房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告兩集中加速洗牌城市更新或成破局者

房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告-兩集中加速洗牌城市更新或成破局者1

“土拍新政”豐富政策組合拳，加速行業(yè)洗牌1.1

政策組合拳力度增加，拿地毛利率預(yù)期階段性承壓房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展周期受政策影響顯著，信貸政策、限購限貸政策頻出頻變，日趨向嚴(yán)，“以穩(wěn)為主”、“房住不炒”的調(diào)控風(fēng)向未變。綜合目標(biāo)就是“波動降幅”，盡可能將因疫情政策松動及銷售回補(bǔ)預(yù)期帶來的熱點(diǎn)城市急劇抬升的房價(jià)降溫，在此強(qiáng)管控下，行業(yè)加速洗牌出清。此系列報(bào)告基于為“穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”推出的土地“兩集中”政策，對土拍“下半場”的走勢進(jìn)行預(yù)判。第一批供地剩余十三城在：1）資金端上短期內(nèi)無調(diào)控轉(zhuǎn)松的空間；

2）土地供應(yīng)端政策更迭上更傾向于“博采眾長”，部分企業(yè)有機(jī)會修復(fù)項(xiàng)目盈利水平：a）壓低溢價(jià)率“拼手氣”，譬如上海和蘇州采用在限價(jià)競價(jià)基礎(chǔ)上添加“一次報(bào)價(jià)規(guī)則”等，若其他城市在今后跟進(jìn)類似政策，則核心城市項(xiàng)目毛利率有望得到修復(fù)；b）維持現(xiàn)狀，項(xiàng)目毛利率持續(xù)下降，直接導(dǎo)致資金不充裕的中小房企直接放棄

22

城轉(zhuǎn)向其他城市尋求機(jī)會，核心城市玩家減少，土地市場預(yù)期降溫；c）直接控制售價(jià)，壓低項(xiàng)目毛利率，更多房企為留在核心城市，轉(zhuǎn)向城市更新賽道，因而利好在城市更新項(xiàng)目運(yùn)營上表現(xiàn)突出的“頭部玩家”。1.2

城市劃分方法：關(guān)注剛性限價(jià)城市和彈性限價(jià)城市自房地產(chǎn)調(diào)控長效管理機(jī)制建立以來，現(xiàn)行的僅按照城市能級（一、二、三線

等）或者城市群劃分只能代表房地產(chǎn)遵循市場規(guī)律“野蠻生長”式的舊周期的運(yùn)行邏輯，在傳統(tǒng)劃分方法基礎(chǔ)上綜合考慮政策影響和長期房價(jià)走勢規(guī)律，得出合理反映未來房地產(chǎn)遵循“房住不炒”基調(diào)下新周期變化規(guī)律的全新城市劃分方法。城市分為：1）剛性限價(jià)城市，2）彈性限價(jià)城市，3）供給放量城市，4）需求透支城市，具體劃分方法此篇報(bào)

告不贅述。1）剛性限價(jià)城市：劃分標(biāo)準(zhǔn)為限購政策嚴(yán)苛的一二線城市，具體表現(xiàn)為：

上升期一二手倒掛，核心區(qū)高熱；下行期板塊分化，遠(yuǎn)郊外圍板塊走弱，

核心區(qū)、近郊及遠(yuǎn)郊各組團(tuán)中心價(jià)格堅(jiān)挺，代表城市為一線城市北上廣

深及熱點(diǎn)二線城市杭州、成都、廈門等。2）彈性限價(jià)城市：劃分標(biāo)準(zhǔn)為有限購或限貸政策的二線城市，與“剛性限價(jià)城市”相比政策還有進(jìn)一步縮緊空間，具體表現(xiàn)為：一類是以天津?yàn)榇淼淖吒吆蠓α?，盤整期修復(fù)期較長，另外一類是以重慶、無錫、福州為代表的后市繼續(xù)走高中。3）供給放量城市：劃分標(biāo)準(zhǔn)為現(xiàn)階段成交萎縮，庫存持續(xù)增加的三四線城

市，代表城市為環(huán)京津的保定、廊坊，屬于廊坊的北三縣地處京津間，

因?yàn)檎吆徒?jīng)濟(jì)原因綜合導(dǎo)致

21

年房價(jià)比

17

年高點(diǎn)腰斬，是比較典型的“供給放量城市”。4）需求透支城市：劃分標(biāo)準(zhǔn)為因棚改舊改走弱，房價(jià)超過天花板后脫離購買力，價(jià)格虛高后在長期盤整下行期，代表城市為長三角地區(qū)靠近南京的馬鞍山、山東菏澤、淄博，湖南湘潭等城市。此次“兩集中”土拍所涉及的

22

城皆屬于“剛性限價(jià)城市”和“彈性限價(jià)城市”，

其特點(diǎn)在于前者的風(fēng)險(xiǎn)在于未來可能作為像“調(diào)控政策先行試點(diǎn)”代表，而后者風(fēng)險(xiǎn)在于城市限購限貸等常規(guī)政策調(diào)控縮緊比肩前者。1.3

供地“兩集中”政策梳理”“兩集中”政策具體指：針對

22

個(gè)重點(diǎn)城市實(shí)施“兩集中”同步公開出讓，1）

集中發(fā)布出讓公告：原則上發(fā)布出讓公告全年不得超過

3

次，時(shí)間間隔和地塊數(shù)量要相對均衡。首次公告時(shí)，應(yīng)公布年度公告的發(fā)布時(shí)序安排；2）集中組織出讓活動：

同批次公告出讓的土地以掛牌方式交易的，應(yīng)確定共同的掛牌起止日期；以拍賣方

式交易的，應(yīng)連續(xù)集中完成拍賣活動。值得關(guān)注的為以下四點(diǎn)：1）各城市實(shí)行的土拍新規(guī)延續(xù)“因城施策，一城一策”的風(fēng)格，時(shí)間排序在后面的城市傾向于學(xué)習(xí)優(yōu)秀城市的土拍新規(guī)，非二十二城的熱門城市也存在“抄

作業(yè)”現(xiàn)象，如西安“330”新政中明確提到，“每年按季度集中發(fā)布住宅用

地出讓公告，集中組織國有建設(shè)用地公開出讓”，首輪供地共成交

20

宗土地，純宅地較少。2）競配建成“標(biāo)配”，除重慶、沈陽、武漢、青島外所有城市都提到了競配建規(guī)

定，如杭州規(guī)定“除人才租賃用地外，均設(shè)置最高地價(jià)，觸頂后競配建與養(yǎng)老服務(wù)用地”；“兩集中”土拍新政趨嚴(yán)，以土拍時(shí)間靠后的上海為例：a）在限價(jià)競價(jià)基礎(chǔ)上添加“一次報(bào)價(jià)規(guī)則”：設(shè)置地塊起始價(jià)、中止價(jià)和最高報(bào)價(jià)。

b）在延續(xù)原有自有資金證明基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)“同一申請人”規(guī)則：同一申請人

只能進(jìn)行一次交易申請，堵上了房企套用馬甲參與土拍的漏

洞。c）加強(qiáng)出讓履約監(jiān)管，防止“圍標(biāo)”現(xiàn)象。3）剛性限價(jià)城市的土拍新規(guī)普遍比彈性限價(jià)城市嚴(yán)格，剛性城市更關(guān)注“限價(jià)”，

彈性城市則更專注競買人門檻、保證金繳納等細(xì)節(jié)。譬如彈性限價(jià)城市中的長春則是唯一一個(gè)規(guī)定競買人須為

2020

年《財(cái)富》雜志世界前

500

強(qiáng)前

100

強(qiáng)排行榜企業(yè)或擁有實(shí)際控制權(quán)的企業(yè)；剛性限價(jià)城市中的北京是九城中最為嚴(yán)苛的城市，北京首次引入房屋銷售價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制，出讓地塊全部限制價(jià)格天花板。4）其余政策配合“兩集中”土拍新規(guī)形成組合拳，基本形成了以“三穩(wěn)”為目

標(biāo)，以住宅、土地、金融、財(cái)稅政策和市場行為規(guī)制為政策工具的房地產(chǎn)調(diào)

控長效機(jī)制：a）“四限”普及，即限購、限價(jià)、限售、限貸，作為樓市調(diào)控

常見基礎(chǔ)手段，上海、西安、合肥等

24

城市相繼實(shí)行“四限”；b）二手房

指導(dǎo)價(jià)政策的普及，作為樓市調(diào)控進(jìn)階手段，以北京、上海、成都為代表的

七城開啟二手房指導(dǎo)價(jià)；c）共有產(chǎn)權(quán)房政策的普及和規(guī)則細(xì)化，規(guī)定共有產(chǎn)權(quán)人自首次購買產(chǎn)權(quán)滿

5

年可入市交易，共有產(chǎn)權(quán)房作為作為樓市調(diào)控補(bǔ)充手段，

一般與經(jīng)適房、人才房等保障房搭配使用，其中成都把經(jīng)適房與限價(jià)房將并軌管理，統(tǒng)一為共有產(chǎn)權(quán)房；d）各大銀行因貸款集中度管理下半年針對二手房的貸款門檻變高，事實(shí)上銀行沒有暫?；蛲Ｖ苟址康姆抠J，而是因貸

款額度緊張，導(dǎo)致房貸資格獲取難度增大，以及部分房貸審核時(shí)間延長。作

為樓市調(diào)控殺手锏，直接鎖住了二手房交易流動性?！皟杉小钡谝惠喒┑厥展?，市場表現(xiàn)與預(yù)期存在出入，多城市土地市場熱度

不減。從原預(yù)期角度，兩集中政策帶來的“風(fēng)險(xiǎn)”遠(yuǎn)大于“利好”，房企會對拿地更

加謹(jǐn)慎：1）“兩集中”會在短期集中占用房企大量資金，規(guī)?；科蟛荒芘c以往一

樣可以在熱點(diǎn)城市進(jìn)行滾動投資上杠桿；中小企業(yè)土拍前融資難度增加，容易因資

金調(diào)度問題錯(cuò)過土拍；2）土地研判壓力大，短期內(nèi)

22

城進(jìn)行兩集中土拍，其余城市也在進(jìn)行招拍掛等方式出讓土地，企業(yè)容易錯(cuò)判形勢，下錯(cuò)注的機(jī)會成本更高；

3）兩集中城市里存在項(xiàng)目集中上市，即便在非限價(jià)城市，也存在競品互相壓價(jià)促回

款的情形，進(jìn)一步壓縮項(xiàng)目毛利率。2

十三城首輪“兩集中”供地表現(xiàn)2.1

剛性限價(jià)城市整體供地力度強(qiáng)，城市及城際冷熱不均根據(jù)各大城市住宅用地集中供應(yīng)計(jì)劃，十三城首批供應(yīng)規(guī)劃建筑面積達(dá)

6270

萬平

方米，占

2019

年總供應(yīng)量的

24.5%，二十二城首批供應(yīng)規(guī)劃建筑面積總計(jì)達(dá)

1.08

億平

方米，占

2019

年總供應(yīng)量的

25.1%。1）剛性限價(jià)城市整體土地供應(yīng)力度較強(qiáng)，首批兩集中所涉及土地與

2019

年全年宅地之比來衡量十三城供地力度。剛性限價(jià)城市整體供地力度高于彈性限價(jià)城市，

前者平均占比

28%，后者平均占比

18%。2）各城內(nèi)部城郊結(jié)構(gòu)分化顯著：首先成都、合肥、福州三城供地均為主城區(qū)，長沙、鄭州也占比八到九成；其次有三城的城郊結(jié)構(gòu)較為均衡：南京、廈門、

濟(jì)南主城區(qū)供地占比均在四至五成；最后有五城供地主要集中于郊區(qū)，其中寧波、武漢主城區(qū)占比三成、青島、上海占比一成、蘇州僅為

2%。各地土地政策、供地結(jié)構(gòu)上的差異是土地市場需求量能城際分化的重要因素。結(jié)合綜合溢價(jià)率及觸頂成交、競配建的情況來看：第一梯隊(duì)為廈門、武漢、

合肥、寧波、南京、成都。其中武漢、廈門、合肥、寧波、南京綜合溢價(jià)率均在

32%~43%，

廈門最高43%，且后四城觸頂限價(jià)的宗地均超過六成，成都觸頂限價(jià)宗地占比為十三城之最，而綜合溢價(jià)率位于腰部是因?yàn)楦偱浣娣e較大，為

773853

平米，且是十三城中最高；第二梯隊(duì)為上海、鄭州、長沙、濟(jì)南、蘇州、福州；

第三梯隊(duì)為青島。其采用限地價(jià)、競配建政策，供應(yīng)

59

宗地，綜合溢價(jià)率為

2%，觸頂

限價(jià)宗地占比

2%，均為十三城中最低。以下從三方面進(jìn)行分析：1）從土地端看，各大城市土拍規(guī)則推陳出新，有效控制宗地溢價(jià)率：不同于第一批

“兩集中”土拍前九城普遍實(shí)行的“限地價(jià)+競配建”政策，后十三城多個(gè)熱點(diǎn)城市選擇“博采眾長”來進(jìn)一步控制溢價(jià)率。以上海為例：a）在限價(jià)競價(jià)基礎(chǔ)

上添加“一次報(bào)價(jià)規(guī)則”。一次性書面報(bào)價(jià)不得超過最高報(bào)價(jià)，并以最接近一次性書面報(bào)價(jià)平均價(jià)的為土地確定競得者；除上海外，蘇州和鄭

州也實(shí)行中止價(jià)規(guī)則。b）在延續(xù)原有自有資金證明基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)“同一申請人”規(guī)則，堵上了房企套用馬甲參與土拍的漏洞。c）加強(qiáng)出讓履約監(jiān)管，防止“圍標(biāo)”現(xiàn)象。2）從銷售端看，部分城市出臺限價(jià)政策如定價(jià)回購、住房銷售限價(jià)等，通過壓縮房

企盈利空間有效降低土地市場熱度：除合肥以外的長沙、成都、福州三城是主城區(qū)供地力度最大的三城，但綜合溢價(jià)率并未達(dá)到預(yù)期。從住房限價(jià)政策執(zhí)行力度看：長沙有住房銷售限價(jià)的宗地占總供地宗數(shù)的

61%，成都住房限價(jià)宗地占比

100%，福州住房限價(jià)宗地占比

61%、部分計(jì)容建筑面積定價(jià)回購的宗地占比

52%，而合肥在此方面政策力度較為寬松。3）從城郊結(jié)構(gòu)上看：除鄭州外，其他城市主城區(qū)熱度均高于郊區(qū)。鄭州出現(xiàn)城郊熱度倒掛的原因：一是因?yàn)橥僚囊?guī)則的區(qū)域分化，主城區(qū)采取競價(jià)熔斷后進(jìn)行一次報(bào)價(jià)，郊區(qū)則采取競價(jià)熔斷后競綜合房價(jià)，價(jià)低者得；二是由于部分主城區(qū)宗地屬于舊改項(xiàng)目，房企前期已介入并投入大量資金，這些地塊在經(jīng)過招拍掛之

前，歸屬就已經(jīng)明確，所以基本以底價(jià)成交。2.2

聯(lián)合拿地趨頻，民企熱情高漲面對兩集中供地帶來的資金壓力，盡管一家房企單獨(dú)拿地仍是本輪兩集中出讓的主流，也有更多房企選擇了聯(lián)合拿地。從城市分類上看，剛性限價(jià)城

市對房企短期籌措資金要求更高，聯(lián)合拿地比例整體水平高于彈性限價(jià)城市，22

城中聯(lián)合拿地比例最高的北京、深圳均屬于剛性限價(jià)城市。從企業(yè)性質(zhì)上，15

家房企中民營企業(yè)在建面占比和成交金額占比均在七成左右，相較國有企業(yè)展現(xiàn)出高度的拿地積極性；從企業(yè)規(guī)

模上，市值千億以上的大型企業(yè)成交建面和成交金額上占比均有五成，而市值

500

億以內(nèi)的小型企業(yè)表現(xiàn)也較為激進(jìn)，在兩個(gè)指標(biāo)上均占比

36%左右。大型和小型企業(yè)是此次

兩集中政策下的拿地主力軍。2.3

涉宅比例城市分化，剛性限價(jià)城市青睞城市更新成趨勢本輪兩集中供地中涉宅宗地建面比例呈現(xiàn)出明顯的城市差異化：廣州、杭州等

11

城涉宅用地均占比

90%以上，而深圳、寧波則僅占比

36%和

16%，其余

9

城涉宅宗地占比均

超過一半。統(tǒng)計(jì)時(shí)除去以下會直接影響宅地價(jià)格的土地性質(zhì)：1）

住宅用地里除去城市更新、定向回購、安置性住房、政策性租賃住房、人才住房；2）混

雜除商住以外其他用地性質(zhì)：商辦用地、商服用地、科教用地等其他土地性質(zhì)。各城純宅宗地的出讓金占比水平與建面占比水平擬合程度較高，而上海、深圳、濟(jì)南、蘇州出讓金占比明顯高于建面占比可能是純宅地塊處于中心地帶，在同城內(nèi)價(jià)格水平明顯高于

其他出讓宗地所致。2.4

強(qiáng)者恒強(qiáng)助推馬太效應(yīng)，“兩集中”加速拿地策略分化密集的“兩集中供地”不僅考驗(yàn)房企的“錢袋子”，也考驗(yàn)著房企在全國謀篇布局的戰(zhàn)略魄力。在這種背景下，“贏者通吃，強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)愈發(fā)凸顯。

房企拿地呈現(xiàn)策略分化趨勢，特點(diǎn)表現(xiàn)為：1）全國均衡布局：眾多實(shí)力雄厚的頭部房企不僅在拿地金額上名列前茅，且

在多個(gè)城市均有落子。如萬科、保利、華潤、龍湖和旭輝本次在

10

城及

以上均有布局，尤其保利和萬科采取均布策略，進(jìn)入城市最多，平均每城

的投資額在

25~34

億；融創(chuàng)、招商蛇口、金地布局

8~9

個(gè)城市，其中融

創(chuàng)的單城平均投資額達(dá)

77

億。融創(chuàng)、華潤和保利拿地總金額都超過了

450

億，其中融創(chuàng)拿地

35

宗，金額高達(dá)

618

億；華潤拿地

14總金額

462

億，平均每宗地高達(dá)

33

億，比融創(chuàng)每宗地平均價(jià)格高了

83%。2）城市深耕布局：腰部房企及地方性房企則只能面臨“做選擇題”的窘境，

以布局

1~2

個(gè)城市為居多，如濱江、宋都在此輪“兩集中”供地中重倉杭州

117.8

億元，45.8

億元，二者均是杭州本地老牌房企。閩系房企融信也深

耕杭州，重倉

228.5

億元在杭州拿地

7

宗。融信

2019

年、2020

年杭州

城市合約銷售額占總銷售額比例均過三成，超過福州等城市。還有越秀重

倉廣州

177.6

億，龍光重倉深圳

79.9

億等。在本次“兩集中”出讓的

22

個(gè)

城市中，當(dāng)?shù)啬玫亟痤~

Top3

的房企全口徑拿地金額均占城市拿地總金額

的

30%以上；單城平均投資額三甲分別是濱江、卓越和融創(chuàng)，皆是布局

4

座城市及以下的“深耕”代表。3）尋求

22

城之外的招拍掛機(jī)會：碧桂園、中海、綠地等部分規(guī)模房企及一

些腰部企業(yè)在首輪兩集中土拍中選擇持觀望態(tài)度。從“兩集中”供地拿地

金額與

2021

年

H1

銷售金額比值角度，碧桂園僅占

4%，綠地僅占

5%，

中海和金科僅占

8%。這些房企主要存在以下兩種情況：a.

土儲充足，不

急于拿地。較有代表性的是中海、碧桂園等，土儲較為充足而不急于在九

城的首輪兩集中供地中拿地；b.

認(rèn)為兩集中的

22

城市場過熱，土地價(jià)格

抬高失去性價(jià)比，代表企業(yè)有世茂和金科，世茂總裁許世壇公開發(fā)言表示

從去年四季度開始至今年一季度，長三角和大灣區(qū)土地價(jià)格增速明顯，期

待未來集中供地穩(wěn)地價(jià)，已預(yù)留資金積極參與；c.

存在“三條紅線”轉(zhuǎn)綠壓

力，“三條紅線”限制不但約束了企業(yè)有息負(fù)債增長空間，甚至在某些剛

性限價(jià)城市企業(yè)會被取消競買資格。因而礙于三條紅線約束壓力，“紅、橙”兩檔的企業(yè)

會對上半年拿地持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。4）多元化拿地方式降風(fēng)險(xiǎn)，城市更新或成為進(jìn)入熱點(diǎn)城市最佳渠道：具備產(chǎn)

業(yè)、商業(yè)勾地及精準(zhǔn)收并購能力的房企將在未來更具優(yōu)勢。然而對于熱點(diǎn)

城市而言，收并購難度較大，單純的商業(yè)、產(chǎn)業(yè)勾地也面臨白熱化競爭；

在北上廣深政策引導(dǎo)鼓勵(lì)下，城市更新處于政府讓利階段，將成為房企進(jìn)

入熱點(diǎn)城市最佳渠道。在本輪

22

城“兩集中”供地的拿地房企中，融創(chuàng)中國以

618

億元的總拿地金

額（全口徑）拔得頭籌，而在這樣迅猛拿地的背后，是融創(chuàng)資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。

融創(chuàng)在

2020

年報(bào)中指出，公司通過“嚴(yán)控拿地質(zhì)量和節(jié)奏、加速銷售、嚴(yán)控債務(wù)

規(guī)模、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、加速竣工結(jié)算及對投資標(biāo)的的快速變現(xiàn)”等安排，達(dá)成央行管控新規(guī)“三條紅線”從

2019

年末三道全踩的“紅檔”降至

2020

年末僅踩線一條的“黃檔”，其中剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率降至

78.3%，同比下

降

5.6

個(gè)百分點(diǎn)；凈負(fù)債率降至

96%，同比下降約

76.3

個(gè)百分點(diǎn)；剔除受限資金

的現(xiàn)金短債比升至

1.08，同比提升約

0.51。同時(shí)，融創(chuàng)

2020

年物業(yè)銷售達(dá)到

2188.8

億元，占集團(tuán)全年收入總額的

94.4%，房地產(chǎn)開發(fā)仍為其主營業(yè)務(wù)。2021

年上半年，融創(chuàng)累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額

3207.6

億元，兩集中拿地金額占銷售金額

比例

19%，距央行“拿地銷售比不得超過

40%”的觀察指標(biāo)仍有提升空間。萬科在本輪供地中的表現(xiàn)也同樣亮眼：拿地建面達(dá)

465

萬平方米，排名第二，

出讓金總額達(dá)

402

億，排名第四。如此之大的拿地力度反映了萬科追趕銷售目標(biāo)，

迫切想要兌現(xiàn)業(yè)績的心情。20

年全年萬科以全口徑銷售額

7011.2

億元被恒大反超，降至第三位。21

年上半年萬科銷售金額

3548.1

億元，

低于恒大的

3561.6

億元，排名第三。面對頭部房企間競爭加劇，上半年銷售業(yè)績

乏力，萬科下半年將承受較大的業(yè)績壓力，因此在兩集中供地中積極補(bǔ)貨，預(yù)計(jì)下

半年銷售節(jié)奏加快，結(jié)合目前貨源較為充足，業(yè)績兌現(xiàn)較為樂觀。且萬科已于一季

度回歸三條紅線綠檔，目前債務(wù)結(jié)構(gòu)較優(yōu)，融資能力較強(qiáng)。金地在本輪供地中拿地建面和出讓金均排名第六。拿地步伐加快疊加銷售端

發(fā)力，金地繼

19

年全口徑銷售額

14

位、2013

位后，以

1625

億重回十強(qiáng)

席位。在兩集中供地中，在北京、武漢等地多次以聯(lián)合體形式競得地塊。但受土儲權(quán)益占比較低的影響，在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，18

年至

20

年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)

下降，20

年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為

33.56%，同比降低

18.7%，盈利能力整體走弱。

面對增收不增利的困境，金地管理層秉承嚴(yán)謹(jǐn)審慎的投資理念，聚焦產(chǎn)品力及成本管控，配合銷售策略的優(yōu)化，以期規(guī)模與盈利齊頭并進(jìn)。三條紅線方面，金地是為數(shù)不多的始終在綠檔以內(nèi)的房企，體現(xiàn)了公司穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策及較強(qiáng)的負(fù)債風(fēng)

控意識。在本輪兩集中供地中，卓越作為改變戰(zhàn)略布局的“黑馬”房企出現(xiàn)。在本輪北京兩集中供地中，卓越以

187.3

億元的全口徑拿地總金額位列第一。與此相對的，

是目前卓越的官網(wǎng)僅展示了北京卓越·翡翠山曉與北京卓越·翡翠公園兩個(gè)在售項(xiàng)

目。這樣的變化或與卓越內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整有關(guān)。卓越戰(zhàn)略風(fēng)格轉(zhuǎn)變，通過聯(lián)合拿地等策略，快速實(shí)現(xiàn)城市多點(diǎn)布局，擴(kuò)大流量份額，提升品牌影響力。卓越近期業(yè)績增長迅猛。2021

年

1~6

月卓越操盤金額

561.2

億元，同比增速

77.3%；權(quán)益金額

478.3

億元，同比增速達(dá)

83%。卓越子公司卓越商企服務(wù)于

2020

年

10

月份成上市，2020

年卓越商企服務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約為

25.25

億元，毛利約

為

6.6

億元，毛利率為

26.3%。2020

年，公司收入共計(jì)

126.56

億元，其中房地產(chǎn)銷售收入

115.28

億元，租賃服務(wù)收入

9.8

億。面對兩集中供地下的資金壓力，深耕大本營成為許多房企的選擇。同時(shí)，兩

集中供地集中發(fā)出公告，地塊踏勘、測算時(shí)間較為緊張，這也利好區(qū)域深耕房企。

考慮到競配建得出綜合溢價(jià)率分析，各房企拿地模式主要有以下四種：1）剛性限價(jià)城市高溢價(jià)拿地：這些地塊一般是熱點(diǎn)區(qū)域優(yōu)質(zhì)地塊，競爭激烈，

體現(xiàn)為高溢價(jià)率、高競配建。如龍光

79.9

億元45%溢價(jià)率在深圳光明

區(qū)、南山區(qū)觸頂拿地；越秀以

45%溢價(jià)率在廣州黃埔區(qū)觸頂拿地；萬科、以溢價(jià)率

30%聯(lián)合競得鄭州鄭東新區(qū)地塊，地房比為

58%。這類地

塊即使溢價(jià)較高，依然存在可觀的利潤空間。2）剛性限價(jià)城市低溢價(jià)拿地：這些地塊一般位于非核心區(qū)，常附帶較高的配

建、自持、限價(jià)要求。如新鴻基拿下南站

TOD項(xiàng)目一體化綜合交通樞紐

地塊，要求配建

34.61

億元的交通樞紐公共交通設(shè)施與公共服務(wù)設(shè)施，且

自持物業(yè)比例不得低于項(xiàng)目商業(yè)商務(wù)計(jì)算容積率總建筑面積的

50%，年

限不少于

20

年。寧波鎮(zhèn)海區(qū)董家畈自14300

平方米租賃房，其余住宅、商業(yè)用房商業(yè)用房均以

8500/

平方米定向銷售。配建和限價(jià)條款既能控制溢價(jià)，又帶動區(qū)域公共設(shè)施更

新與優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)政府與房企間的利益均衡分配。3）彈性限價(jià)城市高溢價(jià)拿地：彈性限價(jià)城市的熱點(diǎn)地塊也能吸引眾多競拍者，

出現(xiàn)高溢價(jià)、高競配建的激烈結(jié)果。比如沒有限價(jià)+競配建機(jī)制的重慶和

武漢，溢價(jià)率可高達(dá)

130%和

110%。但武漢在前置條件上增加了配建、

商業(yè)自持、定向出讓、產(chǎn)業(yè)勾地等條款，提高了房企的準(zhǔn)入門檻以及拿地

成本。如洪山區(qū)雄楚大街以南地塊，需自持

68.88

萬平方米建筑面積的商

業(yè)、商務(wù)、旅館用地，并無償配建

1.17

萬平方米的公共設(shè)施。由此出相比重慶，雖然武漢表面上也沒有控制溢價(jià)，但政策整體開始趨嚴(yán)。4）彈性限價(jià)城市低溢價(jià)拿地：這些地塊往往是城市中較為冷門的區(qū)域，或附帶較高的準(zhǔn)入要求，或有嚴(yán)格的限價(jià)要求。11

宗宅地均需配建幼兒園。這一出讓要求對競買人資質(zhì)提出了較高的要求，縮小了競爭范圍，且迎合了城市區(qū)域發(fā)展規(guī)劃的需求。由此可得，為控制宗地溢

價(jià)，政策手段開始多樣化，不僅是單純通過壓縮房企的利潤空間，而且伴

有鮮明的區(qū)域發(fā)展規(guī)劃要求。2.5

剛彈性限價(jià)城市地房比趨高，拿地結(jié)構(gòu)影響房企毛利率基于參考房價(jià)、地塊樓面價(jià)上述兩項(xiàng)指標(biāo)即可計(jì)算九城各區(qū)域綜合地房比和房地差。根據(jù)地房比和房地差的高低將這些區(qū)域劃分為四個(gè)象限，代表了房企不同的

城市招拍掛拿地策略偏愛及其盈利模式，分別為：1）第一象限：地房比高&房地

差高，屬于熱點(diǎn)投資區(qū)，主要存在于一線城市組團(tuán)中心及強(qiáng)二線高新區(qū)，2019

年

至今趨勢是當(dāng)?shù)貐^(qū)政府都對土地提出更高的要求；2）第二象限：地房比低&房地差高，屬于最佳盈利區(qū)，

主要存在于二線城市核心區(qū)和一線城市遠(yuǎn)郊，2019

年至今趨勢是隨著各類房企進(jìn)

入搶奪，此類城市性價(jià)比急劇降低；3）第三象限：地房比低&房地差低，屬于低

房價(jià)高利潤率的走量區(qū)，主要集中在明星城市群周邊的外溢地區(qū)；4）第四象限：地房比高&房地差低，屬于極熱門投資區(qū)兼

風(fēng)險(xiǎn)警示區(qū)，現(xiàn)在主要是一線和強(qiáng)二線城市的核心區(qū)域，2020

年至今趨勢是政府管控趨嚴(yán)，一手房

和二手房倒掛嚴(yán)重，頻出“萬人搖”紅盤熱潮。在

2021

年的

22

城首輪兩集中供地中，剛彈性限價(jià)城市各區(qū)域的地房比整體

趨高，整體分布從

2019

年的整體均衡分布向高地房比&低房地差的第四象限突出。

此外，對每個(gè)城市選取了一宗典型地塊進(jìn)行了利潤測算。具體分析如下：1）土拍新政效果顯著，剛彈性限價(jià)城市利潤空間縮減。2019

年

22

城供應(yīng)純宅地在四大象限均有分布，其中第三、四象限城市比例相當(dāng)（32%）；2021

年“兩

集中”政策實(shí)施后，50%的城市集中于第四象限的極熱門投資兼風(fēng)險(xiǎn)警示區(qū)，利潤

空間急劇縮減。第四象限更考驗(yàn)房企運(yùn)營能力、品牌溢價(jià)率、高周轉(zhuǎn)速度、資金成

本等綜合實(shí)力，規(guī)模化頭部房企對原本在此地區(qū)布局的中小型房企有明顯“擠出

效應(yīng)”，而在此區(qū)域深耕的地方性房企則可以通過城市更新、產(chǎn)業(yè)勾地等非公開招

拍掛途徑獲取低廉土地，形成價(jià)格優(yōu)勢。2）政府讓利穩(wěn)地價(jià)，滬蘇“一次熔斷”增加拿地不確定性。2019Q1

上海供應(yīng)

的純宅地塊均位于奉賢、崇明、普陀等郊區(qū)，因此落在第二象限最佳盈利區(qū)；而

2021

首輪兩集中供地中，上海依然位于第二象限；而蘇州在本輪兩集中供地中也

從第一象限轉(zhuǎn)移到了第二象限。這是由于滬、蘇兩市在土拍中規(guī)定了封頂溢價(jià)率，

并“一次熔斷”按最接近平均價(jià)原則確定土地歸屬。上海、蘇州代表項(xiàng)目凈利潤率測

算值分別為

24.6%和

12.4%，可見這種方法實(shí)質(zhì)上是政府主動讓利穩(wěn)地價(jià)的行為，

但也給房企的拿地引入了更多不確定性。因此，在城市更新等方面有優(yōu)勢的房企

未來在這些城市可發(fā)揮自身優(yōu)勢，尋求城市更新、產(chǎn)業(yè)勾地等多元化拿地手段補(bǔ)

充土地儲備。3）優(yōu)化供地城郊結(jié)構(gòu)，鄭州、濟(jì)南保溫市場，緩解去化焦慮。2021

年兩集

中供地中，鄭州、濟(jì)南均落在第三象限，即“低地房比&低房地差”的走量區(qū)，利

潤空間中等，如測算的該代表項(xiàng)目凈利潤率分別為鄭州

9.3%，濟(jì)南

6.2%。這些

城市房地產(chǎn)市場面臨去化壓力，在本輪次兩集中供地中均供應(yīng)過半主城區(qū)地塊，

以確保土地市場不至過冷，進(jìn)而緩解房企的庫存去化焦慮。4）地價(jià)、房價(jià)雙管齊下，福州、寧波利潤空間進(jìn)一步縮減。本輪次的兩集中

供地中，福州、寧波均對地價(jià)和房價(jià)進(jìn)行了雙重管控，落在高地房比&低房地差的

第四象限，即極熱門投資兼風(fēng)險(xiǎn)警示區(qū)，利潤空間進(jìn)一步縮減，如本次測算的該兩

城代表項(xiàng)目凈利率皆為負(fù)數(shù)。而實(shí)

施“雙限雙競”的深圳

2021

年出讓結(jié)果位于第二象限，這是因?yàn)橛?jì)算尚未扣除代

建的地塊外道路成本，并不能完全反應(yīng)其真實(shí)利潤水平。在地價(jià)、房價(jià)管控雙管齊

下的背景下，城市更新等方面的“頭部玩家”未來在這些城市可發(fā)揮自身優(yōu)勢，尋

求多元化拿地手段補(bǔ)充土地儲備；其他企業(yè)則可能轉(zhuǎn)向管控暫時(shí)較松的城市。3

招拍掛進(jìn)入微利模式，城市更新迎來破局3.1

城市更新跨入新紀(jì)元，利好政策持續(xù)加碼核心城市邁入存量時(shí)代，城市更新政策持續(xù)加碼。改革開放以來，中國城市化進(jìn)程快速增長，2020

年末我國常住人口城鎮(zhèn)化率超過

60%，標(biāo)志著從增量時(shí)代

轉(zhuǎn)向存量時(shí)代的城市化新時(shí)期的來臨。一二線剛性限價(jià)城市核心區(qū)域土地開發(fā)趨

近飽和、土地供應(yīng)日益緊張，城市更新有助于盤活存量用地，推動空間轉(zhuǎn)型升級，

滿足城市經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要，逐漸成為城市發(fā)展的新常態(tài)。中央城市更新相關(guān)政

策密集出臺，隨著“十四五”規(guī)劃明確提出實(shí)施城市更新行動，城市更新已上升為國家戰(zhàn)略?！皩?shí)施城市更新行動。

在老城區(qū)推進(jìn)以老舊小區(qū)、老舊廠區(qū)、老舊街區(qū)、城中村等‘三區(qū)一村’改造為主

要內(nèi)容的城市更新行動。加快推進(jìn)老舊小區(qū)改造，2021

年新開工改造

5.3

萬個(gè)，

有條件的可同步開展建筑節(jié)能改造。在“存量盤活”的背景下，越來越多的房企為了降低整體風(fēng)險(xiǎn)在獲取土地端打

出“組合拳”，將目光從瞄準(zhǔn)房地產(chǎn)開發(fā)“上半場”的招拍掛轉(zhuǎn)移到“下半場”城

市更新。80%的

TOP100

上市房企、88%的

TOP50

上市房企

均參與城市更新，并且

51%的百強(qiáng)房企城市更新規(guī)模已超百萬平米。隨著“三道紅

線”、“兩集中供地”等政策落地，招拍掛市場競爭愈發(fā)激烈，房企利潤空間不斷縮

減、短期資金需求加大、長期財(cái)務(wù)壓力加重。在可預(yù)見的未來，房企將加大通過獨(dú)

立運(yùn)作、收并購或權(quán)益合作等多渠道參與城市更新的力度。城市更新體系迭代升級，規(guī)劃理念與時(shí)俱進(jìn)。城市更新已步入

4.0

存量整治新階段。我國城市更新起步于上世紀(jì)

70

年代，在城市更新萌芽期，項(xiàng)目多由政府或

國有單位主導(dǎo)。目前，城市更新從“一元決策”變?yōu)椤岸嘣獏⑴c”，由政府作為引領(lǐng)者、規(guī)劃者，開發(fā)商作為實(shí)施者，公眾作為參與者，在多元利益主體間相互協(xié)

作。以往城市更新業(yè)態(tài)相對單一，圍繞住房、社區(qū)建設(shè)等硬環(huán)境改造。自

2000

年

以來，城市更新規(guī)劃內(nèi)容更加注重改善人居環(huán)境，倡導(dǎo)可持續(xù)發(fā)展、有機(jī)協(xié)調(diào)更

新、智慧城市創(chuàng)建等內(nèi)容。城市更新模式“因項(xiàng)制宜”，激活城市跳動新脈搏。按照不同項(xiàng)目類型的改造力度，城市更新被劃分為拆除重建、功能改變和綜合整治三類。1）拆除重建類項(xiàng)目是我國城市更新的主要內(nèi)容。在其中，

根據(jù)被改造客體的差異，可劃分為舊村、舊廠、舊城改造三類，舊村改造項(xiàng)目利潤更為豐厚，但項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間普遍更長，難度也

是三者中最高的，因涉及拆遷補(bǔ)償款和村民協(xié)議，一般舊村所涉及的戶數(shù)較多，且

要逐戶談判，耗時(shí)最長；舊廠改造則僅涉及幾個(gè)自然人股東，程序方面比舊村要簡

化。2）功能改變類項(xiàng)目多為政府引導(dǎo)、地產(chǎn)開發(fā)商運(yùn)營的“半市場化模式”；多涉

及業(yè)態(tài)調(diào)整，要求房企具備多業(yè)態(tài)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)與較強(qiáng)的城市運(yùn)營能力；且項(xiàng)目周期

存在不確定性，要求企業(yè)具有充足的資金儲備；項(xiàng)目利潤薄，多為政府引導(dǎo)下的企

業(yè)公益性質(zhì)項(xiàng)目。3）綜合整治類“微改造”項(xiàng)目側(cè)重城市功能活化更新、基礎(chǔ)設(shè)

施迭代提檔。綜合整治類項(xiàng)目多由政府進(jìn)行引導(dǎo)與支持，土地使用權(quán)、用途均保持

不變。3.2

城市更新考驗(yàn)房企經(jīng)營、融資、協(xié)調(diào)三大能力3.2.1

運(yùn)作周期較長、業(yè)態(tài)復(fù)雜，考驗(yàn)房企經(jīng)營能力城市更新項(xiàng)目運(yùn)作周期較長、業(yè)態(tài)復(fù)雜，考驗(yàn)房企綜合經(jīng)營能力。由于城市

更新項(xiàng)目運(yùn)作時(shí)間長、周轉(zhuǎn)率低、風(fēng)險(xiǎn)大，要求房企具備充足的可流動資產(chǎn)以抵

抗項(xiàng)目無法如期轉(zhuǎn)化對企業(yè)現(xiàn)金流所帶來的沖擊。政府也在為縮減項(xiàng)目周期提供合理化制度支持。譬如于

2020

年

12

月立法通過的《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)城市更新條例》首創(chuàng)“個(gè)別征收+行政訴訟”制度：“在簽訂搬

遷補(bǔ)償協(xié)議環(huán)節(jié)，住宅類歷史違建簽約人數(shù)達(dá)

95%，且個(gè)別業(yè)主經(jīng)行政調(diào)解后仍未能簽訂搬遷補(bǔ)償協(xié)議的，區(qū)政府可對未簽約部分房屋實(shí)施征收?！庇纱丝梢娬?/p>

致力于在拆遷環(huán)節(jié)幫助企業(yè)破解城市更新周期長、全盤協(xié)調(diào)難度高、項(xiàng)目不確定性大等問題。3.2.2

長期占用資金量大，考驗(yàn)房企融資能力1）城市更新資金投入密集，利好資金實(shí)力雄厚、融資成本低、資金結(jié)構(gòu)合理

的房企。a）從短期來看，目前所留存的城市更新項(xiàng)目多位于城市核心區(qū)域，改造成本高。b）從長期來看，利息支出占用資金量大。房企融資成本在

3.8%~9.49%之間，平均融資利率為

6.11%，中位數(shù)為

5.62%。且城市更新周期相對宅地開發(fā)周期更長，進(jìn)一步制約企業(yè)規(guī)模增長動能。因城市更新過程中周期和城市更新主體行為具有不確定性，會

對現(xiàn)金流造成極大沖擊，且城市更新項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓與退出機(jī)制模糊，部分城市更新項(xiàng)目被迫最終流產(chǎn)轉(zhuǎn)賣。2）覆蓋城市更新項(xiàng)目“投資-建設(shè)-運(yùn)營”三階段。三階段分別適用三種類型的城市更新融資模式：a）除城市更新產(chǎn)業(yè)基金外，企業(yè)也可借助城市更新私募基金在投資階段進(jìn)行資金募集。b）在建設(shè)階段，主要借助銀行、信托、政策性機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款融資。c）在城市更新運(yùn)營階段，通過發(fā)行房地產(chǎn)信托投資基金、

抵押貸款證券化、收益權(quán)資產(chǎn)證券化等資產(chǎn)證券化的方式存在

一定困難。不同于常作為資產(chǎn)證券化標(biāo)的的商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目，城市更新項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬復(fù)雜，難以清晰梳理以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)權(quán)益的真實(shí)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)隔離；同時(shí)，城市更新項(xiàng)目開發(fā)周期長、難度大，項(xiàng)目現(xiàn)金流與收益均存在不確定性。為優(yōu)化城市土地利用格局、紓解企業(yè)融資壓力，廣州、北京、上海等地政府紛紛設(shè)立城市更新基金，有利于：a）發(fā)揮基金市場化運(yùn)作優(yōu)勢，為企業(yè)提供充足資

本支持；b）提供合作平臺，產(chǎn)生資源聚合效應(yīng)。在不同城市，參與基金的房企有

著不同模式特征：i）廣州城市更新基金項(xiàng)目的主要參與者為本土房企；ii）北京城

市更新基金的主要參與主體包括本土和外來房企；iii）上海對社會資本持有更加包

容開放的態(tài)度，整體規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)勁的外來房企萬科、招商蛇口等粵系企業(yè)也得

以加入，同時(shí)也引入國壽、太保、中保等資金實(shí)力雄厚的保險(xiǎn)資管平臺為項(xiàng)目提供

資金保障；對于微型、零星分散的城市更新項(xiàng)目，能力有限、實(shí)力薄弱，但活躍的

小型房企也能積極參與城市更新業(yè)務(wù)，企業(yè)可憑借各自優(yōu)勢片區(qū)或?qū)ｉL，以獲得

差異化優(yōu)勢。3.2.3

政企合作為主，考驗(yàn)房企協(xié)調(diào)能力1）對政府而言，其出發(fā)點(diǎn)及核心訴求是在保障村民利益的基礎(chǔ)上建配基礎(chǔ)設(shè)施、推動城市升級，而城市更新項(xiàng)目存在風(fēng)險(xiǎn)，牽扯到多方

主體，如果項(xiàng)目不能如期轉(zhuǎn)化，會造成人力物力的浪費(fèi)，損害公共利益。因此，為

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，政府更傾向于與有經(jīng)驗(yàn)積累或以往合作經(jīng)驗(yàn)從而能產(chǎn)生信任感的開發(fā)

商合作。這也導(dǎo)致城市更新行業(yè)集中度高，先發(fā)優(yōu)勢明顯。2）出于資金、資源互

補(bǔ)的需求，城市更新項(xiàng)目承接方在同業(yè)間展開合作，發(fā)揮“1+1>2”的資源整合效應(yīng)。

a）新進(jìn)入城市更新領(lǐng)域的大公司往往傾向于和深耕多年的地方性房企合作，意在

共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，大公司優(yōu)勢在于廉價(jià)資金成本和多元化業(yè)態(tài)經(jīng)營能力，地方性房企優(yōu)

勢在于成熟的城更團(tuán)隊(duì)、豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)及良好的政企關(guān)系。b）城市更新領(lǐng)域強(qiáng)強(qiáng)

聯(lián)合，資源互享搶占市場。c）直接引援有資金實(shí)力或

融資能力強(qiáng)的投資方。3）在城市更新拆遷安置補(bǔ)償環(huán)

節(jié)，企業(yè)需要親自與村民或村集體簽訂搬遷與安置協(xié)議，協(xié)調(diào)難度大且協(xié)調(diào)結(jié)果

不確定性高?！芭f廠”產(chǎn)權(quán)多為單一主體，協(xié)調(diào)難度相對較低，“舊村”產(chǎn)權(quán)以戶為單

位，各業(yè)主具有同等否決權(quán)，需要企業(yè)與各業(yè)主進(jìn)行合同簽訂。而協(xié)調(diào)主體眾多，

難以在短時(shí)間內(nèi)達(dá)成一致意見，博弈時(shí)間較長。且各村村改項(xiàng)目權(quán)屬結(jié)構(gòu)復(fù)雜各

異，違規(guī)違建現(xiàn)象頻繁，村內(nèi)土地產(chǎn)權(quán)不清晰，也要求企業(yè)在了解透徹當(dāng)?shù)卣鎸?shí)情

況的基礎(chǔ)上確權(quán)。城市更新是多元主體共生、博弈、競合的動態(tài)系統(tǒng)，需要充分平

衡各方主體利益，在拆除重建這一資源重新配置的過程中實(shí)現(xiàn)收益共享至關(guān)重要。相較于棚改、舊改，城市更新資金規(guī)模更大，因此需要更多社會資本加入，也更強(qiáng)調(diào)“政府引導(dǎo)下工商資本與農(nóng)民集體合作共贏模式”。1）在土地端，通過政府和房企介入土地整理，協(xié)調(diào)違法土地利用現(xiàn)象、肅清

不清晰產(chǎn)權(quán)后，總更新范圍不變，合法用地范圍得到提升。拆除重建后，政府獲得

了更大的溢價(jià)。20%土地轉(zhuǎn)為國有儲備用地，這部分溢價(jià)由政府獲得；15%轉(zhuǎn)為公

共配建用地，該部分溢價(jià)可供城市居民共同享有。2）通過項(xiàng)目重新規(guī)劃，地塊容積率得到提升，提供新的利潤增長點(diǎn)，以激發(fā)

各類主體積極參與市場化運(yùn)作過程。3）除土地與規(guī)劃面積增加等核心溢價(jià)外，基礎(chǔ)設(shè)施提升也體現(xiàn)在居住環(huán)境、

管理水平的提升，且基礎(chǔ)設(shè)施改善也會帶來強(qiáng)正外部性，改善城市整體風(fēng)貌。3.3