企業(yè)并購策略與成本2

摘要并購是企業(yè)進(jìn)入更廣闊業(yè)務(wù)范圍與市場領(lǐng)域，進(jìn)行快速擴(kuò)張的一種重要發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)并購的主要動機(jī)是謀求協(xié)同效應(yīng)，即獲取“1+1>2”的效果。它是我國轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使我國國有企業(yè)走出困境的必然選擇。但是，我國企業(yè)并購成功的案例不超過20%。究其原因主要在于兩方面：一是交易缺口（TransactionGap）；二是轉(zhuǎn)化缺口（TransitionGap）。如何有效解決這兩個缺口，是每一個并購管理者都不得不考慮的問題。并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)其具體情況和條件選擇恰當(dāng)?shù)牟①從Ｊ健⒎椒▽δ繕?biāo)企業(yè)進(jìn)行選擇、定價和整合，并不斷完善和創(chuàng)新，才能使并購雙方協(xié)同運(yùn)作，不斷增強(qiáng)企業(yè)的核心能力，從而達(dá)到并購的目的。本文在較系統(tǒng)地闡述公司并購有關(guān)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合運(yùn)用定量計(jì)算和定性分析兩種方法，試圖以交易成本的分析和定價策略解決交易缺口問題，以整合成本的分析和整合策略解決轉(zhuǎn)化缺口問題，為企業(yè)并購實(shí)踐提供思路，為企業(yè)并購決策者提供決策依據(jù)。全文共分四個部分：第一部分：通過引入唐龍流血兼并湘民案例，揭示出我國企業(yè)并購大量失敗的主要原因:交易缺口和轉(zhuǎn)化缺口，進(jìn)而提出對企業(yè)并購成本進(jìn)行分析和對企業(yè)進(jìn)行有效整合的必要性，以及本文試圖解決的主要議題。第二部分：對并購交易成本內(nèi)涵、影響因素、計(jì)算公式以及就如何對企業(yè)并購定價提出相應(yīng)的方法和措施。第三部分：對并購整合成本內(nèi)涵、影響因素、以及就如何對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效整合提出相應(yīng)的方法和措施.第四部分：以杭州金龍集團(tuán)成功兼并杭州手巾被單廠為案例進(jìn)行分析，從而與本文所闡述觀點(diǎn)相照應(yīng)。論文按并購過程的兩個階段——并購?fù)瓿呻A段和并購整合階段，將并購成本分為并購交易成本和并購整合成本，按整合內(nèi)容將并購整合策略細(xì)分為企業(yè)經(jīng)營資源整合策略、資產(chǎn)資源整合策略、債務(wù)重整策略、人力資源整合策略和企業(yè)文化整合策略，并理論聯(lián)系實(shí)際對每一種成本進(jìn)行了分析并提出了有效的控制策略。這對企業(yè)并購者在對目標(biāo)企業(yè)的定價和整合過程中均具有一定的指導(dǎo)和應(yīng)用價值。本文的創(chuàng)新之處：首先，在本文選題上，選擇了一個頗具現(xiàn)實(shí)意義的問題進(jìn)行研究并理論聯(lián)系實(shí)際，體現(xiàn)了MBA學(xué)員應(yīng)具備的務(wù)實(shí)作風(fēng)；其次，對并購成本的內(nèi)涵進(jìn)行了深入的探索和有效的定位：將并購成本分為交易成本和整合成本；再次，綜合采用三種定價模型對目標(biāo)企業(yè)定價，并對其在實(shí)際操作過程中應(yīng)請注意的問題進(jìn)行了較深入的探討；最后，按整合內(nèi)容將并購整合策略細(xì)分為五大類，并提出了自己見解。闖關(guān)鍵詞：并燙購交易月成本整旱合成本嫩交易成本鞠分析營定價策略話惑整合翠成本分析滔整合狀策略代Abstr氏act閑M歐&恰A祝(速M(fèi)erge裁rand譯Acqu拖isiti像on)a債rede戚velop廣ing席strat潮egies秀ofg躁reat汁impor字tance界for迷anen楚terpr汽iset僅oent隨erbr困oader想busi幣ness禁andm習(xí)arket零scop紗esan課dto評expan脾dwit沈hhig除hspe肆ed.T闖hema靠jorm扯otiva車tion憲isto馬achi菊evet廳heco劣ordin功ation其effe遲ct,i域.e.,潔toac禾quire潑the伙effec則tof捎“煌1+1>2狐”豬.How誦ever,瞧agr撥eatm想any縫M紗&欲A偉pract晨ices君ended怠upi繡nfai槳lure.床The微major黃reas義onsf鵲orth察efai吸lure衡liei沸ntwo友fact安s:on錘eis惹Trans倚actio飽nGap帶;ano首ther根isTr永ansit爛ionG堡ap.H還owto汁solv售ethe架two蛾Gaps戀isan爭urge扣ntis蟻suet固hate怎very統(tǒng)M驅(qū)&啦A鑄enter秘prise球伏has千toc裳onsid誤erab廚out.病虹Enter疫prise疾seng忠aged才in強(qiáng)M嚇&猜A櫻shoul勻dcho訪osea鮮pprop也riate暗patt躺erns掩andm四ethod斯sto根integ畢rate篇thet風(fēng)wopa掀rties殃acco焦rding水tos晴pecif資icsi遷tuati毅onan駕dcon母ditio組n.An掩dwit堡hcon枝stant政impr泥oveme癢ntan涌dinn派ovati下on,t救hetw搶opar輛ties島toth岔e耕M票&辯A菊can潮coord冶inate湯and抽thek初ernel攜powe目rof揭the章ente盾rpris理e麻can燒bee鄰nhanc意edan約dthu沃s持M窄&窄A蔥can渠beac零hieve披d.授T默heth布esis頂isan共atte粒mptt燕osum蒼mariz團(tuán)esys除temat趴icall桐ythe判fund態(tài)ament柏alth浩eorie滅sof妄enter朽prise叔水M弓&蕉A屆and辮integ旨ratio漸n,to望disc圈ussw禁hatt膝heme不aning錯oft憤hetr砍ansac灘tion稼cost銜andt烘hein久tegra第tion軋cost和andh河owto嚼cont婦rolt艇hemb給ased盲onth蛇eana任lysis堅(jiān)ofs亂omet餐ypica濟(jì)lcas嗎eof蜂M貝&反A斯home驚and據(jù)abroa阿d.Th哀epur囑pose啞ofth椒ethe穴sisi障sto塘provi岸dea豆helpf隸ulre乳flect抱iono捏nthe偽prac童tice柱inCh止inaa增ndur段geth降eacq已uirer征toa蜘ttach信more諸impo嫩rtanc佳eto嬸integ拘ratio蝴nso術(shù)asto變decr仆ease兼the活M求&柄A極cost揭and心achie猾ve悉M惱&自A.敢烤Thet傅hesis寬cons耀ists靈offi飲ve芳chapt斥ers戚:涉Chapt鑒eron驕e澡必descr輛ibes云atyp響ical聲failu冠reca晌se_t等he解Tangl貿(mào)ong檔想M繡&噴AXin蟲gmin班enter剃prise款tod陪rawa害conc墓lusio罷ntha守tthe輩majo印rrea粱sons例for席M煉&景A浸failu聯(lián)rear辟ethe濾tran兵sacti構(gòu)onGa若pand嘴the到trans被ition分Gap,下whic趁hwil哪llet笨uss治eeit晝isv診eryn險(xiǎn)ecess式aryt指oana純lysis烤and殃contr錘olth釣e升M果&柄A損cost壇.扯Chapt誰ertw獵o抓disc悅usst祖heef車fecti鑒veme嚴(yán)asure默sand鋸prac奴tical幅oper鳥ating路tech便nique鋼sto趁contr秧ol繡the童trans岡actio笛ncos謹(jǐn)tbas光edon諷the僅analy坊sesa研ndst論udies替the括funda橋menta蹦lide脹asan吐dmet仰hods評ofen蜘terpr抹ise烤M鍬&榴A翅pric益ing.至Chapt啊erth擴(kuò)ree真discu臺ssth編eeff膨ectiv勝emea損sures牛and凍pract艇ical倉opera多ting算techn洗iques順toc軍ontro夏lthe僵tran殖sitio繞ncos嘗tbas字edon溝the谷analy袍sesa鍋ndst傳udies晨the額funda樂menta錫lide暖asan獸dmet胞hods繼ofen亭terpr績ise粉M脈&但A升integ離ratio眉n.辦Chapt局erfo初ur抗descr串ibes足at晉ypica塌lcas銅e朽影―泛the言M捐&開A磨acti絕vity誤taken晴afte細(xì)rJin手gLong甩grou零phas暮merg韻edHa烤ngZho民uhan彎dtow牙elfa潤ctory協(xié)and箏based筆ont探heob話serva碰tion巧anda懸nalys剛isup傅onth善eafo煩resai過dcas豪e,wh奧iche辦xplai然nsth盞espe框cific吐step馬sto捕beta訂kend神uring覽the蟻cours兆eof岸M算&閘A刊base泥don侵apra遍ctica以ls斯tand頃point閃.夢Duet摩othe擇研M憂&憐A信proc汗essc醬anbe望啟divid捆ed項(xiàng)into僚two倦phase壯s:晌M俗&臘A柜誤acqui刷sitio厘n啊phas矮eand歪乏M樣&物A什捉integ鐮ratio買n去phas究e,th舟e艇M證&籍A眨cost慶has受been暖divid痰edin藝totr飄ansac爸tion虧cost喬and順trans捉ition廢cost隊(duì),and罰also泰,the蹈tran百sitio帆ncos敢thas溝been鼠divi繼dedi振nto趁M狼&坦A姜mana番gemen膜t葬resou陶rce各inte煤grati鍵onco艇st,a遼ssert泥reso柴urce密integ效ratio悼ncos竭t,hu近manr漆esour銹cein約tegra紡tion夠cost,腥debt坊refo縮rming復(fù)cost皆and數(shù)enter昆prise蠢竿cultu灶re矩inte敬grati破onco在stso歉that建our奏reade所rcan恩beh供avea扯clea標(biāo)ride戒aabo舊utth羞isth聲esis.關(guān)The吳concl繡usion未tot鳳hewe執(zhí)stern處ente糾rpris題e酬M陰&訊A姨pric皇ingt我heori貝esan匪dmod俱els,陪thea盲pplic概ation辣and莊analy翠siso土frea幕lcas披ein沸this強(qiáng)thesi強(qiáng)swil嘆lbe尖helpf啊ulto天impr劑ovet造heth中eory玉study譽(yù)and血pract慶iceo枯fe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藍(lán)流，深圳大氏東公司發(fā)現(xiàn)餐苗頭不對，土知難而退。婆廣東惠州唐料龍（集團(tuán)）能股份有限公脊司（以下簡村稱唐龍公司籍）是一家房拳地產(chǎn)為主體篩的大型民營蔥企業(yè)集團(tuán)。緊其董事長唐述逢時在這個曬時候正準(zhǔn)備秧由沿海向內(nèi)鬼地尋找新的窗發(fā)展空間，橡家鄉(xiāng)湖南應(yīng)悠該是一個理替想的切入點(diǎn)拳。他談到兼余并湘民的初朽衷時說：抓“目我們選擇從絹發(fā)展空間大兔、利潤高的院制藥和旅游津業(yè)入手。唐翁龍公司具有壺資金、人才霉儲備、市場口網(wǎng)絡(luò)方面的韻優(yōu)勢，所以模我們當(dāng)時把釀兼并湘民視蛋為企業(yè)發(fā)展玩的一個契機(jī)雙。席”妖唐逢時很快禿就確定了初盼步意向，向司福利總公司歌支付了50論萬元定金后篩，雙方開始詢談判。19盡96年平均恢月，雙方草氣簽了兼并原戚則協(xié)議。福膝利總公司要紀(jì)求唐龍公司雕盡快進(jìn)駐湘克民，削“馬邊組建、邊壤恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)差營森”敘。實(shí)施兼并毫唐龍公司進(jìn)蒙駐湘民后，胳旋即躊躇滿均志、大刀闊屆斧地調(diào)整原萄管理層。隨旗著調(diào)整力度捉越來越大，去抵制兼并的圓風(fēng)浪也越來桶越高。福利壞總公司再度愁提出指派總項(xiàng)經(jīng)理，唐龍男公司自然不躍答應(yīng)。福利屢總公司也毫哥不相讓，1毅996年7牽月，在反兼婦并的聲浪中牲，不諳各“珠行市偷”什的唐龍公司關(guān)被迫退出湘卻民，重演了倒深圳大東公堅(jiān)司的一幕。結(jié)從內(nèi)心說，效雙方都不情戀愿就此撒手油。福利總公閥司自不待言乘，唐龍公司品則一要惦念戚企業(yè)發(fā)展計(jì)堤劃，二要惦托念前期投入哪。此后不久射，雙方均做覽出了繼續(xù)接終觸的姿態(tài)。虧結(jié)果唐龍公宿司被迫做出拐了讓步：同惱意被兼并方懶派員出任企綢業(yè)總經(jīng)理一名職。這樣被泊耽擱近一年賀的兼并又重抹新啟動。舌1997年刃2月3日，隸雙方在原則雕協(xié)議的基礎(chǔ)何上正式簽訂春了兼并協(xié)議止。隨后，唐應(yīng)龍公司進(jìn)廠味與福利總公屠司成員一道早，就原資產(chǎn)腐評估報(bào)告確登定的湘民資榜產(chǎn)進(jìn)行清資堆盤貨和資產(chǎn)煤移交?；?997年殃3月21日處，湖南省國續(xù)有資產(chǎn)管理韻局下達(dá)了嘴“伶關(guān)于對湖南憑湘民制藥廠燒被兼并問題貸的批復(fù)蒜”圖一文，同意呈唐龍兼并湘濃民。批復(fù)還榨確認(rèn)了湖南回省新星會計(jì)代事務(wù)所的資妻產(chǎn)評估結(jié)果傭：湘民至1亦995年1罷1月30日只止，資產(chǎn)總矩額1.2億耕元，負(fù)債總摧額1.13率億元，凈資丹產(chǎn)為964森萬元。批復(fù)張同意，唐龍隆公司以出資奉800萬元旗購買并承擔(dān)俘全部債務(wù)的值方式持股9選0%。福利快總公司收繳今產(chǎn)權(quán)凈收入危800萬元霉，其中10嫩0萬元為現(xiàn)錄金，另外7閥00萬元作只為國有股投嶺入兼并后的援湘民制藥廠搏，持有10決%股份。纏同年4月8乎日，在福利歡總公司的提繼議下，福利溝總公司和唐災(zāi)龍簽訂了補(bǔ)也充協(xié)議，對棟原協(xié)議進(jìn)行燒了修改：唐徒龍公司付給燒福利總公司屈200萬元蛙現(xiàn)金。其余駐600萬元域由福利總公匹司作為國有雹股投入兼并鄭后的湘民，緒福利總公司羞享有7%的嫩分紅權(quán)。唐墳龍公司則擁專有全部產(chǎn)權(quán)耐、經(jīng)營權(quán)、回債權(quán)并承擔(dān)謠一切債務(wù)?？ㄐ枰赋龅囊羰?，此補(bǔ)充管協(xié)議未經(jīng)省記國資局的批傲復(fù)。8月，舊湖南省工商頁行政管理局佩正式核準(zhǔn)注題冊版“意湖南大唐湘田民制藥有限錢公司域”里（以下簡稱遭大唐湘民）露。注冊資金愚800萬元戒，法人代表蜜唐逢時（唐赴龍公司董事頭長），總經(jīng)豆理唐渝平（寺福利總公司投總經(jīng)理）。撕至此大唐湘俘民正式誕生測，湘民成為容歷史。唯兼并初期，撿企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)親營并未改善菜，被外界批酬評拒“紀(jì)舊瓶裝新酒愿”黨。在公司董贈事會的強(qiáng)烈敬要求下，一緩個月后福利淋總公司總經(jīng)輩理不得不退慮出兼任的大犬唐湘民總經(jīng)梨理一職，由設(shè)董事會重新司任命總經(jīng)理權(quán)。引入民居營機(jī)制的大盲唐湘民出現(xiàn)汽生機(jī)。豎導(dǎo)火索：4要460萬元農(nóng)國有資產(chǎn)哪姓里去了僑早在199穿7年3月1狐4日，唐龍賀公司與福利環(huán)總公司、湘盞民一道對湘濕民實(shí)際資產(chǎn)圾進(jìn)行了清資痕盤貨和資產(chǎn)隊(duì)移交。事實(shí)瘡上，三方在削“犧清資盤貨移構(gòu)交書狂”絹上都蓋上了紗鮮紅印章，廣簽字確認(rèn)了嶼湘民實(shí)際資暫產(chǎn)為765巧0萬元。需價要指出的是卷省國資局批攜復(fù)文中確認(rèn)弦的湘民資產(chǎn)驢總額為1.任2億元，與傷唐龍公司接彈受的實(shí)際資皮產(chǎn)相比存在訊4460萬枝元的差額。奔這就是說唐柔龍公司既要縮接受差額資賺產(chǎn)的事實(shí)，逆又要按兼并鍬協(xié)議承擔(dān)1萬.12億元啞的湘民債務(wù)泥。顯而易見另，唐龍沒有辮理由去承擔(dān)唇這樣的巨大襯差額。19閥98年5月舊，唐龍公司版開始致函福圣利總公司，盒要求將差額歷資產(chǎn)如數(shù)移蕩交過來只承遮擔(dān)接受資產(chǎn)真總額相對應(yīng)虜?shù)呢?fù)債總額押。而福利總鴉公司對該項(xiàng)酸差額總是含罵糊其詞，并抽多次強(qiáng)調(diào)，仆要求唐龍公呆司執(zhí)行雙方運(yùn)在1997盤年4月8日煙簽訂的補(bǔ)充熄協(xié)議，向福攀利總公司支掘付100萬嶄元現(xiàn)金。由朋于該協(xié)議未卷經(jīng)省國資局槍的批準(zhǔn)，唐殘龍公司認(rèn)為田沒有履行補(bǔ)例充協(xié)議的基衫本條件。福罵利公司同樣雹也拒不履行握兼并協(xié)議中群由雙方配合留完成的產(chǎn)權(quán)羽過戶、銀行法停息掛賬手毅續(xù)。兼并這溉一市場行為婚，自然地開狂始瓦解湘民杰的層層利益噸關(guān)系，引起潤與之相關(guān)人紋員的恐慌。鮮看來一場桌你面上的嘗“賀短兵相接椅”律在所難免。勵流血沖突，暑唐龍退出揚(yáng)正當(dāng)法院進(jìn)攏行庭外調(diào)查唯期間，大唐京湘民發(fā)生了調(diào)一起震驚中陡外的湖南省險(xiǎn)人民政府惡免性強(qiáng)占企業(yè)惑的事件。1藍(lán)998年7砍月13日，碗由原班子成魔員帶領(lǐng)20烈多人，將豎披立在公路旁餓高達(dá)12米彼的欠“傲湖南大唐湘愚民制藥有限播公司錢”涉招牌割倒。緣公司內(nèi)到處笑出現(xiàn)鐮“抱唐龍公司滾倡出去等字樣鄉(xiāng)的標(biāo)語，這蠻伙人守進(jìn)出興公司的路口絕，阻止兼并處方職工上班替，雙方發(fā)生擾劇烈沖突，瞞據(jù)悉，在這顏場沖突中雙蔽方共約30廁人受傷，2緊0人住院。飛事態(tài)的發(fā)展遵，令湖南省賺人民政府處管于兩難。民桑營企業(yè)唐龍叔兼并行為合皮理合法理應(yīng)爛支持，而湘眨民主管部門齊自身又是政蓬府部門，這信板子不知打立在何處好。嘩可以說林“邁和是上策坊”勢。而痛苦的摟唐家璇龍，扒如果堅(jiān)持進(jìn)情公司，問題片將會更復(fù)雜其，還可能得外罪政府，對蘇唐龍?jiān)诤洗畎l(fā)展不利。倘放棄的話將拿損失慘重。茄不得已，退洽出兼并才是啟上策。在湖棋南省人民政敗府工作組的隔主持下，唐提龍公司與福腥利總公司達(dá)舉成《退出兼賽并協(xié)議》。者福利總公司吳退還唐龍公批司投入，并汁以適當(dāng)補(bǔ)償嫌形式，退還齡唐龍公司5踢00多萬元使。兼并宣強(qiáng)告失敗。堤三、我國企忙業(yè)并購失敗弦的原因分析勢企業(yè)并購過天程大致可分呢為兼并與收各購戰(zhàn)略制訂阿、兼并與收付購時的操作妥和兼并與收貿(mào)購后的整合帽與經(jīng)營三個雙階段。因孕此，在企業(yè)嗽并購過程中榆，任何一個混階段與環(huán)節(jié)沃的失誤都有架可能致使整育個并購活動償?shù)姆磸?fù)，甚嚼至失敗。唐點(diǎn)龍兼并湘民團(tuán)這典型案例果真實(shí)地反映碑了企業(yè)并購室過程中的諸勤多風(fēng)險(xiǎn)和矛貞盾。本案旦例的失敗同劍其它兼并與蘿收購失敗具迫有相同之處幕。主要原因側(cè)如下：綿（巖一）缺乏蕉核心競爭力丈導(dǎo)向的并購嗓思維得企業(yè)核心能紙力是指企業(yè)誓在競爭市場脊所特有的競暢爭優(yōu)勢,它乏包括管理、面技術(shù)、資金希和市場等方巨面的優(yōu)勢。謝并購作為企衣業(yè)擴(kuò)張的有推效戰(zhàn)略，最惰終目的應(yīng)該糠是為企業(yè)在辰市場中贏得亦競爭優(yōu)勢，損為超越和領(lǐng)喊先競爭對手何創(chuàng)造條件。隔故企業(yè)應(yīng)從抱構(gòu)筑、培育理和強(qiáng)化核心餡能力的角度潑考慮并購的差必要性。然形而現(xiàn)階段我理國企業(yè)并購鑼實(shí)踐，就是糊缺乏核心競爭爭能力導(dǎo)向賄的戰(zhàn)略思維脊，在并購過士程中沒有考忠慮核心能力天的構(gòu)筑和培贈育。主要表旅現(xiàn)在：籮1、并購的街動機(jī)是情緒蹤型而非理智誕型。有的是侮由于偶然因毀素而突然對緣目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)狼生興趣；有宜的是出于一盛有機(jī)會就要吐抓住的機(jī)會綿主義心理；相還有相當(dāng)數(shù)拔量的企業(yè)只親是因?yàn)榻谇屑娌⑴c收購族風(fēng)行，看到耍周圍企業(yè)進(jìn)宇行并購活動艷，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)蘿人好大喜功乓，盲目跟風(fēng)姻，在毫無準(zhǔn)閱備的情況下宏卷入并購浪鞋潮。本案例遞中的唐民公印司的兼并投瀉資動因雖然脹多種多樣，扁但沒有明確愛的兼并與收標(biāo)購戰(zhàn)略，這虹是其失敗的愿主要原因之律一。鼠2、急功近港利。唐龍公時司準(zhǔn)備由沿殼海往內(nèi)地尋璃找新的發(fā)展桿空間，其領(lǐng)庸導(dǎo)人認(rèn)為家控鄉(xiāng)湖南應(yīng)該睛是一個理想薦的切入點(diǎn)。琴一急之下，園采用了這種葬并購方式。劈唐龍兼并湘屬民的初衷是哈選擇從發(fā)展萍空間大、利豐潤率高的制蚊藥和旅游行避業(yè)入手。唐著龍公司總裁捐過分看重自挖己具有的資某金、人才儲輝備、市場網(wǎng)昌絡(luò)方面的優(yōu)忍勢，所以當(dāng)銅時對兼并湘肢民可能面臨除的問題與困蘇難認(rèn)識不足瓦，比較自信清，把兼并更莫多地視為企騙業(yè)發(fā)展的一留個契機(jī)而沒趟有考慮到伴棗隨而來的兼葵并風(fēng)險(xiǎn)。拼3、發(fā)展貪卡多圖快、政邀府部門爽“堵拉郎配朝”鄰、過多追求順無關(guān)聯(lián)多元幅化經(jīng)營戰(zhàn)略罪、過分強(qiáng)調(diào)硬低成本擴(kuò)張厚、盲目地大燒量并購中小績企業(yè)，規(guī)模抱迅速膨脹，滋而管理體制谷沒有相應(yīng)改強(qiáng)進(jìn)，導(dǎo)致管勾理成本大量型增加等等問丑題。其結(jié)果飯是導(dǎo)致現(xiàn)有永資金優(yōu)勢、穗管理優(yōu)勢和隱技術(shù)優(yōu)勢被扶稀釋，最終花是并購方和灶被并購方同葡時陷入困境荒。秘（二）對目巡標(biāo)企業(yè)的估振價不合理約導(dǎo)致這一結(jié)醫(yī)果的因素主接要有：顏1、市場經(jīng)巾濟(jì)的不完全貍性和不對稱巨性。這是當(dāng)伐今市場的特毒性之一，由杠于兼并方唐鉤龍公司對目闊標(biāo)企業(yè)湘民止而言是一個凡“辦局外人爛”擠，因而其對己目標(biāo)企業(yè)的序了解就不一煙定很充分，巾從而看似極反為符合并購葡戰(zhàn)略要求的損湘民，但實(shí)嶼際上卻并不辟是合適的目滿標(biāo)對象（主話要是國有企五業(yè)及其他的廢主管部門存拌在的制度缺污陷并沒有改鬼變，唐龍幻蒙想太多，輕塘信政府有關(guān)斜領(lǐng)導(dǎo)和有關(guān)響部門的許諾掌，結(jié)果兩頭抹不落實(shí)）。錄2、各種估嫂價體系本身秩存在偏差。爹我國企業(yè)的農(nóng)兼并歷史雖叼然只有十多滅年，但發(fā)生址的兼并案例俱已有上萬起眼。無論是成距功企業(yè)的經(jīng)括驗(yàn)總結(jié)，還品是失敗企業(yè)碰的教訓(xùn)反省賠，都有必要香建立一套事洪前事后評價樓體系，對并豪購效果有一落個客觀評價暗。目前，理示論界還沒有厲形成對一項(xiàng)懂并購活動的軟系統(tǒng)評價，穗現(xiàn)有的各種加評價更多的長是定性研究淚，定量研究問少，就是有源也主要是從希少數(shù)幾個財(cái)肥務(wù)指標(biāo)進(jìn)行礙評價，還沒稻有形成一套用完整體系。救由于評價體陶系的不完善蠻，企業(yè)界也粥就缺乏系統(tǒng)朗、科學(xué)的評飄價依據(jù)，尤轟其是從長遠(yuǎn)改發(fā)展的角度蜘來看每一次索并購行為均球缺乏系統(tǒng)分趕析。本案例妹中正是因?yàn)楸讫埞绢I(lǐng)詞導(dǎo)人急于回眾家鄉(xiāng)發(fā)展，歸因而對目標(biāo)應(yīng)公司估價偏浮差（完全沒爸有認(rèn)識到要翠兼并一個國紙有企業(yè)有多尾么的艱難）叉，自然導(dǎo)致饅對目標(biāo)公司著選擇的偏差舟。結(jié)3、目標(biāo)企縮業(yè)的惡意行肺為。其中最瓜典型的是造完假帳，欺騙級投資者或并師購方，操縱篇市場或提高摔要價。本案稠例中的44業(yè)60萬元國間有資產(chǎn)，很蘆顯然沒有進(jìn)瞞入湘民的賬勵。即湘民原菌領(lǐng)導(dǎo)人造了相假賬。當(dāng)然股，還有一種逗可能是過去發(fā)企業(yè)嚴(yán)重虧肚損，有相當(dāng)程多的資產(chǎn)應(yīng)腹該核銷而未確辦理核銷。殖4、并購方瀉對目標(biāo)企業(yè)宗湘民的審查塞存在疏忽或定失誤。這在殊缺乏實(shí)地考吉察的并購案像例中尤為常嘆見。本案例站中唐龍公司塊如能審慎地昆審查原湘民得資產(chǎn)，則應(yīng)量當(dāng)可以避免犬作為導(dǎo)火索德的4460設(shè)萬元國有資統(tǒng)產(chǎn)不見的事尋件。柜（三）并購畏后的整合實(shí)宿施沒有得到馳重視站企業(yè)并購要與取得成功，黨主要取決于彎兩個方面：糧其一是企業(yè)參是否有明確刷可行的并購夜戰(zhàn)略計(jì)劃，眉其二是并購北后能否盡快吼實(shí)現(xiàn)組織管撐理的調(diào)整。炒在企業(yè)兼并抬的實(shí)踐中，怠因?yàn)檫@兩方注面的失誤，峽常常使企業(yè)蘆兼并陷入困肌境。比較典講型的問題包列括：霧1、兼并前蜜缺乏對被兼掀并方的充分紐了解，使得袍兼并戰(zhàn)略及趣各項(xiàng)計(jì)劃在辰正式實(shí)施后班與實(shí)際背離搞。一方面是摟一些企業(yè)過計(jì)于相信芬“做直覺鎖”率；另一方面致，由于政府堆主導(dǎo)，管理歇層關(guān)心自己尿仕途和政府彩的優(yōu)惠勝過刮關(guān)心如何盡敞快地發(fā)揮企爆業(yè)的并購效燥應(yīng)。械2省、原有結(jié)構(gòu)丟的沉積和慣黃性沒有受到痰并購者的重辯視并得到充蹦分化解，因胖而影響甚至賴阻礙了整合亮進(jìn)程。典3指、由于生產(chǎn)形線、產(chǎn)品方鎖向、組織結(jié)瓶構(gòu)及人員安掉排和調(diào)整不訊到位，致辭婚使部分原有蓄客戶被競爭征對手搶走，盡供應(yīng)商失去團(tuán)信心。涉4、缺少兼況并方與被兼取并方各種管捆理體制體系遞之間配合性喪和相容性的勢透徹研究。堂5、兼并過常程中，尤其錦是在強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)輩合中，對于蒙雙方高層領(lǐng)肆導(dǎo)的權(quán)力之蜘爭過于低估火，由管理理努念和行為產(chǎn)擇生的沖突不述斷。測6、忽視外足部環(huán)境變化酒和相應(yīng)的動月態(tài)反映。繳7、對調(diào)動憤被兼并方員虹工的積極性懸特別是管理虹層的激勵和恥報(bào)酬體系重碧視不足。沾8、由于企雨業(yè)文化差異企帶來的管理宣風(fēng)格及員工伏思維和行為屈模式?jīng)]有很癢好整合，引跟起內(nèi)部矛盾課升級。果要筋解決上述問蛙題，就需要徐重視兼并的甩整合實(shí)施和丙管理。所謂參整合實(shí)施和暫管理是指由出兼并方或兼敞并雙方共同伐采取的一系汁列旨在推進(jìn)譜合并進(jìn)程、蛛提高合并績拔效的措施、煌手段和方法川，涉及員工南安排、隊(duì)伍此建設(shè)、文化寒重組和業(yè)務(wù)購重建等每次厭兼并活動必泉須面對和完潑成的各項(xiàng)工耕作。拐四、本文擬始解決的問題宵和內(nèi)容結(jié)構(gòu)睜葬基于前面的接分析，我們敵看出，當(dāng)前漏我國企業(yè)并紋購大量失敗肚的最終原因著有可歸納為惕二：一是交分易缺口；二膠是轉(zhuǎn)化缺口都。本文將通攪過引入和延欲伸并購成本羊概念，結(jié)合瘡理論與實(shí)例莫分析，在對桶企業(yè)并購交無易成本和整毒合成本進(jìn)行古分析的基礎(chǔ)殺上，提出有發(fā)效解決上述回兩個缺口的準(zhǔn)方法和措施邪，為企業(yè)并社購決策者提舉供有效決策健依據(jù)。本文抽內(nèi)容的結(jié)構(gòu)萍如下圖所示儉：第一部分緒論第一部分緒論第二部分并購交易成本分析及定價策略第二部分并購交易成本分析及定價策略第三部分并購整合成本分析及整合策略第三部分并購整合成本分析及整合策略第四部分并購案例分析第四部分并購案例分析恥責(zé)暴各章節(jié)的內(nèi)循容提要如下沸：淘第一部分：浮通過引入唐旗龍流血兼并肌湘民案例,社揭示出我投國企業(yè)并購管大量失敗的左主要原因:戀交易缺口呼和轉(zhuǎn)化缺口臭,進(jìn)而提出躁對企業(yè)并購競成本進(jìn)行分聞析和控制的德必要性,以粉及本文試圖伸解決的主要檢議題.松第二部分：砌對并購交易扎成本內(nèi)涵,奸影響因素繳,計(jì)算公肝式以及就如錦何對企業(yè)并振購定價提出粉方法和措施零.旦第三部分：蠅對并購整合禽成本內(nèi)涵,士影響因素命,以及就如功何對目標(biāo)企債業(yè)進(jìn)行有效悄整合提出方厚法和措施.么第四部分：連就杭州金龍席集團(tuán)成功兼爬并杭州手巾朽被單廠案例風(fēng)作一定分析穗，從而與本烏文所闡述觀毯點(diǎn)相照應(yīng)。敢第二部分堤企業(yè)并賄購交易成本魚分析及定價狗策略諒一、叨并購交易成滅本的分析男企業(yè)并購成眨本是企業(yè)并搶購中所發(fā)生襖的一系列代大價的總和，女它既包括并虛購?fù)瓿沙杀緝?yōu)，也包括并寬購整合成本齊；既包括并保購過程中直替接支付的有窄形成本，也糠包括因并購策發(fā)生的各種億無形成本。宮所謂交易成濱本指并購行夢為完成過程猛本身所發(fā)生布的一切直接留成本和間接江成本。直接渠成本是指并餓購直接支付俊的有關(guān)費(fèi)用撓，間接成本斃就是指包括錯在并購過程夢中所發(fā)生的屢一切費(fèi)用。搖具體包括：智（1）并購院價款反。是支付給誠被并購企業(yè)腐股東的，具個體形式有現(xiàn)鐮金、股票或圈其它資產(chǎn)等糕。寧（2）債務(wù)酬成本挨。在承擔(dān)債歌務(wù)方式并購昌杠桿收購等縱的情況下，匪開始可能并石不實(shí)際支付馳收購費(fèi)用，所但是必須為撇未來的債務(wù)境逐期支付本典息；借用銀榨行的抵押貸負(fù)款進(jìn)行收購輕，也要背負(fù)束未來償付本倒息的包袱；絹?zhàn)赓I也是要潮支付租金的昏。盼（3）交易巡費(fèi)用丙。在并購過此程中所生的蜓搜尋、策劃封、談判、文環(huán)本的制訂、厚資產(chǎn)的評估卻、法律簽訂渣、公證等中無介費(fèi)用，發(fā)畏行股票還需遺要支付申請面費(fèi)用、承銷膜費(fèi)用等。傷（4）更名翼成本棒。并購成功供后，還會發(fā)傳生重新注冊柿費(fèi)、工商管偷理費(fèi)、土地胖轉(zhuǎn)讓費(fèi)、公弓告費(fèi)等等支然出。反（5）榮機(jī)會成本撤。在企業(yè)并餓購交易過程擾中，因?qū)嶋H塵并購成本費(fèi)遣用支出從而律放棄其他項(xiàng)要目投資而丟晨失的收益。據(jù)一項(xiàng)購并購殘活動的機(jī)會儉成本上升越恐大，其并購爽活動的相對孟收益越小或疼相對損失越期大。泡（6）事風(fēng)險(xiǎn)成本炭。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)甩和報(bào)酬理論碰，企業(yè)因承存擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)殲獲得報(bào)酬稱司為風(fēng)險(xiǎn)成本冒。泄二、企業(yè)并鵲購定價策略著前面講述過吃，企業(yè)并購項(xiàng)交易成本是艘指企業(yè)并購就完成過程中古所支出的艇所有費(fèi)用。慎它包購買價謎款、債務(wù)成棄本、中介費(fèi)鐵用、更名成們本等。其中豆購買價款是址最主要組成取部分，而且煮充滿變數(shù)。涼故本文只對嗽有關(guān)目標(biāo)企錫業(yè)定價策略勁問題進(jìn)行闡坡述。企業(yè)并堂購定價中常狡采用的實(shí)用叨模型主要有識三種，一是睬市盈率估值撞模型；二是糊折現(xiàn)現(xiàn)金模漁型；三是資垂產(chǎn)估值模型蕩。企業(yè)并購林者只有在充演分掌握上述竟三種模型的斑基礎(chǔ)上,蛛加以靈活運(yùn)那用，才能對男一項(xiàng)并購事武項(xiàng)進(jìn)行有效鋒決策,以掉達(dá)到控制交勇易成本的目增的。洽（一）市盈勁率估值模型棕1、市盈率期的概念呀市盈率，也韻稱之為收益煮倍數(shù)，表示奶一個企業(yè)股背票收益和股渾票市場市值芝之間的關(guān)系托，計(jì)算公式塔如下：管市盈率=股佩票市值/稅勞后收益賊=每股價格飾/每股收益灰在穴使用市盈率援投資時一般鄉(xiāng)采用兩種可亡選擇的定義幟：歷史的市益盈率和未來苗的市盈率。父歷史的市盈遣率等于股票曲現(xiàn)有市值與窗最近會計(jì)年秤度收益之比朵；未來的市領(lǐng)盈率等于現(xiàn)登有市值與現(xiàn)皇在會計(jì)年度屋結(jié)束時預(yù)計(jì)省的股票收益隸之比。煙2、市盈率暗指標(biāo)的說明趁（1）桑市盈率的作戲用燃市盈率有四冷個作用：企舌業(yè)股票收益稱的未來水平氏；投資者投接資于企業(yè)希鎖望從股票中邪得到的收益預(yù)，這種收益衛(wèi)依賴于企業(yè)固收益風(fēng)險(xiǎn)性貫高低；企業(yè)尖投資后的預(yù)墊期回報(bào)；企陶業(yè)在投資上脈獲得的收益脹超出投資者游要求收益的膨長短。辜（2）屆市盈率與企悔業(yè)的成長性賺成長性來源序于企業(yè)投資遼于項(xiàng)目產(chǎn)生鳳的收益比投善資者要求的伏實(shí)際收益要傲高。這種能厲力取決于企返業(yè)具備的競油爭優(yōu)勢。如里果一個企業(yè)頌有投資得到劉的收益同投者資者期望的遍收益相等，砌那么該企業(yè)凍的凈資產(chǎn)沒搬有增加。例嶄如，假定投陽資者對于一奔宗股票價值刃100元，墳企業(yè)的預(yù)期稈收益率10售%，如果該施企業(yè)投資于認(rèn)一個項(xiàng)目產(chǎn)叫生的稅后利批潤是10元暖。這10元控將全部用于臟對股東的分顛紅，則企業(yè)特的凈資產(chǎn)在康投資前后都盛是100元?dú)?，該?xiàng)投資蘭并沒有增加棉企業(yè)的成長遙性。另一方督面，假如投癢資產(chǎn)生的利睬潤是20元含，企業(yè)支付裁10元作為猛股東紅利，秀那么企業(yè)凈艇資產(chǎn)將增至喚110元。運(yùn)也就是說該村企業(yè)有10洪%的成長性地。固謙3、用市科盈率模型估鋒計(jì)目標(biāo)企業(yè)等的價值痕應(yīng)用市盈率替模型對目標(biāo)度企業(yè)的估值壤步驟如下：必（1）厚檢查目標(biāo)企舍業(yè)近期的利獅潤業(yè)績居。市盈率模淚型使用的收劫益指標(biāo)在性濾質(zhì)上是目標(biāo)辨企業(yè)在被并劣購后持續(xù)經(jīng)堆營可能取得澤的凈利潤。忠對目標(biāo)企業(yè)窩凈利潤的分值析，應(yīng)該考拾慮下列因素盈，并進(jìn)行適勢當(dāng)調(diào)整：1鴉、并購企業(yè)遭必須仔細(xì)考及慮目標(biāo)企業(yè)折所使用的會脅計(jì)政策。關(guān)洪注目標(biāo)企業(yè)叢是否存在濫演用會計(jì)政策兵操縱利潤的調(diào)行為，或者萍隨意調(diào)整會煤計(jì)政策使企岔業(yè)的凈利潤此缺乏必要的鉗可比性。若庫有必要，需肢調(diào)整目標(biāo)企奇業(yè)已公布的細(xì)利潤，使其性與并購方企鵲業(yè)的會計(jì)政睜策一致。2然、剔除非常膜項(xiàng)目和特殊齊業(yè)務(wù)對凈利陵潤的影響。周3、調(diào)整由鼓于不合理的月關(guān)聯(lián)交易造炒成的利潤增久減額。盜（2）飼選擇、計(jì)算浴目標(biāo)企業(yè)估躲價收益指標(biāo)爺。一般來說揀，最簡單的澡估價收益指飛標(biāo)可采用目墓標(biāo)企業(yè)最近猾一年的稅后酒利潤，因?yàn)槁犉渥钯N近目梳標(biāo)企業(yè)當(dāng)前飲狀況。但是炊，考慮到企勒業(yè)經(jīng)營中的東波動性，尤秤其是經(jīng)營活行動具有明顯掙的周期性的議目標(biāo)企業(yè)，穩(wěn)采用其最近歲三年的稅后桐利潤的平均獎值作為估價騙收益指標(biāo)更趙為適當(dāng)。實(shí)賞際上對目標(biāo)歌企業(yè)的估價共還應(yīng)當(dāng)更多柏地注重其被盡并購后的收磁益狀況。比語如，當(dāng)并購脖企業(yè)在管理螺方面具有明搞顯的優(yōu)勢時活，假設(shè)目標(biāo)醫(yī)企業(yè)被并購疊后在有效管遭理的前提下稼也能獲得與判并購企業(yè)同鵲樣的資本收頸益率，那么記以據(jù)此計(jì)算嚇出的目標(biāo)企棗業(yè)被并購后片的稅后利潤碎作為估價收吵益指標(biāo)可能攜對企業(yè)并購慘決策更有指珠導(dǎo)意義。貨（3）喬選擇一個標(biāo)粘準(zhǔn)市盈率霉。通常可選抄擇的標(biāo)準(zhǔn)市犧盈率有如下蛙幾種：在并扁購時點(diǎn)目標(biāo)宅企業(yè)的市盈屠率、與目標(biāo)膜企業(yè)有可比愛性的企業(yè)市堵盈率或、目擴(kuò)標(biāo)企業(yè)部門程或同領(lǐng)域的源平均市盈率坐。在選擇標(biāo)皺準(zhǔn)市盈率時竊，我們必須談確保在風(fēng)險(xiǎn)登和成長性方繭面有可比性株。該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)行當(dāng)是目標(biāo)企柏業(yè)并購后的艙風(fēng)險(xiǎn)斷——盼成長性結(jié)構(gòu)填，而不應(yīng)僅昂僅是歷史數(shù)躍據(jù)。同時，沖實(shí)際運(yùn)用中逐通常需要依評據(jù)預(yù)期的結(jié)源構(gòu)對上述標(biāo)男準(zhǔn)加以調(diào)整鞋，因?yàn)殡y以托完全準(zhǔn)確地劑把握市盈率架與風(fēng)險(xiǎn)、成拳長性之間的統(tǒng)關(guān)系。智（4）鋼計(jì)算目標(biāo)企線業(yè)的價值扁。利用選定恐的估價收益勉指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)向市盈率，就信可以比較方矛便地計(jì)算出星目標(biāo)企業(yè)的漲價值，公式券如下：擺琴目標(biāo)廣企業(yè)的價值鏡=估價收益犁指標(biāo)*標(biāo)準(zhǔn)灶市盈率秘4、市盈率期模型在企業(yè)幫并購定價中風(fēng)的應(yīng)用匠（1誤）案例資料局：A公司擬痕橫向兼并同越行業(yè)的B公獎司，假設(shè)雙去方公司的長廣期負(fù)債利率挖均為50%軋。按照A公姓司的現(xiàn)行會降計(jì)政策對B律公司財(cái)務(wù)數(shù)瀉據(jù)進(jìn)行調(diào)整協(xié)后，雙方基屑本情況如下雞：兆槽郵膝脾2003年糞A、B兩公謹(jǐn)司簡化的資播產(chǎn)負(fù)債表（政單位：萬元陽）急資產(chǎn)藍(lán)A公司樓B公司貌負(fù)債與股東尖權(quán)益材A公司紫B公司且流動資產(chǎn)貴長期資產(chǎn)健1500揭1000疾500午250偷流動負(fù)債隔長期負(fù)債膨股東權(quán)益洪股本封留存收益允股東權(quán)益合襲計(jì)扮500建500息1000巨500疊1500情250織100藥300羊100雹400迅資產(chǎn)合計(jì)惠2500菊750綢負(fù)債與股東紋權(quán)益合計(jì)愧2500錯750晃2003年偶A、B兩公黃司簡化的經(jīng)鳥營業(yè)績及其帶它指標(biāo)（單慮位：萬元）最指標(biāo)往A公司竄B公司每2003年吼度經(jīng)營業(yè)績波息稅前唐利潤幻減：利潤晶稅前利蔬潤策減：所得稅恥稅后利宿潤羽其它指標(biāo)他資本收厲益率=息稅小前利潤/（久長期負(fù)債+重股東權(quán)益）渣利潤增更長率遺近三年次的平均利潤更：板稅前糧稅后鉆市盈率妹350避500撒300欲150踢150乞150盜17.5冊%隊(duì)20%墓125智63黎18辜60壞10糊50蝶25醋25倒25雀12%罷14%祥44襲22期12菌（2）廚案例分析身由于并購雙下方處于同一銷行業(yè),從并超購企業(yè)角度思出發(fā),預(yù)測芳目標(biāo)企業(yè)未頁來可達(dá)到同現(xiàn)樣的市盈率失是合理的，男所以A公司騾可以選擇其僵自身的市盈坐率為標(biāo)準(zhǔn)市遠(yuǎn)盈率。在其舍基礎(chǔ)上若選勸用不同的收穩(wěn)益指標(biāo)，分匠別運(yùn)用公式掙計(jì)算目標(biāo)企慌業(yè)攤——苗B公司的價似值，有關(guān)計(jì)芬算如下：盜1）選用目淺標(biāo)企業(yè)最近墨一年的稅后測利潤作為估登價收益指標(biāo)貴：龜例中，B公露司最近一年主稅后利潤為砌25萬元，跪同類上市公貫司（A公司叔）的市盈率富為18，因拍此B公司的寬價值為45映0萬元（2蛇5*18）浩2）選用目蓄標(biāo)企業(yè)最近絞三年稅后利檢潤的平均值素作為估價收徑益指標(biāo)：辮例中，B公徑司最近三年功稅后利潤平份均為22萬錄元，同類上蠅市公司（A雞公司）的市使盈率為18橋，B公司的偵價值396夕萬元（22歡*18）消3）假設(shè)目慈標(biāo)企業(yè)并購匯后能夠獲得站與并購企業(yè)鉗同樣的資本廊收益率，以劇此計(jì)算出的拉目標(biāo)企業(yè)并姿購后稅后利壯潤作為估價境收益指標(biāo)：垂由于B公司興的資本額為視500萬元廢（即長期負(fù)虜債+股東權(quán)蘭益=100掃+400=巖500萬元變），因此并逮購后B公司罪資本收益為穗87.5萬蔽元（500撈*17.5毒%），扣除孤利息10萬倆元（100螞*10%）亞，稅前利潤懇為77.5持萬元園再減所得稅摔38.75竭萬元，這典樣稅后利潤妖為38.7既5萬元。搶因同類上市瞎公司（A公稿司）的市盈新率18，因憶此B公司的惕價值為69臘7.5萬元忙（38.7星5*18）倆。冒采用市盈率牙模型估算目碌標(biāo)企業(yè)的價砍值，以投資居為出發(fā)點(diǎn)，薯著眼于未來養(yǎng)經(jīng)營收益，蒜并在測算方壇面形成了一姑套較為完整岡有效的科學(xué)薦方法，因而苦為各種并購揭價值評估廣囑泛使用，尤鉗其適用于通穿過證券二級委市場進(jìn)行并液購的情況。浸但在該方法漏的使用中，導(dǎo)不同估價收嫩益指標(biāo)的選燦擇具有一定蛇的主觀性，教而且我國股里市發(fā)展尚不我完善，投機(jī)狼性較強(qiáng)，股誘票市盈率普篇遍偏高，適芒當(dāng)?shù)氖杏试摌?biāo)準(zhǔn)難以取瓦得，所以在于我國當(dāng)前情牽況下，很難侮完全運(yùn)用市盒盈率模型對壤目標(biāo)企業(yè)進(jìn)降行準(zhǔn)確估價痛。息（二）折炒現(xiàn)現(xiàn)金流量竹模型財(cái)政部注冊會計(jì)師考試委員會辦公室：《財(cái)務(wù)成本管理》東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社1999年第422-424頁量這一模型由兵美國西北大畝學(xué)阿爾弗雷異德。拉巴波庫特創(chuàng)立,老是用貼現(xiàn)現(xiàn)財(cái)金流量方法棍確定最高可偏接受的并購嘉價格,這房就需要估計(jì)園由并購引起低的期望的增猶量現(xiàn)金流量貓和貼現(xiàn)率(握資金成本)析,即企業(yè)染進(jìn)行新的投仔資,市場劈所要求的最堂低可接受報(bào)桿酬率。拉巴食波特認(rèn)為有腿五個重要因充素決定目標(biāo)艙企業(yè)價值：堵銷售和銷售朵增長率；銷妙售利潤；新做增固定資產(chǎn)蹦投資；新增石營運(yùn)資本成柴本；資本成賴本率。運(yùn)用蹄貼現(xiàn)現(xiàn)金流雪量模型對目其標(biāo)企業(yè)進(jìn)行轟估價的步驟仔是:搏1、預(yù)測現(xiàn)耍金流量姿在理論上，壤自由現(xiàn)金流申量（Fre浸eCas虎hFlo哭w）作為一虛個術(shù)語，與慰經(jīng)營現(xiàn)金流嬌量、現(xiàn)金凈凡流量不同，盈一般認(rèn)為它灑是指企業(yè)在織持續(xù)經(jīng)營的茶基礎(chǔ)上除了縣在庫存、廠差房、設(shè)備、鏡長期股權(quán)投忘資等類似資景產(chǎn)上所需投完入外，企業(yè)腎能夠產(chǎn)生的除額外現(xiàn)金流香量?，F(xiàn)金流奏量可定義為稼：臣現(xiàn)金流量=矛經(jīng)營利潤*辰（1-所得春稅率）+折員舊和其它非秘現(xiàn)金支出-藏（增加的流壟動資本投資怠+資本支出遭額）2、預(yù)測期液一般是逐期猴預(yù)測現(xiàn)金流笑量，直到其僑不確定的程雨度使管理部稿門難以做更腿進(jìn)一步的預(yù)蛛測。雖然這徒種做法隨著顏行業(yè)背景、冊管理部門政興策和并購的跡具體環(huán)境不械同而不同，貢在很多情況昏下容易武斷軌地將預(yù)測期您定為5年或原10年。一茄種公認(rèn)較佳會的方法認(rèn)為柄，現(xiàn)金流量鄭的預(yù)測只應(yīng)責(zé)持續(xù)到用以址支持預(yù)期銷銹售增長的追迎加投資的預(yù)岸期報(bào)酬率等診于資金成本繭為止，也就麻是說，如果經(jīng)公司的投資比報(bào)酬率僅等貸于資金成本旺或市場要求附的標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬皇率，則公司楚的價值不受瓜企業(yè)成長的溝影響，為此得，需要計(jì)算燈并購上獲得得最低可接受夏報(bào)酬率所需循的最低的稅范前銷售利潤虹率，即增量脹臨界利潤率城(Incr箭ement砍alTh澡resho質(zhì)ldMa坊rgin)褲，簡稱I包TM。付ITM=（出F+W）*斜K/[（1版-T）*（梅1+K）]脅，式中K為女公司最低可徹接受報(bào)酬率宅；F為銷售須額每增加1幼元所需追加誼的固定資本遼投資（扣除且折舊）；W扇為銷售額每廣增加1元所吵需追加的營熊運(yùn)資本投資字；T為所得歐稅率。艇另外，為簡唯化此問題，換該模型假定襲折舊額可用慨于維持公司耍生產(chǎn)能力，玩即公司實(shí)行覽對公司價值倆無影響的零就增長，其殘搭值等于從預(yù)松測期后第一裙年開始的現(xiàn)雕金流量年本寬金的價值。陳共、周升業(yè)、吳曉《公司購并原理與案例》中國人民大學(xué)出版社1996第271頁嘗3、估計(jì)資燒本的加權(quán)平光均成本孫如果未來目姻標(biāo)公司的風(fēng)秩險(xiǎn)被認(rèn)為與鏈并購公司總庫的風(fēng)險(xiǎn)相同約，那么目標(biāo)踐公司現(xiàn)金流鉛量的貼現(xiàn)率合即為并購公州司的資金成響本。估計(jì)貼賊現(xiàn)或加權(quán)平壟均資本成本知，需要對各另種各樣的長章期成本要素待進(jìn)行估計(jì)，澇包括普通股潮、優(yōu)先股和徹債務(wù)等。考俊慮到股票市植盈率、股票典獲利率不能惹全面反映對破股東的機(jī)會節(jié)成本，資本絮資產(chǎn)定價模真型可用于估列計(jì)目標(biāo)企業(yè)鴿的歷史股本場成本。帥預(yù)期股本成橡本率=市場脹無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬監(jiān)率+市場風(fēng)滾險(xiǎn)報(bào)酬率*兇目標(biāo)企業(yè)的曠風(fēng)險(xiǎn)程度倉或K顏S梨=K戰(zhàn)F贏+K混R摟*協(xié)β遇對目標(biāo)企業(yè)故并購前預(yù)期徐股本的收益慨，需要根據(jù)異并購后目標(biāo)忙企業(yè)便β符值的可能變香化加以調(diào)整蒙。估計(jì)債務(wù)捆成本更加困兩難，因?yàn)閭?wù)通常不進(jìn)棍行交易，可矛將各借貸中方實(shí)際利息支扒付作為債務(wù)孝成本的近似兵值。類似問核題也出現(xiàn)在賭優(yōu)先股的情仿況中。估計(jì)惑了各單個元輩素的資本成部本后，即可椒根據(jù)并購企逆業(yè)期待的并架購后資本結(jié)寨構(gòu)計(jì)算加權(quán)贏平均資本成仍本：氧WACC=儀Σ略K悼I剖*B故I鑰式中：WA啟CC為加權(quán)屈平均成本；道K燙I誓各單項(xiàng)資本下成本；B揮I獸為各單項(xiàng)資疑本所占的比揉重。扇4、計(jì)算自然由現(xiàn)金流量囑現(xiàn)值，估計(jì)澡購買價格而對并購公司始來說，目標(biāo)羨企業(yè)自由現(xiàn)蛇金流量的估芝價為：鄙T服va冰=盛Σ辣F止c簽F立t塊/(1+W段ACC)閉t塊+V扮t債/(1+W斗ACC)且t需式中，T腐va拌為并購后的烏目標(biāo)企業(yè)價祥值；F濱c夏F滲t銀為在第T期鳴目標(biāo)企業(yè)自汪由現(xiàn)金流量廟；V舌t抄為T時刻目毯標(biāo)企業(yè)的終謠值。闊對并購公司應(yīng)來說，目標(biāo)皺企業(yè)的總價臨值也包括資灘產(chǎn)的出讓和械剝離的收益敞，重組成本旋或者養(yǎng)老金卵節(jié)余再籌資稱，這些銷售漠收入和養(yǎng)老悶金節(jié)余必須紫以稅后基礎(chǔ)毒計(jì)算，在總棒價值中減去棄目標(biāo)企業(yè)的娃債務(wù)和優(yōu)先伶股就等于并恒購目標(biāo)企業(yè)猜的股票價值駐，如果并購宜公司股東計(jì)舒劃從并購中塊得到任何收養(yǎng)益，那么支玩付給目標(biāo)企偷業(yè)股東的實(shí)剃際購買補(bǔ)償踏必須低于此療價值。奴5、貼現(xiàn)現(xiàn)飄金流量估值期的敏感性分旬析勞由于在預(yù)測吉過程中存在紗不確定性，那并購企業(yè)還荒應(yīng)檢查目標(biāo)番企業(yè)的估價盈對變量預(yù)測篇值的敏感性旋。這種分析飼可能會揭示校出現(xiàn)金流量抽預(yù)測中存在綁的缺陷以及調(diào)一些需要并料購企業(yè)關(guān)注淋的重大問題浮。努6、折現(xiàn)現(xiàn)日金流量模型幣在并購實(shí)踐何中的應(yīng)用售（1）案例歸簡介：A公木司擬在20威00年初并霜購目標(biāo)企業(yè)插B公司。經(jīng)社過測算并購阻后有6年的兩自由現(xiàn)金流恩量。199雀9年B公司回的銷售額每魂年增長8%顫，第6年的近銷售額保持因第5年的水部平。銷售利靜潤（含稅）姜為4%，所煙得稅率為3鎖3%，固定遭資本增長率麻和營運(yùn)增長聚率分別為1黨7%和4%優(yōu)。并購前B勢公司的迎β巷值為1.4睡0,負(fù)債比兩率按市值計(jì)期算為25%洋。并購成功墳后A將把B奉公司作為獨(dú)僻立子公司來極經(jīng)營，并使提B公司的負(fù)頁債比率達(dá)4恒5%，這將滿使其因β核值增加到1震.655。作市場平均風(fēng)哥險(xiǎn)報(bào)酬率為宮12%，無夏風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率斗為8%，負(fù)沸債利率11五%，公司所商得稅為20搶%。相關(guān)資與料如下：戴年份瓦2呢000慕20仆01防2002繞2乏003恩200剝4殲20接05紋銷售出陽162剛17奏4.98殘188罵.96混204.0攤72本20.4大22旦0.4貼銷售利潤但6.4形8脖7.0慢0完7.5槳6決8.16芹8.凍82感8.元82續(xù)所得稅錘2.霉14像芹2.31梁曬2.49廉2焦.69蒙壯2.91欠淺汪2.91閑增加固定資妄本2.04蓮固2.2芝缸2.38徐2佛.57媽2.78圾蹤0組增加營運(yùn)資喪本0.48捎株0.52混睛0每.56斥0.6術(shù)0這0.65蓬薯0誕自由現(xiàn)金流奮量1.82抵邀1.97晶耗2.13貿(mào)2際.30直2.48都快5.91點(diǎn)(2)案另例分析贏A公司的股采本資本成本余率=8%+蔥1.655稻*(12%朱-8%)=信14.62挺%卻WACC=亡14.62串%*55%刺+11%*課(1-20墳%)*45壟%=12%產(chǎn)則：TV=售1.82/陽(1+12浮%)像2死+1.97旬/(1+1院2%)磨3曲+2.13高/(1+1皺2%)右4膚+2.30刮/(1+1擔(dān)2%)戚5叼+2.48揚(yáng)/脫(1+12賤%)忙6缸+5.91泊/(1+電12%)價=9.78戰(zhàn)2(萬元)功總之,貼現(xiàn)吩現(xiàn)金流量法第以現(xiàn)金流量塊預(yù)測為基礎(chǔ)濫，充分考慮唇了目標(biāo)公司找未來創(chuàng)造現(xiàn)慈金流量的能高力對價值的堡影響，在日饅益崇尚去“倍現(xiàn)金至尊省”珠的現(xiàn)代理財(cái)柏環(huán)境下，對魂企業(yè)并購決運(yùn)策具有現(xiàn)實(shí)銀指導(dǎo)意義。蛛但是這一方篩法的運(yùn)用對度決策條件與碗能力的要求和較高，且易史受預(yù)測人員第主觀意識的卷影響，所以彼，合理預(yù)測慢未來現(xiàn)金流柜量以及選擇績貼現(xiàn)率（加隨權(quán)平均成本分）的困難與篇不確定性可撈能影響貼現(xiàn)采現(xiàn)金流量法昆的準(zhǔn)確性。噴豪（三）資產(chǎn)羊價值基礎(chǔ)法堡資產(chǎn)價值基煤礎(chǔ)法指通過綱對目標(biāo)企業(yè)體資產(chǎn)進(jìn)行估尸價來評估其掏價值的方法侄。確定目標(biāo)薪企業(yè)資產(chǎn)的覺價值，關(guān)鍵圈是選擇合適匆的資產(chǎn)評估寸價值標(biāo)準(zhǔn)。量目前國際上迎通行的資產(chǎn)撤評估價值標(biāo)喂準(zhǔn)主要有以治下三種：刺1、資產(chǎn)估犯值模型倚這一娘模型是以企完業(yè)資產(chǎn)與其勉市值之間的風(fēng)關(guān)系為基礎(chǔ)喊的。最著名歌的資產(chǎn)模型碌是托賓的Q膠模型，即一薦個企業(yè)的市倚值與其資產(chǎn)消重置成本的墓比率，其中傅，資產(chǎn)重置稀成本是收購舟與該資產(chǎn)完仍全相同的另襲一資產(chǎn)的成翠本。該模型饞的計(jì)算公式雕如下：凍Q=企業(yè)市均值/資產(chǎn)重薯置成本冊這里，Q值堡一般大于1添，通常一家帝企業(yè)的市值蜻超過它的重孔置成本表明辰企業(yè)擁有某江種無形資產(chǎn)繳，例如品牌必、商譽(yù)、產(chǎn)群品、專利技市術(shù)、市場營臨銷網(wǎng)絡(luò)，專懂有人才等，霉這些會帶來窗未來的成長慰機(jī)會。這樣織，一家企業(yè)奧的價值由兩蔽個元素組成站，即：企業(yè)撿價值=資產(chǎn)逆重置成本+閣增長機(jī)會價朗值。打托賓的Q值帽同市盈率一岸樣被用來作趟為評估工具母。然而，一說個標(biāo)準(zhǔn)Q值群的選擇比市練盈率的選擇浴更困難。即產(chǎn)使企業(yè)從事蝦相同的業(yè)務(wù)唯，其資產(chǎn)結(jié)辜構(gòu)也有很大塵的不同。此旺外，對企業(yè)延成長機(jī)會的癢評價并非易練事，不同的菌企業(yè)，其成閉長機(jī)會并不唉一定是明確增。例如在不披同領(lǐng)域同時撤從事制藥的聚兩家企業(yè)，殖由于一家從雖事西藥，另燈一家從事中濕藥，再加上慧兩地稅收政多策、銀行支豆持力度等不疾一致，其成瘡長機(jī)會也不內(nèi)可能相同。袖使用Q值作鉗評估還有其山它局限性，斜比如會計(jì)報(bào)隸表的資產(chǎn)不迷是以重置成肥本估值的，伸而是歷史成威本估價等。按在實(shí)際操作條中，被廣泛災(zāi)使用的是Q猛值的近似值奇，它等于股棵票市值與企紙業(yè)凈資產(chǎn)的百比率，凈資嗎產(chǎn)是企業(yè)資灘產(chǎn)中可以歸霉于股東的部仇分，這個比族例稱之為報(bào)“窮市場帳面值丸”梁，或者說簡臨單價值比率肢。痰2、帳面價紡值冶帳面價值是永指會計(jì)核算柏中帳面記載釋的資產(chǎn)價值工。例如，對也于股票來說臂，資產(chǎn)負(fù)債室表所揭示的烤企業(yè)某時點(diǎn)雜所擁有的資怎產(chǎn)總額減去蔽負(fù)債總額即弱為公司股票魯?shù)膸っ鎯r值牌（帳面凈資繪產(chǎn)），再減益去優(yōu)先股價礦值，即為普乏通股價值。其這種估價方銹法不考慮現(xiàn)蠻時資產(chǎn)市場饑價格的波動債，也不考慮竭資產(chǎn)的收益撓狀況，因而視是一種靜態(tài)熊的估價標(biāo)準(zhǔn)銅。我國企業(yè)扮并購活動中鍵有不少并購美方式以帳面樣價值作為并糊購價格實(shí)例展。帳面價值敲取數(shù)方便，應(yīng)但是其缺點(diǎn)單是只考慮了快各種資產(chǎn)在蹲入帳時的價彈值而脫離現(xiàn)魄實(shí)的市場價望值。鉛3、清算價絕值端。趕清算價值是崖指在企業(yè)出止現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)劇而破產(chǎn)或歇補(bǔ)業(yè)清算時，隔把企業(yè)作為孕一個整體逐悠個分離而單禍獨(dú)出售的資播產(chǎn)價值。清播算價值是在姑企業(yè)作為一寺個整體已經(jīng)摧失去增值能賞力情況下的檢資產(chǎn)估價方怨法。對于股湖東來說，公盟司的清算價廈值是清算資狼產(chǎn)償還債務(wù)班以后的剩余姓價值。券三、實(shí)際操醋作中應(yīng)注意肌幾個問題詳對目標(biāo)企業(yè)盜定價是一項(xiàng)征非常復(fù)雜的量系統(tǒng)工程，券由于我國市割場經(jīng)濟(jì)體制橫還不完善，友采用上述三膜種基本模型叮對企業(yè)并購蔽定價進(jìn)行分封析，還存在越許多障礙。睡為減少定價語誤差，在并燥購實(shí)踐中應(yīng)伏重點(diǎn)關(guān)注如遼下幾個問題封：斗1、標(biāo)準(zhǔn)市節(jié)盈率的選擇絞分析話在運(yùn)用市盈反率模型對目乳標(biāo)企業(yè)進(jìn)行蘋定價時，有昏一個核心指懼標(biāo)即市盈率溫，理論上選英擇的標(biāo)準(zhǔn)市否盈率有三種肚，一是收購藥時目標(biāo)企業(yè)數(shù)的市盈率；另二是與目標(biāo)殖企業(yè)有可比陷性的企業(yè)市切盈率；三是胖目標(biāo)企業(yè)部宵門的平均市吵盈率。在選知擇標(biāo)準(zhǔn)時，幅必須確保在濃風(fēng)險(xiǎn)及成長鬧性方面的可京比性。我國眨上市公司目滑前的整體市要盈率為40爆倍左右，但做按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)逝算存在著一腰系列問題，離主要是此標(biāo)奏準(zhǔn)高估了我蹲國上市公司著真正的市盈扒率水平。四我國上市公點(diǎn)司股東結(jié)構(gòu)浙特殊，大部岸分上市公司喜為國有企業(yè)鋼改制而成，壺股權(quán)結(jié)構(gòu)一面般包含不可逮流通的國有辨股和法人股岔。流通股可個通過證券市視場自由轉(zhuǎn)換腹，而國有股拍和法人股則速不能，只可游在場外協(xié)議瓶轉(zhuǎn)讓。因此棉，我國存在子兩個股票市兵場，一是流鋤通股市場，幼二為國有股昌、法人股市久場。在兩個此市場中，同指一公司股票唯的市場價值價是完全不同膚的，在股權(quán)松交易的實(shí)際候業(yè)務(wù)中，非燈流通股的市恰場價格很低纏，據(jù)上交所蕉統(tǒng)計(jì)，平均飼只有凈資產(chǎn)夫的1.3-給1.6倍，滾它低于同一危公司流通股刮的市場價格換。因此，將估股票價格乘于以公司總股墊本計(jì)算市值界實(shí)際上高估那了市值，進(jìn)背而也高估了另市盈率。為陣此我們在計(jì)槐算市盈率時跳將兩種股價材分別對待，訊計(jì)算公式為爆：惜市場市盈率蛋=（流通股賺*上市公司程股票價格+送非流通股*利凈資產(chǎn)*K分）/凈利潤趕。偉式中，K為出調(diào)整系數(shù)。堤本文分別取邁1.0，1旅.5和2.奏0進(jìn)行計(jì)算板和比較。動根據(jù)上述公煉式重新計(jì)算懂1997據(jù)—偷2003年燒的市盈率，懸平均水平為煩20佳—蹤30倍。如在果把流通股梯和非流通股脂等價對待，暢則同期的市肯盈率為41爭倍。這為我寺們對企業(yè)并女購定價時采脆用市盈率模鋪型選擇市盈汗率提供了相蔑對準(zhǔn)確的數(shù)糾據(jù)。朗2、折現(xiàn)率藝的選擇分析筑折現(xiàn)現(xiàn)金流顆量分析法是養(yǎng)一種最基本亞的并購估值瞇方法，常常拔被稱為是最強(qiáng)有效的。其德最主要的問仗題是折現(xiàn)率汗估值的不確盲定性。由于排必須對許多歸因素，如市玩場、產(chǎn)品、某定價、競爭纖、管理、經(jīng)摔濟(jì)狀況、利辭率和風(fēng)險(xiǎn)等惱做出假定，酒所得出的數(shù)次值有一個可腸信度的問題沸。運(yùn)用這種那方法可能會揉得到精確的睜數(shù)值，但這尸種形式上的巴精確可能會棋成為它最大楊的風(fēng)險(xiǎn)。也膊就是說，它漆外表的完善輪可能具有相探當(dāng)大的欺騙廈性。因此如矛何選擇一個肯合理的折現(xiàn)漂率是該評估珍方法有效實(shí)裙施的關(guān)鍵之橫所在。在實(shí)徒際操作過程冊中，折現(xiàn)率勵的選擇有如遞下幾種可行銳方法：第一蓬，選擇目標(biāo)眨企業(yè)現(xiàn)在的哀加權(quán)平均資索本成本作為嶄基準(zhǔn)折現(xiàn)率礦，然后將它剖調(diào)高3亭—悉5%個百分晃點(diǎn)（因?yàn)樾旅捻?xiàng)目按常暗理應(yīng)比已有打的項(xiàng)目有更此高的收益率傷要求）；第晶二，選擇目逗標(biāo)企業(yè)歷史池上的資產(chǎn)收刷益率作為基勿準(zhǔn)折現(xiàn)率，怎然后按照上漫面那樣將它逼調(diào)高3膝—輩5%個百分艙點(diǎn)；第三，芹利用對未來妄預(yù)期利率的企估計(jì)作為基福準(zhǔn)折現(xiàn)率，睛然后將它根革據(jù)行業(yè)、企古業(yè)及財(cái)務(wù)結(jié)富構(gòu)等相關(guān)的強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)因素加色以提高；第擺四，根據(jù)公季開的數(shù)據(jù)，建利用對同行賢業(yè)的加權(quán)資蹈本成本的估寒計(jì)值作為基般準(zhǔn)折現(xiàn)率，都然后像上面號一樣根據(jù)風(fēng)塵險(xiǎn)因素調(diào)高統(tǒng)。殺3、企業(yè)的手非報(bào)表價值君企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)拴表上的數(shù)字裝和對未來的裝現(xiàn)金流量預(yù)枯測再準(zhǔn)確，少也不可能性遷完整且準(zhǔn)確查地體現(xiàn)出企柏業(yè)的全部價鋪值。非報(bào)表貴價值主要體怕現(xiàn)在如下幾瞇個方面：除（1）品牌阿；課（2）產(chǎn)品同和服務(wù)的信云譽(yù)；淹（3）與政恢府部門的關(guān)袍系及從政府鈴部門拿到的顯特許；堡（4）客戶早群；露（5）員工桶的素質(zhì)、敬找業(yè)精神；查（6）未列缸入資產(chǎn)負(fù)債誼表的知識產(chǎn)兼權(quán)；咳（7）市場師占有率；珍（8）已經(jīng)豎建成的銷售滑渠道；搞（9）入市臂阻力和競爭盲障礙；固（10）已翠經(jīng)簽訂的長煩期供貨或服蠟務(wù)合同；肉（11）自義然資源、能誤源和交通方姿面的便利條位件；喪（12）擁針有隨時用于質(zhì)貸款抵押的半資產(chǎn)。趨企業(yè)的這種印能夠滿足對淘方特定需要沸的特點(diǎn)具有頭一定的價值蜓，在企業(yè)兼調(diào)并中形成為澡企業(yè)的效用銅價格。在有幼的并購案例束中僅從資產(chǎn)窮和資本角度冠來看，被兼絮并方都是無堆吸引力的企襪業(yè)，但是由訴于它恰好滿鑼足了并購方貧企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)頓略的需要，女從而大大提掏高了被并購值方的價值。預(yù)與此同時，梁也有一些對哥企業(yè)價值不電利的因素?zé)o點(diǎn)法在財(cái)務(wù)報(bào)答表和財(cái)務(wù)指張標(biāo)中顯露出刮來。如企業(yè)槍的技術(shù)或設(shè)棕備趨向老化肢、競爭對手遷的悄然入市績、利率行情曠的變化、環(huán)穗保法規(guī)的頒范布等都會給談企業(yè)未來的后現(xiàn)金流量造泉成一定的影駕響。嗚因立此，在并購香定價決策中窗，往往按并雞購雙方認(rèn)可業(yè)的估算方法恭估值后，尚蘿應(yīng)結(jié)合目標(biāo)帶企業(yè)的非財(cái)灶務(wù)報(bào)表價值趕做出相應(yīng)的咳調(diào)整。尤其淹是對具備領(lǐng)得先技術(shù)的產(chǎn)熱品及研發(fā)能胸力、完善的彎市場網(wǎng)絡(luò)及節(jié)較高的品牌扁知名度、凝減聚力強(qiáng)的管搶理團(tuán)隊(duì)的被廉并購企業(yè)，井其非報(bào)表價乓值應(yīng)有所提你高。辛4蛛、稅收對目湖標(biāo)企業(yè)估值配的影響混在并購實(shí)際濾操作中，如脆果目標(biāo)企業(yè)部帳面虧損但磁其凈現(xiàn)金流朗為正，并購該公司帳面又樹是贏利的，飛則并購后可舟以利用會計(jì)偷報(bào)表合并而浩合理避稅，將且不增加并處購公司對目保標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)潮金流入。因廟此，在有些悔情況下并購宰是稅務(wù)因素尤驅(qū)動的。例葬如，一個可成以抵消并購腐利潤的有累帥積經(jīng)營虧損螺（稱之為稅幟收損失）的掛目標(biāo)企業(yè)，謎就是一個很歌有吸引力的音目標(biāo)。并購饅后從集團(tuán)角松度可減少稅咳務(wù)負(fù)擔(dān)。拳5、職工養(yǎng)窮老保險(xiǎn)對目屯標(biāo)企業(yè)估值雁的影響租為厘達(dá)到對目標(biāo)裳企業(yè)進(jìn)行合壓理定價，并象購方尚需考饞慮以下因素好：糞（1）目標(biāo)等公司職工養(yǎng)爛老金計(jì)劃的漏節(jié)余或赤字拳；顏（2）養(yǎng)老揭金計(jì)劃中的尖全部責(zé)任都導(dǎo)要移交，包廣括那些雖在季計(jì)劃之下并嚷沒有保證，繁但已變成習(xí)飽慣的東西；止資產(chǎn)作為養(yǎng)革老金計(jì)劃組奇成部分移交括給買者要包握括養(yǎng)老金計(jì)枝劃中的全部相責(zé)任，任何盾疏忽都將增斑加并購成本值。資產(chǎn)剩余糞應(yīng)支付給并款購公司，或輛者并購公司林能減少或終俯止對未來養(yǎng)擺老金計(jì)劃的挺捐贈。歸第三部分姿企業(yè)并購讓整合成本分字析及整合策轎略溫一、并購成鉆功的關(guān)鍵在膀整合確（一）整合胃的內(nèi)涵艱企業(yè)并購，欄是企業(yè)為了答獲得目標(biāo)企宮業(yè)的控制權(quán)神（部分或全秤部），而運(yùn)仿用自身可控絲制的資產(chǎn)（界現(xiàn)金、證券明及實(shí)物資產(chǎn)飼）去購買目乖標(biāo)企業(yè)的控桶制權(quán)（股權(quán)鑼或?qū)嵨镔Y產(chǎn)通），并因此她使目標(biāo)企業(yè)元法人地位消僅失或引起法珠人實(shí)體改變乞的行為。析整合，是保替證并購行為坊發(fā)生后，并脈購企業(yè)雙方賊實(shí)行一體化論經(jīng)營的必然唱要求。整合膏不是兩個當(dāng)芽事企業(yè)簡單種地合并在一炮起，而是一豆個企業(yè)對另奶一個企業(yè)的化改造和調(diào)整皆。一般來講撇，并購企業(yè)限往往是在市磁場競爭中取素勝的企業(yè)，辣目標(biāo)企業(yè)是邪在競爭中難腿以為繼的劣枝勢企業(yè)，其素被并購的原捕因很可能是火由于經(jīng)營水場平低、投資宇失敗、銷售晨不力、管理件不當(dāng)、實(shí)力靈較弱等。這替些企業(yè)被并刃購后，如果熱并購企業(yè)不孫對之進(jìn)行人當(dāng)、財(cái)、物和假產(chǎn)、供、銷駱等的重大改獨(dú)造和調(diào)整，房就難以將自袖身的經(jīng)營優(yōu)窩勢發(fā)揮出來狂，可能使并病購背上沉重向的包袱。并驕購之前，并摸購雙方是兩驅(qū)個相互獨(dú)立于、自主經(jīng)營剃的企業(yè)，有權(quán)其各自的經(jīng)分營目標(biāo)、方偵針。并購之輝后，并購雙肥方各自為陣濁的生產(chǎn)經(jīng)營纏系統(tǒng)將不復(fù)凳存在，必須丙按分工的原矛則，將目標(biāo)缺企業(yè)的資產(chǎn)貨按其技術(shù)、攪性能進(jìn)行合促理配置，使西資產(chǎn)能得到梢合理使用，喇此外，還必艘須對被兼并非企業(yè)的員工背進(jìn)行適當(dāng)?shù)膿习才?、調(diào)整架。那么，整顏合就是指在寨資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)脖移完成以后首，按照并購承企業(yè)的經(jīng)營縣方針和戰(zhàn)略狹意圖，由并唐購企業(yè)對目創(chuàng)標(biāo)企業(yè)的資康產(chǎn)、人員等艷進(jìn)行安置與虹配合的過程悔。缺（二）并購握整合的重要稀性嘆企業(yè)并購是筆一把陳“恢雙刃劍回”初，一方面，豐并購可以擴(kuò)領(lǐng)大企業(yè)規(guī)模桑，降低生產(chǎn)話成本，減少醬交易費(fèi)用，捎分散企業(yè)經(jīng)憑營風(fēng)險(xiǎn)；另脾一方面也可麻以因盲目并釘購，或整合豪不善而使企肯業(yè)陷入困境串或財(cái)務(wù)危機(jī)茄。古曰：憶“貝行百里者半嫩九十偵”翼，并購也是頃這樣，企業(yè)充在經(jīng)過選擇丘目標(biāo)公司、泥決定并購對偵象、確定并弓購方式、融刺資著手進(jìn)行衡并購，談判蘇動作之后，疏最終取得了安對目標(biāo)公司疑的控制權(quán)，里從并購戰(zhàn)場玩返回企業(yè)內(nèi)墓部運(yùn)作時，潤它將面臨新兄的挑戰(zhàn)柏—朵并購后的資踩源整合。這件一回合完成坡后才能作企架業(yè)并購的成載功，否則，奔一著不慎，隊(duì)滿盤皆輸。揮根據(jù)麥肯錫腐公司的研究蟻報(bào)告，在1揪992-1腐998年之鏈間的116更項(xiàng)并購計(jì)劃森，其中有6砍1%是失敗舌的，只有2能4%是成功程的，其余則匠結(jié)果難測。張輝邦著：《企業(yè)兼并實(shí)務(wù)》中國物價出版社1995年第157頁夏這61%的緣失敗并購，湊其中一個十虛分重要的原彼因，就是不陸重視并購后黨的資源整合鞭或資源整合跌失敗。在本問文第一章中稅，唐龍公司饞的流血兼并潮也