從中航油巨虧事件再看金融衍生產(chǎn)品

從中航油巨虧事件再看金融衍生產(chǎn)品

摘要：本文從認(rèn)識(shí)中航油巨虧事件著手，分析了其金融衍生產(chǎn)品交易的失敗，從而導(dǎo)致企業(yè)最終陷入破產(chǎn)保護(hù)困境的原因，糾正一些對(duì)金融衍生產(chǎn)品的誤解，并對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制，我國(guó)建立的燃料油期貨市場(chǎng)安全、有效性提出意見(jiàn)。

關(guān)鍵詞：金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理燃油期貨

國(guó)內(nèi)專(zhuān)責(zé)供應(yīng)航空燃料的中國(guó)航油集團(tuán)，其下屬的海外子公司中航油股份有限公司，因?yàn)閺氖率脱苌方灰?，招致５．５億美元巨額虧損，于１１月３０日向新加坡高等法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，消息傳出后，該事件很快成為各大媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。一時(shí)間，金融衍生產(chǎn)品成為“千夫所指”。更有一些文章稱(chēng)，鑒于金融衍生產(chǎn)品高風(fēng)險(xiǎn)特性，建議中國(guó)企業(yè)不要從事此類(lèi)交易。那么，金融衍生產(chǎn)品到底是不是風(fēng)險(xiǎn)的萬(wàn)惡之源？答案是：金融衍生工具不但不是風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)源之地，反而是風(fēng)險(xiǎn)防范的最有力工具。

一．中航油巨額虧損的真正原因

在中航油因從事金融衍生工具失敗而導(dǎo)致大面積虧損之初，外界一直風(fēng)傳企業(yè)虧在錯(cuò)判石油價(jià)格走勢(shì)，在油價(jià)位于30-40美元間，持有大量做空的石油期貨合約，在10月下旬油價(jià)突破50美元高位時(shí)，因無(wú)法補(bǔ)足5%的保證金，被交易所強(qiáng)行平倉(cāng)。更有甚者還將公司總裁陳久霖看作虧損的根本，認(rèn)為是其個(gè)人自恃才高，冒險(xiǎn)進(jìn)入衍生品市場(chǎng)，同時(shí)又缺乏足夠的判斷能力所致。這其實(shí)上都是在未弄清事實(shí)之前的枉加推測(cè)和亂扣帽子。

事情的真正原因在于：其一，中航油新加坡公司所從事的并非外界所傳的“石油期貨交易”，而是“場(chǎng)外石油衍生品交易”，風(fēng)險(xiǎn)極大。據(jù)了解，根據(jù)《國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)只批準(zhǔn)了７家石油進(jìn)口量較大的公司，可在境外期貨市場(chǎng)從事套期保值業(yè)務(wù)，并規(guī)定其期貨持倉(cāng)量不得超出企業(yè)正常的交收能力，不得超過(guò)進(jìn)出口配額、許可證規(guī)定的數(shù)量，期貨持倉(cāng)時(shí)間應(yīng)與現(xiàn)貨保值所需的計(jì)價(jià)期相匹配等。

中國(guó)航空油料集團(tuán)公司境外期貨套期保值業(yè)務(wù)的具體操作，主要由注冊(cè)在新加坡的中航油新加坡公司負(fù)責(zé)實(shí)施?！暗牵瑥哪壳扒闆r來(lái)看，中航油的操作明顯違背了管理辦法。”在上海期貨交易所從事博士后研究的石油經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)家張宏民說(shuō)。

場(chǎng)外衍生品交易與交易所內(nèi)的石油期貨交易相比，是一對(duì)一的私下交易，交易的過(guò)程密不透風(fēng)，風(fēng)險(xiǎn)要比交易所場(chǎng)內(nèi)交易大得多?！皣?guó)際上場(chǎng)外衍生品交易，幾乎是不受政府監(jiān)管的。”長(zhǎng)期從事國(guó)際期貨研究的朱國(guó)華教授說(shuō)。作為一家注冊(cè)在境外的中資企業(yè)，此次中航油在國(guó)外從事境外衍生品交易，相關(guān)主管部門(mén)監(jiān)管的難度很大。

其二，在業(yè)界，看漲期權(quán)的賣(mài)方幾乎都要另外做一筆反向交易，以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。中航油卻沒(méi)有做反向?qū)_。這一嚴(yán)重事件，暴露出中航油乃至中航油集團(tuán)在內(nèi)控機(jī)制上存在嚴(yán)重缺陷。

根據(jù)中航油內(nèi)部規(guī)定，損失２０萬(wàn)美元以上的交易，都要提交給公司的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)評(píng)估；而累計(jì)損失超過(guò)３５萬(wàn)美元的交易，必須得到總裁的同意才能繼續(xù)；而任何將導(dǎo)致５０萬(wàn)美元以上損失的交易，將自動(dòng)平倉(cāng)。“以１０位交易員來(lái)算，損失的最大上限也只是５００萬(wàn)美元。再說(shuō)，中航油內(nèi)部有一個(gè)由專(zhuān)職風(fēng)險(xiǎn)管理主任等人員組成的風(fēng)險(xiǎn)控制隊(duì)伍，他們應(yīng)該懂得底限在哪里?！敝靽?guó)華分析說(shuō)。很明顯，當(dāng)中航油在市場(chǎng)上“流血”不止時(shí)，公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制完全沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

深入分析發(fā)現(xiàn)，石油期貨市場(chǎng)規(guī)則的制定權(quán)和解釋權(quán)都不掌握在我國(guó)政府手中。而且我國(guó)企業(yè)在國(guó)外市場(chǎng)從事衍生品交易，對(duì)手在暗處，我們?cè)诿魈?，企業(yè)的交易成本、資金承受能力等商業(yè)機(jī)密都暴露在國(guó)外投資者眼里，這在客觀上也使得中國(guó)公司在與國(guó)外投資者的博弈中處于不利地位。

二．輿論界誤解金融衍生產(chǎn)品交易

中航油事件無(wú)疑是企業(yè)利用衍生品交易不當(dāng)而發(fā)生的一樁重大風(fēng)險(xiǎn)事故，事故的原因、過(guò)程及結(jié)局究竟是怎樣的，只有在了解情況后才能做出比較確切的評(píng)介。中航油消息剛傳出來(lái)時(shí)，公告只是說(shuō)公司從事油的衍生品導(dǎo)致虧損。衍生品交易是個(gè)籠統(tǒng)的概念，遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換都是衍生品交易，而交易方式，既可以是在交易所集中交易，也可以是通過(guò)場(chǎng)外交易進(jìn)行，至于地點(diǎn)，在美國(guó)、英國(guó)、新加坡都有。有許多媒體記者對(duì)金融衍生工具的認(rèn)識(shí)只停留在表面，以至于產(chǎn)生了種種誤解，并造成不良的影響。

錯(cuò)誤之一就是不懂裝懂，亂貼標(biāo)簽:比如，在一篇影響頗大的報(bào)道中，稱(chēng)“陳久霖買(mǎi)了‘看跌’期權(quán)，賭注每桶38美元”，又稱(chēng)，“這是一種零和游戲，就像‘押大押小’一樣的金融賭注行為”，“沒(méi)想到國(guó)際油價(jià)一路攀升，陳久霖‘押了小點(diǎn)開(kāi)盤(pán)后卻是大點(diǎn)’”。稍有衍生品交易常識(shí)的人都知道，對(duì)上漲行情來(lái)說(shuō)，買(mǎi)看跌期權(quán)，至多虧損的是權(quán)利金，賣(mài)看跌期權(quán)，不僅不虧錢(qián)，而且還能賺到權(quán)利金，買(mǎi)看漲期權(quán)，可以賺大錢(qián)，只有賣(mài)看漲期權(quán)才會(huì)虧大錢(qián)。作者連期權(quán)類(lèi)型、買(mǎi)賣(mài)方向都搞不清楚，就亂貼標(biāo)簽，只能以“無(wú)知者無(wú)畏”加以形容了。還有，“每桶38美元”的說(shuō)法，內(nèi)行的人一看就知道，這是指期權(quán)的“敲定價(jià)格”或“執(zhí)行價(jià)格”，用“賭注”來(lái)形容也是十足的無(wú)知。另外，用“押大押小”來(lái)比喻期權(quán)交易，更表明了作者對(duì)衍生品交易的認(rèn)知還處于“盲”目階段。實(shí)際上，金融衍生產(chǎn)品并沒(méi)有像賭博那樣的惡性，根本的問(wèn)題出在運(yùn)用這種高風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的人。

錯(cuò)誤之二是事后諸葛亮心理。事情暴露之后，誰(shuí)都可以輕松的責(zé)問(wèn)，為什么明明是上漲的行情而看空？同樣看空，為什么不做風(fēng)險(xiǎn)較小的買(mǎi)進(jìn)看跌期權(quán)，而去做風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限的賣(mài)出看漲期權(quán)？為什么明明錯(cuò)了，不及時(shí)止損或反手做多？為什么不做集中性的場(chǎng)內(nèi)交易，而做場(chǎng)外交易？有的人甚至還在出謀劃策，當(dāng)時(shí)如果怎么做就好了。在這些指責(zé)下，陳久霖似乎就是一個(gè)絲毫不懂衍生品交易的白癡。這樣的總結(jié)脫離了當(dāng)時(shí)的情境條件，不僅于前事無(wú)補(bǔ)，也因?yàn)椴荒苷媲械闹赋鰡?wèn)題的癥結(jié)，對(duì)后事也無(wú)補(bǔ)，只能歸結(jié)為十足的無(wú)聊。

事實(shí)上，許多重大風(fēng)險(xiǎn)事故的當(dāng)事人都不是外行，他們不僅都非常精通衍生品業(yè)務(wù)，有著較長(zhǎng)時(shí)期的從業(yè)經(jīng)歷。事故的根本原因都不在于開(kāi)始的看錯(cuò)，而在于在錯(cuò)誤發(fā)生后，低估了錯(cuò)誤可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，從而在風(fēng)險(xiǎn)控制上喪失了主動(dòng)權(quán)，最后將小錯(cuò)拖成大錯(cuò)。衍生品交易中看錯(cuò)看對(duì)是難免的，當(dāng)初之所以看錯(cuò)自有看錯(cuò)的道理，如果能夠堅(jiān)決執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)控制制度，不可能最終釀成大禍。陳久霖犯的是同一個(gè)錯(cuò)誤。比如，陳久霖在油價(jià)38美元時(shí)看空，處在當(dāng)時(shí)的情境，并不能說(shuō)有多大錯(cuò)，做賣(mài)出看漲期權(quán)也不能說(shuō)沒(méi)有道理。盡管賣(mài)出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)很大，但事實(shí)上如果與賣(mài)出期貨相比，其風(fēng)險(xiǎn)還小一些，因?yàn)楫吘褂幸徊糠謾?quán)利金可以抵擋。至于選擇場(chǎng)外交易而不是場(chǎng)內(nèi)交易，也不是什么錯(cuò)。大部分媒體都把場(chǎng)外交易等同于非法的黑市交易，這是無(wú)知的表現(xiàn)，要知道，在國(guó)際上，場(chǎng)外交易不僅是合法的，而且其交易量遠(yuǎn)比場(chǎng)內(nèi)交易大。

錯(cuò)誤之三是枝牽蔓引亂扣帽子：中航油事件曝光之后，有媒體歸納出新加坡公司的三宗罪，其中前二條是：做了國(guó)家明令禁止不許做的事及場(chǎng)外交易。并且言詞鑿鑿地引用《期貨交易管理暫行條例》第四條的規(guī)定：“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。禁止不通過(guò)期貨交易所的場(chǎng)外期貨交易，”以及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理制度指導(dǎo)意見(jiàn)》。第二條規(guī)定：“獲得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)在境外期貨市場(chǎng)只能從事套期保值交易，不得進(jìn)行投機(jī)交易”。而出事的中航油公司在新加坡上市后，本身已不再屬于中國(guó)的國(guó)有企業(yè)，而應(yīng)當(dāng)受轄于新加坡的有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。只要其從事的經(jīng)營(yíng)行為不違反新加坡的相關(guān)法律，不違犯上市公司股東大會(huì)、董事會(huì)的一致決議，都是合法行為，中國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)是不能橫加阻撓的。

三．反思企業(yè)對(duì)衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)管理

新加坡公司從事金融衍生產(chǎn)品交易歷時(shí)一年多，從最初的200萬(wàn)桶發(fā)展到出事時(shí)的5200萬(wàn)桶，一直未向中國(guó)航油集團(tuán)公司報(bào)告，中國(guó)航油集團(tuán)公司也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)。直到保證金支付問(wèn)題難以解決、經(jīng)營(yíng)難以為繼時(shí)，新加坡公司才向集團(tuán)公司緊急報(bào)告，但仍沒(méi)有說(shuō)明實(shí)情。

中國(guó)航油集團(tuán)公司和新加坡公司的風(fēng)險(xiǎn)管理制度也形同虛設(shè)。新加坡公司成立有風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，制定了風(fēng)險(xiǎn)管理手冊(cè)。手冊(cè)明確規(guī)定，損失超過(guò)500萬(wàn)美元，必須報(bào)告董事會(huì)。但陳久霖從來(lái)不報(bào)，集團(tuán)公司也沒(méi)有制衡的辦法。今年6月，陳久霖還在新加坡公開(kāi)表示，新加坡公司只負(fù)責(zé)幫助客戶采購(gòu)，傭金收入相對(duì)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)很低，不會(huì)受到油價(jià)高低的影響。在具體期貨操作上，在新加坡公司嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)總體控制下，不存在較大風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)上，其風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)在這段時(shí)間里并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

根據(jù)《聯(lián)合早報(bào)》的報(bào)道，陳久霖在一次訪談中透露投機(jī)失敗的原因：“所謂必然因素，是指我在公司用人方面和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控方面值得反省。所謂偶然因素，是說(shuō)沒(méi)料到油價(jià)會(huì)飆升到倫敦商品交易所和紐約商品交易所成立以來(lái)的最高水平，而公司在保證金上又恰好跟不上。”中航油曾在2004年被評(píng)為“新加坡最透明的企業(yè)”，但該事件的發(fā)生則暴露出它在企業(yè)治理，風(fēng)險(xiǎn)管理方面存在的缺陷。

對(duì)金融衍生產(chǎn)品這種高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)進(jìn)行控制，必須建立一套良好的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。但從歷年來(lái)發(fā)生在衍生品交易市場(chǎng)的虧損丑聞可以看出：試圖通過(guò)企業(yè)單方面控制風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)困難的。1993年，德國(guó)MG集團(tuán)美國(guó)子公司MGRM在金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)投機(jī)失敗，造成10億美元損失；1995年，新加坡霸菱公司里森投機(jī)日經(jīng)指數(shù)期貨失利，損失高達(dá)14億美元，直接導(dǎo)致了巴林銀行的倒閉；同年9月，日本大和銀行紐約分行員工井口俊英賬外買(mǎi)賣(mài)美國(guó)聯(lián)邦債券，造成11億美元的巨額虧損；1996年，日本三井住友銀行投機(jī)期銅失利，損失40億美元等等。此外，在馬來(lái)西亞和印尼，也有企業(yè)因從事金融衍生產(chǎn)品(利率互換合約)而蒙受巨額虧損的。

證監(jiān)會(huì)先后批準(zhǔn)了中國(guó)化工進(jìn)出口總公司、中國(guó)國(guó)際石油化工聯(lián)合公司、中國(guó)聯(lián)合石油有限責(zé)任公司、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中國(guó)航空油料集團(tuán)公司、中水集團(tuán)遠(yuǎn)洋股份有限公司共六家石油進(jìn)口量較大的公司，可在境外期貨市場(chǎng)從事套期保值業(yè)務(wù)。此次中航油事件的爆發(fā)可以給其他幾家尚在安全區(qū)的公司做一個(gè)方面典型，以警效尤，加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度的建立。

四．對(duì)我國(guó)建立燃料油期貨市場(chǎng)的啟示

中航油此次在新加坡市場(chǎng)上產(chǎn)生的巨額虧損也從另一個(gè)側(cè)面啟示我們：把衍生品交易的規(guī)則制定權(quán)完全掌握在自己手里，讓國(guó)內(nèi)外的交易商按照我們制定的規(guī)則參與游戲來(lái)完成與國(guó)際的接軌比什么都重要。資料顯示：2003年我國(guó)石油消耗量達(dá)億噸，其中進(jìn)口為9112萬(wàn)噸，石油進(jìn)口依存度為35％，2004年進(jìn)口超過(guò)了1億噸，是亞洲最大的石油消費(fèi)和進(jìn)口國(guó)。有數(shù)據(jù)表明，目前我國(guó)石油進(jìn)口量占世界石油供應(yīng)的2％，但在影響石油定價(jià)的權(quán)重上卻不到％，甚至不如印尼、韓國(guó)。在國(guó)家畸形的定價(jià)管理體制下，我國(guó)在國(guó)際油市上以“高買(mǎi)低賣(mài)”著稱(chēng)。這些因素都成為國(guó)外公司控制我國(guó)石油進(jìn)口和價(jià)格的有利因素，使我國(guó)每年因此而蒙受巨額損失。

2004年8月25日，燃料油期貨在一片喝彩聲中在上海期貨交易所上市，標(biāo)志著我國(guó)石油產(chǎn)業(yè)與國(guó)際市場(chǎng)接軌邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。但經(jīng)過(guò)數(shù)月的運(yùn)行，我們應(yīng)該冷靜地看到：在石油安全方面，這個(gè)市場(chǎng)還太稚嫩。從總體看，燃料油上市燃料油期貨上市以來(lái)從總體上看，表現(xiàn)為投機(jī)盤(pán)過(guò)多，而現(xiàn)貨商參與廖廖，具體表現(xiàn)為:多數(shù)持倉(cāng)盤(pán)為投機(jī)盤(pán)，其中包含大量短線投機(jī)盤(pán)和對(duì)敲托市盤(pán)。盡管上期所和期貨經(jīng)紀(jì)公司不遺余力做了各種推介，但至今參與燃料油套期保值的現(xiàn)貨商廖廖無(wú)幾，上期所吸收的自營(yíng)會(huì)員大都為中石化、中石油的下屬公司，至今未見(jiàn)大手筆。有多家會(huì)員公司在開(kāi)市當(dāng)日甚至未派交易員到場(chǎng)。而從幾家主力經(jīng)紀(jì)公司的客戶構(gòu)成以及持倉(cāng)分布情況上，也根本看不出有大的現(xiàn)貨商介入的跡象。

現(xiàn)貨商對(duì)期市的長(zhǎng)期失語(yǔ)，只能表明這仍是一個(gè)畸形投機(jī)的市場(chǎng)。上期所的燃料油期貨是一種以資金為后盾的純金融衍生工具方式存在的經(jīng)典期貨模式，其本身風(fēng)險(xiǎn)就很大，如果國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨商不配合的話，極有可能出現(xiàn)因投機(jī)盛行導(dǎo)致逼倉(cāng)、天量交割等惡性事件頻生而最終崩盤(pán)的可能。中航油高位持有做空合約的數(shù)量相當(dāng)于3000萬(wàn)噸燃油，而其旗下91家機(jī)場(chǎng)全年僅有500萬(wàn)噸航油的需求。很明顯，中航油事實(shí)上已經(jīng)擺脫了對(duì)現(xiàn)貨套期保值的正當(dāng)操作，演變成大量投機(jī)盤(pán)，加之沒(méi)有足夠的對(duì)沖操作盤(pán)，其