股票市場理性預期理論和有效市場假說

第七章股票市場、理性預期理論和有效市場假說目前一頁\總數三十頁\編于十九點

本章學習目標

首先討論的是關于股票估值的幾個基礎理論。這些理論對于我們理解那些每時每刻推動股票價格漲落的因素非常重要。通過考察理性預期理論，我們將會考察股票市場中的預期因素影響市場行為的運行機制。通過使用理性預期理論解釋金融市場，我們就得到有效市場假說，它對除了股票市場之外的其他證券市場的運行機制提供了一些一般性的解釋。目前二頁\總數三十頁\編于十九點7.1普通股票價格的計算發(fā)行普通股股票是公司籌集股權資本的一個主要途徑。融資活動的一個基本原則是，任何投資的價值可以通過計算該項投資在其生命周期內產生的全部現金流現值來衡量。從最簡單的可能情況入手來推導股票的估值理論：你購買股票，持有一定時期并獲得紅利收益，然后出售該股票，稱為單期估值模型（one-periodvaluationmodel）。目前三頁\總數三十頁\編于十九點7.1.1單期估值模型假設你擁有一筆額外的資金可用于投資，期限為1年。1年后，你會變現投資以支付學費。在觀看了美國全國廣播公司財經頻道后，你決定購買英特爾公司的股票，你與經紀人聯系，得知目前英特爾公司股票的售價為每股50美元，每年派發(fā)紅利0.16美元。華爾街周評的分析師預測股票1年后的價格將為每股60美元。你應該購買這只股票嗎？怎么估值？目前四頁\總數三十頁\編于十九點利用下述公式能夠計算出股票的現期價格：如果你確定Ke=12%，則根據式（7-1），你將會得到也就是說，該項股票投資產生全部現金流的折現值為53.71美元。由于現在該股票的售價為50美元，所以你會購買這只股票。目前五頁\總數三十頁\編于十九點7.1.2推廣的紅利估值模型某種股票的現期價格等于所有未來現金流的現值。多期的一般性股票估值公式亦可寫為：而如果Pn是在很遙遠的未來才出現的，那么它對于P0的影響就可以忽略不計。則推廣的紅利估值模型可以重新寫為：推廣的紅利估值模型認為股票的價值僅僅取決于未來紅利的現值，而與其他因素無關。（7-2）（7-3）目前六頁\總數三十頁\編于十九點7.1.3戈登增長模型假設：紅利的增長率g一直恒定不變；紅利的增長率g必須低于該項股權投資的要求收益率Ke。式中D0為最近一次支付的紅利；g為固定不變的紅利預期增長率；Ke為該項股權投資的要求收益率。上式推導？練習：課后習題第四題目前七頁\總數三十頁\編于十九點7.2市場中股票價格的確定機制價格是由愿意出具最高價格的購買者來確定的；價格是由資產使用效率最高的購買者來確定的；信息在資產定價過程中發(fā)揮了重要作用，一項資產更為完全的信息可以通過減少風險來提高其價值。

目前八頁\總數三十頁\編于十九點考慮購買一種預計下年派發(fā)2美元的股票，市場分析專家認為該公司將會按照3%的速度無限期地增長下去。對于公司紅利流量的穩(wěn)定性和預期增長比率的精確性的了解的不同，你要求的收益率為15%，另一位投資者詹妮弗要求的收益率為12%，巴德要求的為10%。每一位投資者估計的股票價值是多少呢？根據戈登增長模型。得到下面的股票價格:由上表得到該股票市場價格將介于22.22~28.57美元。風險預期值最低的投資者愿意為這只股票支付最高的價格。目前九頁\總數三十頁\編于十九點我們看到，市場參與者相互競價，從而確定市場價格。當市場有新的信息出現時，市場預期會隨之發(fā)生變化，價格亦隨之發(fā)生變化。新信息導致預期未來紅利水平及其風險程度都發(fā)生變化。由于市場參與者不斷地在接受新信息，進而修正他們的預期，因此市場價格也在不斷地變化中。應用-貨幣政策與股票價格次貸危機與股票市場目前十頁\總數三十頁\編于十九點7.3理性預期理論預期：是對未來情況的估計。最早馬歇爾提出的等待就包含了預期。理性預期（RationalExpectations），或者，理性預期假說，又譯合理預期（RationalExpectationHypothesis）。在經濟分析中假定經濟行為的主體對未來事件的“預期”是合乎理性的而得名。理性預期指針對某個經濟現象（例如市場價格）進行預期的時候，如果人們是理性的，那么他們會最大限度的充分利用所得到的信息來作出行動而不會犯系統(tǒng)性的錯誤，因此，平均地來說，人們的預期應該是準確的。目前十一頁\總數三十頁\編于十九點7.3理性預期理論理性預期的思想最初由美國經濟學家J.F.穆思在《合理預期和價格變動理論》一文中針對適應性預期（Adaptiveexpectations）中的非最優(yōu)特性而提出的，70年代由芝加哥大學的R.E.盧卡斯和明尼蘇達大學的T.J.薩金特和N.華萊士等人作出了進一步發(fā)展，并逐漸形成理性預期學派。目前十二頁\總數三十頁\編于十九點適應性預期認為：在過去數據變化的條件下，預期結果隨著時間的推移也會發(fā)生緩慢的變化。預期僅僅是在過去經驗事實的基礎上形成的。特點：在數據變化的條件下，預期結果隨著時間的推移也會發(fā)生緩慢的變化缺陷：人們不僅僅依靠的數據來構建自己的預期，有時候他們會迅速地調正自己的預期目前十三頁\總數三十頁\編于十九點理性預期認為：預期結果將會等于使用全部信息獲得的最優(yōu)的預測結果（對于未來的最佳猜測結果）。人們對未來事件的預期總是完全準確無誤地符合將來實際發(fā)生的情況，或者說各個經濟行為主體的主觀概率分布的期望值將與客觀概率分布的期望值相一致。但是，即使理性預期結果與使用所有信息得到的最優(yōu)預測結果相一致，由此產生的預測值并非總是完全精確。人們可以獲得全部的信息，但是據此形成最好猜測結果所需要的成本過高；人們沒有了解某些可用信息，導致他們對于未來進行的最好猜測結果并不精確目前十四頁\總數三十頁\編于十九點7.3.1理性預期的規(guī)范形式怎么理解？目前十五頁\總數三十頁\編于十九點7.3.2理性預期理論的理論基礎為什么人們總是想讓他們的預期與根據所有可得信息做出的最優(yōu)預測相匹配呢?最簡單的解釋就是如果人們不這樣做，他們會為此付出高昂的代價。在金融市場上，使預期等于最優(yōu)預測的動機尤其強烈。在金融市場上，對未來能夠進行準確預測的人們會致富。因此，理性預期理論在金融市場的應用[被稱為有效市場假說（efficientmarkethypothesis）或者有效資本市場理論（theoryofefficientcapitamarket）]尤其顯著。目前十六頁\總數三十頁\編于十九點7.3.3理性預期理論的含義如果一個經濟變量的運行方式發(fā)生了改變，那么該變量預期結果的形成方式也會發(fā)生改變；如：利率的變化規(guī)律凱恩斯認為，如果今天的利率高于正常水平，那么預測未來利率會下降到正常水平；理性預期學派認為如果未來利率正處于向正常水平回歸的過程中，現在的利率水平高于正常水平，那么對未來利率水平變動趨勢是下降到正常的利率水平；（利率的運行方式發(fā)生了改變）如果利率運動的方式發(fā)生變化，那么，現在升高的利率仍可能保持下去，而不會下降；目前十七頁\總數三十頁\編于十九點b)預期結果的預測誤差平均值為零，并且無法事先預知預測誤差的情況。預測誤差：即預期值與實際值之差，如果出現誤差，人們會改變預期值，使預期值符合實現值，于是誤差為零。目前十八頁\總數三十頁\編于十九點7.4有效市場假說：金融市場中的理性預期理論理性預期理論在金融市場中的應用：在金融市場中，預期結果與使用全部可用信息得到的最優(yōu)預測結果一致。（有效市場假說）。本質上是理性預期理論在金融市場定價中的應用。目前十九頁\總數三十頁\編于十九點7.4有效市場假說：金融市場中的理性預期理論有效市場假說：在金融市場中的證券價格能夠完整反映全部可用信息?；仡櫟?章，持有某種證券的收益率將會等于該證券的資本利得與全部現金支付數額之和，再除以該證券初始時的購買價格：如果用Pet+1來表示對持有證券價格的預期結果，那么預期收益率Re可以寫為：（7-7）目前二十頁\總數三十頁\編于十九點有效市場假說認為：若預期是理性的，那么，對未來價格的預期結果將會等于使用全部可用信息得到的預測結果，即含義？供求分析理論認為：證券預期收益率Re等于均衡收益率R*，即Re=R*含義？因此，Rof=R*。這個公式表明，在使用全部可用信息得到證券收益率的最優(yōu)預測結果等于證券均衡收益率的條件下，就能夠得到金融市場中的現期價格。含義？目前二十一頁\總數三十頁\編于十九點7.4.1有效市場假說的理論基礎套利（arbitrage）：市場參與者（套利者）消除未利用的盈利機會的過程。因此，在有效市場中，所有未利用的盈利機會都會被消除。怎么理解這個過程？目前二十二頁\總數三十頁\編于十九點在有效市場中，所有未利用的盈利機會都會被消除。在金融市場中并不是所有投資者都了解證券的全部信息，或者對其價格具有理性預期，從而使其價格向滿足有效市場條件的方向運動。目前二十三頁\總數三十頁\編于十九點7.4.2有效市場假說的強勢版本強式有效市場表示信息處理能力最強的證券市場。在該市場上，有關證券產品的任何信息一經產生，就得以及時公開，一經公開就能得到及時處理，一經處理，就能在市場上得到反饋。信息的產生、公開、處理和反饋幾乎是同時的。同時，有關信息的公開是真實的、信息的處理是正確的、反饋也是準確的。目前二十四頁\總數三十頁\編于十九點結果，在強式有效市場上，每一位交易者都掌握了有關證券產品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一樣的，每一位交易者對該證券產品的價值判斷都是一致的，并且都能將自己的投資方案不折不扣地付諸實施。因此，對于強式有效證券市場來說，不存在因證券發(fā)行者和投資者的非理性所產生的供求失衡而導致的證券產品價格波動，證券的價格反映了所有即時信息。目前二十五頁\總數三十頁\編于十九點7.4.2有效市場假說的強勢版本在有效市場中，所有的價格都是正確的，并且反映了市場基本面（marketfundamentals，即能夠對證券未來的收益數額產生直接影響的要素）。有效市場假定的實證分析應用7-3股票市場投資的實用指南投資分析專家公布的報告具有多大的價值？你應該質疑那些小道消息嗎？好消息總能夠促使股票價格上漲嗎？應用7-4黑色星期一目前二十六頁\總數三十頁\編于十九點7.5行為金融行為金融學：利用人類學、社會學尤其是心理學的等其他社會科學的概念來解釋證券價格的行為，將心理學尤其是行為科學的理論融入到金融學之中。它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發(fā)展。這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環(huán)境下的經營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。2002年諾貝爾獎得主丹尼爾·卡尼曼(Daniel·Kahne-man)和弗農·史密斯(Vernon·Smith)，是這個領域的代表目前二十七頁\總數三十頁\編于十九點應用：股票市場投資實用指南投資分析師的建議并不能幫助我們戰(zhàn)勝整個市場。股票價格中包含了所有公開可得的信息。只有新的且未被市場所預期的消息發(fā)布時，才會引起股價的變動。小投資者應該采取的是“投資并持有”的策略目前二十八頁\總數三十頁\編于十九點

本章小結

股票的價值就是未來紅利的現值。市場中交易者之間的相互作用，確定了每天的股票價格。有效市場假定認為，由于在有效市場中，所有未被利用的贏利機會都會被消除，所以現期的證券價格完全反映了所有可得的信息。有效市場假定表明，小道消息、投資顧問公開發(fā)表的分析報告以及技術分析都不能幫助投資者戰(zhàn)勝市場。市場對投資者開出的“