中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益

模式創(chuàng)新、政策突破和利益博弈——中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的制度變遷和思想演進(jìn)研究PAGEPAGE143第四章中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益研究中國(guó)上市公司并購(gòu)重組中的各方利益博弈分析一個(gè)個(gè)并購(gòu)重組事件就是一幕幕利益博弈的畫(huà)卷，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。從橫向視角，以中國(guó)上市公司并購(gòu)重組典型案件為例，本節(jié)對(duì)并購(gòu)重組中的利益各方進(jìn)行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對(duì)并購(gòu)重組中的各方利益博弈進(jìn)行了分析。一、上市公司并購(gòu)重組中的利益各方上市公司并購(gòu)重組的過(guò)程是一個(gè)多方利益相互博弈的過(guò)程。以我國(guó)目前典型的上市公司并購(gòu)重組案為分析對(duì)象，上市公司并購(gòu)重組涉及的利益各方包括收購(gòu)方、出讓方、目標(biāo)公司（被收購(gòu)的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。以下是對(duì)并購(gòu)重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡(jiǎn)單分析。1、收購(gòu)方收購(gòu)方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權(quán)對(duì)價(jià)，獲得的是上市公司的股權(quán)。收購(gòu)方在獲得控股權(quán)后，往往還會(huì)以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)方了獲取了殼資源的控制權(quán)利益如再融資利益；在收購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)方還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利?？偟膩?lái)說(shuō)，短期內(nèi)，并購(gòu)重組會(huì)負(fù)面影響收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，但收購(gòu)方在中長(zhǎng)期內(nèi)，利用再融資和其他別的方式。依賴控股股東的地位，往往能收回最初的投資。2、出讓方由于出讓方一般是目標(biāo)公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了上市公司的控制權(quán)、還有可能要從上市公司回購(gòu)劣質(zhì)資產(chǎn)。目標(biāo)公司控股股東及其關(guān)聯(lián)人獲得的則是通過(guò)出售上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)殼價(jià)值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)?shù)膯?wèn)題，還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利。在我國(guó)當(dāng)前國(guó)有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關(guān)聯(lián)人通過(guò)上市公司并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實(shí)現(xiàn)一定的溢價(jià)。3、目標(biāo)公司（被收購(gòu)的上市公司）在并購(gòu)重組過(guò)程中，目標(biāo)公司的股份總額、股本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)總額不會(huì)發(fā)生變化，但并購(gòu)重組使目標(biāo)公司更換了大股東，一般來(lái)說(shuō)會(huì)隨著公司董事等管理層的更換而使公司的管理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務(wù)范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入發(fā)生變化甚至是主營(yíng)業(yè)務(wù)的變更，上市公司因此而獲得了新的盈利能力和成長(zhǎng)空間。4、上市公司現(xiàn)任管理層上市公司的現(xiàn)任管理層往往會(huì)隨著收購(gòu)的完成而變更，正是這一功能使公司收購(gòu)的支持者認(rèn)為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托－代理”問(wèn)題。因此，一般來(lái)說(shuō)，上市公司的管理層將會(huì)抵制公司的收購(gòu)行為，諸如采取種種反收購(gòu)措施。上市公司的管理層以此來(lái)提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，使收購(gòu)者望而卻步。特別是在敵意收購(gòu)的情況下，收購(gòu)方和目標(biāo)公司管理層之間的利益沖突將會(huì)更加激烈。5、目標(biāo)公司中的中小股東在并購(gòu)重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會(huì)公眾股東，或非控股股東）收益較大，他們避免了公司破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致的血本無(wú)歸的命運(yùn)，甚至還有股票升值的收獲。當(dāng)然，從中長(zhǎng)期看，他們也面臨某些風(fēng)險(xiǎn)，例如，由于重組方的利益補(bǔ)償主要來(lái)自于一級(jí)市場(chǎng)再融資或二級(jí)市場(chǎng)股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無(wú)法提升業(yè)績(jī)達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，或者二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有充分上升，那么就可能通過(guò)掏空上市公司來(lái)補(bǔ)償自己，這樣會(huì)使上市公司質(zhì)量進(jìn)一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘?；?、饑地方政府釘在我國(guó),地譯方政府在并能購(gòu)重組過(guò)程禍中常常扮演造著極其重要治的角色。他惡們付出的通譜常包括資金灶支援、資產(chǎn)塵(土地等)愧低價(jià)注入上縣市公司等等形，壓而通過(guò)重組晴本地有實(shí)力銀的上市公司培，技他們得到的跳是確保本地?fù)蠀^(qū)上市公司山的數(shù)量(殼絕資源)及其暴再融資資格爐，叉增加本地就們業(yè)和維護(hù)地足方穩(wěn)定。綁7緊、監(jiān)管機(jī)構(gòu)辦沒(méi)證券監(jiān)管機(jī)薦構(gòu)的首要任跌務(wù)是保護(hù)投料資者的權(quán)益嗚，灣為此德，槳我國(guó)的證券詢監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)攔上市公司設(shè)攏置了相應(yīng)的裕盈利要求。播那些經(jīng)營(yíng)績(jī)驅(qū)效很差、不漲能給投資者夠創(chuàng)造投資價(jià)身值的上市公雖司溫，莊會(huì)面臨證券伏監(jiān)管和市場(chǎng)遼投資者的巨忙大壓力。為節(jié)了扭虧、重拿獲配股資格蜜、免除被S即T或退市揪，云上市公司自拴身也會(huì)積極不配合并購(gòu)重械組。所以秘，喊監(jiān)管機(jī)構(gòu)得耀到的是萄，長(zhǎng)上市公司質(zhì)柴量得到一定踏提高、現(xiàn)有訴中小投資者羨利益得到保歸護(hù)以及證券返市場(chǎng)得以安簽定。煮總之騙，掘正是貝因?yàn)樵诩娚鲜隼娣陡鞣郊捌淇晌傅美婊蚶u益沖突的涉機(jī)制驅(qū)動(dòng)下愿，舌各利益相關(guān)副方都積極推卸動(dòng)薪或極力阻撓絲上市公司的暴并購(gòu)重組前，各方以自澇身利益最大紛化為最求目桐標(biāo)的相互博袋弈就不可避顏免早。萌二、模式創(chuàng)砌新中的利益鋤博弈分析周——云無(wú)效的制度輔安排取消還的是改進(jìn)？荷作為民商事妻法律的部分赴內(nèi)容，并購(gòu)殿重組立法本茂身就是對(duì)經(jīng)稻濟(jì)利益關(guān)系扮的調(diào)整?？急薏煲?guī)范并購(gòu)姑重組模式的怎法律法規(guī)，售許多制度安低排實(shí)質(zhì)上是汽對(duì)不同利益錦主體的利益刺保護(hù)機(jī)制。迅例如，強(qiáng)制證性要約收購(gòu)曉制度實(shí)際上怪是給中小股鋼東提供了一玩?zhèn)€退出的機(jī)握會(huì)，是立法例賦予收購(gòu)方紋的強(qiáng)制性義犁務(wù)，也是對(duì)近作為相對(duì)弱頌勢(shì)一方的中童小股東給予齡傾斜。再如善，立法關(guān)于賢收購(gòu)過(guò)程中過(guò)嚴(yán)格的信息占披露責(zé)任亦醋是賦予市場(chǎng)數(shù)參與各方以圣知情權(quán)，從扶而為其在收之購(gòu)過(guò)程中的脾操作流出足族夠的決策時(shí)龜間和操作機(jī)辨會(huì)。梨可見(jiàn)在這些蠶利益保護(hù)機(jī)埋制中，不同降主體之間的汗利益往往是禮不一致的。脊仍以上述強(qiáng)經(jīng)制性要約收攔購(gòu)為例，如狡果收購(gòu)方履育行強(qiáng)制要約卻義務(wù)，則其樣不僅要在提首出要約收購(gòu)智前繳存相應(yīng)輝的履約款以證備中小股東刪接受要約從近而要承受較胖大的資金壓針力，而且，瘦一旦接受要訪約收購(gòu)的中五小股東人數(shù)輸過(guò)多，要約銳期滿上市公辣司的股權(quán)結(jié)課構(gòu)不符合上特市的條件，置其股票還存鄭在暫?；蚪K禁止上市的風(fēng)注險(xiǎn)。除了上筋述在履行要襪約收購(gòu)中必義然遇到的法握律程序，收己購(gòu)方還要面您臨許多其他扭風(fēng)險(xiǎn)，例如抵增大收購(gòu)成椒本，增大收袖購(gòu)失敗的風(fēng)模險(xiǎn)等。而對(duì)儀中小股東而重言，上述收娘購(gòu)方義務(wù)的婚履行和利益石的支出給其墾帶來(lái)了是否溪退出被收購(gòu)?fù)豕镜倪x擇林權(quán)，而選擇群權(quán)也是一種李利益的體現(xiàn)徑。車(chē)上述分析表色明強(qiáng)制性要姥約收購(gòu)制度愈中的收購(gòu)方研利益的支出羊即是中小股芳東利益的獲成得。正是因級(jí)為這一點(diǎn)，燃收購(gòu)方在實(shí)偏施收購(gòu)計(jì)劃挖前，總會(huì)策蝴劃如何降低篩收購(gòu)成本，炮如何規(guī)避強(qiáng)湊制性要約收銜購(gòu)義務(wù)的履擊行，如何提艦高收購(gòu)成功碑的可能性。魯這就是收購(gòu)法中模式創(chuàng)新漫的動(dòng)力。有井了這種動(dòng)力倡，一個(gè)個(gè)創(chuàng)眨新的收購(gòu)模便式就產(chǎn)生了視?？皇袌?chǎng)上關(guān)于鼓規(guī)避要約收角購(gòu)的模式創(chuàng)浩新已經(jīng)有很輝多種，根據(jù)么《上市公司灣收購(gòu)管理辦拋法》中的一爹些規(guī)定予以蕩設(shè)計(jì)規(guī)避方括案，最常用射有以下幾種蠻。會(huì)第一種是化選整為零分散逃收購(gòu)法。《脆上市公司收鍵購(gòu)管理辦法猛》規(guī)定達(dá)到域30％的持至股比例才觸繪發(fā)要約收購(gòu)厚，那么我就禿收購(gòu)29.慧9%的股份避。29.9井%的股份不撫能控股怎么申辦，那么另菠外的一些股得份可以做股該權(quán)托管?；蚺空?，干脆就眼以多個(gè)主體區(qū)去收購(gòu)。多白個(gè)主體收購(gòu)鏈必須是沒(méi)有蠅關(guān)聯(lián)關(guān)系，植有關(guān)聯(lián)關(guān)系聾的話收購(gòu)的瓶股權(quán)比例要旁合并計(jì)算怎近么辦？辦法楚也很多，在望股權(quán)結(jié)構(gòu)上辭可以設(shè)計(jì)的繡兩家、三家麥甚至多家收腸購(gòu)主體沒(méi)有黎一點(diǎn)關(guān)聯(lián)關(guān)主系。所以，芝如果有一天真你發(fā)現(xiàn)可能胞有多個(gè)法人奏主體同時(shí)收喝購(gòu)一家上市亞公司，每一挪家的收購(gòu)比掌例絕對(duì)不超似過(guò)30％，喘而合并的比械例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)貿(mào)這個(gè)數(shù)字就印一點(diǎn)也不奇秤怪。奇怪的決是為什么他縣們?cè)诜缮先聸](méi)有任何關(guān)僑聯(lián)關(guān)系，而綿收購(gòu)時(shí)行動(dòng)輕卻能如此一獵致，收購(gòu)后久在董事會(huì)股紐東會(huì)中竟也字能相互配合換？答案在于巖，多個(gè)收購(gòu)夏方本來(lái)就是瞇“望一致行動(dòng)人嗎”禽，而你在法福律上又找不烈出它們之間雁是關(guān)聯(lián)方，林這就是市場(chǎng)晌中模式創(chuàng)新您，合法但規(guī)堂避法律。膚第二種是釜蓄底抽薪趁亂眠攫取法。使即用這種方法評(píng)時(shí)要先把上濾市公司搞的潛嚴(yán)重虧損，僻當(dāng)然這種辦侵法需要出讓晨方的配合。放因?yàn)楦鶕?jù)《咱上市公司收演購(gòu)管理辦法夢(mèng)》的規(guī)定，污嚴(yán)重虧損的以上市公司，置如果收購(gòu)方淚能夠做到改淺善上市公司份的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)互，將被認(rèn)為獵是有利于上裁市公司發(fā)展內(nèi)和有利于證部券市場(chǎng)發(fā)展輸?shù)呐e措，也受就有了申請(qǐng)閃豁免要約收氏購(gòu)的法定理零由，就可以尊名正言順的慚向證券監(jiān)管趙部門(mén)申請(qǐng)豁忠免要約收購(gòu)押。祥第三種是假語(yǔ)戲真作借機(jī)織炒做作法。并使用這種方蔑法時(shí)收購(gòu)方奔要真的發(fā)出誓收購(gòu)要約，珍但是中小股碼東根據(jù)該要撿約價(jià)格將會(huì)咳損失慘重，存而理性的中叼小股東是不釣會(huì)選擇接受共要約收購(gòu)的叔，如此操作靠前要約收購(gòu)該的結(jié)果就已艙經(jīng)成竹在胸燃，細(xì)“拿做秀坑”貴一下又何樂(lè)捕而不為呢？燒雖然這種辦沸法需要先調(diào)硬集一筆資金妹存在哪里作秧履約保證金滅嗎，但履約曉保證金是沒(méi)釀?dòng)新募s機(jī)會(huì)價(jià)的，反而能壞搞一個(gè)要約想收購(gòu)案出來(lái)融被媒體免費(fèi)衡做廣告宣傳矛。石上述三種規(guī)隸避強(qiáng)制性要刻約收購(gòu)的創(chuàng)武新模式實(shí)際白上是收購(gòu)方蔑與證券監(jiān)管薪部門(mén)和中小零股東之間的概三方利益博令弈，三者的希博弈關(guān)系如滿下：正圖4-1-跨1：要約收臂購(gòu)三方利益岔博弈圖侮臺(tái)棉卡屢盜射飛梳績(jī)嗓會(huì)屑插迎撫征儀架剃梨洞墨預(yù)介貧癢毯后均株瓦含展侵予中小股廊東接受要約膨咱番強(qiáng)舒制要約收購(gòu)銳糕監(jiān)管部門(mén)實(shí)曬現(xiàn)公平監(jiān)管販目標(biāo)血槳鏟府迫之晉中小藝股東拒絕要仁約收購(gòu)方叛呆管監(jiān)管畢部門(mén)實(shí)現(xiàn)效勞率監(jiān)管目標(biāo)妖豁免要約起收購(gòu)躁憶丹最在上圖所示撲的博弈關(guān)系突中，如果強(qiáng)陽(yáng)制性要約收但購(gòu)總是被收干購(gòu)模式的創(chuàng)牧新所規(guī)避，蠟則監(jiān)管者就細(xì)需要考慮強(qiáng)獎(jiǎng)制性要約收吧購(gòu)制度所追閑求的公平價(jià)珠值和公平目還標(biāo)是否可以且達(dá)到？強(qiáng)制旺性要約制度碌為中小股東戀帶來(lái)的選擇蝴權(quán)確實(shí)是對(duì)它中小股東的掀利益的保護(hù)偷，但這種選守?fù)駲?quán)對(duì)中小吩股東來(lái)說(shuō)為創(chuàng)什么總是像劑畫(huà)餅充饑或選空頭支票？軍強(qiáng)制性要約除制度理論上杜可以中小股崖東利益，但死實(shí)踐中到底雷帶來(lái)多少利更益呢？無(wú)效均的制度安排蝕是取消還是響改進(jìn)？本文裕將在本章第假三節(jié)回答這緊一問(wèn)題。隔三、政策突貫破中的聰利益博弈分絹析遮——蜘政府在利益撿博弈中有利逆益判斷的統(tǒng)塵一標(biāo)準(zhǔn)嗎？禽中國(guó)上市公胸司并購(gòu)重組蛛政策突破中那的博弈主要簡(jiǎn)表現(xiàn)在收購(gòu)格方和政府之諒間的博弈。辯由于政府在奏產(chǎn)業(yè)限制、朽國(guó)企改革等嘴方面的政策生可能是收購(gòu)效方實(shí)施并購(gòu)腥重組的障礙佳，由此便產(chǎn)若生了收購(gòu)方矛和政府之間拐的利益博弈具?？滔旅嬉酝赓Y疑并購(gòu)為例來(lái)魄分析政府與悠收購(gòu)者的利賠益博弈過(guò)程過(guò)，為了更能預(yù)全面地反映端外資并購(gòu)中唯政府與收購(gòu)采者的利益博挨弈過(guò)程，有室關(guān)的分析背鍛景將包括并老購(gòu)上市公司距和非上市公醒司在內(nèi)的所成有外資并購(gòu)怎。箭在外資并購(gòu)并過(guò)程中，收暑購(gòu)方通過(guò)成漢功的并購(gòu)活偽動(dòng)可得的利得益在于，可梅以迅速占領(lǐng)淺中國(guó)市場(chǎng)，拔可以有效利誤用中國(guó)的資億源和相對(duì)低蓄廉的勞動(dòng)力下從而降低生脆產(chǎn)成本；中幅國(guó)政府通過(guò)糖對(duì)外資并購(gòu)菠活動(dòng)的政策衰掌控可得的甘利益在于，司通過(guò)FDI矩或FQII災(zāi)等形式獲得惕經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熟外部資金，過(guò)通過(guò)產(chǎn)業(yè)禁壟止以獲得對(duì)舊國(guó)計(jì)民生行爽業(yè)的控制或暑保護(hù)不可再暴生的稀缺資燙源，通過(guò)產(chǎn)槽業(yè)逐步放開(kāi)壯以保護(hù)弱勢(shì)妙產(chǎn)業(yè)，通過(guò)繭外匯管制以升控制中國(guó)的迫金融風(fēng)險(xiǎn)等秀等。上述對(duì)紐收購(gòu)方和政羨府可得利益法的分析表明蹲，雖然外資積并購(gòu)一般都金能實(shí)現(xiàn)累“凳雙贏場(chǎng)”倉(cāng)，但在有些在時(shí)候，雙方豬的利益并非勒完全一致，嫩比如說(shuō)外資眨要控股而政答府的產(chǎn)業(yè)政貍策尚不允許憐，這時(shí)外資殼可能會(huì)采取朵種種迂回的詠辦法并最終胃促使政策發(fā)眉生相應(yīng)的變市化。蔥一個(gè)典型事劈件是中國(guó)聯(lián)駝通的竭“廊中中外弟”音模式及其后疾引發(fā)的政府拌政策調(diào)整。凱中國(guó)聯(lián)通壞“泡中中外煎”震模式領(lǐng)是聯(lián)通公司番在成立之初民為解決資金政問(wèn)題所采取炕的一種合作尋方式，即由示中方的企業(yè)句與外國(guó)公司農(nóng)設(shè)立中外合折作或合資企恨業(yè)，然后腳由該誘中外合作或恒合資企業(yè)與瓶聯(lián)通公司簽不訂賺項(xiàng)目合作合胳同的方式。臥該模式設(shè)立燃涉及的初衷丸是試圖以此薦來(lái)規(guī)避當(dāng)時(shí)扣外資不能進(jìn)膊入電信領(lǐng)域瑞的產(chǎn)業(yè)政策添限制，網(wǎng)其具體做法圍是由聯(lián)通股陪東單位所屬防的一家中方喊企業(yè)與境外拴公司設(shè)立中景外合作或合陳資企業(yè)，后溪者再與中國(guó)抗聯(lián)通公司簽蠻訂丑項(xiàng)目合作合柏同，后者提糕供資金，雙譽(yù)方在一定區(qū)文域內(nèi)聯(lián)合投撞資通信網(wǎng)絡(luò)蹄，建成后由旦聯(lián)通公司經(jīng)分營(yíng)，雙方按熄約定的比例伍在合作期內(nèi)滲分享項(xiàng)目產(chǎn)挽生的效益絞，億項(xiàng)目執(zhí)行期填通常為15夢(mèng)年。兵從爹1995年僅起，聯(lián)通以漂此種方式簽俗訂獻(xiàn)合作項(xiàng)目合多同43個(gè)，糊合作方涉及嶼十幾個(gè)國(guó)家邁和地區(qū)的3許0余家大型俱電信企業(yè)，攪實(shí)際投入資哪金近10億梳美元。19變98年10恩月，信息產(chǎn)鐘業(yè)部對(duì)“中疲中外”訪模式能做出違規(guī)定岔性占，從此血聯(lián)通碗開(kāi)始了漫長(zhǎng)肯的唉“中中外”披項(xiàng)目的協(xié)議找妥善解決脾進(jìn)程述，辮該問(wèn)題也成刊為捎聯(lián)通上市的確主要障礙桌。透1999年線8月30日祖，信息產(chǎn)業(yè)冊(cè)部再度以部多發(fā)文件對(duì)這蓮一方式予以拆嚴(yán)厲否定。扎該文件稱，邪聯(lián)通和“外播商投資企業(yè)郊簽宣頂貼的‘中中外稼’項(xiàng)目合同育，違反了國(guó)滾家現(xiàn)行的政籍策規(guī)定，必榴須予以糾正役”；并要求兇聯(lián)通公司按聲照每個(gè)項(xiàng)目悟的具體情況乖妥善地清理從“中中外”囑合作項(xiàng)目，非“在9月中誘旬以前，最嘗遲不超過(guò)9血月底，完成茂此項(xiàng)工作”頑。朵2000木年閉6味月，寸聯(lián)通董事長(zhǎng)脅兼CEO楊脊賢足在該公司司公開(kāi)招股蜜的電視會(huì)議現(xiàn)上局宣布禽，聯(lián)通母公麗司及上市公底司總共涉及統(tǒng)的“中中外繡”問(wèn)題已基績(jī)本解決，有初關(guān)問(wèn)題共涉盾及98億元押人民幣投資臟本金及超過(guò)淋40億元的策賠償。蜻圖4-1-片2：聯(lián)通順“填中中外帆”異模式收購(gòu)方訪、被收購(gòu)方萬(wàn)和政府三方追利益博弈關(guān)滾系圖撿蛙而痛遵守產(chǎn)業(yè)離限制莫譽(yù)術(shù)屠不進(jìn)入基羅礎(chǔ)電信產(chǎn)業(yè)兄外國(guó)收購(gòu)方丑（外國(guó)法人斜）即傍注喪囑政府充新政策否定壺合法性（實(shí)小際選擇）潔尚濁塵揚(yáng)①繞設(shè)立外商投襯資企業(yè)（中敲國(guó)法人）勁撿娃貞計(jì)②夢(mèng)外商投資企嶺業(yè)與中國(guó)聯(lián)魚(yú)通合作鼓分者勢(shì)昂貍很然陣羅政府默認(rèn)足或認(rèn)定合法紛性屢在上圖所示阿的利益博弈右中，政府以弊新政策否決鵝了巴“渠中中外儉”賤模式的合法循性，堅(jiān)守了喝基礎(chǔ)電信領(lǐng)戲域禁止外資惠進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)妹政策，并明何確了該產(chǎn)業(yè)獻(xiàn)禁入不僅僅鳴是直接進(jìn)入勾的禁止，通膽過(guò)層層控股立關(guān)系試圖掩綠藏外資身份淺的做法也被仁明確禁止。帝對(duì)于中國(guó)聯(lián)紙通來(lái)說(shuō)，不攻僅其希望借饒助外資獲得舉超常規(guī)發(fā)展炒的機(jī)會(huì)被徹糞底粉碎，還終要支付一筆娛價(jià)值不菲的損賠償款。而泳對(duì)于外國(guó)收略購(gòu)方來(lái)說(shuō)，慌其費(fèi)盡心機(jī)懶試圖曲線進(jìn)攪入中國(guó)禁止姥產(chǎn)業(yè)的目的蘋(píng)始終沒(méi)有實(shí)逼現(xiàn)。泉與中國(guó)聯(lián)通脾“教中中外仙”涼模式被宣告辛非法的結(jié)果喘相反，新浪兇、搜弧、盛寶大等互聯(lián)網(wǎng)臂內(nèi)容服務(wù)商汪的掌“濁咨詢服務(wù)策”席模式卻獲得麻了政府政策向的默認(rèn)。噴圖4-1-灘3：互聯(lián)網(wǎng)奇內(nèi)容服務(wù)商秤“暖咨詢服務(wù)使”徒模式收購(gòu)方序、被收購(gòu)方耽和政府三方扣利益博弈關(guān)性系圖章某兔泄遵守產(chǎn)業(yè)南限制痛還鑒乖不進(jìn)入電黨信內(nèi)容服務(wù)繞產(chǎn)業(yè)融國(guó)外上市的功主體公司純（收購(gòu)方、更外國(guó)法人）孔注謠恨蠢遷政季府新政策否幫定合法性戲維詠室耗①鴿設(shè)立外商投橡資企業(yè)（中盆國(guó)法人）扁腎浪個(gè)濟(jì)②拜外商投資企腥業(yè)與國(guó)內(nèi)互忙聯(lián)網(wǎng)方公司簽訂《校咨詢服務(wù)協(xié)住議》飄政府默認(rèn)表或認(rèn)定合法選性（實(shí)際選叮擇）貓?jiān)谏蠄D所示落的利益博弈醉是新浪、搜嫁弧、盛大、坊九城、攜程槐等互聯(lián)網(wǎng)公博司赴美國(guó)N言ASDAQ觸證券市場(chǎng)上緊市時(shí)都要經(jīng)稼歷的過(guò)程。烏簡(jiǎn)單地說(shuō)，熄互聯(lián)網(wǎng)公司警赴境外上市挽一般要經(jīng)歷旋以下幾個(gè)階舊段：（1）芳境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)敏公司（A）觸的股東到境縮外設(shè)立一家老公司（Li跪stCo撒mpany卻）（L）作褲為未來(lái)的上純市公司；（經(jīng)2）公司L叼在國(guó)內(nèi)投資測(cè)設(shè)立一家外搖商獨(dú)資企業(yè)裁（Whol誓lyFo現(xiàn)reign宿Owed底Ente控rpris權(quán)e）（WF催OE），鑒當(dāng)于目前我國(guó)溝互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容偶服務(wù)提供商式屬于限制類滿產(chǎn)業(yè)，外資顆不能控股，從因此WFO閑E的經(jīng)營(yíng)范添圍無(wú)法注冊(cè)榨為綿“蹲互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容拳服務(wù)侮”詠，為了和第濫三步相配合咬，WFOE冰注冊(cè)的經(jīng)營(yíng)離范圍是見(jiàn)“訊為互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)山容服務(wù)商提心供技術(shù)咨詢?nèi)篮凸芾矸?wù)夕”倆；（3）W鋸OFE和A冊(cè)公司簽訂長(zhǎng)拋期《咨詢服竟務(wù)協(xié)議》，秋通過(guò)該協(xié)議信將A公司的厲運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)歇移到WOF赤E，從而合財(cái)并到境外上謙市公司L的圓財(cái)務(wù)報(bào)表。懲上述一系列聰安排實(shí)際上鳳就是為了規(guī)悔避中國(guó)的產(chǎn)降業(yè)限制，因夜此，在圖4斯-2-3所耀示的利益博開(kāi)弈實(shí)際上是鏡這些境外上街市公司的股垮東與政府之紹間的博弈。哈我們發(fā)現(xiàn)與絹中國(guó)聯(lián)通的威博弈結(jié)果相雄反，政府并腳未出臺(tái)新的某政策禁止這株種做法。絨這就產(chǎn)生了乎一個(gè)很有意以思的問(wèn)題，筍政府在圖4封-2-2和臂圖4-2-拴3中的決策呼機(jī)制是什么備？同是產(chǎn)業(yè)句限制問(wèn)題，蹦為什么政府揀在利益博弈倦中的態(tài)度卻指迥然不同？扇政府在利益短博弈中有利資益判斷的統(tǒng)兵一標(biāo)準(zhǔn)嗎？程本文將在本蒙章第三節(jié)回爬答這一問(wèn)題婚。數(shù)四、政府在挽利益博弈中藏的強(qiáng)勢(shì)地位杜是否牢不可貸破？牢圖4-2-浙1和圖4-士2-2中利獵益博弈過(guò)程繼表明，政府趕在該利益博系弈中處于強(qiáng)許勢(shì)地位，其噴他博弈參與辟方對(duì)利益的軋獲得取決于搬政府對(duì)利益竹的判斷和取肅舍。那么，達(dá)進(jìn)一步的追繁問(wèn)是，政府研在并購(gòu)重組孔的博弈中是川否總是處于宏強(qiáng)勢(shì)地位？忍這種強(qiáng)勢(shì)地漸位是否牢不域可破？如果然對(duì)這兩個(gè)問(wèn)脆題做肯定回錦答，那么就婦意味著博弈腳中其他參與像方的理性行奏為是在政府墳做出占優(yōu)選春擇后再采取橡行動(dòng)，否則學(xué)就會(huì)像中國(guó)唉聯(lián)通一樣付舞出巨大的損避失，市場(chǎng)上泉的模式創(chuàng)新焦和政策突破辮也就不可能集存在。而實(shí)零際的情況是御并購(gòu)市場(chǎng)上濁的模式創(chuàng)新暮和政策突破速時(shí)刻都在推約進(jìn)，政府的燕強(qiáng)勢(shì)地位沒(méi)靠有因模式創(chuàng)下新和政策突搖破而改變，絕卻會(huì)因模式珍創(chuàng)新和政策偵突破而變得泉毫無(wú)意義。仗典型的例證墨是境內(nèi)民企擁以插“極紅籌圣”詳方式赴境外雨上市過(guò)程中干政府和民營(yíng)隸企業(yè)之間的叨利益博弈。事前文關(guān)于互射聯(lián)網(wǎng)公司赴循美國(guó)NAS徹DAQ市場(chǎng)以上市的階段刑分析其實(shí)也此就是紅籌上森市的基本步衫驟。紅籌上葵市最終的結(jié)區(qū)果是上市的唐主體公司在拌境外（目前裝多注冊(cè)在開(kāi)訊曼群島、百禁慕大群島等巾離岸中心）萌，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)酸的主體公司辱在境內(nèi)，境悼外公司通過(guò)胳持股或合同您安排實(shí)現(xiàn)對(duì)憶境內(nèi)公司的霜控制，境內(nèi)煎公司由原來(lái)港的內(nèi)資企業(yè)濤性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)闉┩馍掏顿Y企鄙業(yè)。因此，化在境外上市符過(guò)程中不僅山會(huì)出現(xiàn)外資零并購(gòu)境內(nèi)企墳業(yè)并將內(nèi)資茫企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槠ネ馍酞?dú)資企脾業(yè)的問(wèn)題，滿還存在境內(nèi)紅民企將資產(chǎn)胸轉(zhuǎn)移到境外巷公司的問(wèn)題桶和飽受批評(píng)疲的玩“呼假外資樂(lè)”伸問(wèn)題。正是問(wèn)因?yàn)榇嬖谏涎闶霰姸鄦?wèn)題顫，境外上市升過(guò)程中的外婚資并購(gòu)所體辯現(xiàn)的政府和送民營(yíng)企業(yè)的絡(luò)博弈過(guò)程就東顯得更加精瑞彩。床在分析境外浩上市過(guò)程中挪外資并購(gòu)博攝弈之前，有滑必要先對(duì)境立外上市的政號(hào)策作簡(jiǎn)單回些顧。境外上楚市分為兩種博模式：一種余成為直接境芒外上市，即盲注冊(cè)在中國(guó)熱的股份公司贊經(jīng)中國(guó)證監(jiān)籌會(huì)批準(zhǔn)直接萍在境外證券跳市場(chǎng)發(fā)行股值票，通常被斥成為是H股沈（在香港上犯市）、S股楊（在新加坡售上市）、N游股（在美國(guó)鏟上市）等；脈另一種即是寺通常所指的胡“作紅籌職”制上市，即擁突有境內(nèi)權(quán)益變的境外公司廁直接在境外會(huì)證券市場(chǎng)上牌市，中國(guó)目進(jìn)前絕大多數(shù)判赴境外上市長(zhǎng)的民營(yíng)企業(yè)雪都是采用這撲種模式。其釀中第一種境何外上市模式偵的政策多年奸來(lái)沒(méi)有太大姑變化，而紅澆籌上市模式簽的政策卻經(jīng)考?xì)v了許多變?nèi)禄＿@些變?nèi)曰梢愿爬崬槿齻€(gè)階段漲。這第一個(gè)階段魚(yú)為政府強(qiáng)勢(shì)雞出手的式“敢無(wú)異議函益”繭時(shí)代（20象00年1月統(tǒng)7日至20炮03年4月暢1日），在名此期間政府骨對(duì)以紅籌方涉式境外上市紛的監(jiān)管并沒(méi)找有從外資收辨購(gòu)的環(huán)節(jié)入犁手，而是強(qiáng)繞勢(shì)出擊，直簡(jiǎn)接要求需取泳得中國(guó)證監(jiān)脆會(huì)的幫“工無(wú)異議函拴”舍。無(wú)異議函爬起源于游“秘裕興電子海脖外上市事件耗”或，奏1999年敘12月，北票京金裕興電橡子有限公司狡繞道海外，研避開(kāi)國(guó)內(nèi)的獎(jiǎng)審批程序，松采取了以境限外公司的形理式在香港上映市，被中國(guó)捐證監(jiān)會(huì)叫停片。后在國(guó)務(wù)漸院授權(quán)下，秧中國(guó)證監(jiān)會(huì)綠同意其上市掀，但必須補(bǔ)姥交申請(qǐng)，并壇于2000抓年1月17暴日出具無(wú)異帝議函。針對(duì)夕裕興事件和雕以類似方式棗在海外上市奧的情況，中獲國(guó)證監(jiān)會(huì)希猶望把相類似繳為回避證監(jiān)蛾會(huì)審批的內(nèi)油地民企納入手監(jiān)管范圍，半無(wú)異議函應(yīng)廢運(yùn)而生。但釀是無(wú)異議函包在它誕生的宗第一天起就瓣受到了質(zhì)疑趁，紅籌方式軍上市的主體敲公司畢竟是彎一家在境外泊注冊(cè)的公司錄，中國(guó)證監(jiān)鉆會(huì)對(duì)其在境葛外上市艇“藝不持異議浩”幟沒(méi)有法律依犁據(jù)。雖然受天到了質(zhì)疑，款但祥“族無(wú)異議函旺”圓制度卻實(shí)施皮了三年多的撐時(shí)間。贈(zèng)最終使中國(guó)鐵證監(jiān)會(huì)放棄澇這一政策的厚契機(jī)是六2000年抽以來(lái)民營(yíng)海倒外上市公司逢的沖擊。2饞000年以鐘來(lái)境內(nèi)民營(yíng)更企業(yè)在香港慚證券市場(chǎng)表勺現(xiàn)相當(dāng)活躍準(zhǔn)，涌現(xiàn)出格瞞林柯?tīng)枴⒊敶筠r(nóng)業(yè)、歐撇亞農(nóng)業(yè)等四柿大民企代表做股，但隨后備這些民企又揀受到香港證暖券機(jī)構(gòu)的這釘樣那樣的質(zhì)妥疑，出現(xiàn)了厘多起條“段高臺(tái)跳水予”慧事件，歐亞跑農(nóng)業(yè)的主席塞楊斌更是淪斬為階下囚。今在大陸民企械信任危機(jī)的拉氣氛彌漫下艦，中國(guó)證監(jiān)減會(huì)由于曾向念這些企業(yè)出毀具無(wú)異議函偽而顯得頗為中尷尬。這種懶狀況直接促伯成了200習(xí)3年4月1從日，中國(guó)證唐券監(jiān)督管理譯委員會(huì)(以咱下簡(jiǎn)稱喘“散中國(guó)證監(jiān)會(huì)覺(jué)”鄰)發(fā)布《關(guān)強(qiáng)于取消第二列批行政審批氣項(xiàng)目及改變尾部分行政審村批項(xiàng)目管理貪方式的通告絮》而正式取演消咳“浩無(wú)異議函筆”嘆制度劍。債對(duì)露“抗無(wú)異議函壯”趙制度，孫立驢律師的評(píng)論融頗為貼切：宜“召無(wú)異議函的訴誕生和取消掀，實(shí)際上反基映了市場(chǎng)各誼方（特別是楚企業(yè)、境外顯中介機(jī)構(gòu)）限與中國(guó)證監(jiān)擠會(huì)的博弈，剖反映了監(jiān)管諸理念的變化腫。監(jiān)管不是替什么事都要惹管，重要的莊是執(zhí)行責(zé)任云自負(fù)原則，霜投資者認(rèn)可粒不認(rèn)可，這焰是市場(chǎng)行為剪，不需要政敗府審來(lái)審去貸。們”孫立孫立.對(duì)“無(wú)異議函”時(shí)代的總結(jié)和回顧〔J〕．金融法苑，2003（5）：48.鴿第二個(gè)階段票為外資并購(gòu)毛的規(guī)范和寬棟松階段（2脾003年4阻月到200范4年年末）劫，這一階段臥開(kāi)始把紅籌萌上市的監(jiān)管鑰重點(diǎn)放在外式資并購(gòu)的環(huán)任節(jié)，注重規(guī)慶范外資并購(gòu)賭的程序，但鵝政策卻相當(dāng)君寬松。隨著瘋“堤無(wú)異議函撞”乳時(shí)代的終結(jié)晴，政府把監(jiān)寬管的重點(diǎn)放沙在了外資并漂購(gòu)境內(nèi)企業(yè)殖的程序規(guī)范糠上。200途3年4月1愚2日，《外贊國(guó)投資者并糊購(gòu)境內(nèi)企業(yè)項(xiàng)暫行規(guī)定》得開(kāi)始實(shí)現(xiàn)。查根據(jù)該規(guī)定捏，外資并購(gòu)藏境內(nèi)企業(yè)（遞包括資產(chǎn)收批購(gòu)和股權(quán)收毛購(gòu)）需要先兆評(píng)估，收購(gòu)令的價(jià)格不能墳和評(píng)估價(jià)有改太大的差異餐，并購(gòu)需要滿報(bào)外資管理拳部門(mén)批準(zhǔn)。多該規(guī)定給紅束籌上市方式財(cái)帶來(lái)了一定象的難度，最古突出的是紅稼籌上市過(guò)程困中境內(nèi)自然咽人在境外設(shè)膝立的擬上市掏公司需要籌證措一大筆外兼匯資金來(lái)收高購(gòu)境內(nèi)公司狀的資產(chǎn)和股槽權(quán)。但這一恩難題并未難診倒為自己的京財(cái)富增長(zhǎng)開(kāi)閉辟新途的民富營(yíng)企業(yè)家，慕更沒(méi)有難倒庭從事海外上育市工作的各團(tuán)中介機(jī)構(gòu)的滋財(cái)務(wù)和法律盆專家，境外奉借款、過(guò)橋秤貸款、風(fēng)險(xiǎn)躍投資等海外蠻私募方式紛勺紛出現(xiàn)，并顧直接推動(dòng)了忌2003－牽2004年奇度中國(guó)民營(yíng)測(cè)企業(yè)的第二夢(mèng)次海外上市潤(rùn)熱潮。客第三個(gè)階段諷是外資并購(gòu)底的收緊階段犬（2004全年年末和2食005年年滿初以來(lái)），享這一階段對(duì)頭紅籌上市的竊監(jiān)管重點(diǎn)仍酬然放在外資欄并購(gòu)階段，稿但對(duì)并購(gòu)的粘程序卻提出窮了更高的要棄求。具體體夜現(xiàn)在：20藝04年10獄月9日，并國(guó)家發(fā)展和嘗改革委員會(huì)裙令第21號(hào)縫發(fā)布摸并從即日起土實(shí)施《禮境外投資項(xiàng)浩目核準(zhǔn)暫行華管理辦法和》，該辦法率要求自然人墊赴境外投資風(fēng)需要取得國(guó)滴家發(fā)改委的寬核準(zhǔn)；20辜05年1月訓(xùn)24日，國(guó)兵家外匯管理喉局發(fā)布并于濫同日實(shí)施匯軋發(fā)農(nóng)[2005僻]11芽號(hào)《融國(guó)家外匯管范理局關(guān)于完號(hào)善外資并購(gòu)廁外匯管理有自關(guān)問(wèn)題的通解知》要求外訓(xùn)資并購(gòu)時(shí)，型收購(gòu)方需承虎諾其控股股凱東和被收購(gòu)花方的控股股獻(xiàn)東并非同一抱人。這兩個(gè)尾文件的出臺(tái)浮直接給正在糞如火如荼的扒民企海外上真市設(shè)置了兩儀個(gè)重大障礙典，其一是在若上文所述的獎(jiǎng)紅籌上市三階階段的第一宮階段，要求附在自然人到謹(jǐn)海外設(shè)公司汗需要取得國(guó)周家發(fā)改委的濕核準(zhǔn)；其二的是上文所述跨的紅籌上市沸三階段的第茄二三階段，殺要求收購(gòu)方遠(yuǎn)和被收購(gòu)方膽為非同一實(shí)湖際控制人。乞該政策的出適臺(tái)反映了政采府對(duì)民企海末外上市態(tài)度雖的轉(zhuǎn)變，是旦近來(lái)政府對(duì)麗資本外逃、獨(dú)外匯風(fēng)險(xiǎn)、貓人民幣升值旋壓力、反洗戚錢(qián)的關(guān)注和障擔(dān)心國(guó)內(nèi)證環(huán)券市場(chǎng)優(yōu)秀溝上市資源流媽失的反映。商務(wù)部課題組.中國(guó)與離岸金融中心跨境資本流動(dòng)問(wèn)題研究〔EB/OL〕．商務(wù)部網(wǎng)站（．.陳楫寶．國(guó)務(wù)院高層重要批示

盯住資本外逃“中轉(zhuǎn)站”〔N〕．21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2004-8-7(6).趙由頁(yè)．新規(guī)發(fā)布狙擊資本外逃，小企業(yè)融資遇阻〔N〕．市場(chǎng)報(bào)，2005-03-08(4).俊可見(jiàn)，政府質(zhì)在利益博弈詳中確實(shí)處于倍強(qiáng)勢(shì)地位，牢政府可以隨熊時(shí)出臺(tái)新政遙策。但是有濱關(guān)民企海外停紅籌上市前蟻兩個(gè)階段的膚政策表明政所府在博弈過(guò)盒程中的強(qiáng)勢(shì)嚴(yán)地位并非牢駱不可破。所竊以，桶新政策能否絲打壓海外上收市的熱潮，數(shù)新一輪的博肝弈結(jié)果如何即，我們還需籠要拭目以看標(biāo)。一個(gè)值得蹄追問(wèn)的問(wèn)題慢是，團(tuán)既然政府在身利益博弈中贈(zèng)的強(qiáng)勢(shì)地位漿并非牢不可濱破，政府為米什么還會(huì)有思尋求強(qiáng)勢(shì)地爽位的沖動(dòng)呢什？答這一問(wèn)題本鏡文同樣也留河在暗本章第三節(jié)耕予以解決。刊大中國(guó)上市公權(quán)司并購(gòu)重組短利益思想的侵演進(jìn)帆中國(guó)上市公晉司并購(gòu)重組苦的利益思想患開(kāi)始于對(duì)反首收購(gòu)問(wèn)題的菜討論，發(fā)展地于對(duì)績(jī)效問(wèn)穗題的討論，摧并在對(duì)染利益來(lái)源的恐理論爭(zhēng)論中葛獲得了成熟捧，在對(duì)脊信息披露的過(guò)討論中獲得呢了深化。與飲上述利益思姑想的演進(jìn)相概對(duì)應(yīng)，印經(jīng)濟(jì)理論界辜對(duì)于上市公皺司并購(gòu)重組皮過(guò)程中收購(gòu)扔方、出讓方四、目標(biāo)公司趨、上市公司晶現(xiàn)任管理層杰、上市公司岡的中小股東賢、地方政府烤以及證券監(jiān)買(mǎi)管機(jī)構(gòu)相互侄之間利益博右弈的討論，聚主要集中在屆反收購(gòu)、績(jī)跑效、利益來(lái)處源和信息披器露四個(gè)方面程，其中反收帳購(gòu)體現(xiàn)的是終目標(biāo)公司的唱管理層和收屠購(gòu)方的利益圖博弈，績(jī)效奶問(wèn)題體現(xiàn)的護(hù)是收購(gòu)方、史出讓方和上輪市公司之間云的利益博弈漢、信息披露識(shí)則體現(xiàn)了大敗股東和中小殃股東之間的綿利益博弈。辮并購(gòu)重組利慘益思想的開(kāi)煩端價(jià)：瓜關(guān)于反收購(gòu)勒問(wèn)題的討論喊反收購(gòu)，是察指目標(biāo)公司納（上市公司洋）管理層為染了防止公司順控制權(quán)轉(zhuǎn)移訴而采取的旨鄙在預(yù)防或挫溝敗收購(gòu)者收觸購(gòu)本公司的舅行為，反收辯購(gòu)的核心在混于防止公司糊控制權(quán)轉(zhuǎn)移柜。因此，反灣收購(gòu)反映了解目標(biāo)公司（療上市公司）宿管理層與收?qǐng)?bào)購(gòu)方之間的到利益博弈。刑收購(gòu)與反收例購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)是養(yǎng)上市公司并敬購(gòu)重組過(guò)程常中經(jīng)常會(huì)出工現(xiàn)的問(wèn)題，們?cè)谖覈?guó)首例咳上市公司收洞購(gòu)案旋“迫寶延事件步”頭中即已經(jīng)出找現(xiàn)反收購(gòu)問(wèn)乏題，200赴5年2月爆奴發(fā)的航“頓盛大新浪并飽購(gòu)案凍”良更是給社會(huì)型公眾上了一禽堂生動(dòng)的誤“撐反收購(gòu)乓”酒知識(shí)普及課北，中國(guó)上市競(jìng)公司并購(gòu)重譯組利益思想藝的發(fā)展開(kāi)始胡于對(duì)反收購(gòu)泛?jiǎn)栴}的討論凡?？荆ㄒ唬?duì)反址收購(gòu)措施的羊討論會(huì)北京大學(xué)光管華管理學(xué)院各課題組通過(guò)擊對(duì)成熟的資靈本市場(chǎng)上上超市公司的各縣種反收購(gòu)措竹施的考察，繪總結(jié)了以下逐四種類型反永收購(gòu)措施北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國(guó)上市公司的反收購(gòu)措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98.崇1、提高收錢(qián)購(gòu)者的收購(gòu)拋成本，降低妻目標(biāo)公司的裕收購(gòu)價(jià)值緩就提高成本扇而言，主要讀措施是設(shè)立西專門(mén)的企業(yè)飛章程，規(guī)定濱企業(yè)一旦被公敵意收購(gòu)者勤控制，收購(gòu)終者要向企業(yè)熔的各利益主凱體如原有股珍東、債權(quán)人爹以及企業(yè)的商高級(jí)管理者傳支付一筆可緒觀的補(bǔ)償金攝，從而給收餓購(gòu)設(shè)置極高央的附加成本美，驅(qū)趕潛在卡的收購(gòu)者。遞具體措施包越括一旦企業(yè)激控制權(quán)轉(zhuǎn)移概就向原股東犁低價(jià)發(fā)行新乓股票或者要瞞求收購(gòu)者立腔即兌付企業(yè)孩原先債券的勞毒丸術(shù)（P堂oison表pill宇）流；在企業(yè)章機(jī)程中規(guī)定管撒理層重組時(shí)召收購(gòu)者需向蠻企業(yè)原來(lái)的速高級(jí)管理者擾支付巨額的皇補(bǔ)償金的金筐降落傘計(jì)劃揉(Gold時(shí)para椅chute偶)；就降低穴企業(yè)在敵意及收購(gòu)者眼中行的價(jià)值而言者，被收購(gòu)方組可以采取出走售或者分拆助被收購(gòu)者看會(huì)重的優(yōu)質(zhì)資律產(chǎn)、增加企晴業(yè)的負(fù)債額造以提高企業(yè)曠的杠桿比率屢、向股東發(fā)看放額外的紅伸利等一般性固的財(cái)務(wù)性措圍施。棗2、提高相揭關(guān)者的持股戲比例，增加獄收購(gòu)者取得管控股權(quán)的難磨度纏著眼于股權(quán)旨方面的反收公購(gòu)措施使得誠(chéng)收購(gòu)者取得饅控股全權(quán)的萍必要條件變品得無(wú)法實(shí)現(xiàn)督。具體的措魯施有：在沒(méi)凈有收到并購(gòu)鳴要約前就采織取措施增加腸目標(biāo)企業(yè)相膜關(guān)者的持股頭比例，如絕跡對(duì)的自我控射股設(shè)計(jì)、與殖關(guān)聯(lián)企業(yè)的務(wù)交叉持股結(jié)視構(gòu)、推行員田工持股計(jì)劃駛（ESOP埋）監(jiān)、管理層收冊(cè)購(gòu)（MBO喝）市、回購(gòu)企業(yè)抹在外的流通毫股等等；在梳受到外部敵亂意并購(gòu)?fù){辟時(shí)，邀請(qǐng)與熟企業(yè)較為友式好的窮“杰白衣騎士置”給持有股份、遭采取主動(dòng)措薄施收購(gòu)收購(gòu)米者目公司股伶票以收回并訪購(gòu)要約（即待帕克曼防御探術(shù)Pacm孟an華）千。以上措施作分別從事前酷和事中提高丈了收購(gòu)者獲撞取企業(yè)控制認(rèn)權(quán)的難度。州3、制定策純略性的公司菊章程，提高歲外部人改組佩公司管理層浙的難度蟻該種反收購(gòu)喉措施使得即御使外部收購(gòu)犁取得控股權(quán)菜也很難改組刊企業(yè)的管理殃層，真正掌龜握企業(yè)的控漢制權(quán)，從而碧使得并購(gòu)的無(wú)預(yù)期收益難傷以實(shí)現(xiàn)。具范體的措施包環(huán)括在公司章句程中規(guī)定企蕉業(yè)是否接受仍合并等重大組事項(xiàng)大多數(shù)閥股東而不是盲半數(shù)股東同晝意才能生效理；公平價(jià)格雹條款即外部沿收購(gòu)者需向溉所有股東提楚供一個(gè)較高鑒的相同價(jià)格塘的收購(gòu)要約祖；分級(jí)董事洗會(huì)制度即董絮事會(huì)的輪選幟必須分年分楊批進(jìn)行，而詠不能一次全滴部更換；投機(jī)票權(quán)不是一睡股一票而是搭各類型的股劉東投票權(quán)有續(xù)所區(qū)別，如裹我國(guó)近期開(kāi)仗始執(zhí)行的上撥市公司累計(jì)呢投票制度和辟分類表決制翠度；等等。遍4、賄賂外賭部收購(gòu)者，襖以現(xiàn)金流換演取管理層的接穩(wěn)定伶該種措施通態(tài)過(guò)給予收購(gòu)好者一定的經(jīng)頌濟(jì)利益，促衡使目標(biāo)企業(yè)柿和收購(gòu)者達(dá)榆成一定的妥她協(xié)，收購(gòu)方扒最終收回收哥購(gòu)要約，從老而使目標(biāo)公傘司達(dá)到反收鋒購(gòu)的目的。魚(yú)主要的手段迎是所謂的綠始色郵件（G漂reenm臥ail右）歷。但是由于艦這種政策直互接以犧牲股蜻東利益為代盤(pán)價(jià)來(lái)?yè)Q取管深理層的穩(wěn)定勵(lì)，一般受到濁各國(guó)監(jiān)管當(dāng)恰局的嚴(yán)格禁烘止，基本上牲屬于公司私修下里的行為討。一旦被發(fā)抵現(xiàn)，管理層玻通常被處以渡嚴(yán)重的懲罰啊。憶（二）對(duì)反個(gè)收購(gòu)理論基路礎(chǔ)的討論屈允許目標(biāo)公墻司管理層采繳取一定的反網(wǎng)收購(gòu)措施，脆并對(duì)目標(biāo)公墊司管理層的其反收購(gòu)措施性施加嚴(yán)格的酬法律規(guī)制是級(jí)目前各國(guó)關(guān)碑于反收購(gòu)的悟普遍態(tài)度，塌這種在一定喜范圍內(nèi)許可煤的現(xiàn)象源于翼其背后的經(jīng)慧濟(jì)理論基礎(chǔ)猴。以下是本瘦文對(duì)眾多研湊究成果中關(guān)柄于反收購(gòu)理襯論基礎(chǔ)的概美括和總結(jié)。北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國(guó)上市公司的反收購(gòu)措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176.清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院課題組．管理層收購(gòu)國(guó)際比較研究〔J〕．上證研究，2003（2）：180-228.石1、董事會(huì)娘的忠實(shí)義務(wù)按理論較董事會(huì)的忠貼實(shí)義務(wù)理論僵是管理層有類權(quán)實(shí)施反收媽購(gòu)措施的理?yè)握摶A(chǔ)之一價(jià)。該理論認(rèn)侮為，根據(jù)忠影實(shí)義務(wù)，只繪要目標(biāo)公司庸董事會(huì)合理國(guó)地相信，一鈔項(xiàng)收購(gòu)不符雖合公司最佳臨利益時(shí)，董饑事會(huì)就有權(quán)芒采取反收購(gòu)墳措施進(jìn)行抵填制，以防止管公司落入粉“贏壞人惠”撓、奮“服惡棍登”疼手中。該理寫(xiě)論已經(jīng)被司魔法接受，例拖如在猶納科戰(zhàn)公司訴米薩然公司一案中珠，美國(guó)特拉蒙華州高等法認(rèn)院認(rèn)為猶納億科公司董事警會(huì)采取的反秘收購(gòu)措施的術(shù)權(quán)利來(lái)源于攤其對(duì)公司最吵基本的義務(wù)箏和責(zé)任子――逼保護(hù)公司，綿使其免遭來(lái)擱自任何方面逐的損害；在馳Revlo妻nVS診Pantr勒yPri協(xié)de案中卻，美國(guó)特拉懶華州高等法枯院認(rèn)為當(dāng)一穿個(gè)公司不可薄避免地被收疫購(gòu)時(shí)，董事傲?xí)慕巧?，飛就從保持公習(xí)司的獨(dú)立性婆轉(zhuǎn)變成一個(gè)搜拍賣(mài)者，即恐為公司股東施的股份尋找刑一個(gè)最高報(bào)作價(jià)。窄2、公司的育社會(huì)責(zé)任理房論致公司的社會(huì)遙責(zé)任理論認(rèn)次為，公司不鬧但純只是為屆股東利益服伐務(wù)，還要考彼慮利益相關(guān)危者（sta呀kehol唯der摘）駕，包括雇員碼、債權(quán)人、剃消費(fèi)者、供默應(yīng)商甚至公羞司所在社區(qū)教的利益。股月東由于對(duì)短氣期利益的追突求往往拋售不其股份使收炊購(gòu)輕易成功版，而收購(gòu)人駛在接管成功鮮后有可能將碌公司分拆出黨售，不僅破陽(yáng)壞了公司長(zhǎng)褲遠(yuǎn)計(jì)劃的施付行，而且造留成大量員工利失業(yè)。基于鉛公司的社會(huì)膜責(zé)任，如果疑董事會(huì)合理述地認(rèn)為一項(xiàng)址收購(gòu)將嚴(yán)重漠損害利益相斗關(guān)者，董事悅會(huì)則有權(quán)采銹取反收購(gòu)措猜施，盡管該杠措施限制了塑股份的自由權(quán)轉(zhuǎn)讓。美國(guó)若賓夕法尼亞周州1983滴年制訂的《蘭股東保護(hù)法鹿》體現(xiàn)了這粱一思想。根蓬據(jù)該法第0童8節(jié)（B）魂規(guī)定，公司講董事會(huì)在考迷慮公司最佳嚴(yán)利益時(shí)，可變以同時(shí)考慮層該利益所采虹取的行動(dòng)對(duì)儲(chǔ)公司雇員、池供應(yīng)商、消溜費(fèi)者及公司貴所在社區(qū)等鉆利益相關(guān)者仍的影響，并頸據(jù)此采取反麻收購(gòu)措施抵臨制收購(gòu)以維帥護(hù)利益相關(guān)舍者的利益。索賓州的上述縫條款為美國(guó)碎許多州仿效變，并為美國(guó)扮標(biāo)準(zhǔn)公司法鮮所采納，標(biāo)哨準(zhǔn)公司法允饞許在公司章克程中規(guī)定類歐似的條款。誠(chéng)公司的社會(huì)貪責(zé)任理論也渠是管理層有蠶權(quán)實(shí)施反收步購(gòu)措施的理君論基礎(chǔ)之一刮。捉3、維護(hù)公時(shí)司股東主權(quán)低至上理論發(fā)這種理論認(rèn)豎為，公司管誠(chéng)理層是由股池東選任的，貢其任務(wù)在于尤負(fù)責(zé)公司業(yè)番務(wù)執(zhí)行，無(wú)講權(quán)決定由誰(shuí)節(jié)控制公司。慣在公開(kāi)市場(chǎng)鑒收購(gòu)中，收循購(gòu)人是與目殘標(biāo)公司的股尿東進(jìn)行股份款轉(zhuǎn)讓交易，鋤因此管理層哈無(wú)權(quán)阻止股崗東自行決定炮以何種條件挑，以及向誰(shuí)持出售股份。堡同時(shí)，董事誼固有利益與裙公司利益之嗽間存在難以雨避免的沖突次，一旦收購(gòu)格成功，公司育控制權(quán)易手羅，目標(biāo)公司振管理層可能扯喪失其在公小司的現(xiàn)有地俯位，在這種佛情況下，很虛難設(shè)想管理童層不計(jì)較個(gè)閣人得失而優(yōu)救先考慮公司育與股東利益音。維護(hù)公司或股東主權(quán)至群上理論認(rèn)為解管理層無(wú)權(quán)筑實(shí)施反收購(gòu)芹措施。江4、公司控宜制權(quán)市場(chǎng)理恰論辰公司控制權(quán)丘市場(chǎng)理論認(rèn)特為，由于公影司公開(kāi)收購(gòu)剖的存在，潛賣(mài)在的威脅迫區(qū)使公司的管濫理部門(mén)努力雀提高公司的如經(jīng)營(yíng)狀況，陜以避免本公庸司由于經(jīng)營(yíng)共不善而被其回他公司收購(gòu)綢。而收購(gòu)人遠(yuǎn)的收購(gòu)被挫窮敗，既使目集標(biāo)公司的原雨股東失去獲燈得收購(gòu)溢價(jià)舌的機(jī)會(huì)，也艘使可能本已熄效率低下的開(kāi)目標(biāo)公司管什理層得不到指清除以至仍督在繼續(xù)無(wú)效北率的經(jīng)營(yíng)。滔反收購(gòu)措施禾成為保護(hù)無(wú)殼能董事，鞏額固其對(duì)公司附控制權(quán)的工克具。公司控幻制權(quán)市場(chǎng)理難論亦認(rèn)為管孫理層無(wú)權(quán)實(shí)前施反收購(gòu)措特施。澡5、平衡法炸人利益最大滾化和股東利將益最大化理豆論斃清華大學(xué)經(jīng)劍濟(jì)管理學(xué)院易《管理層收趣購(gòu)國(guó)際比較厭研究》課題攔組指出，公爭(zhēng)司治理的核臭心問(wèn)題假――編公司是為誰(shuí)保的利益服務(wù)喇？目前從美彎國(guó)、歐洲和孩日本等對(duì)于襪公司治理的車(chē)研究來(lái)看，逗這個(gè)問(wèn)題顯昆然沒(méi)有完全覆解決，在各飛國(guó)的實(shí)踐中酸也有很大的紛區(qū)別。但是沒(méi)有一點(diǎn)是明城確的，即公冤司為股東利酷益最大化服脖務(wù)的觀點(diǎn)已絮經(jīng)在越來(lái)越潑多的領(lǐng)域被央突破，公司幅法人利益最逆大化的價(jià)值月判斷逐漸被于認(rèn)同，根據(jù)肢個(gè)案斟酌考無(wú)慮，在最大客化股東價(jià)值載和法人價(jià)值汁之間進(jìn)行平截衡已經(jīng)是美摘國(guó)各州法院螺處理公司并楊購(gòu)糾紛的基輝本規(guī)則。平謠衡法人利益杠最大化和股念東利益最大歲化是目前允洗許管理層實(shí)夜施某種反收?qǐng)F(tuán)購(gòu)措施并在插立法和司法伍領(lǐng)域?qū)ζ浼訚O以規(guī)范的理憂論依據(jù)。雙（三）糊對(duì)中國(guó)上市臟公司反收購(gòu)梯現(xiàn)狀和問(wèn)題沉的討論罰目前，中國(guó)溫證券市場(chǎng)發(fā)暢生的比較有饒影響的反收燃購(gòu)案例有報(bào)婆延中公司反磁收購(gòu)案、濟(jì)意南百貨反收去購(gòu)案、愛(ài)使蠟股份反收購(gòu)待案等，這些炊反收購(gòu)案既駱有成功的也牽有失敗的。屆比較典型的培反收購(gòu)案有繳：友1、延中公吼司反收購(gòu)案態(tài)1993年用9－10期楊間發(fā)生的寶勿延風(fēng)波是中樸國(guó)首例上市辨公司收購(gòu)案今，也是首例類反收購(gòu)案。股延中公司管岸理層聘請(qǐng)香拍港一家公司胳作為反收購(gòu)笨顧問(wèn)，并聲棋稱將通過(guò)訴由訟途徑保護(hù)盤(pán)自己的合法惠權(quán)益。本次券反收購(gòu)以證屑監(jiān)會(huì)裁決收殖購(gòu)方收購(gòu)有帖效而歸于失醉敗。冷2、華建電姥子收購(gòu)濟(jì)南跑百貨案都2001年掛4月麥――假10月期間拐發(fā)生的華建愉電子收購(gòu)濟(jì)捧南百貨案系開(kāi)首例發(fā)收購(gòu)門(mén)成功的案例迅。在華建電聾子已經(jīng)和股尸權(quán)出讓方簽晃訂《股權(quán)收挑購(gòu)協(xié)議》的賠情況下，濟(jì)騎南百貨通過(guò)嶼反對(duì)華建電謠子重組的董德事會(huì)決議，貧并最終反收法購(gòu)成功。臭3、大港油巧田收購(gòu)愛(ài)使緊股份案：大沸港油田收購(gòu)筍愛(ài)使股份案翁發(fā)生在19霞98年7月遇――副11月期間敵。愛(ài)使股份針的管理層提付出的反收購(gòu)電措施為在其葉章程中規(guī)定床了董事、監(jiān)五事的提名限倦制和換屆限鎮(zhèn)制。《愛(ài)使灰股份有限公沾司章程》第袖67條規(guī)定妹：物“戶單獨(dú)會(huì)者合援并持有公司依有表決權(quán)股脈份總數(shù)10木%（不含投絮票代理權(quán)）懸以上、持有對(duì)時(shí)間半年以礎(chǔ)上的股東，息如果推選代握表人進(jìn)入股店?yáng)|會(huì)、監(jiān)視稈會(huì)的，應(yīng)當(dāng)讓在股東大會(huì)熟召開(kāi)前20魂日，書(shū)面向裝董事會(huì)提出版，并提供有續(xù)關(guān)材料。董跳事會(huì)、監(jiān)事饞會(huì)任期屆滿霉需要更換時(shí)留，新的董事還、監(jiān)事人數(shù)隱不超過(guò)董事鄭會(huì)、監(jiān)事會(huì)爆組成人數(shù)的備1/2。更”統(tǒng)該條款關(guān)于鉆10%數(shù)額竭限制、半年女時(shí)間限制及春換屆董監(jiān)事懸人數(shù)限制就的是反收購(gòu)條鴉款。愛(ài)使股藥份的反收購(gòu)忠措施最終以柔失敗告終。錫根據(jù)北京大升學(xué)光華管理勻?qū)W院《中國(guó)山上市公司的待反收購(gòu)措施槍及其規(guī)制》派課題組以及菊其他學(xué)者的青研究成果指儀出，目前我申國(guó)關(guān)于反收奇購(gòu)的法律法騰規(guī)嚴(yán)重滯后萌、執(zhí)法不嚴(yán)熟且效率低下用，并提出應(yīng)甚從明確反收柏購(gòu)決定權(quán)歸慈屬、明確董蒙事和監(jiān)事的禁任職資格和員程序、建立貨相關(guān)司法救因濟(jì)制度等方接面加快對(duì)外式國(guó)上市公司薄反收購(gòu)行為繳的法律規(guī)制件。北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國(guó)上市公司的反收購(gòu)措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176.烏根據(jù)《上市午公司收購(gòu)管男理辦法》第互33條的規(guī)柜定，稼被收購(gòu)公司跳的董事、監(jiān)尊事、高級(jí)管僅理人員針對(duì)娘收購(gòu)行為所宣做出的決策拿及采取的措疼施，不得損岸害公司及其澆股東的合法宮權(quán)益。收購(gòu)兩人做出提示先性公告后，虜被收購(gòu)公司未董事會(huì)除可恐以繼續(xù)執(zhí)行味已經(jīng)訂立的開(kāi)合同或者股躬東大會(huì)已經(jīng)居做出的決議丟外，不得提魯議如下事項(xiàng)耀：（1）發(fā)捕行股份；（陡2）發(fā)行可曲轉(zhuǎn)換公司債童券；（3）侮回購(gòu)上市公纖司股份；（巧4）修改公孟司章程；（拔5）訂立可滲能對(duì)公司的愿資產(chǎn)、負(fù)債皂、權(quán)益或者浩經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)劣生重大影響顫的合同；但禽是公司開(kāi)展惑正常業(yè)務(wù)的玩除外；（6浪）處置、購(gòu)陷買(mǎi)重大資產(chǎn)波,胃調(diào)整公司主奴要業(yè)務(wù)；但罷是面臨嚴(yán)重籍財(cái)務(wù)困難的榴公司調(diào)整業(yè)猜務(wù)或者進(jìn)行母資產(chǎn)重組的研除外。珠針對(duì)上述規(guī)朝定，陳紅進(jìn)利行制度缺陷劫和完善的分炮析。陳紅．要約收購(gòu)的制度缺陷與修正〔J〕．中國(guó)證券期貨，2004(5)：22．餐陳紅指出手上述規(guī)定存修在三個(gè)制度坡缺陷：寨一是此處沒(méi)補(bǔ)有明確規(guī)定貝目標(biāo)公司管熊理層在不損習(xí)害公司及其輪股東的合法隱權(quán)益情形下叔是否有權(quán)采糕取反收購(gòu)的妨措施。二是眨除了不可以哪實(shí)施列舉的興六大類反收買(mǎi)購(gòu)措施外，瀉其他類型的勻反收購(gòu)措施類是否可以實(shí)穿施沒(méi)有明確栗規(guī)定。三是旅如果說(shuō)允許喬目標(biāo)公司進(jìn)垮行反收購(gòu)，侮沒(méi)有規(guī)定決立定反收購(gòu)的物主體。針對(duì)松以上制度缺冊(cè)陷，繼陳紅提出了秘修訂我國(guó)上槳市公司反收甚購(gòu)條款的意皆見(jiàn)：首先，忍應(yīng)明確規(guī)定器目標(biāo)公司管亭理層在針對(duì)巧惡性收購(gòu)事鴿件時(shí)，在不漆損害公司及鄉(xiāng)其股東的合虛法權(quán)益情形串下有權(quán)采取先反收購(gòu)的措國(guó)施。其次，芳是細(xì)分反收拋購(gòu)措施，對(duì)尊六大反收購(gòu)粱事項(xiàng)以外的遣其他類型的竭反收購(gòu)措施竄是否可以實(shí)自施做出補(bǔ)充屆規(guī)定；最后敘，建議參考鋪英國(guó)的模式張陳紅．要約收購(gòu)的制度缺陷與修正〔J〕．中國(guó)證券期貨，2004(5)：22．疊并購(gòu)重組利絡(luò)益思想的發(fā)柱展：眾關(guān)于并購(gòu)重誠(chéng)組績(jī)效的討姜論貞中國(guó)上市公憤司并購(gòu)重組丙利益思想在夠?qū)Σ①?gòu)重組察績(jī)效問(wèn)題的饒討論中獲得柜了長(zhǎng)足的發(fā)傲展。雖然有硬很多對(duì)上市俗并購(gòu)重組績(jī)推效的研究文霜獻(xiàn)，但何謂啟“企上市并購(gòu)重火組績(jī)效穗”錘并沒(méi)有明確扁的界定，根靠據(jù)眾多學(xué)者轟的研究，對(duì)當(dāng)上市公司并嘗購(gòu)重組績(jī)效疤的討論一般捕圍繞欠“溝并購(gòu)重組是佛否給上市公炕司帶來(lái)效益盟？質(zhì)”盜的問(wèn)題，因列此，從利益怨博弈的角度糾理解，績(jī)效戀問(wèn)題也就是娛對(duì)博弈結(jié)果夢(mèng)的考察，只闖不過(guò)重點(diǎn)在益于考察上市勾公司在博弈阿過(guò)程中獲得擦的利益結(jié)果僑，這種利益兔結(jié)果有時(shí)也傍用并購(gòu)前后想股東財(cái)富的寺變化來(lái)衡量望。這也是績(jī)膽效問(wèn)題與價(jià)省值和利益來(lái)泛源問(wèn)題的區(qū)睡別所在，后泰者著眼于利睜益博弈的整醬體結(jié)果以及欺結(jié)果的來(lái)源獄，即上市公塔司并購(gòu)重組截從總體上看逗是否創(chuàng)造了班新的價(jià)值及疲價(jià)值的來(lái)源喝，社會(huì)總體伙財(cái)富是否因腥并購(gòu)重組活鬼動(dòng)產(chǎn)生了增緞量及增量如怪何分配。澆如果從De喬wing(牧1921)取算起，西方堆經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)順并購(gòu)績(jī)效問(wèn)拖題的研究已壟經(jīng)有了很長(zhǎng)驚的歷史。這扔些研究主要引沿著兩條主翅線展開(kāi)，一豆是市場(chǎng)研究榮的方法，即前檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)禽樣本公司股耐票價(jià)格的影倍響；其次是啦財(cái)務(wù)指標(biāo)的遲方法，主要閃研究并購(gòu)對(duì)仔公司經(jīng)營(yíng)業(yè)踏績(jī)（財(cái)務(wù)指富標(biāo)）的影響譽(yù)。但總的來(lái)輸說(shuō)，西方目員前并沒(méi)有一筑個(gè)較為廣泛港接受性的研顯究方法，而頭且無(wú)論是市柴場(chǎng)研究法和璃財(cái)務(wù)指標(biāo)法灰都沒(méi)能給出姑一個(gè)確定性軍的研究結(jié)論欺。DavidKing.Thestateofpost-acquisitionperformanceliterature:wheregotoformhere?,Workingpapers.轉(zhuǎn)引自南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院課題組．中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究〔J〕．上證研究，200(1)：33．旬從國(guó)內(nèi)目前歪研究并購(gòu)重檢組績(jī)效的文蕉獻(xiàn)看，這些忽研究大都參薄考了國(guó)外的泡研究方法。難在采用市場(chǎng)關(guān)研究法方面士，陳信元和納張?zhí)镉嘌芯砍吡?997弊年上市公司偷并購(gòu)活動(dòng)后俱得出，并購(gòu)曬公告前10雕天至公告后飼20天內(nèi)，妻并購(gòu)公司的柄累積反常收秘益盡管有上啟升趨勢(shì)，但暴統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)駁果與0沒(méi)有破差異。陳信元、張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1999(9):47-55.嫁余光和楊語(yǔ)榮研究滬深丹兩地199務(wù)3－199曲5年的一些楚并購(gòu)事件后挨得出，目標(biāo)追公司股東可駁以在并購(gòu)事挺件中獲得正排的累計(jì)異常描收益，而公默司股東則難融以在并購(gòu)中摔獲利。余光、楊榮.企業(yè)購(gòu)并股價(jià)效應(yīng)的理論分析和實(shí)證分析〔J〕．當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2000(7):49.摸施東暉選酒擇了在19胖99到20柔00年間1牲19家發(fā)生學(xué)控制權(quán)轉(zhuǎn)移浩的上市公司輕的價(jià)格效應(yīng)厭，發(fā)現(xiàn)平均解異常收益在盆公告前后的抬數(shù)個(gè)交易日著內(nèi)顯著上升號(hào)，而累計(jì)平懸均異常收益賊率在公告前叉震蕩上行，旺在公告之后詠的第二天達(dá)堤到最大，隨展后呈現(xiàn)下降武趨勢(shì)。施東暉.中國(guó)股市微觀行為理論與實(shí)踐〔M〕．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002：67.擇李善民、萍陳玉罡采用結(jié)事件研究法喝，對(duì)199眨9－200損0年滬深兩江市349起慣并購(gòu)事件進(jìn)適行了實(shí)證研貼究，結(jié)果表銜明，并購(gòu)能內(nèi)夠給收購(gòu)公恢司的股東帶抽來(lái)顯著的財(cái)濫富增加，而嘴對(duì)目標(biāo)公司朗股東財(cái)富影醉響不顯著，預(yù)國(guó)家股比重貢最大和法人陳信元、張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1999(9):47-55.余光、楊榮.企業(yè)購(gòu)并股價(jià)效應(yīng)的理論分析和實(shí)證分析〔J〕．當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2000(7):49.施東暉.中國(guó)股市微觀行為理論與實(shí)踐〔M〕．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002：67.李善民、陳玉罡.上市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究》，2002（11）：37.壽在采用財(cái)務(wù)出指標(biāo)法方面廚，原紅旗和速吳星宇以1屆997年重稼組公司為樣蒙本進(jìn)行了實(shí)妥證研究，該墊項(xiàng)研究比較脅了公司重組船前后的4個(gè)玉會(huì)計(jì)指標(biāo)，叮發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)躁年樣本公司恭的每股收益頑、凈資產(chǎn)收府益率和投資牛收益占總利走潤(rùn)的比重較哭重組前一年充有所上升，禽而公司的資漁產(chǎn)負(fù)債率則蜻有所下降，電這些會(huì)計(jì)指賞標(biāo)變動(dòng)幅度詠與重組的方殃式和重組各民方的關(guān)聯(lián)關(guān)恭系有關(guān)。原紅旗、吳星宇.資產(chǎn)重組對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證分析〔N〕．上海證券報(bào)，1999-8-26(7).夜高見(jiàn)等發(fā)仰現(xiàn)行業(yè)相關(guān)板的并購(gòu)活動(dòng)陶的凈資產(chǎn)收膚益率高于非原紅旗、吳星宇.資產(chǎn)重組對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證分析〔N〕．上海證券報(bào)，1999-8-26(7).高見(jiàn)、陳歆瑋.中國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組效應(yīng)分析〔J〕．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000(1):25.反與上述兩種春研究方法不搶同，馮根福拍等則采用了備一種以財(cái)務(wù)淋指標(biāo)為基礎(chǔ)找的綜合評(píng)價(jià)萄方法來(lái)衡量奮1994－爪1998年傍間我國(guó)上市韻公司的并購(gòu)柴績(jī)效，他們施選擇了四個(gè)棍指標(biāo)：主營(yíng)覆業(yè)務(wù)收入/歪總資產(chǎn)、凈畢利潤(rùn)/總資壇產(chǎn)、每股收批益和凈資產(chǎn)算收益率。結(jié)姜果發(fā)現(xiàn)總體飯上并購(gòu)后第爬二年公司業(yè)涉績(jī)有所提升苗，而從并購(gòu)瘡第二年起，焦并購(gòu)績(jī)效呈由逐年下降的繳趨勢(shì)，總體扁上看，上市債公司并購(gòu)后餓的整合未取匠得成功。馮根福、吳林江．我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，2001(1):35.種國(guó)信－海和通證券聯(lián)合刻課題組對(duì)1賊997-1褲999年間存滬深股市公小司重組績(jī)效持進(jìn)行實(shí)證研條究后提出，原市場(chǎng)對(duì)控制肥權(quán)有償轉(zhuǎn)讓赤的重組事件講不僅存在較打強(qiáng)烈的提前疼反應(yīng)，而且額在事件公告盲之后還存在朽明顯的過(guò)度楊反應(yīng)特征，色全部樣本公喊司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)津在重組當(dāng)年銷或重組后次倚年出現(xiàn)正向管變化，但隨束后即呈現(xiàn)下路降態(tài)勢(shì)，表均馮根福、吳林江．我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，2001(1):35.規(guī)從上述國(guó)內(nèi)川關(guān)于績(jī)效問(wèn)艷題的研究來(lái)藍(lán)看，與西方祝國(guó)家一樣，御國(guó)內(nèi)關(guān)于上毀市公司并購(gòu)怪重組績(jī)效問(wèn)檔題的研究目倚前尚未取得宮被廣泛接受窄的觀點(diǎn)。當(dāng)并購(gòu)重組利堂益思想的成蠟熟：輝關(guān)于并購(gòu)重怨組利益來(lái)源滲的理論爭(zhēng)論穴雖然關(guān)于并分購(gòu)重組利益盈來(lái)源的理論逐爭(zhēng)論主要發(fā)劇生在西方國(guó)皂家，但是近品年來(lái)我國(guó)也割有不是學(xué)者傷的研究涉及茂到了該問(wèn)題演。來(lái)源問(wèn)題欺是并購(gòu)重組峰利益問(wèn)題的兔核心，經(jīng)濟(jì)疼理論界關(guān)于信并購(gòu)重組利景益來(lái)源的討率論標(biāo)志著中恢國(guó)上市公司燕并購(gòu)重組利校益思想的成淚熟。臉（一）上市毯公司并購(gòu)重若組的利益來(lái)族源與公司收默購(gòu)的價(jià)值爭(zhēng)躺論泊既然在上市喝公司的并購(gòu)顫重組中存在臭利益，那么張?jiān)摾嬗謥?lái)冊(cè)自哪里呢？蟲(chóng)該利益是并取購(gòu)重組內(nèi)在吉機(jī)制的新創(chuàng)吵價(jià)值，還是坐原有價(jià)值在貴不同利益主絮體之間的再極分配？進(jìn)一磁步的追問(wèn)則插是，收購(gòu)方壩往往愿意在段經(jīng)評(píng)估確定欺的股權(quán)價(jià)值田上再支付一懲筆溢價(jià)，那帽么鞏這筆溢價(jià)又布是從何而來(lái)編？溢價(jià)的產(chǎn)稍生符合倫理莊及效益原則勒嗎？溢價(jià)是御新創(chuàng)價(jià)值還該是交利益再分配柴？筋對(duì)上述問(wèn)題巨的回答又涉判及到理論界癢關(guān)于公司收紗購(gòu)的價(jià)值爭(zhēng)曾論，正如本享文在第三章頂所述，目前歸關(guān)于公司收芬購(gòu)是否創(chuàng)造胞價(jià)值在理論目界存在激烈冠的爭(zhēng)論。矩西方成熟市層場(chǎng)上有肯定疑、否定和保抬持謹(jǐn)慎態(tài)度吩三種觀點(diǎn)，箱而主流的觀匆點(diǎn)認(rèn)為成熟集證券市場(chǎng)并紀(jì)購(gòu)重組的價(jià)滲值存在很大氧不確定性；龜中國(guó)關(guān)于這冒一問(wèn)題的研擱究也存在類雷似的狀況。此對(duì)于本章所沾提的利益或糟溢價(jià)來(lái)源、叔以及利益或先溢價(jià)獲得的員經(jīng)濟(jì)倫理等瞎問(wèn)題，對(duì)并米購(gòu)重組的價(jià)技值持不同觀幣點(diǎn)的人也就摟有不同的回繁答。證在上市公司游收購(gòu)利益和刻溢價(jià)獲得的傳經(jīng)濟(jì)倫理方知面，否定公沒(méi)司收購(gòu)創(chuàng)造敘價(jià)值的人形筆容公司收購(gòu)董是沈“澆競(jìng)爭(zhēng)、暴力彩和貪欲的世流界上”膝，是叔“蟲(chóng)在野獸精神寸的支配下，鄉(xiāng)一大批襲擊惠者鏈(Raid史er)擾亂述者、獵食者沈(Pred尚ator)箏、海鷗(S針eagul鄙l)瘦、乏貪心漢(V禽ultur背e)、騙子繩(Liar面)、野蠻人也(Barb吊arian昏)、墳?zāi)刮杳襞?Gra拉vedan津cer)等向采取殘忍、察激烈和強(qiáng)暴啞的方式，向儲(chǔ)巨型企業(yè)發(fā)擇起突然襲擊騎，使之防不遍勝防”；王韜光、胡海峰.企業(yè)兼并〔M〕．上海:上海人民出版社，1995:2.布眼面肯定公司收籌購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值序的人則認(rèn)為銀公司收購(gòu)能閥“支增加效益紛”壁，Symposium.theStructureandGovernanceofEnterprise〔J〕．J.Fin.Econ,1991(26):39.裂“是收購(gòu)方盟(Bidd菊er)與目王韜光、胡海峰.企業(yè)兼并〔M〕．上海:上海人民出版社，1995:2.Symposium.theStructureandGovernanceofEnterprise〔J〕．J.Fin.Econ,1991(26):39.Easterbrook,Fischel.TheEconomicStructureofCorporateLaw〔M〕．HarvardUniversityPress,1991:162.慌（二）否定查公司收購(gòu)創(chuàng)園造價(jià)值論者續(xù)關(guān)于利益來(lái)給源的觀點(diǎn)活關(guān)于公司收歉購(gòu)的利益和水溢價(jià)來(lái)源問(wèn)毯題，對(duì)公司夕收購(gòu)價(jià)值持閉否定意見(jiàn)的升學(xué)者認(rèn)為，捏收購(gòu)者支付頂給目標(biāo)公司亮股東的溢價(jià)爬來(lái)源是不經(jīng)奪濟(jì)或不正當(dāng)魚(yú)的，僅僅是雖已有利益在長(zhǎng)不同主體之泊間的轉(zhuǎn)移或支再分配。其街主要觀點(diǎn)可焰以分為如下剃幾類：陣1某、公司收購(gòu)膝的利益和溢垂價(jià)來(lái)自相關(guān)擔(dān)者利益的轉(zhuǎn)鄰移健持這種觀點(diǎn)曬的學(xué)者從現(xiàn)各代產(chǎn)業(yè)組織寬經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀扭點(diǎn)出發(fā)，主例張公司是一據(jù)個(gè)收“賴系列合同小”捏（棟nexus峰ofc此ontra拖cts），含其目的在于歷維護(hù)公司股煮東與公司中哥的其他利益硬相關(guān)者（如道管理層、雇棗員、債權(quán)人寫(xiě)和可能情況鳳下的某些原蘋(píng)料供應(yīng)商）調(diào)之間的“默鐵式契約”關(guān)著系。在公司健收購(gòu)活動(dòng)中殘，公司股東尿的機(jī)會(huì)主義選行為可能導(dǎo)盆致他們違反緞默示契約義總務(wù)，由于股秤?xùn)|利益和社炊會(huì)總體利益那并不完全一旱致，股東財(cái)慨富的增加并錯(cuò)不當(dāng)然意味彩著社會(huì)財(cái)富拴的增加。實(shí)袋際上，公司衣收購(gòu)中目標(biāo)猴公司股東所月得溢價(jià)是拋從身相關(guān)者聯(lián)的獸利益具轉(zhuǎn)移騰而來(lái)，而利鴨益相關(guān)者的邀損失往往大回于股東所得壇溢價(jià)。因此恐法律關(guān)注的鼓焦點(diǎn)應(yīng)當(dāng)從面降低“代理壞成本”轉(zhuǎn)移栽到保護(hù)易受蠅機(jī)會(huì)主義行純?yōu)榍趾Φ睦澮嫦嚓P(guān)者權(quán)慣益這邊來(lái)。冶這種觀點(diǎn)8涂0年代以來(lái)鳴在美國(guó)有相桃當(dāng)大的影響父力，許多州揪因而修改公耳司法，允許螞管理層對(duì)比肥股東更廣的銳利益相關(guān)者秒負(fù)責(zé)。崔之元.美國(guó)二十九個(gè)州公司法修改的理論背景〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1996（4）:6.拔脂汗但此種理論百缺乏經(jīng)驗(yàn)支街持，因?yàn)閷?shí)雞踐中利益相襖關(guān)者的損失斯遠(yuǎn)較股東所藝獲溢價(jià)為小里，故很難解裂釋溢價(jià)是從崔之元.美國(guó)二十九個(gè)州公司法修改的理論背景〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1996（4）:6.Coffee.TheUncertainCaseforTakeoverReform:AnEssayonStockholders,StakeholdersandBust-ups〔J〕．Wisc.L.Rev.1988:435,451.乘2、養(yǎng)公司收購(gòu)的舌利益和溢價(jià)系來(lái)自對(duì)斗目標(biāo)公司股刻?hào)|斥利益的再分樸配味這種觀點(diǎn)認(rèn)混為，股票市側(cè)場(chǎng)往往不能煎完全真實(shí)地福反映目標(biāo)公潑司股票的價(jià)拳格，如果收里購(gòu)方在市價(jià)你和真實(shí)價(jià)格子中間找一個(gè)缺價(jià)位收購(gòu)目滋標(biāo)公司的股楚票，即是剝才奪了目標(biāo)公霉司股東應(yīng)得碑的價(jià)格補(bǔ)償依。尤其在筑“習(xí)兩階段公開(kāi)申收購(gòu)工”引（陽(yáng)two-t民ierb金id）中，憂收購(gòu)方為獲諷取目標(biāo)公司劃的控制權(quán)，完先以較高于朱市價(jià)的出價(jià)抵收購(gòu)公司5乳1%的股份舊，嗣后再以影極低的價(jià)位略收購(gòu)其余4消9%的股權(quán)集，兩者平均罰，收購(gòu)方的奸總出價(jià)實(shí)際愧上低于目標(biāo)冰公司股票的蘿真實(shí)價(jià)格；皮并且在此種柄收購(gòu)中，目吉標(biāo)公司股東惰面臨所謂“滿囚徒困境”胃（pris失oner’飛sdil勤emma）重，即為避免鄉(xiāng)陷入第二階怖段收購(gòu)的不寇利地位，不刊得不爭(zhēng)先恐郊后地把手中論的股票出賣(mài)斧給收購(gòu)方，漢因此這種盤(pán)吹剝更加明顯禽。MatinLipton.CorporateGovernanceintheAgeofFinanceCorporatism〔J〕．136U.Pa.L.Rev.1,18-20.竭貨哄但是，（貓1）目標(biāo)公娛司股票的“續(xù)真實(shí)價(jià)格”螞本身是一個(gè)仇極為模糊的愁概念，最起求碼它尚未實(shí)雞現(xiàn)，那么收升購(gòu)方取得一科個(gè)并不存在謀的“剝削額扣”實(shí)際上并較不能稱為“陸剝削”；（綢2）如果真享有一個(gè)“真括實(shí)價(jià)格”存箭在，目標(biāo)公報(bào)司股東完全炮可以拒絕收晶購(gòu)方的收購(gòu)邊要約，而去寄追逐那個(gè)真第實(shí)價(jià)格（如忙進(jìn)行自我收梢購(gòu)，或接受堂風(fēng)險(xiǎn)套利者偷的出價(jià)），盆從而導(dǎo)致前遣一收購(gòu)的失展敗；（3）指即使在兩階更段公開(kāi)收購(gòu)烏中也會(huì)有競(jìng)屈價(jià)收購(gòu)的情晌形出現(xiàn)，收良購(gòu)方為了確愿保收購(gòu)成功丹，也必須?？h證其出價(jià)高朋于目標(biāo)公司宋股票的真實(shí)頁(yè)價(jià)格。對(duì)于后兩階段公開(kāi)點(diǎn)收購(gòu)，贊成吧公司收購(gòu)的斥學(xué)者認(rèn)為，新因?yàn)樗欣⒂谟行实臄呈召?gòu)的成功朽MatinLipton.CorporateGovernanceintheAgeofFinanceCorporatism〔J〕．136U.Pa.L.Rev.1,18-20.Easterbrook,Fischel.TheEconomicStructureofCorporateLaw〔J〕．HarvardUniversityPress,1991:177—181.悶3、撤公司收購(gòu)的臉利益和溢價(jià)睜來(lái)自對(duì)朵目標(biāo)公司雇準(zhǔn)員枝利益的再分晶配玩這種觀點(diǎn)類桶似于第二種礙觀點(diǎn)，但更宇集中地反映凳了目標(biāo)公司牲雇員的利益教。屋Shlei多fer和S禁ummer割s認(rèn)為，目霞標(biāo)公司與其菠雇員的雇用稅合同中有一玻項(xiàng)默示條款漸，即公司將珍公正地對(duì)待非每一位雇員哈。考慮到雇賢員人力資源鍋的專用性，角為吸引雇員顛能夠無(wú)保留扭地投入到工追作中去，目胡標(biāo)公司必須描維護(hù)其誠(chéng)實(shí)筑守諾的良好概聲譽(yù)。如果禁收購(gòu)方入侵乎目標(biāo)公司，常則有可能會(huì)煙棄上述默示從條款于不顧屆，采取降低廈工資、解雇庭年齡偏大的原職工、拒付屋遣散費(fèi)、裁嬌減退休金計(jì)巡劃等方式來(lái)屠壓榨目標(biāo)公眠司雇員。此爬種剝削行為針在邏輯上是償可能的，但萬(wàn)在一個(gè)信用邪社會(huì)里面，劇樹(shù)立和保持涼一種誠(chéng)實(shí)的爸良好信譽(yù)對(duì)淘收購(gòu)方與對(duì)馳目標(biāo)公司同堂樣重要，剝荒削后者的員竟工會(huì)使收購(gòu)炭方蒙受不誠(chéng)貧實(shí)守信的惡葵名，由此造秋成的損失將分遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于從腥收購(gòu)中所得忍的收益，很握難想象收購(gòu)盯方會(huì)冒這樣瓜的風(fēng)險(xiǎn)去贏懸取溢價(jià)。湯欣.公司治理與上市公司收購(gòu)〔M〕．北京：中國(guó)中國(guó)人民大學(xué)出版社，2001：267.爽槽并且從統(tǒng)計(jì)議數(shù)字上來(lái)看肢，在敵意收奧購(gòu)?fù)瓿梢院笥?，目?biāo)公司職員工的福利計(jì)水平從總體但來(lái)看不僅沒(méi)個(gè)有下降，反棟湯欣.公司治理與上市公司收購(gòu)〔M〕．北京：中國(guó)中國(guó)人民大學(xué)出版社，2001：267.Romano.AGuidetoTakeovers,Theory,EvidenceandRegulation〔J〕．YaleJ.onReg.145.鵲4、惹公司收購(gòu)的姿利益和溢價(jià)涉來(lái)自對(duì)追公司債權(quán)人六利益的再分河配他此種觀點(diǎn)認(rèn)除為公司收購(gòu)墾會(huì)帶來(lái)收益牧，但這種收西益本身是有屑風(fēng)險(xiǎn)的，收濱購(gòu)公司可能什會(huì)為股東的岔利益而拿其獵債權(quán)人或目磚標(biāo)公司債權(quán)濕人的利益去詳冒險(xiǎn)。通常疲所舉的例子周是在所謂火“堂杠桿并購(gòu)歐”仔（瓦LBO）中淹，收購(gòu)方會(huì)話用目標(biāo)公司曾的資產(chǎn)作為鴨融資擔(dān)保來(lái)絮取得收購(gòu)后藥者自身的資毯金，在此種喜情形下，目塵標(biāo)公司現(xiàn)有賢的債權(quán)人對(duì)恥于收購(gòu)產(chǎn)生糊的收益并無(wú)模權(quán)利，但卻救要承擔(dān)目標(biāo)辨公司債務(wù)過(guò)尾重、無(wú)法還鬧款以致破產(chǎn)囑清算的風(fēng)險(xiǎn)飲。換言之，易在杠桿并購(gòu)?fù)嫱瓿梢院?，獅股東和債權(quán)守人的利益發(fā)樸生了沖突。Ickowitz&Genz.LenderFraud?CourtsSiftThroughLBOSuits〔J〕．NatL.J.,Nov.30,1992:27.武探杠但是，實(shí)際榆上任何債權(quán)案人都會(huì)在有虜關(guān)合同中規(guī)造定有力條款肯，使其免受握順位在后的遷其它債權(quán)的婦不利影響；厲而收購(gòu)方為填避免與前述蕉盤(pán)剝目標(biāo)公招司股東同樣Ickowitz&Genz.LenderFraud?CourtsSiftThroughLBOSuits〔J〕．NatL.J.,Nov.30,1992:27.聯(lián)5、火公司收購(gòu)的醬利益和溢價(jià)扶來(lái)自對(duì)兵收購(gòu)裁方鎖公司股東來(lái)利益的再分追配榜Roll認(rèn)五為公司收購(gòu)必中的收購(gòu)方負(fù)管理層在出賺價(jià)收購(gòu)時(shí)，遲有可能會(huì)低乓估了交易的劫不確定性、慘成本和風(fēng)險(xiǎn)涼而付出過(guò)高羽的溢價(jià)，F(xiàn)arrellandMelcher.TheLoftyPriceofGettingHitched〔J〕．BusinessWeek,1997(12):8.遼羽河由于收購(gòu)公倦司本身也存刪在代理成本儉和監(jiān)督成本終高昂的問(wèn)題滲，管理層的攀此類錯(cuò)誤不閱易得到糾正格，所以收購(gòu)段方公司的股謝東實(shí)際上受指到了剝削。RichardRoll.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers〔J〕．J.Business1986(59):197.捐弟賞但西方國(guó)家旱的公司收購(gòu)幸市場(chǎng)已趨向庫(kù)成熟，混合烏使用各種評(píng)螞估辦法已能拘較為準(zhǔn)確地列認(rèn)識(shí)目標(biāo)公碗司的價(jià)值，立出價(jià)過(guò)高的只錯(cuò)誤應(yīng)不會(huì)嫂經(jīng)常發(fā)生。須即使此類錯(cuò)號(hào)誤發(fā)生，財(cái)言富也只是從臥收購(gòu)公司股撇東流向目標(biāo)妻FarrellandMelcher.TheLoftyPriceofGettingHitched〔J〕．BusinessWeek,1997(12):8.RichardRoll.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers〔J〕．J.Business1986(59):197.Easterbrook,Fischel.TheEconomicStructureofCorporateLaw,HarvardUniversityPress〔M〕．1991:184-185.送6、括公司收購(gòu)的女利益和溢價(jià)容來(lái)自對(duì)社會(huì)咐公共利益的荒再分配栗論者主要關(guān)胞心的是公司客收購(gòu)所帶來(lái)世的財(cái)政稅收顧的減少和產(chǎn)壤業(yè)壟斷問(wèn)題芽。在美國(guó)，爽因貸款而負(fù)遲擔(dān)的利息是粥可以從納稅降人應(yīng)納稅額存中扣減的，婆有人因此認(rèn)戶為收購(gòu)方進(jìn)學(xué)行公司收購(gòu)另的目的就在槳于爭(zhēng)取這種農(nóng)稅收上的有誰(shuí)利地位。但豎此種觀點(diǎn)難鹿以解釋為什龜么收購(gòu)方不燭直接通過(guò)杠戴桿機(jī)制來(lái)重席組其資本架尸構(gòu)以達(dá)到相逝同的目的？脊因?yàn)檫@種辦緩法在操作上牧?xí)?jiǎn)單得多考。RichardRoll.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers〔J〕．J.Business,1986(59):144.貓噸因公司收購(gòu)闊而造成壟斷橋產(chǎn)生、競(jìng)爭(zhēng)寶減少的確有彈害于社會(huì)，失但即使是善狼意并購(gòu)也會(huì)謎產(chǎn)生同樣的學(xué)后果，而且RichardRoll.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers〔J〕．J.Business,1986(59):144.鞭7、茂體制因素下污的價(jià)值轉(zhuǎn)移蔥與再分配假療說(shuō)機(jī)國(guó)內(nèi)學(xué)者張扮新提出了目妨前我國(guó)證券匠市場(chǎng)并購(gòu)重暖組利益的來(lái)羨源系體制因?qū)偎叵碌膬r(jià)值臥轉(zhuǎn)移和再分膛配。張新.公司并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值〔N〕．證券時(shí)報(bào)，2003-4-15(6)．凈根據(jù)張新剩的觀點(diǎn)，挨所謂峰“針體制因素下縱的價(jià)值轉(zhuǎn)移蒜與再分配泰”怒是指，有些燦并購(gòu)重組本仙身不應(yīng)該發(fā)沉生，或發(fā)生懂后并不一定容會(huì)創(chuàng)造價(jià)值鍬，但是會(huì)由訂于體制因素錘，導(dǎo)致以轉(zhuǎn)被移其他利益階相關(guān)方的利允益為代價(jià)提勝高并購(gòu)公司鄙的價(jià)值，這筍實(shí)際上是利舌益/價(jià)值在纏并購(gòu)公司股棄東和其他利豪益相關(guān)者之緒間的一種再畢分配或者轉(zhuǎn)艱移忘。張新認(rèn)為兩主要有兩個(gè)湯來(lái)源中：角（1）重組競(jìng)公司進(jìn)行業(yè)獻(xiàn)務(wù)和管理層咱調(diào)整，通過(guò)蘿改善經(jīng)營(yíng)管柄理效率、發(fā)捷揮協(xié)同效應(yīng)此等產(chǎn)生增量挎效益，提升蠶了業(yè)績(jī)，實(shí)詳實(shí)在在地為恭股東和利益沸相關(guān)方創(chuàng)造歲價(jià)值。（2扒）新投資于飯這些被重組陳公司的中小奶股東申，總收購(gòu)/重組于方從一級(jí)市懇場(chǎng)再融資或蕩二級(jí)市場(chǎng)股項(xiàng)票炒作尋求四利益補(bǔ)償，縮而這兩種補(bǔ)越償方式的利恨張新.公司并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值〔N〕．證券時(shí)報(bào)，2003-4-15(6)．克張新關(guān)于第勾一個(gè)來(lái)源的豆論述和他認(rèn)敲為目前我國(guó)穗證券市場(chǎng)并林購(gòu)重組利益腔的來(lái)源系體倘制因素下的富價(jià)值轉(zhuǎn)移和挑再分配有一倒定的矛盾，愿因?yàn)閰f(xié)同效千應(yīng)所產(chǎn)生的慌利益應(yīng)該是賢新增利益而偷非利益的轉(zhuǎn)憲移和再分配冒。但是，張鏈新認(rèn)為挽并購(gòu)重組如阿果能夠通過(guò)區(qū)協(xié)同效應(yīng)提倦升公司業(yè)績(jī)慎，那么就會(huì)逝給整個(gè)社會(huì)歇就創(chuàng)造價(jià)值嚷，曲否則，它就滿可能只為目擊標(biāo)公司的現(xiàn)特有股東服務(wù)做，將今天的銷重組成本轉(zhuǎn)鴨嫁給明天的專中小投資者估，總的社會(huì)倦凈收益為零皺甚至盞還可能為負(fù)橫。筆者認(rèn)為返張新的擔(dān)心誼不無(wú)道理。滔（三）肯定確公司收購(gòu)創(chuàng)他造價(jià)值論者援關(guān)于利益來(lái)丈源的觀點(diǎn)別與上述認(rèn)為蓋公司收購(gòu)僅嫂僅是已有利攻益在不同主鳴體之間再分川配的觀點(diǎn)相萬(wàn)反，對(duì)公司浴收購(gòu)價(jià)值持畝肯定意見(jiàn)的涼學(xué)者則認(rèn)為培，適當(dāng)?shù)氖甄P購(gòu)活動(dòng)可以黑達(dá)到促成趨靈于合理的規(guī)景模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)捕化企業(yè)組合祥、加強(qiáng)專業(yè)旁化與合作、毀協(xié)調(diào)企業(yè)間案關(guān)系、爭(zhēng)奪頂先進(jìn)的科學(xué)療技術(shù)、獲取聲高額利潤(rùn)、向增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能鳥(niǎo)力、適應(yīng)金簽融市場(chǎng)的變?cè)约案纳莆酃镜闹卫碇?jǐn)結(jié)構(gòu)等等目溜的，從而在們并購(gòu)重組活瓜動(dòng)中產(chǎn)生新吐的利益或價(jià)勒值。龔維敬.企業(yè)兼并論〔M〕．上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，1996:112—143.制在上述肯主定意見(jiàn)中，致從降低代理單成本和產(chǎn)生結(jié)協(xié)同效應(yīng)方龔維敬.企業(yè)兼并論〔M〕．上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，1996:112—143.茅1、竄降低代理成韻本宅從而產(chǎn)生新而的利益略Manne這在1965至年提出，公瘡司收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)鍬更換無(wú)效率媽的管理層達(dá)疊到減少管理光層中疏忽職父守行為的目序的，他認(rèn)為才，收購(gòu)市場(chǎng)催是公司治理貢環(huán)境中懲誡旦不稱職的管若理層的關(guān)鍵揉性機(jī)制，此貞種機(jī)制之所丘以能夠發(fā)揮磨作用是因?yàn)槿嗨幌笊埔馔兰娌⒛菢有枞币?jīng)過(guò)目標(biāo)賀公司管理層尺的首肯，而腥是越過(guò)管理養(yǎng)層的頭頂直射接到達(dá)目標(biāo)沸公司股東，盾收購(gòu)因而使笛資本市場(chǎng)更演富競(jìng)爭(zhēng)性并裕能迫使管理月層為股東的竿利益盡心工券作。HenryG.Manne.MergersandtheMarketforCorporatecontrol〔J〕．J.Pol.Econ.1965(73):110.甲據(jù)廁這一頗具代顛表性的觀點(diǎn)胖所指出的目咳標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)奔不善、資產(chǎn)銅使用效率不糊高，已得到充許多經(jīng)驗(yàn)研墾究的證明，峰例如：較善券意兼并中的召目標(biāo)公司而扣言，以托賓梢的守Q值（To夸bin’q講rati妨os）衡量司敵意收購(gòu)中呢目標(biāo)公司被闊更換的管理槐層，通常會(huì)塑得到其經(jīng)營(yíng)唯績(jī)效不高的忽結(jié)果；Morck,Shleifer&Vishnt.CharacteristicsofTargetsofHostileandfriendlyTakeovers(1988),inCorporateTakeovers:CasesandConsequences101(AlenJ.Auerbached.,1988)。所謂“托賓的Q值”是指公司總市值與公司重置資本成本總額的比率，如果此比率大于1，意味著買(mǎi)一個(gè)企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)要貴，出現(xiàn)兼并的可能性較??；如果此比率小于1，則意味著買(mǎi)一個(gè)企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)要便宜，出現(xiàn)兼并的可能性較大。轉(zhuǎn)引自龔維敬.企業(yè)兼并論〔M〕．上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，1996:7.鋼隨串目標(biāo)公司一關(guān)般具有較低珍的艇Q值，當(dāng)此罵類企業(yè)被Q拾值較高的公糧司收購(gòu)時(shí)，溉收購(gòu)的收益畝會(huì)因此上升發(fā)；同時(shí)，從膛不適當(dāng)?shù)氖栈觅?gòu)中獲得負(fù)偶收益的公司歌比較無(wú)此種毀現(xiàn)象的公司密更易成為收肅購(gòu)的對(duì)象；茄另外，在收幅購(gòu)?fù)瓿梢院蟊奘召?gòu)方和目顯標(biāo)公司的現(xiàn)忙金流量通常不都會(huì)增加，峽表明在收購(gòu)抹方的有效管鋸理之下目標(biāo)姜公司資產(chǎn)的桐創(chuàng)造力增加產(chǎn)了。但吹該徒理論也有一甚些重要缺陷淚，它難以解駛釋為什么在簽?zāi)承┚扌凸λ镜氖召?gòu)活際動(dòng)中，目標(biāo)HenryG.Manne.MergersandtheMarketforCorporatecontrol〔J〕．J.Pol.Econ.1965(73):110.Morck,Shleifer&Vishnt.CharacteristicsofTargetsofHostileandfriendlyTakeovers(1988),inCorporateTakeovers:CasesandConsequences101(AlenJ.Auerbached.,1988)。所謂“托賓的Q值”是指公司總市值與公司重置資本成本總額的比率，如果此比率大于1，意味著買(mǎi)一個(gè)企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)要貴，出現(xiàn)兼并的可能性較?。蝗绻吮嚷市∮?，則意味著買(mǎi)一個(gè)企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)要便宜，出現(xiàn)兼并的可能性較大。轉(zhuǎn)引自龔維敬.企業(yè)兼并論〔M〕．上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，1996:7.Romano.AGuidetoTakeovers,Theory,EvidenceandRegulation〔J〕．Yalej.onReg.1992(9):125,.姓Easte濫rbroo擺k和Fis足chel進(jìn)杏一步發(fā)展了濤收購(gòu)可以降宗低委托－代餃理成本的漁理論職。憶他們認(rèn)為絨，悼如果說(shuō)公司阻是一種合同黑，則收購(gòu)即夠是控制合同硬成本（指監(jiān)稿督和更換管饅理層的