城投隨筆系列：大興調(diào)查研究之風(fēng)背景下的貴州-20230417-民生證券-15正式版

城投隨筆系列大興調(diào)查研究之風(fēng)背景下的貴州2023年

04月

17日?了解一下貴州省發(fā)展研究中心貴州省人民政府發(fā)展研究中心是省委、省政府的決策咨詢機(jī)構(gòu)，是從事綜合性政策研究和決策咨詢工作的省人民政府直屬參公管理事業(yè)單位。研究中心成立以來，致力于對貴州經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的重大問題進(jìn)行研究，同時還與國務(wù)院發(fā)展研究中心、國務(wù)院研究室以及各省、自治區(qū)、直轄市發(fā)展研究中心協(xié)作攻關(guān)，共同研究全國性的重大課題。分析師執(zhí)業(yè)證書：

S0100522030001譚逸鳴盡管發(fā)展研究中心名為研究中心、不是直接的執(zhí)政部門，對于其表述我們還是不能僅簡單地從研究角度理解。調(diào)研組的表述一方面反映出當(dāng)前債務(wù)化解的困難，另一方面或亦能反映一些政策動向。電話：郵箱anyiming@相關(guān)研究省發(fā)展研究中心的職能中包含與國務(wù)院發(fā)展研究中心協(xié)作攻關(guān)、共同研究全國性的重大課題，其近期調(diào)研反饋中提到的，“將根據(jù)了解到的實(shí)際情況和各市縣反映的突出問題積極向國研中心爭取智力支持，為化解貴州地方政府債務(wù)提出差異化、可操作的建議”，引發(fā)了市場的廣泛探討。1.利率專題：債市不言輕易下車-2023/04/162.城投、產(chǎn)業(yè)利差跟蹤周報(bào)

20230416：城投、產(chǎn)業(yè)利差連續(xù)兩周整體下行-2023/04/16?貴州債務(wù)問題的現(xiàn)狀3.可轉(zhuǎn)債周報(bào)

20230416：又到重視轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的時候-2023/04/16從調(diào)研組的表述可以看到，當(dāng)前貴州債務(wù)遇到的難題不?。骸皞鶆?wù)問題已成為擺在各地政府面前重大而又亟需解決的問題，但受制于財(cái)力水平有限，化債工作推進(jìn)異常艱難，僅依靠自身能力已無法得到有效解決”。4.信用一二級市場跟蹤周報(bào)

20230416：發(fā)行明顯增加，收益率和信用利差普遍收窄-2023/04/16第一，貴州總量債務(wù)水平較高，且受制于區(qū)域發(fā)展稟賦，債務(wù)投入之下當(dāng)前財(cái)力仍偏弱；第二，結(jié)構(gòu)上，下轄諸多地市債務(wù)壓力較大，尤其高成本的融資較多，債務(wù)短期化現(xiàn)象以及利息覆蓋壓力愈發(fā)增大；第三，貴州的非標(biāo)逾期等信用負(fù)面事件仍然頻發(fā)，定融發(fā)行也止不住；第四，債券仍然存在非市場化發(fā)行，離均值回歸仍有一段路要走。5.品種利差跟蹤周報(bào)

20230416：收益率普遍下行，短久期信用利差收窄-2023/04/16為此，近兩年貴州自上而下結(jié)合自下而上，開啟了化債緩釋之路，市場一直在高度關(guān)注，也多在思考貴州的特殊性，進(jìn)一步來看是否有普適性？?資產(chǎn)債務(wù)端同時發(fā)力首先，聚焦債務(wù)端來看，仍有邊際利好可以期待：此前，在國發(fā)

2號文和財(cái)預(yù)

114號文加持之下，遵義道橋的銀行貸款進(jìn)行了全面的重組安排，期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時大幅降低了利息成本。而往后看，考慮到當(dāng)前的債務(wù)壓力，貴州其他區(qū)域的主體不排除有針對銀行貸款進(jìn)一步做重組優(yōu)化的可能性，但范圍和力度上或不一定像遵義道橋這樣全面重組，針對局部主體的局部債務(wù)進(jìn)行重組的概率較高，畢竟也要考慮到金融機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展以及道德風(fēng)險(xiǎn)。但關(guān)于債券，進(jìn)行重組的概率比較低，考慮到債券的發(fā)行滾續(xù)機(jī)制以及背后的參與機(jī)構(gòu)，可能更多還是以續(xù)發(fā)的形式，不排除其中會涉及對成本的協(xié)調(diào)調(diào)整，但方式會更偏市場化。另外，聚焦資產(chǎn)端，這是最終化解債務(wù)問題、形成閉環(huán)的重要環(huán)節(jié)：關(guān)注到，近期貴州省在產(chǎn)業(yè)合作和金融機(jī)構(gòu)合作兩方面都有較多的戰(zhàn)略合作協(xié)議簽署。金融機(jī)構(gòu)支持結(jié)合產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，中長期上不斷形成正向循環(huán)，才能從根本上化解貴州的債務(wù)難題。?風(fēng)險(xiǎn)提示：城投口徑偏差；部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失所導(dǎo)致的偏差；宏觀經(jīng)濟(jì)、地方政府債務(wù)壓力、區(qū)域及平臺評價的主觀性。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日報(bào)、金融時報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。固收專題研究目錄1了解一下貴州省發(fā)展研究中心...................................................................................................................................32貴州債務(wù)問題的現(xiàn)狀.................................................................................................................................................53資產(chǎn)債務(wù)端同時發(fā)力.................................................................................................................................................84小結(jié)

......................................................................................................................................................................115風(fēng)險(xiǎn)提示

...............................................................................................................................................................13插圖目錄

..................................................................................................................................................................14表格目錄

..................................................................................................................................................................14本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2固收專題研究2023.4.11，貴州省政府發(fā)展研究中心財(cái)稅金融研究處先后赴貴陽貴安、遵義、畢節(jié)、六盤水等地開展了化解貴州地方政府債務(wù)情況專題調(diào)研：“調(diào)研發(fā)現(xiàn)，債務(wù)問題已成為擺在各地政府面前重大而又亟需解決的問題，但受制于財(cái)力水平有限，化債工作推進(jìn)異常艱難，僅依靠自身能力已無法得到有效解決。下一步，調(diào)研組將根據(jù)了解到的實(shí)際情況和各市縣反映的突出問題積極向國研中心爭取智力支持，為化解貴州地方政府債務(wù)提出差異化、可操作的建議?！毕嚓P(guān)表述引發(fā)市場高度關(guān)注：其中一方面體現(xiàn)出當(dāng)前貴州債務(wù)化解問題的形勢不容樂觀，另一方面表述中提到“將進(jìn)一步根據(jù)實(shí)際情況向國研中心爭取智力支持”。對此，有哪些關(guān)注點(diǎn)和期待？1了解一下貴州省發(fā)展研究中心首先，我們來了解一下貴州省發(fā)展研究中心：貴州省人民政府發(fā)展研究中心是省委、省政府的決策咨詢機(jī)構(gòu)，是從事綜合性政策研究和決策咨詢工作的省人民政府直屬參公管理事業(yè)單位：主要承擔(dān)省委、省政府交辦的各項(xiàng)工作任務(wù)，對全省經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的長遠(yuǎn)性、戰(zhàn)略性、綜合性問題進(jìn)行研究，提出對策，為省委、省政府決策提供科學(xué)依據(jù)，是省委、省政府的參謀、咨詢和智囊機(jī)構(gòu)。其主要職能有以下幾點(diǎn)：1、參與研究擬訂全省經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展戰(zhàn)略及發(fā)展規(guī)劃；完成省人民政府交辦的重要文稿和領(lǐng)導(dǎo)講話稿的起草工作；參與起草《政府工作報(bào)告》。2、根據(jù)省人民政府領(lǐng)導(dǎo)同志要求，組織或協(xié)同有關(guān)方面起草、修改省人民政府有關(guān)重要文稿。3、圍繞省委、省人民政府的工作重點(diǎn)開展調(diào)查研究，提出政策建議；圍繞全省經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和改革開放中全局性、綜合性、戰(zhàn)略性、長期性問題開展超前研究和跟蹤研究，為制定全省中長期發(fā)展規(guī)劃和區(qū)域發(fā)展政策提出方案和建議。4、參與部門、地區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略、規(guī)劃、政策的研究和論證，并提出建議。5、承辦省人民政府和國務(wù)院發(fā)展研究中心、國務(wù)院研究室交辦的其他事項(xiàng)：研究中心成立以來，致力于對貴州經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的重大問題進(jìn)行研究，同時還與國務(wù)院發(fā)展研究中心、國務(wù)院研究室以及各省、自治區(qū)、直轄市發(fā)展研究中心協(xié)作攻關(guān)，共同研究全國性的重大課題，為各地、州、市、縣、各部門以及企業(yè)編制經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展規(guī)劃和發(fā)展戰(zhàn)略研究。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3qRvMpNoOqOnNsOpMmNoRwP8O8Q8OoMrRpNnOfQrRrNeRoPwOaQmNpRxNoNtPNZnQmO固收專題研究其機(jī)構(gòu)設(shè)置主要囊括：辦公室、宏觀經(jīng)濟(jì)研究處、產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究處、農(nóng)業(yè)農(nóng)村研究處、社會發(fā)展研究處、對外經(jīng)濟(jì)研究處、區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究處、財(cái)稅金融研究處。圖1：貴州省發(fā)展研究中心機(jī)構(gòu)設(shè)置辦公室（人事處、機(jī)關(guān)黨辦）機(jī)關(guān)后勤、人事、黨建等工作貴州經(jīng)濟(jì)發(fā)展重大問題、西部大開發(fā)綜合改革等有關(guān)重要改革創(chuàng)新研究省領(lǐng)導(dǎo)有關(guān)重要講話和省政府有關(guān)重要文稿的起草與國務(wù)院發(fā)展研究中心等單位的縱橫向聯(lián)合研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究處貴州現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、新型工業(yè)化、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、企業(yè)發(fā)展、民營經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新等相關(guān)研究產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究處農(nóng)業(yè)農(nóng)村研究處貴州“三農(nóng)”重大問題、鞏固拓展脫貧攻堅(jiān)成果、鄉(xiāng)村振興、農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展等相關(guān)研究貴州民生問題、旅游產(chǎn)業(yè)化、生態(tài)文明建設(shè)、人才發(fā)展、社會治理等相關(guān)研究社會發(fā)展研究處對外經(jīng)濟(jì)研究處區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究處內(nèi)陸開放型經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代物流業(yè)、貿(mào)易發(fā)展、對外合作、營商環(huán)境等相關(guān)研究貴州區(qū)域經(jīng)濟(jì)、新型城鎮(zhèn)化、城市建設(shè)與發(fā)展、縣域經(jīng)濟(jì)等相關(guān)研究工作財(cái)稅政策、投融資體制、金融創(chuàng)新發(fā)展、國有資本運(yùn)營等相關(guān)研究工作財(cái)稅金融研究處資料來源：政府官網(wǎng)，民生證券研究院整理可以看到，省發(fā)展研究中心是省政府下直屬事業(yè)單位，是為省委省政府提供政策建議的智囊團(tuán)，調(diào)研組的相關(guān)表述值得我們審視其重要性。盡管發(fā)展研究中心名為研究中心、不是直接的執(zhí)政部門，但對于其表述我們還是不能僅從研究角度理解。調(diào)研組的表述一方面反映出當(dāng)前債務(wù)化解的困難，另一方面或亦能反映一些政策動向。省發(fā)展研究中心的職能中包含與國務(wù)院發(fā)展研究中心協(xié)作攻關(guān)、共同研究全國性的重大課題，其近期調(diào)研反饋中提到的，“將根據(jù)了解到的實(shí)際情況和各市縣反映的突出問題積極向國研中心爭取智力支持，為化解貴州地方政府債務(wù)提出差異化、可操作的建議”，引發(fā)了市場的廣泛探討。有哪些期待和可能性？我們進(jìn)一步來看看貴州債務(wù)問題的現(xiàn)狀。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4固收專題研究2貴州債務(wù)問題的現(xiàn)狀從調(diào)研組的表述可以看到，當(dāng)前貴州債務(wù)遇到的難題不?。骸皞鶆?wù)問題已成為擺在各地政府面前重大而又亟需解決的問題，但受制于財(cái)力水平有限，化債工作推進(jìn)異常艱難，僅依靠自身能力已無法得到有效解決”。第一，貴州總量債務(wù)水平較高，且受制于區(qū)域發(fā)展稟賦，債務(wù)投入之下當(dāng)前財(cái)力仍偏弱；圖2：2020-2022年全國各省經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)指標(biāo)（億元）一般債券付息支出/一般公共預(yù)算支出專項(xiàng)債券付息支出/政府性基金支出地區(qū)GDP地方政府債務(wù)余額城投有息債務(wù)負(fù)債率債務(wù)率廣義債務(wù)率綜合財(cái)力對債券的覆蓋倍數(shù)2020

2021298%

115.96

93.41年份全國廣東江蘇山東浙江河南四川湖北福建湖南上海安徽河北北京陜西江西重慶遼寧云南廣西山西內(nèi)蒙古貴州新疆天津黑龍江吉林甘肅海南寧夏青海西藏2022

20201137743

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20222021

2022H1

2020202127%16%16%24%24%21%28%24%21%30%17%27%33%22%29%30%31%37%40%35%24%43%61%42%50%44%47%48%46%43%83%24%202231%19%17%27%26%25%31%26%22%32%19%30%37%25%30%34%35%38%42%37%25%40%62%44%53%46%55%54%51%39%84%27%202088%57%66%79%67%64%74%77%88%94%58%80%81%57%89%67%85%121%97%87%67%124%128%89%124%87%94%73%92%109%109%16%202193%2022109%93%2020263%156%355%243%287%183%262%271%246%271%142%216%148%352%317%215%307%174%261%242%130%178%305%188%413%113%182%207%109%171%162%41%2021270%193%378%290%324%225%321%362%297%300%156%245%183%389%312%262%362%195%321%311%151%207%330%204%475%138%244%237%154%197%172%56%2022202267.972.810.851.531.172.541.741.811.751.553.622.276.211.922.571.581.1818.333.382.565.5445.822.964.701.0019.474.616.6515.309.6610.9412.04202020212.0%1.1%1.7%2.1%2.2%1.7%2.1%2.0%2.2%3.0%1.2%1.9%2.2%1.1%2.3%1.7%1.9%4.0%2.9%2.5%1.7%5.1%4.0%2.4%1.9%2.5%3.5%1.8%2.6%3.4%3.7%0.4%202220202.8%2.7%2.5%2.7%1.9%2.8%3.1%3.2%3.7%3.3%2.8%3.7%3.3%3.1%4.5%2.5%3.9%5.9%3.6%3.9%3.0%3.1%5.1%4.1%6.7%4.5%3.9%4.4%3.8%7.7%5.3%1.0%20213.0%3.7%2.8%3.6%2.3%4.2%4.3%5.9%4.7%4.5%3.6%4.5%5.4%3.7%4.5%3.9%5.2%8.3%6.9%6.2%5.6%8.9%6.7%6.7%10.5%6.3%5.9%5.9%7.8%16.2%7.7%4.9%20224.3%6.1%3.7%5.3%3.4%-25%14%17%23%23%18%26%23%19%28%18%25%31%17%29%28%27%37%39%34%26%48%62%45%45%42%43%44%47%47%82%20%1.9%1.2%1.7%2.1%2.2%1.6%2.0%1.8%2.1%2.8%1.2%1.8%2.0%1.0%2.3%1.6%1.8%3.9%2.7%2.2%1.5%3.2%3.8%2.2%1.7%2.3%2.7%1.6%2.4%3.1%3.2%0.3%2.2%1.3%1.7%2.1%2.1%-1291191228768743577715613455675053735531104867044653450454237041611327733207529129289752895426301256432315920165177411631115901130701120268181531817227165921464298151274310079833911815689296001101660647436714967999257959276154613826910991617663685685522139332623186024543752041518964199921742712396152381193210091136057357250822069423588201691510417705139001190215405853926824749783449548383180393259925262150622233498373336285094422075837220753391622860517779248261138418460980137023880734418962522217784218630006206932577511102197441058129805194201891720106368473%69%229%410%320%354%252%324%332%329%311%150%253%199%397%301%276%385%199%348%337%143%190%338%208%586%147%235%236%145%183%173%41%4.401.172.461.824.492.352.992.511.855.402.879.772.462.972.731.6214.993.303.735.4737.883.174.621.0718.184.435.0321.5411.338.5918.133.310.941.811.323.131.811.711.931.604.052.456.592.032.661.721.2817.353.152.665.0628.372.824.631.2218.773.774.8014.7910.598.3311.7078%93%74%111%86%84%90%103%96%2.1%-5.0%-107%108%106%61%105%120%116%65%2.2%2.6%1.1%1.8%2.3%1.1%-6.1%6.1%3.8%6.1%7.2%7.8%-11576132268771133041574910565978216194905894%102%119%104%101%101%128%149%142%124%85%105%85%3124819056157751787940473146618810182041958137908688901398%87%1086010071109801209897141.9%2.1%3.9%3.0%2.7%1.6%-5.9%7.4%11.7%10.6%8.2%7.0%-8610111%142%125%108%85%102531095285611629613591436317290161604266176361661442605414890062869340365215162692734761541969123143150387091149%144%100%166%112%135%93%142%153%109%221%121%136%106%117%116%140%21%11874663378821247078498646----1492016574955146921543503814229152952512.4%3.1%3.1%-18.4%14.6%8.8%-65356259729171684896300860883487713948575588207396841121%124%132%23%2.6%3.3%-6.0%13.5%-50703610192227871996304410621208112685511607302133496568607708511--資料來源：wind,企業(yè)預(yù)警通，民生證券研究院注：城投有息債務(wù)截至

2022年中報(bào)。負(fù)債率=地方政府債務(wù)余額/GDP；債務(wù)率=地方政府債務(wù)余額/（一般公共預(yù)算支出+政府性基金支出）；廣義債務(wù)率=（城投有息債務(wù)余額+地方政府債務(wù)余額）/（一般公共預(yù)算支出+政府性基金支出）；綜合財(cái)力對債券的覆蓋倍數(shù)=（一般公共預(yù)算支出+政府性基金支出）/城投債余額，下同。第二，結(jié)構(gòu)上，下轄諸多地市債務(wù)壓力較大，尤其高成本的融資較多，債務(wù)利息覆蓋壓力愈發(fā)增大；圖3：2020-2022年貴州省各地市經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)指標(biāo)（億元）一般債付息支出/一般公共預(yù)算支出專項(xiàng)債付息支出/政府性基金支出GDP財(cái)政自給率地方政府債務(wù)余額城投有息債務(wù)負(fù)債率債務(wù)率廣義債務(wù)率綜合財(cái)力對債券的覆蓋倍數(shù)地級市2022

2020

2021

2022

2020

2021

2022

2020

2021

2022H1

2020

2021

2022

2020

2021

2022

2020

2021

202220201.7420211.7720221.952020-202120202021貴陽市遵義市畢節(jié)市黔南州492144012207177259%34%18%25%28%34%14%13%23%63%35%18%26%30%32%15%15%23%63%35%18%26%30%32%15%15%23%56%44%51%61%44%49%58%49%56%53%43%51%61%45%49%58%54%56%53%42%52%62%48%50%60%57%58%163%138%105%128%93%162%144%133%148%121%165%145%114%165%162%169%152%170%141%175%155%139%171%410%336%178%184%161%342%210%150%275%397%341%214%198%208%391%210%169%324%400%353%212%224%237%400%2.28%9.20%9.33%2397

2499

2604

3624

3630

38251655

1774

1839

2379

2427

20002.128.999.444.462.272.067.409.763.832.036.577.242.721.897.9610.493.852.366.746.333.16-5.25%3.90%4.07%3.64%5.37%4.29%2.62%4.11%-4.33%7.31%6.60%4.34%4.81%5.67%6.32%6.65%3.47%4.03%3.40%5.72%4.00%2.56%3.54%3.76%4.78%2.19%2.28%3.80%4.43%4.48%1033

1118

1152973

1069

1101709426439679360490989383327583453348492960397335562黔西南州

1509六盤水市

1504595656771582538685724851678607725134%124%96%752

1020銅仁市黔東南州

1293安順市

10811477224%

19.42893740630536327579201%324%7.273.78133%資料來源：wind,企業(yè)預(yù)警通，民生證券研究院注：2022年一般債付息支出數(shù)據(jù)不全，僅統(tǒng)計(jì)至

2021年。第三，貴州的非標(biāo)逾期等信用負(fù)面事件仍然頻發(fā)，定融發(fā)行仍在繼續(xù)；本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5固收專題研究圖4：2018-2023年貴州省非標(biāo)逾期事件（次）2520151050201820192020202120222023資料來源：企業(yè)預(yù)警通，民生證券研究院注：2023年數(shù)據(jù)截至

2023年

3月

27日。第四，債券仍然存在非市場化發(fā)行，離均值回歸仍有一段路要走。圖5：2023年以來貴州省城投債一級發(fā)行明細(xì)（億元、年、%）發(fā)行日期證券名稱發(fā)行人發(fā)行規(guī)模

發(fā)行期限

票面利率

投標(biāo)區(qū)間

票面利率-投標(biāo)下限

投標(biāo)倍數(shù)證券類別一般公司債一般中期票據(jù)私募債主承銷商五礦證券2023-03-27

23貴控01貴陽產(chǎn)業(yè)發(fā)展控股集團(tuán)有限公司貴州交通建設(shè)集團(tuán)有限公司5.005.008.602.803.0010.002.8114.601.444.961.1056.004.854.803.373.385.506.505.007.507.806.905.30-6.300.70%-1.10-2023-03-27

23貴州交通MTN0022023-03-23

23水投0234.20-5.200.65%浙商銀行,中國工商銀行貴州省水利投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司貴州交通建設(shè)集團(tuán)有限公司3--國信證券,中金公司,中德證券中國民生銀行2023-03-16

23貴州交通SCP0022023-03-10

23貴州交通SCP0012023-02-27

23貴州交通MTN0012023-01-17

23遵旅010.73973.00-3.380.37%1.071.001.02-超短期融資債券超短期融資債券一般中期票據(jù)私募債貴州交通建設(shè)集團(tuán)有限公司0.73973.10-3.380.28%中國銀行貴州交通建設(shè)集團(tuán)有限公司3232254.50-5.501.00%國開行,中國光大銀行中德證券遵義交旅投資(集團(tuán))有限公司貴州省水利投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司貴陽泉豐城市建設(shè)投資有限公司貴州宏財(cái)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司遵義市新蒲發(fā)展集團(tuán)有限責(zé)任公司----------2023-01-13

23水投01-私募債中德證券,中金公司,國信證券川財(cái)證券2023-01-12

23泉豐01-私募債2023-01-04

23宏財(cái)01-私募債華創(chuàng)證券2023-01-04

23新蒲01-私募債中天國富資料來源：wind，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至

2023年

4月

17日。圖6：2019年以來貴州省各區(qū)域一二級倒掛情況（bp）區(qū)域省級2019H1(8)2019H2(35)2020H1(4)2020H2(38)2021H12021H22022H1(17)2022H2(9)2023H117貴陽市遵義市畢節(jié)市黔南州黔西南州六盤水市銅仁市黔東南州安順市(73)(208)(55)(226)(155)(59)(96)(308)(82)1(613)(466)(447)(643)(294)(398)(362)(76)(970)(40)6(145)(14)13(134)(2)(13)(60)(34)(73)(9)6(10)(69)(542)(37)(2)(58)(56)(121)(63)(16)(91)(33)(145)(45)(605)(140)(122)(65)(22)(41)(319)(33)(107)資料來源：wind，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至

2023年

4月

17日；一二級倒掛幅度=發(fā)行時票面利率-上市后首次有估值日估值

；按發(fā)行規(guī)模加權(quán)平均。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6固收專題研究為此，近兩年貴州自上而下結(jié)合自下而上，開啟了化債緩釋之路，市場一直在高度關(guān)注，也多在思考貴州的特殊性，進(jìn)一步來看是否有普適性？本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7固收專題研究3資產(chǎn)債務(wù)端同時發(fā)力首先，聚焦債務(wù)端來看，仍有邊際利好可以期待：此前，在國發(fā)

2號文和財(cái)預(yù)

114號文加持之下，遵義道橋的銀行貸款進(jìn)行了全面的重組安排，期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時大幅降低了利息成本。2022年

1月

26日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（國發(fā)〔2022〕2號），文件提出

“按照市場化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”。2022年

9月

9日，財(cái)政部印發(fā)《支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案》

(財(cái)預(yù)(2022]114號)，貫徹了國發(fā)

2號文加大對貴州的財(cái)政資金支持、防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面的要求，并在產(chǎn)業(yè)支持、財(cái)政制度方面進(jìn)一步作出細(xì)化安排。2022年

12月

30日，遵義道橋建設(shè)（集團(tuán)）有限公司發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)銀行貸款重組事項(xiàng)的公告》，明確了對銀行貸款的重組安排：“本次銀行貸款重組涉及債務(wù)規(guī)模

155.94億元，重組后銀行貸款期限調(diào)整為

20年，利率調(diào)整為

3.00%/年至

4.50%/年，前

10年金付息不還本，后

10年分期還本?！倍罂矗紤]到當(dāng)前的債務(wù)壓力，貴州其他區(qū)域的主體不排除有針對銀行貸款進(jìn)一步做重組優(yōu)化的可能性，但范圍和力度上或不一定像遵義道橋這樣全面重組，針對局部主體的局部債務(wù)進(jìn)行重組的概率較高，畢竟也要考慮到金融機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展以及道德風(fēng)險(xiǎn)。并且，這也符合今年政策頂層設(shè)計(jì)的導(dǎo)向。年初至今，《求是》刊文、政府工作報(bào)告及人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清的訪談中都有提到：“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)?！钡P(guān)于債券，進(jìn)行重組的概率比較低，考慮到債券的發(fā)行滾續(xù)機(jī)制以及背后的參與機(jī)構(gòu)，可能更多還是以續(xù)發(fā)的形式，不排除其中會涉及對成本的協(xié)調(diào)調(diào)整，但方式會更偏市場化。表1：2023年以來關(guān)于“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)”的表述日期文件/事件內(nèi)容2023-03-05《2023年政府工作報(bào)告》防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，遏制增量、化解存量。2023-02-15《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個重大問題》（《求

防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要壓實(shí)省級政府防范化解隱性債務(wù)主體責(zé)任，加大存量隱是》2023年第

4期，習(xí)近平總書記）性債務(wù)處置力度，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，堅(jiān)決遏制增量、化解存量。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8固收專題研究2023-01-08人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹

積極配合化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。督促金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力。有序開展地方清采訪資料來源：政府網(wǎng)站，新聞網(wǎng)站，

民生證券研究院整理政府債務(wù)置換，推動優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)。此外，便是考慮再融資債試點(diǎn)置換隱性債務(wù)，今年貴州省財(cái)政預(yù)算執(zhí)行報(bào)告當(dāng)中便有明確：在

2023年財(cái)政主要任務(wù)部分，“更加穩(wěn)妥化解風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”章節(jié)提到：爭取高風(fēng)險(xiǎn)建制市縣降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)試點(diǎn)等政策支持，通過發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)成本。表2：2020-2021年貴州省的再融資債置換隱債（億元、年、%）發(fā)行日期代碼證券簡稱發(fā)行規(guī)模期限發(fā)行利率2020-12-302020-12-302071135.IB2071136.IB20貴州債

7020貴州債

7154.0876.53130.61110.5552.9940.1129.3814.2619.10266.3910.0010.003.443.442020年合計(jì)2021-01-272021-01-272021-05-132021-05-132021-09-132021-09-132105035.IB2105036.IB2105155.IB2105156.IB2105887.IB2105888.IB21貴州債

0121貴州債

0221貴州債

0921貴州債

1021貴州債

3121貴州債

325.005.003.213.213.403.402.812.9410.0010.003.005.002021年合計(jì)資料來源：wind，民生證券研究院注：2022年貴州省未發(fā)行置換隱債的再融資債。另外，聚焦資產(chǎn)端，這是最終化解債務(wù)問題、形成閉環(huán)的重要環(huán)節(jié)：關(guān)注到，近期貴州省在產(chǎn)業(yè)合作和金融機(jī)構(gòu)合作兩方面都有較多的戰(zhàn)略合作協(xié)議簽署。金融機(jī)構(gòu)支持結(jié)合產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，中長期上不斷形成正向循環(huán)，才能從根本上化解貴州的債務(wù)難題。表3：近期貴州省簽署的戰(zhàn)略合作協(xié)議日期事件內(nèi)容4月

14日，省委、省政府與國務(wù)院國資委在北京舉行工作會談。省委書記、省人大常委貴州省委省政府與國務(wù)院國資委在京舉

會主任徐麟，國務(wù)院國資委黨委書記、主任張玉卓，省委副書記、省長李炳軍出席，雙2023-04-14行工作會談

簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議方簽署《國務(wù)院國資委

貴州省人民政府關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。4月

13日，省委、省政府與國鐵集團(tuán)在北京舉行工作會談。省委書記、省人大常委會主貴州省委省政府與國鐵集團(tuán)在京舉行工

任徐麟，省委副書記、省長李炳軍與國鐵集團(tuán)董事長、黨組書記劉振芳，國鐵集團(tuán)總經(jīng)2023-04-13作會談理、黨組副書記郭竹學(xué)，就推進(jìn)重大鐵路項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)、助力貴州高質(zhì)量發(fā)展和現(xiàn)代化建設(shè)等深入交流。廣西壯族自治區(qū)與貴州省在南寧舉行兩省區(qū)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展交流座談會。會上，兩省區(qū)簽署了系列合作協(xié)議，分別是：《廣西壯族自治區(qū)人民政府

貴州省人民政府深化戰(zhàn)略合作協(xié)議》《廣西壯族自治區(qū)商務(wù)廳

貴州省商務(wù)廳深化口岸聯(lián)動及口岸經(jīng)濟(jì)合作協(xié)議》《廣西壯族自治區(qū)文化和旅游廳

貴州省文化和旅游廳戰(zhàn)略合作協(xié)議》《桂黔政務(wù)服務(wù)高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展框架協(xié)議》《廣西北部灣國際港務(wù)集團(tuán)有限公司

貴州鐵路投資集團(tuán)有限公司戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》2023-03-26貴州廣西簽署系列合作協(xié)議本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9固收專題研究2023粵黔產(chǎn)業(yè)協(xié)作大會

3月

23日在深圳舉行?，F(xiàn)場簽約產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目

23個，簽約總金額

493.1億元。2023-03-232023粵黔產(chǎn)業(yè)協(xié)作大會由省國資委主辦、貴州省黔晟國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司承辦的貴州省國資系統(tǒng)

2023年貴州省國資系統(tǒng)

2023年銀企（黔晟國

銀企（黔晟國資）交流推介會在貴陽舉行。黔晟國資與貴州銀行、建設(shè)銀行、工商銀2023-03-09資）交流推介會行、貴陽銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、興業(yè)銀行、中信銀行、平安銀行、浙商銀行、貴陽農(nóng)商銀行

11家在黔金融機(jī)構(gòu)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。貴州貴安發(fā)展集團(tuán)有限公司揭牌儀式暨項(xiàng)目簽約座談會上，產(chǎn)業(yè)合作簽約環(huán)節(jié)，貴安發(fā)展集團(tuán)分別與

6家單位簽署合作協(xié)議；金融合作簽約環(huán)節(jié)，貴安發(fā)展集團(tuán)與國家開發(fā)銀行貴州省分行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行貴州省分行、建設(shè)銀行貴州省分行、工商銀行貴州省分行等

10家單位簽署合作協(xié)議。2023-02-21貴安發(fā)展集團(tuán)與

16家單位簽約貴州省人民政府與上海證券交易所簽署

省委副書記、省長李炳軍在貴陽會見上海證券交易所黨委書記、理事長邱勇一行，并見戰(zhàn)略合作協(xié)議

證《貴州省人民政府上海證券交易所戰(zhàn)略合作協(xié)議》簽約。資料來源：新聞網(wǎng)站，

民生證券研究院整理2023-02-14本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10固收專題研究4小結(jié)1、了解一下貴州省發(fā)展研究中心貴州省人民政府發(fā)展研究中心是省委、省政府的決策咨詢機(jī)構(gòu)，是從事綜合性政策研究和決策咨詢工作的省人民政府直屬參公管理事業(yè)單位。研究中心成立以來，致力于對貴州經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的重大問題進(jìn)行研究，同時還與國務(wù)院發(fā)展研究中心、國務(wù)院研究室以及各省、自治區(qū)、直轄市發(fā)展研究中心協(xié)作攻關(guān)，共同研究全國性的重大課題。盡管發(fā)展研究中心名為研究中心、不是直接的執(zhí)政部門，但對于其表述我們還是不能僅簡單地從研究角度理解。調(diào)研組的表述一方面反映出當(dāng)前債務(wù)化解的困難，另一方面或亦能反映一些政策動向。省發(fā)展研究中心的職能中包含與國務(wù)院發(fā)展研究中心協(xié)作攻關(guān)、共同研究全國性的重大課題，其近期調(diào)研反饋中提到的，“將根據(jù)了解到的實(shí)際情況和各市縣反映的突出問題積極向國研中心爭取智力支持，為化解貴州地方政府債務(wù)提出差異化、可操作的建議”，引發(fā)了市場的廣泛探討。2、貴州債務(wù)問題的現(xiàn)狀從調(diào)研組的表述可以看到，當(dāng)前貴州債務(wù)遇到的難題不?。骸皞鶆?wù)問題已成為擺在各地政府面前重大而又亟需解決的問題，但受制于財(cái)力水平有限，化債工作推進(jìn)異常艱難，僅依靠自身能力已無法得到有效解決”。第一，貴州總量債務(wù)水平較高，且受制于區(qū)域發(fā)展稟賦，債務(wù)投入之下當(dāng)前財(cái)力仍偏弱；第二，結(jié)構(gòu)上，下轄諸多地市債務(wù)壓力較大，尤其高成本的融資較多，債務(wù)短期化現(xiàn)象以及利息覆蓋壓力愈發(fā)增大；第三，貴州的非標(biāo)逾期等信用負(fù)面事件仍然頻發(fā)，定融發(fā)行也止不??；第四，債券仍然存在非市場化發(fā)行，離均值回歸仍有一段路要走。為此，近兩年貴州自上而下結(jié)合自下而上，開啟了化債緩釋之路，市場一直在高度關(guān)注，也多在思考貴州的特殊性，進(jìn)一步來看是否有普適性？3、資產(chǎn)債務(wù)端同時發(fā)力首先，聚焦債務(wù)端來看，仍有邊際利好可以期待：此前，在國發(fā)

2號文和財(cái)預(yù)

114號文加持之下，遵義道橋的銀行貸款進(jìn)行了全面的重組安排，期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時大幅降低了利息成本。而往后看，考慮到當(dāng)前的債務(wù)壓力，貴州其他區(qū)域的主體不排除有針對銀行貸款進(jìn)一步做重組優(yōu)化的可能性，但范圍和力度上或不一定像遵義道橋這樣全面重組，針對局部主體的局部債務(wù)進(jìn)行重組的概率較高，畢竟也要考慮到金融機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展以及道德風(fēng)險(xiǎn)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11固收專題研究但關(guān)于債券，進(jìn)行重組的概率比較低，考慮到債券的發(fā)行滾續(xù)機(jī)制以及背后的參與機(jī)構(gòu)，可能更多還是以續(xù)發(fā)的形式，不排除其中會涉及對成本的協(xié)調(diào)調(diào)整，但方式會更偏市場化。另外，聚焦資產(chǎn)端，這是最終化解債務(wù)問題、形成閉環(huán)的重要環(huán)節(jié)：關(guān)注到，近期貴州省在產(chǎn)業(yè)合作和金融機(jī)構(gòu)合作兩方面都有較多的戰(zhàn)略合作協(xié)議簽署。金融機(jī)構(gòu)支持結(jié)合產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，中長期上不斷形成正向循環(huán)，才能從根本上化解貴州的債務(wù)難題。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12固收專題研究5風(fēng)險(xiǎn)提示1、城投口徑偏差。本文所采用的城投口徑系非傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類的廣義城投口徑，較傳統(tǒng)意義上的城投，口徑更為廣泛。行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。2、部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失所導(dǎo)致的偏差。由于部分城投公司歷年年報(bào)數(shù)據(jù)缺失，或會導(dǎo)致相關(guān)指標(biāo)計(jì)算有偏差。3、宏觀經(jīng)濟(jì)、地方政府債務(wù)壓力、區(qū)域及平臺評價的主觀性。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13固收專題研究插圖目錄圖

1：

貴州省發(fā)展研究中心機(jī)構(gòu)設(shè)置....................................................................................................................................................4圖

2：

2020-2022年全國各省經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)指標(biāo)（億元）

....................................................................................................5圖

3：

2020-2022年貴州省各地市經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)指標(biāo)（億元）............................................................................................5圖

4：

2018-2023年貴州省非標(biāo)逾期事件（次）

.............................................................................................................................6圖

5：

2023年以來貴州省城投債一級發(fā)行明細(xì)（億元、年、%）................................................................................................6圖

6：

2019年以來貴州省各區(qū)域一二級倒掛情況（bp）........................................