2022年黃金行業(yè)市場現(xiàn)狀分析

2022年黃金行業(yè)市場現(xiàn)狀分析

1.黃金供需失衡加劇，美國通脹持續(xù)高企

1.1.需求:經(jīng)濟復(fù)蘇，消費增長

美國企業(yè)利潤水平大幅增長，疫后復(fù)蘇趨勢明顯。自美

國新冠疫情爆發(fā)以來，美國企業(yè)利潤水平短暫下滑，后續(xù)持

續(xù)攀升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年第四季度美國企業(yè)利潤為

2.94萬億美元，同比增長21.0%;2021年全年美國企業(yè)利潤總

量為11.22萬億美元，同比增長25.0%,當(dāng)前美國企業(yè)利潤的

同比增速正處較高水平。美國的企業(yè)利潤水平較疫情前水平大

幅增長，經(jīng)濟復(fù)蘇跡象明顯，為疫后消費復(fù)蘇打下了基礎(chǔ)。

疫情中美國個人總收入水平受政策補貼提升明顯，當(dāng)前

增速仍處較高水平。個人總收入方面，近年來美國的個人收

入水平呈現(xiàn)持續(xù)上行趨勢，而在疫情中，受政府補貼影響，

美國個人收入水平多次大幅提升。截至2022年2月，美國個

人總收入為21.15萬億美元，同比增長6.0%,較2019年12

月上漲13.3%;增速方面，受2020年高基數(shù)效應(yīng)影響，美國個

人總收入同比增速近期波動較為劇烈，截至2022年2月，美

國個人總收入同比上漲約6.0%,增速水平仍較疫情前有明顯

提升。

美國家庭負債率持續(xù)下行，消費動能釋放。從美國家庭

的負債比率來看，近年美國家庭負債比率持續(xù)下降。截至

2021年12月，美國家庭負債比率為9.34%,近10年間呈現(xiàn)

出了持續(xù)下行的趨勢，且在疫情期間仍在波動下行。在居民

資產(chǎn)負債率維持低位運行的背景下，美國居民端消費動能正

持續(xù)釋放。

多因素刺激下，美國個人消費支出正高速增長。伴隨著

美國居民個人收入水平的提升以及資產(chǎn)負債率的持續(xù)下滑，

當(dāng)前美國居民端的個人消費能力正在不斷釋放。截至2022年

2月，美國個人消費支出總規(guī)模已達13.9萬億美元，較2021

年同期上漲約6.90%。美國居民端消費支出的持續(xù)上行帶動

了美國總需求水平的持續(xù)提升。

圖表5.美國個人消費支出持續(xù)提升

美國:個人消費支出:不變價:季調(diào)十億美元

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實是⑥羌某駕摩

資料來源：Wind,東亞前海證券研究所

圖表6.美國個人消費支出增速處于高位

1.2.供給:勞動供給不足，逆全球化加劇

121.短期:勞動供給有限，職位空缺創(chuàng)歷史新高

勞動參與率緩慢恢復(fù)，但仍低于疫情前水平。近期，美

國的就業(yè)數(shù)據(jù)正持續(xù)復(fù)蘇，截至2022年2月，美國就業(yè)人口

為1.54億人，失業(yè)率為3.8%,二者均已恢復(fù)至與疫情前類似

的水平。但另一方面，截至2022年3月，美國勞動參與率為

62.4%,盡管該數(shù)據(jù)較上年有所增長，但仍較2020年2月美

國疫情爆發(fā)之前的63.40%有1個百分點的差距，當(dāng)前美國的

就業(yè)缺口仍未補足。

職位空缺數(shù)量持續(xù)上漲，美國招工難問題愈發(fā)明顯。隨

著疫情后美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，各企業(yè)陸續(xù)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)。但

在當(dāng)前美國勞動力參與率有所下滑，需求規(guī)模明顯增長的背

景下，美國企業(yè)的招工難問題正在逐步凸顯。從美國非農(nóng)空

缺職位數(shù)來看，截至2022年2月美國職位空缺數(shù)量為1126.6

萬人，當(dāng)前美國的非農(nóng)就業(yè)空缺崗位數(shù)量已達2000年以來最

高水平。

美國當(dāng)前職位空缺率較疫情前差距明顯，服務(wù)業(yè)空缺規(guī)

模最為顯著。從美國當(dāng)前的職位空缺率來看，2022年2月美

國的職位空缺率約為7.4%,較2019年疫情前的水平提高3.0

個百分點。其中，職位空缺率較疫情前水平增長最為明顯的

行業(yè)為休閑住宿業(yè)、教育和保健服務(wù)業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè),

三者的職位空缺率分別較2019年疫情之前提高了約4.6pct、

3.6pct以及3.2pcto

122.長期:國際形勢惡化，逆全球化逐步萌生

貿(mào)易保護主義逐步抬頭，逆全球化趨勢開始萌芽。全球

化進程加大了各國各行業(yè)的馬太效應(yīng)，部分國家為了保護本

國的弱勢產(chǎn)業(yè)，開始通過封閉特定行業(yè)貿(mào)易往來或制定貿(mào)易

保護條款來限制其他國家在該國該行業(yè)的貿(mào)易活動。美國近

年來多次頒布貿(mào)易保護條款，并發(fā)布301條款，在美國單方

面認為不合理時，來進行貿(mào)易談判或者報復(fù)行動，施行貿(mào)易保

護主義。而受當(dāng)前各國貿(mào)易保護政策的影響，此前不斷推進

的全球化進程正逐步放緩，逆全球化趨勢開始萌芽。

對俄制裁持續(xù)升級，SWIFT、美元等相關(guān)制裁長期影響

大。自俄烏兩國交戰(zhàn)以來，歐美等國相繼開展對俄制裁。其

中，在股市方面的制裁包括暫停俄羅斯ADR交易等;在債市

方面的制裁包括禁止國際評級機構(gòu)為俄羅斯主權(quán)債和企業(yè)債

評級等;在匯市方面的制裁包括將俄羅斯部分銀行踢出SWIFT

系統(tǒng)等。隨著歐美對俄制裁的逐步推出，當(dāng)前全球信用體系正

在不斷受到?jīng)_擊，長期總供給規(guī)?；?qū)⑹艿揭欢〝_動。

1.3.通脹壓力顯現(xiàn)，美國CPI增速進入歷史高位

美國CPI增速創(chuàng)41年來新高，通脹水平進入高位。當(dāng)前

美國的CPI以及PPI水平均持續(xù)走高。從美國的CPI情況來

看，2022年3月美國CPI環(huán)比上漲1.2%,同比上漲8.5%,同

比增速創(chuàng)41年以來新高。PPI方面，2022年3月美國PPI環(huán)

比上漲1.4%,同比上漲11.2%,同比增速處于歷史高位。

圖表12.美國CPI增速創(chuàng)41年新高

圖表13.美國PPI增速同步處于歷史高位

美國核心PCE水平持續(xù)走高，高位通脹多方印證。從美

國核心PCE的水平來看，2022年2月美國核心PCE同比提升

約5.40%,自2021年以來，該指標(biāo)呈現(xiàn)出了持續(xù)走高的趨勢,

當(dāng)前正處于1983年以來的最高水平。隨著當(dāng)前美國CPI、

PPI以及核心PCE同比增速的同步走高，美國的高通脹水平

正被不斷印證。

2.多領(lǐng)域普漲，美CPI易漲難跌

2.1.美國CPI增速高企，能源、食品明顯領(lǐng)漲

美國CPI增速高企，能源項目漲幅明顯。從美國CPI項

目的拆分來看，一級項目食品、能源以及除食品及能源外所

有項目三者分別占比為13.4%、7.5%以及79.0%,除食品及能

源外所有項目占比較大。從各一級項目的漲幅來看，能源項

目同比漲幅較大，達32.0%,其次為食品項目，2022年3月

同比上漲約8.8%。從二級項目來看，能源項目中兩子項目漲

幅較大，其中能源商品和能源服務(wù)二者分別同比上漲約

48.3%、13.5%。此外，除食品及能源外商品項目也有較大漲

幅，2022年3月同比上漲約11.7%。

通脹形勢明顯，美國CPI多子項目同比增速持續(xù)提升。

2021年以來，美國CPI同比增速持續(xù)提升，其中美國核心

CPI同比增速從2021年1月的1.40%上漲到了2022年3月的

6.50%o分項目來看，能源項目同比增速從2021年1月的-

3.60%上漲到了2022年3月的32.00%;食品項目同比增速從

2021年1月的3.80%上漲到了2022年3月的8.80%;其他商

品與服務(wù)項目同比增速從2021年1月的2.10%上漲到了

2022年3月的5.50%。除其他商品與服務(wù)項目外，美國CPI

各組成項目均有較大漲幅。

圖表16.美國CPI各子項目同比增速均持續(xù)上行

-----美國:核心CPI:當(dāng)月同比％-----美國:CPI:食品:當(dāng)月同比％

英國:CPI:其他商品與服務(wù):當(dāng)月同比%-----美國:CK能源:當(dāng)月同比％右軸

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資料來源：Wind,東亞前海證券研究所弘元@先來皆厚

22食品:肉類庫存低位，糧價持續(xù)攀升

食品權(quán)重細分中餐飲和小吃貢獻居前。根據(jù)美國勞工部

數(shù)據(jù)，2022年3月食品大類中，家用食品權(quán)重為61.4%,非

家用食品為38.6%。細分來看，家用食品中肉類、其他家用

食品兩個子項目占比較大且同比增長較高，二者分別同比上

漲約13.7%以及10.3%o

多因素影響，全球糧食價格持續(xù)走高。在此前美國旱災(zāi)

問題以及巴西等主要糧食產(chǎn)地的疫情問題影響下，當(dāng)前全球

糧食價格正持續(xù)上行。截至2022年4月20日，CBOT玉米期

貨結(jié)算價收報810.0美分/蒲式耳，較2020年4月20日上漲

151.4%;CBOT小麥期貨結(jié)算價收報1097.5美分/蒲式耳，較

兩年前上漲100.5%;CBOT大豆期貨結(jié)算價收報1717.0美分/

蒲式耳，較兩年前上漲105.3%。

美國肉類庫存正持續(xù)下行，豬肉庫存降幅尤為顯著。根

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年美國豬肉期初庫存為202.0千噸，同比

下降4.7%,較2020年下降31.3%;2022年美國牛肉期初庫存

為308.0千噸，同比下降6.4%。2020年以來，美國肉類庫存

走低，其中豬肉庫存降幅顯著，在當(dāng)前美國肉類庫存的持續(xù)

下行背景下，肉類價格受到明顯支撐。

肉類庫存走低，帶動美國豬肉等產(chǎn)品價格走高。在肉類

庫存走低的趨勢下，美國肉類價格持續(xù)走高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù),

2022年3月美國豬肉平均價格為65.55美元/英擔(dān)，較2020

年3月上漲54.2%;截至2022年4月180,美國牛肉屠體價

格收報233.57美分/磅，較兩年前上漲19.4%。在當(dāng)前美國肉

類庫存持續(xù)下行的背景下，未來美國豬肉、牛肉等肉類產(chǎn)品價

格將有望進一步上漲。

全球食品價格指數(shù)持續(xù)上行，烏克蘭斷供進一步推動美

國食品價格走高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年3月聯(lián)合國糧農(nóng)

組織食品價格指數(shù)為159.33,同比上漲34.4%,較2020年3

月上漲67.5%,食品價格指數(shù)持續(xù)上行。同時，烏克蘭作為

世界第二大糧食出口國，俄烏沖突直接導(dǎo)致烏克蘭糧食出口

貿(mào)易中斷，將進一步推動美國食品價格走高。

2.3.能源:能源供給受限，價格持續(xù)上漲

美國CPI上行受能源大類帶動明顯，其中能源類商品貢

獻主要動力。能源類別主要分為能源類商品和能源服務(wù)，能源

類商品占比最高，占比55.3%,其中車用油占比52.5%;其次是

能源服務(wù)占比44.7%,其中電力占比33.2%。從數(shù)據(jù)來看，

2022年3月美國能源類CPI同比上漲約32.0%,其中能源類

商品上漲48.3%、能源服務(wù)上漲13.5%。細分來看，能源類商

品中燃料油和其他燃料項目同比上漲約51.7%,車用油項目

同比上漲約48.2%O

俄羅斯受貿(mào)易制裁影響，全球能源供給將逐步受限。俄

羅斯為全球能源出口大國，從2020年俄羅斯在全球的能源出

口中的占比來看，其煤炭出口占比約為24.5%;其天然氣出口

占比約為16.1%;其原油出口占比約為ll.l%o隨著當(dāng)前俄烏沖

突的持續(xù)演繹，以及歐美對俄制裁的持續(xù)升級，來自俄羅斯

的能源供給正在逐步受限，導(dǎo)致全球能源價格大幅波動，進而

也對美國能源價格產(chǎn)生了一定影響。

經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇疊加供給端擾動，能源品漲價明顯。從當(dāng)

前的能源品價格來看，截至2022年4月8日，布倫特原油期

貨結(jié)算價報102.78美元/桶，同比上漲63.3%;WTI原油期貨

結(jié)算價今年持續(xù)上漲，目前報98.26美元/桶，同比上漲

65.6%o國際天然氣價格持續(xù)攀升，其中NYMEX天然氣期貨

結(jié)算價格已突破6.32美元/百萬英熱單位，相比去年同期漲幅

達到150.7%。

圖表25.國際原油價格持續(xù)上漲

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資料來源：Wind,東亞前海證券研究所區(qū)元@堯堯皆庫

圖表26.天然氣價格持續(xù)上漲

-----期貨收盤價（連續(xù)）:NYMEX天然三美元/百萬英熱單位

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資料來源：Wind,東亞前海證券研究所4奈@未來管庫

2.4.其他:汽車庫存創(chuàng)歷史新低，漲價動能較強

除食物和能源外的所有項目中，汽車貢獻主要價格漲幅。

除食物和能源外的所有項目CPI2022年3月同比上漲約6.5%。

從其拆分來看，商品（除食品和能源商品）和服務(wù)（除能源服務(wù)）

占比分別為27.6%和72.4%。商品項目中汽車項目2022年3

月同比上漲約21.8%,為主要的通脹貢獻項目。汽車價格的

大幅提升主要受2021年全球缺芯所導(dǎo)致的汽車供應(yīng)受限影響。

新汽車同比增速持續(xù)攀升，二手車和卡車項目同比增速

創(chuàng)歷史新高。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，美國CPI新汽車項目2022年3

月同比增速為12.6%,增速水平創(chuàng)下自1975年以來新高水平；

二手車和卡車2022年3月同比增速為35.3%,同比增速創(chuàng)下

有史以來最高水平。

2021年美國汽車行業(yè)產(chǎn)能利用率明顯受限，導(dǎo)致汽車供

給受到影響。從美國汽車行業(yè)的產(chǎn)能利用率情況來看，2021

年美國的汽車產(chǎn)能利用率明顯下滑，其中2021年9月的汽車

產(chǎn)能利用率僅為62.62%。截至2022年3月，美國汽車行業(yè)產(chǎn)

能利用率已有所回升，達到了72.02%,但是仍低于正常水平。

美國汽車庫存正處歷史最低水平，低位庫存支撐汽車價

格持續(xù)上行。從美國的汽車行業(yè)庫存水平來看，2022年2月，

BEA估算的美國汽車庫存水平約為65.40千輛，較2021年同

期下滑約83.7%。當(dāng)前美國汽車庫存水平正處于歷史最低水

平，而伴隨當(dāng)前美國汽車行業(yè)產(chǎn)能利用率的低水平運行，預(yù)

期未來美國的汽車價格水平仍將持續(xù)走高。

3.美聯(lián)儲加息開始，對通脹影響或?qū)⒂邢?/p>

3.1.加息難降CPI增速，本輪加息姍姍來遲

美聯(lián)儲加息對通脹影響有限，歷史數(shù)次加息并未降低

CPI增速。在過去6次加息期間，美國的CPI同比增速均持

續(xù)上行，加息政策并未有效緩解通貨膨脹的問題。具體來看,

6次加息期間美國CPI的同比增速分別提高了0.7pct、4.0pct、

0.3pct、l.lpct.l.Opct和1.7pct,加息結(jié)束后的CPI同比增速

分別為4.3%、5.1%,2.8%,3.1%,4.3%,2.2%O6次加息的

歷史數(shù)據(jù)表明，加息或?qū)ν浻绊懹邢蕖?/p>

過往通脹加息反應(yīng)迅速，本輪通脹加息反應(yīng)緩慢。復(fù)盤

歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，歷史上通脹發(fā)生后的數(shù)月之內(nèi)，美聯(lián)儲

將會進行加息操作。以2000年以來的兩次通脹為例，美聯(lián)儲

均在短時間內(nèi)進行了加息，2004年3月起美國CPI同比增速

開始走高，2004年6月起美聯(lián)儲加息開始。2015年10月美國

CPI再次開始走高，美聯(lián)儲于2015年12月起開始加息。而截

至2022年4月20日，本輪美國CPI同比增速走高持續(xù)已逾

一年，但美聯(lián)儲本輪加息在2022年3月17日剛剛開始，相

比歷史數(shù)據(jù)有所延遲。

圖表33.通脹后短期內(nèi)美聯(lián)儲將進行加息操作

32加息或?qū)⒂绊懝┙o復(fù)蘇

美國工業(yè)部門產(chǎn)能利用率接近歷史峰值，供給提升空間

有限。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年3月美國工業(yè)部門產(chǎn)能利用率

為78.3%,目前已逐步進入歷史峰值水平。隨著美國全部工

業(yè)部門的產(chǎn)能利用率逐步進入高位，未來美國的總供給水平

提升空間有限。

固定資產(chǎn)投資額增速連續(xù)兩年下滑，美國供給水平有所

受限。2020年美國累計實現(xiàn)固定資產(chǎn)投資442.7億美元，同

比下降0.54%,美國固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)兩年下滑。當(dāng)前

美聯(lián)儲的加息政策或?qū)ζ髽I(yè)投資情況造成一定影響，從而

抑制美國固定資產(chǎn)投資額增速的回升，在此情況下，美國的

總供給規(guī)?；?qū)⒊霈F(xiàn)進一步的受限。

非金融企業(yè)部門杠桿率處于歷史高位，美聯(lián)儲加息或?qū)?/p>

影響員工薪酬增速，減少供給水平。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年9

月美國金融企業(yè)部門杠桿率為81.1%,處于歷史較高水平。

而截至2021年12月，美國國內(nèi)勞動者總體報酬指數(shù)當(dāng)季同

比上漲約4.0%,該數(shù)據(jù)已接近近20年來最高水平。當(dāng)前美

聯(lián)儲的加息政策，將導(dǎo)致企業(yè)成本提高，未來美國國內(nèi)勞動者

總體報酬指數(shù)的高位增速水平或?qū)㈦y以保持，美國用工難問

題或?qū)⒃俣燃觿　?/p>

4.黃金保值作用明顯，通脹帶動黃金價格上漲

4.1.高通脹時期黃金價格多數(shù)上漲明顯

從風(fēng)險角度來看，黃金的抗通脹及避險屬性良好，在高

波動環(huán)境下表現(xiàn)出更高的收益率。黃金在不同通脹環(huán)境下均

有可觀回報率，但