魚躍醫(yī)療研究報告-海闊天高日新日進

魚躍醫(yī)療研究報告：海闊天高，日新日進公司概覽：家用醫(yī)療器械龍頭，持續(xù)推進多元布局公司深耕行業(yè)二十四年，是醫(yī)療器械領域的高新技術(shù)企業(yè)。魚躍醫(yī)療成立于1998年，2008年于深交所上市，主營業(yè)務為家用醫(yī)療器械及醫(yī)用臨床產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷售。目前公司專注于呼吸制氧、糖尿病護理及感染控制與消毒三大核心賽道，持續(xù)發(fā)展家用電子檢測及體外診斷等基石業(yè)務，積極孵化生命信息支持（急救）、眼科、智能康復等高潛力業(yè)務。公司產(chǎn)品眾多、覆蓋面較廣，擁有產(chǎn)品品類600余種，產(chǎn)品規(guī)格近萬件。其中，制氧機、電子血壓計、血糖儀、霧化器等產(chǎn)品均在國內(nèi)市場處于領先地位。并購參股優(yōu)質(zhì)標的，多元化布局持續(xù)推進。公司是國內(nèi)最大生產(chǎn)康復護理和醫(yī)用供氧系列醫(yī)療器械的企業(yè)，自2008年上市后，公司以研發(fā)創(chuàng)新為核心，持續(xù)開發(fā)現(xiàn)有板塊中的新產(chǎn)品、豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時通過收并購或戰(zhàn)略合作不斷拓展業(yè)務范圍，先后收購或參股蘇州醫(yī)療用品廠（中醫(yī)針灸理療品牌華佗）、上械集團（外科刀鉗）、上海中優(yōu)醫(yī)藥（消毒）、德國Metrax普美康（AED急救）、凱利特（連續(xù)血糖監(jiān)測系統(tǒng)）等企業(yè)，業(yè)務范圍拓寬至醫(yī)用耗材、生命信息支持等領域，2011-2021年公司營業(yè)收入由11.7億元增加至68.9億元，CAGR達19.4%。目前公司主要聚焦呼吸、糖尿病、消毒感控三大核心成長賽道，穩(wěn)健推動家用類電子檢測、康復及臨床器械等基石業(yè)務，孵化急救、眼科、智能康復等新興業(yè)務。呼吸治療占比提升，糖尿病護理增速明顯。公司于2021年重新規(guī)劃戰(zhàn)略方向，優(yōu)化調(diào)整業(yè)務分類，將業(yè)務板塊由家用+醫(yī)用兩大板塊調(diào)整至按產(chǎn)品類型分類的七大業(yè)務板塊。收入結(jié)構(gòu)看，公司營收主要來自呼吸治療、家用類電子檢測及體外診斷、康復及臨床器械和感染控制四大板塊，2021年占比分別為38%/21%/18%/13%，相關(guān)營收為26.2億/14.5億/8.9億/12.3億元，同比+16%/-18%/+13%/-6%。公司糖尿病護理板塊2020/2021年銷售收入分別為2.68億/4.57億元，同比+70%，增長迅速。公司血糖儀及持續(xù)血糖監(jiān)測產(chǎn)品（CGM）仍處于銷售上升期，將持續(xù)為公司貢獻增長引擎。中國地區(qū)收入占比超70%，疫情打開國際化布局。按地區(qū)分布看，2021年公司75%收入來自中國地區(qū)，2019-2021年公司在中國地區(qū)相關(guān)收入分別為37.8億/47.9億/52.0億元，仍保持持續(xù)增長，若剔除外貿(mào)收入（公司于2020年7月剝離相關(guān)業(yè)務），2018/19年中國地區(qū)收入占比為90%/88%。2020年全球新冠疫情爆發(fā)幫助公司打開國際化布局，呼吸治療、感染控制板塊產(chǎn)品的出口量大增，相關(guān)收入占比提升至29%，后續(xù)2021/2022H1逐步回歸正常水平，相關(guān)占比下降至25%/12%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，子公司業(yè)務管線豐富創(chuàng)始人吳光明為公司的實際控制人，其子吳群為一致行動人，截至2022Q3通過江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司間接持有公司24.54%的股權(quán)，兩人合計持有公司42.58%的股權(quán)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，有助于公司長遠發(fā)展。吳群擔任公司董事長、總經(jīng)理，負責公司整體戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務指導與運營管理。截至2022年6月，公司共納入合并范圍的全級次子公司47家，業(yè)務管線豐富，涉及醫(yī)藥、生物基因、網(wǎng)絡技術(shù)、眼科器械、消毒產(chǎn)品、骨科器械、血糖管理器械等領域，通過縱向聯(lián)動和橫向協(xié)同，打造出公司在醫(yī)療器械領域的強大競爭力。財務分析：基數(shù)效應逐步消除，看好后續(xù)穩(wěn)定增長營收利潤短期承壓，看好后續(xù)業(yè)績穩(wěn)健增長。2021/2022Q1-3公司實現(xiàn)營業(yè)收入68.9億/51.2億元，同比+2.5%/-3.7%；2021/2022Q1-3歸母凈利潤14.8億/11.4億元，同比-15.7%/-16.0%，因疫情導致防疫相關(guān)產(chǎn)品收入基數(shù)較高，公司營業(yè)收入及歸母凈利潤增速均有不同程度回落。我們認為隨著影響逐步消弭，疊加公司多賽道、及海內(nèi)外線上線下同步突破，有望帶動公司業(yè)績重回穩(wěn)步增長勢頭。高毛利板塊快速發(fā)展，有望帶動綜合毛利率企穩(wěn)回升。公司毛利從2019年的26.8億元提升至2021年的35.7億元，CAGR達+15.4%。公司2019-2022Q1-3毛利率分別為42.2%/52.7%/48.3%/46.9%，凈利率分別為16.4%/26.1%/21.5%/21.8%。毛利率穩(wěn)定在45%以上，2022年小幅波動因疫情影響下原材料價格階段性變化所致。公司高毛利板塊產(chǎn)品占比提升帶動公司毛利率提升，2022H1呼吸治療、糖尿病管理及感染控制板塊毛利率較高，分別為47.2%、61.7%、57.5%，后續(xù)快速發(fā)展有望帶動綜合毛利率企穩(wěn)回升。費用率穩(wěn)中向好。2019-2021年公司銷售費用由6.3億元增長至9.5億元，主要因營銷團隊擴張（2021年銷售人員達1311人，同比+37.6%，銷售人員于全體員工占比由17.2%增加至20.4%）。公司2019/2022Q1-3年銷售費用率分別為13.6%/11.2%/13.7%/13.4%，較為穩(wěn)定，主要由于公司營銷團隊規(guī)模擴張完成及精益管理。2019-2022Q1-3年研發(fā)費用支出分別為2.35億/4.02億/4.26億/3.81億元，研發(fā)費用率分別為5.1%/6.0%/6.2%/7.5%，研發(fā)投入和費用率均穩(wěn)步提升。同期管理費用率分別為5.7%/5.3%/5.6%/5.9%，管理投入保持穩(wěn)定。公司資產(chǎn)負債率較為健康，賬面現(xiàn)金富余、流動性高。公司2019-2022Q1-3年總資產(chǎn)分別為79.7億/100.7億/120.0億/132.2億元，資產(chǎn)負債率分別為22.7%/25.5%/29.7%/29.6%，顯示出公司出色的資金募集和使用能力。2019-2022Q1-3公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為15.6億/22.7億/23.9億/34.5億元，流動資金較為充裕，為公司發(fā)展和抵抗風險提供了較好的保障。核心管線齊全與時俱進，呼吸血糖有望助力二次增長積極調(diào)整戰(zhàn)略方向，明確核心成長賽道、基石業(yè)務及高潛力業(yè)務?；诠矩S富多元的產(chǎn)品管線，2021年管理層積極規(guī)劃全新的戰(zhàn)略方向，設立三大核心賽道（呼吸治療、糖尿病護理、感染控制），以家用類電子檢測及體外診斷為基石業(yè)務，同時針對生命信息支持、眼科、智能康復等高潛力業(yè)務進行布局。呼吸治療：本土領先品牌，內(nèi)需外延同時發(fā)力公司深耕呼吸治療板塊，產(chǎn)品線持續(xù)擴充。公司在呼吸治療相關(guān)領域研究持續(xù)20余年，早期板塊以制氧機銷售為主，后續(xù)產(chǎn)品矩陣開拓至呼吸機、高流量呼吸濕化治療儀、霧化器等。目前公司已構(gòu)筑全套呼吸治療相關(guān)解決方案。2020年因海外疫情爆發(fā)，呼吸治療產(chǎn)品作為抗疫重點品種之一，海外訂單量大幅增長，板塊收入占比提升至34%，相關(guān)收入達22.6億元，同比+86%，2021年板塊恢復至正常增速水平，收入達26.3億元，同比+16%。公司在疫情期間抓住海內(nèi)外擴張機遇，同時加強渠道拓張及品牌競爭力，市場份額實現(xiàn)加速提升。制氧機：產(chǎn)品性能行業(yè)領先，市占率保持第一制氧機為板塊收入占比最高產(chǎn)品，2021年相關(guān)收入規(guī)模約為20億元，同比增長近80%。自2006年起，公司制氧機一直保持國內(nèi)市場占有率第一，2021年市占率約為40%左右。產(chǎn)品自2003年開始研發(fā)，歷經(jīng)多項性能迭代，在穩(wěn)定、靜音、輕量化三大屬性方面持續(xù)改進。公司產(chǎn)品實力強勁，2019年，公司制氧機在國家工信部公示的《第四批及擬通過復核的第一批制造業(yè)單項冠軍》名單中被認定為單項冠軍產(chǎn)品。2021年，公司推出便攜式制氧機Spirit-3，氧流量達3L/min，為國內(nèi)首款可隨時更換分子篩的便攜制氧產(chǎn)品，鋰電池續(xù)航時間最高可達3小時。公司制氧機同時適用醫(yī)用氧療及家庭保健。氧氣是維持細胞正常運作所必需的物質(zhì)，呼吸、心血管系統(tǒng)疾病或腫瘤等或?qū)е禄颊呷毖?，進而導致機體器官受損。目前市面上銷售的制氧機多采用分子篩法，技術(shù)較為成熟、穩(wěn)定，其原理為利用變壓吸附技術(shù)，將空氣中的氮氣提取，從而實現(xiàn)連續(xù)供應高純度氧氣。魚躍產(chǎn)品分為家用（氧流量為1L-2L，即氧流量為1-2L時，氧濃度為93%±3%，可持續(xù)穩(wěn)定供氧）及醫(yī)用級別（氧流量為3L-5L），適用于呼吸衰竭或缺氧患者，或為有氧療保健需求的老年人、孕婦、三高人群或上班族等，增加腦供氧、提高血氧濃度，改善生活質(zhì)量。海外疫情反復提升產(chǎn)品出口量。COVID-19為一種呼吸系統(tǒng)疾病，危重癥患者或可能導致血氧水平下降而需要進行氧氣療法，因此海外疫情反復促進了我國制氧機出口銷量。據(jù)公司年報披露數(shù)據(jù)，2020年新冠疫情開始之前，公司制氧機及霧化儀相關(guān)收入增速較為穩(wěn)定，2020/2021年公司制氧機相關(guān)收入增速為同比+40%/近+80%，呼吸機同比2019年兩年年復合增長超50%，霧化器2021年增速為同比+113%，有效加速了公司海外渠道拓展及提升公司品牌影響力；從出口數(shù)據(jù)看，2021年我國制氧機出口金額達6.26億美元，同比+346%，2022年已回落至正常增長水平。呼吸機：空間大滲透率低，國產(chǎn)替代持續(xù)升級慢性阻塞性肺疾病（COPD）：患病率高控制率低，儀器治療重要性凸顯慢性阻塞性肺疾病患病人數(shù)持續(xù)增加，我國約占全球患病人數(shù)20%。據(jù)葛均波、徐永健主編的《內(nèi)科學（第八版）》，慢性阻塞性肺疾?。–OPD）是以持續(xù)氣流受限為特征的疾病，其氣流受限多呈進行性發(fā)展，癥狀以慢性咳嗽、咳痰、氣短或呼吸困難、喘息和胸悶等為主，可引起慢性呼吸衰竭、自發(fā)性氣胸、慢性肺源性心臟病等嚴重并發(fā)癥。全球COPD患病人數(shù)在持續(xù)增加，據(jù)Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自怡和嘉業(yè)招股說明書）的統(tǒng)計和預測，2020年世界COPD患病人數(shù)為4.67億人，預計到2025年為5.33億人；2020年中國COPD患病人數(shù)為1.05億人，預計2025年將達1.09億人，占全球患病人數(shù)的20.5%。我國的COPD診斷率和控制率相對較低。據(jù)Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自怡和嘉業(yè)招股說明書），2020年我國COPD的診斷率和控制率僅26.8%、20.2%，近3/4的患者未被診斷，近4/5的患者未得到有效控制；而同期美國的診斷率達68.3%，控制率達58.3%，我國COPD患者的診斷和治療仍有較大提升空間。長期家庭氧療（LTOT）和低流量吸氧是COPD重要的治療手段。據(jù)《內(nèi)科學（第八版）》，COPD的早期診斷和干預是延緩疾病進展的較好方式。除藥物治療外，儀器治療也至關(guān)重要。在疾病穩(wěn)定期，LTOT對COPD并發(fā)慢性呼吸衰竭者可提高生活質(zhì)量和生存率，對血流動力、運動能力和精神狀態(tài)均會產(chǎn)生有益的影響。在急性加重期，即咳嗽、咳痰、呼吸困難比平時加重或痰量增多時，低氧血患者可鼻導管吸氧，或通過文丘里（Venturi）面罩吸氧。無創(chuàng)呼吸機為COPD患者居家治療的上佳手段，市場規(guī)模迅速擴張。無創(chuàng)呼吸機以非創(chuàng)傷方式通過口鼻為使用者提供持續(xù)的正壓氣流。因其無創(chuàng)、操作簡單等優(yōu)勢，逐步作為患者長期家庭氧療的有效工具，在COPD治療領域扮演重要角色。無創(chuàng)呼吸機適應癥還包括支氣管哮喘、肺水腫、阻塞型睡眠呼吸暫停綜合征等。據(jù)Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自怡和嘉業(yè)招股說明書，下同）統(tǒng)計：2020年全球家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模為27.09億美元，2016-2020年CAGR為12.0%，2025年規(guī)模將增長至55.8億美元，對應CAGR為15.5%；

當前我國無創(chuàng)呼吸機行業(yè)尚處起步階段，2020年中國家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模為12.33億元，2016年到2020年的CAGR為20.4%，且預計2025年規(guī)模將增長至33.32億元，對應CAGR為22.0%。市場由進口為主導，2020年公司市占率提升至7.3%。根據(jù)Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自

怡和嘉業(yè)招股說明書），2020年，我國家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模約為12.33億元，其中60%以上為進口品牌，飛利浦、瑞思邁以分別以28.4%和26.6%的市占率領跑市場；國產(chǎn)品牌方面，怡和嘉業(yè)和魚躍醫(yī)療表現(xiàn)搶眼，市占率分別為15.6%和7.3%。公司呼吸機產(chǎn)品均為無創(chuàng)呼吸機，產(chǎn)品分為正壓呼吸機和雙水平正壓呼吸機，適用于治療睡眠呼吸暫停綜合癥（SAS）及各種肺內(nèi)肺外疾病導致的急慢性呼吸衰竭，如COPD、支氣管擴張、肺囊性纖維化、間質(zhì)性肺病等。公司產(chǎn)品除獲中國國家藥監(jiān)局（NMPA）、歐盟CE認證外，還于2020年獲得美國FDA簽發(fā)的緊急使用授權(quán)（EUA）。海外疫情爆發(fā)提升產(chǎn)品影響力，無創(chuàng)呼吸機迅速打開海外銷售渠道。據(jù)Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自怡和嘉業(yè)招股說明書），我國無創(chuàng)呼吸機出口額為1.57億元，2020年則大幅增長至2.99億元，同比增長90.1%。出口銷售額方面，怡和嘉業(yè)和魚躍醫(yī)療占據(jù)絕對領先優(yōu)勢，占比分別為40.5%和35.9%，融昕醫(yī)療以19.2%排名第三，行業(yè)頭部效應明顯。我國疫情防控放開或?qū)⒋呋鍓K放量由于新冠病毒潛伏期變短、重癥率下降，我國疫情防控政策靈活調(diào)整。以“新十條”

為首的疫情防控新政策持續(xù)公布，《關(guān)于印發(fā)新冠病毒感染者居家治療指南的通知》（以下簡稱《通知》），標志著我國新冠疫情防控迎來實質(zhì)性放開；2022年12月26日聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組宣布自2023年1月8日起將新型冠狀病毒感染從“乙類甲管”調(diào)整為“乙類乙管”，新冠防控進入新的階段。我們認為：

①居家治療將提升患者居家氧療需求?！锻ㄖ方ㄗh符合居家治療條件的感染者可選擇居家治療。隨防控放開后，全國范圍內(nèi)不可避免將迎來數(shù)次感染高峰或?qū)е箩t(yī)療擠兌，部分危重癥患者及老年患者或?qū)⑦M行臨時居家呼吸制氧治療。公司作為相關(guān)器械龍頭供應商，伴隨公司品牌影響力的提升，業(yè)務有望持續(xù)擴容。②呼吸治療設備成為剛需，具備接診能力的醫(yī)院及收治機構(gòu)擴容將直接提升相關(guān)市場規(guī)模?！靶率畻l”要求加強醫(yī)療資源的建設和提高新冠肺炎處置能力，建設的重心從方艙醫(yī)院轉(zhuǎn)變?yōu)樗芯哂薪釉\能力的醫(yī)院。同時，根據(jù)國家衛(wèi)健委網(wǎng)站2022年12月7日發(fā)布的《以醫(yī)聯(lián)體為載體做好新冠肺炎分級診療工作方案的通知》中的《綜合ICU設備配置參考標準》，基礎及呼吸治療設備成為剛需，每十張床位需配備5套高流量濕化養(yǎng)療系統(tǒng)、2套無創(chuàng)呼吸機、2套霧化器等。當前我國疫情防控進入新階段，重癥醫(yī)療資源儲備成為各級醫(yī)療機構(gòu)的迫切剛需，預計短期內(nèi)相關(guān)設備采購需求將持續(xù)激增。糖尿病護理：市場規(guī)?？焖僭黾?，CGM有望引領技術(shù)革命糖尿病對健康威脅極大，中國是全球患者最多的國家。根據(jù)IDF（國際糖尿病聯(lián)盟，InternationalDiabetesFederation）統(tǒng)計，2021年全球成人（20-79歲）糖尿病患者已達5.37億人，每10名成年人就有1名糖尿病患者，其中有約一半患者并不知道自己已患病。IDF預測，2045年全球糖尿病患者將達到7.83億人。糖尿病可能導致心臟疾病、中風、腎損傷、眼病等嚴重的并發(fā)癥，是嚴重威脅人類健康的疾病之一。我國目前是全球成人糖尿病患者人數(shù)最多的國家，2021年我國成人糖尿病患者為1.41億人，占全球患病人數(shù)的26%，IDF預計2045年我國成人糖尿病患者將達1.74億人。全球糖尿病監(jiān)測市場廣闊，我國市場規(guī)模增速最快。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計和預計：1）2015-2020年全球血糖監(jiān)測的市場規(guī)模從174億美元增長到268億美元，對應CAGR為9.0%；2025年世界血糖監(jiān)測市場規(guī)模將達到442億美元，對應2020-2025年的CAGR為10.5%。2）其中美國市場規(guī)模最大，從2015年的93億美元增長至2020年的138億美元，CAGR為8.2%，2025年可以達到214億美元，對應2020-2025年的CAGR為9.2%；

而中國市場增速最快，2015年的市場規(guī)模為5億美元，2020年則增至13億美元，CAGR達到22.7%；預測2025年市場規(guī)模為25億美元，對應CAGR達到14.0%。CGM正在引領行業(yè)變革。與血糖儀相比，CGM具有多重優(yōu)勢。1）對治療有指導意義，系統(tǒng)約在3-5分鐘定期進行一次測量，顯示葡萄糖變化率及變化方向，可幫助了解血糖波動的趨勢和特點，發(fā)現(xiàn)不易被傳統(tǒng)監(jiān)測方法所探測到的隱匿性高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜間無癥狀性低血糖；

2）安全性：覆蓋定時監(jiān)測盲區(qū)，實時發(fā)送高低血糖警報，降低患者風險。具備高/低血糖報警功能，可在患者血糖數(shù)值超過正常范圍值時提醒患者；

3）從患者使用角度看，舒適、便攜、安全。4）臨床效果：CGMs控制糖化血紅蛋白（HbA1c為主）效果更好，降低并發(fā)癥發(fā)生概率。全球CGM行業(yè)處于高速發(fā)展階段。CGM市場正處于高速成長期，據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，全球CGM市場規(guī)模已經(jīng)從2015年的17億美元增長到2020年的57億美元，CAGR達28.2%。灼識咨詢預計2030年CGM市場規(guī)模將達到365億美元，對應2020-2030年CAGR為20.3%。我國CGM市場較為早期，進口廠商雅培、美敦力為主要參與者。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年CGM市場規(guī)模僅為1億美元，對應2015-2020CAGR為73%；灼識咨詢預計行業(yè)規(guī)模將于2030年達到26億美元，對應2020-2030ECAGR為34%。目前我國CGM市場進口廠商雅培、美敦力為主要參與者。據(jù)我們進行的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，2021年雅培/美敦力市場份額約為78%/10%。本土CGM獲批增加，部分技術(shù)水準已與外資持平，行業(yè)國產(chǎn)化率有望提升。截至2022年10月，行業(yè)內(nèi)共有12款CGM產(chǎn)品獲證。2021年底中國本土廠商微泰醫(yī)療、九諾醫(yī)療、硅基仿生等集中獲批、目前部分內(nèi)資品牌技術(shù)優(yōu)勢已于外資持平，準確度（Mard值）處于9-10%之間，部分廠商產(chǎn)品實現(xiàn)免校準，傳感器壽命長達14天等。魚躍醫(yī)療

CT3、三諾生物的第三代技術(shù)路徑的CGM產(chǎn)品也已在注冊審批中，公司預計將于今年獲證。我們判斷隨著產(chǎn)品力逐步強化，中國優(yōu)秀CGM廠家有望迎來類似發(fā)展拐點，未來行業(yè)國產(chǎn)化率有望不斷提升，國內(nèi)藍海市場未來可期。并購凱利特全面構(gòu)建血糖管理產(chǎn)品體系，血糖領域迎來機遇公司糖尿病護理業(yè)務高速發(fā)展，血糖儀國產(chǎn)化率將持續(xù)提升。公司糖尿病護理業(yè)務為三大核心業(yè)務之一，近年來實現(xiàn)高速增長。2020年公司相關(guān)業(yè)務收入為2.68億元，2021年達4.57億元，同比+70.1%。據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2016年，進口品牌血糖儀的市占比高達63%，本土品牌占有率為37%，其中魚躍血糖儀市占比約為2%；2020年，我國本土品牌的市場占比已經(jīng)增長到60%，公司血糖儀市占率增長至5%，成為國內(nèi)頭部的幾家企業(yè)之一。我們預計隨行業(yè)國產(chǎn)替代進程加速，公司市占率有望穩(wěn)步提升。凱立特CGM研發(fā)領域經(jīng)驗豐富，在研產(chǎn)品競爭實力強勁。2021年公司收購浙江凱利特51%的股權(quán)步入持續(xù)血糖監(jiān)測行業(yè)，促進公司在糖尿病領域的實力。凱立特創(chuàng)始人張亞南博士曾擔任美敦力首席傳感器科學家，先后創(chuàng)立圣美迪諾和凱立特，領導圣美迪諾的CGM-S303和CT2/CT-1002款CGM產(chǎn)品的研發(fā)上市。1CT2已于2021年獲批，產(chǎn)品仍需校準，使用壽命為7天，主攻院內(nèi)市場。2021年11月10日，公司發(fā)布公告，CGM產(chǎn)品的III類醫(yī)療器械注冊證完成變更，CT2升級的CT2A、CT2C、CT2D、CT14獲批。CT2的MARD值已經(jīng)降至9.29%，使用時間延長至14天，根據(jù)使用和銷售場景細分為院線款、OTC、和電商款。下一代產(chǎn)品CT3已進入臨床實驗階段，我們預計性能將有進一步提升。公司將自身的優(yōu)勢與凱立特進行結(jié)合，加速研發(fā)第三代CGM產(chǎn)品CT3。凱利特創(chuàng)始人張亞南博士為CGM行業(yè)領軍人才，后續(xù)雙方深化合作有望持續(xù)提升公司在血糖領域的市場表現(xiàn)。我們認為，公司CT系列CGM研發(fā)、銷售進展迅速，有望在CGM市場發(fā)展初期占有一席之地，加上公司傳統(tǒng)BGM領域的積累、沉淀，公司的血糖管理相關(guān)產(chǎn)品將在未來公司營收占比將持續(xù)提升。感染控制：疫情常態(tài)化下板塊持續(xù)發(fā)展，品牌龍頭效應已現(xiàn)公司于2017年1月及2018年5月分別收購上海中優(yōu)61.62%及38.38%股份，進入消毒感控市場。上海中優(yōu)前身于1988年由第二軍醫(yī)大學創(chuàng)建，1998年成為消毒行業(yè)中第一家高新技術(shù)企業(yè)。目前公司旗下消毒感控品牌包括“潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”、“葡泰”等。公司消毒感控產(chǎn)品在臨床醫(yī)院具備優(yōu)質(zhì)品牌積淀，“安爾碘”品牌主攻皮膚消毒，“潔芙柔”品牌已成為手部消毒的代名詞。疫情常態(tài)化趨勢下產(chǎn)品需求量持續(xù)提升。2020年新冠疫情開始前，上海中優(yōu)營業(yè)收入在2017-2019年保持22%的復合增長率，同時凈利潤增速也保持30%以上增長率。2020年手部消毒液產(chǎn)品快速放量，公司營收同比+53%。疫情提升人民防控消毒意識，疫情常態(tài)化趨勢下，未來感控類市場需求有望持續(xù)旺盛，消毒感控模塊料將繼續(xù)為公司業(yè)績注入強勁動力。研發(fā)渠道開拓雙管齊下，AED、眼科或為下一業(yè)績增長點公司為成立20年家用醫(yī)療器械企業(yè)，基石業(yè)務家用類電子檢測及體外診斷增速已較為平穩(wěn)，現(xiàn)有核心賽道（呼吸治療、糖尿病護理、感染控制）為目前公司的增長助力。而長期看，公司仍然注重增強研發(fā)實力與渠道開拓能力，同時孵化新興賽道尋找下一業(yè)績增長點。目前看，AED及眼科領域均有機會成為公司下一成長板塊。公司研發(fā)投入逐年加大，有利于形成協(xié)同效應、加大技術(shù)優(yōu)勢。公司注重研發(fā)，經(jīng)過多年發(fā)展已在德國、臺北、上海、南京、蘇州、西藏和丹陽設立研發(fā)中心，持續(xù)推進人才儲備建立成熟完善的研發(fā)團隊。2017年，公司擁有技術(shù)人員514名，約占總員工人數(shù)的11%；2021年，公司的技術(shù)團隊已經(jīng)達到1195人，同比2017年+132.5%，總員工人數(shù)占比提升至18.6%。研發(fā)投入方面，2017年公司研發(fā)費用為1.26億元，2021年已經(jīng)增長到4.26億元，相關(guān)CAGR達35.6%。2022Q3公司研發(fā)投入2.81億元，同比+22.32%。聚焦線上銷售享受時代紅利，動態(tài)策略有望持續(xù)獲益公司于2012年起布局線上，電商成為公司的核心銷售渠道。2012年公司成立電商事業(yè)部，線上渠道相關(guān)營收及增速逐年增加。2015年起網(wǎng)絡商城已經(jīng)成為公司的重要渠道。2015年，公司線上銷售額6.66億元（注：線上銷售額為網(wǎng)絡商城旗艦店/自營店數(shù)據(jù)），占總收入的31.7%；2021年，公司線上銷售額達到33.08億元，占總收入的48.0%。公司常年保持網(wǎng)絡商城端醫(yī)療器械銷售額榜首。截至2023年1月，公司京東旗艦店約有665萬人關(guān)注，2021年6月，公司蟬聯(lián)618家用醫(yī)療器械銷售榜京東、天貓雙冠軍，制氧機、呼吸機、血壓計、霧化器、血氧儀、血糖儀、體溫計等10款產(chǎn)品實現(xiàn)全網(wǎng)或平臺銷量第一；另據(jù)搜狐網(wǎng)，2022年11月，公司連續(xù)第8年在“雙十一”奪得醫(yī)療器械銷量冠軍。新冠疫情爆發(fā)以來，公司線上銷售額穩(wěn)中有升，且在每年6月、11月消費旺季（618及雙11）持續(xù)創(chuàng)造銷售新高，顯示公司較為優(yōu)異的銷售實力。因各地疫情散發(fā)導致線下消費場景受限，2021H2至2022H1公司部分板塊銷售稍有回落，但公司線上銷售依然較為平穩(wěn)，提供有力支撐。經(jīng)銷商依賴度減輕，電商自營化腳步加快。公司線上銷售方式分為自營及經(jīng)銷商銷售，產(chǎn)品及價格管理難度較大。以血糖儀為例，按照試紙類別可分為7類，自營旗艦店僅銷售其中4類，分別為310型（醫(yī)院級，葡萄糖脫氫酶試紙，7.02元/次測試）、660型（醫(yī)用級家用型，十電極葡萄糖脫氫酶試紙，2.18元/次測試）、550型等（家用型，葡萄糖氧化酶試紙，1.58元/次測試）、582型等（家用型，葡萄糖氧化酶試紙，1.18元/次測試），產(chǎn)品價格帶梯度合理，差異化明顯。但線上經(jīng)銷商仍在售賣多款老式型號，產(chǎn)品類型和單次測試價格與新品較有重合。由于糖尿病患者可能數(shù)年才會更換儀器型號，公司新舊產(chǎn)品可能形成自我同質(zhì)化競爭，對公司產(chǎn)品更迭形成一定影響。根據(jù)其公告，公司目前正在強化電商銷售的自營化，未來將對產(chǎn)品更迭進行更有力的統(tǒng)籌，完善定價及售后管理。搶先切入國內(nèi)急救領域，AED產(chǎn)品或迎快速增長期我國心源性猝死人數(shù)多，AED重要性凸顯。國家心血管病中心發(fā)布的《中國心血管病報告2021》數(shù)據(jù)顯示，我國每年心源性猝死人數(shù)高達55萬人。87%的心臟驟停發(fā)生在醫(yī)院外，而在院外心臟驟停的生存率卻小于1%。AED和CPR（心肺復蘇術(shù)）是救治心臟驟停的最佳手段，心臟驟停后的4分鐘是救命的關(guān)鍵時刻，故被稱為“黃金4分鐘”。根據(jù)日本總務省消防廳2018年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，AED的使用能使患者生存率提升至53.5%，遠遠高于僅呼叫急救車和做心臟復蘇術(shù)的生存率。我國AED普及率低，政策驅(qū)動下市場有望迎來快速增長。北京市衛(wèi)健委、北京急救中心專家在《中國AED配置現(xiàn)狀分析與對策》中指出，我國AED配置率與發(fā)達國家有巨大差距。2019年前后，日本、美國、瑞典的每萬人AED配置數(shù)量已經(jīng)分別達到50、30、18.5臺，而我國僅不到0.2臺/萬人。即使我國最為發(fā)達的城市/地區(qū)也遠遠不足，深圳、香港、上海、北京的AED配置率分別僅有1.75臺/萬人、1臺/萬人、0.45臺/萬人和0.25臺/萬人。各級政府已出臺相應對策提高AED覆蓋率。2020年底，北京第十五屆人大常委會第二十六次會議上，市衛(wèi)健委提出到2022年底將在重點公共場所實現(xiàn)AED全覆蓋；2020年10月，杭州市人民政府公布《杭州市公共場所自動體外除顫器管理辦法》。2021年底，國家衛(wèi)健委印發(fā)《公共場所自動體外除顫器配置指南（試行）》，鼓勵各單位自主配置AED。隨AED的重要性為大眾所認知，設備普及率將快速提升，質(zhì)量有保障且性價比高的國產(chǎn)AED設備有望抓住這一快速擴張的市場。根據(jù)前瞻經(jīng)濟學人的統(tǒng)計和預測，2019年我國AED的市場規(guī)模為11.1億元，預計2020年將達29.2億元，對應CAGR為13.1%。進口品牌為行業(yè)主導，國產(chǎn)替代進行中。目前我國AED市場主要由進口品牌為主導，其中德國曼吉士（普美康，2017年被魚躍收購）、Philips

飛利浦、Osatu日本光學等均為實力玩家，僅5家國產(chǎn)品牌擁有獲批上市的全自動/半自動AED產(chǎn)品目前。AED國產(chǎn)化進程在持續(xù)過程中，魚躍醫(yī)療國產(chǎn)化的半自動AED產(chǎn)品也已于2022年4月獲批上市，眾多企業(yè)努力尋求技術(shù)突破，實現(xiàn)進口替代。國產(chǎn)AED研發(fā)注冊中，急救業(yè)務有望加速2017年公司收購德國曼吉士，切入急救賽道。德國曼吉士Metrax在急救領域享有盛名，擁有超40年歷史的世界一流AED品牌普美康（PRIMEDICTM），公司于2017年2月完成了對德國曼吉士Metrax100%股權(quán)的收購，切入急救賽道，此后致力于推動AED國產(chǎn)化。2022年4月，公司半自動AED產(chǎn)品收到了NMPA簽發(fā)的關(guān)于AED的III類《醫(yī)療器械注冊證》，加速公司在急救領域的布局發(fā)展。公司急救模塊2021年營收1.83億元，同比+3%；2022H1受制于海外供應鏈延遲等原因，業(yè)務規(guī)模略有下降。引入騰訊戰(zhàn)投，急救業(yè)務有望加速。2022年9月，公司的全資子公司迅捷醫(yī)療（2021年成立，專注于急救業(yè)務，已將普美康轉(zhuǎn)移至其主體之下）放棄優(yōu)先認繳權(quán)，通過新增注冊資本引入騰訊，以19.5%的股權(quán)獲2.91億元的戰(zhàn)略投資。騰訊近年來在AED領域動作頻頻，先是加入國內(nèi)領先醫(yī)療器械集團和AED領先品牌邁瑞醫(yī)療，后參股公司子公司，可見其對AED市場的側(cè)重。公司為本土AED的早期參與者和頭部玩家，隨AED產(chǎn)品獲批和優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者的加入，公司有望打破海外供應的瓶頸，加速國產(chǎn)化進程，我們預計公司的AED產(chǎn)品將在我國急救領域扮演重要的角色。眼科行業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，公司已完成基本布局眼病種類復雜繁多，我國患病人數(shù)較高。眼科疾病為發(fā)生在視覺系統(tǒng)，包括眼球及與其相關(guān)聯(lián)的組織有關(guān)疾病。眼科疾病種類復雜繁多，據(jù)《柳葉刀-全球健康》發(fā)表的《全球眼健康特邀重大報告》（TheLancetGlobalHealthCommission），中國常見的眼科疾病包括屈光不正、結(jié)膜炎、干眼癥、白內(nèi)障、瞼緣炎、視網(wǎng)膜病變、青光眼及葡萄膜炎等。中國眼科疾病患病人數(shù)龐大且遠超美國。據(jù)國家衛(wèi)健委，2020年我國近視患者超7億人，占全國人口數(shù)量的近50%；據(jù)教育部與國家衛(wèi)健委統(tǒng)計，2020年小學生近視率為35.6%

（較2018年下降0.4pct）；白內(nèi)障患者達2億人以上。隨我國老齡化程度提升、人們工作壓力增大、生活方式轉(zhuǎn)變等原因，我國眼病患者人數(shù)將逐年升高。眼科疾病相關(guān)市場行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長。據(jù)Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自健康界）預測，中國眼科醫(yī)療器械市場規(guī)模2020年市場規(guī)模為129億元，預計2025年將達283億元，對應2020-2025年CAGR為17.0%；眼科治療藥物市場規(guī)模2020年為188億元，預計2025年將達到440億元，對應2020-2025年CAGR為18.5%；眼科服務市場規(guī)模2020年為1126億元，預計2025年將達到2522億元,對應2020-2025年CAGR為17.5%。收購六六視覺、參股江蘇視準，布局眼科賽道。公司于2019年10月參股江蘇視準20.96%的股份，開啟隱形眼鏡的研發(fā)、設計與銷售；2020年公司收購六六視覺95.95%的股份，開啟眼科醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。產(chǎn)品包括裂隙燈顯微鏡、手術(shù)顯微鏡、顯微手術(shù)器械、電子器械等160余種，規(guī)格高達600種。中國眼科市場相較美國擁有更廣闊的患者基數(shù)且診療需求逐年上升，但診療資源相對匱乏，存在較大未滿足的臨床需求，市場未來發(fā)展?jié)摿Υ?。目前公司已初步完成眼科板塊布局，未來有望借助公司現(xiàn)有渠道優(yōu)勢快速放量。盈利預測1.收入端呼吸治療解決方案：

2020-2021年因全球新冠疫情爆發(fā)導致公司呼吸治療領域產(chǎn)品呼吸機、制氧機等銷售規(guī)模大幅提升，因此由于高基數(shù)因素，我們預計板塊2022年收入將下滑15%。隨2022年12月國內(nèi)疫情防控放開，若未來出現(xiàn)數(shù)次感染高峰將持續(xù)增