光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理不擇細(xì)流能就其深

光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理：不擇細(xì)流，能就其深1.光伏還能創(chuàng)造超額收益嗎？截至8月1日，共有16只存量已上市光伏轉(zhuǎn)債，合計(jì)余額超過400億元，主要分布在電池組件和加工設(shè)備環(huán)節(jié)。另有四家公司發(fā)行預(yù)案或通過股東大會(huì)，合計(jì)預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)247.9億元；高測(cè)轉(zhuǎn)債已完成網(wǎng)上發(fā)行，尚未上市交易，規(guī)模4.83億元。已上市光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債整體呈現(xiàn)較強(qiáng)股性，絕多數(shù)個(gè)券價(jià)格處于130元-200元區(qū)間，價(jià)位較高，但行業(yè)加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為20%，仍低于中證轉(zhuǎn)債整體水平，說明絕對(duì)價(jià)格水平主要是正股股價(jià)驅(qū)動(dòng)。2020年至今，萬得光伏指數(shù)（884045.WI）漲幅高達(dá)203.49%，遙遙領(lǐng)先于萬得全A（20.76%）、創(chuàng)業(yè)板指（48.51%），提供了可觀的超額收益。自4月27日以來，光伏板塊快速反彈，行業(yè)指數(shù)幾乎收復(fù)年初以來全部跌幅，多只轉(zhuǎn)債正股股價(jià)甚至創(chuàng)下年內(nèi)新高。光伏轉(zhuǎn)債雖然4月27日以來漲幅低于正股，但年初以來表現(xiàn)仍略好于正股，體現(xiàn)出轉(zhuǎn)債“進(jìn)可攻、退可守”的特性。進(jìn)入7月以來，光伏指數(shù)高位盤整小幅震蕩向上，但個(gè)股表現(xiàn)亮點(diǎn)紛呈，多只個(gè)股股價(jià)持續(xù)攀升，期間HJT電池、逆變器等題材更是輪番活躍。經(jīng)過2個(gè)多月的估值修復(fù)，行業(yè)超跌反彈邏輯可能逐步退溫，高盈利預(yù)期指引將是光伏板塊下一階段超額收益的來源。結(jié)合已披露的上市公司中報(bào)預(yù)告，光伏板塊仍處于景氣快速上行階段。按照申萬三級(jí)行業(yè)分類，光伏板塊上市公司整體業(yè)績(jī)優(yōu)異之下，也存在一定程度的結(jié)構(gòu)性差異。具體來看，硅料硅片和逆變器上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)最為優(yōu)異，均預(yù)計(jì)中報(bào)業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)，公司公告業(yè)績(jī)預(yù)告變動(dòng)原因可分別歸類為逆變器下游需求增長(zhǎng)超預(yù)期和硅料硅片供需仍處于緊平衡狀態(tài)，整體受益于光伏行業(yè)的旺盛需求。加工設(shè)備輔件產(chǎn)業(yè)鏈上各公司半年度業(yè)績(jī)表現(xiàn)同樣亮眼，并整體優(yōu)于電池組件上市公司，后者則在公告中提到上游原材料成本壓力的頻次較高。光伏產(chǎn)業(yè)鏈條上不同環(huán)節(jié)的公司，雖然所面臨的供給需求函數(shù)存在明顯差異，但不可證偽的行業(yè)高景氣將持續(xù)帶來產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)公司的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)貝塔行情逐漸消退后，挖掘阿爾法將是下一階段超額收益的支撐。同時(shí)，不同細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈之間投資邏輯的差異會(huì)在行業(yè)發(fā)展的不同階段依次體現(xiàn)，進(jìn)一步帶來分化的細(xì)分賽道投資機(jī)會(huì)。在三季度初的時(shí)點(diǎn)上，硅料硅片的階段性供需錯(cuò)位將繼續(xù)維持，上游公司盈利仍存在潛在超預(yù)期可能。但隨著產(chǎn)能逐漸釋放，硅料和硅片價(jià)格有望在三季度末小幅下降，邊際刺激中游電池組件廠商盈利能力恢復(fù)。N型電池（主要為TOPCon和HJT電池）產(chǎn)能投建超預(yù)期，相關(guān)技術(shù)路線上的加工輔件設(shè)備商業(yè)績(jī)可能超預(yù)期。全球電力供需緊平衡和光伏產(chǎn)業(yè)降本持續(xù)推進(jìn)的背景下，電站運(yùn)營(yíng)盈利有望迎來拐點(diǎn)，電站系統(tǒng)中核心環(huán)節(jié)逆變器，則持續(xù)面臨高需求催化，具備較大投資價(jià)值。2.光伏行業(yè)速覽全球光伏行業(yè)自2015年以后進(jìn)入高速發(fā)展的快車道，其中一個(gè)重要催化因素是中國(guó)市場(chǎng)的崛起。根據(jù)IRENA數(shù)據(jù)，中國(guó)光伏歷史裝機(jī)容量占比從2015年的19%迅速提升到2017年33%，并在此之后一直維持30%以上的全球市場(chǎng)份額。在2021年，中國(guó)當(dāng)年度裝機(jī)54.9GW，是全球最大的光伏市場(chǎng)。光伏行業(yè)的快速發(fā)展與度電成本的下降關(guān)系密切。光伏行業(yè)發(fā)展歷史悠久，但此前始終面臨成本過高等問題。隨著產(chǎn)業(yè)鏈上下游同步技術(shù)躍遷，以及各國(guó)光伏補(bǔ)貼退坡后的倒逼效應(yīng)，至2021年，集中式光伏電站的全球加權(quán)成本降至0.048美元/KWH，根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2022年光伏發(fā)電度電成本或可降至低于煤電的水平。在LCOE下降的過程中，光伏行業(yè)也實(shí)現(xiàn)了從供給推動(dòng)到需求拉動(dòng)的轉(zhuǎn)變。本輪光伏的高景氣不僅得益于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，面臨“能源危機(jī)”的歐洲地區(qū)加快了能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，邊際催化光伏裝機(jī)需求大幅擴(kuò)張。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2022年全球光伏新增裝機(jī)有望到達(dá)到240GW，上調(diào)2026年全球光伏新裝機(jī)預(yù)測(cè)至345GW，對(duì)應(yīng)CAGR7.5%。海外光伏行業(yè)受益于市場(chǎng)化電力市場(chǎng)，可實(shí)現(xiàn)成本轉(zhuǎn)移，因此對(duì)組件價(jià)格的敏感度較低，刺激國(guó)內(nèi)廠商加快出海步伐，2022年上半年，國(guó)內(nèi)光伏組件出口量達(dá)78.6GW，同比增速74%，出口金額則由121.6億美元攀升至259億美元，增速為113%。大力耕耘海外市場(chǎng)的光伏廠商在享有更廣闊市場(chǎng)空間的同時(shí)，也獲取到更高的毛利率水平，大幅提升了盈利能力。工信部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年全國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)保持強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭，同比增幅均在45%以上，鑒于我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)為全球市場(chǎng)供應(yīng)了超過70%的組件，驗(yàn)證了海外市場(chǎng)的高景氣對(duì)國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的催化作用。3.光伏產(chǎn)業(yè)鏈透視光伏產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)，大致可劃分為主產(chǎn)業(yè)鏈和加工設(shè)備輔件產(chǎn)業(yè)鏈，其中，主產(chǎn)業(yè)鏈又可劃分為硅產(chǎn)業(yè)鏈、電池設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈以及系統(tǒng)集成和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，由于光伏電池必須經(jīng)由組件廠商利用膠膜、背板等材料共同封裝后才能正常使用，因此電池設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈又可細(xì)分為電池片和組件產(chǎn)業(yè)鏈。從價(jià)值鏈角度分析，上游的硅產(chǎn)業(yè)鏈屬于資源型行業(yè)，投資壁壘高、規(guī)模效應(yīng)明顯，且有一定技術(shù)門檻，是典型的周期性行業(yè)。中游的電池設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈以電池片為核心，技術(shù)更迭速度快，電池組件廠商話語權(quán)更高，組件提供商普遍議價(jià)能力較弱。對(duì)于輔件產(chǎn)業(yè)鏈而言，必須被動(dòng)跟隨主產(chǎn)業(yè)鏈條技術(shù)升級(jí)的步伐，導(dǎo)致整體同質(zhì)化比較嚴(yán)重，個(gè)別細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。系統(tǒng)集成與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)與主產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)較為獨(dú)立，不同細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局存在差異。具體看，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的市場(chǎng)格局較為均衡，多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)了單寡頭或多寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，這是因?yàn)楣夥袠I(yè)實(shí)際上已經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，歷經(jīng)多輪出清，現(xiàn)存的一線公司普遍擁有較強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)內(nèi)渠道及品牌積累。以電池片為核心，多個(gè)子產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)邏輯存在顯著差異，但并不影響各產(chǎn)業(yè)鏈均朝向降本增效的方向發(fā)展。相對(duì)而言，上游硅產(chǎn)業(yè)鏈擁硅自重；電池片巨頭具備穿越牛熊的特質(zhì)；組件和輔件產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分行業(yè)預(yù)期短時(shí)間內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)顛覆性的技術(shù)，絕對(duì)龍頭企業(yè)理應(yīng)獲得溢價(jià)；

系統(tǒng)集成與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，成本管控是重點(diǎn)，在高景氣不可證偽或盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，具備較大的投資價(jià)值。目前光伏產(chǎn)業(yè)鏈已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，多晶硅、硅片、電池片和組件分別占全球產(chǎn)量的76%、96%、83%和76%，光伏產(chǎn)品對(duì)外出口已成為國(guó)內(nèi)廠商重要的營(yíng)收構(gòu)成部分。國(guó)外電力市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在一定差異，產(chǎn)業(yè)鏈條中部分環(huán)節(jié)的廠商可能面臨來自海外市場(chǎng)的新形態(tài)終端需求的刺激，市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步打開。3.1硅產(chǎn)業(yè)鏈硅產(chǎn)業(yè)鏈屬于資源型行業(yè)，重資產(chǎn)投入，目前處于多寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)大。在下游需求高景氣的催化下，硅產(chǎn)業(yè)企業(yè)紛紛大幅投建產(chǎn)能，但硅料和硅片價(jià)格自2020年以來持續(xù)上行，價(jià)格傳導(dǎo)基本僅局限于硅料向硅片的傳導(dǎo)，而二者共同擠壓了光伏產(chǎn)業(yè)中下游的利潤(rùn)空間。根據(jù)目前的主要廠商產(chǎn)能規(guī)劃，硅料有可能進(jìn)入供過于求的階段，但從長(zhǎng)期來看，光伏下游裝機(jī)容量仍將快速提升，對(duì)上游硅料、硅片仍有較高需求，現(xiàn)階段的高盈利、先進(jìn)產(chǎn)能以及客戶基礎(chǔ)是支撐公司未來能從行業(yè)階段性供過于求狀態(tài)中廝殺出來的基礎(chǔ)，因此產(chǎn)能擴(kuò)張既能讓公司獲取更多的行業(yè)貝塔收益，也是面對(duì)未來競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)所能采取的最優(yōu)選擇，周期性即體現(xiàn)如此。3.1.1硅料上游硅料屬于重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，工藝較為復(fù)雜，技術(shù)能力要求較高，從投資到滿產(chǎn)需要一定周期。目前通威股份、大全能源、保利協(xié)鑫、新特能源等企業(yè)市占率已然很高，但行業(yè)投資額仍持續(xù)攀升，除頭部企業(yè)進(jìn)一步努力提升市占率之外，部分二線廠商也紛紛選擇趁行業(yè)高景氣時(shí)機(jī)投建產(chǎn)能。隨著新投資產(chǎn)能逐漸釋放，預(yù)計(jì)未來硅供給會(huì)一定程度過剩，促進(jìn)產(chǎn)能階段性出清，屆時(shí)行業(yè)格局可能會(huì)重新改寫。為平衡生產(chǎn)效率和成本，已有部分公司提前布局低成本、低能耗的硅烷流化床法顆粒硅技術(shù)，但現(xiàn)階段量產(chǎn)表現(xiàn)仍不及改良西門子法棒狀硅，同時(shí)若考慮到顆粒硅在生產(chǎn)過程中易被雜質(zhì)污染造成原料浪費(fèi)，顆粒硅的成本優(yōu)勢(shì)將被明顯削弱。3.1.2硅片硅片競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，行業(yè)集中度也較高。目前轉(zhuǎn)換效率更高、同時(shí)生產(chǎn)技術(shù)要求更高的單晶硅片已經(jīng)是市場(chǎng)主流，未來低成本多晶硅片市場(chǎng)潛力不大，使用場(chǎng)景有限。從技術(shù)路線上看，電池片向轉(zhuǎn)換效率更高的N型發(fā)展趨勢(shì)比較明確。硅片的生產(chǎn)工藝極大程度上反映了電池片對(duì)提升光電轉(zhuǎn)換效率的訴求，推動(dòng)硅片線朝向大尺寸化、薄片化的方向演進(jìn)。從規(guī)制上看，硅片尺寸越大，轉(zhuǎn)換效率越高，因此是一直以來的發(fā)展趨勢(shì)。目前大尺寸硅片規(guī)格主要為M10（182mm），M12（210mm），二者未來會(huì)否共存則取決于電池片發(fā)電效率和生產(chǎn)成本之間的平衡程度。2021年P(guān)型單晶硅平均厚度已經(jīng)降至170μm，而N型硅片厚度普遍更薄，其中TOPCon電池平均厚度降至165μm，HJT電池平均厚度降至150μm。根據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，2030年，N型電池硅片平均厚度將在140μm以下。3.2電池組件產(chǎn)業(yè)鏈電池片處于其中的核心環(huán)節(jié)，技術(shù)路線多樣，但市場(chǎng)普遍認(rèn)同更高效率的N型電池將是會(huì)取代目前的P型電池，成為主流品種，同時(shí)密切關(guān)注XBC型等新型電池量產(chǎn)的進(jìn)展。以隆基綠能為代表的以電池片為公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力的電池組件廠商一體化發(fā)展意圖明顯，產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，同時(shí)均積極儲(chǔ)備新型電池技術(shù)。光伏電池組件的市場(chǎng)集中度目前在持續(xù)提升，龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較難為打破。一方面，龍頭企業(yè)大多儲(chǔ)備豐富的新型電池技術(shù)，并且對(duì)于大規(guī)模投放產(chǎn)能較為有經(jīng)驗(yàn)。另一方面，沒有硅片產(chǎn)能的普通組件企業(yè)面對(duì)上游環(huán)節(jié)的議價(jià)能力較弱，利潤(rùn)空間收窄嚴(yán)重影響產(chǎn)能擴(kuò)展。組件材料提供商（提供膠膜、玻璃、背板、支架等）在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力較弱，“平價(jià)上網(wǎng)”的推進(jìn)和終端電力供需情況決定了中下游環(huán)節(jié)的成本轉(zhuǎn)移能力較弱；同時(shí)，隆基等廠商打通了電池片和硅片環(huán)節(jié)，組件提供商不具備對(duì)組件廠商的議價(jià)能力。但是隨著上游產(chǎn)能放量，預(yù)計(jì)硅料價(jià)格會(huì)進(jìn)入下行區(qū)間，利好中下游企業(yè)盈利反轉(zhuǎn)。3.2.1電池片光伏電池的技術(shù)更迭速度非?？欤诩夹g(shù)路線上，除已基本被淘汰的BSF電池外，主要可劃分為P型（基本上為PERC電池）和N型（TOPCon、HJT異質(zhì)結(jié)和XBC技術(shù)），目前市場(chǎng)仍以P型電池為主，2021年P(guān)ERC電池裝機(jī)市場(chǎng)占比為91.2%，N型電池占比約為3%。但從P型轉(zhuǎn)移到效率更高的N型電池是未來的長(zhǎng)期趨勢(shì)。N型電池普遍存在前期投入成本高的問題。TOPCon電池理論轉(zhuǎn)換效率略低于HJT和IBC電池，但整體投入成本低于后者，且可在一定范圍內(nèi)與既有PERC產(chǎn)能兼容。目前看，N型電池實(shí)際投放產(chǎn)能有限，同時(shí)技術(shù)路線上也存在不確定性，如三種路徑哪種最優(yōu)、是否存在技術(shù)方法上的融合等，但存在整體產(chǎn)能持續(xù)超續(xù)期投放的可能性?，F(xiàn)階段PERC電池仍然能在未來一段時(shí)間占據(jù)大部分市場(chǎng)份額，不過N型電池的滲透率拐點(diǎn)可能會(huì)比預(yù)期更早到來。傳統(tǒng)龍頭企業(yè)繼續(xù)鞏固PERC市場(chǎng)份額，并加快在N型電池上的技術(shù)儲(chǔ)備，而新入玩家普遍選擇直接投建N型電池，尤其是HJT電池產(chǎn)能，以期實(shí)現(xiàn)彎道超車，待最終技術(shù)路線明晰后，頭部企業(yè)可迅速提升產(chǎn)能，刺激N型電池市占率快速攀升。3.2.2電池組件材料電池正常工作還需要其他組件材料，包括膠膜、光伏玻璃、背板、支架。組件材料的發(fā)展以配合光伏系統(tǒng)降本增效為目的，技術(shù)路線相對(duì)獨(dú)立于電池片技術(shù)發(fā)展方向，但必須跟隨電池片形態(tài)的變化調(diào)整相關(guān)產(chǎn)品，在產(chǎn)業(yè)鏈中屬于議價(jià)能力較弱的一環(huán)。相較于電池片，組件材料技術(shù)壁壘較低，雖然先進(jìn)技術(shù)路線往往會(huì)跟隨電池片技術(shù)升級(jí)同步形成，但整體方向在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)頗為固定，間接導(dǎo)致目前各主要組件市場(chǎng)均呈現(xiàn)一定程度的（多）寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。二線廠商或者新入者，普遍需要通過快速擴(kuò)張先進(jìn)產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)占有率提升，與之同時(shí)，龍頭企業(yè)也普遍存在擴(kuò)產(chǎn)需求，因此產(chǎn)能對(duì)抗可能并不會(huì)直接改變市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，但赤膊戰(zhàn)下，小廠商所承受的成本壓力可能會(huì)更為明顯。在上游原材料價(jià)格尚未能有效緩解、下游需求曲線移動(dòng)又不足以牽引價(jià)格上行的背景之下，產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)也使得光伏組件的利潤(rùn)空間可能會(huì)進(jìn)一步受到壓縮。但另一方面，受益于光伏行業(yè)的持續(xù)高景氣，組件市場(chǎng)的頭部企業(yè)將處于較為持久“做大蛋糕”階段，同時(shí)頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)推動(dòng)技術(shù)、產(chǎn)能、渠道等資源弱質(zhì)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)出清，增厚組件頭部企業(yè)的價(jià)值空間。電池組件的技術(shù)進(jìn)步指導(dǎo)性方向，則是配合電池片提升效率。以雙玻組件為例，為提升光伏電池的能量轉(zhuǎn)換效率，組件廠商有足夠的動(dòng)力將單面組件升級(jí)為雙面組件，通過增加太陽光線的入射來提高單片電池的產(chǎn)出功率，由此衍生出以透明玻璃替代原來不透明的背面背板的雙玻電池。3.2.2.1光伏膠膜光伏封裝膠膜用于將電池組件的封裝環(huán)節(jié)，一般要求膠膜具備較強(qiáng)的耐候性以保證電池片性能良好，同時(shí)膠膜材料應(yīng)當(dāng)具有不錯(cuò)的透光性，以避免降低電池片光電轉(zhuǎn)換效率。膠膜在電池組件中成本占比較低，但對(duì)光伏電池性能和使用壽命至關(guān)重要。根據(jù)材質(zhì)差異，膠膜可劃分為POE膠膜和EVA膠膜，其中POE膠膜以POE樹脂

（POE：聚烯烴彈性體）為主要原材料，EVA膠膜以EVA樹脂（EVA：乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）為主要原料，二者市場(chǎng)占比接近于1：3。由于EVA膠膜原料成本低于POE膠膜，長(zhǎng)期看，EVA市場(chǎng)份額可能會(huì)進(jìn)一步增加。但目前光伏級(jí)EVA生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度較慢，主要依賴進(jìn)口，根據(jù)東方盛虹（子公司斯?fàn)柊钍悄壳皣?guó)內(nèi)最大的EVA粒子生產(chǎn)商，產(chǎn)能30萬噸/年）重組報(bào)告書，2020年國(guó)內(nèi)EVA凈進(jìn)口112萬噸，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比61%。受光伏級(jí)EVA粒子供給短缺的影響，膠膜生產(chǎn)企業(yè)普遍利潤(rùn)率承壓。在POE膠膜和EVA膠膜的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)展出高性能的白色增效EVA膠膜和共擠型POE膠膜（EPE膠膜），前者是在透明EVA膠膜上添加了白色填料預(yù)處理，提升了反射率，因此有助于電池片提高效能；后者通過共擠工藝將POE樹脂和EVA樹脂擠出制造，耐侯性可以得到大幅提升。組件中膠膜種類主要是由組件類型決定。據(jù)海優(yōu)新材披露，單玻組件上層使用透明EVA膠膜，下層使用白色增效EVA膠膜；雙玻組件膠膜上下兩層均可單層POE膠膜或者上層使用透明EVA膠膜，下層使用EPE型POE膠膜。隨著未來雙玻組件、雙面電池趨勢(shì)更為明顯，高品質(zhì)的白色增效EVA膠膜和EPE膠膜應(yīng)用將更為廣泛。3.2.2.2光伏玻璃光伏玻璃加裝在電池片外部，直接影響組件的性能和使用壽命。與傳統(tǒng)玻璃對(duì)比，光伏玻璃除需要保證良好的透光率外，還需要具備更好的抗氧化性、抗腐蝕性和耐高溫性。為實(shí)現(xiàn)具備高透光率，光伏玻璃對(duì)石英砂原材料要求明顯更為嚴(yán)苛。根據(jù)制作工藝的差異，光伏玻璃可分為壓延法玻璃與浮法玻璃，兩種工藝技術(shù)差異較大，不同工藝的產(chǎn)線之間無法轉(zhuǎn)換。浮法玻璃適宜生產(chǎn)大尺寸玻璃，但壓延法制成玻璃具有更高的透光率，因此目前主流生產(chǎn)技術(shù)選用壓延法。光伏玻璃生產(chǎn)線點(diǎn)火后不得隨意改動(dòng)生產(chǎn)線，因此生產(chǎn)具備一定剛性，窯爐結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)會(huì)直接影響生產(chǎn)效率和成本。大型窯爐單噸能耗更低、成品率更高，因此生產(chǎn)的規(guī)模化效應(yīng)也較為明顯。光伏玻璃生產(chǎn)成本主要由燒堿和石英砂構(gòu)成。國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)石英砂礦源較為稀缺，頭部廠商普遍通過在礦源地建廠的方式降低成本并鎖定原材料資源。目前行業(yè)共識(shí)是發(fā)展雙玻組件以提升電池組件的發(fā)電效率，也即選用透明背板以增加光線透射。隨著單玻組件逐步向雙玻組件發(fā)展，組件對(duì)光伏玻璃的需求將提升至少25%

（考慮到玻璃厚度差異）。與雙玻組件發(fā)展并行的另一趨勢(shì)是光伏玻璃薄片化，在厚度不變的情況下，雙玻組件重量明顯增加，因此玻璃薄片化可以有效滿足雙玻組件的輕量化需求，可降低安裝成本、滿足特定場(chǎng)景需要。3.2.2.3光伏背板光伏背板是位于電池組件背面的光伏封裝材料，基本功能屬性需要保護(hù)電池片免受外部環(huán)境的侵蝕。目前普遍使用含氟材料以增強(qiáng)背板的耐候性，根據(jù)含氟材料的具體形態(tài)差異，背板門類眾多，但制作工藝又大致分為復(fù)合型背板和涂覆型背板，前者綜合性能更為優(yōu)越，后者材料成本更低，前者可廣泛應(yīng)用于自然條件較為惡劣區(qū)域，后者主要適用于屋頂?shù)拳h(huán)境。目前光伏行業(yè)已經(jīng)展現(xiàn)出雙面組件的發(fā)展趨勢(shì)，雙玻組件在電池正面兩面均覆蓋光伏玻璃，傳統(tǒng)背板無法滿足這一性能要求，折中的透明背板在雙玻組件無法做到足夠輕量化之前，仍具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，PVInfoLink預(yù)測(cè)2022年透明背板在雙面組件中的占比可能超過20%，對(duì)應(yīng)總量達(dá)到13GW。3.2.2.4光伏支架光伏支架用于固定光伏電池組件，同時(shí)起到支撐、保護(hù)組件的作用。從功能特質(zhì)上劃分，光伏支架分為固定支架和跟蹤支架。固定支架角度固定、無法自動(dòng)轉(zhuǎn)動(dòng)，一般會(huì)根據(jù)當(dāng)?shù)刈匀粴夂驐l件選定固定角度，通過部分損失效率換取更高的穩(wěn)定性。跟蹤支架則可由系統(tǒng)控制，自動(dòng)調(diào)整角度以增加陽光直射，提升電池效益。跟蹤支架由三部分組成，分別為結(jié)構(gòu)系統(tǒng)（可旋轉(zhuǎn)支架）、驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、控制系統(tǒng)（包括通訊控制箱、傳感器、云平臺(tái)、電控箱等部件）。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍以低成本的固定支架為主，跟蹤支架在美洲地區(qū)則滲透率更高。相比固定支架，跟蹤支架存在一定技術(shù)門檻。目前全球市場(chǎng)上頭部企業(yè)以國(guó)外企業(yè)為主，國(guó)內(nèi)最大的跟蹤支架生產(chǎn)廠商中信博全球市占率位居前五。除中信博外，國(guó)內(nèi)其他代表性廠商包括意華股份、清源股份等。3.3系統(tǒng)集成與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)系統(tǒng)集成與運(yùn)營(yíng)屬于后產(chǎn)業(yè)鏈，是支撐光伏系統(tǒng)正常工作運(yùn)轉(zhuǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。但終端需求對(duì)該環(huán)節(jié)盈利能力影響并不足夠顯著，現(xiàn)階段，成本端壓力是決定公司利潤(rùn)表現(xiàn)的更重要因素。對(duì)于一般性的地面光伏系統(tǒng)而言，組件占據(jù)初始投資成本的40%-50%，預(yù)計(jì)隨著電池技術(shù)的提升和組件的輕量化、低成本化推進(jìn)，后續(xù)組件成本占比有望在40%以下。逆變器將光伏太陽能電池板產(chǎn)生的可變直流電壓轉(zhuǎn)換為交流電，并可以反饋回商用輸電系統(tǒng)，或是供離網(wǎng)的電網(wǎng)使用，是光伏陣列系統(tǒng)中重要的系統(tǒng)平衡之一，但在光伏系統(tǒng)中成本占比較低。光伏電站是發(fā)電系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)，可分為集中式電站、分布式電站和離網(wǎng)式電站。分布式光伏具備安裝、運(yùn)營(yíng)靈活的優(yōu)點(diǎn)，除“全額上網(wǎng)”模式外，更多情況下采用“自發(fā)自用、余額上網(wǎng)”模式，可以優(yōu)先滿足用戶端就近用電的需求，無需像集中式電站一樣，先將產(chǎn)電并入電網(wǎng)再由電網(wǎng)公司收購(gòu)并統(tǒng)一調(diào)度分配。離網(wǎng)式電站典型應(yīng)用場(chǎng)景為太陽能路燈，具有獨(dú)立的用電系統(tǒng)，適用場(chǎng)景較為有限。近年來，分布式光伏受到政策大力鼓勵(lì)推動(dòng)，根據(jù)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，未來將大力推動(dòng)進(jìn)整縣（區(qū)）屋頂分布式光伏開發(fā)。3.3.1逆變器光伏逆變器根據(jù)單體容量和適用場(chǎng)景差異，可劃分為集中式逆變器、組串式逆變器和微型逆變器。集中式逆變器適用于集中性地面大型光伏電站，單體容量通常為500KW以上的大容量，可有效滿足電網(wǎng)調(diào)節(jié)需要。微型逆變器單體容量一般在1KW以下，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)每塊組件進(jìn)行獨(dú)立的最大功率追蹤控制，因此理論上可以實(shí)現(xiàn)光伏系統(tǒng)保持在最高效率狀態(tài)下運(yùn)行，但微型逆變器成本較高且較難維修，更適用于戶用光伏、工商業(yè)光伏等小功率場(chǎng)景，代表性廠商如派能科技等。組串式逆變器單體容量介于集中式逆變器和微型逆變器之間，成本已接近于集中式逆變器，且功率不斷提升，不僅適用于分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)，同樣適用于大功率的電站場(chǎng)景，疊加其便于安裝、最大功率追蹤控制效能優(yōu)異等特點(diǎn)，滲透率最高，并有進(jìn)一步提升的趨勢(shì)。逆變器需要安裝電源管理芯片（主要成本），目前仍是以國(guó)外廠商為主，這部分成本較為剛性，逆變器生產(chǎn)廠商議價(jià)能力弱。預(yù)計(jì)未來隨著國(guó)產(chǎn)替代，國(guó)內(nèi)廠商（晶豐明源、上海貝嶺、圣邦股份等）份額提升，市場(chǎng)價(jià)格可能下行，成本一定程度降低。從需求端看，逆變器隨著光伏裝機(jī)容量增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。不同于光伏組件平均25-30年的使用年限，逆變器的使用年限一般在10年左右，在組件的壽命周期內(nèi)，至少需要更換一次逆變器。因此存量更替需求也是需求端很重要一部分。儲(chǔ)能逆變器與光伏逆變器技術(shù)同源，隨著儲(chǔ)能市場(chǎng)的不斷發(fā)展，預(yù)計(jì)現(xiàn)有逆變器廠商均將會(huì)大力發(fā)展該塊業(yè)務(wù)?，F(xiàn)階段，陽光電源、固德威、錦浪科技儲(chǔ)能部分收入均僅在5%左右，未來發(fā)展空間比較大。目前我國(guó)是逆變器出口國(guó)，主要參與者包括華為、陽光電源、固德威、錦浪科技、上能電氣等。3.3.2運(yùn)營(yíng)發(fā)改委、國(guó)家能源局于2019年下發(fā)《國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》，明確將推進(jìn)建設(shè)不需要國(guó)家補(bǔ)貼執(zhí)行燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)試點(diǎn)項(xiàng)目。目前新增集中式光伏電站上網(wǎng)電價(jià)原則上通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式確定，并確定指導(dǎo)價(jià)，光伏補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)下滑，平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)一步推進(jìn)。部分光伏電站在平價(jià)上網(wǎng)政策下出現(xiàn)并網(wǎng)后成本倒掛情況，對(duì)電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)盈利能力形成了短期侵蝕。與自行經(jīng)營(yíng)電站相對(duì)應(yīng)，光伏電站EPC（工程總承包）業(yè)務(wù)則僅涉及設(shè)計(jì)施工環(huán)節(jié)，業(yè)務(wù)盈利模式確定，但受終端產(chǎn)能需求影響較大。3.4加工設(shè)備輔件產(chǎn)業(yè)鏈輔件產(chǎn)業(yè)鏈主要用于支持硅料、硅片以及電池片生產(chǎn)，主要包括熱場(chǎng)、金剛線、激光技術(shù)以及銀漿等。由于光伏電池生產(chǎn)工藝復(fù)雜，因此對(duì)各類加工設(shè)備要求也較高。由于主產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)路線更迭較快，輔件產(chǎn)業(yè)鏈必須持續(xù)升級(jí)技術(shù)路線以滿足客戶的需求。不同于組件產(chǎn)業(yè)鏈，輔件產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)提升電池片效率有決定性影響，雖然單項(xiàng)技術(shù)的壁壘明顯高于組件環(huán)節(jié)，但產(chǎn)品同質(zhì)性特征仍存，并且規(guī)?；?yīng)更為明顯，在技術(shù)升級(jí)思路比較明確、具體路線仍存不確定性的背景之下，廠商之間的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，部分競(jìng)爭(zhēng)格局較差的細(xì)分行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，比如主要參與者大幅擴(kuò)充產(chǎn)能、同時(shí)技術(shù)更迭速度極快的金剛線行業(yè)。相比較而言，熱場(chǎng)、激光以及銀漿環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)利潤(rùn)空間較高。3.4.1熱場(chǎng)熱場(chǎng)系統(tǒng)是晶體生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵設(shè)備，包括坩堝、導(dǎo)流筒、保溫筒、加熱器等組成部分。熱場(chǎng)系統(tǒng)主要分為兩類，單晶拉制爐熱場(chǎng)和多晶鑄錠爐熱場(chǎng)，前者主要用于光伏行業(yè)、半導(dǎo)體行業(yè)的單晶硅生產(chǎn)，后者主要應(yīng)用于光伏行業(yè)多晶硅生產(chǎn)流程。傳統(tǒng)技術(shù)路線為采用石墨原料，但在硅片尺寸逐步擴(kuò)大化的行業(yè)背景之下，碳基材料優(yōu)勢(shì)凸顯，具備強(qiáng)度更高、耐熱性更好、更易成型等優(yōu)點(diǎn)，更適用于大尺寸晶體生產(chǎn)工藝。目前硅晶生產(chǎn)的熱場(chǎng)系統(tǒng)中，碳/碳復(fù)合材料在多個(gè)細(xì)分產(chǎn)品中的滲透率超過50%。3.4.2金剛線金剛線在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中用于切割硅片等流程，是制備工藝中重要一環(huán)。將母線材料放置在添加有一定量的表面包覆有金屬鎳的金剛石微粉顆粒的電解液中，在電鍍過程中，包覆有金屬鎳的金剛石微粉顆粒沉積在母線基體上，生成成品金剛線。根據(jù)高測(cè)股份可轉(zhuǎn)債募集說明書，在硅片切割過程中，金剛線網(wǎng)的線速度需在較短時(shí)間內(nèi)突大幅加速或減速，而整個(gè)過程中的張力波動(dòng)需控制在0.5N以內(nèi)，否則金剛線容易斷裂，對(duì)材料技術(shù)工藝要求非常高。出于電池效能和成本控制等因素考慮，硅片的薄片化、大尺寸化發(fā)展是比較確定的趨勢(shì)，因此作為切割材料的金剛線直徑也應(yīng)變得更小以減少切割過程中的材料損耗。目前行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)36μm批量生產(chǎn)，但傳統(tǒng)采用高碳鋼絲作為母線的技術(shù)工藝?yán)碚撋献疃鄡H能達(dá)到30μm的極限，進(jìn)一步降低直徑的空間不大，因此行業(yè)尋求使用鎢絲替代鋼絲的技術(shù)路線。但目前鎢絲母線的供應(yīng)仍相對(duì)有限，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能集中于廈門鎢業(yè)、中鎢高新等少數(shù)廠商，短期內(nèi)難以大范圍替代碳鋼母線。切割更大尺寸的硅片也將提高對(duì)金剛線的消耗，根據(jù)PVInfoLink數(shù)據(jù)，當(dāng)前182mm硅片的綜合耗線量約為3.5-4m/片，210mm硅片的綜合耗線量約為4.8-5.3m/片，后續(xù)隨著細(xì)線化的進(jìn)一步推進(jìn)，預(yù)估未來三年，每年單GW耗線量增長(zhǎng)5萬公里。國(guó)內(nèi)金剛線耗材廠商主要包括美暢股份、高測(cè)股份、岱勒新材、三超新材等企業(yè)，其中美暢股份市場(chǎng)占有率高于其他企業(yè)。硅片切割生產(chǎn)流程要求極高的精準(zhǔn)度，因此除線材耗材外，對(duì)高質(zhì)量光伏切割設(shè)備需求也較高，代表企業(yè)包括高測(cè)股份、上機(jī)數(shù)控、晶盛機(jī)電等。3.4.3激光激光加工技術(shù)在光伏行業(yè)中的應(yīng)用主要體現(xiàn)在消融、切割、刻邊、摻雜、打孔、激光修復(fù)、激光劃片等工藝流程中。提升太陽能電池光電轉(zhuǎn)化效率的關(guān)鍵在于控制光學(xué)損失和電學(xué)損失，目前，具備產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)的提升太陽能電池光電轉(zhuǎn)換效率的方式包括PERC激光消融、SE激光摻雜、MWT激光打孔等。隨著電池技術(shù)逐步由P型向N型電池發(fā)展，更加復(fù)雜、精細(xì)的制作工藝激發(fā)了對(duì)激光加工的需求。理論上，激光轉(zhuǎn)印技術(shù)可有效滿足P型以及N型電池的生產(chǎn)工藝需求，同時(shí)具備良好的降本能力，是新一代技術(shù)路線。帝爾激光是行業(yè)絕對(duì)龍頭企業(yè)，除帝爾激光外，行業(yè)其他參與者較少。3.4.4銀漿不導(dǎo)電的硅片需要在正反兩面分別加載電極才能形成具備發(fā)電功效的電池片，導(dǎo)電性能良好、化學(xué)性能穩(wěn)定的銀元素則成為電極材料首選。在加工過程中，一般選用絲網(wǎng)印刷技術(shù)將銀漿附著在電池片上。根據(jù)電池片技術(shù)路線的差異，銀漿加工工藝和形態(tài)也存在差別。銀漿是電池片非硅成本的重要組成部分，出于降本增效的考慮，絲網(wǎng)印刷的主柵線數(shù)目會(huì)增加，對(duì)應(yīng)柵線寬度收窄、銀漿用量下降。N型電池的基本特征是雙面性，對(duì)應(yīng)銀漿需求將明顯高于P型電池。其中，HJT電池片2021年雙面平均銀漿消耗量為190mg/片，TOPCon電池片平均正銀耗量為75.1mg/片、背銀耗量70mg/片，對(duì)比之下P型電池片正銀耗量71.7mg/片，背銀耗量24.7mg/片。HJT電池相較于TOPCon電池，單片銀漿耗量更高，同時(shí)必須使用制作工藝更為先進(jìn)的低溫銀漿。目前行業(yè)內(nèi)已經(jīng)開始嘗試銀包銅技術(shù)，通過降低銀元素耗量以降低成本。目前銀漿的國(guó)產(chǎn)替代逐步深入，代表性本土企業(yè)包括帝科股份、蘇州晶銀（蘇州固锝子公司）、上?？镉睿瑖?guó)際四大正銀廠商則分別為杜邦、賀利氏、三星SDI、碩禾電子材料。在低溫銀漿領(lǐng)域，則主要被日本廠商KE壟斷。4.光伏轉(zhuǎn)債個(gè)券分析截至8月1日，共有16只存量已上市光伏轉(zhuǎn)債，合計(jì)余額超過400億元,主要分布在電池組件和加工設(shè)備環(huán)節(jié)，對(duì)應(yīng)正股標(biāo)的資質(zhì)良好，多只產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司均有存量已上市轉(zhuǎn)債。另有四家公司處于預(yù)案或交易所受理階段，合計(jì)儲(chǔ)備發(fā)行規(guī)模達(dá)247.9億元；高測(cè)轉(zhuǎn)債已完成網(wǎng)上發(fā)行，尚未上市交易，規(guī)模4.83億元。已上市光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率集中于30%以下，整體估值壓力不大，主要得益于正股股價(jià)具備較強(qiáng)彈性。光伏行業(yè)近來明顯受資金追捧，正股估值已不在低位，同時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格也普遍高于130元，因此轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也難以再通過大幅拉動(dòng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的“拔估值”

形式獲取超額收益。在選擇轉(zhuǎn)債個(gè)券時(shí)，應(yīng)仍堅(jiān)持正股驅(qū)動(dòng)的理念，精選各細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中具備強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)且具備一定安全邊際的個(gè)券，享受正股股價(jià)自然上漲帶來的轉(zhuǎn)股平價(jià)提升收益。4.1硅產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債4.1.1通22轉(zhuǎn)債正股通威股份，主營(yíng)業(yè)務(wù)為飼料和光伏，雙輪驅(qū)動(dòng)，飼料業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定，光伏業(yè)務(wù)收入及毛利率持續(xù)提升，全球硅料龍頭企業(yè)。2021年度，光伏業(yè)務(wù)毛利率接近40%，毛利152億元，占比87%。公司光伏產(chǎn)品主要為高純晶硅和電池組件。根據(jù)公司公告，截至2021年底，已建成18萬噸高純晶硅產(chǎn)能，基本為單晶N型，產(chǎn)能利用率接近130%，目前在建的包頭二期5萬噸和樂山三期12萬噸產(chǎn)能完全釋放后，產(chǎn)能將達(dá)到35萬噸。光伏電池產(chǎn)能在2021年底達(dá)到45GW，預(yù)計(jì)2023年后完全產(chǎn)能將達(dá)到102GW。公司積極投放210mm、182mm大尺寸電池產(chǎn)能，單晶Perc轉(zhuǎn)換效率超過23.5%，同時(shí)率先投產(chǎn)TOPCon、HJT生產(chǎn)線。2022年以來，公司累計(jì)公告74.54萬噸的高晶硅長(zhǎng)協(xié)訂單，客戶包括光伏下游企業(yè)以及半導(dǎo)體企業(yè)。半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)304.62%~321.48%，達(dá)120億至125億元。4.1.2上22轉(zhuǎn)債正股上機(jī)數(shù)控，原主營(yíng)業(yè)務(wù)為光伏生產(chǎn)設(shè)備（切片機(jī)等），自2019年通過子公司弘元新材進(jìn)入單晶硅片領(lǐng)域以來，產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，2021年度，公司單晶硅片銷售收入107.5億元，增速達(dá)294%，幾乎貢獻(xiàn)當(dāng)年全部營(yíng)收。根據(jù)公司最新非公開發(fā)行股票預(yù)案顯示，上機(jī)數(shù)控已有單晶硅產(chǎn)能約30萬噸（包括發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金建設(shè)的包頭年產(chǎn)10GW單晶硅項(xiàng)目產(chǎn)能）,主要集中在大尺寸

（182mm，210mm）。公司2021年以來，通過參股、自建等方式頻頻涉足上游硅料領(lǐng)域，加碼一體化布局意圖明顯，產(chǎn)能集中釋放后，能提供25萬噸硅料供應(yīng)。4.2電池組件產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債4.2.1隆22轉(zhuǎn)債正股隆基綠能，主要銷售硅片和光伏電池及組件。公司海外業(yè)務(wù)（以電池及組件為主）占比近年來持續(xù)提升，2021年度占比接近50%，且毛利率也反超國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。光伏電池及組件業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)了七成的營(yíng)收，但該業(yè)務(wù)板塊近年來毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢(shì)，硅片業(yè)務(wù)毛利率則下行幅度較小。截至2021年底，公司單晶硅片、電池和組件產(chǎn)能分別達(dá)到105GW、37GW和60GW，組件出貨量全球第一。2022年一季度，隆基綠能單晶硅片出貨量18.36GW，其中自用9.94GW；單晶組件出貨量6.4GW。預(yù)計(jì)全年單價(jià)硅片出貨90-100GW，組件出貨50-60GW。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，受到上游原材料成本依舊高企因素影響，組件盈利空間被動(dòng)壓縮，一季度電池及組件毛利率19.27%，但二季度盈利有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)增速26%-32%。隆基綠能在光伏電池技術(shù)上保持領(lǐng)先，PER電池、HJT電池轉(zhuǎn)換效率均創(chuàng)下全球記錄，同時(shí)布局HPBC電池技術(shù)，并有望于三季度投產(chǎn)。公司披露預(yù)計(jì)2022年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為500億元-510億元，同比增長(zhǎng)42%-45%；

預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為63億元-66億元，同比增長(zhǎng)26%-32%。4.2.2

盛虹轉(zhuǎn)債正股東方盛虹，石化巨頭，產(chǎn)品一體化覆蓋“原油煉化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纖”

產(chǎn)業(yè)鏈。2021年，完成收購(gòu)斯?fàn)柊?00%股權(quán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊增加新能源新材料。斯?fàn)柊顬閲?guó)內(nèi)最大的EVA生產(chǎn)企業(yè)，已有產(chǎn)能30萬噸，占全國(guó)產(chǎn)能20.38%，其中光伏級(jí)EVA年產(chǎn)能超20萬噸，約占全球光伏級(jí)EVA產(chǎn)量28%；規(guī)劃產(chǎn)能60萬噸。2021年，EVA材料銷售收入63.4億元，增長(zhǎng)78.87%，營(yíng)收占比12.37%，毛利率44.13%，較上年明顯提升，也明顯高于公司其他主要產(chǎn)品。4.2.3

海優(yōu)轉(zhuǎn)債正股海優(yōu)新材，主要產(chǎn)品為光伏封裝用膠膜，公司市場(chǎng)占有率低于行業(yè)絕對(duì)龍頭福斯特，與斯威克并列第二陣營(yíng)。公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金用于投建年產(chǎn)2億平方米光伏封裝膠膜項(xiàng)目（一期）和上饒海優(yōu)威應(yīng)用薄膜有限公司年產(chǎn)1.5億平米光伏封裝材料項(xiàng)目（一期）項(xiàng)目，技術(shù)路線上，產(chǎn)能向共擠型POE以及透明EVA膠膜傾斜。2021年，公司營(yíng)收31億元，同比增長(zhǎng)109.66%，凈利潤(rùn)2.52億，其中光伏膠膜業(yè)務(wù)毛利率14.92%；2022年上半年，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)151.97%到177.17%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)達(dá)1.21億元至1.41億元。二季度單季度業(yè)績(jī)大幅改善。4.2.4

裕興轉(zhuǎn)債正股裕興股份，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的中厚型特種功能性聚酯薄膜生產(chǎn)企業(yè)之一，下游應(yīng)用包括消費(fèi)電子、電氣絕緣、新能源，其中，公司太陽能光伏用聚酯薄膜收入占總營(yíng)業(yè)收入的65%左右。截至2021年末，既有產(chǎn)能12萬噸，在建產(chǎn)能10.3萬噸，擬建項(xiàng)目總設(shè)計(jì)產(chǎn)能7.8萬噸，總規(guī)劃產(chǎn)能近30萬噸。根據(jù)公司公告披露，中來股份、賽伍技術(shù)、福斯特等企業(yè)均為公司下游客戶。2021年，公司整體營(yíng)收13.65億元，同比增長(zhǎng)36.48%，毛利率27.15%，同比提升近3個(gè)百分點(diǎn)。公司動(dòng)力電池用膜業(yè)務(wù)基數(shù)小、增速塊，電子光學(xué)用膜營(yíng)收占比20%左右。4.2.5

福萊轉(zhuǎn)債正股福萊特，光伏玻璃雙巨頭之一（另一為信義光能），是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有日熔量千噸級(jí)以上生產(chǎn)線的光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)之一。光伏玻璃營(yíng)收占比超過80%。2021年，公司總營(yíng)收87億元，同比增長(zhǎng)39.18%，其中光伏玻璃營(yíng)收71億元，增長(zhǎng)36.28%，總營(yíng)收占比超過80%。受到光伏玻璃行業(yè)產(chǎn)能集中釋放的影響，光伏玻璃毛利率由44.92%下降至35.70%。2022年一季度，公司光伏玻璃原片產(chǎn)能96.9萬噸，光伏玻璃成品產(chǎn)能1.06億m2，產(chǎn)能利用率分別為85.10%和90.53%。公司產(chǎn)能擴(kuò)張動(dòng)力較強(qiáng)。本次可轉(zhuǎn)債募集資金40億元用于年產(chǎn)75萬噸太陽能裝備用超薄超高透面板制造等項(xiàng)目，6月2日披露非公開預(yù)案，擬募集資金60億元投建年產(chǎn)195萬噸新能源裝備用高透面板制造項(xiàng)目和年產(chǎn)150萬噸新能源裝備用超薄超高透面板制造項(xiàng)目，將增加2400噸/天產(chǎn)能。4.2.6

旗濱轉(zhuǎn)債正股旗濱集團(tuán)，是浮法玻璃行業(yè)龍頭。2021年以來，公司大舉進(jìn)入光伏玻璃領(lǐng)域，先后在株洲、漳州、寧波、馬來西亞等地建設(shè)光伏玻璃生產(chǎn)線，總規(guī)劃投資金額超過140億元。截至2022年3月末，公司已投運(yùn)1條光伏玻璃浮法工藝生產(chǎn)線（郴州光伏生產(chǎn)線，產(chǎn)能1,000噸/天）；在建5條光伏玻璃生產(chǎn)線（合計(jì)產(chǎn)能6,000噸/天），另有6條生產(chǎn)線處于籌建狀態(tài)（合計(jì)產(chǎn)能為7,200噸/天）。2021年，公司營(yíng)收146億，凈利潤(rùn)42億元；根據(jù)最新半年業(yè)績(jī)預(yù)告，由于受到原燃料價(jià)格上漲、建筑行業(yè)玻璃需求不足等因素影響，預(yù)計(jì)2022年上半年歸母凈利潤(rùn)9.6億至11.8億元，同比下降46.33%到56.34%。4.3系統(tǒng)集成與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)債4.3.1

錦浪轉(zhuǎn)債正股錦浪科技，主要經(jīng)營(yíng)光伏逆變器（組串式），同時(shí)嘗試延伸至下游分布式光伏電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。公司為逆變器第二梯隊(duì)代表企業(yè)，主要產(chǎn)品是組串式光伏逆變器。2021年，公司總營(yíng)收33億元，凈利潤(rùn)4.74億元；2022年上半年，公司預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至3.9億元至4.1億元，增速達(dá)63.77%至72.17%，其中海外市場(chǎng)儲(chǔ)能逆變器需求增長(zhǎng)對(duì)公司盈利起到了重要作用。公司產(chǎn)品對(duì)歐美洲、東南亞等境外市場(chǎng)的銷售占比長(zhǎng)期高于50%，而境外市場(chǎng)銷售毛利則顯著高于境內(nèi)市場(chǎng)。2021年度，海外市場(chǎng)銷售毛利率高達(dá)33.84%，境內(nèi)市場(chǎng)毛利率則僅有22.64%。逆變器環(huán)節(jié)與光伏主產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)路線關(guān)聯(lián)不大，受到行業(yè)整體高景氣以及同技術(shù)路線的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)需求擴(kuò)張的利好，公司產(chǎn)能也大幅擴(kuò)張。2021年年報(bào)顯示，公司已有產(chǎn)能37萬臺(tái)，在建產(chǎn)能40萬臺(tái)，在最新非公開發(fā)行股票預(yù)案中，計(jì)劃新建95萬臺(tái)組串式逆變器項(xiàng)目。公司逆變器業(yè)務(wù)與行業(yè)特征趨同，主要為光伏并網(wǎng)逆變器，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)現(xiàn)階段占比仍較低，但產(chǎn)能迅速爬坡。4.3.2

上能轉(zhuǎn)債正股上能電氣，逆變器行業(yè)代表企業(yè)，近年來整體營(yíng)收增速放緩，出口業(yè)務(wù)占比較低，但儲(chǔ)能業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)較快。2021年，公司總營(yíng)收11億元，凈利潤(rùn)0.59億元；2022年一季度，總營(yíng)收2.2億元，歸母凈利潤(rùn)0.16億元，同比微增3.52%。公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目為“年產(chǎn)5GW儲(chǔ)能變流器及儲(chǔ)能系統(tǒng)集成建設(shè)項(xiàng)目”，進(jìn)一步加碼儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。4.3.3晶科轉(zhuǎn)債正股晶科科技，民營(yíng)光伏電站運(yùn)營(yíng)龍頭企業(yè)。截至2021年末，公司持有的光伏電站權(quán)益裝機(jī)容量約2.85GW，其中集中式電站規(guī)模約2.02GW，電站運(yùn)維總規(guī)模提升至5.28GW；完成發(fā)電量34.3億千瓦時(shí)。借助“大基地開發(fā)”、“整縣推進(jìn)”政策契機(jī)，加大項(xiàng)目開發(fā)力度，完成大基地項(xiàng)目簽約規(guī)模約20.8GW，與75個(gè)縣區(qū)政府部門簽訂整縣屋頂分布式光伏開發(fā)合作協(xié)議。2021年全年，公司總營(yíng)收36.75億元，凈利潤(rùn)3.76億元；2022年一季度，營(yíng)業(yè)收入5.73億，凈利潤(rùn)-0.56億元。受到光伏組件成本上升以及平價(jià)項(xiàng)目并網(wǎng)等因素影響，公司ROE水平持續(xù)