零售行業(yè)分析從實(shí)體零售復(fù)盤看當(dāng)下板塊機(jī)會(huì)

零售行業(yè)分析：從實(shí)體零售復(fù)盤看當(dāng)下板塊機(jī)會(huì)復(fù)盤：景氣決定估值中樞，細(xì)分板塊存在分化行業(yè)特性：百貨具備同質(zhì)性，超市走勢(shì)呈現(xiàn)分化從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)體零售板塊能在多數(shù)期間能夠跑贏大盤，而在行業(yè)景氣邊際遞減下有快速擴(kuò)張能力且經(jīng)營(yíng)占優(yōu)的企業(yè)仍具超額機(jī)會(huì)。2003-2010年：GDP增速保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，在消費(fèi)旺盛的形勢(shì)下帶動(dòng)實(shí)體零售業(yè)的內(nèi)生成長(zhǎng)性，且城市化率的快速提升打開行業(yè)展店空間，2006-2010年百貨及超市重點(diǎn)流通企業(yè)銷售額增速中樞維持在15%左右，且從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看行業(yè)及大部分個(gè)股均跑贏大盤。2011年后：2011年后隨著消費(fèi)增長(zhǎng)速度走平，以及城市化率已提升至相對(duì)高位，同時(shí)在居民線上使用習(xí)慣逐步提升的趨勢(shì)下電商業(yè)態(tài)加快對(duì)實(shí)體零售的分流，在2011年后百貨超市企業(yè)銷售額增速回落至個(gè)位數(shù)水平，在此期間行業(yè)板塊多數(shù)跑輸大盤，但個(gè)股來(lái)看仍然存在機(jī)會(huì)，具有快速?gòu)?fù)制擴(kuò)張能力，以及業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型方向符合供應(yīng)鏈效率和消費(fèi)者趨勢(shì)的龍頭企業(yè)仍能獲得超額收益。分子業(yè)態(tài)來(lái)看，百貨股的表現(xiàn)呈現(xiàn)同質(zhì)化屬性，與行業(yè)景氣相關(guān)度更高。百貨企業(yè)外延擴(kuò)張通過(guò)獲取核心商圈地段，門店擴(kuò)張效率較低，且商業(yè)模式以聯(lián)營(yíng)為主，對(duì)商品供應(yīng)鏈經(jīng)營(yíng)效率要求相對(duì)不高，因此增長(zhǎng)來(lái)自業(yè)態(tài)紅利驅(qū)動(dòng)及核心商圈的拿地能力，因此百貨個(gè)股漲幅較多的年份2006-2007、2009-2010、2017年來(lái)看，個(gè)股股價(jià)漲幅趨勢(shì)與業(yè)態(tài)景氣度相關(guān)度更多，因此呈現(xiàn)了同質(zhì)化屬性較強(qiáng)的特質(zhì)。超市行業(yè)涉及對(duì)商品供應(yīng)鏈的精耕細(xì)作、凈利潤(rùn)率水平較低、對(duì)精細(xì)化管理能力提出更高要求，個(gè)股走勢(shì)因擴(kuò)張能力、經(jīng)營(yíng)能力等出現(xiàn)顯著分化。隨著超市集中度提升下，具有較強(qiáng)跨區(qū)域管理能力的企業(yè)能夠維持?jǐn)U張趨勢(shì)并獲得份額，從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，2011-2014年階段或個(gè)股股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)趨同性，說(shuō)明行業(yè)層面的驅(qū)動(dòng)因素更多，但自2015年后個(gè)股經(jīng)營(yíng)的表現(xiàn)以及節(jié)奏出現(xiàn)分化或使個(gè)股股價(jià)呈現(xiàn)差異化，例如永輝獲得較多超額年份為2016-2018年、而家家悅和紅旗連鎖獲得較多超額年份為2018-2019。從估值維度來(lái)看，由于超市板塊具有更快的擴(kuò)張復(fù)制能力+較大供應(yīng)鏈效率提升空間，獲得了一定的估值溢價(jià)。我們選取PE估值法來(lái)比較中長(zhǎng)期維度超市百貨業(yè)態(tài)間的估值，從2006-2008年期間百貨估值高于超市較多，而自2008年后估值回落且與超市保持一致，而從2013年后超市估值開始領(lǐng)先于百貨，我們認(rèn)為背后邏輯在于超市板塊的外延擴(kuò)張復(fù)制能力更快，且能夠通過(guò)規(guī)模提升商品管理效率，因此獲得了相對(duì)較高的估值溢價(jià)，這也能解釋，在2013年后龍頭個(gè)股加速外延擴(kuò)張規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)后，超市板塊估值領(lǐng)先于百貨板塊。個(gè)股分析：景氣為估值錨，把握趨勢(shì)方獲超額收益在以分業(yè)態(tài)的視角甄別其股價(jià)及估值的特質(zhì)后，析微察異，我們將取其中的代表性企業(yè)

永輝超市（對(duì)應(yīng)超市）以及王府井（對(duì)應(yīng)百貨）對(duì)其股價(jià)進(jìn)一步復(fù)盤，來(lái)看個(gè)股股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素。永輝超市：收入增速是永輝估值體系的核心，朝符合消費(fèi)趨勢(shì)及供應(yīng)鏈效率的業(yè)態(tài)快速擴(kuò)張是保障收入增長(zhǎng)的重要因素，然而在業(yè)態(tài)更迭分流加劇的影響下同店受到較大影響使得估值回落；業(yè)績(jī)?cè)鏊偈菦Q定公司股價(jià)上漲的重要變量，在估值平穩(wěn)的狀態(tài)下，業(yè)績(jī)恢復(fù)期公司一般能獲得不錯(cuò)的超額收益，業(yè)績(jī)下行期公司股價(jià)也回撤。2011-2014：收入及利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，市值幅度提升有限，估值處于消化階段。這一階段，永輝超市收入業(yè)績(jī)均有抬升，其中2011、2013年業(yè)績(jī)