行為公司金融培訓(xùn)課件

行為公司金融證券與期貨學(xué)院第一頁，共四十五頁。主要內(nèi)容行為公司金融概述非理性下的公司投資非理性下的公司融資非理性下的其他公司決策第二頁，共四十五頁。第一節(jié)行為公司金融概述傳統(tǒng)金融學(xué)中，EMH,CAPM和MPT等經(jīng)典金融學(xué)理論都基于尤金法瑪（EugeneF.Fama）市場參與者理性的假設(shè)。RobertJ.shiler行為金融學(xué)：認(rèn)為投資者是非理性的ArgumentEugeneF.Fama與RobertJ.shiler一起于2013年獲得Nobel經(jīng)濟學(xué)獎第三頁，共四十五頁。一.行為公司金融提出質(zhì)疑：心理現(xiàn)象使決策者不能理性行事證券的風(fēng)險溢價不能完全由貝塔決定市場價格常偏離基礎(chǔ)價值行為公司金融從心理學(xué)和行為認(rèn)知學(xué)的角度對投資者和公司決策者的行為偏差的原因做了闡釋，通過描述性決策模型探討決策者的實際決策過程。第四頁，共四十五頁。

行為公司金融的研究內(nèi)容行為公司金融主要關(guān)注非理性對公司資本配置行為及績效的影響：包括投資、融資、股利政策資本結(jié)構(gòu)、公司治理及公司的重組與兼并活動。投資政策主要集中于投資者非理性的討論；對管理者非理性主要包括管理層的過渡自信和樂觀主義在融資理論中，主要是公司經(jīng)營者如何選擇市場時機作出有利于公司的融資行為，從而降低公司的融資成本。在并購行為方面，并購公司股東財富的損失是否與管理者的非理性出價有關(guān)第五頁，共四十五頁。行為公司金融的研究角度第一種：強調(diào)投資者(即公司所有者)的不完全理性。將公司管理層融資和投資決策看做是對證券市場定價偏差現(xiàn)(mispricing)的理性反應(yīng)。第二種：強調(diào)公司管理層的不完全理性。該方法研究公司管理層的非正常偏好及決策偏差現(xiàn)象。第六頁，共四十五頁。二.決策者的非理性行為（一）決策中的判斷方法1.典型判斷法(representativeness)指在不確定情況下，會關(guān)注一個事物與另一個事物的相似性，以推斷事物的可能特征例：Linda,31歲，單身，聰明，大學(xué)時曾熱衷于反對歧視，社會公平和反核運動等現(xiàn)在她是a)銀行職員b)銀行職員+女權(quán)主義者第七頁，共四十五頁。2.可得性啟發(fā)法（Availabilityheuristic）指人們傾向于據(jù)時間在記憶中的可得性成都來評估其先相對概率，容易感知到的信息被判定為更經(jīng)常出現(xiàn)問：以字母k開頭的英文單詞和第三個字母是K的英文單詞相比，二者誰更多？大多數(shù)人認(rèn)為以字母k開頭的英文單詞更多。因為人們很容易就想到以字母k開頭的英文單詞，比如keep,kill,kitchen等，但要想起第三個字母是K的英文單詞就有些困難了，于是人們就會認(rèn)為以字母k開頭的英文單詞會更多。實際上，第三個字母是k的單詞是以k字母開頭的單詞的3倍。第八頁，共四十五頁。3.錨定與調(diào)整推斷法(anchoringandadjustment)指的是人們在對某人某事做出判斷時，易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的錨一樣把人們的思想固定在某處,然后再通過一定的調(diào)整得出最后的結(jié)論比如，2001年股市大漲之時，有人預(yù)測大盤會突破2000點，當(dāng)時不少人認(rèn)為這是天方夜譚；但到后來，股市果真跨越2000點時，很多人也就見怪不怪了。因為事先的2000點其實已經(jīng)深深地刻入了這些人的腦海中，2000點已經(jīng)起了錨定作用。要恰當(dāng)利用錨定與調(diào)整啟發(fā)法，投資者最好能進行復(fù)合錨定，亦即，在作出最終的估計前，多選幾個錨定價（比如說最樂觀和最悲觀的估計）分別進行調(diào)整，然后綜合起來考慮，得出一個最終的估計。第九頁，共四十五頁。4.情感性推斷(affectheuristic)指經(jīng)理人都依照自己情感上覺得正確的事情來做決策，過度依賴直覺或心理情緒。當(dāng)投資者對公司形成積極的印象時，更愿意去購買該公司的股票，當(dāng)印象是消極的時候則很快且無意識的更少去購買第十頁，共四十五頁。（二）財務(wù)決策中的個體心理偏差1.過度樂觀經(jīng)理人高估有力結(jié)果的可能性，低估將會面臨不利結(jié)果的次數(shù)2.過度自信

人們往往過高估計自己的判斷能力。當(dāng)人們稱對某事有90％的把握時，成功的概率常只有70％。在金融活動中，這種心理特征表現(xiàn)得尤為突出，過度自信表現(xiàn)為投資者喜歡頻繁交易（換手率居高不下），這會降低投資者的回報。第十一頁，共四十五頁。3.證實偏差(confirmationbias)指當(dāng)人確立了某一個信念或觀念時，在收集和分析信息的過程中，會很容易接受支持這個信念的信息，而忽略否定這個信念的信息。研究者讓一些男士在電話中與他們不相識的女士交談，事先告知一些參與者，與他們談話的女士相貌很漂亮；告訴另一些參與者，與他談話的女士相貌不好。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，那些被告知與很漂亮女士的談話，比與那些不漂亮的女人的談話熱情得多。原因在于，男士與“漂亮”女士談話時更熱情也更可愛，對方便做出了相應(yīng)的反應(yīng)第十二頁，共四十五頁。4.控制幻覺（Illusionofcontrol）經(jīng)理人常會潛意識夸大他們對決策結(jié)果的掌控能力5.損失厭惡指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時，認(rèn)為損失更加令他們難以忍受。同量的損失帶來的負(fù)效用為同量收益的正效用的2.5倍。(eg:coin)第十三頁，共四十五頁。6.后悔厭惡指當(dāng)人們做出錯誤的決策時，會對自己的行為感到痛苦。為了避免后悔，投資者常常做出一些非理性行為。如：趨向于等待一定的信息到來后才做出決策，即便這些信息對決策并不重要；投資者有強烈的從眾心理，傾向于購買大家追漲的股票，因為當(dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者后悔的情緒會有所降低。第十四頁，共四十五頁。7.心理賬戶（mentalaccounting）人們在心里無意識地把財富劃歸不同賬戶進行管理，不同的心理賬戶有不同的記帳方式和心理運算規(guī)則最小賬戶，局部賬戶，綜合賬戶若今天晚上你打算去聽一場音樂會，票價是200元，在你馬上要出發(fā)的時候，發(fā)現(xiàn)你把最近買的價值200元的電話卡弄丟了。你是否還會去聽這場音樂會？假設(shè)你昨天花了200元錢買了一張今天晚上音樂會門票。在你馬上要出發(fā)的時候，突然發(fā)現(xiàn)你把門票弄丟了。如果你想要聽音樂會，就必須再花200元錢買張門票，你是否還會去聽？第十五頁，共四十五頁。8.羊群效應(yīng)指市場上存在那些沒有形成自己的預(yù)期或沒有獲得一手信息的投資者，他們將根據(jù)其他投資者的行為來改變自己的行為20世紀(jì)末期，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟一路飆升，“.com”公司遍地開花，所有的投資家都在跑馬圈地賣概念，IT業(yè)的CEO們在比賽燒錢，燒多少，股票就能漲多少，于是，越來越多的人義無反顧地往前沖第十六頁，共四十五頁。第二節(jié)非理性下的公司投資1.市場非理性時公司的投資A.資本預(yù)算非理性的投資者可能引起公司投資不足、投資過?；蛘哔Y金在整體上分配不當(dāng)例：20世紀(jì)90年代末，我國股市存在強烈的“高科技”板塊效應(yīng)，凡是與高科技相關(guān)的股價漲幅驚人，許多上市公司收投資者情緒影響，投資高科技項目，最終大部分投資虧損第十七頁，共四十五頁。B.兼并與收購股票市場的非有效性以及價格對價值的偏離是導(dǎo)致公司并購的一個重要動因。歷史上并購浪潮都與股票市場的價格波動密切聯(lián)系，且并購活動非?；钴S的情形與高的市場估值有著密切聯(lián)系案例：美國在線并購時代華納第十八頁，共四十五頁。2.管理者非理性時公司的投資A.資本預(yù)算經(jīng)理人啟發(fā)式偏差經(jīng)理人過度自信和過度樂觀經(jīng)理人證實偏差經(jīng)理人厭惡損失的心里經(jīng)理人的羊群行為第十九頁，共四十五頁。案例：摩托羅拉的“銥”星系統(tǒng)1991年，摩托羅拉公司正式?jīng)Q定建立由77顆低軌道衛(wèi)星組成的移動通信網(wǎng)絡(luò)，并以"銥"命名。1997年銥星系統(tǒng)投入商業(yè)運營，銥衛(wèi)星移動電話成為唯一在地球表面任何地方都能撥打電話的公眾移動通信工具，耗資1億美元的廣告宣傳將銥星推向登峰造極的地位。隨之，銥星公司股票大漲，其股票價格從發(fā)行時的每股20美元飆升到1998年5月的70美元。第二十頁，共四十五頁。當(dāng)時的三個高層領(lǐng)導(dǎo)在第一次會談時就批準(zhǔn)了這個項目，沒有進行任何現(xiàn)金流分析。摩托羅拉的管理層用主觀的判斷替代了嚴(yán)格的財務(wù)分析。由于巨大的研發(fā)費用和系統(tǒng)建設(shè)費用，銥星背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，整個銥星系統(tǒng)耗資達50多億美元，每年光系統(tǒng)的維護費就要幾億美元。除了摩托羅拉等公司提供的投資和發(fā)行股票籌集的資金外，銥星公司還舉借了約30億美元的債務(wù)，每月光是債務(wù)利息就達4000多萬美元。2000年3月18日，銥星背負(fù)40多億美元債務(wù)正式破產(chǎn)。昨夜星光燦爛，而今化做一道美麗的流星。第二十一頁，共四十五頁。中航油期貨投資2003年下半年：中國航油公司(新加坡)開始交易石油期權(quán)，最初涉及200萬桶石油，中航油在交易中獲利。2004年1月：陳久霖看跌石油價格，拋售石油看漲期權(quán)，買入看跌期權(quán)。2004年一季度：油價攀升導(dǎo)致公司潛虧580萬美元，公司決定延期交割合同，期望油價能回跌；交易量也隨之增加。2004年二季度：隨著油價持續(xù)升高，公司賬面虧損額增加到3000萬美元。公司因而決定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。2004年10月：油價再創(chuàng)新高，公司此時的交易盤口達5200萬桶石油；賬面虧損再度大增。第二十二頁，共四十五頁。10月10日：中航油首次向母公司呈報交易和賬面虧損。公司已耗盡近2600萬美元的營運資本、1.2億美元銀團貸款和6800萬元應(yīng)收賬款資金。賬面虧損高達1.8億美元，另外已支付8000萬美元的額外保證金。10月20日：母公司提前配售15%的股票，將所得的1.08億美元資金貸款給中航油。10月26日和28日：公司因無法補加一些合同的保證金而遭逼倉，蒙受1.32億美元實際虧損。11月8日到25日：公司的衍生商品合同繼續(xù)遭逼倉，截至25日的實際虧損達3.81億美元。12月1日，在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護令第二十三頁，共四十五頁。失敗的原因處置效應(yīng)，是指投資人在處置股票時，傾向賣出賺錢的股票，繼續(xù)持有賠錢的股票，也稱“出贏保虧”效應(yīng)。因為一旦損失實現(xiàn)，就證明投資者以前的判斷是錯誤的，這會給投資者帶來挫折感，使其心理上感到內(nèi)疚和不安過度自信，常會過分依賴自己收集到的信息而輕視市場上不斷更新的信息，同時，在過濾和加工各種信息時，注重那些能夠增強他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息承諾升級或惡性增資：即當(dāng)向一個項目投入大量資源后發(fā)現(xiàn)完成該項目取得收益的可能性很小,在明確而客觀的信息表明應(yīng)放棄該項目的情況下，管理者仍然繼續(xù)投入額外資源第二十四頁，共四十五頁。B.兼并與收購經(jīng)理人過度自信和過度樂觀經(jīng)理人的羊群行為第二十五頁，共四十五頁。TCL的國際化并購2002年10月到2004年9月的兩年時間里，TCL集團接連并購了德國施奈德公司、法國湯姆遜公司的彩電業(yè)務(wù)以及法國阿爾卡特公司的手機業(yè)務(wù)，走上了一條靠跨國并購實現(xiàn)規(guī)模擴張的國際化之路2004年6月，TCL通訊與法國阿爾卡特合資組建TCL－阿爾卡特移動電話有限公司（簡稱T&A），為阿爾卡特以現(xiàn)金和全部手機業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)、權(quán)益和債務(wù)等合計價值4500萬歐元注入新公司，占股比例為45％；TCL通訊則投入5500萬歐元現(xiàn)金認(rèn)購余下的55％股同年9月份T&A正式開始運營，到年底僅4個月的時間即告虧損2.58億港元。截止2005年1季度，公司虧損炒6.6億元第二十六頁，共四十五頁。為了扭虧，2005年7月，根據(jù)TCL與阿爾卡特于同年5月份達成的框架協(xié)議，TCL通訊宣布以股份互換形式收購阿爾卡特所持T&A45％的股份，換股完成后TCL通訊將全資持有T&A，而阿爾卡特將擁有上市公司TCL通訊4.76％的股權(quán)。在二次重組中，阿爾卡特要負(fù)擔(dān)原先其名下的360名研發(fā)人員的安置，付出2G和2.5G專利，還要向TCL通訊支付2

000萬歐元以作為收回知識產(chǎn)權(quán)使用許可的補償。之所以進行二次重組，是因為TCL在并購后才發(fā)現(xiàn)安置原阿爾卡特名下的360名研發(fā)人員的人力成本實在是太大，留用不行，裁掉也不行，直接拖累了T&A的經(jīng)營和扭虧任務(wù)第二十七頁，共四十五頁。經(jīng)過了短時間內(nèi)“蛇吞象”式的三次并購之后，在規(guī)模迅速擴張“光環(huán)效應(yīng)”下的TCL集團實際上其經(jīng)營績效卻大幅滑坡。數(shù)據(jù)顯示，盡管國際化整合后的2004年仍然實現(xiàn)利潤2.45億元，但同比下降57.03％之后2005年年報顯示虧損3.2億元，2006年半年報顯示巨虧7.38億元，其中海外投資業(yè)務(wù)的虧損是集團巨額虧損的主要原因，尤其是歐洲市場和北美市場虧損數(shù)額相當(dāng)巨大。TCL對國際化并購的前景估計過于樂觀

第二十八頁，共四十五頁。聯(lián)想收購贏時通2000年8月23日下午，聯(lián)想和贏時通公司于北京舉行新聞發(fā)行會，宣布聯(lián)想以價值3537萬美元的有形資產(chǎn)入股贏時通，從而以40%的股份占有率成為該公司的單一最大股東。隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，贏時通的經(jīng)營虧損不斷加劇，到2001年末，聯(lián)想不得不將股權(quán)回售給贏時通原董事長，收回2000萬元資金。并購失敗，凈虧損2.8億元第二十九頁，共四十五頁。第三節(jié)非理性下的公司融資1.市場非有效對融資行為影響由于大多數(shù)情況下，投資者并不是那么的理性，市場也并不總是那么有效。投資者的非理性行為造成公司的錯誤定價，而公司的錯誤定價又會對公司融資決策產(chǎn)生重要的影響。A.股權(quán)融資股權(quán)融資的市場時機選擇股票發(fā)行時機股票回購時機第三十頁，共四十五頁。市場時機選擇Stein(1996）模型指出，當(dāng)公司股價被過分高估時，理性的管理者應(yīng)該發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情；相反，當(dāng)股票價格被過分低估時，應(yīng)該回購股票。該模型被稱為企業(yè)融資“市場時機假說”。迄今為止，公司證券發(fā)行的實證結(jié)果與Stein的模型非常吻合。在總體水平上，當(dāng)整個股票市場價格被高估時，在所有新發(fā)行證券中，普通股價格最高第三十一頁，共四十五頁。金融經(jīng)濟學(xué)家進一步提出了基于市場時機假說的資本結(jié)構(gòu)理論。按照市場時機模型，公司資本結(jié)構(gòu)只是一段時間內(nèi)財務(wù)決策行為的結(jié)果。這一假說的實踐意義在于：市場時機對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著和持久的影響。隨著股票市場價格水平的高低變化，公司存在最佳融資時機或融資窗口機會。公司一般選擇在股票市場上漲階段實施增發(fā)；股票被低估時，公司傾向于延遲增發(fā)股票，直到股價上漲到合理水平。第三十二頁，共四十五頁。股票發(fā)行和回購時機經(jīng)理人會根據(jù)證券市場價格來選擇有利時機進行融資活動。當(dāng)投資者對證券市場未來發(fā)展樂觀時，市場情緒高漲，推動股價上漲，公司可由更高的IPO溢價，獲得更多融資額。企業(yè)在增發(fā)時會同樣選擇相應(yīng)的市場時機當(dāng)證券市場低迷，股價普遍低估時，公司選擇股票回購第三十三頁，共四十五頁。GrahamHarvey(2001)對300多家美國公司管理資和的問卷調(diào)查結(jié)果表明：2/3的首席財務(wù)官認(rèn)為，“股票市場對公司股票價格的高估或低估時融資行為的重要考率因素”。第三十四頁，共四十五頁。B.債券融資選擇企業(yè)科獲得的，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后成本最低的時機進行債券發(fā)行市場利率第三十五頁，共四十五頁。第三十六頁，共四十五頁。C.資本結(jié)構(gòu)的市場時機理論第三十七頁，共四十五頁。第三十八頁，共四十五頁。第三十九頁，共四十五頁。2.管理者非理性是公司的融資股權(quán)融資過度自信和樂觀的經(jīng)理人常高估自己的經(jīng)營管理能力而低估市場風(fēng)險形成過度自信--過度投資--對資金的渴求--過度投資導(dǎo)致盈利能力下降--留存收益不足--對外雇融資的依賴--過度外部融資第四十頁，共四十五頁。債權(quán)融資過度自信和樂觀的經(jīng)理人更愿意選擇融資成本較低的短期負(fù)債，也高估投資項目的投資回收期，估計實際回收期短于項目的預(yù)計回收期德隆事件（過度融資）第四