老白干酒研究報告改革見效拐點加速

老白干酒研究報告-改革見效拐點加速1、齊聚多品牌多香型，力行改革尋突破老白干酒系河北區(qū)域白酒龍頭及老白干香型鼻祖，憑借長期在基地市場累積的品牌、渠道優(yōu)勢，自上市以來收入規(guī)模不斷壯大，2002-2021年公司營收復合增速達到15.44%，公司白酒業(yè)務僅在2003年非典疫情和2020年新冠疫情期間有所下滑，其余年份均實現正增長，表現出較強成長韌性。2014年開始公司加快剝離非酒業(yè)務，持續(xù)聚焦白酒主業(yè)，優(yōu)化產品結構，盈利能力穩(wěn)步提升。2018年公司在推進本部聚焦戰(zhàn)略的同時，通過收購豐聯酒業(yè)獲得承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府家等四大品牌，形成“五品三香”布局，謀求外延增長。當前公司產品結構、渠道模式經過多年調整迎來質變，繼2014年混改之后，2022年4月公司推出新一輪股權激勵，提出未來3年凈利率復合增速15%以上的積極目標，公司經營潛力進一步釋放之下，業(yè)績加速增長可期。1.1、河北老名酒，并購聚力，改革再出發(fā)1.1.1、老白干歷史悠久，品質卓越美譽遠揚老白干酒坐落于河北省衡水市，據記載當地已有1900多年的釀酒歷史，歷史相當之悠久。悠久的歷史成就卓越的品質，以“醇香清雅、甘冽豐柔”著稱于世，具有“口不干、不上頭”的特點。老白干酒的前身直隸官廳高粱酒在1915年就獲得了“巴拿馬萬國物品博覽會甲等金獎”；1992年47度衡水老白干獲得中國名優(yōu)酒金獎；2018年榮獲世界烈性酒大賽雙金獎，并被評為“全場最佳”；是國內少數較早得到國際認可的白酒。1.1.2、老白干率先發(fā)起改革，力求新突破老干白公司的前身是1946年由衡水十八家傳統私營釀酒作坊收歸國有組建的“冀南行署地方國營衡水制酒廠”，是新中國第一家白酒生產企業(yè)。1993年3月，廠名變更為“河北衡水老白干酒廠”。1996年，以老白干酒廠為主體改組成立河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司。1999年，由河北衡水老白干酒廠、河北興亞飼料廠、安平縣京安規(guī)模養(yǎng)豬場構成的河北裕豐實業(yè)股份公司成立。2001年更名為“河北裕豐實業(yè)股份有限公司衡水老白干酒業(yè)分公司”。2002年，河北裕豐實業(yè)股份公司登陸上交所，2007年正式更名為“河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司”，目前仍為河北釀酒行業(yè)唯一上市公司。完成國企混改，綁定員工、優(yōu)秀經銷商利益。2014年12月，公司發(fā)布非公開發(fā)行預案，其中引入員工持股計劃和優(yōu)秀經銷商。該非公開發(fā)行計劃于2015年12月籌集資金完畢，作為員工持股計劃認購1.28億元，優(yōu)秀經銷商認購1.48億元。2022年4月，公司發(fā)布限制性股票激勵計劃，擬向不超過213人的股份公司及子公司高管和核心員工授予不超過1774萬股限制性股票，提出凈利潤三年復合增長率不低15%的目標。老白干在國內酒企中積極完成國企混改，與公司管理層、核心員工以及優(yōu)秀經銷商完成深度綁定，三方共同利益驅動下有助于提高積極性，推動渠道梳理和市場開發(fā)順利進行，老白干有望進入激勵收獲期。聚焦白酒業(yè)務，外延并購形成多品牌、多香型產品矩陣。公司逐步減少白酒外業(yè)務，聚焦白酒業(yè)務。2014年剝離了兩洼種豬分公司，2018年剝離了深南種豬分公司，2021年釀酒業(yè)務收入占比達到93.2%，相比2014年提升6.49pct。隨著白酒市場進入存量時代，市場競爭逐步白熱化。老白干不僅選擇穩(wěn)住核心市場擴大優(yōu)勢，還要外延擴張力求突破，逐步走出河北省，形成全國化多品牌、多香型作戰(zhàn)。2018年4月，老白干完成對豐聯酒業(yè)的收購，獲得承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府家等四大品牌。其中承德乾隆醉是北派濃香的代表；文王貢酒是安徽白酒六朵金花之一，在當地頗有影響力；湖南武陵酒是醬香型白酒，曾在1989年全國評酒會中躋身十七大名酒行列；曲阜孔府家也在當地備受歡迎。老白干由此形成了多品牌、多香型的產品矩陣，增強河北市場競爭力的同時，業(yè)務范圍外延到省外，為公司全國化長期目標奠定基礎。1.2、財務分析：改革成效逐步顯現，結構和盈利能力穩(wěn)步提升收入端：外延品牌逐步壯大，省內、省外多品牌齊發(fā)力格局初成。通過并購豐聯酒業(yè)，公司中高檔產品矩陣進一步豐富，外延品牌的發(fā)展壯大使得公司省外市場逐步起勢，促進公司全國化發(fā)展。2021年，公司實現營業(yè)收入40.27億元，其中老白干（含十八酒坊）、板城、武陵、文王、孔府家等品牌分別貢獻收入21.07/5.95/5.36/3.38/1.77億元。2017年，老白干（含十八酒坊）營收占比為87.74%，2021年本部營收占比降為52.3%，營收來源更加多元化，公司省內、省外多品牌齊發(fā)力格局初成。產品結構：發(fā)力中高端，順應區(qū)域消費升級。隨著大眾消費的崛起，老白干大力推進產品升級，大幅縮減低端SKU，集中資源開發(fā)中高端核心產品。尤其在完成并購后，公司100元以上的高檔產品貢獻收入就超過40元以下的低檔產品。2017年100元以上/40元以下產品貢獻收入分別為7.60/9.38億元，銷售占比分別為29.99%/37.01%，2021年結構升級為18.77/8.95億元，銷售占比分別為46.62%/22.23%，100元以上占比提升了約16.63pct，22年前三季度銷售占比分別為46.01%/20.29%。100元以上占比的提高帶動噸價逐步提升，2017-2021年噸價CAGR為13.29%，由5.10萬元/千升提升至8.40萬元/千升。盈利端：隨著公司收入結構的升級，毛利率和凈利潤均穩(wěn)步提升。2021年，公司毛利率和凈利率分別為67.32%、9.66%，相比2014年（國改+聚焦白酒業(yè)務前）分別提升了9.15、6.86pct，相比2017年（完成并購前）分別提升了4.90/3.92pct，在22Q3毛利率和凈利率進一步攀升至67.79%/15.44%。分品牌來看，2021年老白干

（含十八酒坊）、板城、武陵、文王、孔府家毛利率分別為

64.53%/59.34%/80.20%/62.45%/58.43%，武陵酒毛利率最高，老白干其次。同業(yè)對比，老白干的毛利率、凈利率在仍處于行業(yè)中下水平，仍有較大的提升空間。我們認為，隨著公司持續(xù)推動產品結構升級，尤其是主打高端的武陵醬酒在湖南起量，有望推動產品噸價穩(wěn)步提升，進而持續(xù)提高公司盈利能力。級和渠道改革優(yōu)化期，始終通過高投入費用的方式開拓渠道、服務客戶、深化品牌認知，以推進公司中高端產品的動銷，提升品牌知名度以及影響力。2021年，公司銷售費用率為30.74%，位列上市酒企第一?，F階段，公司銷售費用的投入主要集中在廣告、市場推廣、促銷等費用，該部分占比達到銷售費用的54.31%。未來，隨著前期品牌建設逐步見效，公司費用結構有望進一步優(yōu)化，同時公司收入持續(xù)增長形成規(guī)模效應，費用率有望開啟下降通道，貢獻利潤增長彈性。增加員工薪資，提升員工積極性。2021年，公司繼續(xù)做深做大現有市場，提升渠道和消費者服務，公司在2021年銷售人員2166人（+189人）。為激發(fā)員工積極性，大幅提升了管理人員和銷售人員的薪資，以保證公司戰(zhàn)略的順利推進與實施。2021年，銷售人員人均薪資達到21.0萬元，同比增加27.8%，管理人員（行政+財務人員）人均薪資為24.4萬元，同比增加27.2%。從公司全體員工角度看，2021年人均薪資水平達到14.24萬元，同比增加20.8%。預收款：合同負債大幅提升，經營向好勢頭明顯。2021年以來公司武陵等品牌渠道認可度不斷提升，市場開發(fā)見成效，渠道回款積極性持續(xù)較強，合同負債增長突出。2021年末公司合同負債為13.58億元（同比+92.10%），22Q3末為18.85億元（同比+13.53%）。22Q3末的合同負債總額已達到21年營收額的49.28%，合同負債/營收的指標數據在19家上市酒企中位列第一，公司經營向好勢頭明顯，業(yè)績增長底氣足。2、湖南醬香勢起，武陵大有可為武陵酒地處黃金釀酒帶，傳承大曲醬香工藝，是醬香高端老名酒之一。產品上，公司占位中高檔價位，主力產品上醬、中醬、少將、武陵王等。渠道上，2015年起武陵酒采取短鏈渠道模式，直通終端，提升消費者體驗，步步為營，逐步擴大省內銷售范圍，實現了經營業(yè)績的快速提升。醬酒由渠道熱轉向消費熱背景下，我們認為未來高品質、強品牌的醬酒將得到長足發(fā)展，武陵酒具備長期成長性，享受醬酒中場紅利。2.1、武陵酒：湘派老名酒，乘勢再出發(fā)2.1.1、傳承茅臺工藝，以卓越品質創(chuàng)湘派醬香典范師從茅臺，傳承經典醬香工藝，創(chuàng)湘派醬香典范。1952年，武陵酒前身常德專屬酒類專賣處釀酒廠在原常德市酒廠崔婆酒釀造的舊酒坊上建成。1957年改名為“湖南常德酒廠”。最初，公司生產的是濃香型白酒，如“德山大曲”便出自湖南常德酒廠。60年代末，湖南省內茅臺酒供應不足，提出“湖南要搞點茅臺一樣的酒”，對廠長鮑沛生委以重任。鮑沛生廠長開始向茅臺學習醬香工藝，值得一提的是茅臺時任技術副廠長正是其同學季克良。常德酒廠向茅臺酒廠派技術人員學習，很快習得傳統醬香工藝技術，于1972年釀出首款醬香型白酒。如今，武陵酒依然秉持著傳統大曲坤沙醬香白酒的“一個生產周期，全年分兩次投糧、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒”的工藝流程。地處北緯30°黃金釀酒帶，優(yōu)秀品質成就知名品牌。武陵酒產地常德位于北緯30°的黃金釀酒帶，背靠洞庭湖等優(yōu)質水源，亞熱帶氣候更是有助于微生物的生長，加之武陵酒長期以來對工藝的進一步改良，成就武陵酒

“醬香突出、優(yōu)雅細膩、醇厚協調、回味悠長”的高品質。武陵酒問世不久便憑借其卓越品質贏得一眾品酒師和消費者的認可，在第三屆（1979年）和第四屆

（1984年）全國評酒會上榮獲國家優(yōu)質酒稱號及銀質獎；在1981年全國白酒評比中，位列醬香酒第一，以0.54分超越茅臺，上市不到10年便憑借突出品質贏得酒業(yè)專家的高度認可。1989年，第五屆全國評酒會中獲得國家金質獎章，成為中國17大名酒（湖南唯一國家名酒）之一，并且再次位列醬香酒第一，此后長期位列

“茅、武、郎”三大醬香名酒。2012年，武陵酒榮獲“2012年度最具復興價值品牌”，2013年獲“最具增長潛質企業(yè)獎”。2015年，約10萬人參與的白酒萬人盲測活動中，武陵酒再次獲得消費者高度認可，認可率超過醬香標桿茅臺酒，足見其品質之卓越。2.1.2、幾經浮沉不改名酒初心，老白干入主開啟新征程五度易主幾經浮沉，老白干管理賦能打開新局面。90年代后，曾經風靡一時的武陵酒一度陷入經營困境，1991年，從湖南常德酒廠分出常德市武陵酒廠納入“常德市釀酒工業(yè)集團公司”，然而在激烈的市場競爭中，公司經營管理不善，1995年便破產解散。1996年，又改組為“湖南武陵酒業(yè)有限公司”。1999年，被湖南湘泉集團收購，成立“湖南湘泉集團武陵酒業(yè)有限公司”。然而，由于管理不當，公司再次破產。2003年，常德市糧油總公司以公開拍賣競標方式收購了破產企業(yè)常德武陵酒業(yè)有限公司整體資產。2004年，公司再度易主瀘州老窖，期間瀘州老窖對武陵酒產品體系進行調整和創(chuàng)新，打造更具武陵特色的醬香白酒，然而彼時在濃香快速增長階段，武陵酒未能享受行業(yè)“黃金十年”的時代紅利，最終于2011年再度易主聯想。2018年，衡水老白干收購豐聯酒業(yè)，成為武陵酒控股股東。至此，乘醬香崛起之風，武陵酒憑借優(yōu)秀和品質和名酒基因在老白干管理賦能之下經營逐漸轉好，開啟發(fā)展新征程。乘醬酒熱東風，武陵迎來復興機遇期。2015年，聯想出身的浦文立成為武陵酒董事長，首先閉門停產3個月，對內部進行調整和梳理，為武陵酒復興之路找到短鏈營銷模式。2018年起，在茅臺引領之下，醬香熱漸起，名優(yōu)醬香白酒迎來發(fā)展機遇期。老白干入主之后進一步管理賦能武陵酒，使得武陵酒及時抓住醬酒熱機遇扭轉經營頹勢，開啟復興之路。2015-2021年，武陵酒營業(yè)收入由1.07億元增長至5.37億元，CAGR達到30.81%，顯著高于行業(yè)整體水平。量價拆分來看，從銷量角度，2021年武陵酒完成銷量1559.12噸，銷量6年CAGR達到13.98%；從噸價角度，2021年產品噸價為34.41萬元/噸，噸價6年CAGR達到14.76%；2015年以來實現量價齊升，武陵酒規(guī)模迅速壯大。2.2、品牌定位高檔，產品聚焦次高端以上價格帶，渠道創(chuàng)新短鏈營銷模式2.2.1、品牌：定位高檔，凸顯名酒稀缺價值武陵酒具備名酒基因，其產品品質超群，極具稀缺性。武陵酒產品體系以醬香為主，且主要收入來源于次高端及以上產品。其產品可以分為：醬系列，極客琥珀系列，武陵飄香系列和武陵洞庭系列。醬系列：公司銷售主力，包括武陵上醬、武陵中醬、武陵少醬、武陵元帥、五星上醬、武陵王等，其中三醬（上醬、中醬、少醬）以及武陵王為公司主推暢銷品。醬系列產品覆蓋的是次高端至超高端價格帶，500ml官方零售價680-9980元/瓶。極客琥珀：公司個性化定制系列產品，以高端價格帶產品為主，如極客琥珀509、極客琥珀1000ml、極客匠人匠心。武陵飄香：定位于中端產品，包括武陵飄香（經典版）、武陵飄香（尊享版）、武陵飄香30周年紀念版，500ml官方零售價分別為188、268、599元/瓶。武陵洞庭：濃香型白酒系列，在營收結構中的占比較小，中端價格帶，包括武陵洞庭春色·金洞庭、武陵洞庭春色·紅鉆、武陵洞庭春色·藍鉆，500ml官方零售價分別238、188、188元/瓶。2.2.2、產品：聚焦次高端以上價位，高毛利支撐高盈利能力產品聚焦次高端及以上價格帶，高毛利支撐高盈利能力。武陵酒品牌定位高檔，主推產品均為次高端及以上價格帶，單品毛利較高。近年來，乘醬香崛起之勢，武陵酒核心產品上醬、中醬、武陵王在次高端以上價格帶開啟放量，在基地市場常德的醬酒市占率高于茅臺。2021年上半年，千元以上產品貢獻收入占比達到72%。因此，在老白干品牌體系中，武陵酒是毛利率最高的品牌，2021年武陵酒毛利率為80.20%。推動擴產項目，布局長期發(fā)展。近年來隨著武陵酒復興勢起，現有產能難以滿足進一步放量，為解決長期可持續(xù)發(fā)展問題，2018年10月，老白干公司與常德市政府完成總投資15億元的武陵酒業(yè)醬酒釀造異地建設項目簽約，規(guī)劃用地約500畝，建設年產6600噸醬酒（60%vol）釀造生產線。項目分為兩期：第一期，占地300畝建設3600噸產能，其中1500噸擴產產能已于2021年9月完成投料。第二期，占地200畝建設3000噸產能。2021年末武陵酒基酒庫存為5030.26噸，隨著新增產能的陸續(xù)投產，未來中長期公司也將有充足的產能和基酒儲備應對市場需求擴容。2.2.1、渠道營銷：C端營銷提高品牌認知，短鏈模式增強渠道推力創(chuàng)新C端營銷，直通終端提升品牌認知度。2015年以前，在日趨激烈的競爭環(huán)境下武陵酒品牌認知度不斷降低。浦文立加入武陵酒后，與君度咨詢合作，將武陵酒產品定位和品牌影響力相結合，引入頗具互聯網特色的C端營銷模式。武陵酒開始以高端產品為主導直面終端和消費者，從口感、品質、體驗等三大角度出發(fā)，以用戶價值為導向推進產品推廣和渠道開發(fā)，充分發(fā)揮業(yè)務人員和終端在品牌塑造和需求挖掘中的作用，尤其在開發(fā)頗具個性的高端客戶過程中，起到了傳統廣告所不及營銷效果。推行短鏈渠道模式，利潤聚焦終端增強渠道推力。傳統的白酒渠道依賴于品牌拉力和渠道商與終端的推力，而推力大小的重要決定因素為渠道價值鏈條的構建和維護。品牌復興前期武陵酒品牌拉力相對較弱，主要依賴渠道的推力實現渠道擴張。為了增強渠道推力，武陵酒采取去中間化渠道策略，核心終端店可以直接作為經銷商與武陵公司簽約，業(yè)務員直面終端。由此一方面提高業(yè)務人員的市場運作效率，另一方面實現利潤聚焦終端，提升渠道推力。去中間化使得渠道利益分配環(huán)節(jié)減少，終端店毛利可達30%，逐步成為品牌價值塑造和產品匯量的橋頭堡。此外，武陵酒在已有的終端體系下，不斷創(chuàng)造新模式賦能終端和核心消費者，“新經銷”、“友享薈”應運而生?！靶陆涗N”模式是將最核心的終端店升級為經商業(yè)伙伴，延伸團購業(yè)務，賦予分銷權利，助其銷售規(guī)模提升。“友享薈”則是將武陵酒的一部分忠實消費者培育成行業(yè)外經銷商，賦予詳細的銷售方案。創(chuàng)新的營銷模式使得武陵酒渠道網絡節(jié)點質量與數量齊升。數量上，2021年湖南省共有經銷商8400家，相比2018年增加2132家。質量上，從單店貢獻收入來看，武陵酒單個終端商貢獻是持續(xù)上升的，2021年單個終端商平均貢獻6.39萬元，3年CAGR約26.94%。強化升級，打造“14769”的渠道營銷體系。在現行品牌塑造、渠道拓展策略背景下，武陵酒公司總結梳理了圍繞終端店的更加完備的標準化渠道營銷策略，即“14769”體系?！?”代表一個理念，即廠家與終端理念一體化形成合力；“4”指四個前提條件，即競爭力的產品、可控交易價格、足夠利潤空間和終端合理布局；

“7”指配套的七大系統，即培訓系統、活動系統、資源系統、控價系統、助銷系統、組織系統和鼓勵系統；

“6”指六大部門，業(yè)務部、商務部、推廣部、運營部、終端管理部、督導部；“9”指九大步驟，即布局、評估、簽約、糾偏、運營、助銷、場景、財務、社區(qū)構建等。務實布局渠道，層層遞進，逐步覆蓋湖南。2015年起，武陵酒并沒有大范圍推廣，而是從基地市場常德出發(fā)，檢驗新渠道模式，提升市場份額，積累推廣經驗等。逐步站穩(wěn)常德市場后，公司2018年才提出長沙戰(zhàn)役，將長沙作為重點市場推廣，至今今長沙市場貢獻武陵酒約一半的銷售額。2020年起，武陵繼續(xù)做大常德、長沙的同時，開始向益陽、郴州、衡陽、株洲等市場推進。在用戶導向、短鏈渠道的配合下，武陵酒的區(qū)域推進明顯提速。2022年提出，“保證武陵酒平穩(wěn)、健康、持續(xù)、良性的發(fā)展，占長沙，布局湖南，走向全國”。未來隨著品牌影響力提升，武陵酒有望進一步拓展省外市場。2.3、醬香向消費熱過渡，武陵酒行穩(wěn)致遠2.3.1、醬香消費熱興起，名優(yōu)品牌迎來集中度提升紅利期醬酒需求升溫，市場規(guī)?？焖贁U容。國內三大主要白酒香型中，醬香型白酒的品質對釀造環(huán)境的依賴最強，釀造工藝最為復雜。在傳統醬香工藝下，出酒率較低，原酒還需要壇儲3-5年，生產周期較長。因此，醬酒是較為稀缺的白酒品類，其中以坤沙工藝釀造的優(yōu)質醬香酒尤為稀缺。供給端優(yōu)質產能的稀缺性造就醬酒高毛利屬性，平均品牌溢價高于其他香型，盈利能力較強。2016年以來，大眾消費崛起，消費者對品質、健康的需求日益增強，醬酒龍頭茅臺業(yè)績穩(wěn)健高增、價格持續(xù)走高，龍頭引領醬酒市場規(guī)模快速擴容。2021年，國內醬酒市場規(guī)模達到約1900億元，同比增長22.4%，4年CAGR為22.5%，遠高于白酒市場整體增速。從市場份額來看，2021年醬酒銷售額市場份額達到31.5%，比2017年+16.5pct。從產量來看，2021年醬酒整體產量僅為60萬千升，占全國白酒產量的8.4%，其中坤沙工藝的酒約40萬千升，尤為稀缺。渠道熱轉向消費熱，品牌選擇趨于理性。2018-2021年渠道高毛利推動醬酒熱度高漲，醬酒迎來一段行業(yè)性高速發(fā)展期。在渠道資本助推下眾多醬酒品牌規(guī)模迅速壯大，實現跨越式發(fā)展。習酒、郎酒、國臺迅速達到百億規(guī)模，金沙、珍酒規(guī)模突破50億體量，釣魚臺、武陵等醬酒品牌也實現了高速增長。2018-2021年上半年隨著醬酒批價持續(xù)走高，渠道主動囤積庫存以求增值。渠道熱升溫較快，但是終端消費熱節(jié)奏相對較慢，一些貼牌醬酒以及品牌知名度較低的醬酒渠道庫存壓力逐步凸顯。2021年下半年起，醬酒渠道熱度開始降溫，庫存問題明顯的不知名醬酒開始被渠道淘汰出清，醬酒酒廠運作亦趨于理性。至此，醬酒開始由渠道熱逐步轉向消費熱，前期頭部醬酒品牌持續(xù)多年的品牌營銷和渠道網絡布局開始發(fā)力，河南、山東、廣東等市場醬酒消費熱度開始持續(xù)升溫，福建、湖