2023下半年宏觀經濟與資產展望：向穩(wěn)態(tài)增速回歸

僅供機構投資者使用證券研究報告——2023下半年宏觀經濟與資產展望宏觀首席分析師：孫付SACNO：S1120520050004請仔細閱讀請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明核心觀點●美國經濟可能在2023年三季度或四季度出現(xiàn)衰退，將是一次被充分預期的衰退，市場已有所消化，后續(xù)●中國經濟：伴隨經濟活動正常化，下半年經濟環(huán)比動能將向穩(wěn)態(tài)水平回歸。預計全年GDP增速約5.7%，單●經濟恢復特征：1)一季度全面集中恢復，各行業(yè)改善顯著，二季度后邊際有所放緩；2)一般服務業(yè)景氣善但區(qū)域分化較大。I●貨幣流動性:1)貨幣政策有望持續(xù)保持相對寬松狀態(tài)；2)資金供求在一季度較為集中釋放后呈現(xiàn)“量價●風險提示：遭遇疫情、地緣沖突等影響，宏觀經濟出現(xiàn)超預期波動。12外經濟：等待充分預期的衰退31)當前，美國經濟仍體現(xiàn)一定韌勁，內外需均保持擴張，服務業(yè)強于制造業(yè)，房地產銷售有所企穩(wěn)，庫2)美國經濟的三大突出特征：相當充分的就業(yè)、仍處于高位的通脹、高利率下中小銀行暴露脆弱性。3)考慮加息的累積效應和對經濟的滯后影響，美聯(lián)儲及市場普遍預期2023年三季度或四季度經濟出現(xiàn)衰1)貨幣增速(M2)持續(xù)大幅度回落，且已為負，通脹的流動性基礎轉弱；2)大宗商品價格回落減弱成本壓力。●美聯(lián)儲策略：停止加息觀察經濟變化，保持鷹派聲調。：BLOOMBERG，華西證券研究所料：BLOOMBERG，華西證券研究所料來指標 2020/92020/6/3129631296312P.6-1.69.91.153.1-1.74.59.1.1.2.2.4.7.6.2服務21.0國內私人投資.34-1.8.83.14.82.65.12住宅投資.17-1.2-1.42.93.15.05.29.24-1.18庫存變動.26-1.19-1.91.01.75.52.35凈出口1550.290.40.130.16.160.02-1.080.54.60-1.030.01-1.680.97.74.44.53.13.98.66.43.35.60.53.95-1.11-1.06.88.729.95源截至2023年一季度，美國經濟仍體現(xiàn)較強韌逐步被消化。十次持續(xù)加息的累積和滯后效應將對經濟產生抑制作用。至于美國經濟是否衰退，及何45資料來源：資料來源：美聯(lián)儲網站，華西證券研究所2023年一季度美國GDP同比1.6%，美聯(lián)儲預測全年增速0.4%。這預示著2023年三季度或四季度經濟可能會出現(xiàn)階段性衰退。2023年2024年2025年GDP2023年3月預期0.4%2022年12月預期0.5%失業(yè)率2023年3月預期4.5%4.6%4.6%4.0%2022年12月預期4.6%4.6%4.5%4.0%PCE通脹2023年3月預期3.3%2.5%2.1%2.0%2022年12月預期3.1%2.5%2.1%2.0%核心PCE通脹2023年3月預期3.6%2.6%2.1%2022年12月預期3.5%2.5%2.1%6資料來源：WIND資料來源：WIND資訊，華西證券研究所截至2023年一季度，歐元區(qū)經濟增速放緩至1.3%，尚未出現(xiàn)市場擔心的衰退。7資料來源：WIND資訊，華西證券研究所資料來源：WIND資訊，華西證券研究所IPPI8美國通脹與工資關系改變勞動力緊俏局面，降低工資漲幅，為通脹降9濟分析：美國通脹有望持續(xù)回落1)貨幣增速(M2)持續(xù)大幅度2)持續(xù)加息的累積效應和高利率對經濟產生抑制，工資漲幅回3)大宗商品價格下降帶動PPI回個人儲蓄變化個人儲蓄存款規(guī)模(流量)及占可支配收入顯著下降，會降低貨幣增速。單位：十億美元%資料來源：WIND資料來源：WIND資訊，華西證券研究所截止到2023年4月，歐元區(qū)：一般CPI有所回落；但核心CPI仍處于高資料來源：WIND資訊資料來源：WIND資訊，華西證券研究所伴隨通脹高位回落，消費者信心有所外經濟分析：美國、歐元區(qū)零售消費較弱資料來源：WIND資訊，華西證券研究所外經濟分析：美國、歐元區(qū)零售消費較弱資料來源：WIND資訊資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2022年以來，歐美日制造業(yè)景氣度持疫情管控放開后，服務業(yè)景氣度相對資料來源：資料來源：WIND資訊，華西證券研究所資料來源：WIND資訊資料來源：WIND資訊，華西證券研究所顯著上移，房地產市場較為明顯降溫。資料來源：資料來源：WIND資訊，華西證券研究所上行，并傳導至房價中。海外經濟分析：房地產市場-房價收入關系資料來源：WIND資訊，華西證券研究所海外經濟分析：房地產市場-房價收入關系資料來源：WIND資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2023年3月10日以來，美國硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行以及歐洲的瑞士信貸銀行相致3月下半月信貸顯著收縮。但4月有所恢復。資料來源：WIND資料來源：WIND資訊，華西證券研究所增速及析：美國就業(yè)市場較為穩(wěn)健●美國失業(yè)率已降至3.5%附近(2023年4月)，處于歷史低位。附近，處于美國加息縮表抗通脹●美聯(lián)儲5月3日加息25BP(基準利率達到：5%-5.25%)，本輪加息將結束。2004-2006年那輪加息周期在2006年6月結束，1年3個月后(2007年9月)進入降息階段?！裰劣谖磥硎裁磿r候降息，尚待觀察；可能在2024年上半年。外經濟分析：美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模變化●為緩解銀行流動性危機，階段性擴表。2023年3月下半月，為了防止銀行系統(tǒng)風險的蔓延，美聯(lián)儲向市場注入●重新回歸縮表。2023年5月3日FOMC會議表明會繼續(xù)按2022年5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模計劃》●國內增長：伴隨經濟活動正?；?，下半年經濟環(huán)比動能將向穩(wěn)態(tài)水平回歸。預計全年GDP增速約5.7%，單季增速分別為：4.5%、8%、5%和6%?！窠洕謴吞卣鳎焊餍袠I(yè)改善顯著，二季度后邊際有所放緩；2)一般服務業(yè)景氣度修復較快，房地產邊際有所改善但區(qū)域分化較大?！裢浰讲桓撸篊PI呈現(xiàn)U型，全年中樞0.7%；PPI低位震蕩，全年中樞-2.2%?！褙泿帕鲃有?1)貨幣政策有望持續(xù)保持相對寬松狀態(tài)；2)資金供求在一季度較為集中釋放后呈2023年新增信貸約22萬億元，社融增速約9.5%。2.1經濟將向穩(wěn)態(tài)增速回歸資料來源：WIND資訊資料來源：WIND資訊，華西證券研究所013年017年2023下半年-2024年(E)GDP季度同比區(qū)間(%)197-5.2GDP季度同比均值(%)6GDP季度環(huán)比區(qū)間(%)GDP季度環(huán)比均值(%)GDP季度環(huán)比增速呈現(xiàn)趨勢特征經濟活動恢復正常后，未來經濟增預計2023下半年至2024年，GDP季度環(huán)比增速中樞在1.2%，波動區(qū)間在2023年中國經濟增速修復、回升。預計2023年一季度至四季度GDP增速分別為4.5%、8%、5%和表：2023年主要宏觀經濟指標預測(億元%)(%)(%)固定資產投資增速(%)口(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)貸規(guī)模(%)6-1830377869986-36固定資產投資：累計增速5.1%，其中，制造業(yè)7%，房地產開發(fā)投資-5.8%，基建(含電力)10.8%；情后服務業(yè)恢復較快受疫情影響較大的服務業(yè)，疫情后快速、顯著恢復；建筑業(yè)活動回升業(yè)較為明顯。2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-03工業(yè)增加值:累計同比%工業(yè)增加值:采礦業(yè):累計同比%工業(yè)增加值:制造業(yè):累計同比%4030200-10-205006040200-20-40-603月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長3.9%，較前值做出季節(jié)性回調。一季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.0%，比上年四季度加快0.3個百分點。隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，工業(yè)增加值加快回升。從數(shù)值來看已接近疫情前同期水平，預計后續(xù)工業(yè)增加值將繼續(xù)回升。分三大門類看，一季度采礦業(yè)增加值增長3.2%，制造業(yè)增長2.9%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)增長3.3%。從產品來看，3月份高新技術產業(yè)產品和電力能源產品增速明顯。運動型多用途乘用車(SUV)和新能源汽車累計同比上升11.2和6.2個百分點達到-407065605550407065605550453530服務業(yè)商務活動指數(shù)%服務業(yè)業(yè)務活動預期指數(shù)%3530252050-5-10-15-203530252050-5-10-15-20一季度，服務業(yè)增加值同比增長5.4%，比上年四季度加快3.1個百分點。其中，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，金融業(yè)，租賃和商務服務業(yè)，批發(fā)和零.6%、11.2%、6.9%、6.0%、5.5%。3月份，全國服務業(yè)生產指數(shù)同比增長9.2%，比1-2月份加快3.7個百分點。其中，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)生產指數(shù)分11.9%，比1-2月份分別加快18.3、2.7、7.7個百分點。2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-034030302020000-10-10-10-20-20-30-30份，社會消費品零售總額同比增長10.6%，比1-2月份加快7.1個百分點；環(huán)比增長0.15%。餐飲收入累計同比增長13.9%，限額以上企業(yè)餐飲收入總額當月同比猛增37.2%。8-109-100-108-109-100-101-102-10一季度制造業(yè)投資同比增長7%，較前值下降2.1個百分點，制造業(yè)投資增速邊際回落。1月、2月、3月制造業(yè)PMI指數(shù)分別為50.1、52.6、51.9，均在榮枯線之上，表明制造業(yè)持續(xù)復蘇，保持穩(wěn)定。0-1000投資2023E各口徑財政赤字率測算一覽(億元%)023E各口徑財政赤字率測算一覽支差額預合計算融資融資資融資合計政赤字:率%01850544879402.0%2.0%%7100248480000196%00544945444677838140353436810427983481423.2%6.3%10.2%2679748579828%58%91%23E000000009000政府財政赤字率目標=全國公共財政收支差額預算/名義GDP:E(全國公共財政收支差額預算+全國政府性基金收支差額預算)/名義GDPPSL新增余額+政策性銀行金融債凈融資+城投債凈融資+鐵道債凈融資+國債凈融資+地方債凈融資)/名義GDP5-128-115-128-110-121-10一季度基建投資(不含電力)同比增長8.8%，較上年全年下降0.6個百分點；全口徑基建投資企業(yè)中長期貸款增長顯著，與基建相關貸款占比較高；預計基建投資增速繼續(xù)保0-100020182019201820192020202120222023001-3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月專項債券額度3.8萬億元,較去年增加1500億元。一季度，地方政府新增專項債已發(fā)項目投資提供有目42個，總投資2803億元，主要集中在高技術、能源、水利目審批規(guī)模達到了1.48萬億元，為近幾年之最。雖然今年項目審批金額較去年一季度5145億，但考慮到項目建設周期一般在2-3年，當前基建項目較為充足，后續(xù)基建增速仍有支圖：發(fā)改委項目審批核準金額(億元)圖：新增專項債發(fā)行進度(%圖：發(fā)改委項目審批核準金額(億元)001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月資料來源：WIND資訊，華西證券研究所20182019資料來源：WIND資訊，華西證券研究所20182019202020212022202301月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月201820192020202120222023001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月))20201820192020202120222023500001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月-03-06-092017-12-03-06-092018-12-03-06-092019-12-03-06-092020-12-03-06-092021-12-03-06-092022-12-03-03-06-092017-12-03-06-03-06-092017-12-03-06-092018-12-03-06-092019-12-03-06-092020-12-03-06-092021-12-03-06-092022-12-03-03-06-092017-12-03-06-092018-12-03-06-092019-12-03-06-092020-12-03-06-092021-12-03-06-092022-12-038%，較上年全年回升4.2個百分點。施工面積同比下降大幅回升。，較上年全年回升22.5個百分點；商品房銷售額同比上0商品房銷售額:累計同比本年土地成交價款:累計同比本年土地成交價款:累計同比本年購置土地面積:累計同比400訊，華西證券研究所201820192020訊，華西證券研究所20182019202020212022202300040000001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月20230000001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月一線城市二線城市三線城市0000資料來源：WIND資一線一線城市二線城市(右)三線城市(右)000300025010010000000一線城市商品房存銷比(面積)十大城市商品房存銷比(面積)二線城市商品房存銷比(面積)一線城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比 三線城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比二線城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比64202021-012021-042021-072021-102022-01一線城市商品房存銷比(面積)十大城市商品房存銷比(面積)二線城市商品房存銷比(面積)一線城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比 三線城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比二線城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比64202021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01圖：各級城市房價指數(shù)同比(%)圖：各級城市商品房庫銷比(月度數(shù))22119171513119752021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012.2通脹水平不高，但也難言通縮0102040506070910020401020405060709100204070809101112010304050607080910111201CPI核心是對其主要驅動因素價格走勢進行判斷。從各分項煙酒分項受原油價格以及服務業(yè)價格影響較大。食品煙酒分項對CPI同比的貢獻率(%)非食品煙酒分項對CPI同比的貢獻率(%)00000000糧食豬肉水產品糧食豬肉000014-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0114-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0122個省市:平均價:豬肉:月(元/kg)中國:生豬存欄:能繁母豬:+10月(右軸，萬頭)6000000000100000101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月●供給端：能繁母豬存欄仍然較高，生豬供給或將震蕩增加。去年5-12月，能繁母豬存欄量出現(xiàn)了一定程度的回升，按照能繁母豬存欄領先生豬出欄10個月的周期推斷，今年10月之前生豬供●需求端：下半年隨著消費旺季的逐步到來，豬肉需求或將得到支撐。從過往豬肉價格變動趨呈現(xiàn)逐步回升的態(tài)勢?！窬C合供需來看，豬價短期或保持低位震蕩，下半年逐步企穩(wěn)回升至年初24元/kg水平。能繁母豬存欄量仍然較高5能繁母豬存欄量仍然較高2007-2018月度豬肉平均價2007-2022月度豬肉平均價2023月度豬肉平均價●需求端：歐美經濟面臨進一步下行壓力，全球原油需求有所轉弱。EIA在預計2023年全球石?！窆┙o端：OPEC+大幅減產以及美國頁巖油供給不確定背景下，全球原油供給增幅顯著回顯減少。2023年全球原油新增產量同樣收縮明顯2023年全球石油消費增長轉弱08101202040608100810120204060810120204060810120204060810120204060810120204010203040506070809101112655543●鮮菜的價格波動存在明顯的季節(jié)性特征。鮮菜的價格波動存在明顯的季節(jié)性特征，3-6月蔬菜大量上市，價格逐步回落；7-9月易受洪澇災害影響，價格有所上行，10-11月，秋菜上市，價格再度小幅回落；12月至次年2月價格一般為年內高點?！穹諛I(yè)價格或將逐步回升。CPI服務分項同比自去年11月便出現(xiàn)觸底回升跡象，4月同比增速已回升至1%。預計后續(xù)隨著居民出行、旅游的進一步修復，服務分項對于CPI的拉動也會逐鮮菜價格呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動特征CPI服務分項當月同比出現(xiàn)回升I6543210-1U2.8CPI:當月同比2.82.72.52.52.12.12.12.12.188651000.9000.700.70.40.40.40.40.30.300.30.1●PPI主要驅動因素是石油、煤炭、鋼鐵、有色開采及加工以及化學原料制造相關產品價格，通過影響工業(yè)產品下游價格間接對PPI產生影響。五大行業(yè)占PPI權重及對PPI貢獻加工氣開采業(yè)5.17%焦和核燃料加工業(yè)1%加工洗選業(yè)0%工3%%9.71%工業(yè)1%.31%.77%4.78%%造學制品制造業(yè)%2%201820192020202120222023201820192020202120222023900000102030405060708091011120010203040506070809101112口數(shù)量、煤炭產量也處于高位，導致當前庫存較高，煤價或將震蕩下行，不過迎峰度夏(7-9月)上漲鋼材庫存處于高位(萬噸)主鋼材庫存處于高位(萬噸)202020212022202310-0911-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1210-0911-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-03864208642090000000全球PMI全球PMI仍在枯榮線以下(美元/噸)現(xiàn)貨結算價:LME銅(美元/噸)美元指數(shù)(右軸)13000現(xiàn)貨結算價:LME銅(美元/噸)美元指數(shù)(右軸)現(xiàn)貨結算價:LME銅:月:平均值全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI(右軸)800040000現(xiàn)低位震蕩態(tài)勢，預計下半年有所回升，但難轉正，全年中樞-2.2%。9.1PPI:全部工業(yè)品:當月同比9.14.22.00.9-0.7-0.8-1.3-1.3-1.4-1.6-1.4-1.5-1.7-1.2-2.93.62.3貨幣政策保持相對寬松●經濟恢復驗證期，貨幣政策保持適度寬松局面。供給端：一季度銀行競爭性地投放信貸，二季度后信貸增量將顯著放緩。需求端：一季度，疫后各方面經濟集中恢復，資金需求相對較旺；二季度以后，經濟修復斜率有●預計2023年新增信貸約22萬億元，新增社融約35萬億元，社融增速約9.5%，M2增速約11-2022年，2022年，M2增速超過社融增速且差值擴大，原因：疫情沖擊下，發(fā)生變化，二者差值將逐步收窄。表：社融規(guī)模及增速(萬億元%)20182019202020222023(E)貸款90債內股票融資債券527融資154958融5.971.34.2社融同比70%杠桿率系數(shù)(dr)60%30%11%-11.5%。M2與社融增預計5月以后，每月信貸資料來源：中國人民銀行，WIND資訊，華55證券研究所歷史回顧：加息末期，大類資產表現(xiàn)特征加息末期，一般為最后一次加息至下一輪首次降息的時間段！宗價值震蕩上行。990年后的數(shù)輪加息末期更具參考意義資料來源：WIND資訊，華西證券研究所資料來源：WIND資訊，華西證券研究所圖：美股走勢(1995.2.1末次加息=100)圖圖：美股走勢(1995.2.1末次加息=100)圖：美股走勢(2006.6.29末次加息=100)圖：美股走勢(2006.6.29末次加息=100)資料來源：WIND資訊資料來源：WIND資訊，華西證券研究所圖：美債走勢(1995.2.1末次加息=100)圖圖：美債走勢(1995.2.1末次加息=100)圖：美債走勢(2006.6.29末次加息=100)圖：美債走勢(2006.6.29末次加息=100)資料來源：WIND資訊，華西證券研究所資料來源：WIND資訊，華西證券研究所圖：美元指數(shù)走勢(1995.2.1末次加息=100)圖：美圖：美元指數(shù)走勢(1995.2.1末次加息=100)圖：美元指數(shù)走勢(2006.6.29末次加息=100)圖：美元指數(shù)走勢(2018.12.19末次加息圖：美元指數(shù)走勢(2006.6.29末次加息=100)資料來源：WIND資訊，華西證券研究所資料來源：WIND資訊，華西證券研究所圖：黃金走勢(1995.2.1末次加息=100)圖圖：黃金走勢(1995.2.1末次加息=100)圖：黃金走勢(2006.6.29末次加息=100)圖：黃金走勢(2006