調(diào)味品行業(yè)專題報(bào)告C端B端共促行業(yè)快增跑馬圈地龍頭初顯

調(diào)味品行業(yè)專題報(bào)告-C端B端共促行業(yè)快增跑馬圈地龍頭初顯題記消費(fèi)升級(jí)引導(dǎo)“原始調(diào)味品-半復(fù)合調(diào)味品-復(fù)合調(diào)味品”的演變路徑，產(chǎn)品趨向復(fù)合化。人們味蕾對(duì)咸味和鮮味的需求帶來了鹽和味精的發(fā)展，隨著消費(fèi)者對(duì)食品健康便利性以及口感的要求提高，能同時(shí)提供鮮味及咸味的醬油、雞精逐漸部分替代鹽和味精等原始調(diào)味料，鹽和味精也成為醬油上游原料。近年來隨著消費(fèi)者對(duì)食品便利性訴求高漲，復(fù)合調(diào)味品因其烹飪工序更簡(jiǎn)便而增長(zhǎng)迅猛，基礎(chǔ)復(fù)合調(diào)味品也成為其上游原料。復(fù)合調(diào)味品增速高于調(diào)味品行業(yè)整體水平。調(diào)味品行業(yè)整體收入2013-2018年CAGR為8.1%,同期復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模CAGR為14.4%。行業(yè)目前仍處于消費(fèi)者培養(yǎng)階段，而此次疫情加快培養(yǎng)了人們對(duì)復(fù)合調(diào)味品的消費(fèi)習(xí)慣，同時(shí)加速行業(yè)集中，從復(fù)工、規(guī)模、宣傳優(yōu)勢(shì)來看，龍頭受益，1.需求端：C端和B端共促?gòu)?fù)合調(diào)味品行業(yè)發(fā)展1.1對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)復(fù)合調(diào)味品滲透空間大，便利化滿足C端消費(fèi)者訴求從C端需求來看，外有成熟市場(chǎng)對(duì)比上行空間，內(nèi)有消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)力，復(fù)合調(diào)味品滲透率至少一倍提升空間。從消費(fèi)趨勢(shì)和飲食文化對(duì)標(biāo)海外，復(fù)合調(diào)味品滲透率至少一倍提升空間?？紤]飲食文化和習(xí)慣，主要以日本和韓國(guó)成熟市場(chǎng)對(duì)比。首先從復(fù)合調(diào)味品滲透情況來看，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，我國(guó)復(fù)合調(diào)味品占調(diào)味品比例為26%，而日韓調(diào)味品市場(chǎng)以復(fù)合調(diào)味料為主，滲透率均在59%以上。其次從各國(guó)復(fù)合調(diào)味品人均消費(fèi)量來看，2017年我國(guó)零售端復(fù)合調(diào)味品人均消費(fèi)為4.3kg/年，相較日韓均值13.99kg/人留有3倍成長(zhǎng)空間。此外，日本70年代醬油人均消費(fèi)量達(dá)到峰值11.97L/年后開始下滑，同期家庭端消費(fèi)中咸味復(fù)合調(diào)味料同步攀升后二者開始呈現(xiàn)替代性關(guān)系。目前我國(guó)人均醬油消費(fèi)量較日本峰值尚有上升空間，單品品類滲透率的加大有望帶動(dòng)復(fù)合調(diào)味料的替代性需求。消費(fèi)升級(jí)，復(fù)合調(diào)味品符合終端便利化+健康化訴求。隨著居民生活水平提高，健康化消費(fèi)訴求加強(qiáng)，表現(xiàn)在調(diào)味品板塊是消費(fèi)者更愿意購(gòu)買高品質(zhì)產(chǎn)品。且我國(guó)人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“縮減型金字塔”趨勢(shì)，80/90后晉升為消費(fèi)主力，因其生活節(jié)奏較快，做飯時(shí)間短，廚藝一般，故而便利化要求更高。復(fù)合調(diào)味品因其較高品質(zhì)與方便成菜特性受新消費(fèi)主力青睞。1.2外賣+連鎖餐飲助推餐飲供應(yīng)鏈風(fēng)起，標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)合調(diào)味料B端受益從B端需求來看，一方面外賣和連鎖餐飲行業(yè)景氣帶動(dòng)調(diào)味品用料需求增加，另一方面餐飲業(yè)增寬利潤(rùn)空間訴求推動(dòng)上游調(diào)料產(chǎn)業(yè)復(fù)合化和標(biāo)準(zhǔn)化。二者使復(fù)合調(diào)味料B端受益。首先，從餐飲業(yè)景氣度來看，年輕消費(fèi)主力的便利化需求，表現(xiàn)在C端是家庭烹飪中追求快速成菜和解決烹飪難題，表現(xiàn)在B端則是外出就餐比例增加。據(jù)艾瑞咨詢調(diào)研顯示，2018年以80后、90后為主力餐飲消費(fèi)群體每周外出就餐超3次達(dá)64.6%，且其消費(fèi)主要集中于大眾餐飲品牌，奠定餐飲景氣度基礎(chǔ)。傳統(tǒng)餐飲面臨人力成本高、租金成本高、原材料成本高、低毛利的困境，外賣餐飲因其人力成本的房租成本占比低，連鎖餐飲因具規(guī)模優(yōu)勢(shì)終端有需，上游成本壓縮，外賣和連鎖餐飲利潤(rùn)空間較之傳統(tǒng)餐飲加寬，因而發(fā)展較快，近5年大眾品牌連鎖餐飲復(fù)合增速11%，外賣餐飲自15年盛行來，2015-2018復(fù)合增速高達(dá)121%。對(duì)比家庭渠道，餐飲渠道因其口味豐富性，浪費(fèi)程度較大，其調(diào)味品消耗量為家庭渠道的1.6倍。餐飲端需求旺盛，利好產(chǎn)業(yè)上游調(diào)味料行業(yè)。其次，從B端餐飲加寬利潤(rùn)空間訴求來看，復(fù)合調(diào)料標(biāo)準(zhǔn)化一掃

“味美、便利兩難全”痛點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)化訴求帶動(dòng)中央工廠+半成品模式與定制餐調(diào)模式的興起。企業(yè)想要加寬利潤(rùn)空間，常用的方法是控成本提價(jià)格。成本控制訴求一方面促使餐飲業(yè)中連鎖餐飲和外賣餐飲高增，另一方面順應(yīng)終端消費(fèi)健康化和便利化趨勢(shì)，二者對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游調(diào)味料提出更高的要求：高品質(zhì)、高便利性需兼得，而餐飲高品質(zhì)、高便利歷來厚此薄彼兩難全。在優(yōu)秀廚師出師時(shí)長(zhǎng)滯后連鎖餐飲擴(kuò)張速度背景下，連鎖餐飲為保證各門店規(guī)格質(zhì)量和口味的一致性，兼顧出餐快速，對(duì)調(diào)料的標(biāo)準(zhǔn)化訴求高漲，復(fù)合調(diào)味料易于標(biāo)準(zhǔn)化且品質(zhì)較高，一掃上述痛點(diǎn)。復(fù)合調(diào)味料標(biāo)準(zhǔn)化訴求的本質(zhì)對(duì)時(shí)效和成本控制的追求。在中央工廠+半成品模式下，食材制作、物流配送、產(chǎn)成品形成統(tǒng)一流程，在提高衛(wèi)生安全保證的同時(shí)大幅提高了餐飲業(yè)供應(yīng)鏈運(yùn)行效率。相較于門店自制，中央工廠將為餐飲企業(yè)節(jié)省人工成本，并通過規(guī)模化采購(gòu)降低原材料成本。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年我國(guó)連鎖餐飲企業(yè)統(tǒng)一配送商品購(gòu)進(jìn)額占其商品購(gòu)進(jìn)總額的80%，未來這一趨勢(shì)將更為明顯。復(fù)合調(diào)味品作為、呷哺呷哺、張亮麻辣燙等連鎖餐飲店產(chǎn)品的核心組成部分，或?qū)⒊尸F(xiàn)出中央工廠制作+配送態(tài)勢(shì)，B端定制餐調(diào)亦表現(xiàn)出較大潛力。2.供給端：各企業(yè)跑馬圈地，看好火鍋底料和川菜調(diào)料賽道需求端景氣必然引起供給端新舊玩家群起而逐，火鍋底料和川菜調(diào)料細(xì)分行業(yè)景氣度最高，然目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，格局尚分散，龍頭企業(yè)還處在跑馬圈地階段。2.1

“辣味”餐飲助推火鍋底料和川菜調(diào)料增長(zhǎng)受益消費(fèi)升級(jí)和“辣味”餐飲興起，火鍋底料和川菜調(diào)料增速快。復(fù)合調(diào)味料種類繁多，典型的復(fù)合調(diào)味品包括火鍋調(diào)味料（包括火鍋底料和火鍋蘸料）、中式復(fù)合調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味料和雞精等。隨著消費(fèi)升級(jí)，健康化和便利化訴求高漲，又得益中式餐飲中以鮮明“辣味”特征的火鍋和川菜快速全國(guó)化，火鍋底料和川菜調(diào)味料增速最快。根據(jù)弗利沙文的數(shù)據(jù)，2015-2020E年復(fù)合增長(zhǎng)率15.02%，2015-2020E年中式復(fù)合調(diào)味料CAGR為16.9%，為復(fù)合調(diào)味料中增長(zhǎng)最快的細(xì)分品類。2.2飲食文化壁壘外資難入，分散市場(chǎng)本土玩家跑馬圈地高增賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，本土玩家主導(dǎo)，市場(chǎng)分散?；疱伜痛ú舜饲按嬗休^強(qiáng)地域性，餐飲連鎖化和菜系全國(guó)化帶動(dòng)火鍋底料和中式復(fù)合調(diào)味料量增顯著，全國(guó)性加強(qiáng)。但由于其起步較晚，且存有較高飲食文化壁壘，外資難插足，行業(yè)內(nèi)玩家基本為本土企業(yè)。且行業(yè)時(shí)處發(fā)展初期，尚在消費(fèi)者培養(yǎng)階段，產(chǎn)品亦趨同質(zhì)化，進(jìn)入壁壘不強(qiáng)。因而業(yè)內(nèi)大型生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較少而中小企業(yè)數(shù)量眾多，市場(chǎng)分散?；疱伒琢鲜袌?chǎng)：CR3不足20%，自2015年有小幅提升。、紅九九和位居三甲，且占比差距不大，龍頭效應(yīng)不明顯。中高端火鍋底料市場(chǎng)：中高端火鍋底料每包價(jià)格不低于10元，該市場(chǎng)較集中，份額近半。川菜調(diào)料市場(chǎng)：市場(chǎng)高度分散，無龍頭企業(yè)，天味市占率由2015年2.57%小幅提升至2018年2.82%。在需求端家庭端及餐飲端需求持續(xù)增長(zhǎng)情況下，下游對(duì)調(diào)料產(chǎn)品品質(zhì)、供應(yīng)穩(wěn)定性、供應(yīng)規(guī)模均提出較高要求，業(yè)內(nèi)參與者眾多，行業(yè)高增長(zhǎng)龍頭仍處跑馬圈地階段。市場(chǎng)選擇在大邏輯上將指導(dǎo)行業(yè)洗牌，今年黑天鵝事件新型肺炎的爆發(fā)無疑將加速市場(chǎng)資源向頭部企業(yè)集中，預(yù)計(jì)市場(chǎng)集中度將不斷提高。對(duì)比其他調(diào)味品龍頭滲透率，火鍋底料和川菜調(diào)料龍頭未來5年單品量級(jí)空間4倍。從調(diào)味料其他發(fā)展較成熟的品類中龍頭規(guī)模來看，龍頭市占率均為15%以上，高者能達(dá)50%，而火鍋底料與川菜調(diào)料目前龍頭的市占率目前分別為10%及3%，預(yù)期隨著優(yōu)勢(shì)企業(yè)跑馬圈地?fù)寠Z市場(chǎng)份額，龍頭規(guī)模具有較大上行空間。以未來5年火鍋底料和川菜調(diào)味料龍頭市占率達(dá)17%/7%預(yù)估龍頭規(guī)模,按火鍋底料與川菜調(diào)料市場(chǎng)行業(yè)增速分別12%與13%增速測(cè)算，未來5年兩個(gè)賽道龍頭規(guī)模分別為93億、35億，對(duì)比目前頤海火鍋底料20億，天味川菜調(diào)料7.7億，尚有4倍以上空間。3.量增市場(chǎng)，誰主沉浮：產(chǎn)品有基礎(chǔ)粘性、具資金實(shí)力拓渠擴(kuò)產(chǎn)、管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀的企業(yè)將勝出3.1產(chǎn)品為王，口味粘性塑造品牌粘性味蕾具有粘性，發(fā)展初期品牌影響力弱，但依靠產(chǎn)品口味建立起粘性后品牌粘性增強(qiáng)。經(jīng)過調(diào)味的食物進(jìn)入口腔與分布在舌上的味蕾接觸后，味神經(jīng)將味道信息傳給大腦形成味覺。盡管隨著年齡增長(zhǎng)，味蕾的數(shù)量會(huì)逐漸減少，嬰兒有10000個(gè)味蕾，成人則只有5000多個(gè)，70歲時(shí)只有嬰兒時(shí)期的三分之一，80歲則為五分之一。但味覺的減退，無法抵消人類對(duì)調(diào)味的熱情與執(zhí)念，味覺記憶形成的味覺粘性，在很大程度上影響著人類對(duì)飲食的消費(fèi)習(xí)慣，而從調(diào)味品的粘性來看，越復(fù)合的調(diào)味品口味粘性越強(qiáng)。這種粘性對(duì)于企業(yè)建立品牌至關(guān)重要。頤海背靠強(qiáng)品牌做大細(xì)分品類大單品，天味歷史悠久產(chǎn)品基礎(chǔ)夯實(shí)。2007年頤海是以為海底撈門店服務(wù)起家，依靠海底撈餐飲強(qiáng)品牌效應(yīng)，以及基于“海底撈”品牌經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)積極孵化新品牌，形成以火鍋底料為核心，家庭川調(diào)、即食醬和休閑食品的聯(lián)動(dòng)發(fā)展的產(chǎn)品矩陣，其中火鍋底料品類為其營(yíng)收主力。對(duì)比頤海依賴火鍋餐飲而做大火鍋底料單品，天味火鍋底料和川調(diào)勢(shì)發(fā)展則相對(duì)平衡，二者共同獻(xiàn)力營(yíng)收。天味成立于1993年，深耕西南市場(chǎng)20余年，作為西南地區(qū)老牌火鍋底料和川調(diào)品牌，天味旗下產(chǎn)品已初具口味粘性。從淘寶搜索銷量排名中可見，“好人家”酸菜魚調(diào)料人氣較高。3.2現(xiàn)金牛企業(yè)，具資金實(shí)力拓渠擴(kuò)產(chǎn)對(duì)比同行公司，頤海與天味作為為數(shù)兩家復(fù)合調(diào)味料上市企業(yè)，具備拓渠擴(kuò)產(chǎn)的資金實(shí)力。從企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，二者資產(chǎn)負(fù)債狀況良好，負(fù)債率低，沒有長(zhǎng)短期負(fù)債，資產(chǎn)多為現(xiàn)金和銀行理財(cái)，上下游回款能力和議價(jià)能力強(qiáng)。依據(jù)二者資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，頤海和天味的資產(chǎn)負(fù)債率較低，分別為17.14%/17.95%，其中負(fù)債以流動(dòng)負(fù)債為主，且主要是占用上游款項(xiàng)。資產(chǎn)端貨幣資金占總資產(chǎn)比例較高，分別為47.93%/25.60%，現(xiàn)金儲(chǔ)備充足。從企業(yè)募資情況來看，頤海和天味是復(fù)合調(diào)味料企業(yè)為數(shù)兩家上市企業(yè)，從其募資計(jì)劃來看，均主要用于擴(kuò)產(chǎn)拓渠。重組業(yè)務(wù)后于2016年登陸港交所上市，募集資金8.5億港幣，主要投入河北霸州生產(chǎn)基地以擴(kuò)充產(chǎn)能和產(chǎn)品推廣。于2019年4月上市，其中募集資金約5億也用于投資公司生產(chǎn)基地改擴(kuò)建建設(shè)項(xiàng)目和營(yíng)銷服務(wù)體系建設(shè)。3.3管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀，奠定企業(yè)發(fā)展基因川調(diào)和火鍋底料屬于成長(zhǎng)性行業(yè)，發(fā)展較快且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，因而市場(chǎng)對(duì)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)要求更高。頤海一致行動(dòng)，長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供發(fā)展動(dòng)力。高管團(tuán)隊(duì)多為海底撈創(chuàng)始人，張勇與施永宏從業(yè)20余年餐廳管理經(jīng)驗(yàn)豐富，并將海底撈強(qiáng)管理經(jīng)驗(yàn)“師徒制”銷售激勵(lì)政策帶入頤海，利于精細(xì)化高效率團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，頤海股權(quán)主要集中于張勇夫婦與施永宏夫婦，四人持股達(dá)44.06%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。企業(yè)2016與2019年先后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，給予員工和高端充分激勵(lì)。股權(quán)集中，董事長(zhǎng)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，管理者持股體現(xiàn)一定激勵(lì)。從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)看，公司董事長(zhǎng)及副董事長(zhǎng)鄧文夫婦，兩人合計(jì)持股比例達(dá)78.73%，為公司實(shí)際控制人。鄧文出生草莽，具備食品工業(yè)專業(yè)技術(shù)知識(shí)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，是公司穩(wěn)步發(fā)展的強(qiáng)有力后盾。公司上市前進(jìn)行管理者與員工持股計(jì)劃，2017年9月，公司51名員工以1525.50萬元共計(jì)認(rèn)購(gòu)新增股份508.50萬股，認(rèn)購(gòu)價(jià)格為3元/股，體現(xiàn)一定激勵(lì)。3.4企業(yè)對(duì)比：頤海VS天味整體來看，基因狼性，依托不斷拓品擴(kuò)渠。天味發(fā)展穩(wěn)健，以川調(diào)和火鍋底料為主不斷升級(jí)迭代。從公司治理來看，前身為成都分公司，實(shí)際控制人又多為海底撈創(chuàng)始人，其管理能力自然承襲海底撈強(qiáng)管理的精髓，組織結(jié)構(gòu)扁平，靈活高效。在銷售體系激勵(lì)上，2019年頤海借鑒海底撈“師徒制”，將“合伙人制”升級(jí)為“合伙人裂變制”，合伙人可從徒弟合伙人業(yè)績(jī)中分成，激勵(lì)加強(qiáng)。天味管理層多出身于技術(shù)層，伴隨天味從小到大，經(jīng)過多年穩(wěn)扎穩(wěn)打，營(yíng)銷組織框架穩(wěn)定，營(yíng)銷中心和電商事業(yè)部各司其職。銷售方面，其經(jīng)銷商管理體系制度完備，分大區(qū)開發(fā)經(jīng)銷商，保證金制度確保質(zhì)量。銷售體系以銷售目標(biāo)管理為主，即天味擬定年銷售目標(biāo)分?jǐn)傊两?jīng)銷商每年具體銷售指標(biāo)，風(fēng)格穩(wěn)健。從產(chǎn)品來看，頤海產(chǎn)品偏重火鍋底料，價(jià)格偏中高端，產(chǎn)品研發(fā)實(shí)施“產(chǎn)品項(xiàng)目制”以保證企業(yè)活力和每年新品推出。則火鍋底料和川調(diào)并重，價(jià)格覆蓋范圍更廣，其在中低端產(chǎn)品中具有較高性價(jià)比，是切入餐飲渠道的優(yōu)勢(shì)所在。從渠道來看，2017年頤海第三方收入增速超過關(guān)聯(lián)方收入增速，至2018年關(guān)聯(lián)方收入占比44%，第三方收入占比55%。其中第三方主要以家庭消費(fèi)為主，KA渠道鋪貨量較大。天味主要市場(chǎng)集中在西南和華中，依