人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動分析

人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動分析**王愛儉、林楠，天津財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，郵政編碼：300222，電子信箱：。作者感謝中國人民銀行對該工程的支持。王愛儉林楠內(nèi)容提要：當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的制度性因素一定程度上干擾了人民幣匯率與利率之間的相互聯(lián)動。本文將外匯儲藏非均衡因素引入國際調(diào)節(jié)的貨幣動態(tài)機(jī)制中，通過構(gòu)建人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動分析模型，發(fā)現(xiàn)人民幣名義匯率與名義利率存在交替循環(huán)的聯(lián)動關(guān)系，表現(xiàn)為兩者各自做出“盤整——上升——盤整——下降——盤整〞的反響，并且當(dāng)一方存在明顯的上升或下降趨勢時另一方處于調(diào)整狀態(tài)。通過理論與實證分析相結(jié)合，本文指出在我國宏觀經(jīng)濟(jì)向內(nèi)外均衡調(diào)整靠近過程中應(yīng)充分尊重市場力量的自發(fā)作用，建立利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)機(jī)制。關(guān)鍵詞：名義匯率；名義利率；外匯儲藏非均衡；動態(tài)聯(lián)動一、引言匯率和利率分別作為本幣對外和對內(nèi)的貨幣價格，對于本國經(jīng)濟(jì)和金融的開展有著非常重要的影響，匯率和利率的相互關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)者們長期關(guān)注的重要經(jīng)濟(jì)內(nèi)容。從利率和匯率相互傳導(dǎo)的不同渠道可將針對于匯率與利率的聯(lián)動研究分為三種：金融市場傳導(dǎo)、產(chǎn)品市場傳導(dǎo)和雙市場共同傳導(dǎo)。金融市場傳導(dǎo)是匯率與利率傳導(dǎo)機(jī)制分析中較為重要的觀點，主要以利率平價理論為核心。利率平價理論通過資金流動的角度描述了匯率和利率之間的關(guān)系，并常常被作為一種根本關(guān)系式而運用于其他匯率理論的分析中。產(chǎn)品市場傳導(dǎo)是對匯率與利率作為資金價格而成為一個整體與其所在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間相聯(lián)系的分析，這種分析較金融市場傳導(dǎo)分析更為復(fù)雜。如匯率的彈性分析法、吸收分析法中，一國的利率和匯率與本國的支出、吸收及貿(mào)易密切相關(guān)，并影響著兩者的互動，間接說明匯率與利率機(jī)制的產(chǎn)品市場的傳導(dǎo)。雙市場共同傳導(dǎo)是對匯率與利率相互關(guān)系的全面分析，是金融市場傳導(dǎo)與產(chǎn)品市場傳導(dǎo)的有機(jī)結(jié)合。20世紀(jì)90年代以來，國外很多學(xué)者對匯率和利率的關(guān)系問題掀起了一個新的研究高潮。SimoneandRazzak〔1999〕使用了兩種不同的方法證明了名義匯率和長期利差是單位根過程，驗證了DM-USD和GBP-USD匯率和利差之間存在協(xié)整關(guān)系，根據(jù)名義匯率和名義利差的關(guān)系重新驗證了一些理論和經(jīng)驗尚未解決的問題，并建立了一個長期匯率的模型〔其中的利率水平是由債券市場決定的，而非貨幣市場〕。BasurtandGhosh〔2000〕指出東南亞金融危機(jī)時期，印尼、韓國和泰國貨幣的劇烈貶值使人們對通過提高名義利率的方法抵御金融危機(jī)的做法提出了質(zhì)疑，通過驗證說明緊縮的貨幣政策通常伴隨著本幣升值，但沒有證據(jù)說明真實匯率的提高會加大風(fēng)險，他們認(rèn)為名義利率并不是貨幣穩(wěn)定性的標(biāo)準(zhǔn)——尤其是在貨幣危機(jī)時期，名義利率更傾向于反映對通貨膨脹和本幣貶值的恐慌——高利率對匯率的消極影響只是在理論上成立。在國內(nèi)，許多學(xué)者根據(jù)我國現(xiàn)階段所處的經(jīng)濟(jì)情況，針對匯率政策和利率政策的協(xié)調(diào)與矛盾進(jìn)行分析。吳崇攀〔2002〕分析了匯率政策和利率政策執(zhí)行過程中的矛盾和沖突。李鎖云、高侯平〔2002〕指出如何改革人民幣匯率形成機(jī)制和利率政策市場化機(jī)制。王愛儉、張全旺〔2003〕檢驗了人民幣匯率和利率之間的聯(lián)動關(guān)系，指出在現(xiàn)階段人民幣名義匯率和名義利率、實際匯率和實際利率之間不存在長期均衡關(guān)系，人民幣匯率和利率的傳導(dǎo)機(jī)制是被隔斷的。徐艷、何澤榮〔2005〕對匯率政策和利率政策的同步和聯(lián)動以及逐步開放金融市場進(jìn)程安排進(jìn)行了研究。總之，國內(nèi)的匯率和利率協(xié)調(diào)機(jī)制研究著眼于對現(xiàn)有匯率政策和利率政策的改良，以實現(xiàn)內(nèi)外均衡。目前我國正處在金融業(yè)全面開放、人民幣國際化進(jìn)程日益推進(jìn)的特殊時期，但在人民幣利率方面所存在的管制因素導(dǎo)致利率并不完全取決于市場供求，并且與興旺國家相比，我國的消費需求和投資需求的利率彈性也較低。在人民幣匯率方面，匯率缺乏彈性，由于我國非政府部門對外匯保有量的調(diào)節(jié)余地不大，致使國際收支的差額根本上被反映到了外匯市場的供求量上。在國內(nèi)外匯市場上，外匯供給遠(yuǎn)大于外匯需求，2006年我國貿(mào)易順差激增74%，累計到達(dá)1774.7億美元，巨額的貿(mào)易順差加上資本工程順差導(dǎo)致我國外匯儲藏急劇增加。由于人民幣利率與匯率中的管制因素仍較多，我國目前體制下的匯率與利率聯(lián)動機(jī)制中的一系列經(jīng)濟(jì)關(guān)系并沒有完全被割斷，隨著我國經(jīng)濟(jì)的市場化程度的改善、需求的利率彈性不斷提高、經(jīng)濟(jì)金融開放等都會使利率與匯率之間的相關(guān)性增強(qiáng)。制度性因素的制約會使有些變量之間的關(guān)系以其他形式并且需要經(jīng)過一定的時滯才能反映出來，而匯率和利率發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿功能是通過相互之間直接或間接的聯(lián)動傳導(dǎo)機(jī)制來完成的，加強(qiáng)匯率與利率政策的協(xié)調(diào)是我國現(xiàn)階段平衡內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的“殺手锏〞。本文在吸收借鑒相關(guān)理論的根底上，提出人民幣名義匯率與利率之間存在交替循環(huán)聯(lián)動的根本假說，針于對近年來我國名義匯率與利率之間的聯(lián)動進(jìn)行了理論分析和實證研究并提出了相應(yīng)的結(jié)論與政策含義。二、理論分析建立適用于人民幣匯率與利率聯(lián)動的分析范式，需要積極借鑒已有研究成果，依據(jù)我國國情進(jìn)行適當(dāng)?shù)睦碚摾^承與開展。為此，我們將研究視角定位于產(chǎn)品市場與金融市場雙市場共同傳導(dǎo)，主要進(jìn)行中短期內(nèi)人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動分析?！惨弧橙嗣駧琶x匯率與利率聯(lián)動分析的理論根底克魯格在?匯率決定?一書中把匯率決定作為短期金融資產(chǎn)市場變量和長期經(jīng)常工程變量的函數(shù)。在長期內(nèi)，經(jīng)常工程余額由于世界其他各國居民在世界利率水平下對投資時機(jī)的時間偏好相同而一致，這時決定著長期的實際匯率。而當(dāng)一國凈負(fù)債頭寸改變時，由于相對于其他國家的時間偏好不同，實際匯率在一段時間內(nèi)就逐漸發(fā)生變化。因此，利率在不同市場上影響著投資從而影響匯率。Williamson〔1983〕提出“根本要素均衡匯率〞〔FEER〕概念并開展出根本要素均衡匯率模型，他將資本賬戶引入斯旺模型的分析框架，將經(jīng)常賬戶與資本賬戶總和作為判斷國際收支平衡的標(biāo)準(zhǔn)。在此根底上Stein〔1994〕定義了同時滿足國內(nèi)失業(yè)率為自然失業(yè)率以及國際收支均衡的“自然實際均衡匯率〞〔NATREX〕并開展成為自然均衡匯率理論。在該理論中，I-S+CA=0，即CA=S-I是分析的關(guān)鍵與核心，內(nèi)外均衡意味著CA+KA=0，從而可得I-S=-CA=KA，其中，I表示投資，S表示儲蓄，CA表示經(jīng)常賬戶，KA表示資本賬戶。根據(jù)一國的儲蓄與投資情況來確定該國的國際資金流動狀況，并由此確定合理的經(jīng)常賬戶余額，進(jìn)而確定出合理的匯率水平。對于匯率問題，從中短期和表象上看主要是針對名義匯率而言，而從中長期和本質(zhì)上看那么是針對于實際匯率的效率問題。在短期內(nèi)，匯率會因各種因素而暫時偏離購置力平價，已有實證研究說明，購置力平價理論不適用于人民幣實際匯率變動〔張曉樸，2001〕。實際上，就匯率本身而言是一個名義概念，它并不能像名義收入等相關(guān)名義量可清楚地別離出價格和數(shù)量兩局部，即匯率并不是通過價格乘上實物數(shù)量而得到的。在學(xué)術(shù)研究方面，20世紀(jì)70年代以來，匯率理論經(jīng)歷了由經(jīng)常賬戶決定向資本賬戶決定的演變，之后又轉(zhuǎn)向經(jīng)常賬戶和資本賬戶共同決定的演變，并形成了開放經(jīng)濟(jì)下的蒙代爾——弗萊明——多恩布什教義，然而不管是流量分析的彈性論，還是存量分析的資產(chǎn)組合平衡論，所關(guān)注的都是名義匯率的變化。本文主要著眼于中短期分析，由于在短期內(nèi)價格水平存在剛性，因此在匯率利率聯(lián)動分析中選取名義變量并借鑒匯率利率聯(lián)動的雙市場傳導(dǎo)分析以及均衡匯率理論思想，通過構(gòu)造“內(nèi)外均衡線〞，將名義匯率與利率組合空間按照內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)狀況劃分為幾個局部，進(jìn)而分析保證經(jīng)常工程收支差額等于儲蓄與投資之差，并與資本工程之和等于零所對應(yīng)的不同利率與匯率水平周期性變化的組合情況。在此有必要先對后面的模型作以下幾點假設(shè)和說明：考慮實行固定匯率制的小國市場經(jīng)濟(jì)，經(jīng)常賬戶開放，資本賬戶不完全開放，資本不完全自由流動。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)主要受產(chǎn)品市場和與國外相聯(lián)的外匯市場的雙市場狀況所支配。國內(nèi)產(chǎn)品市場與外匯市場受到名義匯率與利率兩個因素的影響，名義利率由中央銀行的貨幣政策所決定，在短期內(nèi)匯率決定的購置力平價理論不成立。中央銀行是銀行間外匯市場的主要參與者，進(jìn)行一定的沖銷干預(yù)，并可以適時調(diào)整名義匯率與利率水平。國內(nèi)利率市場化根本放開，資本流動在一定程度上受名義利率的影響，而名義匯率變化的壓力主要來自于經(jīng)常工程順差或逆差，根本上不反映資本賬戶的外匯供求狀況。需要說明的是名義變量包含兩個方面，一是官方名義匯率與利率，二是市場供求所決定的名義匯率和利率。固定匯率制說明官方匯率根本不變，但這并不意味著在外匯市場中由市場供求力量所決定的名義匯率是固定的。結(jié)合我國實際情況現(xiàn)階段在經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡調(diào)整上，名義利率的杠桿作用要強(qiáng)于名義匯率的杠桿作用，在經(jīng)濟(jì)外部均衡調(diào)整上，名義匯率的杠桿作用要強(qiáng)于名義利率的杠桿作用，即名義匯率與利率在內(nèi)外均衡的調(diào)整上的經(jīng)濟(jì)杠桿效應(yīng)存在非對稱性，并且產(chǎn)品市場的調(diào)整速度要小于外匯市場調(diào)整速度?！捕橙嗣駧琶x匯率與利率聯(lián)動分析的理論框架選擇名義變量作為研究對象除了考慮中短期分析外主要是為了突出利率和匯率的經(jīng)濟(jì)杠桿功能。名義匯率與利率的經(jīng)濟(jì)杠桿功能主要是指：從宏觀角度而言，給定其他條件不變，本幣升值以及所帶來的升值預(yù)期會通過影響經(jīng)常賬戶對國內(nèi)總需求產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，使就業(yè)下降。利率變化那么主要是調(diào)整信用規(guī)模，影響投資支出，并且會影響凈資本流入。利率上升可以抑制投資過熱，產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，并對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。從微觀角度而言，名義匯率上浮〔本幣升值〕逼迫企業(yè)離開“惰性區(qū)間〞，促進(jìn)企業(yè)集約式開展，提升產(chǎn)品附加值，降低單位產(chǎn)品本錢，但會對國內(nèi)就業(yè)產(chǎn)生一定壓力。名義利率的調(diào)整通過影響居民和企業(yè)的金融資產(chǎn)投資選擇，促進(jìn)社會資金使用效率。此外，貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道中的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道的重要特征就是名義利率影響現(xiàn)金流。2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為根底的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制。新一輪匯率調(diào)整改革的重點在于完善我國人民幣匯率形成機(jī)制，以使人民幣匯率水平能夠更好地反映市場供求關(guān)系，從而推動我國匯率制度市場化改革的進(jìn)程。隨著利率市場化改革的逐步深入，利率調(diào)整的信號作用也已逐步顯現(xiàn)。伴隨著我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)和金融開放步伐的加快，來自于市場經(jīng)濟(jì)自身的經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)節(jié)功能將越發(fā)重要。結(jié)合國際經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)原理，可構(gòu)建一個基于我國國情的關(guān)于匯率利率聯(lián)動分析的理論模型，如圖1所示，縱軸表示直接標(biāo)價法下的名義匯率水平〔e〕，橫軸表示國內(nèi)名義利率水平〔i〕。國內(nèi)產(chǎn)品市場的均衡條件為：國內(nèi)儲蓄與投資的差額等于經(jīng)常賬戶工程順差，即CA=S-I〔式1〕，其中名義匯率和利率不但會影響經(jīng)常賬戶，還會影響儲蓄與投資，表現(xiàn)出市場經(jīng)濟(jì)條件下名義匯率與利率的經(jīng)濟(jì)杠桿功能。在式1中，假設(shè)國內(nèi)儲蓄與投資之差大于貿(mào)易順差，那么經(jīng)濟(jì)具有潛在緊縮效應(yīng)，反之那么具有潛在擴(kuò)張效應(yīng)。令G表示產(chǎn)品市場的超額需求，那么G(e,i)=I-S+CA，產(chǎn)品市場均衡條件為G(e,i)=0。由于名義匯率e與實際匯率q存在如下的根本關(guān)系，即q=eP*/P，短期內(nèi)忽略價格因素，名義匯率的變動根本上可以表達(dá)出實際匯率的變化。當(dāng)名義匯率變小〔本幣升值〕會通過對本國商品的需求向外國商品轉(zhuǎn)移，進(jìn)而引起產(chǎn)品市場超額需求下降，帶來通貨緊縮壓力，因此。名義利率的上升同樣會引起產(chǎn)品市場超額需求下降并帶來通貨緊縮壓力，因此，并且。外匯市場的均衡條件是：經(jīng)常賬戶工程與資本工程之和等于零，即CA+KA=0〔式2〕。值得注意的是在我們的分析中將外匯儲藏作為重要變量從資本賬戶中獨立出來，從而CA+KA=0并非恒等關(guān)系，進(jìn)而只有在式2成立時所對應(yīng)的匯率才是均衡意義下的匯率。令H表示國際收支順差，那么H(e,i)=CA+KA，外匯市場均衡條件為H(e,i)=0。國際收支由經(jīng)常賬戶和資本賬戶共同構(gòu)成，由于，所以，當(dāng)名義匯率增大〔本幣貶值〕時，經(jīng)常賬戶順差增大，并使得增加持有他國資產(chǎn)變得代價更加高昂，本國居民在增加本國資產(chǎn)持有的同時會減少對外國資產(chǎn)的持有，即。根據(jù)假設(shè)名義匯率的變動更多的受經(jīng)常賬戶的影響，所以。名義利率上升會吸引資本內(nèi)流，改善國際收支，所以，并且。可用Hi來衡量資本流動狀況，Hi越大資本越自由流動，當(dāng)Hi=0時資本完全不流動。表1人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系子空間內(nèi)外經(jīng)濟(jì)狀況名義利率名義匯率1通縮壓力/順差盤整本幣升值2通縮壓力/逆差下降盤整3通脹壓力/逆差盤整本幣貶值4通脹壓力/順差上升盤整eiIBEB通縮壓力/逆差通縮壓力/順差通脹壓力/順差通脹壓力/逆差i*e*〔子空間2〕〔子空間3〕〔子空間4〕〔子空間1〕圖1人民幣名義匯率與利率的調(diào)整由于我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大，貿(mào)易品價格具有一定的內(nèi)生性，較之非貿(mào)易品價格更易受匯率變化的影響，短期內(nèi)存在價格剛性，因而可以認(rèn)為經(jīng)常工程收支主要受名義匯率的影響。如圖1所示，在其他條件不變情況下，當(dāng)名義匯率增大〔本幣貶值〕，出口商品的國外價格會下降，出口需求相對增加，進(jìn)口商品的國內(nèi)價格上升，進(jìn)口需求相對減少，會帶來本國經(jīng)常賬戶收支順差上升的壓力，并大于國內(nèi)儲蓄與投資之差，對宏觀經(jīng)濟(jì)具有潛在擴(kuò)張效應(yīng)。為了使產(chǎn)品市場均衡，應(yīng)提高利率水平以產(chǎn)生一定緊縮效應(yīng)，從而使經(jīng)常工程收支差額等于儲蓄與投資之差。于是可以針對產(chǎn)品市場構(gòu)造一條斜率為正的“內(nèi)部均衡線IB〞〔IB的斜率為〕。在IB線下方的點具有通縮壓力，因為在一定的名義匯率下，名義利率水平高于維持內(nèi)部均衡所需的利率水平，而在IB線上方的點具有通脹壓力。針對外匯市場可以構(gòu)造一條描述對應(yīng)不同利率水平，而保證經(jīng)常賬戶工程與資本工程之和等于零的名義匯率變化情況的“外部均衡線EB〞。外匯市場均衡主要由eiIBEB通縮壓力/逆差通縮壓力/順差通脹壓力/順差通脹壓力/逆差i*e*〔子空間2〕〔子空間3〕〔子空間4〕〔子空間1〕圖1人民幣名義匯率與利率的調(diào)整一般而言，在固定匯率制下當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差并且需要調(diào)整時，由于名義匯率固定而喪失了匯率自發(fā)調(diào)節(jié)國際收支的靈活性，中央銀行需要通過降低利率來實現(xiàn)外部均衡。然而由于我國存在資本賬戶管制，利率政策引導(dǎo)資本流動的機(jī)制要比資本賬戶完全開放的固定匯率制國家要弱化許多，并且當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在通脹壓力時，往往是外部均衡需要服從于內(nèi)部均衡需要，采取加息的貨幣政策調(diào)控，表現(xiàn)為在在通脹壓力和順差并存時，名義利率具有上升動力，通縮壓力和順差并存時，名義利率具有下降壓力。由于名義匯率與利率在內(nèi)外部均衡調(diào)整上存在不對稱性，即、，因此即使當(dāng)國內(nèi)存在通貨膨脹壓力，但順差的外部非均衡累積到一定程度必須進(jìn)行調(diào)整時，就需要根據(jù)特定條件權(quán)衡利弊，內(nèi)部均衡需要服從于外部均衡需要，采取升值的外匯政策調(diào)控。雖然近年來，人民幣官方名義匯率超穩(wěn)定，但客觀上由市場供求所決定的市場名義匯率應(yīng)該是變動的，國際收支順差意味著外匯市場上外匯供大于求，本幣供不應(yīng)求，該名義匯率具有下降〔本幣升值〕的動力。當(dāng)國際收支出現(xiàn)逆差時的貨幣動態(tài)機(jī)制與上述分析正好相反。圖1中的非均衡狀態(tài)點會產(chǎn)生如圖1中直角箭頭所示方向的動態(tài)反響，由前文中的相關(guān)前提假設(shè)，名義匯率與利率的微分方程動力系統(tǒng)的特征方程具有含負(fù)數(shù)項的復(fù)數(shù)根，該系統(tǒng)將以如圖1中的實線螺旋箭頭所示的循環(huán)方式向均衡靠攏。圖1和表1從理論上說明了在市場經(jīng)濟(jì)條件下人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動規(guī)律關(guān)系：人民幣匯率與利率聯(lián)動是指在市場力量自發(fā)作用下，市場經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存在向自身內(nèi)外均衡理想狀態(tài)收斂的內(nèi)在動力，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)向均衡靠攏過程中，名義匯率與名義利率各自做出周期性反響〔表現(xiàn)為盤整——上升——盤整——下降——盤整〕，并相互交替聯(lián)動〔表現(xiàn)為在一方存在明顯的上升或下降趨勢時另一方進(jìn)行調(diào)整〕，進(jìn)而發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)控功能。值得注意的是這種交替循環(huán)聯(lián)動是在名義匯率與利率的坐標(biāo)空間內(nèi)展開的，但并不意味著這種聯(lián)動具有空間遍歷性，存在超越子空間直接進(jìn)入其他子空間的可能，這主要是由于貨幣當(dāng)局為了實現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而對非均衡經(jīng)濟(jì)進(jìn)行的人為政策調(diào)控干預(yù)〔結(jié)合近年來我國的實際情況，表現(xiàn)為外匯儲藏的非均衡現(xiàn)象〕所導(dǎo)致的?！踩骋胪鈪R儲藏非均衡的名義匯率與利率聯(lián)動機(jī)制在我國1994年至2005年12年中有11年為雙順差，國際收支的持續(xù)順差從更深層次上反映出我國國內(nèi)儲蓄率偏高、消費率偏低的結(jié)構(gòu)性矛盾。在釘住美元的固定匯率體系下，為了維持匯率穩(wěn)定，央行必須買進(jìn)外匯，從而使得其外匯儲藏增加并快速積累。存量意義上的合意外匯儲藏水平仍是尚存爭議的問題，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)分析也暗含一個根本共識，就是需要某種外匯儲藏數(shù)量作為國際收支均衡的臨界標(biāo)準(zhǔn)，實際上，對于經(jīng)濟(jì)快速增長的我國而言，外匯儲藏水平的變動直接反映了貨幣當(dāng)局干預(yù)外匯市場的結(jié)果。從存量上講，我國外匯儲藏非均衡既是先前市場調(diào)節(jié)與宏觀調(diào)控的結(jié)果，也是貨幣當(dāng)局對人民幣匯率或外匯管理制度進(jìn)行下一步適度調(diào)整的起點；從流量上來說，外匯儲藏非均衡在一定程度上將導(dǎo)致根底貨幣的大量投放，可能會引發(fā)通貨膨脹。在外匯儲藏的快速累積情況下，中央銀行發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷干預(yù)，從而產(chǎn)生國內(nèi)信貸額反向變化的動力。因此，納入外匯儲藏非均衡因素后，可以在前面市場經(jīng)濟(jì)自身調(diào)節(jié)的相關(guān)分析根底上進(jìn)一步考察貨幣當(dāng)局為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的各項政策調(diào)控因素，進(jìn)而綜合考慮在市場力量與政府宏觀調(diào)控的雙重作用下的名義匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系問題。基于以上分析，考慮到中央銀行的沖銷干預(yù)，國內(nèi)信貸變化量〔△D〕與外匯儲藏變化量〔△R〕之間的關(guān)系可簡化為，0<<1，其中，為中央銀行自主的國內(nèi)信用改變量，是央行基于其他考慮對貨幣供給采取的公開市場業(yè)務(wù)操作所引起的貨幣供給量的變動，為沖銷系數(shù)，假設(shè)=0，那么完全不存在央行沖銷，假設(shè)=1，那么存在央行完全沖銷。根據(jù)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，根底貨幣的變動額等于國內(nèi)信貸變動額與外匯儲藏變動額之和，進(jìn)而根底貨幣的變化量可表示為：，開放經(jīng)濟(jì)下的貨幣供給可表示為：，其中M0為貨幣的根本供給。當(dāng)貨幣市場均衡時，貨幣需求等于貨幣供給〔Md=Ms〕，即，，其中為貨幣市場均衡條件下中央銀行開放經(jīng)濟(jì)下進(jìn)行外部調(diào)控的貨幣根本期望值，中央銀行根據(jù)Q*與(1-)△R之差決定貨幣政策，名義利率水平主要根據(jù)該期望值水平與實際水平之間的差額而變化。由于外匯儲藏變化量等于國際資本變化量與經(jīng)常賬戶變化量之和，所以有。因此，可以得到釘住匯率制下考慮沖銷干預(yù)的動力系統(tǒng)：其中，a和b為大于零的常數(shù)，用以表征反響程度，對該動力系統(tǒng)進(jìn)行一階泰勒展開，線性化可得到相應(yīng)的特征方程，并且特征方程有帶正實數(shù)項的復(fù)數(shù)根，系統(tǒng)不穩(wěn)定，將以擴(kuò)大的螺旋形運動遠(yuǎn)離均衡，如圖1中虛線的螺旋形箭頭所示。在名義匯率對國際收支調(diào)節(jié)存在杠桿效應(yīng)的情況下，外匯儲藏的持續(xù)增加無論是出于主動性要求，還是為宏觀經(jīng)濟(jì)整體形勢所迫，其增速將受到持續(xù)性“振蕩〞影響，且持續(xù)振蕩將繼續(xù)加大振幅，很可能會使經(jīng)濟(jì)陷入一個不斷放大外匯儲藏的周期性振蕩運動中，并導(dǎo)致在先前的外匯儲藏目標(biāo)水平下，中央銀行需要不斷增大外匯儲藏規(guī)模來維持既有政策的實施。與前面的分析相類似，可進(jìn)行基于對坐標(biāo)空間進(jìn)行劃分的名義匯率與利率聯(lián)動規(guī)律分析。如圖1所示，在子空間2中，伴隨著外匯儲藏的不斷劇增，名義利率明顯下降，而名義匯率處于上下盤整狀態(tài)，接著進(jìn)入子空間3，名義利率在先前不斷下降的根底上開始進(jìn)入上下盤整狀態(tài)，而名義匯率在先前不斷調(diào)整的根底上開始上升〔本幣貶值〕，之后進(jìn)入子空間4中，名義匯率由前面的上升進(jìn)入上下盤整狀態(tài)，而名義利率開始在前一步調(diào)整的根底上不斷上升，接著又進(jìn)入子空間1，名義利率由前一步的上升進(jìn)入上下盤整狀態(tài)，而名義匯率那么在上一步不斷調(diào)整的根底上開始下降〔本幣升值〕，之后又進(jìn)入子區(qū)間2開始下個周期性循環(huán)過程。納入外匯儲藏非均衡后，最大的變化在于宏觀經(jīng)濟(jì)將會如圖1中虛線螺旋箭頭所示遠(yuǎn)離均衡，而名義匯率與利率在各子空間內(nèi)的變化方向并未改變。實際上，名義匯率與名義利率所最終表現(xiàn)出的聯(lián)動規(guī)律正是市場因素所自發(fā)的“向心力〞〔如圖1中實線螺旋箭頭所示〕與制度性調(diào)控所產(chǎn)生的“離心力〞〔如圖1中虛線螺旋箭頭所示〕共同作用的結(jié)果，進(jìn)而可能會造成名義匯率與名義利率的交替循環(huán)聯(lián)動存在子空間超越性。三、實證研究在應(yīng)用上文關(guān)于人民幣名義匯率與利率聯(lián)動規(guī)律的理論模型進(jìn)行現(xiàn)實問題分析時，還需要從實證角度進(jìn)行經(jīng)驗證明，檢驗其合理性。如圖2所示，可將2000年至2006年劃分為3個階段：在2000年至2001年中期〔階段1〕，人民幣名義匯率上浮〔本幣升值〕，名義利率處于上下盤整狀態(tài)，根據(jù)以上兩個指標(biāo)的走勢情況，可將該時期歸入表1中的子空間1；2001年中期至2002年中期〔階段2〕，人民幣名義匯率進(jìn)入上下盤整狀態(tài)，名義利率不斷下降，據(jù)此可將該時期歸入表1中的子空間2；2002年中期至2005年前期〔階段3〕，人民幣名義匯率不斷下浮〔本幣貶值〕，名義利率處于上下盤整狀態(tài)，據(jù)此可將該時期歸入表1中的子空間3。2005年中期至2006年〔階段4〕，人民幣名義利率上升，名義匯率開始進(jìn)入盤整狀態(tài)，據(jù)此可將該時期歸入表1中的子空間4。實際上，經(jīng)濟(jì)體系的動態(tài)調(diào)整除了局部來自市場經(jīng)濟(jì)的自身經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)外，更多是對貨幣當(dāng)局穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的各項政策調(diào)控所做出的反響。圖2近年來人民幣名義匯率與名義利率的相互聯(lián)動圖3中的名義匯率取自國際清算銀行官方網(wǎng)站公布的人民幣名義有效匯率〔采用間接標(biāo)價法〕，名義利率取自于中國人民銀行官方網(wǎng)站公布的銀行間同業(yè)拆借利率〔7天〕加權(quán)平均值。從圖2可以看出，近年以來我國人民幣名義匯率與名義利率之間確實存在如前所述的聯(lián)動規(guī)律關(guān)系，并且我國特殊的內(nèi)外非均衡狀態(tài)使宏觀經(jīng)濟(jì)體并沒有完全遍歷所有子空間。市場經(jīng)濟(jì)自身具有內(nèi)在調(diào)節(jié)機(jī)制，但由于我國內(nèi)外均衡的矛盾沖突積累已久，單純依賴市場力量見效不快，政府加大宏觀調(diào)控力度，目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體向內(nèi)外均衡的理想狀態(tài)靠近，由于外匯儲藏非均衡，政策干預(yù)可能會導(dǎo)致市場經(jīng)濟(jì)力量服從于政策調(diào)控，可能會表現(xiàn)知名義匯率與利率交替循環(huán)聯(lián)動的跨越子空間性，而非順周期的空間遍歷性。在這一局部中，我們將進(jìn)一步選取人民幣名義有效匯率、銀行間同業(yè)拆借利率、美國聯(lián)邦基金利率、外匯儲藏、貨幣量、外國直接投資、出口額與進(jìn)口額等變量進(jìn)行計量經(jīng)濟(jì)分析?！惨弧匙兞窟x擇與樣本數(shù)據(jù)說明首先以1994年1月至2006年4月為樣本期間，通過實證分析可以驗證人民幣匯率具有較強(qiáng)的外生性。人民幣名義有效匯率與美元名義有效匯率的相關(guān)系數(shù)為0.992，人民幣匯率在很大程度上取決于美元匯率的波動。2000年1月至2005年6月人民幣名義有效匯率與美元名義有效匯率幾乎重合，人民幣匯率實際上實行的是釘住美元的固定匯率制。因此，將樣本時期跨度定為2000年1月至2005年6月，共包含66個月度樣本點。此外，之所以選擇這一時期是因為近年來我國利率市場化進(jìn)程加速，人民幣匯率與利率的聯(lián)動性有所加強(qiáng)。樣本區(qū)間截止至2005年6月，是因為2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為根底的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制，并將人民幣對美元匯率上調(diào)2.1%。由于人民幣名義官方匯率和利率在我們的樣本區(qū)間很多時段內(nèi)是固定的，為了進(jìn)行時間序列分析我們選擇了人民幣有效匯率、人民幣銀行間同業(yè)拆借利率加權(quán)平均值等進(jìn)行相關(guān)的實證研究。數(shù)據(jù)來源及變量說明如下：名義有效匯率〔NEER〕取自于國際清算銀行(BIS)官方網(wǎng)站。其根本表達(dá)式為，實際有效匯率是根據(jù)貿(mào)易比例進(jìn)行加權(quán)平均后的匯率〔其中，為本國對國的匯率，為本國與國的貿(mào)易額占本國貿(mào)易額的比重〕，是一個隨時間變動、含義較為豐富的時間序列。中國銀行間同業(yè)拆借利率〔7天〕加權(quán)平均值〔CHIBOR〕取自于中國人民銀行官方網(wǎng)站。美國聯(lián)邦基金利率月均值〔USFFR〕來自于美國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計網(wǎng)〔econstats〕。一般而言，同業(yè)拆借市場是貨幣市場開展中最早的市場之一，歷來是各國中央銀行最為關(guān)注的政策指示器。我國的同業(yè)拆借市場也是目前貨幣市場中規(guī)模最大且相對較為成熟的市場，銀行間市場利率間接反映了銀行頭寸供求狀況，對市場變化反映非常敏感，因此我們選取CHIBOR作為我國貨幣市場乃至整個金融市場利率動向的指示標(biāo)志。外商直接投資月末金額〔FDI〕、當(dāng)月出口額〔EX〕、當(dāng)月進(jìn)口額〔IM〕外匯儲藏月末余額〔RESERVE〕和廣義貨幣量月末余額〔M2〕單位均為億美元，且均來自于中經(jīng)網(wǎng)?中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫?。外匯儲藏的變化對應(yīng)著國際收支經(jīng)常工程、資本工程和誤差與遺漏項總和的變化。選取廣義貨幣量進(jìn)行實證分析主要是為了配合CHIBOR來考察近年來我國貨幣市場的開展情況以及匯率變動與貨幣政策的關(guān)系。為了防止異方差性，我們對上述所有變量取對數(shù)，相關(guān)變量的差分形式對應(yīng)于其增長率指標(biāo)。如對于名義有效匯率而言，其差分形式代表了名義有效匯率的增長率在本文的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，我們使用的軟件是Eviews3.1。如對于名義有效匯率而言，其差分形式代表了名義有效匯率的增長率〔二〕相關(guān)變量的協(xié)整分析本文將采用動態(tài)建模思想，在進(jìn)行協(xié)整分析的根底上，通過建立向量自回歸模型〔VectorAutoregressiveModel簡稱VAR〕，利用VAR模型的對聯(lián)合內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系估計優(yōu)勢，從實證研究角度分析人民幣名義有效匯率與銀行間同業(yè)拆借利率等變量之間相互依賴關(guān)系。在分析經(jīng)濟(jì)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系之前，首先要檢驗變量的平穩(wěn)性。假設(shè)序列存在單位根，那么非平穩(wěn)，反之那么平穩(wěn)。由表2相關(guān)時間序列的單位根檢驗結(jié)果可以看出，所有時間序列在一階差分前，各變量的ADF統(tǒng)計值的絕對值均小于所給出的5%水平臨界值的絕對值，因而這些變量均為非平穩(wěn)時間序列。經(jīng)過一階差分后各變量平穩(wěn)，均為一階單整序列I(1)，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗。表2時間序列的單位根檢驗變量名稱檢驗形式〔c,t,k〕ADF檢驗統(tǒng)計量1%臨界值5%臨界值結(jié)論LnRESERVE〔c,t,1〕-2.839837-4.1059-3.4801不平穩(wěn)LnM2〔c,t,1〕-3.196442-4.1059-3.4801不平穩(wěn)LnEX〔c,0,2〕0.081658-3.5362-2.9077不平穩(wěn)LnIM〔c,t,2〕-2.404930-4.1083-3.4812不平穩(wěn)LnFDI〔0,0,2〕0.453402-2.5994-1.9456不平穩(wěn)LnNEER〔c,t,2〕-2.510262-4.1083-3.4812不平穩(wěn)LnCHIBOR〔c,0,1〕-0.795781-3.5345-2.9069不平穩(wěn)LnUSFFR〔c,0,2〕-1.672071-3.5362-2.9077不平穩(wěn)△LnRESERVE〔c,0,2〕-3.624014*-3.5380-2.9084平穩(wěn)△LnM2〔c,t,1〕-8.703700*-4.1083-3.4812平穩(wěn)△LnEX〔c,0,2〕-6.031657*-3.5380-2.9084平穩(wěn)△LnIM〔c,0,2〕-8.338068*-3.5380-2.9084平穩(wěn)△LnFDI〔c,0,2〕-5.473957*-3.5380-2.9084平穩(wěn)△LnNEER〔c,0,1〕-4.543256*-3.5362-2.9077平穩(wěn)△LnCHIBOR〔c,t,1〕-6.002184*-4.1083-3.4812平穩(wěn)△LnUSFFR〔0,0,2〕-2.845597*-2.5994-1.9456平穩(wěn)注：檢驗形式中的c和t表示帶有常數(shù)項和趨勢項，k表示滯后階數(shù)；*表示在1%顯著水平上通過檢驗。表3Johanson協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果特征值跡統(tǒng)計量5%水平臨界值1%水平臨界值原假設(shè)H0：協(xié)整向量數(shù)0.503889122.372694.15103.18r=0**0.36001478.2124268.5276.07r≤1**0.30632750.0949547.2154.46r≤2*0.23738027.0524029.6835.65r≤30.1424449.97971515.4120.04r≤40.0047280.2985753.766.65r≤5**(*)表示在1%(5%)的顯著水平上拒絕原假設(shè)協(xié)整〔Cointegretion〕是1980年代由恩格爾和格蘭杰〔Engel&Granger〕首先提出的。假設(shè)一組非平穩(wěn)時間序列存在一個平穩(wěn)的線性組合，即該組合不具有隨機(jī)趨勢，那么這組序列就協(xié)整。協(xié)整揭示了變量之間的一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，是均衡關(guān)系在統(tǒng)計上的表述。通過檢驗經(jīng)濟(jì)時間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系，來判斷對應(yīng)變量之間是否存在經(jīng)濟(jì)意義上的“均衡〞關(guān)系。首先選取時間序列LnRESERVE，LnEX，LnIM，LnFDI，LnCHIBOR，LnUSFFR，LnM2采用Johanson檢驗法對以上各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗。Johanson協(xié)整檢驗是一種基于向量自回歸模型的檢驗方法，在進(jìn)行協(xié)整檢驗以前，應(yīng)首先確定VAR模型的結(jié)構(gòu)，在本文中用赤池〔Akaike〕信息準(zhǔn)那么(AIC)以及用施瓦茨〔Schwartz〕準(zhǔn)那么(SC)來確定最正確滯階數(shù)k值，最后選擇k=2。通過對以上變量的Johanson協(xié)整檢驗結(jié)果分析〔參見表3和表4〕，我們發(fā)現(xiàn)LnRESERVEJohanson協(xié)整檢驗是一種基于向量自回歸模型的檢驗方法，在進(jìn)行協(xié)整檢驗以前，應(yīng)首先確定VAR模型的結(jié)構(gòu)，在本文中用赤池〔Akaike〕信息準(zhǔn)那么(AIC)以及用施瓦茨〔Schwartz〕準(zhǔn)那么(SC)來確定最正確滯階數(shù)k值，最后選擇k=2。LnRESERVE=0.664261*LNIM-0.897339*LnEX-0.347933*LnFDI+0.110651*LnUSFFR+2.464841*LNM2-14.04972CI=LnRESERVE-0.664261*LNIM+0.897339*LnEX+0.347933*LnFDI-0.110651*LnUSFFR-2.464841*LNM2+14.04972表4協(xié)整方程標(biāo)的準(zhǔn)化協(xié)整參數(shù)LnRESERVELnEXLnIMLnFDILnUSFFRLnM2C1.0000000.897339-0.6642610.347933-0.110651-2.46484114.04972(0.52359)(0.40474)(0.11433)(0.03479)(0.31790)似然比=672.1335為了得到與宏觀經(jīng)濟(jì)均衡要求相一致的均衡外匯儲藏，需要對相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的取值進(jìn)行校正。在我們得到的均衡外匯儲藏方程中，本文運用H-P濾波對我國的出口額和進(jìn)口額、外國投資額、廣義貨幣量和美國聯(lián)邦基金利率進(jìn)行處理。根據(jù)H-P濾波處理后的數(shù)據(jù)推算出我國均衡外匯儲藏額〔HPLnRESERVE〕，在此根底上可進(jìn)一步測算出2000年至2005年6月各月的外匯儲藏失調(diào)情況，表示為MIS=〔現(xiàn)實值-均衡值〕/均衡值，參見圖3和圖4，伴隨著外匯儲藏規(guī)模的不斷增大，近年來我國外匯儲藏的均衡水平近似一條不斷上升的直線，自2000年以來外匯儲藏實際值在2003年后已開始大幅超過均衡水平，并進(jìn)入不斷放大儲藏規(guī)模的非均衡狀態(tài)。圖3均衡外匯儲藏與實際外匯儲藏圖4外匯儲藏非均衡的失調(diào)情況〔三〕向量自回歸模型〔VAR〕分析表5名義匯率與利率VAR(8)的估計結(jié)果解釋變量LnNEERLnCHIBORLnNEER(-1)1.322347*0.034235LnNEER(-2)-0.469541*0.831697*LnNEER(-3)-0.032190-1.113487LnNEER(-4)0.241948-0.400655LNnNEER(-5)-0.2878661.384678LnNEER(-6)0.275699-0.345476LnNEER(-7)-0.2267940.702331LnNEER(-8)0.156207-1.012366LnCHIBOR(-1)-0.0094811.098953*LnCHIBOR(-2)0.045629-0.306692LnCHIBOR(-3)-0.072592*0.310170LnCHIBOR(-4)0.079537*-0.380151LnCHIBOR(-5)-0.0711850.041824LnCHIBOR(-6)0.069923-0.177038LnCHIBOR(-7)-0.0126750.334846LnCHIBOR(-8)0.031427-0.105120C0.041341-0.230529CI-0.009056-0.125700R20.9749070.798437LogL193.009186.98635在經(jīng)濟(jì)體由中短期向中長期過渡過程中，均衡點實際上是隨著數(shù)據(jù)的更新和估計參數(shù)的變化而不斷變動的，如對均衡匯率而言是經(jīng)濟(jì)同時到達(dá)內(nèi)外均衡的結(jié)果，均衡匯率可以是多重的，是區(qū)間均衡的。因此可采用動態(tài)建模法，對人民幣名義有效匯率、銀行間同業(yè)拆借利率建立一個簡單的向量自回歸模型〔VAR〕，在其中插入一個能反映我國進(jìn)出口、外國直接投資、美國聯(lián)邦基金利率、貨幣量和外匯儲藏之間長期關(guān)系的誤差協(xié)整項CI。此類動態(tài)模型在穩(wěn)定或收斂狀態(tài)下存在著長期均衡點，其對我們理解有關(guān)變量的均衡位置很有幫助。建立VAR模型首先要確定滯后期k，假設(shè)滯后期太小，誤差項的自相關(guān)有時會很嚴(yán)重，并導(dǎo)致參數(shù)的非一致性估計，通過計算LR統(tǒng)計量確定模型的滯后階數(shù)為8可行，同時也便于對樣本區(qū)間內(nèi)名義匯率與利率聯(lián)動規(guī)律進(jìn)行分析。為了檢驗k=8是否足夠大，估計VAR(9)，得極大似然函數(shù)log(9)=277.09，LR=-2(log(8)-log(9))=-2(280.67-277.09)<=9.488，可見建立VAR(8)是可行的。由表5中VAR的結(jié)果可知，當(dāng)LnNEER為解釋變量時，LnNEER(-1)和LnNEER(-2)、LnCHIBOR(-3)和LnCHIBOR(-4)的估計系數(shù)具有顯著性，即人民幣名義有效匯率受其前1期和前2期以及銀行間同業(yè)拆借利率前3期和前4期的影響較大。當(dāng)LnCHIBOR為解釋變量時，LnCHIBOR(-1)和LnNEER(-2)的估計系數(shù)具有顯著性，即中國銀行間同業(yè)拆借利率受自身前1期和人民幣名義有效匯率前2期的影響較大。如表5所示，當(dāng)人民幣名義有效匯率作為因變量時，中國銀行間同業(yè)拆借利率人民幣名義有效匯率的各階滯后變量對其具有負(fù)正交替效應(yīng)影響；當(dāng)中國銀行間同業(yè)拆借利率作為因變量時，人民幣名義有效匯率的各階滯后變量對其具有正負(fù)交替效應(yīng)影響，因而我國名義匯率與利率之間存在交替聯(lián)動規(guī)律，而外匯儲藏非均衡機(jī)制效應(yīng)對人民幣名義匯率和為了檢驗k=8是否足夠大，估計VAR(9)，得極大似然函數(shù)log(9)=277.09，LR=-2(log(8)-log(9))=-2(280.67-277.09)<=9.488，可見建立VAR(8)是可行的。 NEER對自身和NEER對自身和CHIBOR沖擊的響應(yīng)CHIBOR對自身和NEER沖擊的響應(yīng)圖5VAR模型中各變量的脈沖相應(yīng)分析表6人民幣NEER與CHIOBOR利率的方差分解追蹤期LnNEER的方差分解LnCHIBOR的方差分解LnNEERLnCHIBORLnNEERLnCHIBOR1100.00000.0000002.29834397.70166299.877540.1224642.21847097.78153399.478120.5218801.63565898.36434499.571320.4286801.27039898.72960599.235450.7645541.34114098.65886699.148600.8513961.28931298.71069798.293271.7067301.80313698.19686895.475834.5241663.66529496.33471987.5609212.439085.73529994.264701074.9270725.072937.54025292.459751161.4358738.564138.67536491.324641250.5011149.498898.95721791.042781342.8183757.181638.83365991.166341438.0703361.929678.74628991.253711535.5264564.473558.73936291.260641634.5141665.485848.67314491.326861734.3917365.608278.46061991.539381834.6177765.382238.19389691.806101934.7677965.232218.03568991.964312034.5398865.460128.08092191.91908脈沖響應(yīng)函數(shù)描述一個內(nèi)生變量對誤差沖擊的反響，我們采用一般脈沖響應(yīng)方法并結(jié)合方差分解進(jìn)行分析，主要包含兩局部〔參見圖5和表6〕：第一，人民幣名義有效匯率LnNEER的脈沖響應(yīng)與方差分解分析。當(dāng)人民幣名義有效匯率受到自身一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時，反響迅速并上升約0.008后，并在第2月到達(dá)最高位0.012，之后開始下降并在第9月到達(dá)最低位0.004，之后又開始緩慢上升，反映出對自身正向沖擊的反響迅速并具有發(fā)散的振蕩正效應(yīng)；當(dāng)人民幣名義有效匯率受到銀行間同業(yè)拆借利率一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時，在前6個月反響不大，從第7期開始出現(xiàn)明顯的發(fā)散的振蕩正向影響。結(jié)合表7中的方差分解，可以看出，在名義匯率的波動中，其自身的方差奉獻(xiàn)在前6個月居于顯著的主導(dǎo)地位，并從第7個月開始逐漸下降，同時在16個月之后開始趨于穩(wěn)定，反映出在樣本區(qū)間內(nèi)名義匯率具有內(nèi)生規(guī)那么性；銀行間同業(yè)拆借利率的方差奉獻(xiàn)雖然呈現(xiàn)逐漸變大的趨勢，但在前6個月內(nèi)均小于1，而從13月開始超過名義匯率的方差奉獻(xiàn)，并在16個月之后開始趨于穩(wěn)定，說明名義匯率與名義利率之間存在一定的交替聯(lián)動關(guān)系。第二，銀行間同業(yè)拆借利率LnCHIOBR對其他變量的脈沖響應(yīng)與方差分解分析。當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率受到自身的一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時，反響迅速并上升約0.05后，在第2月上升至最高位0.058，之后開始下降并在第8月接近零點，之后又開始緩慢上升至0.02，反映出對自身正向沖擊的反響迅速并具有先收斂后發(fā)散的振蕩正效應(yīng)；當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率受到名義有效匯率一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時，反響迅速并下降至約-0.01后在第3月上升至零點，之后呈先下降后上升再下降的非收斂的交替正負(fù)影響，結(jié)合表7中的方差分解，可以看出，在名義利率的波動中，其自身的方差奉獻(xiàn)雖然經(jīng)過短暫的變大后逐漸衰減，但居于主導(dǎo)地位，反映出在樣本區(qū)間內(nèi)名義利率具有內(nèi)生規(guī)那么性；名義匯率的方差奉獻(xiàn)呈現(xiàn)出先變小后變大再變小的趨勢，并且名義匯率對名義利率影響存在一定的初始信號作用，名義利率與名匯率之間存在一定交替聯(lián)動的相互影響。四、結(jié)論與政策含義從名義變量出發(fā)，人民幣匯率與利率之間存在交替循環(huán)的聯(lián)動關(guān)系，即在市場力量自發(fā)調(diào)節(jié)下運行并具有一定的規(guī)律性，并且在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)向自身內(nèi)外均衡理想狀態(tài)靠攏過程中，名義匯率與利率實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)控功能。短期內(nèi)價格存在剛性，名義匯率決定資本在國內(nèi)可貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門之間的配置，資本不完全管制下，名義利率決定進(jìn)入國內(nèi)的凈資本存量，因此在國內(nèi)資本存量調(diào)整配置的往復(fù)循環(huán)過程中就包含了名義匯率與利率的相互聯(lián)動。在宏觀經(jīng)濟(jì)運行過程中，國際收支賬戶余額的改變實際上會帶來資產(chǎn)的重新配置，它必然會改變名義匯率與利率水平，進(jìn)而影響總需求，最終改變國民收入的水平并形成一個完整的運動過程。目前中國的國際收支順差還將在一定時期內(nèi)持續(xù)，這是因為在國內(nèi)需求還沒有完全跟上的情況下，在宏觀調(diào)控過程中如果大幅調(diào)整出口貿(mào)易會使大批出口企業(yè)受到?jīng)_擊，影響國內(nèi)就業(yè)情況。因此在國際收支順差持續(xù)條件下，應(yīng)根據(jù)匯率與利率在調(diào)控內(nèi)外均衡的經(jīng)濟(jì)杠桿功能上的不對稱性，協(xié)調(diào)好匯率與利率的相互聯(lián)動，相關(guān)的政策含義具體如下：〔1〕針對名義匯率與利率的聯(lián)動規(guī)律，積極構(gòu)建合理的匯率政策與利率政策協(xié)調(diào)機(jī)制。對于中央銀行而言，匯率與利率之間關(guān)系研究的重要意義在于針對宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的沖突與不協(xié)調(diào)，通過觀測匯率、利率及其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的根本走勢，在貨幣市場與外匯市場上針對利率與匯率聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行相關(guān)政策調(diào)控，從而使宏觀經(jīng)濟(jì)向均衡靠攏，而其中興旺的貨幣市場和外匯市場、市場化的利率水平以及完全的可自由兌換貨幣是順利實現(xiàn)匯率與利率相互傳導(dǎo)的根本條件。近年來，人民幣官方名義匯率保持穩(wěn)定，而由市場供求所客觀決定的名義匯率實際上是具有一定彈性的。我國應(yīng)適時放寬原有匯率波幅范圍，在不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制根底上增大人民幣名義匯率的彈性，加速推進(jìn)匯率、利率的市場化進(jìn)程，盡快建立匯率政策與利率政策的協(xié)調(diào)機(jī)制，強(qiáng)化匯率利率聯(lián)動與各經(jīng)濟(jì)變量之間的相互傳導(dǎo)，通過適當(dāng)?shù)难胄懈深A(yù)，發(fā)揮利率與匯率的經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)控功能。〔2〕2007年應(yīng)保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局應(yīng)充分尊重市場力量的自發(fā)作用，順應(yīng)名義匯率與利率的聯(lián)動周期，頂住現(xiàn)階段的人民幣升值壓力，注重對人民幣名義利率進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。目前根本上可以判定我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于表1中所示的子空間4，按照名義匯率與利率的聯(lián)動規(guī)律，在市場力量作用下將產(chǎn)生名義匯率盤整與名義利率上升的內(nèi)在動力，貨幣當(dāng)局應(yīng)注重對人民幣名義利率進(jìn)行適當(dāng)加息調(diào)控。待宏觀經(jīng)濟(jì)運行至如表1中所示的子空間1，市場力量的作用將產(chǎn)生名義利率盤整與名義匯率上升的內(nèi)在動力時，再順勢而為，進(jìn)行人民幣升值，可以減少政策干預(yù)的制度性因素影響。由于存在人民幣升值預(yù)期，資本流入頻繁，如果僅僅依靠貨幣政策〔如前一步的加息調(diào)整〕與匯率政策〔如后一步的本幣升值調(diào)整〕的政策組合仍難以實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)品市場與資產(chǎn)市場的同時均衡。要實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的最終均衡，還需借助采取擴(kuò)張的財政政策，從而也表達(dá)出了宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配的重要性?！?〕協(xié)調(diào)好匯率政策與利率政策需要重視外匯儲藏非均衡效應(yīng)下中長期均衡實際變量的觀測工作，發(fā)揮好市場自發(fā)調(diào)節(jié)與政府宏觀調(diào)控兩股力量。在發(fā)揮中短期內(nèi)名義變量杠桿作用的同時，加強(qiáng)中長期均衡實際變量的測算指示作用，在校正調(diào)整過程中促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)不斷向內(nèi)外均衡的理想狀態(tài)靠近。對于我國當(dāng)前的實際情況而言，內(nèi)外均衡存在沖突，在中短期內(nèi)通過名義匯率與利率的聯(lián)動規(guī)律以實現(xiàn)名義匯率和名義利率作為經(jīng)濟(jì)杠桿的作用，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)運行中失衡的調(diào)整。在此過程中，實際變量特別是合理運用數(shù)據(jù)通過計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法計算出的實際均衡變量〔針對中長期而言〕可成為考察宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡狀況的重要指示標(biāo)志。從中長期來看，我國經(jīng)濟(jì)增長將伴隨著實際匯率的升值，人民幣升值預(yù)期的重要來源之一就是巴拉薩——薩繆爾森效應(yīng)，眾多針對實際匯率的均衡匯率測算理論所得到的均衡實際匯率水平為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方向提供了指示作用。將名義匯率與利率的聯(lián)動規(guī)律納入內(nèi)外均衡總體框架之下進(jìn)行研究，既強(qiáng)調(diào)根本經(jīng)濟(jì)要素對匯率利率關(guān)系的決定，又注重在中短期內(nèi)名義匯率與利率的經(jīng)濟(jì)杠桿作用，從而為作為“指示器〞的中長期均衡實際變量提供政策調(diào)控的調(diào)控手段，進(jìn)而實現(xiàn)可操作性與全面性的統(tǒng)一。參考文獻(xiàn)：卜永祥、秦宛順，2006：?人民幣內(nèi)外均衡論?，北京大學(xué)出版社王愛儉，2005：?20世紀(jì)國際金融理論研究：進(jìn)展與評述?，中國金融出版社許少強(qiáng)、李天棟、姜波克，2006：?均衡匯率與人民幣匯率政策?，復(fù)旦大學(xué)出版社張曉樸，2001：?人民幣均衡匯率研究?，中國金融出版社姜波克，2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