第13章資本結(jié)構(gòu)決策和關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)概念的進(jìn)一步討論

第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)與杠桿第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策

第十三章

資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)與杠桿一、資本結(jié)構(gòu)與融資決策二、成本性態(tài)與資本結(jié)構(gòu)三、杠桿原理與分析三、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)四、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)五、總風(fēng)險(xiǎn)與聯(lián)合杠桿一、資本結(jié)構(gòu)與融資決策（一）資本結(jié)構(gòu)：廣義上是指企業(yè)不同資金來(lái)源的比例及相互關(guān)系。狹義上是指企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的核心問(wèn)題之一。（二）債務(wù)資本的優(yōu)劣勢(shì)分析1、債務(wù)資本的優(yōu)勢(shì)：（1）一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；債務(wù)資本的利息率一般低于權(quán)益資本要求的報(bào)酬率；其利息支出允許從所得稅前扣除。（2）負(fù)債籌資可以獲取財(cái)務(wù)杠桿利益。如果企業(yè)的全部資本投資收益率高于債務(wù)資本利息率，債務(wù)資本創(chuàng)造的高出的這部分收益歸權(quán)益資本所有，從而提高了權(quán)益資本收益率。2、債務(wù)資本的劣勢(shì)：（1）負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；存在不能按時(shí)還本付息的可能性；當(dāng)投資收益率低于債務(wù)資本利息率時(shí)，將更大程度地降低權(quán)益資本收益率。（2）債務(wù)比率越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，導(dǎo)致其債務(wù)資本和權(quán)益資本的資本成本也就越高。（三）融資決策—資本結(jié)構(gòu)決策1、企業(yè)全部使用權(quán)益資本方式融資2、企業(yè)全部使用債務(wù)資本方式融資3、企業(yè)采用債務(wù)資本與權(quán)益資本的組合進(jìn)行融資：二者的比例？何為最優(yōu)？返回二、成本性態(tài)與資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的總成本按成本習(xí)性劃分為固定成本和變動(dòng)成本。成本習(xí)性是指企業(yè)成本總額與企業(yè)業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。1、固定成本：總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不受業(yè)務(wù)量增減變動(dòng)影響而固定不變的成本。主要有：折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)等。2、變動(dòng)成本：總額隨業(yè)務(wù)量同比例增減變動(dòng)的成本。如：直接材料、直接人工等。3、混合成本：隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)而變動(dòng)，但不成正比例變動(dòng)的成本。分為半變動(dòng)成本、半固定成本。4、總成本性態(tài)模型：Y=a+bx

5、邊際貢獻(xiàn)：銷售收入減去變動(dòng)成本后的差額。1）單位邊際貢獻(xiàn)=單價(jià)－單位變動(dòng)成本mc=p-v（單個(gè)產(chǎn)品銷售收入超過(guò)變動(dòng)成本的余額）2）邊際貢獻(xiàn)總額=銷售量×（單價(jià)-單位變動(dòng)成本）

MC=銷售量×單位邊際貢獻(xiàn)（全部產(chǎn)品銷售收入超過(guò)變動(dòng)成本的余額）3）邊際貢獻(xiàn)率：邊際貢獻(xiàn)與銷售收入的比值。mc/p；MC/PQ6、息稅前利潤(rùn)（EBIT）：

EBIT=銷售收入-變動(dòng)成本-固定成本

=MC-F=mc·Q-F7、普通股每股收益（每股利潤(rùn)）EPS（earningspershare）：企業(yè)利潤(rùn)凈額與普通股股數(shù)的比值，反映了每一普通股的獲利能力。返回杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn)分析財(cái)務(wù)管理中杠桿效應(yīng)示意圖FQEBITEBITIEPS經(jīng)營(yíng)杠桿EBIT=Q(P-V)-F財(cái)務(wù)杠桿EPS=[(EBIT-I)(1-T)-D]/N復(fù)合杠桿EPS=[(Q(P-V)-F-I)(1-T)-D]/N經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)決策）財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（源于資本結(jié)構(gòu)）總杠桿總風(fēng)險(xiǎn)（源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）杠桿原理與分析：物理學(xué)中杠桿的原理是指通過(guò)杠桿與支點(diǎn)的配合，在一定的作用力下產(chǎn)生力矩，使之發(fā)揮出抬高數(shù)倍于作用力的重物（只用一個(gè)較小的力量便可以產(chǎn)生較大的效果）。所謂杠桿原理是指由于存在固定的費(fèi)用（固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用）而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量以較大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。返回三、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)只要存在固定成本F，息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率總是大于銷售量的變動(dòng)率，而且固定成本的比例越大，二者之間的差異越大。在某一固定成本比率下，銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)所產(chǎn)生的作用，稱之為經(jīng)營(yíng)杠桿。（一）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)杠桿利益（二）盈虧臨界點(diǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（三）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)Q→△Q（Q1）EBIT=（P-V）Q-F=mc·Q-FEBIT1=（P-V）Q1-F∴△EBIT=（P-V）（Q1-Q）=（P-V）·△Q=mc·△Q當(dāng)F大于0時(shí)，上式大于1。反映了息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率（原因在于存在F），即銷售量微小的變動(dòng)可能導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)的大幅度變化。

經(jīng)營(yíng)杠桿：是企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)固定成本的利用。經(jīng)營(yíng)杠桿利益：是指由于固定成本的存在，在收入增長(zhǎng)條件下，使企業(yè)息稅前利潤(rùn)以更大幅度變動(dòng)產(chǎn)生的利益。經(jīng)營(yíng)杠桿P341例13-1：思考：具有最大的固定成本絕對(duì)額或相對(duì)數(shù)的企業(yè)會(huì)自動(dòng)表現(xiàn)出最強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)呢？決定利潤(rùn)對(duì)銷售敏感度的因素是：企業(yè)產(chǎn)銷量離盈虧臨界點(diǎn)的遠(yuǎn)近程度而非固定成本多少。返回盈虧臨界點(diǎn)

是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)處于不盈不虧時(shí)的銷售量（額）。超過(guò)該點(diǎn)后企業(yè)處于盈利狀態(tài)。

目標(biāo)利潤(rùn)=銷售量×（單價(jià)－單位變動(dòng)成本）－固定成本=0保本點(diǎn)銷售量=固定成本/（單價(jià)-單位變動(dòng)成本）保本點(diǎn)銷售額=固定成本/邊際貢獻(xiàn)率經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)百分比相當(dāng)于銷售變動(dòng)百分比的倍數(shù)。（DegreeOperatingLeverage用DOL表示）（1）基本公式：（2）公式變換：解：（1）盈虧臨界點(diǎn)銷售量=10000÷（1000-700）=33.33（件）（2）DOL=100×（1000-700）/﹝100×（1000-700）-10000﹞=1.5（3）目標(biāo)稅后利潤(rùn)＝﹝100×（1000－700）－10000﹞×(1-25%)＝15000（元）例：某公司生產(chǎn)一種產(chǎn)品，單價(jià)1000元，單位變動(dòng)成本700元，每月固定成本10000元，請(qǐng)計(jì)算盈虧臨界點(diǎn)銷售量和經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。假設(shè)本月預(yù)計(jì)銷售100件，所得稅稅率25%，請(qǐng)計(jì)算本月稅后利潤(rùn)。例：某公司單位邊際貢獻(xiàn)15元，固定成本3000元，所得稅稅率25%，試計(jì)算保本點(diǎn)銷售量。如果該公司預(yù)計(jì)銷售量將達(dá)到5000件，試計(jì)算其安全邊際及目標(biāo)稅后利潤(rùn)。解：保本點(diǎn)銷售量=3000÷15=200（件）安全邊際=5000-200=4800（件）目標(biāo)稅后利潤(rùn)=（5000×15-3000）×（1-25%）

=54000（元）如果銷售量增長(zhǎng)，則EBIT的增長(zhǎng)率大于Q的增長(zhǎng)率。如果銷售量下降，則EBIT的下降率大于Q的下降率。原因在于，當(dāng)Q增長(zhǎng)時(shí)，F(xiàn)成本總額不變，但單位固定成本減少，在其它因素不變時(shí)，使得單位產(chǎn)品的利潤(rùn)P-V-F增大，在Q和單位利潤(rùn)同時(shí)增大的雙重效果下產(chǎn)生的EBIT的增大會(huì)比Q的增大多一些，即EBIT的增大幅度大于Q的增大幅度。

P343例子反映出企業(yè)離盈虧臨界點(diǎn)的遠(yuǎn)近程度決定了息稅前利潤(rùn)對(duì)銷售的敏感程度。經(jīng)營(yíng)杠桿的作用第一，表明銷售量的變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率＝銷售量變動(dòng)率×經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)第二，預(yù)測(cè)息稅前利潤(rùn)

第三，衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的意義在于，在某一產(chǎn)銷量水平上，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度就越大，從而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大

1.在銷售收入處于盈虧臨界點(diǎn)前的階段，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)隨銷售收入的增加而遞增；在銷售收入處于盈虧臨界點(diǎn)后的階段，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)隨銷售收入的增加而遞減；當(dāng)銷售收入逼近盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨向于無(wú)窮大；當(dāng)銷售收入超過(guò)盈虧臨界點(diǎn)繼續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨向于1。意味著當(dāng)銷售收入超過(guò)盈虧臨界點(diǎn)繼續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，固定成本的存在對(duì)息稅前利潤(rùn)造成的放大效應(yīng)逐漸向一種1：1的關(guān)系減少。幾點(diǎn)啟示：2.企業(yè)擁有很大的固定資產(chǎn)，若其經(jīng)營(yíng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)盈虧臨界點(diǎn)，它的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)將較低；企業(yè)固定資產(chǎn)很低，若其靠近盈虧臨界點(diǎn)經(jīng)營(yíng)，它將有巨大的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。3.在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售收入增長(zhǎng)（減少）所引起的利潤(rùn)增長(zhǎng)（減少）的幅度。4.在固定成本不變的情況下，銷售收入越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越小。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)1.含義：是企業(yè)固有的、預(yù)期的未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益或納稅付息前收益的不確定性。

是指由于經(jīng)營(yíng)的不確定給企業(yè)、投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，可以看出，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的本質(zhì)原因在于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中存在的不確定性而并非是經(jīng)營(yíng)杠桿本身，如新產(chǎn)品試制失敗、市場(chǎng)、生產(chǎn)等的不確定性等，其產(chǎn)生原因不在于經(jīng)營(yíng)杠桿，但經(jīng)營(yíng)杠桿卻加劇了或放大了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不確定性對(duì)EBIT的影響。2.影響因素：（1）市場(chǎng)需求變化（2）產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)（3）成本變動(dòng)（4）開發(fā)新產(chǎn)品的能力及時(shí)高效（5）國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)（6）固定成本在企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本中比重的變化

經(jīng)營(yíng)杠桿的大小和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有重要關(guān)系1.一般而言，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。反之亦然。下列計(jì)算公式可知：

注意：如果固定成本F為零，則DOL等于1，此時(shí)沒(méi)有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒(méi)有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿的大小和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有重要關(guān)系2.在其他因素不變的情況下，銷售量（額）越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。反之亦然。當(dāng)銷售量減少到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，DOL趨于無(wú)窮大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也達(dá)到最大。3.在售價(jià)相同的情況下，盈虧臨界點(diǎn)的銷售量（額）越低，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也越小，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越低。通過(guò)如下公式理解。雖然經(jīng)營(yíng)杠桿是影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，但經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場(chǎng)因素等諸多條件的影響。一個(gè)低經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)可能因?yàn)槠渌蛩氐牟环€(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，而高經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)也可以通過(guò)穩(wěn)定其他因素來(lái)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

降低經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，進(jìn)而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑：增加銷售額；降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本降低固定成本比重降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑例1：某公司基期實(shí)現(xiàn)銷售收入300萬(wàn)元，變動(dòng)成本總額為150萬(wàn)元，固定成本為80萬(wàn)元，試計(jì)算該公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。已知：PQ=300VQ=150F=80解：例2：某公司本年銷售額為3200萬(wàn)元，固定成本為480萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為60%，試計(jì)算DOL。變動(dòng)成本=60%×3200=1920

返回四、財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage）與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中對(duì)債務(wù)融資的利用，或者說(shuō)是企業(yè)負(fù)債時(shí)對(duì)普通股股東收益的影響程度。財(cái)務(wù)杠桿利益是指企業(yè)利用負(fù)債融資而給所有者帶來(lái)的額外報(bào)酬。財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量EBIT的變動(dòng)對(duì)EPS變動(dòng)的影響程度。

正杠桿效應(yīng)：當(dāng)企業(yè)按固定成本取得的資金（通過(guò)發(fā)行固定利率的債務(wù)或固定利率的優(yōu)先股所取得的資金）所獲得的報(bào)酬超過(guò)所支付的固定融資成本時(shí)，超過(guò)部分的利潤(rùn)均屬于普通股股東。負(fù)杠桿效應(yīng)：當(dāng)企業(yè)的盈利沒(méi)有達(dá)到固定融資成本時(shí)，股東會(huì)虧得越多。

P346例13-5。例12-4：假設(shè)A,B兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤(rùn)及其增長(zhǎng)率也相等，不同的只是資金結(jié)構(gòu)：A企業(yè)全部資金都是普通股，B企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。具體資料詳見下表。由上表可以看出，在A,B兩企業(yè)息稅前利潤(rùn)均增長(zhǎng)20%的情況下，A企業(yè)每股利潤(rùn)增長(zhǎng)20%，而B企業(yè)卻增長(zhǎng)了25%，這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤(rùn)下降，B企業(yè)每股利潤(rùn)的下降幅度要大于A企業(yè)。只要存在I、D（固定的值）（即利息和優(yōu)先股股息），則上式大于1。這種由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致普通股股東收益變動(dòng)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，稱為財(cái)務(wù)杠桿。

EBIT增大時(shí)，EPS的增加率大于EBIT的增加率；EBIT減小時(shí)，EPS的下降率大于EBIT的下降率；EBIT的微小變動(dòng)會(huì)引起EPS的劇烈變動(dòng)。理論解釋：當(dāng)EBIT增大時(shí)，利息總額和優(yōu)先股股息總額不變，這樣，每份EBIT（每1元EBIT）所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，普通股股東從每股利潤(rùn)獲得的收益會(huì)增多，這樣，由每1份EBIT產(chǎn)生的利潤(rùn)增多和EBIT的份數(shù)增多雙重作用影響下產(chǎn)生的EBIT的增加幅度肯定要大于EBIT份數(shù)增多帶來(lái)的增加幅度。（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(degreeoffinancialleverage簡(jiǎn)稱DFL)：是指企業(yè)的每股收益變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的敏感程度。（1）基本公式：

（2）公式變換：

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用財(cái)務(wù)杠桿而導(dǎo)致的可能喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)和每股收益變動(dòng)性的增加。規(guī)律：一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高（負(fù)債比重愈大），財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠桿作用愈強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)愈大；反之，亦然。財(cái)務(wù)杠桿的作用第一，表明息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。普通股每股收益變動(dòng)率＝息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)第二，預(yù)測(cè)普通股每股收益第三，衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)借入資本越多，其固定財(cái)務(wù)費(fèi)用也越多，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就越大，普通股每股收益因息稅前利潤(rùn)變動(dòng)而變動(dòng)的幅度就越大；反之，則越小。較大的財(cái)務(wù)杠桿可以為企業(yè)帶來(lái)較強(qiáng)的每股收益擴(kuò)張能力，但因固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越多，其按期支付的可能性就越小，由此引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系：在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。反之亦然。企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤(rùn)就會(huì)下降的更快。以表12-4中A,B兩企業(yè)為例，假設(shè)計(jì)劃息稅前利潤(rùn)為500000元，而實(shí)際的息稅前利潤(rùn)只有80000元，這時(shí)A,B兩企業(yè)的稅前利潤(rùn)分別為80000元和-20230元。由此可見，A公司因?yàn)闆](méi)有負(fù)債，所以就沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；B企業(yè)因有1000000元（利息率為10%）的負(fù)債，當(dāng)息稅前利潤(rùn)比計(jì)劃減少時(shí)，就有了比較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果B企業(yè)不能及時(shí)扭虧為盈，可能會(huì)引起破產(chǎn)。降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的途徑企業(yè)可以通過(guò)控制負(fù)債比率、合理安排資本結(jié)構(gòu)，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。例：某公司資金總額為600萬(wàn)元，負(fù)債比率為40%，負(fù)債利息率為10%。2023年公司實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)70萬(wàn)元，公司每年還將支付2.25萬(wàn)元的優(yōu)先股股利，所得稅稅率25%。求公司的DFL。

I=600×40%×10%=24(萬(wàn)元)返回五、總風(fēng)險(xiǎn)與聯(lián)合杠桿(degreeoftotalleverage簡(jiǎn)稱DTL)1.總風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)銷售變化對(duì)普通股股東收益的影響程度。2.聯(lián)合杠桿：企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿作用與財(cái)務(wù)杠桿作用對(duì)企業(yè)每股收益的綜合影響。由于企業(yè)對(duì)固定營(yíng)業(yè)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同利用，運(yùn)用聯(lián)合杠桿，企業(yè)可獲得一定的聯(lián)合杠桿利益，同時(shí)也應(yīng)承受相應(yīng)的聯(lián)合杠桿風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此，可用聯(lián)合杠桿系數(shù)來(lái)衡量。

由于固定成本的存在，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿作用，使EBIT的變動(dòng)率大于Q的變動(dòng)率；由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿作用，使企業(yè)EPS的變動(dòng)率大于EBIT的變動(dòng)率。企業(yè)的全部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)既包括籌資活動(dòng)，也包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此，結(jié)合來(lái)看，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)發(fā)生作用的時(shí)候，就產(chǎn)生了聯(lián)合杠桿（總杠桿）作用。從時(shí)間上看，經(jīng)營(yíng)杠桿的作用在前，財(cái)務(wù)杠桿的作用在后。如P351圖13-2所示。

3.聯(lián)合杠桿系數(shù)基本公式：公式變換：總杠桿系數(shù)—總杠桿作用程度計(jì)量指標(biāo)總杠桿系數(shù)（DTL）指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。定義性公式簡(jiǎn)化公式（計(jì)量性公式）

若企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，則其總杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化公式為：

或總杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系：

DTL＝DOL×DFL即總杠桿系數(shù)等于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之積?？偢軛U系數(shù)分析圖總杠桿的作用

表明銷售量的變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響程度

普通股每股收益變動(dòng)率＝銷售量變動(dòng)率×總杠桿系數(shù)預(yù)測(cè)普通股每股收益衡量企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)

在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大，利潤(rùn)變動(dòng)的幅度越大。反之，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小。

總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)是指由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)?？偢軛U與總風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系：在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大，利潤(rùn)變動(dòng)的幅度越大。反之，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小?？偢軛U與總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿企業(yè)息稅前利潤(rùn)的變化幅度作用于前財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)稅后凈收益的變化幅度作用于后兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大。在實(shí)際工作中，企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，可以有各種不同的組合。為了達(dá)到或維持某種適度的總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較高的公司可以在較低的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿；經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較低的公司可以在較高程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。例如，假設(shè)某企業(yè)正在購(gòu)買某項(xiàng)會(huì)大大增加其固定成本開支的資產(chǎn)，為了抵消較高經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的影響，企業(yè)可在其資本結(jié)構(gòu)中減少債務(wù)資本或優(yōu)先股股本的比重，即通過(guò)采取降低財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的做法來(lái)實(shí)現(xiàn)一個(gè)適宜的綜合杠桿系數(shù)。例：某公司資金總額2500萬(wàn)元，負(fù)債比率為45%，負(fù)債利率為12%，息稅前利潤(rùn)為800萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1.6，計(jì)算DFL、DTL。返回第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、確定資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的因素：1.銷售穩(wěn)定性：2.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：3.經(jīng)營(yíng)杠桿：4.增長(zhǎng)率：5.盈利能力：6.所得稅：7.控制權(quán)：8.管理層的態(tài)度：9.貸款方和債務(wù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度：是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。10.市場(chǎng)條件：11.企業(yè)的內(nèi)部條件：12.財(cái)務(wù)靈活性：二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。1、每股收益無(wú)差別點(diǎn)法：2、公司價(jià)值確定法：3、比較資本成本法：1、每股收益無(wú)差別點(diǎn)法（EBIT—EPS分析法）

（1）定義：每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法是指根據(jù)各種籌資方式下的每股收益的比較來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法。即能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的。（2）每股收益無(wú)差別點(diǎn)：是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。即不論以什么方法融資，達(dá)到此銷售水平時(shí)每股收益都是這個(gè)數(shù)，在此點(diǎn)上，所有籌資方式的每股收益都相等。具體表現(xiàn)為在兩種不同籌資方式下，普通股每股收益相等時(shí)的銷售收入點(diǎn)或息稅前利潤(rùn)點(diǎn)。（3）計(jì)算：I1、I2——兩種籌資方式下的負(fù)債利息D1、D2——兩種籌資方式下的優(yōu)先股股息N1、N2——兩種籌資方式下的流通在外的普通股股數(shù)把I1、I2、D1、D2、N1、N2代入上式，求得即每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)。

（4）每股收益無(wú)差別點(diǎn)的運(yùn)用一般情況下，進(jìn)行籌資決策時(shí)，會(huì)告訴你需要籌集多少資金，以及籌集到資金后投放到項(xiàng)目中將產(chǎn)生的息稅前利潤(rùn)情況（EBIT）第一，當(dāng)預(yù)計(jì)的EBIT大于（每股收益無(wú)差別點(diǎn)）時(shí)，按照財(cái)務(wù)杠桿的原理當(dāng)EBIT有一個(gè)小的變化率（此處是增加），由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，EPS就會(huì)有一個(gè)大的變動(dòng)（即EPS就會(huì)有一個(gè)大幅度的上升）。這時(shí)，就需要有固定財(cái)務(wù)費(fèi)用——優(yōu)先股、負(fù)債，所以，應(yīng)該選擇優(yōu)先股、負(fù)債的方式籌資。第二、當(dāng)預(yù)計(jì)的EBIT小于時(shí)，按照財(cái)務(wù)杠桿原理，當(dāng)EBIT有一個(gè)小的變化率（此處是下降），若存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，EPS就會(huì)有一個(gè)大的變動(dòng)（即EPS會(huì)一個(gè)大幅度的下降），從而使普通股股東利益受損，因此，此時(shí)，不宜有固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，即不應(yīng)該采用負(fù)債、優(yōu)先股的方式籌資，而應(yīng)采用權(quán)益資本（主要是普通股）方式籌資。如P357圖13-3所示。例13-9：

返回2、公司價(jià)值分析法公司價(jià)值分析法，是通過(guò)計(jì)算和比較各種資本結(jié)構(gòu)下公司的市場(chǎng)總價(jià)值來(lái)確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。最佳資本結(jié)構(gòu)亦即公司市場(chǎng)價(jià)值最大、加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。

V=S+B假定債券的市場(chǎng)價(jià)值等于其面值。S=（EBIT-I）×（1-T）÷KsKs＝RF+β×(Rm-RF)Kw=Kb×（1-T）×

Wb+Ks×Ws返回3、比較資金成本法：

企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬定若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算各方案的加權(quán)平均資本成本，然后比較它們的KW，選擇KW最小者作為最優(yōu)的方案，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。擬定備選方案→計(jì)算KW→比較→選擇KW最小者優(yōu)：通俗易懂，是一種常用的方法缺：先擬定備選方案，因擬定的數(shù)量有限，可能把最優(yōu)方案漏掉。（只是在這幾種備選方案中選優(yōu)，可能其它的方案比選擇的最優(yōu)方案還好）例359例13-11第十四章關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)概念的進(jìn)一步討論

本章我們將指出上述風(fēng)險(xiǎn)的定義中的問(wèn)題，提出風(fēng)險(xiǎn)的各種不同的定義方法，研究投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，進(jìn)一步討論回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。這些討論，對(duì)于把握難以捉摸的風(fēng)險(xiǎn)概念是至關(guān)重要的。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)定義的問(wèn)題一、“E－σ”分析失效的情形二、風(fēng)