(wěn)定持續(xù)。c）數(shù)智化為組織效率及風控體系提供有效支持。（二）縱向流量：廈門國貿(mào)如何追求流量規(guī)模穩(wěn)定增長？如我們此前投資研究框架報告中提出，大宗供應鏈企業(yè)流量規(guī)模增長的潛力一是行業(yè)集中度提升的格局紅利。即：

大宗供應鏈市場規(guī)模龐大、龍頭份額提升空間廣闊；同時制造業(yè)企業(yè)對于向流通環(huán)節(jié)“降本增效、要利潤”的訴求日益增強，大宗供應鏈服務的市場需求將持續(xù)向頭部企業(yè)集中，龍頭有望依托其系統(tǒng)性降本增效的價值，獲取更高的市場份額。而在行業(yè)總需求低增速的情況下，龍頭獲取市場份額的主要來源是：制造業(yè)客戶原來的自有渠道；傳統(tǒng)貿(mào)易商。格局紅利為大宗供應鏈龍頭共同的受益邏輯，帶來業(yè)務流量的成長性。而本部分我們從公司維度看，將側(cè)重分析廈門國貿(mào)流量規(guī)模如何穩(wěn)定增長方面的實踐。1、品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化：明確強弱周期結(jié)合的品類組合管理。公司基于各業(yè)務品類定位，靈活組合打法，實現(xiàn)品類專業(yè)化、個性化、差異化發(fā)展，積極培育新的業(yè)務品類，即對供應鏈業(yè)務不同品類進行了區(qū)分并設置針對性拓展策略：

a）頭部有空間的強勢品類。例如：鋼鐵、化工、煤炭、紙漿等公司規(guī)模優(yōu)勢明顯的產(chǎn)業(yè)鏈、已屬于國內(nèi)頭部企業(yè)之一，這些品類屬于主要市場，但其市場空間仍廣闊，公司仍可以利用頭部優(yōu)勢，通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營模式進行拓展。公司核心產(chǎn)品中鐵礦、鋼材、紙業(yè)、化纖等多個品種營業(yè)規(guī)模已超百億，銷售額名列全國前列。b）起步有空間的戰(zhàn)略品類。例如：農(nóng)產(chǎn)品品類屬于起量階段，在國家糧食安全大背景下，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品供應鏈服務需求量同樣巨大，且相對弱周期。公司近年來與黑龍江省糧食產(chǎn)業(yè)集團、黑龍江倍豐農(nóng)業(yè)公司等產(chǎn)業(yè)/地區(qū)龍頭企業(yè)設立合資公司，深化農(nóng)業(yè)、農(nóng)資領域布局。再如新能源品類處于需求快速增長階段，增速中樞遠高于黑色金屬、煤炭等品類，向這一類品類的延伸有利于拉動公司整體業(yè)務量增長。公司與光伏組件、鋰電池負極材料等多個新能源客戶簽訂戰(zhàn)略合作框架。品類布局上強弱周期相結(jié)合，加大拓展弱周期、抗周期品類。從分品類營收數(shù)據(jù)來看：

金屬礦產(chǎn)占比下行、能源化工及農(nóng)林牧漁占比上行，組合管理初見成效。過去公司經(jīng)營品類以鐵礦石、鋼材、煤炭等強周期品種為主；近兩年來，公司在優(yōu)勢品類保持規(guī)模領導的同時，進一步在弱周期、抗周期品類上做更多布局。收入方面：公司2020、2021、2022H1金屬礦產(chǎn)占供應鏈營收比例為68.6%、62.3%、51.2%，逐步下行，而能源化工占比分別為18.2%、20.4%、26.5%；農(nóng)林牧漁占比分別為12.3%、15.3%、18.7%。毛利方面：2020年金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)林牧漁占供應鏈毛利比例51.4%、8.8%、36.3%；

2021年分別為33.6%、33.7%、26.4%。能源化工毛利貢獻顯著提升。貨量方面：公司2020、2021、2022H1金屬礦產(chǎn)占比69.9%、62.0%、60.0%；能源化工占比23.1%、27.5%、27.9%；農(nóng)林牧漁占比7.1%、10.4%、12.1%。2022年上半年，公司優(yōu)勢品類經(jīng)營貨量保持穩(wěn)健增長態(tài)勢、市場份額繼續(xù)擴大，其中PTA、化工、糧食谷物等貨量增速同比超100%；

新興品類如鎳、鉻、原油等品種增速明顯，新拓展的業(yè)務品種如LPG、清潔能源等已初步形成規(guī)模；公司同時積極拓展鈷、鋰等新能源材料業(yè)務。2、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化：主動提升實體產(chǎn)業(yè)客戶比例，營收貢獻已占主導。大宗供應鏈龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中，逐步尋求與終端產(chǎn)業(yè)型客戶合作，通過優(yōu)化流量來源，使得業(yè)務需求側(cè)更穩(wěn)定、客戶信用風險得以控制。區(qū)別于貿(mào)易商客戶的價格承受能力弱、貨量不穩(wěn)定，制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性與價格承受能力更強，能夠容忍一定程度的大宗商品價格波動，且大多為滾動生產(chǎn)，不會經(jīng)常性停止生產(chǎn)，因此對大宗商品的需求較為穩(wěn)定。對于廈門國貿(mào)，公司主動調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)，通過制度和考核引導，提升高資源利潤率的業(yè)務和實體產(chǎn)業(yè)客戶的占比，其中基于實體產(chǎn)業(yè)客戶的營業(yè)收入已占主要部分。3、業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化：自營+套保對沖工具鎖定風險，嚴控價格敞口。在業(yè)務經(jīng)營形式上，龍頭轉(zhuǎn)型主要經(jīng)歷了單純買賣價差階段（2008年前）、買賣價差過渡至價格管理階段（2008-2015年）、轉(zhuǎn)型供應鏈綜合服務階段（2016年至今）。具體到商品采購分銷方面，主要通過：

一是運用期現(xiàn)對沖工具嚴格鎖定價格敞口、限制單邊價格波動，即利用套期保值等工具對商品價格的經(jīng)營凈頭寸以及總對沖規(guī)模進行嚴格限制，較大程度上規(guī)避了大宗商品價格單邊波動的風險。二是控制自營比例、轉(zhuǎn)向代理采購模式，即受委托代客戶采銷大宗商品，上下游基本鎖定，供應鏈企業(yè)最終不承擔市場價格波動風險、僅賺取相對穩(wěn)定的代理手續(xù)費。廈門國貿(mào)在實際經(jīng)營模式中以自營+套保對沖工具為主，嚴格控制單邊價格敞口。憑借國貿(mào)期貨等金融服務板塊的強協(xié)同，產(chǎn)業(yè)研究能力期現(xiàn)管理優(yōu)勢明顯，能夠極大程度上對沖大宗商品價格波動風險，實現(xiàn)業(yè)務流量的穩(wěn)定。4、區(qū)域擴張：加速國際化布局，拓展“一帶一路”沿線重要節(jié)點。公司十四五規(guī)劃與供應鏈全新品牌均提出加速國際化布局，擇機布局海外資源集中地、貿(mào)易中心和“一帶一路”重要節(jié)點。2018-2021年，公司持續(xù)開發(fā)“一帶一路”沿線國家業(yè)務，規(guī)模從逾300億元人民幣提升至800億。截至2021年底，公司在新加坡、緬甸、新西蘭、烏茲別克斯坦、美國等多個國家設立駐外分支機構(gòu)，與全球170多個國家和地區(qū)、8萬家優(yōu)質(zhì)客戶建立業(yè)務往來，搭建了境內(nèi)外重要購銷市場的經(jīng)營網(wǎng)絡。2022年前三季度實現(xiàn)進出口總額131.21億美元。（三）橫向變現(xiàn)：一體化運營豐富收益，上下游鏈通共創(chuàng)價值我們此前提出橫向流量變現(xiàn)能力是基于規(guī)模流量穩(wěn)定增長上，如何通過3+1的盈利模式提升盈利質(zhì)量。我們認為頭部大宗供應鏈企業(yè)將逐步實現(xiàn)由“傳統(tǒng)貿(mào)易商”向“供應鏈服務商”的轉(zhuǎn)型，并依托各自資源稟賦向“產(chǎn)業(yè)鏈運營商”探索。供應鏈服務集成商階段，龍頭公司的主要轉(zhuǎn)型路徑包括：

1）服務導向：側(cè)重全程供應鏈一體化服務模式，進而探索全鏈條運營收益模式；

2）資源導向：側(cè)重產(chǎn)業(yè)投資的工貿(mào)一體化，進而探索成為產(chǎn)業(yè)鏈組織者。通過兩種路徑探索的不斷深入，以及相互結(jié)合，龍頭公司未來有望向產(chǎn)業(yè)鏈運營商進階，獲取產(chǎn)業(yè)運營收益。提升服務收益比重、降低交易收益比重、升級產(chǎn)業(yè)運營收益，是大宗供應鏈龍頭企業(yè)的轉(zhuǎn)型必由之路。具體到各家公司，各自有不同的特色。我們認為廈門國貿(mào)的特色在于供應鏈一體化服務、產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資延伸。即公司從全產(chǎn)業(yè)鏈運營的視角，積極拓展和升級供應鏈一體化項目、多元化收益；同時開展產(chǎn)業(yè)投資，持續(xù)整合大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，延伸兩端，鏈通制造業(yè)各環(huán)節(jié)共

創(chuàng)價值。1、物流能力：加碼核心資產(chǎn)布局，打造網(wǎng)絡化物流服務體系，我們認為物流能力是大宗供應鏈服務最核心的要素之一，具有先占性和稀缺性，廈門國貿(mào)同樣致力于打造網(wǎng)絡化物流體系，形成差異化多式聯(lián)運服務能力。具體來看，物流服務能力的核心價值在于：

1）物流成本與周轉(zhuǎn)優(yōu)勢實現(xiàn)差異化服務引流。大宗供應鏈業(yè)務盈利依賴于高周轉(zhuǎn)，而自主可控的網(wǎng)絡化物流能力能夠促進商品采銷環(huán)節(jié)的周轉(zhuǎn)率。2）物流具備天然的風控屬性，自主可控的物流體系內(nèi)流轉(zhuǎn)能極大程度上把控貨權(quán)風險。3）物流是信息化的基礎，重要節(jié)點發(fā)揮末端信息觸角作用。4）核心物流節(jié)點布局有助于銷售渠道的拓展。5）物流鏈接其他“多流”，成為全程供應鏈一體化服務的核心環(huán)節(jié)。6）物流核心節(jié)點資源具備先占性與稀缺性。資產(chǎn)布局能力。公司目前擁有自管倉庫、陸運車輛運力、自有船舶等資產(chǎn)布局，以及海陸空貨運代理資質(zhì)，提供服務涵蓋國際航運、船舶管理、海運經(jīng)紀、船舶代理、倉儲服務、綜合物流等。2、拓展全程供應鏈一體化服務模式，新項目拓展成效顯著。全程供應鏈一體化服務模式是指，采購、銷售、物流、加工、金融、產(chǎn)業(yè)咨詢等供應鏈業(yè)務環(huán)節(jié)中，由“單點服務”到“多點綜合服務”再到“全產(chǎn)業(yè)鏈服務”的模式升級，通過商流、物流、資金鏈、信息流各環(huán)節(jié)的一體化運營服務，最大程度上發(fā)揮大宗供應鏈企業(yè)為制造業(yè)客戶系統(tǒng)性降本增效的職能價值?；谌a(chǎn)業(yè)鏈運營的視角，無論產(chǎn)業(yè)鏈的哪一端承壓、哪一端商品供需出現(xiàn)變化，龍頭大宗供應鏈企業(yè)均能找到自己的位置、提供相應服務，為產(chǎn)業(yè)鏈各方創(chuàng)造價值。其意義在于高利潤率與高周轉(zhuǎn)率：

a）單位貨量服務附加值的提升、收益更多元，即同一貨量基礎上，疊加的物流、金融、采銷等服務數(shù)量提升；通過服務引流，在同一制造業(yè)客戶上，獲取更多的業(yè)務量，單位客戶供應鏈收入提升（ARPU），提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。b）集約化、規(guī)?；档瓦呺H成本。項目制的全產(chǎn)業(yè)鏈服務模式能夠以特定客戶、特定供應鏈路徑為中心，集約化整個運輸環(huán)節(jié)，形成固定的運輸線路，降低運輸成本、提升議價權(quán)，由大宗供應鏈企業(yè)自身獲取這部分集約化收益。c）真正意義上實現(xiàn)資金流、貨流的風控閉環(huán)，商品在供應鏈全部環(huán)節(jié)均可由大宗供應鏈企業(yè)掌控。在此基礎上，龍頭公司進一步開展全鏈條運營模式，更深地介入上下游資源端與制造環(huán)節(jié)的全套供應鏈管理，獲取運營收益。廈門國貿(mào)近兩年加速推廣和升級供應鏈一體化項目，成效顯著。2021年公司新增落地東營方圓銅加工、江蘇瑞昕鍍鋅帶鋼等一體化項目10個，進一步拓展銅、鋅等有色產(chǎn)業(yè)鏈；在手一體化項目累計實現(xiàn)營收289億元。2022年，公司加快一體化項目的復制和優(yōu)化升級，新增進入糧油加工、鉻鐵、煤焦、鐵合金等生產(chǎn)領域，上半年新增青海魯豐（鋁制品）、江蘇瑞昕（角鋼、鍍鋅管）等一體化項目19個，在手一體化項目累計營收249億元，同比增速超200%。前三季度在手一體化項目30個，實現(xiàn)營收382億元，同比增長200%。以公司“鐵礦-鋼鐵”供應鏈為例，上游原料采購環(huán)節(jié)：公司通過合作聯(lián)營，保證優(yōu)質(zhì)鐵礦貨源和產(chǎn)量供應，同時整合中下游采購需求，鎖定采購成本，匹配供需、平衡波動。中游流通環(huán)節(jié)：公司提供多式聯(lián)運綜合物流服務，根據(jù)港口情況、鋼廠需求靈活規(guī)劃海運物流路徑，將鐵礦石運抵國內(nèi)后再分配給各個鋼企，幫助鋼企用最低的運輸成本獲得最需要的貨源。同時通過期貨等金融工具，定制化、差異化地解決鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)所需品種和配比需求。下游商品銷售環(huán)節(jié)：公司以國內(nèi)外營銷網(wǎng)絡為支點，實現(xiàn)產(chǎn)品與渠道的有效對接，為終端工廠、工程項目降低成本、提高效率，以屬地化服務滿足客戶的個性化需求。從而賦能全產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效，轉(zhuǎn)型升級。3、產(chǎn)業(yè)投資：股權(quán)換商權(quán)的探索。大宗供應鏈頭部企業(yè)通過投資參股垂直產(chǎn)業(yè)鏈上下游的制造業(yè)企業(yè)，以股權(quán)加強商權(quán)，實現(xiàn)“資源引流”，即綁定目標客戶、獲取穩(wěn)定的上游商品采購貨源與下游分銷渠道，實現(xiàn)自身供應鏈業(yè)務量的增長、各環(huán)節(jié)協(xié)同效應和議價權(quán)的提升，同時獲取投資收益?！肮蓹?quán)換商權(quán)”具備較強的產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務協(xié)同，大宗供應鏈企業(yè)通過股權(quán)投資介入：

上游端資源型企業(yè)，參與供應鏈經(jīng)營商品的上游開發(fā)和管理，進而獲得商品優(yōu)先購買權(quán)以及更低的采購成本，保障后續(xù)業(yè)務開展的穩(wěn)定貨源供應；

中游制造型企業(yè)，參與經(jīng)營商品具體的生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，實現(xiàn)低成本的貨源獲取與分銷渠道，例如投資冷軋廠，既能獲得熱軋卷板的穩(wěn)定銷售渠道，也能獲得冷軋卷板的穩(wěn)定貨源，且采銷價格均比外部客戶更有利。隨著產(chǎn)業(yè)投資的不斷增加、對制造業(yè)上下游各環(huán)節(jié)的深度介入，能夠?qū)崿F(xiàn)對特定產(chǎn)業(yè)鏈的整合組織能力，做到“比產(chǎn)業(yè)更懂供應鏈、比供應鏈更懂產(chǎn)業(yè)”。國貿(mào)深耕“鐵礦-鋼鐵”、“紡織原料-服裝”、“橡膠-輪胎”、“林-漿-紙”、“農(nóng)牧產(chǎn)品”、“有色礦產(chǎn)-有色金屬”等垂直產(chǎn)業(yè)鏈，近年來不斷推進整合大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，實現(xiàn)垂直產(chǎn)業(yè)鏈延伸。公司2020年落地13個合資項目；2021年合資項目18個，與產(chǎn)業(yè)伙伴累計投資金額近19億。2022年上半年落地合資項目13個，與產(chǎn)業(yè)伙伴累計投資超10億元，繼續(xù)在產(chǎn)業(yè)鏈深耕并進行模式復制拓展。同樣以“鐵礦-鋼鐵”垂直產(chǎn)業(yè)鏈為例：

公司作為黑色金屬板塊的頭部供應鏈企業(yè)，與世界主流礦山和鋼鐵企業(yè)均建立長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，鐵礦進口規(guī)模全國領先。公司與福建三鋼閩光股份有限公司在長期合作的基礎上，合資成立福建三鋼國貿(mào)有限公司，運營多年。2020年公司與新天鋼集團合資成立新天鋼國貿(mào)礦業(yè)有限公司，以1+1大于2的優(yōu)勢效應為工廠節(jié)約成本，全年鐵礦石簽約數(shù)量近400萬噸。2021年公司與湖北金盛蘭冶金科技有限公司合資設立金盛蘭國貿(mào)礦業(yè)公司，共同推動黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的融合發(fā)展。2022年上半年與山西晉城鋼鐵控股集團有限公司、河南金馬能源股份有限公司等產(chǎn)業(yè)/地區(qū)龍頭設立合資公司。（四）流量變現(xiàn)的底層支撐：組織效率、風控體系與數(shù)智化1、組織效率：市場化激勵機制促進提質(zhì)增效目標實施的執(zhí)行力。組織架構(gòu)方面，公司持續(xù)推進扁平化變革，撤除事業(yè)部及產(chǎn)品中心層級，推行專業(yè)子公司化改革。公司強化子公司董事會建設，對各級子公司董事會實行分級授權(quán)，規(guī)范對子公司核心管控事項，從過程型管控向賦能型管控轉(zhuǎn)變，提升子公司的業(yè)務發(fā)展水平和管理效率。激勵機制方面，公司推出市場化、高比例的股權(quán)激勵計劃，進一步強化提質(zhì)增效決心與執(zhí)行力。公司目前以提質(zhì)增效作為核心目標，過去以經(jīng)營規(guī)模為主要考核目標，將規(guī)模指標層層下達各業(yè)務部門；2021年起，公司明確將效益指標作為今后更關(guān)鍵的指標，營收規(guī)模保持穩(wěn)健增長的同時，將更關(guān)注于銷售毛利率、凈利率和ROE水平的提升。對于業(yè)務團隊，不僅采用規(guī)模指標，還加入利潤指標、資金利用率指標等作為重要KPI指標。公司2020年推出第一期股權(quán)激勵計劃，為當時廈門首家申請的國有上市公司，激勵股權(quán)比例約1.2%（占實施前總股本比例）。2022年推出第二期，比例5.0%，范圍更廣、激勵力度更大，對未來2022-25年營收、EPS

（扣除地產(chǎn)）提出業(yè)績考核指標，即：2022-25年每股收益分別不低于0.90元、1.15元、1.25元及1.35元/股，對應2023-25年增速約28%、9%、8%，以2020年為基準，2022-25年營收增速不低于45%、60%、75%、90%。大宗供應鏈企業(yè)需要依托末端業(yè)務團隊在售前了解區(qū)域產(chǎn)業(yè)特征、物流特征等，根據(jù)客戶供應鏈痛點進行商品、物流、金融等服務的精準營銷，售中匹配供應鏈總部平臺的資源能力，售后持續(xù)跟進供應鏈各環(huán)節(jié)履約情況。因此，業(yè)務團隊在發(fā)掘、對接、服務終端客戶個性化、多樣化需求方面，承擔著重要的支撐作用，很大程度上決定了大宗供應鏈轉(zhuǎn)型效率與執(zhí)行力。強激勵、強考核公司核心高管與子公司業(yè)務團隊的核心骨干，利益綁定下使得業(yè)務團隊無論是業(yè)務流量的規(guī)模增長與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，還是交易、金融、物流等變現(xiàn)能力的提升，都有著更強執(zhí)行力度，與總部平臺的對接更具效率。平臺流量與變現(xiàn)能力的提升，解決大宗供應鏈企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟性問題；而平臺與業(yè)務團隊的組織效率，則一定程度上解決管理邊界等相對規(guī)模不經(jīng)濟性的問題。國內(nèi)外大宗供應鏈龍頭企業(yè)致力于打造供應鏈平臺的同時，同樣高度重視業(yè)務團隊的運作機制，通過強激勵、組織架構(gòu)優(yōu)化，旨在實現(xiàn)“總部平臺大而強，末端團隊專而精”。2、風控能力：復合型風險管理體系，保障平臺流量變現(xiàn)的穩(wěn)定持續(xù)。公司供應鏈企業(yè)均經(jīng)歷多輪大宗商品周期，已搭建出較為完備的風控模型。市場擔憂過往看大宗供應鏈行業(yè)存在著價格風險、貨權(quán)風險、客戶信用風險等不確定性因素，將持續(xù)對企業(yè)經(jīng)營造成負面影響。而我們認為，面對大宗商品采銷供應業(yè)務過程中的各類風險，目前龍頭公司均各自形成一定風險識別和風險應對體系。1）機制上，大宗供應鏈業(yè)務模式的轉(zhuǎn)型將較大程度上規(guī)避過往行業(yè)風險。價格風險：通過套期保值等手段限制自營價格敞口，或者采用代理模式，供應鏈自身承擔的大宗商品價格波動風險將明顯減少；客戶信用風險：服務終端制造業(yè)客戶為主，面臨的違約風險將明顯小于貿(mào)易商客戶，制造業(yè)客戶需求點固定、滾動采購貨量，可對其進行動態(tài)的信用風險甄別，可控性更高（例如日常監(jiān)控發(fā)現(xiàn)工廠經(jīng)營不佳，可提前減少對其供貨頭寸）。貨權(quán)風險：轉(zhuǎn)型的過程中從單一商品買賣向物流等綜合服務拓展，大宗供應鏈企業(yè)更多地介入物流環(huán)節(jié)，自建/自管倉儲運輸體系能夠?qū)崿F(xiàn)更強的貨權(quán)管控。物流天然具備一定風控屬性。貨物處置風險：目前頭部公司主營品類均為流通性強且易變現(xiàn)的大宗商品，公司可通過自有渠道進行快速變現(xiàn)，保證流動性和高周轉(zhuǎn)。2）風控手段上，通過流程化的風控體系對各類風險進行預防/處置。價格風險：通常采用動態(tài)保證金制度，以及套期保值等期現(xiàn)結(jié)合工具；在期現(xiàn)結(jié)合方面，重點控制經(jīng)營凈頭寸與總頭寸規(guī)模，同時不同業(yè)務部分嚴格設置交易權(quán)限；

客戶信用風險：實際業(yè)務中通常分為事前、事中、事后分階段風控。具體看：

事前，指對目標客戶的盡調(diào)與考察，設立客戶準入門檻與提前評估履約能力，包括銀行征信抵押情況，工商體系，業(yè)內(nèi)口碑，實地考察工廠固定資產(chǎn)、員工、設備開工情況等；

事中，指客戶實際履約能力，貨物進出庫情況、開工率/利用率等運營質(zhì)量跟蹤。事后，指觀察保證金是否要追加，是否斷貨/逾期交貨，貿(mào)易商客戶逾期情況下是否有處置渠道進行快速的處置變現(xiàn)。公司壞賬損失占營收比重由2012年的0.15%下降到2021年的0.06%，是風控體系效果的直接反映。3、數(shù)智化：為業(yè)務轉(zhuǎn)型升級提供有效支撐。我們始終認為，供應鏈是體系組織、是集成思想，在規(guī)模不斷擴張的過程中，像數(shù)智化轉(zhuǎn)型是必然之路。而數(shù)智化可視為對內(nèi)及對外兩部分：

對外數(shù)智化是基于自身產(chǎn)品矩陣、資源集合，依托海量業(yè)務數(shù)據(jù)、豐富應用場景幫助客戶降本、提質(zhì)、增效。對內(nèi)數(shù)智化則是構(gòu)建涵蓋企業(yè)經(jīng)營分析、客戶關(guān)系、風險管理、財務管控、人力資源管理在內(nèi)的數(shù)智化運營體系。從對內(nèi)角度來看，數(shù)智化可為組織效率與風控體系提供有力支撐和有效支持。公司加快推進供應鏈管理業(yè)務“數(shù)智化”轉(zhuǎn)型，拆解出22項覆蓋全品類、全業(yè)務流程的數(shù)字化轉(zhuǎn)型場景，與5G+物聯(lián)網(wǎng)、云技術(shù)、區(qū)塊鏈等深度融合，涵蓋包括數(shù)據(jù)治理及應用、數(shù)字化風控、供應鏈金融、一體化項目、供應鏈協(xié)同平臺等各類數(shù)字化賦能舉措，打造“數(shù)智化”供應鏈平臺?！皣Q(mào)云鏈”已打通公司產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，涵蓋了供應商系統(tǒng)、客戶系統(tǒng)和倉庫系統(tǒng)，依據(jù)不同供應鏈運營模式提供定制化、一體化服務，致力于提供柔性供應鏈管理。具體應用來看：2022年上半年，“國貿(mào)云鏈”客戶自助下單金額累計超50億元；“國貿(mào)云鏈·天眼”已在全國55個倉庫部署70套智能虛擬圍欄及貨物智能盤點設備，提高倉儲管理安全保障、大幅降低駐庫人員成本，部分倉庫已實現(xiàn)降本80%；“國貿(mào)云鏈·智簽”

實現(xiàn)超20萬份單據(jù)電子化，大幅提高業(yè)務效率。三、海外啟示：巴菲特青睞的日本綜合商社有何來頭？在大物流時代系列研究（一）：廈門象嶼深度研究中，我們研究了海外經(jīng)驗：轉(zhuǎn)型中的我國大宗供應鏈企業(yè)如何借鑒？

主要研究了四家代表性海外公司：

1）嘉能可，作為傳統(tǒng)貿(mào)易巨頭具有上游資源自產(chǎn)優(yōu)勢、貿(mào)易業(yè)務強調(diào)套利；

2）日本綜合商社，“從方便面到導彈”，跨行業(yè)的深度全產(chǎn)業(yè)鏈運營，業(yè)務已實現(xiàn)高度多元化、早期“股權(quán)換商權(quán)”作為供應鏈重要擴張模式；

3）托克，完整的供應鏈服務能力建設、尤其Impala為核心的自建多式聯(lián)運物流體系值得借鑒；

4）四大糧商之一的ADM，“從種子到餐桌”的全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營模式對國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)供應鏈企業(yè)有直接借鑒意義。其中，日本綜合商社在近年來得到了巴菲特的青睞：

自2020年8月，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司宣布收購日本5大商社（包括伊藤忠、丸紅、三菱商事、三井物產(chǎn)和住友商事）各超5%的股份后；

2022年11月，伯克希爾哈撒韋公司提交給監(jiān)管機構(gòu)的文件顯示已將其在日本五大商社的持股比例分別提高逾1個百分點，至6%以上。分別為：三菱商事的持股比例從5.04%增至6.59%，在三井物產(chǎn)的持股比例從5.03%增至6.62%，在伊藤忠商事的持股比例由5.02%增至6.21%，在丸紅株式會社的持股比例由5.06%增至6.75%，在住友商事的持股比例由5.04%增至6.57%。我們認為以巴菲特為代表的機構(gòu)投資者對于日本綜合商社的青睞，且在大宗商品價格周期不同階段均大幅加倉，不僅僅是投資通脹、投資大宗商品本身，而是投資日本綜合商社深度融入各行業(yè)上下游各環(huán)節(jié)、全產(chǎn)業(yè)鏈運營的商業(yè)模式。其高度符合巴菲特的投資偏好——低估、盈利持續(xù)、分紅穩(wěn)定，“一個相對長期不變的生意”。我們認為日本綜合商社作為相對成熟的、跨行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈組織者，其產(chǎn)業(yè)鏈運營模式與發(fā)展歷程對當前廈門國貿(mào)一體化布局、垂直產(chǎn)業(yè)鏈延伸具有一定借鑒意義，因此本部分在此前研究基礎上，特別就日本綜合商社進行展開。（一）如何理解日本綜合商社的本質(zhì)：貿(mào)易+產(chǎn)業(yè)投行《商社就是天網(wǎng)》（白益民著）中引述前三井物產(chǎn)副社長對綜合商社經(jīng)營模式的定義，其概括為“TEE”，即：

1）Trader貿(mào)易商，商社的核心職能，日本商社早期業(yè)務均以中介貿(mào)易為主，通過貿(mào)易代理特別是進出口實現(xiàn)盈利，其他經(jīng)營職能均從Trader這一本質(zhì)特征派生而出。涉及鋼鐵、礦產(chǎn)金屬資源、能源、化工、消費品的貿(mào)易流通。2）Enabler賦能者，基于商品交易延伸出供應鏈服務“FILM”，即Finance金融，Information情報，Logistics物流，Marketing市場，即“四流”。當貿(mào)易業(yè)務發(fā)展到一定水平之后，進入以保持貿(mào)易優(yōu)先權(quán)為核心的綜合服務階段。在商流往來基礎上，進一步為貿(mào)易伙伴提供資金流、物流、信息流，賦能制造業(yè)降本增效的價值日益體現(xiàn)，從淺層次的單一服務逐步實現(xiàn)金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品、消費品等不同產(chǎn)業(yè)鏈的全程綜合服務方案。我們認為國內(nèi)大宗供應鏈龍頭也正在完成Trader貿(mào)易商向Enabler賦能者的轉(zhuǎn)變。區(qū)別在于日本綜合商社早期以貿(mào)易端商流為核心切入點，而國內(nèi)大宗供應鏈在業(yè)務形成初期以資金流作為重要切入點。3）Entrepreneur創(chuàng)業(yè)者，更多體現(xiàn)為日本綜合商社在產(chǎn)業(yè)投資方面的廣泛參與，“以股權(quán)換商權(quán)”深度介入產(chǎn)業(yè)鏈上下游各個環(huán)節(jié)。以伊藤忠商事為例，其將自身商業(yè)模式定義為交易+產(chǎn)業(yè)投資：

1）交易，以建立客戶聯(lián)系紐帶為核心，強調(diào)商品買賣、代理的貿(mào)易屬性，將增值服務作為貿(mào)易業(yè)務的配套。2）產(chǎn)業(yè)投資，將資本投入聚焦于在深入了解的產(chǎn)業(yè)鏈，保障原材料、產(chǎn)成品供應與終端消費觸達。（二）日本商社的發(fā)展：股權(quán)換商權(quán)，多元化的產(chǎn)業(yè)鏈組織者貿(mào)易驅(qū)動，早期快速發(fā)展源自于時代背景與財團體系支撐。三菱商事、伊藤忠商事、三井物產(chǎn)等為代表的綜合商社在日本商品流通領域占據(jù)著主導地位，誕生出多家千億市值

（人民幣）體量的頭部公司，其背后的重要推動力是日本戰(zhàn)后經(jīng)濟發(fā)展的時代背景以及國情特殊性。以三井物產(chǎn)與伊藤忠商事為例，1950年代承擔了生活必需品進口與“日本制造”出口的職責；

1960-1970年代為擺脫日本國內(nèi)資源與技術(shù)限制，商社開始投資海外上游資源項目（如1969年成立的三井石油開發(fā)公司）、引進海外技術(shù)與商業(yè)模式，同時協(xié)助鋼鐵、機械、化工、汽車等產(chǎn)業(yè)出海；

1980-1990年代在日元升值背景下加速擴張海外資源與產(chǎn)業(yè)布局，并涉及信息通信技術(shù)等行業(yè)。此外，綜合商社均背靠日本財團，天然具備財團體系內(nèi)各實體產(chǎn)業(yè)的采銷貿(mào)易業(yè)務與金融服務支持。日本綜合商社早期主要盈利模式以貿(mào)易功能為主，輔以增值服務，即為產(chǎn)業(yè)鏈上下游貿(mào)易伙伴提供物流、金融、信息、渠道、風險管理等服務。日本商社在大宗貿(mào)易領域進行全球化資源布局，采取“股權(quán)換商權(quán)”模式。所謂的“商權(quán)”，包括長期的市場渠道、長期的供應鏈、長期的融資渠道等。綜合商社在日常貿(mào)易與增值服務提供過程中，積累巨量的行業(yè)和企業(yè)信息數(shù)據(jù)，對于各環(huán)節(jié)制造業(yè)經(jīng)營主體的生產(chǎn)動態(tài)、庫存、盈利/償債能力以及行業(yè)的發(fā)展趨勢具有深刻的理解認識?；诖?，商社對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的制造業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資，通過深度利益綁定進行產(chǎn)業(yè)鏈編織，通過小比例參股上游礦山、下游工廠獲取資源/成品包銷權(quán)，同時布局航運物流確保中間環(huán)節(jié)，并借助多樣化手段實現(xiàn)資金融通，最終實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。在一個由上百家子公司和上千家股權(quán)管理企業(yè)組成的全球交易網(wǎng)絡和信息情報網(wǎng)絡中，商社享有極高的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)甚至支配權(quán)，從中獲取高額的交易利潤與投資收益。以三井物產(chǎn)鋼鐵事業(yè)部為例，該事業(yè)部是三井物產(chǎn)歷史最為悠久的事業(yè)部之一，在全球范圍內(nèi)布局多家子公司與權(quán)益投資公司。2010-2022財年，在商品價格周期性波動過程中，鋼鐵事業(yè)部營收總體呈上升趨勢，凈利率水平保持基本穩(wěn)定。通過比較其權(quán)益投資收