大類資產(chǎn)現(xiàn)實與預(yù)期的分化如何收斂

一、3月市場回顧：弱預(yù)期主導(dǎo)市場表現(xiàn) 3月國內(nèi)市場呈現(xiàn)風(fēng)險資產(chǎn)走弱，避險資產(chǎn)走強(qiáng)的鮮明格局。其中，南華商品指數(shù)連續(xù)兩月下跌，3月跌幅擴(kuò)大至盡管3月AI板塊幅但全A指仍跌受歐銀業(yè)險件影響，3月球黃金價大上，動內(nèi)金漲，債價總數(shù)3漲。目，管1度多數(shù)預(yù)，但市場對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇的持續(xù)性信心不足，而且3以來的高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動。因此，強(qiáng)現(xiàn)實沒有說服市場弱預(yù)主了場易。圖：3月避險資產(chǎn)表現(xiàn)于風(fēng)險資產(chǎn)003年1月 03年2月 03年3月6%0%4%1%-8%-6%-2.0%-4.0%

商品 股票 債券 貨幣基金 人民幣 黃金資料來源：、3主股中創(chuàng)0表現(xiàn)好漲達(dá)，遠(yuǎn)大其指漲。3月現(xiàn)差大重股證0下跌領(lǐng)市。他股在3月表較，漲多到區(qū)間。圖：科創(chuàng)0領(lǐng)漲市場003年3月03年2月2%0%-2%-2%-5%-5%-7%-3%-1%-7%-2.0%-4.0%上證綜指深證成指上證滬深00創(chuàng)業(yè)板中小盤中證上證綜指深證成指上證滬深00創(chuàng)業(yè)板中小盤中證00中證00中證0科創(chuàng)資料來源：、3月從場格長風(fēng)表最，為這與AIC關(guān)其次穩(wěn)風(fēng)，幅，與前人員行續(xù)暖表現(xiàn)差是期格3跌到，融和費格為增，這弱主導(dǎo)市交的。圖：3月成長風(fēng)格占優(yōu)03年1月 03年2月 03年3月-2.0%-4.0%-6.0%

金融 周期 消費 成? 穩(wěn)

03年1月03年2月03年3月資料來源：、從行來，與AI關(guān)行業(yè)3月幅顯于他行。中傳上漲計機(jī)漲，信電子分上漲和。3月TT板獨風(fēng)。而他業(yè)遍弱穩(wěn)增板、費新能板基本錄負(fù)A結(jié)性行在3月現(xiàn)較極致。表：3月中信行業(yè)表現(xiàn)況1月 2月 3月%%%%%%---------------%--%--%---% -%-----商貿(mào)零售石油石化家電交通運輸銀行食品飲料農(nóng)林牧漁電力及公用事業(yè)消費者服務(wù)非銀行金融醫(yī)藥國防軍工有色金屬機(jī)械煤炭電力設(shè)備及新能源綜合金融汽車紡織服裝基礎(chǔ)化工建材輕工制造--------資料來源：、3月F額作及預(yù)期準(zhǔn)因推市收益曲明下。，1年國收率行，0年期國收率行國債益曲整回至今以的低尤其長利水已回落年2月水平附近。這表明債券市場投資者整體也不看好后續(xù)中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，也可能與當(dāng)前債券市場資產(chǎn)荒有關(guān)，債券基金期益平力，得場加期動。圖：3月國債收益率曲下行00102031年期 2年期 3年期 5年期 7年期 0年期資料來源：、央行疫情以來創(chuàng)設(shè)了大量直達(dá)實體的結(jié)構(gòu)性政策工具，對企業(yè)中長期貸款增速的回升起到了重要作用。從信貸收支表可知，當(dāng)前中長期貸款投放的主力是國有大行，包括工農(nóng)中建交郵儲和國開行。因此，國有大行的同存利率今年以來體于行中小信投力偏，因其存率年來大下。1度AA評一同存利行p而A評級年同利行。圖：中小行同存利率顯下滑

中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(A):1年4 4 4 4 資料來源：、3月華品數(shù)續(xù)，鐵黑商跌較主原是頻據(jù)并支市此的觀預(yù)，3以來需擴(kuò)速逐放。例，保樓關(guān)商品格出截不的走。璃格續(xù)，而PC價格弱震。此，3商品場價重定，修此的觀期。圖：3月商品價格繼續(xù)跌南華貴金屬指數(shù)9%南華能化指數(shù)-3%南華金屬指數(shù)-5%南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-南華貴金屬指數(shù)9%南華能化指數(shù)-3%南華金屬指數(shù)-5%南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-9%南華工業(yè)品指數(shù)-4%南華綜合指數(shù)-6%-10.0%-5.0%資料來源：、，3月民匯維弱。歐銀業(yè)險件強(qiáng)了風(fēng)效，元數(shù)反走。國市收益下美債收率對近中美利反有擴(kuò)?？偪?美兌民幣值力所升因而匯勢震蕩。圖：美元兌人民幣匯弱勢震蕩即期匯率:即期匯率:美元兌人民幣人民幣匯率指數(shù)

111009080706050403資料來源：、二、增長、政策與預(yù)期的再平衡 1季增、策預(yù)出現(xiàn)顯的春，場長政的期較樂，場論是今經(jīng)長能否到6政環(huán)將延去的兩，于年濟(jì)長標(biāo)明低市預(yù)，之政觀及高頻據(jù)階性市場期轉(zhuǎn)悲，至懷全經(jīng)增能達(dá)到5我認(rèn)上歧在2度逐步彌合，增長延續(xù)環(huán)比改善態(tài)勢，政策環(huán)境將逐步改善，強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實的組合第一步變?yōu)閺?qiáng)現(xiàn)實弱預(yù)期，進(jìn)而在強(qiáng)現(xiàn)的市預(yù)也將步。、生產(chǎn)強(qiáng)現(xiàn)實正在兌現(xiàn)高頻據(jù)，3月旬部投相商生形勢過暫落例，3月旬青工至位于3月低平比3月均水低7百唐山廠爐率3上旬至，今以來新，比3月平水低1個分點VC開率3月創(chuàng)今以新后一下跌，3月開率至僅比年內(nèi)高9百。圖：生產(chǎn)的強(qiáng)現(xiàn)實正兌現(xiàn)

冷軋板卷鋼廠:產(chǎn)能利用率:全國:當(dāng)周值 02年均

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資料來源：、鋼廠熱等品產(chǎn)利用也樣在3月出現(xiàn)顯發(fā)量3月上也于節(jié)的部，鋼材、卷在3中旬均不程的。然而3中旬生下滑不備續(xù)。一，制業(yè)PMI指，3月濟(jì)能續(xù)升。月訂單與產(chǎn)品數(shù)為，比2月比升6百分，是1年7月以的高。第二，3月造業(yè)PMI產(chǎn)指環(huán)降9個分點而訂指環(huán)下降5個百點生與新單之差窄16百造業(yè)需較2改。第三制業(yè)擠訂及采量處于位示企生修復(fù)可較3制業(yè)PMI積壓單數(shù)為處于2年3以來次水。購指為3.5，是7年1以的高。第四制業(yè)下建和服業(yè)產(chǎn)經(jīng)形于快擴(kuò)階段制下游求續(xù)改3建業(yè)PMI為環(huán)升4百分，是去1年來的高服業(yè)MI為環(huán)上升7個分，這也去1以的高水。因此，3月下以產(chǎn)高指迅回。，4第瀝工率到，年新唐鋼廠開工達(dá)到，內(nèi)次水PC開環(huán)比彈1.9百點至鋼、卷能利率4月第一均今以的，鋼鋼產(chǎn)產(chǎn)也明反。3中電量彈春后高。可見，3月下旬以來生產(chǎn)改，不僅是修中上旬短期回落的缺不少指標(biāo)還刷新今年的最高水平。月以的現(xiàn)正向現(xiàn)實。并且1度濟(jì)據(jù)體超期顯了前國經(jīng)的現(xiàn)。消明顯暖出大超期的持即使制資條現(xiàn)合預(yù)，消費服業(yè)條是1度濟(jì)預(yù)需求和給的鍵素。前高頻指顯進(jìn)入2季造資條，給經(jīng)率回。給的現(xiàn)實能到求的一步應(yīng)那么基面強(qiáng)實在2季度。圖：服務(wù)業(yè)回暖是1季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的關(guān)因之一30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

20.0015.0010.005.000.002020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03中國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比 中國:GP:不變價當(dāng)季同比資料來源：、、需求換擋期導(dǎo)致需求波動性上升當(dāng)前問是現(xiàn)能持1度濟(jì)弱實迅向現(xiàn)發(fā)在求側(cè)要賴方的：一疫政策大幅優(yōu)化后的需求紅利；其二，去年經(jīng)濟(jì)增長大幅不及預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)加速出清后，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力觸底回升。但現(xiàn)二將2季的現(xiàn)可都于1。圖：需求換擋期的影在供給側(cè)已有所體現(xiàn)熱軋板卷鋼廠:產(chǎn)能利用率:全國:當(dāng)周值 02年均值0 0 0 0 0 0 0

資料來源：、防疫策化的求利本是求次的沖沖，2月?lián)撸?已出邊衰的信，經(jīng)濟(jì)修的動不備續(xù)。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力主要來自兩方面，一是庫存周期，二是設(shè)備更新周期。我們認(rèn)為當(dāng)前我國庫存周期比較類似于9年末狀，即處主去向動去過。與9年不的，天1季防疫化的脈沖得渡段節(jié)呈現(xiàn)快慢特，意味內(nèi)動在2季環(huán)比升速也相放。設(shè)備更新周期面臨的問題是今年我國出口增速將大幅下降，這對外向型企業(yè)的盈利造成負(fù)面影響。過往的數(shù)據(jù)顯示，出口企業(yè)的資本開支走勢與制造業(yè)投資相關(guān)性較高。今年出口不確定性較高，雖然1季度出口超預(yù)，但能否持續(xù)仍有待觀察。此時，出口企業(yè)難以增加資本開支。雖然，我們認(rèn)為今年的設(shè)備更新動力主要來自政策支持，如產(chǎn)業(yè)政策以及去年下半年推出的設(shè)備更新改造支持計劃，但上半年出口行業(yè)投資意愿偏低勢必會影響政策對設(shè)備更新的推動。圖：出口行業(yè)投資對造業(yè)整體投資影響大出口行業(yè)投資當(dāng)月同比制造業(yè)投資當(dāng)月同比出口行業(yè)投資當(dāng)月同比制造業(yè)投資當(dāng)月同比-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2 1 8 5 2 1 資料來源：、因此當(dāng)需側(cè)臨兩個題一面1度的求自防優(yōu)后的沖力內(nèi)動；2度優(yōu)化紅利對需求的拉動將顯著下降；另一方面，內(nèi)生動力的帶動能力也存在邊際減速的可能性。即使內(nèi)生動力的帶動能力那需側(cè)生動力防優(yōu)紅的合在2季也以制1季度強(qiáng)。就需求需出現(xiàn)新動來代疫化紅對需擴(kuò)作。那么，當(dāng)前需求側(cè)的換擋就是指政策外生動力接續(xù)防疫優(yōu)化紅利來穩(wěn)定國內(nèi)需求的修復(fù)態(tài)勢。在需求換擋期，我們觀察價高指出了大波的例，同房產(chǎn)工條的PC和璃格勢不3以來玻價累漲，達(dá)去下年最水平而期C格跌了回至年來的附近。圖：價格波動更能反需求換擋期的影響元噸）

螺紋鋼價格 02年均值

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.018

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52資料來源：、與基投相的泥格節(jié)穩(wěn)回，其華西和南區(qū)泥價均近2年來的高。但近熱、青產(chǎn)價格顯過去4，熱價累下跌。瀝價一跌破0元。格表現(xiàn)差齊實映換擋總求平際滑的際。但我們認(rèn)為需求換擋期持續(xù)時間有限，主要的原因在于臨近畢業(yè)季，穩(wěn)就業(yè)壓力大幅上升，政策不再觀望。今年穩(wěn)就業(yè)力自方的。一3年校屆畢生模創(chuàng)史高，到8人導(dǎo)致鎮(zhèn)增就業(yè)口標(biāo)達(dá)到2以的高水平0人其，年的就人面再業(yè)壓力而據(jù)城鎮(zhèn)調(diào)失率這分人也青人為。2年64歲口查失率度近顯著于5-9人調(diào)查業(yè)。，年鎮(zhèn)業(yè)口少2人這三然災(zāi)以城就人首次增且幅度創(chuàng)歷史高水。鎮(zhèn)實際失業(yè)口顯然大高于2萬人：一考慮人口年結(jié)構(gòu)的變，我們估去年城適勞人下了0人另方去年成城新就人口模為6萬，城鎮(zhèn)業(yè)口凈下，顯不用口老化解。此今年要就規(guī)可也創(chuàng)史高。-圖：根據(jù)城鎮(zhèn)就業(yè)人存量數(shù)據(jù)計算的新就人口規(guī)模城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口1,50.01,00.0500.00.00-00.00-1,00.0019911994199720002003200620092012201520182021資料來源：、然而年濟(jì)速幅及預(yù)，致2就業(yè)場穩(wěn)透了過減降、崗貼手段決問題的能力。因此，今年完成就業(yè)目標(biāo)主要手段還是要回到正常的經(jīng)濟(jì)規(guī)，即產(chǎn)出缺口收窄，就業(yè)需求回升。事實上，從1度顯超的金數(shù)就看這面政的心1度增社融3萬元期多增7萬億元社存同增長比1提高6。1季新信貸6萬億同多增7，2比增長，速去期快3百。、政策環(huán)境逐步優(yōu)化需求進(jìn)入換擋期后，政策結(jié)束觀望，新的穩(wěn)增長落實陸續(xù)出臺。貨幣政、財稅政策、消費政策以及營商環(huán)境等多方面。第一3月7日民超預(yù)宣于3月4日準(zhǔn)5百點此行剛額作了，場普認(rèn)為3月準(zhǔn)央超期降可有方的因：是融策定構(gòu)的整致準(zhǔn)作準(zhǔn)時有滯，二是3中上旬經(jīng)濟(jì)呈環(huán)比回升乏力的跡。但無論如何，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程中，人民銀行再次進(jìn)行總量政策放松也體現(xiàn)了今年政策呵護(hù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)度，這是最重要的政策信，有助于修復(fù)市場兩會以來對政策的悲觀預(yù)。第二，3月4國院務(wù)會決“續(xù)優(yōu)實施分段稅優(yōu)政策。在4月6日的國辦聞發(fā)布國稅總表示預(yù)全新減降費2億，上續(xù)實的抵稅策預(yù)計年經(jīng)營主減稅負(fù)超8萬億”今減費規(guī)超了前場。第三，民營企業(yè)經(jīng)商環(huán)境出現(xiàn)改善跡象。一方面，國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)同志在多個場合表示要堅持“兩個毫無動搖”，進(jìn)一步改善民營企業(yè)經(jīng)商環(huán)；另一方面，平臺經(jīng)濟(jì)監(jiān)管環(huán)境大幅改善，監(jiān)管政策基調(diào)從專項整頓轉(zhuǎn)為規(guī)范發(fā)展。通過繼續(xù)進(jìn)革定營濟(jì)預(yù)和這面重要號阿巴前控于3末國相。表：近期政策環(huán)境有改善類型 機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)講話 時間 發(fā)文會議降準(zhǔn) 中國民行 3年3月7日緩解融構(gòu)金力財政部稅總局 3年3月6

《關(guān)于繼續(xù)實施物流企業(yè)大宗商品倉儲設(shè)施用地城鎮(zhèn)土地使用稅惠政的（政部稅務(wù)局告3年第5號）財政部稅總局 3年3月6

《關(guān)于小微企業(yè)和個體工商戶所得稅優(yōu)惠政策的公告》（財政部稅務(wù)局告3年第6號）財政部稅總局 3年3月6

《關(guān)進(jìn)步善發(fā)用稅加扣政的告》財部稅務(wù)總告3第7號）減稅降

稅務(wù)局 3年3月6稅務(wù)局 3年3月7

《關(guān)于落實支持個體工商戶發(fā)展個人所得稅優(yōu)惠政策有關(guān)事項的告》國稅總公告3年第5號）《關(guān)落小微企所得優(yōu)政征問的公》國家稅務(wù)局告3年第6號）人力資源社會保障部財部、國家3年3月9日《關(guān)階性低業(yè)、傷險率關(guān)題的》稅務(wù)局稅務(wù)局 3年3月9日《研費稅加扣新政》《關(guān)于延續(xù)實施殘疾人就業(yè)保障金優(yōu)惠政策的公告》(財政部公告財政部 3年3月7日9年第8號)文旅部 3年3月7日《文和游關(guān)推在線游場質(zhì)發(fā)的意》旅游 文旅部 3年3月9

《辦公廳下發(fā)關(guān)于開展邊境旅游試驗、跨境旅游合作區(qū)申報工的通》文旅部 3年3月1日恢復(fù)營國入旅游房地

銀保監(jiān)會、自然源部

3年3月0日《關(guān)協(xié)做不產(chǎn)帶押戶便利服的通》國家理強(qiáng) 3年3月3日總理記問海南省人民政府公廳民企、營財政部副部長朱

3年3月9日《關(guān)支民經(jīng)發(fā)的若措》商環(huán)

3年3月1日國新舉優(yōu)完部階段稅優(yōu)政例吹風(fēng)會明人力資源社會保障部、教育部、全國3年4月1日工商等

“服務(wù)民企促發(fā)展，擴(kuò)大就業(yè)惠民生”3年民營企業(yè)服務(wù)月活動海關(guān)總署、財消費 部、務(wù)局

3年3月8

《關(guān)于增加海南離島免稅購物“擔(dān)保即提”和“即購即提”提貨式的（關(guān)署政部務(wù)局告3年第5號）工信部 3年4月1日中國動車人論壇外貿(mào) 商務(wù)部 3年3月7日助力貿(mào)加開力度交通運輸部、財部

3年3月8日《關(guān)好3國合貨樞補(bǔ)強(qiáng)申工作通》交通輸部 3年3月0日《國郵運有試復(fù)航。交通輸?shù)?3年3月0日《關(guān)加沿和河口碼改擴(kuò)工的知》資料來源：、總之，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢整體仍處于復(fù)蘇過程中，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或者明顯超預(yù)期，或者明顯不及預(yù)期，數(shù)據(jù)信號分歧較大，因而市場信心也受到影響。但是，我們?nèi)匀粓猿执饲暗挠^點，2季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外生動力的推動下，季度P兩復(fù)增率大與1度持致。三、2季度宏觀場景判斷與大類資產(chǎn)配置展望 、2季度宏觀場景判斷2季宏場景判臨兩擾因：是年低數(shù)影。2年2季度P比僅為，照1年的經(jīng)驗，應(yīng)該采用兩年復(fù)合增長率來平滑基數(shù)效應(yīng)的影響。二是當(dāng)前通脹水平嚴(yán)重低于預(yù)期，2季度存在P平指負(fù)長的。述個素定2季度債產(chǎn)表況。如果考基效，們預(yù)計2季度P實增速超過名義P增超過，均較1度增速上，此應(yīng)市表現(xiàn)該股債。，2季名義P速低際P這明2度價格水平其實是負(fù)增長，價格水平下行期間對債券而言應(yīng)該是利好。股牛債熊的判斷可能面臨價格水平負(fù)增長的挑戰(zhàn)。如果慮數(shù)么2季度年均實名義P增分為和，際速較1季度名義增較1季加，么這況2度場現(xiàn)對的債。上述種況與前實際濟(jì)況所一方，1季經(jīng)數(shù)顯示現(xiàn)正兌，服務(wù)費勁和出形超期示現(xiàn)實夠在2度另一面2度然能價水偏，基影響大年上半年P(guān)PI比處段性點致年2名義P速實際P增高5百點蘇與通”共存與前油格振下有，3月心CPI比環(huán)增均比2月有提。我們向為2季債雙的能偏。據(jù)1年半的，用年均速義的觀景，股票資產(chǎn)預(yù)測正確性只有，債券資產(chǎn)預(yù)測的正確為。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性，也難以支持在復(fù)蘇的過程中現(xiàn)債熊局。當(dāng)前望主風(fēng)在對2度P實和義增出較的根據(jù)們測若2度實增到其年均增超過1度P速這種能依存。一面2度費數(shù)低消對P增速拉動將進(jìn)上；另一面，出口性可能再次預(yù)2度出口繼續(xù)增長的情，再加上策環(huán)境于1季，能除2季度P速超預(yù)的能。實增速速行限價水平下空間，而縮場益的下空。時間 實際P當(dāng)季同比時間 實際P當(dāng)季同比名義P當(dāng)季同比 市場表現(xiàn)1季度 5% % 過熱股牛債2季度 %2（1）

5%（7）

股牛債熊（股債雙熊）3季度 % % 股熊債牛44季度 % % 股牛債熊資料來源：，、2季度大類資產(chǎn)配置展望我們?yōu)榍皣鴿?jì)強(qiáng)現(xiàn)正兌1度P速金數(shù)、貿(mào)數(shù)、費據(jù)明超預(yù)，格數(shù)據(jù)及期不響濟(jì)持復(fù)的并，穩(wěn)業(yè)力，2季政策境比1季更。此強(qiáng)現(xiàn)實反沖弱期終修。且當(dāng)股債益仍于史5分?jǐn)?shù)近權(quán)資的估水大幅低于券因，論從本的勢斷還是于債產(chǎn)對值水出，2季權(quán)資產(chǎn)配值明顯于券但格水的增可性，券產(chǎn)在段機(jī)會。圖：股債收益比顯示益資產(chǎn)的配置價值高滬深滬深00指數(shù)股債收益比，右軸1 1 1 1 1 1

321資料來源：、近期分品貨格現(xiàn)大調(diào)，螺鋼熱卷品，要因修復(fù)前于觀預(yù)。但們?yōu)?季度政策發(fā)的重要依然是基建資，在性政策性金工具的，2度基建資增仍將維在%附近。投資商品的需求預(yù)期將重新升溫，因此我們認(rèn)為國內(nèi)定價且與穩(wěn)增長高度相關(guān)的黑色、有色商品2季價將再回。3月以黃價大漲，前敦貨金格維在0以這歐銀業(yè)險事引的避險需所。我計2季黃價將行整，前基面流性環(huán)并支黃價穩(wěn)在0美元/盎司以上。一方，美國經(jīng)濟(jì)尚未正式進(jìn)入衰退狀，美聯(lián)儲降息最快也要等到下半年；另一方，美元指數(shù)仍保持穩(wěn)在0。此，2季我議低黃。圖：2季度黃金價格整的可能性高460.00440.00

元克

美元盎司2,100.002,000.00420.00400.00380.00360.00340.00

1,900.001,800.001,700.001,600.00320.002020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07

1,500.00上期所黃金本周主力合約收盤價 倫敦現(xiàn)貨黃金美元資料來源：、雖然近期多個經(jīng)濟(jì)體宣布對華貿(mào)易采用人民幣結(jié)算，增加了人民幣需求，但我們預(yù)計2季度人民幣率仍將維持勢震蕩的走勢。目前看，內(nèi)外形勢還不支持人民幣短期內(nèi)全面走強(qiáng)，外部美元指數(shù)強(qiáng)勢對人民幣的貶值壓力仍在，內(nèi)部場益難明上中繼維負(fù)差。民匯走可需要到半才來。綜上，我們建議2季度續(xù)超配權(quán)益資產(chǎn)，考慮到價格水平可能階段性負(fù)增長，可以適當(dāng)增加債券資產(chǎn)配置比例當(dāng)前商品市場預(yù)期還在修正過程中，建議標(biāo)配商品。全球定價的黃金價格領(lǐng)先于基本面形勢，當(dāng)前調(diào)整壓力較大，建議配。表：2季度大類資產(chǎn)配建議大類資產(chǎn)低配標(biāo)配超配股票√貨幣固定收益 利率債√√信用債√商品（除黃金）√黃金√美元√資料來源：，四、從宏觀研判到量化配置 自204報開，文嘗引量模，合宏和化隊各優(yōu)構(gòu)組大資配置望能夠同時發(fā)揮宏觀分析框架的靈活性和量化風(fēng)險管理框架的紀(jì)律性優(yōu)勢，以期在取得更好的戰(zhàn)術(shù)收益同時，提升對組合撤險把能。具體來說，在定期報告中我們構(gòu)建并跟蹤了兩類絕對收益組合，以滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求，即保守目標(biāo)組合（期合合化益46，大撤標(biāo)3以）穩(wěn)目組（預(yù)年益810，最回目標(biāo)5以）組業(yè)較基對萬混二債券金數(shù)88507.W）。此外借核衛(wèi)星略的投資框架，除了定期跟蹤絕對收益組合外，報告中會結(jié)合宏觀團(tuán)隊對短期宏觀市場核心變量機(jī)會與風(fēng)險的提示，不定期供列易組供投者。、量化配置框架簡介在2021年季的中，們量配框做過細(xì)介，心通過用態(tài)險算案來建合配置模，體容括下三面：第一，大類資產(chǎn)的篩選與風(fēng)險預(yù)算配置。為了提升組合應(yīng)對宏觀環(huán)境的變動能力，在組合戰(zhàn)略配置層面，借鑒風(fēng)險平價模的確A、固、品黃四類一資，們調(diào)加商類產(chǎn)降組在滯環(huán)境下的穩(wěn)健性，同時考慮到一方面商品和黃金的長期收益及夏普比相對股債資產(chǎn)偏，另一方面長期來看經(jīng)濟(jì)周期滯環(huán)出的率較，而調(diào)基的風(fēng)預(yù)環(huán)下給四類產(chǎn)風(fēng)預(yù)比為9:91:。在此礎(chǔ)，季根宏觀隊季資配觀點對類產(chǎn)風(fēng)預(yù)算行態(tài)。第二，細(xì)分資產(chǎn)的篩選與配置結(jié)構(gòu)。保守組中，權(quán)益產(chǎn)以中證00指數(shù)為基，市場風(fēng)格偏向大盤均，固收產(chǎn)的構(gòu)為50×率（3年期+50×。健合，益產(chǎn)以5中證0050×創(chuàng)板指為準(zhǔn)市風(fēng)更均衡固資的為50利（5年久+0信債合組的風(fēng)險好我在分產(chǎn)的選配結(jié)上行了配。第三，債券杠桿的動態(tài)配置。保守組合中，債券資產(chǎn)的杠桿范圍為103%，穩(wěn)健組合中，債券資產(chǎn)的杠桿范圍為2040，體季于宏團(tuán)對動環(huán)狀態(tài)判，確最的杠水。1原則上，大類資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算與各類資產(chǎn)預(yù)期夏普比的平方值成正比，長期股債資產(chǎn)的夏普比接近1，而明顯超越商資產(chǎn)。2在具體設(shè)計風(fēng)險預(yù)算的動態(tài)調(diào)整時，考慮到各類資產(chǎn)的初始風(fēng)險預(yù)算值差異較大，因而不同資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算值調(diào)整幅度會差異對待。3后期若增加價值成長風(fēng)格的戰(zhàn)術(shù)判斷，則會對權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部的配置結(jié)果進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。圖：絕對收益組合量宏觀配置方案第四，資料來源：、大類資產(chǎn)保守穩(wěn)健A股中證大類資產(chǎn)保守穩(wěn)健A股中證00全益50%中證80收+5%×業(yè)指債券25%×13年率+25×5利率+50信債杠樞20%25%×35年率+25×10利債+0用，桿樞30%商品25%南工品數(shù)2%×華產(chǎn)指+25南華屬+25×南華化數(shù)黃金上海金999注：杠桿成本為銀行間隔夜回購利資料來源：、 大類資產(chǎn)回顧跟蹤大類資產(chǎn)的波動水平、相關(guān)性狀態(tài)會影響配置模型的權(quán)重結(jié)果，從組合短期回撤控制的需求出發(fā)，模型會更強(qiáng)調(diào)降低預(yù)期波動率升高或相關(guān)性提升的資產(chǎn)權(quán)重，而未來短期的波動率和相關(guān)性與近期的歷史表現(xiàn)，往往有較強(qiáng)的自相關(guān)性因?qū)ζ陬惍a(chǎn)波、關(guān)的控蹤仍十必。從收益層面觀察，資本市場出現(xiàn)了風(fēng)險偏好企穩(wěn)回升的特征，一方面各項指標(biāo)顯示出經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的修復(fù)，PI綜合指數(shù)連三個月處擴(kuò)張水同時社同持續(xù)處于高水平在長環(huán)境修的背景投者對A股場盈利速預(yù)要著于222；一面在盈修的景，場的值平見修，結(jié)層的表現(xiàn)更為均衡。債券市場信用風(fēng)險的沖擊基本結(jié)束，銀行理財產(chǎn)品的破凈率回到了歷史低位，收益率曲線和信用利差都有所收窄。從最新的基本面數(shù)據(jù)來，A股雖然短期面臨年報和一季報數(shù)據(jù)的沖擊擾動，但在低估值水平和盈利增速逐季修復(fù)的預(yù)期背景下，指數(shù)仍然有上行的動力；對于債券市場，雖然整體賠率較低，但低通脹的環(huán)境有利于維流性充，期維震市概增；波動率層面，多數(shù)大類資產(chǎn)的波動率都呈現(xiàn)下行趨勢，值得關(guān)注的權(quán)益市場的波動率在年內(nèi)出現(xiàn)了持續(xù)的走低，無論是指數(shù)的實際波動率還是隱含波動率都出現(xiàn)了明顯的下降，尤其是隱含波動率均降低到歷史接近最低水平。波動率的下降一定程度上跟雪球產(chǎn)品的大幅發(fā)行有關(guān)，產(chǎn)品的發(fā)行方通過賣高買低的操作壓低了指數(shù)的波動率，但長期來看波動率呈現(xiàn)均值回歸的特征，且低波動率環(huán)境下雪球產(chǎn)品的預(yù)期收益率會明顯下降吸引力減弱，削弱其壓低市場波率能，要惕權(quán)市波率底升的。相關(guān)性層面，值得關(guān)注的是最近一個季度，大類資產(chǎn)的平均相關(guān)性呈現(xiàn)趨勢下行的狀態(tài)，各類資產(chǎn)兩兩相關(guān)性的均值在歷史的較低水平，具體來看股債相關(guān)性、債券和商品的相關(guān)性都大幅降低呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)對沖的狀態(tài)。在上季度的報告中我們強(qiáng)調(diào)，資本市場的定價，將逐步從交易流動性，轉(zhuǎn)向由基本面預(yù)期驅(qū)動的交易，因此股票和商品的走勢相關(guān)性提升，股債則呈現(xiàn)更明顯的蹺蹺板效應(yīng)，當(dāng)前資產(chǎn)相關(guān)性的表現(xiàn)符合預(yù)期，資產(chǎn)負(fù)相關(guān)環(huán)境下有利于多資產(chǎn)產(chǎn)品表。圖：大類資產(chǎn)滾動三月收益率資料來源：、圖：大類資產(chǎn)滾動三月波動率資料來源：、圖：大類資產(chǎn)滾動三月相關(guān)性資料來源：、、 配置模型跟蹤與展望基于文的置以及大資波、關(guān)性跟觀，們出了自019年來和穩(wěn)組的季度配建。回數(shù)來看2019年至02，保和健合年收益別為.2和71，區(qū)內(nèi)大回撤分為1.和25，21全保和健的收分為4.和64，202年個合益率別為1.8和1.5，期級基指收為5.，023年一度個合收分為1.8和1.9，樣跑二債基指數(shù)。即使從長期業(yè)績的角度觀察，在風(fēng)險調(diào)整后收益及回撤的控制上，配置模型的業(yè)績表現(xiàn)也明顯優(yōu)于可比的二級基。針對202的配置建議，保守組合的大類資產(chǎn)配置權(quán)重建議為股票:債券:商品(不含貴金屬):黃金=9.5%:7.8%1.9%08%，穩(wěn)健組合的大類資產(chǎn)配置權(quán)重建議為股票:債券:商品(不含貴金屬):黃金=124%82.4%37%1.4，相上度保組主要調(diào)黃資的重，倉債資的重，時幅降低了權(quán)益和商品資產(chǎn)的權(quán)重，穩(wěn)健組合中主要下調(diào)了黃金資產(chǎn)的權(quán)重，加倉債券資產(chǎn)的權(quán)重，小幅降低了權(quán)益和商品資產(chǎn)的權(quán)重。本期組合調(diào)倉中，結(jié)合宏觀團(tuán)隊的定性判斷，重點增加了債券資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算，下調(diào)了黃金資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算，當(dāng)前大類資產(chǎn)的相關(guān)性處于低位，同時權(quán)益、債券資產(chǎn)的波動率處于下行趨勢，但黃金資產(chǎn)的波動率有明顯因最在重的整主是低黃金權(quán)增了券產(chǎn)的重。圖：動態(tài)風(fēng)險預(yù)算下守穩(wěn)健組合的回測（截止202033）資料來源：、圖：結(jié)合宏觀觀點的資產(chǎn)動態(tài)風(fēng)險預(yù)算資料來源：、圖：保守組合大類資權(quán)重資料來源：、圖：穩(wěn)健組合大類資權(quán)重資料來源：、表：兩類組合權(quán)變情況組合類型 區(qū)間股票債券商品不含黃金)黃金2022Q410.1%83.4%2.3%4.2%保守組合 2023Q19.5%87.8%1.9%0.8%變化0.6%4.4%0.4%3.4%2022Q413.2%75.7%4.1%7.0%穩(wěn)健組合 2023Q112.4%82.4%3.7%1.4%變化0.8%6.7%0.3%5.5%資料來源：、五、宏觀數(shù)據(jù)驅(qū)動下的多資產(chǎn)交易策略 上述模型中我們展了+定性的多產(chǎn)配置模，以達(dá)到絕對收益資，但考慮到定性析分因人而異，相同數(shù)據(jù)不同視角下的分析結(jié)論會呈現(xiàn)出差，導(dǎo)致可復(fù)制可解讀性。因此我們嘗試通過不同的視角，來設(shè)計宏觀數(shù)據(jù)驅(qū)動型的規(guī)系統(tǒng)化多資產(chǎn)交易略。即使是面對同一套宏觀數(shù)據(jù)，我們采用不同的觀察視角、觀測頻率，可以形成不同的配置思路和交易方式，典型我們認(rèn)存以四配交易：第一，宏觀定價邏輯，適合長期的資產(chǎn)配。其核在于對經(jīng)濟(jì)體未來中長的經(jīng)濟(jì)增長、通脹水平貨幣政策的絕對水平區(qū)間有所判斷，并以此作為無風(fēng)險利率以及其他風(fēng)險資產(chǎn)定價的核心依據(jù)，結(jié)合資產(chǎn)定價來確定類資的配配向；第二，宏觀趨勢邏輯，適合期的多資產(chǎn)交。其核在于追蹤核心宏觀數(shù)據(jù)短期變化趨勢，例如當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長處于邊際上行還是下行趨勢狀態(tài)當(dāng)中，歷史上不同的宏觀邊際變化狀態(tài)下，大類資產(chǎn)的收益風(fēng)險特征表現(xiàn)，而給資的易路；第三，宏觀預(yù)期差交易，同樣合短期交。其核心在交易宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)差，在增長和通脹出現(xiàn)著預(yù)期時，應(yīng)類產(chǎn)歷上收勝所現(xiàn)的著差，而出產(chǎn)交易；第四，交易各類資產(chǎn)隱含的宏觀信息差異，樣適用于期交易。例如資源股、率債和大宗商品期貨價，都含了未階性品格走的期若同場隱觀存沖，可能來在交機(jī)。從規(guī)則化系統(tǒng)化易需求出發(fā)我們認(rèn)現(xiàn)段第二和三種交模，在A股具一定的。考慮應(yīng)用的交易工具不，觀察的指標(biāo)信號維度不同，可以衍生出多樣化的交易策略，本文中將介紹并持續(xù)跟蹤三類模型，即預(yù)差動大資交易價成風(fēng)輪動易略宏信驅(qū)動波率易略。、預(yù)期差大類資產(chǎn)交易策略借鑒水天基的置思，們試?yán)聿煌陥鱿聝?yōu)大類產(chǎn)：經(jīng)濟(jì)長預(yù)：票大宗高益?zhèn)?jīng)濟(jì)長預(yù)：率、TIS黃金通貨脹預(yù)：宗品TIP、金通貨脹預(yù)：率、股票考慮到d提供度率宏觀析師致期，其經(jīng)濟(jì)長指包括：業(yè)增P、社會資規(guī)、消費固資投和出口比通膨中指包CI和P。因，們以度蹤真發(fā)觀數(shù)據(jù)分師致期據(jù)的形增和脹的期指，為資產(chǎn)易參。首先，我們嘗試了簡單規(guī)則下的宏觀預(yù)期差交易策略。我們基于反映總量增長數(shù)據(jù)的供給和需求指標(biāo)納入監(jiān)測范圍（綜工增值P、社融規(guī)三標(biāo)預(yù)期數(shù)）成合增長期指將I和I同納入監(jiān)測形成綜合的通脹預(yù)期差指標(biāo)。并結(jié)合上文的配置規(guī)則，在股票、債券和商品中進(jìn)行動態(tài)的權(quán)重調(diào)整。本文中分別使證80收中債綜、華品數(shù)作各資收的，行合易回。下圖展了則配模式，觀期組的業(yè)表。以到213年來近10組的年收為7.91最回為9.7。收的角看顯著于權(quán)同也高證800收數(shù)的現(xiàn)從.可以到使單易則結(jié)預(yù)差據(jù)行多產(chǎn)易利提組合收勝。結(jié)合最新的預(yù)期差數(shù)據(jù)來看。當(dāng)前增長維度指標(biāo)均處于超預(yù)期狀態(tài)，最新新發(fā)布工業(yè)增加值、PI和社融增速數(shù)據(jù)均整體明顯高于分析師的一致預(yù)期，增長維度處于超預(yù)期狀態(tài)；通脹維度指標(biāo)均處于持續(xù)低預(yù)期的狀態(tài)。因此，從預(yù)期差角度來看，易角反映出權(quán)益資產(chǎn)期易機(jī)會更多。圖：簡單規(guī)則化投資宏觀預(yù)期差組合的值現(xiàn)資料來源：、表：簡單規(guī)則化資宏觀預(yù)期差組合的績現(xiàn)統(tǒng)計組合收益年化收益年化波動最大回撤收益回撤比宏觀期組合7.91%11.99%19.77%0.40等權(quán)合6.28%9.90%20.99%0.3020/80組合5.30%4.62%11.58%0.46中證007.08%22.10%48.52%0.15資料來源：、、 價值成長輪動交易策略我們以試盈和值兩角去蹤值長風(fēng)的動盈維度關(guān)價指，即CI和