投資學(xué)課件 第5章 無風(fēng)險證券的投資價值

第5章無風(fēng)險證券的投資價值本章主要內(nèi)容貨幣的時間價值利率的決定利率的期限結(jié)構(gòu)無風(fēng)險條件下證券投資價值的評估附：股票價值評估（第八章第二節(jié)）貨幣的時間價值引子無風(fēng)險收益與貨幣的時間價值名義利率與實際利率終值與現(xiàn)值年金終值與現(xiàn)值

一、貨幣時間價值

想想今天的100元錢與一年后的100元錢相等嗎？

如果一年后的100元變?yōu)?05元，這5元代表的是什么？

引子：現(xiàn)在的錢與未來的錢一樣嗎？“放在桌上的現(xiàn)金（Cashonthetable）”，它喻指人們錯過獲利的機會。

Why?因為貨幣具有時間價值。貨幣的時間價值（TVM），是指當(dāng)前所持有的一定量貨幣，比未來獲得的等量貨幣具有更高的價值。也就是說，今天的10萬元比10年后的10萬元值錢。引子：現(xiàn)在的錢與未來的錢一樣嗎？到底值多少呢？如果這筆錢壓在床板下，10年來，平均每年的通貨膨脹率為3%，相對于目前的購買力水平，你10年后只能購買到相當(dāng)于目前價值7萬多元的物品，相當(dāng)于平白損失了2萬多元。如果這筆錢放在銀行，假定每年的利率為1.98%，則10年后總值為121660元；如果存5年定期，年利率為2.79%，5年后本利再存5年，年利率不變，則總值為131676元。引子：現(xiàn)在的錢與未來的錢一樣嗎？如果這筆錢投資某類基金，如股票類價值成長型基金，年平均回報率為8%（在過去20年，美國基金的年平均回報為12%，以中國GDP最近幾年增長一般在8%左右計，該類基金年平均回報率有望達到8%），則10年后你的10萬元總價值達215892元。引子：現(xiàn)在的錢與未來的錢一樣嗎？現(xiàn)在的100元錢與1年后的100元錢一樣嗎？不！這是因為：投資機會：貨幣投資后可獲得紅利、利息，從而在將來擁有更多的貨幣量；“不耐（impatience)”：即人們都有“現(xiàn)在收入優(yōu)于未來收入的偏好”，即時間偏好;此外，貨幣的購買力會因通貨膨脹的影響而隨時間改變。無風(fēng)險收益與貨幣的時間價值無風(fēng)險收益無風(fēng)險收益就是指投資無風(fēng)險證券獲得的收益。無風(fēng)險證券是指能夠按時履約的固定收入證券。無風(fēng)險證券只是一種假定的證券。無風(fēng)險收益與貨幣的時間價值貨幣的時間價值貨幣的時間價值（TVM）是使用貨幣的機會成本，是無風(fēng)險條件下使用貨幣進行投資可能獲得的收益。從量的規(guī)定性來看，貨幣的時間價值是沒有風(fēng)險和沒有通貨膨脹下的社會平均資金利潤率（即風(fēng)險報酬和通脹因素不應(yīng)該包括在內(nèi)）。從經(jīng)濟學(xué)的角度而言，投資者進行投資就必須推遲消費，對投資者推遲消費的耐心應(yīng)給以報酬，這種報酬的量應(yīng)與推遲的時間成正比。

貨幣時間價值的表現(xiàn)形式貨幣時間價值的表現(xiàn)形式有兩種：無風(fēng)險收益與貨幣的時間價值貨幣時間價值的確定——從絕對量上看，貨幣時間價值是使用貨幣的機會成本；——從相對量上看，貨幣時間價值是指不考慮通貨膨脹和風(fēng)險情況下的社會平均資金利潤率。無風(fēng)險收益與貨幣的時間價值名義利率與實際利率名義利率名義利率是指利息（報酬）的貨幣額與本金的貨幣額的比率。實際利率實際利率是指物價水平不變，從而貨幣購買力不變條件下的利息率。名義利率與實際利率例：小張在銀行存入100元的一年期存款，一年到期時獲得5元利息，當(dāng)年物價水平不變，實際利率為5%。如果當(dāng)年物價水平上漲了3%，那么，小張收回的100元本金的購買力只相當(dāng)于年初的97.09[100/（1+3%）]元，而且他所獲得的利息5元只相當(dāng)于年初的4.85[5/(1+3%）]元。小張的實際購買力為101.94元。實際利率為：(101.94-100)/100×100%=1.94%名義利率與實際利率名義利率與實際利率的關(guān)系其中：i——實際利率；r——名義利率；p——價格指數(shù)。終值與現(xiàn)值終值終值是指現(xiàn)期投入一定量的貨幣資金，若干期后可以獲得的本金和利息的總和，俗稱本利和。單利終值

其中:F——終值；P——現(xiàn)值；n——計息期數(shù)終值與現(xiàn)值復(fù)利終值其中:F-復(fù)利終值；P-復(fù)利現(xiàn)值；n-計息期數(shù)

——終值系數(shù)，為簡便計算，實際部門已編制復(fù)利終值系數(shù)表。終值與現(xiàn)值現(xiàn)值現(xiàn)值是指以后年份收入或支出資金的現(xiàn)在價值，即在以后年份取得一定量的收入或支出一定量的資金相當(dāng)于現(xiàn)在取得多少收入或支出多少資金量。單利現(xiàn)值其中：F——終值P——現(xiàn)值n——計息期數(shù)終值與現(xiàn)值復(fù)利現(xiàn)值其中：P——復(fù)利現(xiàn)值F——復(fù)利終值n——計息期數(shù)年金終值與現(xiàn)值年金年金是指一定時間內(nèi)每期金額相等的收支款項，記作A。年金的形式多種多樣，如保險費、折舊、養(yǎng)老金、分期償還住房貸款、零存整取儲蓄、分期支付工程款等。年金按其每次收付發(fā)生的時間點不同，可分為普通年金、即付年金、遞延年金、永續(xù)年金等幾種。普通年金的計算普通年金指從第一期起，在一定時期每期期末等額發(fā)行的系列收付款項，又稱為后付年金。橫軸表示時間的延續(xù)，用數(shù)字標(biāo)出各期的順序號；豎線的位置表示支付的時刻，豎線的下端表示支付的金額。01234

100100100100年金終值與現(xiàn)值的計算普通年金的終值是指從第一期起，在一定時期每期期末等額收付款項的復(fù)利終值之和。F=A+A(1+i)+A(1+i)2+……+A(1+i)n-2+A(1+i)n-1AAAAAAAA0123n-2n-1nAA(1+i)A(1+i)2A(1+i)n-2A(1+i)n-1(1)普通年金終值計算（A→F）年金終值與現(xiàn)值其中：F——普通年金終值A(chǔ)——年金數(shù)額n——計算期數(shù)

——年金復(fù)利終值系數(shù)，記為（F/A,i,n）可查表得出。年金終值與現(xiàn)值例：假設(shè)某企業(yè)投資一項目，在5年建設(shè)期內(nèi)第年年末從銀行借款100萬元，借款年利率為10%，則該項目竣工時應(yīng)付本息的總額是多少？解：（F/A，10%，5）=6.1051=100*6.1051=610.51（萬元）(2)償債基金（F→A）

償債基金是指為使年金終值達到既定金額每年應(yīng)付的年金數(shù)額。例：擬在5年后還請10000元債務(wù)，從現(xiàn)在起每年等額存入銀行一筆錢。若i＝10％，每年存入多少？由F=A[(1+i)n-1]/i得：

A=F*i/[(1+i)n-1]i/[(1+i)n-1]為償債基金系數(shù)，記作（A/F,i,n)

若（A/F,10%,5)＝0.1638，則例7的計算結(jié)果為

A＝10000＊0.1638＝1638P=A(1+i)-1+A(1+i)-2+A(1+i)-3+……+A(1+i)-(n-1)+A(1+i)-n=A[1-(1+i)-n]/iAAAAAAAA0123n-2n-1nA(1+i)-1A(1+i)-2A(1+i)-3A(1+i)-(n-1)A(1+i)-n(3)普通年金現(xiàn)值的計算（A→P）

普通年金現(xiàn)值是指每期期末取得相等數(shù)額的款項，現(xiàn)在需要投入的金額。

普通年金現(xiàn)值的計算公式推導(dǎo)年金終值與現(xiàn)值普通年金現(xiàn)值其中：P——普通年金現(xiàn)值A(chǔ)——年金數(shù)額n——計算期數(shù)為年金現(xiàn)值系數(shù)，記（P/A,i,n）可查表得出。年金終值與現(xiàn)值例：某企業(yè)租入一大型設(shè)備，每年年末需要支付租金120萬元，年復(fù)利率為10%，則該企業(yè)5年內(nèi)應(yīng)支付的該設(shè)備租金總額的現(xiàn)值是多少？解：（P/A,10%,5）=3.7908=120*3.7908=455（萬元）年金現(xiàn)值的逆運算是年資本回收額（P→A

）2.即付年金

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P=?S=?即付年金是指在每期期初支付的年金。(1)即付年金終值的計算F=A(1+i)+A(1+i)2+……+A(1+i)n

=A｛[(1+i)n+1-1]/i-1｝｛[(1+i)n+1-1]/i-1｝記作[(F/A,i,n+1)-1］例9：A=200元，i＝8％，n=6，求S=?已知(S/A,8％,7)＝8.923(2)即付年金現(xiàn)值的計算P=A+A(1+i)-1+A(1+i)-2+……+A(1+i)-(n-1)=A｛[1-(1+i)-(n-1)]/i+1｝｛[1-(1+i)-(n-1)]/i+1｝記作[(P/A,i,n-1)+1］例10：6年分期付款購物，每年初付款200元，i＝10％，求P＝？已知(P/A,10％,5)＝3.7913.遞延年金

遞延年金是指第一次支付發(fā)生在第二期或第二期以后的年金。圖形描述如下：01234567100100100100遞延年金現(xiàn)值的計算方法有兩種：第一種方法：是把遞延年金視為n期普通年金，求出遞延期末的現(xiàn)值，然后再將此現(xiàn)值調(diào)整到第一期。上例中：P3=A(P/A,i,n)=100*(P/A,10%,4)=100*3.170=317P0=P3*(1+i)-m=317*(1+10%)-3=238.16（元）4.永繼年金永繼年金是指無限期定額支付的年金，它沒有終值，只有現(xiàn)值。例11：擬建立一項永久性的獎學(xué)金，每年計劃頒發(fā)20萬元獎金。若i＝10％，現(xiàn)在應(yīng)存多少錢？P=A*[1-(1+i)-n]/in趨于無窮大，則P=A*i-1故有：P=200000*1/10%=2000000（元）利率的決定馬克思關(guān)于利率的決定西方經(jīng)濟學(xué)關(guān)于利率的決定馬克思關(guān)于利率的決定馬克思認(rèn)為，利息的本質(zhì)是貸出資本的資本家從借入資本的資本家那里分割來的一部分剩余價值。利率就是利息與貸出資本量之間的比率。利率的高低取決于兩個因素：一是利潤率二是利潤在職能資本家和生息資本家之間的分割比例西方經(jīng)濟學(xué)關(guān)于利率的決定西方經(jīng)濟普遍認(rèn)為，利率是貨幣資金的價格，利率也是由借貸市場的供求規(guī)律決定的。當(dāng)可貸資金需求大于供給時，利率就上升當(dāng)可貸資金需求小于供給時，利率就下降當(dāng)可貸資金需求等于供給時的利率就是市場均衡利率西方經(jīng)濟學(xué)關(guān)于利率的決定利率的期限結(jié)構(gòu)債券的收益率即期利率與遠(yuǎn)期利率收益率曲線利率的期限結(jié)構(gòu)理論債券的收益率1、票面收益率（couponrate）票面收益率又稱名義收益率或息票率，是印制在債券票面上的固定利率，通常是年利息收入與債券面額的比率。票面收益率反映了債券按面值購入、持有到期滿所獲得的收益水平。債券的收益率2、當(dāng)前收益率（Currentrate）當(dāng)前收益率又稱直接收益率或本期收益率，指債券的年實際利息收入與買入債券的實際價格之比。當(dāng)前收益率反映了購買債券的實際成本所帶來的收益情況。當(dāng)前收益率與票面收益率一樣，不能反映債券的資本損益情況。債券的收益率2、當(dāng)前收益率（Currentrate）例：某些投資者購買面值為100元、票面利率為8%、每年付息一次的債券10張，期限為10年。如果購買價格分別是950元、1000元和1020元，其各自的直接收益率是多少？R1=(1000*8%)/950*100%=8.42%R2=(1000*8%)/1000*100%=8%R3=(1000*8%)/1020*100%=7.65%債券的收益率3、持有期收益率（Holding-periodrate）持有期收益率上指債券持有人在持有期期間得到的收益率，能綜合反映債券持有期間的利息收入情況和資本損益情況。債券的持有期是指從購入債券至售出債券或者債券到期清償之間的期間，通常以“年”為單位表示（持有期的實際天數(shù)除以360）。債券的收益率3、持有期收益率（Holding-periodrate）持有期收益率=[債券持有期間的利息收入+（賣出價-買入價）]/債券買入價*100%持有期年均收益率=持有期收益率/持有年限持有年限=實際持有天數(shù)/360債券的收益率4、到期收益率（YieldtoMaturityYTM）到期收益率是指投資者投資某種有價證券后一直保留到該種證券到期所獲得的復(fù)利年收益率，其間假定了利息收入再投資的收益率不變。在具體計算上，到期收益率是指可以使投資購買債券獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價（購買價格）的貼現(xiàn)率。它是投資者按照當(dāng)前市場價格購買債券并且一直持有到滿期時可以獲得的年平均收益率。債券的收益率4、到期收益率運用到期收益率指標(biāo)，可以比較不同期限、不同票面利率和可能帶來不同現(xiàn)金流的債券的投資收益。不少債券市場直接以到期收益率標(biāo)價，投資者則主要依據(jù)到期收益率的比較分析進行債券投資決策和交易。債券的收益率（1）對于無息債券而言，到期收益率的計算是比較簡單的：例如：一年期的無息國債A，如果票面金額為100元，當(dāng)前的市場價格為93.46元，到期收益率即為7%；如果當(dāng)前的市場價格為85.73元，則到期收益率為8%。債券的收益率（2）對于附息債券而言，到期收益率的計算就要復(fù)雜一些。債券到期收益率的計算公式為:其中:F為債券的面值，C為按按票面利率每年支付的利息，Pm為債券的當(dāng)前市場價格，r為到期收益率課堂練習(xí)例1：2005日1月1日發(fā)行的五年期付息國債，票面金額100元，票面利率為3%，每年末（12月31日付息）。小張2006年1月1日以105元購買該債券，并于2009年1月1日以101元賣出。假設(shè)銀行1年期存款的利率為1.98%，小張認(rèn)為投資的收益率必須不低于2%才能投資。試問小張該項投資的各類收益率是多少？課堂練習(xí)1、票面收益率（Couponrate）票面收益率=（100×3%）/100×100%=3%2、當(dāng)前收益率（Currentrate）當(dāng)前收益率=（100×3%）/105×100%=2.86%課堂練習(xí)3、持有期收益率（Holding-periodrate）持有期收益率=[3×3+(101-105)]/105×100%=4.76%持有期年均收益率=4.76%/3=1.59%課堂練習(xí)4、到期收益率（YieldtoMaturityYTM）105=3/(1+r)+3/(1+r)2+(3+101)/(1+r)3解之得:R=1.61%課堂練習(xí)例2：某公司的債券，票面額為1000元，售價為960元，五年到期，年息票率為7%，每年付息一次。試計算其當(dāng)前收益率和到期收益率。解：（1）當(dāng)前收益率=息票/價格

=70/960=0.073=7.3%

（2）到期收益率：n=5,FV=1000,PV=960,PMT=70,則有：YTM=8%課堂練習(xí)例3：當(dāng)前一年期零息票債券的到期收益率為7%，二年期零息票債券的到期收益率為8%。財政部計劃發(fā)行兩年期債券，息票率為9%，每年付息。債券面值為100元。（1）該債券的售價是多少？（2）該債券的到期收益率是多少？解：（1）P=9/1.07+109/(1.08*1.08)=101.86（2）解方程：9/(1+r)+109/[(1+r)(1+r)]=101.86,則有r=7.96%即期利率與遠(yuǎn)期利率在現(xiàn)代金融分析中，現(xiàn)金流折現(xiàn)法是所有分析方法的基礎(chǔ)。因此，折現(xiàn)率的確定至關(guān)重要。在針對一個特定債券的分析中，符合現(xiàn)金流折現(xiàn)法的“折現(xiàn)率”概念是基于復(fù)利的到期收益率（yieldtomaturity）。到期收益率的最大不足是，它把短期、中期、長期利率看成是相等的。但是這個假設(shè)顯然與市場實際情況不符。即期利率與遠(yuǎn)期利率考慮到利率隨期限長短的變化，人們采用了這樣一種辦法，就是對于不同期限的現(xiàn)金流，采用不同的利率水平進行折現(xiàn)。這個隨期限而變化的利率就是即期利率（spotrate）。即期利率隨期限而變化，形成一條連續(xù)起伏的數(shù)學(xué)曲線，叫做收益率曲線(yieldcurve)。即期利率與遠(yuǎn)期利率即期利率不是一個能夠直接觀察到的市場變量，而是一個基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過對市場數(shù)據(jù)進行分析而得到的利率。那么我們到底如何計算即期利率呢？對于只有一個未來現(xiàn)金流的零息債券，我們可以用零息債券的到期收益率作為相應(yīng)期限的即期利率。如果市場上有豐富的、各種期限的零息券的話，我們就很容易算出各個期限的即期利率，從而直接描繪出收益率曲線。即期利率與遠(yuǎn)期利率即期利率（Spotrate）定義1：指債券票面所標(biāo)明的利率或購買債券時所獲得的折價收益與債券面值的比率。（見教材）定義2：是某一給定時點上無息證券的到期收益率。定義3：若債券發(fā)行人和投資者商定將來在未來某一時刻一次償還投資人所借款項，投資者所獲得的收益率稱為即期利率。即期利率與遠(yuǎn)期利率即期利率（Spotrate）定義4：即期利率是指從現(xiàn)在起到投資期內(nèi)某一年（如第5年）所用的貼現(xiàn)率，反映了從現(xiàn)在到這一年中各年的利率水平情況。理解：即期利率是指某個固定時點上無息債券（或到期一次性還本付息的息票債券）的到期收益率。即期利率與遠(yuǎn)期利率零息債券（貼現(xiàn)債券）的即期利率由以下公式計算：其中：Pt——無息債券的當(dāng)前價格

St——即期利率Mt——為票面面值t——為債券的期限即期利率與遠(yuǎn)期利率例1：設(shè)某2年期國債的票面面額為100元，投資者以85.73元的價格購得，問該國債的即期利率是多少？解：根據(jù)公式，即期利率St可由下式求解

=8%求解得該國債的即期利率為8%。在這種情況下，到期收益率等于即期利率。即期利率與遠(yuǎn)期利率但事實上，市場上的零息債券都是期限較短的。僅僅用零息債券只能算出收益率曲線期限較短的這一段。要做出完整的收益率曲線，就需要用各種期限較長的付息債券。這個計算涉及一些相對復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型與算法，是無法手工完成的。在過去，人們由于計算能力的局限，近似地用付息債券的“到期收益率”來代替相應(yīng)期限的即期利率。即期利率與遠(yuǎn)期利率息票債券的即期利率如果投資者投資長期的債券，如他會選擇息票債券，即期利率則可以另一種方式確定：必須指出：直接用“到期收益率”代替“即期利率”的辦法是不可取的，它不能準(zhǔn)確地表達出市場上資金時間價值的規(guī)律。

即期利率與遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率（Forwardrate）遠(yuǎn)期利率是指隱含在給定的即期利率中從未來的某一時點到另一時點的利率。例如，2007年10月，雙方約定一年后的三個月期的年利率為10%，意即雙方在2008年的10月至12月間將按10%的利率水平進行借貸。即期利率與遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率的一般計算式為：其中：ft表示第t年的遠(yuǎn)期利率（有時也表示為ft-1，t

）St表示即期利率即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系由遠(yuǎn)期利率的定義知，若表示第t年的遠(yuǎn)期利率，St表示即期利率，則有：引進即期利率的一般公式（教材5-7)，可得：即期利率與遠(yuǎn)期利率說明：設(shè)有國債A、國債B為無息債券，其中國債A的期限為1年，票面金額為100元，投資者以93.46元購得，則該國債的即期利率為7%；國債B的期限為2年，票面金額為100元，投資者以85.73元購得，則該國債的即期利率為8%。即期利率與遠(yuǎn)期利率例2：設(shè)某票面面額100元，期限為2年的無息票國債售價為85.73元。求該國債第二年的遠(yuǎn)期利率。解：由求即期利率的公式可求得該國債的即期利率為8%。則根據(jù)遠(yuǎn)期利率公式可得：

ft=9.01%解得該國債第2年遠(yuǎn)期利率為9.01%。課堂作業(yè)例1：六個月期國庫券的即期利率（年利率）為4%，一年期國庫券的即期利率為5%，問六個月后隱含的六個月遠(yuǎn)期利率是多少？解：利率是年利，但是支付方式是半年一次。因此，一年期債券每期的即期利率為2.5%，而6個月債券則是2%。半年的遠(yuǎn)期利率為：

1+f=1.025*1.025/1.02=1.03即遠(yuǎn)期利率是3%/半年，或者6%/年。課堂作業(yè)例2：假定一年期零息票債券面值100元，現(xiàn)價94.34元，而兩年期零息票債券現(xiàn)價84.99元。你正考慮購買兩年期每年付息的債券，面值為100元，年息票率為12%。（1）兩年期零息票債券的到期收益率是多少？（2）兩年期有息債券的到期收益率是多少？（3）第二年的遠(yuǎn)期利率是多少？遠(yuǎn)期利率解：（1）94.34=100/(1+r1)，r1=0.06即一年期債券的到期收益率為6%；84.99=100/[(1+r2)(1+r2)]，r2=0.08472即二年期債券的到期收益率為8.472%（2）付息債券的價格為：12/1.06+112/(1.08472*1.08472)=106.51由n=2,FV=100,PV=106.51,PMT=12,則有：YTM=8.333%（3）f2=[(1+s2)(1+s2)/(1+s1)]-1=(1.08472*1.08472/1.06)-1=0.11=11%

遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率是約定的將來某一段時間的一年即期利率，它隱含在當(dāng)前的即期利率間。遠(yuǎn)期利率的計算（連續(xù)復(fù)利）

————————————————————————

年（n）n年期的即期利率第n年的遠(yuǎn)期利率

————————————————————————1

10.0%10.0%2

10.5%11.0%3

10.8%11.4%4

11.0%11.6%5

11.1%11.5%___________________________________債券的收益率曲線債券的利率期限結(jié)構(gòu)是指債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系，該結(jié)構(gòu)可以用收益率曲線來表示。如果我們找到足夠的到期收益率，再加上相應(yīng)的期限就可以得到一系列的“實數(shù)對”，按照一定的模型就可以估計債券的利率期限結(jié)構(gòu)。收益率曲線是描述國債的到期收益率與其償還期之間函數(shù)關(guān)系的曲線。利率期限結(jié)構(gòu)曲線：債券的收益率曲線收益率曲線收益率曲線的三種基本形態(tài)（無息國債）:收益率曲線收益率曲線收益率曲線的作用可以根據(jù)收益率曲線對固定收益證券進行估值可以作為企業(yè)確定債券發(fā)行價格的參考可以根據(jù)收益率曲線的變化，觀測市場利率的趨勢問題：為何有的收益率曲線向上傾斜，有的收益率曲線向下傾斜呢？利率期限結(jié)構(gòu)理論是指說明長短期債券利率水平的關(guān)系的理論。利率期限結(jié)構(gòu)理論早期的利率期限結(jié)構(gòu)理論主要包括無偏差（純粹）預(yù)期假說、流動性偏好假設(shè)理論和分割市場理論等，這些理論在我國目前的經(jīng)濟類教科書中流傳較廣，三種理論都從某些方面解釋了利率期限結(jié)構(gòu)的問題。利率期限結(jié)構(gòu)理論從80年代至今，關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的新理論層出不窮，但一般認(rèn)為這些理論可分為兩個方向，一是總體均衡分析，另一個是局部均衡分析。1981年科克斯（J.C.Cox）、英格索爾（J.E.Ingersoll）和羅斯（S.A.Ross）三名美國經(jīng)濟學(xué)家在《金融雜志》9月號上發(fā)表了題為《對利率期限結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)理論的重新檢討》一文，成為用總體均衡方法來分析利率期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)典性文獻。他們?nèi)擞?985年發(fā)表在《計量經(jīng)濟學(xué)》雜志3月號的兩篇論文《資產(chǎn)定價的中期一般均衡模型》、《關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的一種理論》提出了被后人稱為CIR模型的利率期限結(jié)構(gòu)理論。利率期限結(jié)構(gòu)理論而利率期限結(jié)構(gòu)局部均衡分析的創(chuàng)始人是兩個韓國人托馬斯·侯（Thomas.y.ho）和李尚賓（Sang-bingLee）。侯李二人在美國《金融雜志》1986年12月號上發(fā)表的論文《期限結(jié)構(gòu)運動與利率有條件要求權(quán)定價》中提出了一個無套利可能的利率期限結(jié)構(gòu)模型，稱之為Ho-Lee模型。無偏差預(yù)期理論

定義：又稱“無偏預(yù)期理論”，認(rèn)為期限結(jié)構(gòu)完全取決于人們對未來利率的市場預(yù)期。如果預(yù)期未來利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)會呈上升趨勢；如果預(yù)期未來利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu)會呈下降趨勢。

遠(yuǎn)期利率反映出人們對未來相應(yīng)時期的即期利率預(yù)期的共同看法，即遠(yuǎn)期利率是對未來收益所作的市場無偏估計。無偏預(yù)期理論表明，在均衡狀態(tài)下，預(yù)期的即期利率等于遠(yuǎn)期利率：無偏差預(yù)期理論我們?nèi)〉狡谄谙逓?年，則有：（1）上傾收益曲線。仍然假設(shè)那么，。根據(jù)預(yù)期理論預(yù)期的即期利率等于遠(yuǎn)期利率，現(xiàn)時1年即期利率為7％，而1年后利率將上升到9.01%，因此收益曲線是向上傾斜的。而且無論是投資者持債券到2年期限(即期利率為8%)還是1年后出售這個債券再以遠(yuǎn)期利率9.01%投資，其回報相同。無偏差預(yù)期理論（2）持平收益曲線假設(shè)，那么，預(yù)期的即期利率和現(xiàn)時的即期利率相等，因而收益曲線是水平的。（3）下傾收益曲線設(shè)，那么?，F(xiàn)時1年即期利率為7%，下一年預(yù)期的即期利率將下降到5.01％。因此，收益曲線向下傾斜。流動性偏好理論價格風(fēng)險和風(fēng)險溢價：投資者在債券未到期前售出債券，面臨一定的價格風(fēng)險，而滾動投資可避免或降低這種風(fēng)險，所以相同收益率的情況下，投資者選擇到期策略需要有流動性溢價來補償風(fēng)險。流動性溢價計算：其中E(s2)為第2年預(yù)期的即期利率，L2為第2年的流動性溢價。存在流動性風(fēng)險溢價時的收益曲線到期收益率待償期含流動性溢價的收益曲線不含流動性溢價的收益曲線市場分割理論原理：因為市場存在種種障礙，使得投資者不能根據(jù)預(yù)期隨意調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，不能在不同待償期的債券之間隨意變換。即長期資金市場和短期資金市場是分割開的。利率期限結(jié)構(gòu)決定于短期市場資金供需狀況與長期市場資金供求的比較。市場分割時的收益曲線收益率待償期DSDSDS證券的投資價值評估有價證券的價值本質(zhì)有價證券作為一種虛擬資本，其投資價值只是資本化的收益體現(xiàn)因此，我們可以用收入資本化法來對證券的投資價值進行評估收入資本化法原理任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值都等于投資者持有該資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。收入資本化公式假定未來的現(xiàn)金流采用相同的折現(xiàn)率，則資本化的公式為：無風(fēng)險條件下債券投資價值的評估

在無風(fēng)險的假定下，債券的投資價值取決于債券的面額、利率和期限三個基本要素。單利債券價值評估復(fù)利債券價值評估貼現(xiàn)債(或貼水債)券投資價值評估單利債券價值評估單利計息、每年支取利息并按復(fù)利法再投資、到期還本的息票債券其投資價值計算公式為：V0表示價值F表示面值i表示年利率t表示償還期限n表示殘存年限r(nóng)表示貼現(xiàn)率單利債券價值評估例5:設(shè)某債券面值100元，年利率10%，2000年1月1日發(fā)行，2007年1月1日到期，單利計息，每年付息一次，到期還本。投資者每年將利息按復(fù)利進行再投資。投資者于2005年1月1日購買該券，期望報酬率為12%(按復(fù)利法再投資)，其價值評估為：即：在投資者看來，該債券的內(nèi)在價值為96.62元。復(fù)利債券價值評估每年兩次付息的復(fù)利債券其投資價值計算公式為：美國方式r＝2r′(r為年復(fù)利率，r′為半年復(fù)利率)復(fù)利債券價值評估AIBD(國際債券經(jīng)營者協(xié)會)方式r=貼現(xiàn)債(或貼水債)投資價值評估1年以內(nèi)償還的貼現(xiàn)債券其投資價值計算公式為：其中：V0表示價值F表示面值r表示貼現(xiàn)率n表示殘余天數(shù)貼現(xiàn)債(或貼水債)投資價值評估例8：2002年8月29日購入2003年4月27日到期償還的面值100元的貼現(xiàn)債，期望報酬率為12%，則該債券在購入日的價值評估為：即在投資者看來，該債券的內(nèi)在價值為92.60元。貼現(xiàn)債(或貼水債)投資價值評估1年以上償還的貼現(xiàn)債券其投資價值計算公式為：其中：V0表示價值F表示面值r表示貼現(xiàn)率n表示殘存年限風(fēng)險證券的投資價值評估教學(xué)內(nèi)容：第八章證券投資分析第二節(jié)股票的投資價值(教材P115)證券的投資價值股票投資價值評估的基本模型證券的內(nèi)在價值由證券的預(yù)期收益及風(fēng)險決定。一般使用紅利貼現(xiàn)模型來確定股票的內(nèi)在價值，即通過一定折現(xiàn)率或風(fēng)險調(diào)整率把未來一系列收入折算成為現(xiàn)在價值，并以此確定股票的內(nèi)在價值。

證券投資價值評估總結(jié)之一如何評估證券的內(nèi)在價值？收入資本化法原理任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值都等于投資者持有該資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。預(yù)期的未來現(xiàn)金流量債券：每年的利息，最后一年的面值股票：每年的股利證券投資價值評估總結(jié)之二債券的價值（以貼現(xiàn)債券為例）債券價值=息票利息的現(xiàn)值+票面價值的現(xiàn)值證券投資價值評估總結(jié)之三股票的價值（以普通股為例）股票價值=股票紅利的現(xiàn)值普通股投資價值的評估紅利貼現(xiàn)模型按照某一折現(xiàn)率把發(fā)行公司未來各期盈余或股東未來各期可以收到