從“特里芬難題”看美元的擴(kuò)張及其影響

從“特里芬難題”看美元的擴(kuò)張及其影響

摘要：隨著世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的不斷擴(kuò)展和國際貨幣需求的日益增加，美元對國外的供給將不斷擴(kuò)大，但如果美國國際收支持續(xù)出現(xiàn)順差，則美元的供給就將減少，難以滿足國際需求；如果美國國際收支持續(xù)出現(xiàn)逆差，則又不利于美元價(jià)值的穩(wěn)定，就要導(dǎo)致美元的貶值，這一點(diǎn)，羅伯特·特星芬早在20世紀(jì)60年代就做出了準(zhǔn)確的預(yù)測。發(fā)生在美國的金融危機(jī)與美國半個(gè)多世紀(jì)以來的周期性國際收支失衡和美元極度擴(kuò)張密切相關(guān)，美元的不穩(wěn)定使國際金融體系變得更加脆弱。美元擴(kuò)張已經(jīng)積累了巨大的全球金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，使全球經(jīng)濟(jì)面臨上世紀(jì)大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

關(guān)鍵詞：特里芬；美元；危機(jī)；擴(kuò)張

1950年，羅伯特·特里芬(RobertTriffin)警告布雷頓森林國際貨幣體系崩潰。經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不明白這個(gè)預(yù)測的準(zhǔn)確性。特里芬是能夠作出準(zhǔn)確預(yù)測的少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。然而。沒有人對他的警告引起注意，即使他的預(yù)測即將明確地變?yōu)槭聦?shí)的時(shí)候，也沒有引起注意。他的分析就是人們熟知的“特里芬難題”或“特里芬兩難困境”。他1960年在其論著《黃金和美元危機(jī)》中對此作出了明確的闡述，指出隨著世界經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易的不斷擴(kuò)展和國際貨幣需求的日益增加，美元對國外的供給將不斷擴(kuò)大，但如果美國國際收支持續(xù)出現(xiàn)順差，則美元的供給就將減少，就難以滿足國際需求；相反，如果美國國際收支持續(xù)出現(xiàn)逆差，則又不利于美元價(jià)值的穩(wěn)定。這樣，以美元為主的國際貨幣體系就會陷入“兩難困境”，既要滿足國際貨幣的需要，保證國際貨幣的供給，美國的國際收支必須持續(xù)保持逆差，而國際收支持續(xù)保持逆差，又必然導(dǎo)致美元的貶值，這就是所謂的“特里芬難題”。應(yīng)該說，特里芬的分析有其深刻的道理。20世紀(jì)60年代，美國國際收支持續(xù)出現(xiàn)逆差，引發(fā)了美元危機(jī)，美元貶值，導(dǎo)致黃金大量外流，便證明了特里芬見解的正確性。

美元在經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展過程中，一方面在全球的資源配置中發(fā)揮金融的主導(dǎo)作用，另一方面又為美國的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展提供有利的貨幣和金融保障。簡單地說，美元在國際金融市場中發(fā)揮全球融資功能的同時(shí)，也成為美國彌補(bǔ)財(cái)政和貿(mào)易赤字的主要工具。本文重點(diǎn)分析美國在周期性國際收支不平衡中的美元擴(kuò)張的成因、美元擴(kuò)張所引發(fā)的國際金融風(fēng)險(xiǎn)以及對發(fā)展中國家外匯儲備的急劇增長的影響。

美元是美國的法定貨幣，從嚴(yán)格的意義上說，是一個(gè)國家貨幣，是為美國的經(jīng)濟(jì)和政治利益服務(wù)的。就美元的社會屬性而言，從貨幣的發(fā)行到流通，從交易投資，到結(jié)算，從貨幣的穩(wěn)定，到匯率維護(hù)都是美國國家意志的體現(xiàn)，它使美國在全球的社會財(cái)富的積累與分配過程達(dá)到國家利益的最大化。因此，美元是真正意義上的“國家”貨幣。然而，美元貨幣功能上的國際化使它超越了其他國家的貨幣，成為國際上廣泛接受的儲備貨幣，結(jié)算貨幣。但這改變不了美元國家貨幣的本質(zhì)。

認(rèn)識美元是國家貨幣是必要的，有助于我們理解美元的國際地位的確立和發(fā)展。

一、美元的國際作用與“特里芬難題”

美元的國際作用。是在兩次世界大戰(zhàn)后美國主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)的背景下，通過布雷頓森林體系確定了美元的國際貨幣主導(dǎo)地位。第一，確定了美元對黃金的基準(zhǔn)價(jià)值；第二，確定了各國貨幣對美元基準(zhǔn)匯率；第三，確定了美元是唯一的干預(yù)貨幣；第四，美元的穩(wěn)定是除美國以外的各國中央銀行的義務(wù)；第五，美元成為國際流動性的來源；第六，美元成為國際儲備貨幣。

按布雷頓森林協(xié)議，所有成員國家有權(quán)選擇建立他們進(jìn)行經(jīng)常項(xiàng)目交易的本國貨幣與黃金或美元的基準(zhǔn)匯率。事實(shí)上，所有交戰(zhàn)的國家在戰(zhàn)爭結(jié)束后都對美國的援助和供給產(chǎn)生了負(fù)債。美國事實(shí)上擁有全部的黃金或?qū)S金的債權(quán)。這樣美國就是唯一能夠用黃金設(shè)定美元基準(zhǔn)價(jià)值(面值)的國家，而其他國家沒有選擇用黃金確定本國貨幣價(jià)值的基礎(chǔ)，因而只有按美元確定其貨幣的基準(zhǔn)價(jià)值。美元有效地取代了布雷頓森林體系下黃金的地位，美元的價(jià)值就由美國的黃金儲備來決定。因?yàn)樗衅渌麌掖_立了與美元的基準(zhǔn)價(jià)值，他們需要美元儲備以保證經(jīng)常項(xiàng)目的可兌換性。這就意味著，匯率穩(wěn)定是除美國以外的所有中央銀行以美元干預(yù)的結(jié)果。美元就成了唯一的干預(yù)貨幣，并且把匯率的穩(wěn)定置于美國以外的中央銀行在外匯市場維護(hù)美元價(jià)值的意愿和能力上。其結(jié)果就是美元變成了國際流動性的來源和國際貨幣體系的儲備的基礎(chǔ)。美元就有效地取代了黃金。

戰(zhàn)后，由于美國經(jīng)濟(jì)沒有受到戰(zhàn)爭的破壞，大多數(shù)國家的重建依賴從美國進(jìn)口，美國國際收支表現(xiàn)為貿(mào)易順差。然而，由于布雷頓森林體系下各國中央銀行為保持匯率穩(wěn)定產(chǎn)生了對美元大量需求，美國的國際收支狀況不久便開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。當(dāng)時(shí)，不僅在美國以外黃金短缺，美元也同樣短缺。這樣就通過創(chuàng)造美元流動性來滿足國際貨幣體系的迫切需要。然而，美國以外的國家持有的美元逐漸超過了按照官方布雷頓森林平價(jià)計(jì)算的美國持有的黃金儲備價(jià)值。于是，就出現(xiàn)了特里芬兩難困境：國際金融體系的運(yùn)行依賴于美元儲備的擴(kuò)張，這樣才可以保持國際流動性與快速擴(kuò)張的世界貿(mào)易同步增長。但是，這只有通過美國國際收支赤字才能實(shí)現(xiàn)。這樣就會繼續(xù)增加外國對美國固定價(jià)格的黃金供給的債權(quán)。一旦這些債權(quán)超過了按35美元平價(jià)黃金供給的美元價(jià)值，美元按照官方平價(jià)兌換黃金的可兌換性就取決于外國人重復(fù)用美元兌換黃金的意愿。尤其是外國中央銀行承擔(dān)著穩(wěn)定美元的責(zé)任．由于非官方的持有人把美元兌換成其他貨幣。從而使中央銀行只好積累從未有過的大量的美元余額。認(rèn)識到黃金對美元升值。即美元相對其他貨幣就是貶值，就意味著美元儲備的資本損失。這樣美元的外國持有人面對的就是特里芬的兩難困境。如果他們在美國財(cái)政部把美元兌換成黃金(他們不能把美元兌換成其他貨幣．因?yàn)樗麄冇胸?zé)任維護(hù)其他貨幣與美元的固定匯率．況且在外匯市場上美元長期供應(yīng)過剩)，那么會進(jìn)一步降低支持美元余額的黃金儲備，并且會使美元貶值，使他們持有的美元儲備貶值。導(dǎo)致本的國際收支平衡表出現(xiàn)大量外匯損失。如果他們兌換過多的美元余額，就會承擔(dān)美元的加速貶值，如果他們沒有兌換，一旦出現(xiàn)美元貶值，甚至?xí)媾R更大的風(fēng)險(xiǎn)。

“特里芬難題”包含了多重涵義：在布雷頓森林體系下，由于美元與黃金掛鉤．而其他貨幣與美元掛鉤，這就表現(xiàn)為兩方面的矛盾，一方面是持有黃金還是持有美元的矛盾。對外國持有人來說，如果他們在美國財(cái)政部把美元兌換成黃金，就會導(dǎo)致美元貶值。使他們持有的美元儲備貶值；如果他們沒有用兌換黃金，一旦出現(xiàn)美元貶值．他們同樣會面對美元儲備的貶值風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是持有美元還是其它貨幣的矛盾。由于各成員國負(fù)有維護(hù)其他貨幣與美元固定匯率的責(zé)任．因此，事實(shí)上不能把美元兌換成其他貨幣。一旦美元貶值，同樣會遭受美元儲備損失。因此，在布雷頓森林體系下，維護(hù)美元匯率穩(wěn)定是除美國以外的中央銀行的責(zé)任。只有持有美元，別無選擇。為美元成為國際主導(dǎo)貨幣打下了牢固的基礎(chǔ)。

布雷頓森林體系崩潰并沒有解決特里芬難題。靈活的浮動匯率雖然對美國以外的中央銀行表面上擺脫了“雙掛鉤”的束縛，由于美元作為主要國際貨幣的絕對主導(dǎo)地位．全球?qū)γ涝谫Q(mào)易和投資領(lǐng)域的流動性需求是以美元的擴(kuò)張和貿(mào)易逆差來實(shí)現(xiàn)的。這樣特里芬難題就是：各國都需要為適應(yīng)世界貿(mào)易和投資的同步增長．迫切需要美元來滿足國際流動性需求，同時(shí)各國也承擔(dān)了美國貿(mào)易逆差和美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，美元以驚人的速度擴(kuò)張，美元與持有美元的各國中央銀行貨幣當(dāng)局．仍然面臨矛盾加劇的現(xiàn)實(shí)。我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)新的特里芬難題，不過比以往更復(fù)雜。美元擴(kuò)張的范圍由原來的貿(mào)易赤字演變?yōu)橘Q(mào)易和財(cái)政雙赤字。美元擴(kuò)張的形式也從對外貿(mào)易逆差發(fā)展為國內(nèi)財(cái)政赤字。這樣新的特里芬難題就表現(xiàn)為：美國構(gòu)筑龐大的金融帝國的同時(shí)。也在筑起巨大的金融泡沫和對內(nèi)對外債務(wù)。美國在為全球提供貿(mào)易和投資提供國際流動性的同時(shí)，也在提供隱藏的巨大貨幣和信用風(fēng)險(xiǎn)。對美國以外的國家來說，參與在經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展的進(jìn)程中．為了保持國際流動性需要，就同時(shí)接受了美元的擴(kuò)張所帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。從特里芬難題看來，美元的擴(kuò)張似乎是美國和其他國家之間的雙向選擇。是國際社會對美元的供求關(guān)系的選擇．解決這一矛盾就應(yīng)該從美元的供求關(guān)系中尋找答案。各國應(yīng)該積極調(diào)整國際收支平衡，供應(yīng)方應(yīng)該積極解決國際收支赤字問題．而需求方應(yīng)該減少大量貿(mào)易順差和資本的大量流入。許多國家主張。美國應(yīng)該采取緊縮的國內(nèi)貨幣政策和保持國際收支順差。然而．美國長期保持國際收支赤字，實(shí)現(xiàn)美元擴(kuò)張給美國帶來了巨大的國家利益。從這個(gè)意義上說，美國極力利用美元的國際地位把特里芬難題發(fā)展到了極致。

二、美元擴(kuò)張與國際收支不平衡

自上世紀(jì)50年代以來，“特里芬難題”一直困擾著國際金融的穩(wěn)定與發(fā)展。直到經(jīng)濟(jì)金融全球化深入發(fā)展的今天．這個(gè)矛盾更加突出。在過去的十多年里，全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)頻繁發(fā)生．包括墨西哥(1994～1995年)、亞洲(1997～1998年)、俄羅斯(1999年)、巴西(1999年)、土耳其(2001年)和阿根廷(2000～2003年)。自2007年以來發(fā)生的美國次級房屋抵押貸款危機(jī)愈演愈烈，導(dǎo)致了華爾街五大投資銀行或倒閉或被收購或向存款銀行轉(zhuǎn)變，并引發(fā)了全面的信用緊縮和流動性匱乏。這場華爾街金融危機(jī)堪稱上世紀(jì)早期的全球經(jīng)濟(jì)大蕭條以來源自發(fā)達(dá)國家的最為嚴(yán)重的金融災(zāi)難。其影響程度之深，范圍之廣前所未有。如何認(rèn)識這場金融危機(jī)要比如何應(yīng)對更困難，因?yàn)檫@場金融危機(jī)發(fā)生在全球金融最為發(fā)達(dá)的美國，與上面提到的金融危機(jī)有著本質(zhì)的區(qū)別。過去我們認(rèn)識發(fā)生在發(fā)展中國家或新興市場的金融危機(jī)。通常會認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱。資本市場不發(fā)達(dá)．過分依賴外部投資，外債規(guī)模過大，外匯儲備不足。因而容易受到國際資本的沖擊等等。而發(fā)生在美國的金融危機(jī)顯然不能歸結(jié)于上述原因。表面上看，次貸危機(jī)是由于濫用金融衍生杠桿，形成龐大的資本泡沫所致。而實(shí)際上它與美國半個(gè)多世紀(jì)以來的周期性國際收支失衡和美元極度擴(kuò)張密切相關(guān)。美元的不穩(wěn)定使國際金融體系變得更加脆弱。

兩次世界大戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟(jì)社會實(shí)現(xiàn)了工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大后，伴隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化的深入發(fā)展，一方面，實(shí)現(xiàn)了金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)的全球化，從工業(yè)產(chǎn)業(yè)大國發(fā)展成金融大國。另一方面，美元主導(dǎo)下的全球金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)加劇了美國國際收支不平衡，使全球的經(jīng)濟(jì)不平衡更加嚴(yán)重。

近年來全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)形成了廣泛和持續(xù)的不平衡。一方面是美國經(jīng)常項(xiàng)目的大量赤字，和與之相應(yīng)的許多其他國家的經(jīng)常項(xiàng)目總的順差，主要是日本、東亞發(fā)展中國家和世界各地以商品出口為主的國家和主要的石油出口國。這種不平衡導(dǎo)致近年來美元日益貶值。另一方面是全球跨國資源的不公平配置，導(dǎo)致許多發(fā)展中國家用超過投資的儲蓄盈余向美國提供融資性投資，特別是為消費(fèi)融資。因此，導(dǎo)致了以美國為主要債務(wù)國的全球性經(jīng)濟(jì)不平衡狀態(tài)，形成了跨國資源主要從發(fā)展中國家向美國提供投資性和消費(fèi)性融資的格局。

自20世紀(jì)80年代以來，美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字已成慣例，而不是個(gè)別現(xiàn)象。近幾十年來美國的收支平衡調(diào)整對世界已經(jīng)產(chǎn)生了一些不良影響。70年代早期，對美國失去黃金儲備的調(diào)整，以及爾后的經(jīng)常項(xiàng)圈的逐漸惡化導(dǎo)致了固定匯率平價(jià)的布雷頓森林體制的崩潰，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕泿砰g的浮動匯率機(jī)制，加速了主要工業(yè)化國家戰(zhàn)前經(jīng)濟(jì)增長的“黃金時(shí)代”的結(jié)束進(jìn)程’。

在80年代前半期，美國財(cái)政和對外的雙赤字，導(dǎo)致了美元匯率實(shí)質(zhì)上的升值。美元匯率調(diào)整始于1985年的廣場協(xié)議。然而，市場反應(yīng)卻使美元急劇貶值。與當(dāng)初設(shè)計(jì)的要實(shí)現(xiàn)美元有序貶值的目標(biāo)相反。廣場協(xié)議事實(shí)上加劇了美元的下跌趨勢，這樣就有了1987年的盧浮協(xié)議，試圖穩(wěn)定美元。卻導(dǎo)致了1987年和1989年的股票市場暴跌。90年代早期的美國經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致1989～1991年全球經(jīng)濟(jì)下滑。

80年代后期美國赤字的調(diào)整與德國和其他一些發(fā)達(dá)國家以及亞洲和石油出口國等發(fā)展中國家的順差調(diào)整相配合。而日本仍然保持著大量的貿(mào)易順差。即使這樣，自80年代中期以來日元對美元還是大幅升值。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)表明，在一個(gè)順差國家的貨幣升值并不會必然導(dǎo)致對外不平衡的調(diào)整。通過對國內(nèi)價(jià)格水平的影響，產(chǎn)生了困擾日本90年代后期的通貨緊縮，爾后日本經(jīng)濟(jì)發(fā)生金融危機(jī)和滯脹，抵消了真實(shí)匯率對經(jīng)常項(xiàng)目的作用。有人據(jù)此認(rèn)為，如果一些順差國家被迫采取匯率升值政策，類似的情況還會發(fā)生。

盡管90年代后半期美元新一輪升值以來，美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的擴(kuò)大是由于美國和世界經(jīng)濟(jì)增長的嚴(yán)重偏離造成的。由于亞洲和俄羅斯金融危機(jī)的爆發(fā)，使許多發(fā)展中國家、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和日本經(jīng)濟(jì)增長嚴(yán)重下滑。進(jìn)入21世紀(jì)。發(fā)展中國家為了抵御金融危機(jī)的發(fā)生，大量積累外匯儲備，以實(shí)現(xiàn)“自我保險(xiǎn)”的需要。發(fā)展中國家外匯儲備需求的增加部分抵消了自2003年以來美元貶值對經(jīng)常項(xiàng)目赤字的改善。

美國反復(fù)出現(xiàn)的周期性不平衡，是通過美元的周期性擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)前的國際貨幣體系恰恰為美元擴(kuò)張?zhí)峁┝烁颈ＷC。這個(gè)貨幣體系的核心特征是使用美國的國家貨幣作為主要儲備貨幣和國際支付的主要手段。60年代早期，RobertTriffin(1961)強(qiáng)調(diào)指出，“國際”儲備體系建立在主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的“國家”貨幣基礎(chǔ)上是內(nèi)在地不穩(wěn)定的。首先，盡管當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)中有許多途徑創(chuàng)造以美元分類的資產(chǎn)，但是美國以外的其他國家積累美元凈資產(chǎn)的唯一方法是美國持續(xù)保持經(jīng)常項(xiàng)目赤字。其次，儲備貨幣國家有巨大的自主權(quán)實(shí)現(xiàn)完全的獨(dú)立貨幣政策．并強(qiáng)加給其他國家。根本原因是普遍認(rèn)為美國的國債是世界經(jīng)濟(jì)中的“最安全的資產(chǎn)”．這就意味著美國的利率因素是相對獨(dú)立于美元匯率。這與開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型恰恰相反。

然而，美國通過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙赤字實(shí)現(xiàn)的美元擴(kuò)張政策會侵害美元作為儲備貨幣的信心。對美元失去作為國際儲備貨幣的信心就迫使作出美國作出調(diào)整以重建信用度。70年代放棄黃金一美元平價(jià)以來，調(diào)整包括美元周期性的貶值，一旦對美元的信心建立起來就跟隨著美元升值。這種體制就使美國的對外赤字受到周期性的擴(kuò)展和緊縮、主要儲備貨幣的真實(shí)匯率強(qiáng)烈的周期性波動和世界經(jīng)濟(jì)增長的波動所困擾。

在初始的布雷頓森林體系下。美元匯率的穩(wěn)定依賴各國中央銀行積累的美元儲備。顯然，美國沒有這樣的需求，而是能夠通過其他中央銀行積累儲備過程為其赤字部分提供融資。但是，必須原則上保持足夠的黃金儲備以維持黃金一美元平價(jià)。自布雷頓森林體系的固定匯率平價(jià)崩潰以來．美國仍然無需持有其他國家的貨幣儲備，美國能夠通過自身的貨幣創(chuàng)造過程，增加國際儲備和國際流動性，實(shí)現(xiàn)美元擴(kuò)張，增加國際流動性彌補(bǔ)國際收支赤字。

美元的擴(kuò)張，決定了美國能夠采取獨(dú)立的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而其他國家，尤其是發(fā)展中國家卻沒有象美元那樣的貨幣優(yōu)勢。事實(shí)上，美國在經(jīng)濟(jì)周期性的向上波動時(shí)，美元的擴(kuò)張?zhí)貦?quán)會被過度利用。迫使發(fā)展中國家作出調(diào)整。正如st堙Htz(2006)所分析的那樣，經(jīng)常項(xiàng)目赤字對美國經(jīng)濟(jì)活動有緊縮的影響，就是說，在向上擴(kuò)張政策期間產(chǎn)生的刺激作用是給美國以外的國家?guī)砗锰帯Ｒ驗(yàn)橹芷谛缘南蛏喜▌油ǔＲ悦涝禐樘卣?，其他國家在這種情況下通過持有的美元資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值(以它們本國貨幣計(jì)算)的增值中獲得收益。美元的國際儲備地位，決定了美國對資本化力量的支配作用。美國的部分外債是其他國家積累的美元儲備，通常這種美元儲備是以存款和流動性工具的形式持有的，美國支付較低的利率。這就出現(xiàn)了全球不合理的資源分配的問題。也就意味著世界經(jīng)濟(jì)的資本化力量分配的不平衡。收入(外匯儲備)從發(fā)展中國家向主要發(fā)達(dá)國家再分配的情況被稱為反向援助”。即使在美國自2007年由次級抵押貸款引發(fā)的嚴(yán)重金融危機(jī)以來，這種資本化力量表現(xiàn)得更加強(qiáng)大。當(dāng)銀行同業(yè)間發(fā)生信用緊縮和流動性突然停止的時(shí)候，聯(lián)邦基金系統(tǒng)的美元，或美國政府的債券成為全球美元儲備的唯一選擇。

需要強(qiáng)調(diào)的是，即使有與美元競爭的國家(或歐洲的情形、區(qū)域的)貨幣作為國際儲備貨幣和支付手段也不能全部解決這些問題，真實(shí)的情況就是這樣。資本化力量還將集中在那些富裕國家，因而反向援助將是這個(gè)體系的一個(gè)特征。進(jìn)而，盡管多重貨幣世界給發(fā)展中國家提供了分散外匯儲備資產(chǎn)的好處，但很可能更不穩(wěn)定，在儲備貨幣中的美元替代貨幣能夠產(chǎn)生主要國際貨幣的真實(shí)匯率的額外波動。

美元的國際貨幣地位決定了美元在擴(kuò)張過程中，一但發(fā)生美元貶值，美國的外匯資產(chǎn)會表現(xiàn)為正的財(cái)富(真實(shí)平衡)效應(yīng)，因?yàn)槊绹用癯钟械耐鈪R資產(chǎn)價(jià)值會上升，他們的債務(wù)卻沒有發(fā)生變化。因此，美元貶值對全球經(jīng)常項(xiàng)目不平衡的調(diào)整產(chǎn)生弱效應(yīng)。事實(shí)上。美元貶值的財(cái)富效應(yīng)與相對價(jià)格效應(yīng)相反。而對其他用美元衡量外債的國家來說，當(dāng)本國貨幣貶值時(shí)，就會蒙受凈的財(cái)富損失。

在美國二戰(zhàn)后經(jīng)歷的三個(gè)主要時(shí)期的國際收支不平衡中，以最近一次收支不平衡積累的數(shù)量上較大，持續(xù)的時(shí)間較長。前美聯(lián)儲主席格林斯潘認(rèn)為，全球金融整合的加深已經(jīng)使經(jīng)常項(xiàng)目的不平衡無論是持續(xù)性，還是對世界經(jīng)濟(jì)的意義都有別于70年代和80年代的情形。經(jīng)常項(xiàng)目不平衡僅僅反映了私營決策把儲蓄配置到最優(yōu)化的投資領(lǐng)域。事實(shí)上，所謂完善的資本市場是建立在美元擴(kuò)張和國際金融體系的不穩(wěn)定的基礎(chǔ)上的。

有分析認(rèn)為，經(jīng)常項(xiàng)目不平衡會持續(xù)很長時(shí)間，因?yàn)檫@個(gè)體系已經(jīng)逐漸進(jìn)入第二布雷頓森林時(shí)代。事實(shí)上，亞洲國家為了避免匯率升值而保持出口主導(dǎo)型模式的重商主義決策意味著它們愿意繼續(xù)為美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字提供融資。按此觀點(diǎn)，對這些國家來說，穩(wěn)定和疲軟的匯率的經(jīng)濟(jì)利益超出了儲備積累的成本。因此中央銀行持續(xù)的美元儲備積累允許美國國內(nèi)需求來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

然而，美國的債務(wù)正在積累風(fēng)險(xiǎn)，如果美元進(jìn)一步貶值可能產(chǎn)生巨大損失。甚至官方機(jī)構(gòu)，尤其是中央銀行都可能不愿意繼續(xù)積累美元資產(chǎn)。誠然，由于當(dāng)前美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的現(xiàn)狀增加了資本流動逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這就使資本流人不可持續(xù)。他們指出。赤字是為國內(nèi)消費(fèi)而不是為投資提供融資，美國投資正在轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門，赤字日益通過短期流入融資，而不是直接投資。

美元利率與匯率因素背離。關(guān)于美國失衡(不平衡)，最后必須提出，只要美國國庫券在世界經(jīng)濟(jì)中持續(xù)被當(dāng)做最安全的資產(chǎn)之一的話，決定美國利率的因素就會繼續(xù)相對獨(dú)立于決定美元對其他貨幣匯率的因素。但有時(shí)也會發(fā)生改變。糾正全球不平衡的最負(fù)面的情形包括外匯和金融市場(債券和股票市場)之間的關(guān)聯(lián)，典型的情況是收支平衡危機(jī)：美元資產(chǎn)的擠兌(包括國庫券)會迫使美元貶值和美元利率提高，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退并蔓延到全球。外匯和金融市場的關(guān)聯(lián)同樣帶來因全球不平衡產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，以及由金融創(chuàng)新和市場鞏固而產(chǎn)生的潛在的脆弱性之間的相互作用。

三、美元擴(kuò)張與全球金融風(fēng)險(xiǎn)

美元擴(kuò)張已經(jīng)積累了巨大的全球金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，使全球經(jīng)濟(jì)面臨上世紀(jì)大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在逐漸讓位于金融經(jīng)濟(jì)。通過金融的發(fā)展和創(chuàng)新過程。美國在美元擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，把美元的國際作用發(fā)揮取得了空前的發(fā)展。

美元過度擴(kuò)張不斷催生資產(chǎn)泡沫和投機(jī)行為。自90年代后期以來，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對理性投機(jī)有助于穩(wěn)定金融市場的觀點(diǎn)持懷疑態(tài)度，而更傾向于強(qiáng)調(diào)投機(jī)行為產(chǎn)生的相反現(xiàn)象，被稱之為“非理性繁榮”和與之相對應(yīng)的是“不合理的悲觀”。在經(jīng)濟(jì)繁榮和蕭條周期中，危機(jī)的廣泛蔓延和“羊群行為”貫穿了“風(fēng)險(xiǎn)偏好”的變化過程，到最后是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”。這些繁榮和蕭條周期是以美元為主導(dǎo)的國際金融體系內(nèi)在的不穩(wěn)定因素動力而產(chǎn)生的。有學(xué)者(1982)分析認(rèn)為金融繁榮衍生市場中介機(jī)構(gòu)過度持有風(fēng)險(xiǎn)，并逐漸導(dǎo)致危機(jī)。強(qiáng)調(diào)低利率環(huán)境下尋求收益的不同特征是如何激勵信用創(chuàng)造，套剎和杠桿交易，這些很容易筑起資產(chǎn)泡沫。

美元的擴(kuò)張是通過主要的市場中介參與者實(shí)現(xiàn)的。投資銀行，評級機(jī)構(gòu)，國際金融機(jī)構(gòu)能夠利用同樣的信息資源并強(qiáng)化對事件的各自解釋。因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)被認(rèn)為有較好的領(lǐng)悟，其他的市場參與者很可能會看它們行事，增強(qiáng)了“羊群行為”?！把蛉盒袨椤碧岣吡嗽S多市場決定和經(jīng)營操作的短期焦點(diǎn)導(dǎo)致的波動性。許多風(fēng)險(xiǎn)模型大量依賴市場決定受量，如股票價(jià)格和信用產(chǎn)品價(jià)格。這些價(jià)格在資產(chǎn)泡沫的形成過程中偏向過分樂觀，而在泡沫破滅后叉過于悲觀。進(jìn)而，利用類似的市場敏感性風(fēng)險(xiǎn)模型，并對經(jīng)理和競爭對手進(jìn)行對比和評估，可能會增加“羊群行為”和市場中介的短期傾向。資產(chǎn)和負(fù)債的按市價(jià)估值的實(shí)踐和監(jiān)管上的要求，盡管從透明度的角度看是有利的，但也能增加所有市場中介機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)價(jià)格短期變動的敏感性。更普遍地說，宏觀層面的謹(jǐn)慎性研究在加強(qiáng)，傳統(tǒng)的謹(jǐn)慎管理規(guī)定傾向于預(yù)防周期性發(fā)生。新的巴塞爾協(xié)議也具有同樣的特征。評級機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評估，是高度的防止周期性波動并且傾向于風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)反應(yīng)，而不是對風(fēng)險(xiǎn)形成過程中的反應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)全球化增加了金融危機(jī)的相互蔓延。在經(jīng)濟(jì)亢奮時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)的一方進(jìn)入市場籌集資金的同時(shí)，就為另一方提供了投資的機(jī)會，一個(gè)國家從投資中獲得利潤的同時(shí)。也會帶動其他國家的投資，通常包含巨大風(fēng)險(xiǎn)。接下來，迫使在一些市場蒙受損失的金融中介在另外的一些市場拋售它們的資產(chǎn)以恢復(fù)流動性，用于支付它們的短期債務(wù)，包括補(bǔ)足交易保證金等。危機(jī)蔓延的另一方面表現(xiàn)是按照一定的風(fēng)險(xiǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分國家和企業(yè)的市場趨勢。這種分類變成了“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”：發(fā)生在一個(gè)國家和企業(yè)的事情被認(rèn)為是某類資產(chǎn)的“代表”，因此，就會對這類國家或企業(yè)的成員產(chǎn)生影響。新興市場的經(jīng)驗(yàn)表明，即使基本面表現(xiàn)較差的國家也會被引向金融繁榮。所有國家。盡管他們的“基本面”在一定程度上獨(dú)立，但是，后來會被引向?qū)ν馊谫Y的“突然停止”。

在正常時(shí)期“羊群行為”也會發(fā)生，但是，當(dāng)信息變得不可信賴并且預(yù)期變得高度波動的高度不穩(wěn)定時(shí)期，“羊群行為”變得具有強(qiáng)大的沖擊力。誠然，造成恐慌“信息”事實(shí)上可能是不準(zhǔn)確或不正確的，但它能夠依然盛行，形成“自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言”。接下來發(fā)生的預(yù)期的急劇調(diào)整引發(fā)了新興市場無數(shù)次的危機(jī)，80年代的拉美債務(wù)危機(jī)。1997年的亞洲危機(jī)，還有2000年早期的科技股票市場的破滅和2007年的美國次債危機(jī)。這種恐慌的中心特征是同時(shí)發(fā)生的資產(chǎn)變現(xiàn)需求，特別是那些被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)在市場上變得完全失去流動性。

美元周期性擴(kuò)張是通過金融創(chuàng)新特別是衍生工具實(shí)現(xiàn)的。匯率靈活性和利率波動產(chǎn)生了新的金融工具用于投資者管理風(fēng)險(xiǎn)。這些金融工具，尤其是衍生產(chǎn)品，使風(fēng)險(xiǎn)因素獨(dú)立定價(jià)成為可能。并且調(diào)期保這些單獨(dú)的過程并不必然化解或降低風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)可能是簡單地在不同的持有人之間轉(zhuǎn)換或再分配。如果風(fēng)險(xiǎn)能夠轉(zhuǎn)移到金融體系中有能力管理的中介機(jī)構(gòu)的話，那么它會改善效率。然而，與此同時(shí)它增強(qiáng)了不同類型風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，并且使主要的風(fēng)險(xiǎn)評估變得更加困難。此外，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)會的增加意味著更多的風(fēng)險(xiǎn)會最終發(fā)生在金融市場監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)揭示薄弱地方，或發(fā)生在過度的“風(fēng)險(xiǎn)偏好”和在上升期間高度使用杠桿工具以期獲得意外收益的中介手中。因此，盡管衍生市場的加速增長有助于降低微觀經(jīng)濟(jì)層面的風(fēng)險(xiǎn)，也能夠增加潛在的宏觀經(jīng)濟(jì)層面的不穩(wěn)定。用Dodd(2008)的話來說，如果短期資本流動是“熱錢”，在關(guān)鍵的條件下，衍生市場可以變成“微波”貨幣，加速和放大對預(yù)期突然變化的市場反應(yīng)。

衍生交易和資產(chǎn)證券化已經(jīng)使許多金融資產(chǎn)從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債平衡表中移出。這就便利了非銀行機(jī)構(gòu)的增長，并促使銀行和非銀行機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)日益趨同。事實(shí)表明，集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)較少就意味著系統(tǒng)金融危機(jī)發(fā)生的可能性會比傳統(tǒng)的以銀行為基礎(chǔ)的金融體系情況下要小。然而，與此同時(shí)，它也就意味沒有計(jì)入按照全部風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)份額急劇增加。對平衡表外交易的軟監(jiān)管和對監(jiān)管對沖基金的強(qiáng)烈反對，增加了潛在的不穩(wěn)定性。大金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)固的增長規(guī)模和業(yè)務(wù)多樣化使他們對金融震蕩沒有那么脆弱。但是，同樣增加了潛在的系統(tǒng)性的重要的中介機(jī)構(gòu)失敗而造成的影響。

所有的這些結(jié)構(gòu)性趨勢表明，全球金融體系的不同組成部分之間的結(jié)合與日俱增——金融機(jī)構(gòu)和市場之間，不同類型的金融機(jī)構(gòu)之間。不同的國家之間的結(jié)合都在增長?？缇迟Y本自由流動和國內(nèi)金融市場放松管制促進(jìn)了金融結(jié)合。世界不同地區(qū)的市場關(guān)聯(lián)性表明。事實(shí)上市場波動的關(guān)聯(lián)程度在增加，從全球的角度看，有效的風(fēng)險(xiǎn)多樣化的空間是有局限性的。這對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展之間的潛在結(jié)合具有重要的意義。按照宏觀審慎的研究，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是與匯率和利率變動以及經(jīng)濟(jì)活動變化相關(guān)的，可能比微觀經(jīng)濟(jì)的分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢更加重要。這意味著與解決全球不平衡相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整具有潛在的強(qiáng)大的金融含義。事實(shí)表現(xiàn)為更大，更復(fù)雜和內(nèi)在聯(lián)系的金融范圍的出現(xiàn)，因此，金融系統(tǒng)的影響會比以往對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的作用。

全球金融市場的繁榮和蕭條的周期性體現(xiàn)了美元的擴(kuò)張過程。由發(fā)達(dá)國家通過金融的不斷發(fā)展和創(chuàng)新推廣到全球的金融體系中。而發(fā)展中國家明顯地表現(xiàn)出與美元擴(kuò)張主導(dǎo)下的國際金融體系的根本的不對稱性。大多數(shù)發(fā)展中國家不具備用本國貨幣在國際金融市場發(fā)行債務(wù)工具的能力。這種現(xiàn)象被稱之為“原罪”，發(fā)展中國家國內(nèi)金融市場發(fā)展水平低，導(dǎo)致長期金融工具供應(yīng)不足，而面對來自國際市場的潛在的巨大的投機(jī)壓力來說金融市場規(guī)模較小。國際融資有不同的貨幣組合和不同期限。在貨幣、利率和期限上的掉期保值等金融服務(wù)方面就需要通過國際金融市場來完成。當(dāng)然在一定程度上．也就產(chǎn)生對國際金融中介服務(wù)的需求，主要直接或間接依賴美國資本市場和美元債務(wù)工具。

亞洲危機(jī)以來，發(fā)展中國家的本幣債務(wù)市場得到發(fā)展，發(fā)行債務(wù)工具發(fā)行能力得到改善。但仍然沒有解決貨幣的錯配問題。就是說，以發(fā)展中國家貨幣為面值的資產(chǎn)缺乏長期的國外需求，外國投資者純粹是以投機(jī)為目的，即對本土貨幣工具的需求基本上根據(jù)對匯率升值的預(yù)期，當(dāng)預(yù)期匯率貶值時(shí)，這些需求就會減少。

發(fā)展中國家在貨幣和期限上的錯配．放大了外部融資成本和國家風(fēng)險(xiǎn)成本的周期性波動。貨幣錯配和凈外匯債務(wù)意味著通過資本流動產(chǎn)生的匯率波動會導(dǎo)致支持周期性的財(cái)富效應(yīng)，也就是：在資本項(xiàng)目向好時(shí)期，貨幣升值；資本項(xiàng)目危機(jī)時(shí)，匯率貶值。而期限錯配，是指通過短期融資進(jìn)行長期投資。這說明債務(wù)面臨較強(qiáng)的利率風(fēng)險(xiǎn)和對債務(wù)展期的成本會更高。如果獲取國內(nèi)融資同樣是趨向周期性的，那么再融資需求只有在危機(jī)期間部分地得到滿足，這樣會導(dǎo)致信用緊縮和加劇資本市場波動。

發(fā)展中國家一體化進(jìn)入全球資本市場總是一個(gè)“局部”的一體化，就是說對一體化按照風(fēng)險(xiǎn)種類進(jìn)行劃分，風(fēng)險(xiǎn)種類是把借款人歸類，高風(fēng)險(xiǎn)借款人就是那些受周期性波動強(qiáng)烈影響的借款人。資本流向發(fā)展中國家是趨于周期性的，并且加劇經(jīng)濟(jì)的繁榮或衰退。資本流動對主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響也是支持周期性的。直接影響匯率、利率、國內(nèi)信貸和資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響投資和儲蓄決定。資本項(xiàng)目波動對很多發(fā)展中國家已經(jīng)成為真實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的主要原因之一或主要根源。

發(fā)展中國家面臨的周期性波動超過了不正常的短期資本流動的影響，甚至超出了墨西哥、亞洲和俄羅斯金融危機(jī)期間融資成本的急劇上升和融資的中斷的打擊。這些國家在融資能力和成本壓力上表現(xiàn)為周期性。自20世紀(jì)70年代中期以來，發(fā)展中國家經(jīng)歷了兩個(gè)完全的較長周期：70年代國外籌資迅速發(fā)展，接下來80年代是主要的債務(wù)危機(jī)；90年代出現(xiàn)新的繁榮，接下來，1997～1998年的亞洲和俄羅斯危機(jī)導(dǎo)致凈流動的急劇下降。2002～2003年，開始新的一輪向上波動周期，但在2006年五六月份已經(jīng)開始進(jìn)入波動，或許持續(xù)更長時(shí)間。金融不對稱同樣導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的不對稱。主要工業(yè)國家采取反周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，尤其是美國充分地實(shí)行自由化，而發(fā)展中國家卻在實(shí)行反周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面受到自身能力局限。有分析認(rèn)為，發(fā)展中國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是趨于周期性，并且這種趨于周期的行為對增長產(chǎn)生負(fù)面影響。

發(fā)展中國家的國內(nèi)政策行動目標(biāo)在于糾正資本項(xiàng)目波動這一根源。首先，在經(jīng)濟(jì)向好期間積累外匯儲備作為“自我保險(xiǎn)”，以備在發(fā)生危機(jī)時(shí)對外籌資能力下降的困難；第二，通過外匯市場干預(yù)以平穩(wěn)匯率；第三，以價(jià)格為基礎(chǔ)或行政性的資本項(xiàng)目管制；第四，外債管理(削減公共部門的外債或在經(jīng)濟(jì)繁榮期間改善外債的期限結(jié)構(gòu)；為防止周期發(fā)生，調(diào)整政府在國內(nèi)市場和國際市場的債務(wù)組合)。此外，還包括反周期的財(cái)政政策，強(qiáng)化謹(jǐn)慎管制和監(jiān)管，尤其是減少貨幣和期限錯位，通過資本項(xiàng)目干預(yù)，巧妙地執(zhí)行反周期的貨幣政策。

然而，沒有哪一個(gè)政策是無代價(jià)的。作為“自我保險(xiǎn)”的國際儲備積累導(dǎo)致準(zhǔn)國家財(cái)政損失，國家風(fēng)險(xiǎn)成本和國內(nèi)利率較高的國家尤其如此。資本項(xiàng)目管制在反周期貨幣政策中可能是有效的，但其作用可能是短暫的，并且不能完全阻止經(jīng)濟(jì)受到國際資本市場劇烈波動的影響。嚴(yán)厲的審慎管制會增加金融服務(wù)的成本，并限制新的金融服務(wù)的發(fā)展。新興經(jīng)濟(jì)國家采取的管理風(fēng)險(xiǎn)的許多金融管制行動僅僅是轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)。而不時(shí)糾正面臨的風(fēng)險(xiǎn)。已經(jīng)提到的一個(gè)例子就是國內(nèi)債券市場的發(fā)展，它減少了外匯不會帶來收益的貨幣錯位，即可能會增加期限錯位。

對資本項(xiàng)目已經(jīng)開放的發(fā)展中國家來說，最好的反周期工具是財(cái)政政策。從國際收支的角度看，反周期的財(cái)政政策應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)向好的過程中進(jìn)行．并伴隨增加外匯儲備和政府在國外的流動性投資，或者削減公共部門的外債。但是，反周期的財(cái)政政策會包含政策決策的長期滯后，這與防止資本項(xiàng)目波動的需要正好相反。此外，反周期的財(cái)政政策還要面對政治經(jīng)濟(jì)條件的限制。首先，在繁榮期間，很難用政治條件提出反周期的財(cái)政政策來補(bǔ)償私營部門的“繁榮”，尤其