2023年大類配置年度策略

2年大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧大類資產(chǎn)表現(xiàn)：商品債權(quán)黃金股票截至2022年1月16，大資表排：品黃金>債權(quán)股票。商品方面，受海外高通脹和俄烏地緣政治沖突影響，南華能化指數(shù)上漲，南華金屬指數(shù)上漲16、南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)漲0黃資產(chǎn)除商品屬性，受美聯(lián)儲息、美元升值影響較大，總體表現(xiàn)不及能化商品，代表國際金價水平的CX金跌4。民貶加避需旺，國內(nèi)的HE金數(shù)漲0。證債證企債及貨幣基指分上漲3、2和19益指萬全A漲跌4，類資中弱。圖：年初以來各類資產(chǎn)表現(xiàn)年初以來漲跌幅（）15.469.3015.469.3010.2012.261.692.993.174.1415.0010.005.000.00500100015002000

18.24表：歷年大類資產(chǎn)表現(xiàn)年份項目o1o2o3o4o5o6o7o8資產(chǎn)類別利率債信用債黃金理財可轉(zhuǎn)債商品A股年漲跌%.4.3.2.5.5.5.2資產(chǎn)類別A股商品可轉(zhuǎn)債黃金理財信用債利率債年漲跌%.7.8.3.4.2.1.3資產(chǎn)類別黃金商品信用債房地產(chǎn)理財利率債可轉(zhuǎn)債A股年漲跌%.3.4.6.0.3.9.3.8資產(chǎn)類別黃金利率債理財房地產(chǎn)信用債可轉(zhuǎn)債商品A股年漲跌%.2.2.8.7.9.7.6.2資產(chǎn)類別信用債黃金A股理財商品可轉(zhuǎn)債利率債房地產(chǎn)年漲跌%.6.1.8.6.2.1.0.3資產(chǎn)類別房地產(chǎn)A股理財信用債可轉(zhuǎn)債利率債商品黃金年漲跌%.1.4.8.1.1.3.7.7資產(chǎn)類別可轉(zhuǎn)債A股利率債信用債理財黃金房地產(chǎn)商品年漲跌%.4.4.5.9.6.1.9.4資產(chǎn)類別A股信用債利率債理財房地產(chǎn)黃金商品可轉(zhuǎn)債年漲跌%.0.7.7.1.5.4.2.41文中若無特別說明，截至日期與此日期相同資產(chǎn)類別商品房地產(chǎn)黃金理財信用債利率債可轉(zhuǎn)債A股年漲跌%.4.2.9.6.7.1.6.1資產(chǎn)類別黃金商品房地產(chǎn)A股理財信用債可轉(zhuǎn)債利率債年漲跌%.6.5.5.3.5.1.6.1資產(chǎn)類別利率債信用債房地產(chǎn)理財可轉(zhuǎn)債黃金商品A股年漲跌%.3.4.9.5.6.5.3.5資產(chǎn)類別A股可轉(zhuǎn)債黃金商品信用債利率債理財房地產(chǎn)年漲跌%.2.5.9.8.4.2.5.4資產(chǎn)類別A股黃金商品可轉(zhuǎn)債房地產(chǎn)理財信用債利率債年漲跌%.2.6.1.5.3.4.2.1資產(chǎn)類別可轉(zhuǎn)債商品A股利率債信用債理財房地產(chǎn)黃金年漲跌%.3.2.8.2.0.3.6.6資產(chǎn)類別商品利率債理財信用債房地產(chǎn)黃金可轉(zhuǎn)債A股年漲跌%.4.4.6.3.2.0.3.0債券市場回顧：始于債牛，終于震蕩2債窄震，動區(qū)在3P左3在俄地緣政治沖擊下，國內(nèi)股債走弱，負反饋機制下十年期國債利率攀至年以高點%同時融強實主貨幣策提振市場心債收率度回4月由上、吉等疫情影響，十年期國債收益率逐步反映經(jīng)濟基本面，呈現(xiàn)下行趨勢。4月15日行布面準定準5個點，益央行降準，短端資金面進一步寬松，R1維持在%左右波動；R7至十期國收率至8中的；之后反復震蕩回升，近期在資金面、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策利好等景，市益出現(xiàn)幅調(diào)10Y國收益回幅度達到B，端Y國債益回幅過P收率曲線債走債。至2022年12月5日0年國到期收益到初年以來10年國收上行1P根據(jù)0期債期益走勢2年市致以分三階段。圖：022年以來10年期國債收益率分階段走勢中債國債到期收益1年（）2.90002.85002.80002.75002.70002.65002.60002.5500第一階段（1月7月初：海外地緣政治沖、內(nèi)疫情反復延緩國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進程。在美聯(lián)儲加息、俄烏沖突背景下，債市圍繞7間震蕩波區(qū)在P范圍。022年1月17日央調(diào)1期F操利和7天公開場O操作標率P至和當月1和5期上R別行P和P十期債率速行，到半年低點；后經(jīng)復蘇預(yù)期增長債市收率小幅回。3月在俄烏地緣政治沖擊下，國內(nèi)股債走弱，負反饋機制下十年期國債率至初來點4月15日宣布面準+定向降準5百點投放期動性約5300元，益央行降準和提早完成全年上繳結(jié)算利潤，短端資金面進一步寬松，十年國收率至。第二階段（7月8月中經(jīng)濟預(yù)期走弱，流動寬松下延債牛行情。7上地風險步地銷數(shù)據(jù)顯弱，制業(yè)I再回落枯線下經(jīng)預(yù)走。7月28中央政治局會議將經(jīng)濟增長目標調(diào)整為“力爭實現(xiàn)最好結(jié)果。在實體融需不、產(chǎn)險暴、就目背下，8月R報價再出下，1下行BP至35，5年期以下行1P至430。于美經(jīng)周錯行以我主的貨幣政，國續(xù)息，國10年國收益仍幅走低，年國到收創(chuàng)出內(nèi)季末底。第三階段（9月初至今美聯(lián)儲加息效應(yīng)經(jīng)預(yù)期好轉(zhuǎn)下利率重回上升通道。9月PI得50回至榮線上，市場對經(jīng)濟增長預(yù)期有所增強，0年期國債收益率開始震蕩上行。然而受美聯(lián)儲大幅加息的影響，人民幣兌美元即期匯率逐步走低，為維內(nèi)均行調(diào)金機外存準金率2個分，之后債市反復震蕩回升，近期在資金面、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策利等景，市益率現(xiàn)幅調(diào)10Y國債益回升幅度到B，端1Y債益回幅過P，收益率線債走債。權(quán)益市場回顧：低估值板塊占優(yōu)，整體回調(diào)幅度較大2022年A股場情以分四階，內(nèi)驅(qū)動別為疫情沖擊、疫情反轉(zhuǎn)疊加穩(wěn)經(jīng)濟措施出臺、房地產(chǎn)風波疊加外需不振、穩(wěn)經(jīng)濟措施與防政策優(yōu)化。14份先受到烏突與疫情反復沖擊，二、三產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)斷崖式下行，市場情緒逐漸趨于悲觀帶動A股數(shù)；56月逐得緩解同各項穩(wěn)經(jīng)濟大盤政策齊發(fā)力，市場對前期過度悲觀的預(yù)期逐漸修復，帶動大盤開始轉(zhuǎn)79月份在經(jīng)濟基承壓景下對于居預(yù)期產(chǎn)生嚴重沖擊，居民消費意愿收縮，儲蓄意愿攀升，同時美國和歐洲相繼進入加息周期，對我國出口產(chǎn)生較大沖擊，這一階段股市啟情102份二十后國現(xiàn)代藍得以擘畫融16條一列穩(wěn)濟措繼臺防疫策到不斷優(yōu)化，外部地緣政治危機相對緩和，期間市場情緒得到緩解，股市預(yù)轉(zhuǎn)后來轉(zhuǎn)。圖：權(quán)益指數(shù)分階段表現(xiàn)1.000.950.9001.000.950.900.850.800.750.700.65疫情沖擊+俄烏沖突穩(wěn)經(jīng)濟施地產(chǎn)困境+外需不振20大召開+疫優(yōu)化202201-04202201-13202201202201-04202201-13202201-24202202-09202202-18202203-01202203-10202203-21202203-30202204-12202204-21202205-05202205-16202205-25202206-06202206-15202206-24202207-05202207-14202207-25202208-03202208-12202208-23202209-01202209-132220-22202210-102221-19202210-282221-0822年為商品大年。俄烏沖突及全球供應(yīng)鏈錯配下，大宗商品中然和及食價漲較。初來NX天然氣幅為6，油運指漲幅為%。此外，由于羅鎳口阻使得E鎳為%，其有色類金屬價格變現(xiàn)為下跌。商品市場全年大致可以分為三個階段：俄烏地緣政治沖突推升通脹、美聯(lián)儲加息以及能源供應(yīng)鏈阻滯、俄烏地緣政治沖突持續(xù)時間超預(yù)期和美國通脹拐點開始顯現(xiàn)。2022年2月俄緊局勢劇隨包美及歐國在內(nèi)國家及地區(qū)對俄羅斯實體及個人實施了各種形式制裁，例如俄羅斯石油及天然氣進口的禁令。此外，就地緣政治沖突而言，自2年3月開，所鎳出大上，過0美元/噸。美聯(lián)儲采取加息措施抑制通貨膨脹，其他發(fā)達經(jīng)濟體也逐步跟進導商指下。10月份PC織布減，洲天然氣儲氣罐問題得以解決，另一方面，美聯(lián)儲仍大力縮表，通脹拐點始現(xiàn)大商上行呈震走。圖：022年初以來商品市場分階段走勢南華綜合指數(shù)俄烏沖加劇脹續(xù)大幅俄烏沖加劇脹續(xù)大幅加息、然氣和油回調(diào)天然氣存問題解決50.0040.0030.0020.0010.0000.0090.003年全球經(jīng)濟展望：海外經(jīng)濟下行壓力大，衰退風險增加海外通脹高位運行，全球經(jīng)濟下行壓力增加美聯(lián)儲迎來新一輪息期。美國1月期加息7P政策利率聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間上調(diào)到%區(qū)間。至此美自022年1月已連六加，續(xù)四次息7B，全年已累計加息5。目前美國利率抬升將進一步提高借貸成本，壓制國內(nèi)需求，市場對美國經(jīng)濟步入實質(zhì)性衰退的擔憂持續(xù)升溫2023年聯(lián)大率會緩息。圖：美聯(lián)儲歷次加息 美國聯(lián)邦基金目標利率 美國聯(lián)邦基金目標利率%6.004.002.000.00.0.0.0.092920-7940-7960-7980-7900-7920-7940-7960-7980-7000-7020-7040-7060-7080-7000-7020-7040-7060-7080-7000-7020-71月美季后農(nóng)人口加3，預(yù)期的萬，1月失率持在水，近疫的低；于能源、食品等分項，美國通脹回落幅度大幅高于市場預(yù)期，未圖：美國I同比預(yù)測（）來隨著服務(wù)和住宅等價格回落，聯(lián)邦基金利率雖然還會維持一段高位，但美聯(lián)儲將逐步結(jié)束加息周期，海外衰退預(yù)期進一步增強，未來美債收益率進一步回落，支撐美元指數(shù)將呈現(xiàn)高位振蕩回落態(tài)勢。一方面是由于俄烏地緣政治沖突導致的全球食品和能源價格上漲，以及隨之而來更廣泛漲價壓力；另一方面，因為新冠疫情導球滑圖：美國I同比預(yù)測（）美國C當月同比% C同比預(yù)測值%10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.00201920191220200220200420200620200820201020201220210220210422106202108202110202112202202202204202206202208202210202212202302202304202306202308202310202312圖圖：美國PPI同比預(yù)測（）美國最終需求同比季調(diào)% 全部工業(yè)品當月同比預(yù)測值%14.0012.0010.008.006.004.002.00201920191220200220200420200620200820201020201220210222104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212223022023042023062023082023102023122004002023年美國利率政策：美聯(lián)儲放慢加息節(jié)奏，聯(lián)邦基金利將維在右。海外通脹高位運行：仍將著于2標長期脹期似維良的定態(tài)。國10月PI時隔7個再度落至8以，為2年1月來小幅得于能、品等分項，海外通脹回落幅度大幅高于市場預(yù)期，未來隨著服務(wù)和住宅等格落美儲逐步束輪息。美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應(yīng)：3年預(yù)計美國就業(yè)人口增速穩(wěn)健，薪資增速仍然偏高。勞動力市場繼續(xù)失衡。目前就業(yè)市場依然強勁，恢復供需平衡仍有很長路要走。美國經(jīng)濟仍有機會軟著陸，但窗口正在變窄。美聯(lián)儲那些政策工具很好地解決經(jīng)濟中的需求，但并不直接影響到食品價格和能源價格，與此同時，還有更多環(huán)節(jié)通脹壓力需要緩解。此外，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率高位維持時間拉長，將進一步?jīng)_擊全球經(jīng)濟金融運行，加快部分脆弱經(jīng)濟體貨幣匯率和資本流動風險暴露，讓全球金融市場調(diào)整時間和空間一放，警美聯(lián)大加造的險外。美聯(lián)儲歷次加息后的資產(chǎn)價格表現(xiàn)自20世紀70年代以來美聯(lián)儲經(jīng)歷7輪加息周期有5次現(xiàn)經(jīng)濟衰退。歷史并不會簡單重演，分析自七十年代以來美聯(lián)儲加息對全球經(jīng)濟的影響，結(jié)合大類資產(chǎn)在幾次加息中的表現(xiàn)，表明美聯(lián)儲歷次加息均對全球經(jīng)濟以及金融市場產(chǎn)生深遠影響，甚至成局經(jīng)危導索。金融脆弱性不斷增強，海外經(jīng)濟金融風險增大全球經(jīng)濟衰退風險。美國脹點近20世紀八十年代的“大通脹”時期。其他發(fā)達經(jīng)濟體尚未顯現(xiàn)通脹回落苗頭，前期通脹相對溫和的亞洲新興經(jīng)濟體也出現(xiàn)了物價加速上行的現(xiàn)象，球脹潮期恐將續(xù)美自紀70代期以來大經(jīng)了7加期有5次加期加息出了經(jīng)濟衰。流動性風險。海外流動性收緊加劇金融市場調(diào)整，主要發(fā)達經(jīng)濟體加息與強勢美元效應(yīng)疊加，海外資產(chǎn)價格大幅波動，類似英國、意大利等發(fā)達經(jīng)濟體國債市場流動性趨緊，養(yǎng)老金、保險公司、對沖基金等非銀機構(gòu)流動性壓力加大，部分財務(wù)狀況較差的市主面沖。債務(wù)風險。海外債務(wù)風險和財政可持續(xù)性值得關(guān)注，受疫情沖擊各維量寬政策度減。新興市場“完美風暴”風險。主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，部分經(jīng)濟基本面較差新興經(jīng)濟體可能受主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向影響，存在資本流出、匯率貶值和金融市場波動加大等股匯動應(yīng)。3年國內(nèi)經(jīng)濟展望：有望迎來快速修復經(jīng)濟觸底回升2023年中國經(jīng)濟將呈現(xiàn)底回態(tài)勢依現(xiàn)有2年三季度P比速及往5年（72022年）月數(shù)，預(yù)測2第季及3各度及末DP同比速需要觀季度DP環(huán)速，情五（59年季環(huán)比增速走勢基本趨同，季節(jié)效應(yīng)是影響環(huán)比增速主要因素，季調(diào)環(huán)比增速波動很小甚至可以忽略不計，所以大致可以按照疫情之前趨來行測與同時對2023年DP同比速主要作用的是基數(shù)效應(yīng)。因此，我們可以采用疫情之前年份（從年開）度P增速模代3季度DP環(huán)比增。環(huán)增來，受節(jié)期影一度P比增速下滑，二季度季節(jié)性觸底反彈，三季度四季度再次回升。在樂觀和中性預(yù)測下，3年P(guān)漲幅預(yù)計達到5左右。圖：015-019與2020202同季度環(huán)比增速差異顯著（截至202年三季度）05 06 07 082019 2020 2021 2022季度季度季度季度季度季度季度0.0%0.0%.0%1.%2.%3.%圖：022-023季度環(huán)比增速預(yù)測02 觀 性 季度季度季度季度季度季度季度0.0%.0%.0%5.0%1.%1.%2.%圖1：P增速（）25.0020.0015.0010.005.000.005001000GD不變價25.0020.0015.0010.005.000.005001000圖1：二三產(chǎn)業(yè)增速回升（） 圖1：內(nèi)需恢復外需疲軟20.00

GP:不變價:第一產(chǎn)業(yè):當季同比GP:不變價:第二產(chǎn)業(yè):當季同比GP:不變價:第三產(chǎn)業(yè):當季同比

80.0070.00

M新訂單 歐元區(qū)Mak綜合MI日本Mak綜合MI 美國：Mak綜合MI10.002018201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203222062022091000

60.0050.00202120211020211120211220220120220220220320220422205202206202207202208202209202210供給端生產(chǎn)回升顯著。前三季度供給端工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)積極恢復，表現(xiàn)亮眼。汽車、電子等裝備制造業(yè)行業(yè)表現(xiàn)依舊突出，中上游行業(yè)恢復明顯。同比來看，規(guī)模以上工業(yè)增加值實際增長3較月升1個分點從比，模上工增值比上月增長4，于年同期水平。分業(yè)看1個大類業(yè)中有32行增值持同增。比速看，中車制造業(yè)（、電氣機械及器材制造業(yè)（、化學原料及化學制品制造業(yè)（%）和計黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（）增速表現(xiàn)亮眼。從三大門類來看，采礦業(yè)、制造業(yè)和電力、熱力、燃氣以及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的產(chǎn)能利用率均有所上升。采礦業(yè)工業(yè)產(chǎn)能用行ct至，造產(chǎn)利率較一度增加t至%電力熱、氣水產(chǎn)和應(yīng)工業(yè)產(chǎn)能用較一度加1個分至%。季工業(yè)產(chǎn)能用將續(xù)升。圖1：工業(yè)增加值保持增長（%） 圖1：工業(yè)增加值環(huán)比高于近2個月均值（）工業(yè)增加值復合增速%工業(yè)增加值復合增速%50.0040.0030.0020.0010.002020202009202011202101202103202105202107202109202111202201222032022051000

工業(yè)增加值當月同比%

工業(yè)增加環(huán)比工業(yè)增加環(huán)比季調(diào)%3.002.001.00202120210620210720210820210920211020211120211220220120220220220320220422205202206202207202208202209100202207202207202209300圖1：發(fā)電量增速放緩（）20.00

產(chǎn)量發(fā)電量當月同比 發(fā)電量：復合增速15.0010.005.002020202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112222012022022022032022042022052022062022072022082022095001000圖1：三大門類工增復合增速(22年為三年復合，之前為兩年復合；%)66.315.666.744.843.905.446.657.076.057.307.245.135.876.456.055.29046.3.702020-10007.3.832020-11357.5.252020-12366.3.552021-03627.1.742021-04087.2.142021-058.51886.1.202021-06106.-1.012021-07755.2.052021-08974.2.702021-0997.4974.4.742021-108.21275.4.082021-11735.6.092021-12705.6.362022-03383.4.262022-04704.3.742022-05715.3.642022-0638.0954.1.942022-078.51864.3.122022-08445.4.182022-09055.4.492022-10電力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)制造業(yè)采礦業(yè)圖1：各主要行業(yè)工業(yè)增加值的三年復合增速(%)紡織橡膠和塑料制品非金屬礦物制品農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加業(yè)采礦有色金屬冶煉及壓延加鐵路、船舶、航空航天其他輸設(shè)制造業(yè)電力、熱力的生產(chǎn)和供業(yè)制造電力、燃氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)通用設(shè)備制造化學原料及化學制品制專用設(shè)備制造金屬制品醫(yī)藥制造計算機、通信和其他電設(shè)備造業(yè)汽車制造電氣機械及器材制造

2022082022092000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00圖1：季度工業(yè)產(chǎn)能利用率（%） 圖1：制造業(yè)產(chǎn)能利用率仍處較低水平(%)80.0078.0076.007.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0060.00

工業(yè)產(chǎn)能利用率當季值%

80.0075.0070.0065.00201320130920140420141121506201601201608201703201710201805201812201907202002202009202104202111202206

采礦制造電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)20180920181220190320190620190920191220200320200620200920201220210320210620212018092018122019032019062019092019122020032020062020092020122021032021062021092021122022032022062022096個百分點。基建中資累計同比增速最快的為電力、熱力、燃氣及生和應(yīng)，為水管業(yè)為%在全加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的背景下，基建投資繼續(xù)起到支撐作用，后續(xù)有望進一步帶動社會投資。制造業(yè)投資增長穩(wěn)定，高于上月以及上年同水。造細來看高術(shù)業(yè)資長其中高技制業(yè)高術(shù)務(wù)業(yè)別長、，外，同比增速較快的行業(yè)有電氣機械及器材制造業(yè)（%、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（、通用設(shè)備制造業(yè)（）和農(nóng)食加業(yè)%房地產(chǎn)市場依舊疲軟，但在地產(chǎn)投資、銷售方面跌幅收窄。前三季度全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降，降幅略有收窄（上月幅1個分三季，品銷面同比降，商品銷額比下降前三度房產(chǎn)發(fā)企房施工面同下降房屋開面下降%，屋工面積下降房產(chǎn)發(fā)企到資同增回落國景氣持續(xù)滑前季，地產(chǎn)發(fā)業(yè)位金比下降，其中國貸降%；用資1元長自資金下降；定金及預(yù)收款下降；個人按揭貸款下降國景指為622以持位于氣以下。圖2：基建投資增速仍處高位房地產(chǎn)承壓（%）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比%50.0040.0030.0020.0010.0020220200920201020201120201220210120210220210320210420210520210620210720210820210920211020211120211220220120220220220320220420220520220620220720220820220910002000圖2：分行業(yè)投資復合增速22年為三年復合，之前為兩年復合;%)7 5 5 0 5 2 3 9 2022-10計算機、通信和其造業(yè) 他電子備制造設(shè)備制造業(yè)和其他運輸及器材制業(yè)鐵路、船舶電氣機械汽車制造、航空航天專用設(shè)備制造業(yè)金屬制品通用設(shè)業(yè) 制造業(yè)有色金屬冶煉及延加工醫(yī)藥制業(yè)化學原料紡織業(yè)及化學品制造業(yè)加工業(yè) 業(yè)制造業(yè)農(nóng)副食品食品制造2021-117 3 0 2022-022022-042022-062022-082022-072022-052022-032021-122021-0920212021-092021-0820212021-072021-062020-122021-032021-052021-022020-102020-10消費延續(xù)修復。受基數(shù)效應(yīng)以及全國多地疫情擾動影響，社零增有放但延修復110份社消費零總額同比長其，汽車外消品售同比長。分項消費當月同比增速較上月有所放緩。線上消費占比持續(xù)上升。吃穿品網(wǎng)消同增速別降9、升74個百點至三季實商網(wǎng)零額長，占社消品售額比重為按費型分餐消費同比增速跌落負區(qū)間。前三季度，商品零售同比增長；餐收入降。圖2：社零復蘇同比保持增長(22年為三年復合之前為兩年復合%):%） :%）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0020202020092020102020112020122021012021022021032021042021052210620210720210820210920211020211120211220220120220220220320220420220520220620220720220820220950010001500圖2：可選消費保持較高復合增速警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力展望23年，我國物整體保持穩(wěn)定，PI漲幅整體溫和PPI低位運行，警出結(jié)構(gòu)性通脹壓力國疫情季性素及上年同期對比基數(shù)走高等共同影響，疊加生豬供給增加，豬肉價由轉(zhuǎn)CPI比漲回PPI降大，核心PI保持穩(wěn)。來國2速持對位總需進步復蘇升溫，疊加春節(jié)錯位、冬季豬肉采購和寒冬采暖需求旺盛等因素，可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力，高度重視未來通脹升溫的潛在計23我國PI整體持2速，節(jié)后可能出階性點國原油大商價震下行帶動PI持續(xù)回3將持位運。圖2：I同比增速預(yù)測3.002.502.001.501.000.3.002.502.001.501.000.500.00050數(shù)據(jù)來源：圖2：I同比增速預(yù)測全部工業(yè)品當月同比% 全部工業(yè)品當月同比預(yù)測值%16.16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00200400數(shù)據(jù)來源：203年貨幣政策前瞻“定向?qū)捤伞狈€(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度。3年作為落實黨的二十大精神的開局之年，推動經(jīng)濟快速從疫情之中恢復過來成為重中之重。其中央行穩(wěn)健的貨幣政策更加注重靈活適度，在保持流動性合理充裕前提下加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用，隨著人民幣匯率企穩(wěn)央續(xù)持動性理裕預(yù)計3年貨政在量方，現(xiàn)幣貸社會資模長名義P速基本匹配；在結(jié)構(gòu)上，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“做加法，發(fā)揮金融對能源安全保供和綠色低碳轉(zhuǎn)型的支持作用，滿足經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型需。從資金價格來看，貸款利率穩(wěn)中有降，創(chuàng)有統(tǒng)計以來新低。2022年季央將F和O操中利下調(diào)B，有助于導R價行。從供給數(shù)量來看，貨幣信貸總量快速增長。三末，2比增長1，社融同比增長06，人民幣貸款余額同比增長1，均持在10上較高。2年季度社融資規(guī)模量計為7億元比年期多3億元其人民幣比加9萬億，比增6萬億；府債券凈資9億，比多5億；業(yè)券凈資2萬億元同下滑3元；PO融資8，同比多596億元；標資幅窄委托款多增4440億元信貸款同比少減7456億。是居部無是期款，是長期貸款均呈現(xiàn)回落態(tài)勢，顯示居民受疫情影響消費意愿不強，購房積極性并不高；政府融資在低基數(shù)背景下成為社融企穩(wěn)回升的重要貢。從供給結(jié)構(gòu)來看，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定向?qū)捤勺饔?。一是為著力解決重大項目資本金缺口，補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的大目本，至2年10月，批金工合計已投放0元有補充一交、源水利市、產(chǎn)業(yè)升級基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域重大項目的資本金；此外央行鼓勵政策性、開發(fā)銀用今新的8000元貸引導業(yè)行通過銀團貸款方式跟大項目配套資二是展常規(guī)、常備借貸便利S）和中期借貸便利（L）操作，重啟抵押補充貸款PL，注入中短期流動性。三是實施碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，前三季度央行通過碳減排和煤炭潔效用項貸款個具計放金2469元、578億元計7元，外過技新、惠老、交通物流專項再貸款三個工具分別向相關(guān)金融機構(gòu)發(fā)放再貸款資金800億4億103億元并加技新貸款度億元，進一步加大對科技創(chuàng)新企業(yè)支持力度。四是用好再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融發(fā)展，三季度末支農(nóng)、支小再貸款余額分別為7元3億再貼余為9億央行過大普惠小微貸款支持工具實施力度，強化正向激勵，將普惠小微貸款支持工具的激勵資金支持比例由1提高至2。三季度央行向地方人融構(gòu)供勵金86億，持增加惠微貸款共計7元三末普小貸余額2萬億，比增長。3年大類資產(chǎn)展望：股債黃金大宗商品203年大類資產(chǎn)配置建議：股債黃金大宗商品23年資產(chǎn)配置順序判斷：股債黃金大宗商品。從國內(nèi)外經(jīng)形來，疫度優(yōu)和基效應(yīng)下3年內(nèi)濟基本大率際好我們計3全現(xiàn)55速，二季度經(jīng)濟呈現(xiàn)加速修復。3年政策層面將緊緊圍繞二十大報告實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復興。風險溢價模型顯示，權(quán)益相比債權(quán)更具性價比。隨著海外經(jīng)濟步入下通，球宗品價預(yù)計3將現(xiàn)高回。黃金具有較強抗衰退、抗風險特性，若美元指數(shù)進一步調(diào)整，黃金相對宗品所現(xiàn)。上我預(yù)測3年資配順序為債黃金大商品。圖2：風險溢價模型（截至022年1月18日）險價 值 差 值+6.6.005.004.003.002.001.000.00100200300固收資產(chǎn)配置策略：波動增加，關(guān)注調(diào)整后配置機會2023年債市波動增加，關(guān)注調(diào)整后配置機會。整體來看，23年固收市場面臨多重沖擊，波動加劇，預(yù)期無風險收益率有所上升，建議關(guān)注調(diào)整后配置機會。主要決定因素在于，一是國內(nèi)經(jīng)濟基本面邊際向好；二是隨著預(yù)期變化貨幣政策更加穩(wěn)健，流動性上存在邊際收緊的可能；三是需要警惕出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹壓力。情來國2增速持對位若需求一復蘇升溫，疊加春節(jié)錯位、冬季豬肉采購和寒冬采暖需求旺盛等因素，可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力，央行高度重視未來通脹升溫的潛在可能。因此，結(jié)構(gòu)上積極應(yīng)對可能的贖回和流動性風險，建議配置國債期貨品種行沖。圖2：歷年債券發(fā)行規(guī)模（222年截至1月24日，億元）同業(yè)存其他

金融債 國公司債 中

地方政府企業(yè)債

短期融資央行票據(jù)000.0000.0000.0000.0000.0000.0000.0.000010203040506070809000102圖2：同業(yè)存單實際發(fā)行金額和票面利率情況實際發(fā)行總額億元，右） 票面利率%).00.00.00.00.00.00.00.00

0,00.05,00.00,00.05,00.00,00.0,0.00.0“核心資產(chǎn)”配置策略：高資質(zhì)城投債更具性價比低資質(zhì)城投打破“剛兌信仰”的概率增加。在債務(wù)管控的新政策之下，城投平臺再融資被約束，地方財政承壓，地方償債能力也明顯減弱，弱區(qū)域低資質(zhì)城投依然存在違約的可能，因此經(jīng)濟偏地尾城公債務(wù)積及債得關(guān)。2023年城投債堅持中久期強區(qū)域策略。022年以市上城投企業(yè)發(fā)行的短期與超短期債券數(shù)量有所增加，反映了發(fā)債主體對未來一定時間內(nèi)無風險利率回升的擔憂。警惕未來城投債到期較為集中、土地出讓較差且城投債利差較高的地區(qū)。經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)越發(fā)達的地區(qū)土地出讓收入通常較高且區(qū)域利差更低，出現(xiàn)打破“兌仰的能更低。2023年成為地方政府隱性債務(wù)化解的關(guān)鍵之年。城投債“時間換空間”化債模式，不論是降低利息、適當展期還是借新還舊的方式在一段時間內(nèi)可以為城投企業(yè)帶來一定緩沖，但債務(wù)問題依然存在，只是從舊債轉(zhuǎn)為新債，從側(cè)面還是會增加地方政府隱性債務(wù)違約風險?；獾貐^(qū)債務(wù)仍需政府端、市場端和金融機構(gòu)多方努力，根據(jù)當?shù)貍鶆?wù)情況制定適合本地區(qū)化債模式才能有效的解決城投債問題。只有通過政府融資債券、銀行借貸和直接融資等方式置換城投企業(yè)債務(wù)，政府市場端盤活存量資產(chǎn)為區(qū)化債提供增量資金，地方政府盤活閑置低效建設(shè)用地，同時加強與國企央企合作，提高國企償債能力，為城投企業(yè)提供外部的資金支?！皺?quán)益”配置策略：加大配置比例，關(guān)注估值修復加大權(quán)益資產(chǎn)配置比例。相比傳統(tǒng)固收，23年權(quán)益配置或更積有。回顧2001年以我權(quán)指和市公盈情況可以現(xiàn)了15年市行由金動，乎每比大行情都隨基面轉(zhuǎn)017018年始經(jīng)入換調(diào)構(gòu)，市場一路下跌。09年基本面開始好轉(zhuǎn)，市場迎來一波快速反彈但隨著020疫的，市再轉(zhuǎn)021海外情流行，國內(nèi)疫情防控較好，低基數(shù)下出口帶動經(jīng)濟反彈，市場走過一波“小牛市。進入022年，由于疫情先后在經(jīng)濟重要省份和地區(qū)出現(xiàn)蔓延苗頭，疊加房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，202223全部A股母利單增速負A股體回調(diào)社底一般領(lǐng)經(jīng)低市底從022年、、3來看202年以來社融已開始逐步從底部走出，而盈利可能正處于筑底階段。市場面前A在位震，續(xù)下間對有。市場投資信修以盈配合市有走一慢牛情。圖2：上證指數(shù)與全部A股歸母凈利潤單季度增速全部A股歸母凈利潤單季度同比%上證指數(shù)（右）5.0 全部A股歸母凈利潤單季度同比%上證指數(shù)（右）0.0 00.000.00 00.00011-10011-1021-1031-1040-1050-1060-1070-1080-1090-1000-1010-1020-1021-1031-1041-1050-1060-1070-1080-1090-1000-1010-1020-15.0 00.0010.0 00.0010.0 .0圖3：社融底、盈利底到市場底4.02.00.00.000.000.000.00.02.04.06.0

社融同比（個月移動平均，%） 盈利增速（%) 萬得全A（右）8000.006000.004000.0004041-1051-1060-1070-1080-1090-1091-1001-1010-1020-1030-1040-1041-1051-1060-1070-1080-1090-1091-1001-1010-1020-10.00相比全球主要股票場A股估值不高。覽重要票市場指，大分場新ET估和（R）值都出現(xiàn)比較大的下降。由于近幾個季度我國經(jīng)濟受疫情影響較大，上市公司盈利能趨弱上證指數(shù)和深證指P（T）在去5分數(shù)別為5、9在球要票市指中并不占優(yōu)。但拉長周期看，疫情因素始終會過去，P（R）估值可更有考義從B（R估來，上指數(shù)PB（R）值僅為，處過去5年4位數(shù)僅于恒生指數(shù)。深證成指P（R）估值為3，處于過去5年8分數(shù)低全中位水。表：全球重要市場指數(shù)E估值對比全球重要指數(shù)名稱最新（2-過去5年分位-）數(shù)%富時1002.951.501.3618.372.531.75恒生指數(shù)1.811.251.561.70澳洲標普1.071.622.124.572.241.42臺灣加權(quán)指數(shù)1.561.531.542.48-1.58法國CC401.261.462.435.312.681.76俄羅斯RTS1.231.57上證指數(shù)1.651.991.071.101.901.171.65納斯達克指數(shù)3.863.753.456.603.603.121.27德國DAX1.001.602.586.051.162.42孟買SNSE30--2.602.563.602.422.182.43標普5002.561.832.003.982.432.822.42深證成指2.581.322.283.192.942.844.99道瓊斯工業(yè)指數(shù)2.671.992.873.272.442.554.90日經(jīng)2251.521.861.823.471.885.15表：全球重要市場指數(shù)B估值對比全球重要指數(shù)名稱最新（2-過去5年分位-）數(shù)恒生指數(shù)上證指數(shù)納斯達克指數(shù)俄羅斯RTS1.87日經(jīng)2251.58深證成指2.38富時1002.01德國DAX3.04澳洲標普4.37臺灣加權(quán)指數(shù)4.26法國CC405.43道瓊斯工業(yè)指數(shù)5.22標普5005.09孟買SNSE30--7.13資金流已有回轉(zhuǎn)跡。22年7月、9月10北上金現(xiàn)為流，為9億1億和3億。間人民幣兌美元匯率出現(xiàn)大幅度貶值也進一步佐證美債加息以及經(jīng)濟相強可為流的主原。至2年1月31月上金流入4。3美儲加息期望終結(jié)，美元指數(shù)走弱疊加中美經(jīng)濟強弱反轉(zhuǎn)