景嘉微研究報告-GPU開啟第二增長曲線

景嘉微研究報告：GPU開啟第二增長曲線景嘉微：GPU產品開啟第二增長曲線核心觀點公司從2006年成立以來，主營業(yè)務從圖形顯控產品向小型專業(yè)化雷達、GPU芯片拓展，產品線不斷豐富。2018年以來公司營收進入高增長階段，芯片業(yè)務收入占比持續(xù)提升，逐步迎來第二增長曲線發(fā)展機遇。分業(yè)務來看：1）圖形顯控產品：公司的圖形顯控模塊、圖形處理芯片、加固顯示器主要應用于軍事裝備的顯控系統(tǒng)，其中核心產品為圖形顯控模塊。而圖形顯控模塊又是基于公司自主GPU開發(fā)，技術上具備自主可控能力。我們認為，一方面，公司在軍用飛機顯控領域具有一定先發(fā)優(yōu)勢：據公司公告，截止2018年5月29日，我國新研制的絕大多數軍用飛機均使用公司的圖形顯控模塊，軍品定型應用的審批流程復雜，客戶切換供應商成本高，下游粘性強。另一方面，圖形顯控產品在民航市場發(fā)展?jié)摿^大，未來伴隨著“自主可控”政策在民航領域的推進，或將迎來更大市場空間。2）雷達產品：公司主要雷達產品為空中防撞系統(tǒng)核心組件、彈載雷達微波射頻前端核心組件、主動防護雷達系統(tǒng)。目前，公司在鞏固原有板塊、模塊業(yè)務的基礎上，對產品和技術進行了梳理與整合，形成系統(tǒng)級產品。我們認為，系統(tǒng)級產品發(fā)展戰(zhàn)略有望帶來更高的客單價和更強的客戶粘性。3）GPU產品：我們認為，公司GPU產品主要發(fā)展驅動力在于國產化、產品化和商業(yè)化：國產化：海外巨頭壟斷GPU市場，國產替代正在加速。目前全球GPU市場主要由Intel、NVIDIA和AMD三巨頭壟斷，國內發(fā)展起步較晚，但市場需求旺盛。公司GPU芯片產品如JM5400、JM7200填補了國內GPU市場的空白，國產替代可期。產品化：GPU產品持續(xù)迭代，產品化能力不斷升級。隨著公司GPU產品持續(xù)迭代，性能不斷提升，產品化能力不斷得到驗證。如最早的JM5400在軍用飛機領域替代多款ATI芯片，到以JM7200切入商用市場，再到JM9系列發(fā)力中高端，我們認為，公司GPU產品正在實現對海外主流GPU產品的加速追趕，快速迭代下GPU技術代差逐步縮小，產品化競爭實力逐步得以顯現。商業(yè)化：積極拓展民用市場，商業(yè)化市場空間逐步打開。從商業(yè)化視角來看，我們認為公司GPU產品市場空間正在逐步被打開，主要體現為公司對民用市場的積極拓展。2019年11月長沙景美與湖南長城達成采購10萬套JM7200圖形顯卡協(xié)議；2020年3月，長沙景美與北京神州數碼有限公司簽署了《采購合作框架協(xié)議》；2022年3月某公司擬向景美采購高性能圖形處理芯片及顯卡產品10萬片。我們認為，公司GPU芯片產品隨著性能升級、國產適配推進，產品力正逐步得到市場認可，商用市場拓展有望驅動芯片業(yè)務收入高增長。與市場觀點不同之處市場對景嘉微的關注點主要集中在軍工領域，從軍事產品屬性出發(fā)，來分析公司所處業(yè)績周期和成長驅動因素。我們認為，公司GPU芯片業(yè)務已經開始展現出較強的成長性，并逐步體現在收入端，而高成長性背后反映的是GPU產品的高擴展性，具體表現在國產化、產品化和商業(yè)化三個維度。我們認為，公司應用產品具備顯著的技術優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢，這是公司業(yè)績的基本盤，而GPU芯片為代表的業(yè)務向民用領域的拓展，則有望為公司開啟新的成長曲線，平滑軍工周期帶來的業(yè)績波動。景嘉微：國產GPU龍頭公司近年來芯片業(yè)務發(fā)展迅猛公司主營業(yè)務包括圖形顯控產品、小型專用化雷達及GPU芯片。公司主要從事高可靠電子產品的研發(fā)、生產和銷售，已經形成圖形顯控、小型專業(yè)化雷達、芯片三大主要產品線。圖形顯控模塊是公司現有核心業(yè)務，也是傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務；小型專用化雷達和芯片兩大業(yè)務是公司未來大力發(fā)展的業(yè)務方向。公司具備齊全的科研生產資質和認證，并與多家科研院所和高校建立了戰(zhàn)略合作伙伴關系，成立聯(lián)合實驗室、工程中心、院士工作站。公司上市以來股價驅動邏輯逐步從應用產品向GPU芯片切換。復盤公司2016年上市以來股價表現，我們可以將其大致分為兩個階段，對應業(yè)務發(fā)展兩大不同時期：1）2016-2018年：公司主要成長邏輯以圖顯/雷達產品為核心，業(yè)務范圍從以圖形顯控產品為主，到雷達業(yè)務開始放量增長，2018H1公司雷達業(yè)務同比增長258.57%。2）2019年至今：公司主要成長邏輯開始逐步向GPU芯片業(yè)務轉變，公司主要芯片型號JM7200開始進入商業(yè)化階段，產品力在訂單端持續(xù)得到市場驗證，JM9系列芯片也完成初步測試工作，推動公司估值邏輯從軍品向軍民兩用轉變。股權結構清晰，實控人為技術背景出身股權結構清晰，實控人為技術背景出身。公司股權結構清晰，截至2022年3月25日，公司控股股東、實際控制人為喻麗麗夫婦，二人合計持股比例35.48%。其中，曾萬輝為公司董事長兼總裁，畢業(yè)于國防科學技術大學微波與毫米波技術專業(yè)，為技術背景出身。此外公司核心團隊亦大多為國防科技大學專家，在邏輯算法、軟硬件開發(fā)等多個領域具備強大研發(fā)能力，有利于公司核心競爭力的形成。芯片業(yè)務迅速發(fā)展，推動公司再次進入高速增長階段2018年以來進入營收高增長階段，2021年前三季度營收/凈利潤同比增長超70%。從2011年到2017年，公司收入增速呈現放緩趨勢，CAGR從2012-2014年的23.1%下降至2015-2017年的13.0%。而2018年以來，公司雷達產品實現定型并實現了批量銷售，此外推出第二代芯片，芯片業(yè)務迅速增長，公司收入重新進入高速增長期，2018-2020年收入復合增速達到28.3%。同期公司凈利潤也同樣進入高速增長期，CAGR達到20.8%。2021年前三季度公司營收及規(guī)模凈利潤同比均實現70%以上的高速增長，主要得益于以JM7200為代表的7系圖形處理芯片放量，收入大幅增加。芯片業(yè)務收入占比持續(xù)提升，21H1收入占比45.1%。芯片業(yè)務是近年來發(fā)展較為快速的業(yè)務，占總收入比從2016年的2.6%上升至2020年的11.1%。2021年上半年，公司實現芯片業(yè)務收入2.14億元，同比增長1354.57%，芯片業(yè)務收入占總收入比重約45.1%，成為公司重要收入來源。高端7系芯片產品放量，2019年以來芯片業(yè)務毛利率顯著提升。2011年-2020年，公司的毛利率水平整體呈現下降趨勢，主要原因是：1）據公司招股書，圖形顯控領域2014年新增毛利率較低的加固計算機業(yè)務、2015年毛利率水平相對較低的加固計算機和加固電子盤的銷售收入增長較快。預計毛利率下降主要由公司加固類新產品推進導致；2）毛利率相對較低的芯片業(yè)務，收入占比從2016年的2.6%上升至2021年上半年的45.1%，一定程度上拖累毛利率。具體業(yè)務來看，2019年、2020年、2021年上半年芯片業(yè)務毛利率分別為29.27%、33.70%、45.96%，毛利率提升幅度較大，主要得益于公司更高端的7系產品放量，國產化適配穩(wěn)步推進。未來，隨著公司9系芯片產品商用，芯片業(yè)務毛利率仍有提升空間。研發(fā)投入保持高位，2017年以來管理效率持續(xù)提升。公司持續(xù)進行大量研發(fā)投入，圍繞核心產品和市場需求，在圖像處理技術、統(tǒng)一渲染架構，通用計算技術，軟件生態(tài)、精密伺服控制技術、通信處理技術等技術領域和下一代圖形處理芯片產品等領域不斷加大研發(fā)投入，2017-2020年研發(fā)費用率逐年上升，2021Q1-3研發(fā)費用率下降主要是該階段公司收入大幅增長，收入同比增長74.50%，研發(fā)費用同比增長54.29%。管理費用方面，2017年以來，公司管理費用率持續(xù)下降，反映了公司管理效率的持續(xù)提升，此外，公司通過績效考核和費用預算控制等措施對銷售費用進行了有效的控制，銷售費用率總體穩(wěn)定在4%-6%的水平。應用產品：產品技術優(yōu)勢顯著，軍品市場或受益于先發(fā)優(yōu)勢圖形顯控產品：產品線完整，依托技術優(yōu)勢不斷升級產品線覆蓋完整，以專用場景為主公司圖形顯控系統(tǒng)主要應用于航空工業(yè)，民航市場發(fā)展?jié)摿^大。公司主要業(yè)務集中在航空工業(yè)少數客戶，在機載領域取得顯著領先優(yōu)勢。2018/2019/2020年國內軍用飛機數量增速分別為4.74%/0.72%/1.53%，增長相對平緩。但我國國土及領海廣闊、邊境線及海岸線長、島嶼眾多、周邊局勢復雜，且隨著國際局勢的變化和我國綜合國力的提升，我國對于壯大軍用飛機規(guī)模和實力的需求仍然迫切。因此，預計未來軍機市場仍將保持總體增長態(tài)勢。另一方面，近年來我國民航客機市場發(fā)展迅速，C919大飛機于2016年完成適航取證并投放市場。未來伴隨著“自主可控”政策在民航領域的推進，國產飛機或將對進口飛機實現逐步替代，進而帶來更大市場空間。國內圖形顯控市場以國資企業(yè)為主導，進入門檻較高。軍工企業(yè)對配套商具有嚴格的審查條件和流程，作為航空工業(yè)集團下屬單位長風航空、太原航空和中國電子信息產業(yè)集團下屬企業(yè)湘計海盾在圖形顯控領域均具有相當優(yōu)勢。隨著國防競爭性采購改革的推進，景嘉微、恒宇信通等第三方民營企業(yè)也進入軍工電子行業(yè)，逐漸成為其中重要環(huán)節(jié)。目前該行業(yè)市場化程度仍較低，技術壁壘高，潛在競爭對手較難進入，市場格局較為穩(wěn)定。景嘉微依托圖形顯控模塊核心產品，滿足專用場景應用需求。公司的圖形顯控模塊、圖形處理芯片、加固顯示器等主要應用于軍事裝備的顯控系統(tǒng)，其中核心產品為圖形顯控模塊。圖形顯控模塊是信息融合和顯示處理的“大腦”，廣泛應用于固定翼飛機、旋轉翼飛機及其他特種軍用飛機等各類機型，可應用于軍用艦艇、坦克裝甲車等艦載、車載領域。圖形顯控模塊是公司研發(fā)最早、積淀最深、也是目前最核心的產品。公司積極打造加固類產品線，推廣圖形顯示技術應用。公司基于圖形顯控領域的技術基礎，結合熱學設計、力學設計、電磁兼容設計、圖形和態(tài)勢信息數據分析等技術，打造了加固顯示器、加固電子盤、加固計算機等加固類產品線。加固類產品具備一定的加固、抗震、加密和信息處理等功能，滿足了專用領域顯示和分析系統(tǒng)的需求，是圖形顯示技術的具體應用。其中加固顯示器主要用于軍用飛機后艙任務系統(tǒng)的顯示輸出設備、加固電子盤主要用作特種飛機上的獨立存儲設備、加固計算機主要應用于地面工作站對飛行器采集的圖形、態(tài)勢信息數據進行處理分析。公司將航電領域的優(yōu)勢延伸至無人機地面顯控、信息處理領域，在無人機地面站領域形成了一定的積累。擁有核心技術優(yōu)勢，軍品市場或受益于先發(fā)優(yōu)勢圖形顯控模塊產品基于公司GPU開發(fā)，技術自主可控。公司于200