陽光電源(300274)光伏逆變器出貨高增儲能業(yè)務快速放量

本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。2022/5/92022/6/92022/7/92022/8/92022/9/92022/10/92022/11/92022/12/92023/1/92023/2/92022022/5/92022/6/92022/7/92022/8/92022/9/92022/10/92022/11/92022/12/92023/1/92023/2/92023/3/92023/4/9逆變器出貨高增，儲能業(yè)務快、工商業(yè)儲能滲透率提高，儲能業(yè)務毛利率得到持續(xù)光實現(xiàn)翻番，在工商業(yè)領域加速渠道布局。35.93億元，同比+127.04%；扣非歸母凈利潤利潤15.08億元，同比+266.90%；扣非歸母凈利潤14.59億元，同比+293.64%。h提高，儲能業(yè)務毛利率有望持續(xù)修復，預計全年儲能業(yè)務出GW球市占率得到進一步提升，實電站業(yè)務營收穩(wěn)健增長，盈利水平有望改善。2022年公司實現(xiàn)營收道布局，截止報告期末，全球累計開發(fā)、建設光伏朱玥zhuyue@010-8513-0588SAC編號:s1440521100008股票價格絕對/相對市場表現(xiàn)(%)3個月-7.27/-6.036.72/6.0070/-5.9012月最高/最低價(元)0總股本(萬股)9.10流通A股(萬股)27總市值(億元)流通市值(億元)近3月日均成交量(萬)現(xiàn)47%97%47%-3% 陽光電源深證成指關研究報告-A股公司動態(tài)報告頁的重要聲明 A股公司動態(tài)報告頁的重要聲明1一、2022年業(yè)績亮眼，2023Q1延續(xù)高增長2年公司實現(xiàn)營業(yè)收入402.57億元，同比+66.79%；歸母凈利潤35.93億元，同比+127.04%；扣非歸母凈利潤33.86億元，同比+153.70%。其中，Q4單季度實現(xiàn)營營業(yè)收入180.33億元，同比4億元，環(huán)比+34.04%，業(yè)績變現(xiàn)亮眼。公司發(fā)布2023年一季報，2023Q1實現(xiàn)營收125.80億元，同比175.42%，環(huán)比-30.24%；歸母凈利潤15.08億元，同比+266.90%，環(huán)比略降；扣非歸母凈利潤14.59億元，同比293.64%，環(huán)比略降。營業(yè)收入(億元)營業(yè)收入同比增速歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比增速同比增速金額(億元)非經(jīng)常損益(億元)扣除非經(jīng)常損益后的歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比增速扣除非經(jīng)常損益后的歸母凈利潤同比增速同比增速金額(億元)450400350300250200005002013201420152016201720182019202020212022140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%403530252050-52013201420152016201720182019202020212022200%150%100%50%0%-50%資料來源：公司公告，中信建投營業(yè)收入(億元)營業(yè)收入同比增速歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比增速同比增速2500%2000%1500%1000%500%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%0%0%-2000%86420-2同比增速金額(億元)扣除非經(jīng)常損益后的歸母凈利潤(億元)同比增速金額(億元)扣除非經(jīng)常損益后的歸母凈利潤同比增速金額(億元)200000008060402002000%1500%1000%500%0%-500%A股公司動態(tài)報告頁的重要聲明220132014201520162017201820192020202120222018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q220132014201520162017201820192020202120222018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1毛利率(%)(單季度)凈利率(%)(單季度)35%30%25%20%15%10%5%0%30%25%20%15%10%5%0%二、2022年費用率顯著降低，2023年有望維持高盈利盈利能力持續(xù)提升，主要系產(chǎn)品、區(qū)域結構調(diào)整和規(guī)模效應顯現(xiàn)。2022年全年公司毛利率為24.55%，同比+2.29pct，凈利率為9.18%，同比+2.12pct，主要是毛利率較高的逆變器和儲能系統(tǒng)業(yè)務占比提升，預計利潤占比超100%，儲能系統(tǒng)毛利率同比+9.13pct，主要系海外收入占比提升，海外整體毛利率高出國內(nèi)5.29pct。Q4單季度公司毛利率為23.54%，同比+10.36pct，主要受益于規(guī)模效應提升，導致運費下降。2023Q1毛利率28.00%，同比-1.48pct，環(huán)比+4.46pct，主要系逆變器和儲能系統(tǒng)毛利率環(huán)比均大幅改善。tpct毛利率毛利率(%)(年度)凈利率(%)(年度)2022年費用控制能力持續(xù)提升，管理費用率逐季下降。2022年公司期間費用總額為49.96億元，同比+42.02%，期間費用率12.4%，同比-2.2pct，主要系規(guī)模效應顯現(xiàn)，其中，銷售費用率為7.9%，同比+1.3pct，主要系業(yè)務規(guī)模擴大，銷售人員成本增加，同時加大全球渠道及服務網(wǎng)絡布局，投入增加所致；財務費用率為-1.2%，同比-2.4pct，主要系本期受外匯匯率波動影響，公司匯兌凈收益金額較大所致。Q4單季度期間費用率11.75%，同比-2.54pxt，環(huán)比+2.90pct，其中，管理費用率和研發(fā)費用率同環(huán)比均下滑，同比分別-0.45/-0.6pct，環(huán)比分別-0.75/-1.44pct，主要系業(yè)務規(guī)?？焖贁U大。Q年有望保持較低水平。2023Q1期間費用率12.96%，同比-7.19pct，環(huán)比+1.22pct，其中銷售費用率7.15%，同比+0.97pct，環(huán)比-0.53pct。隨著公司規(guī)模效應、渠道拓展和運營能力持續(xù)提升，2023年期間費用率有望進一步改善。A股公司動態(tài)報告頁的重要聲明32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1銷售費用率(季度數(shù))管理費用率(季度數(shù))研發(fā)費用率(季度數(shù))財務費用率(季度數(shù))綜合費用率(季度數(shù))20%15%10%5%0%-5%三、逆變器出貨同比高增，儲能系統(tǒng)業(yè)務迎來爆發(fā)光伏逆變器業(yè)務營收占比提升至39.04%，成為公司第一大業(yè)務。公司2022年光伏逆變器/電站系統(tǒng)集成/儲能系統(tǒng)業(yè)務營業(yè)收入分別為157.17/116.04/101.26億元，同比+73.67%/+19.89%/+222.74%，營收占比分別為39.04%/28.82%/25.15%。自2020年起電站系統(tǒng)集成業(yè)務占比呈逐年下降趨勢，光伏逆變器和儲能業(yè)務充分受益光伏產(chǎn)業(yè)增長，占比同步提升，未來將為公司收入持續(xù)貢獻增量。100%80%60%40%20%0%電站系統(tǒng)集成光伏逆變器儲能系統(tǒng)光伏電站發(fā)電風電變流器等其他業(yè)務100%80%60%40%20%0%120%44.18%13.00%25.15%52.52%56.59%42.66%39.04%38.97%40.10%30.32%28.82%41.54%35.54%37.49%61.06%41.44%54.71%6.06%2016201720182019202020212022A股公司動態(tài)報告頁的重要聲明4(億元)6789012461.372.576.679.94549.86其他業(yè)務243442.01.84營業(yè)成本45.2764.6477.9199.07148.37187.653028.8272.9532641其他業(yè)務毛利14.7624.2225.7830.9644.4953.7198.81.3357.43.53273260其他業(yè)務.58.42毛利率(%)24.6%27.3%24.9%23.8%23.1%22.3%22.3%.5%33.8%.7%.7%.0%29.7%29.0%6.5%22.0%.2%0%.3%56.8%0%.5%其他業(yè)務2.6%27.3%25.7%.2%資料來源：公司公告，中信建投分區(qū)域來看，海外增速及盈利能力均高于國內(nèi)。2022年公司海外業(yè)務實現(xiàn)營收190.62億元，同比+104.96%，營收占比提升至47.4%，自2016年以來逐年遞增，主要系公司全球化戰(zhàn)略效果顯著，持續(xù)開發(fā)完善海外銷售渠道，目前公司已在海外建設20家分公司，印度生產(chǎn)基地和泰國工廠產(chǎn)能已達25GW，產(chǎn)品批量銷往150多個國家和地區(qū)，在市場終端實現(xiàn)全款、金融、共營、經(jīng)營性租賃等多業(yè)務模式協(xié)同發(fā)展。2022年海外毛利率為27.33%，同比+0.24pct，較國內(nèi)業(yè)務高出5.29pct。隨著公司海外產(chǎn)業(yè)鏈布局和全球供應鏈體系逐漸完善，2023年海外業(yè)務有望進一步發(fā)展。A股公司動態(tài)報告頁的重要聲明5中國大陸營收(億元，左軸)港澳臺地區(qū)及海外地區(qū)營收(億元，左軸)中國大陸營收增速(%，右軸)港澳臺地區(qū)及海外地區(qū)營收增速(%，右軸)25020000500160%140%120%100%80%250200005000%2016201720182019202020212022100%90%80%70%60100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%77.8%11.5%13.3%25.2%34.2%38.5%47.4%92.0%88.4%86.5%74.7%65.5%61.3%52.6%2016201720182019202020212022：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投光伏逆變器出貨同比高增，全球市占率進一步提升量：2022年光伏逆變器等電力轉換設備實現(xiàn)營收157.17億元，同比73.7%，營收占比39.04%。2022年公司光伏逆變器出貨77GW，同比+64%，其中渠道發(fā)貨90萬臺，全球市占率得到進一步提升，逆變器設備全球累計裝機量突破340GW。2023Q1預計公司光伏逆變器出貨21+GW，隨著光伏裝機放量、IGBT芯片供給逐漸緩解，預計全年出貨約120-140GW。90807060504030200國內(nèi)出貨量(GW)國外出貨量(GW)總出貨量YOY(右軸)7777201420152016201720182019202020212022120%100%80%60%40%20%0%-20%利：2022年光伏逆變器毛利率33.2%，同比略降，盈利能力維持穩(wěn)定，主要得益于海外出貨占比明顯提升，尤其是海外分布式需求高增。產(chǎn)品動態(tài)：2022年公司推出300KW+高功率組串式逆變器SG320HX；針對分布式市場，推出高功率125kW工商業(yè)新品，同時升級CX系列工商業(yè)光伏逆變器，具備靈活兼容大組件、全局MPPT方案、可移式封板設計等優(yōu)勢，進一步豐富中小功率逆變器產(chǎn)品；面向戶用市場，公司發(fā)布光儲充全屋綠電解決方案，現(xiàn)已陸續(xù)在項目中開始應用。A股公司動態(tài)報告頁的重要聲明674%0.58pct00000806040200營業(yè)收入(億元，左軸)增速(%，右軸)2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%10%5%毛利率2016年2017年2018年2019年2020年2021年資料來源：公司公告，中信建投儲能業(yè)務爆發(fā)式增長，毛利率持續(xù)修復量：2022年公司儲能業(yè)務出貨7.7GWh，實現(xiàn)營收101.26億元，同比+222.7%，延續(xù)高增長態(tài)勢，裝機規(guī)模連續(xù)七年位居中國企業(yè)第一。其中，大儲預計營收約91億元，出貨7+GWh，主要系美、英、德等成熟電力市場商業(yè)模式豐富，調(diào)頻調(diào)峰、輔助可再生并網(wǎng)、微電網(wǎng)及工商業(yè)儲能需求持續(xù)旺盛；戶儲方面，預計2022年營收約10億元。我們認為，在碳中和目標、能源獨立和技術迭代帶來的經(jīng)濟性改善三重刺激下，工商業(yè)儲能和戶儲需求將快速增長，預計2023Q1儲能業(yè)務整體出貨2+GWh，全年出貨16-20GWh。利：2022年儲能業(yè)務毛利率23.2%，同比大幅回升9.1pct，主要系歐洲、美國市場快速起量，產(chǎn)業(yè)鏈價格下行。預計2023Q1毛利率將持續(xù)修復，2023年全年隨著戶儲景氣度不斷攀升、大儲業(yè)務快速放量，盈利能力有望進一步改善。產(chǎn)品動態(tài)：2022年公司面向大型地面、工商業(yè)電站，推出業(yè)界首款“三電融合”的全系列液冷儲能解決方案PowerTitan、PowerStack，搭配均溫、低功效的液冷系統(tǒng)，創(chuàng)新嵌入“簇級管理器”，支持新舊電池混用，進一步降低LOS。營業(yè)收入(億元，左軸)增速(%，右軸)00806040200600%500%400%3008060402002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年A股公司動態(tài)報告頁的重要聲明7量：2022年電站業(yè)務營收116.04億元，同比+19.9%，公司開發(fā)、建設光伏電站規(guī)模3.49GW，按業(yè)務模式看，EPC項目0.65GW，BT項目2.85GW。截至2022年底，公司已在全球累計開發(fā)、建設光伏/風力發(fā)電站近3100萬千瓦。在工商業(yè)領域，公司堅持“直銷+渠道”雙線發(fā)展，與近千家工商企業(yè)達成合作；在家庭光伏市場，公司2022年裝機規(guī)模實現(xiàn)翻番，穩(wěn)居家庭光伏第一陣營。利：2022年電站業(yè)務毛利率11.8%，同比基本持平，2023年隨著公司加速家庭光伏和工商業(yè)領域的渠道拓展，電站業(yè)務有望迎來盈利改善。持平000806040200營業(yè)收入(億元，左軸)增速(%，右軸)100%80%60%40%20%0%-20%毛利率45毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年項目電站規(guī)模(MW/MWH)所在地業(yè)務模式進展情況逆變器供應情況哈薩克斯坦BOREY100MW風電項目哈薩克斯坦阿克莫拉州BT供河北陽旻新能源190MW陽光戶用光伏電站項目03北省BT陽陽昭陽光戶用光伏電站260MW項目河南安陽BT合肥陽潔新能源科技有限公司370MW戶用項目徽合肥BT昊陽二期140兆瓦光伏項目山東省萊州昊陽土山鎮(zhèn)EPC試運行漯河陽昭陽光戶用光伏電站90MW項目河南漯河BT符陽祥符鎮(zhèn)150MW項目江西省高安市祥符鎮(zhèn)BT東岱陽新能源有限公司260MW戶用光伏電站項目BT合肥陽源新能源科技有限公司陽光戶用光伏340MW項目徽合肥BT開封陽昭陽光戶用光伏電站365MW項目河南開封BTEPC電站項目A股公司動態(tài)報告頁的重要聲明824.5426.5920.97-9.4917.1012.677.554.825.784.47-0.70-4.28-6.38-7.78-8.90-9.38-28.5724.5426.5920.97-9.4917.1012.677.554.825.784.47-0.70-4.28-6.38-7.78-8.90-9.38-28.576,000BT(BT(MW)EPC(MW)PPP(MW)自持運營(MW)電站總規(guī)模YOY(右軸)4,0003,0002,0001,00002015290201627022015290201627020182017708059557715%20202021202222331919971290127%1031222331919971290127%1031228031152460%859416552%9644869%6462846-30%PPP(MW)EPC(MW)BT(MW)電站總規(guī)模YOY(右軸)140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%四、2022年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額由負轉正，同比大幅提升2022年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額12.1億元，較2021年由負轉正。結構上，現(xiàn)金流入主要來自經(jīng)營活動，2022年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流入407.60億元，流出395.50億元，實現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額12.1億元，022年應收賬款周轉率為3.57%，同比+0.42pct；籌資活動現(xiàn)金流凈流入17.47億元，同比-66.27%?，F(xiàn)金流出主要來自投資活動，主要系本期投資支付的現(xiàn)金增加所致。60.0050.0040.0030.0020.0010.00 0.00-20.00-30.00-40.00經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(億元)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(億元)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(億元)現(xiàn)金凈流入(億元)44.08五、推進股票激勵計劃，深度綁定優(yōu)秀人才公司實施限制性股票激勵計劃，充分調(diào)動員工積極性。公司結合現(xiàn)行薪酬與績效考核體系等管理制度，建立健全長效激勵機制。2022年5月30日，公司完成了向467名核心及骨干員工首次授予第二類限制性股票616.5萬股，考核期限為2022-2025年。A股公司動態(tài)報告頁的重要聲明9公司于2022年5月13日，發(fā)布公告擬以自有資金回購股份，用于員工持股或股權激勵計劃，回購價格不超過100.00元/股，回購總金額為5-10億元(含)。截至2023年3月31日，公司累計回購股份648.5049萬股，占公司總股本的0.4366%，支付資金總額約5.21億元(不含交易費用)。權激勵計劃2-2025首次授予數(shù)量(萬股)比(公告時)預留數(shù)量(萬股)覆蓋人數(shù)(人)7首次授予價格(元/股)公司(含子公司)部分核心及骨干員工(不包括獨立董事、監(jiān)事)資料來源：公司公告，中信建投六、投資建議盈利預測與估值：我們預計公司2023-2024年分別實現(xiàn)營業(yè)收入716.29、1026.19億元