量化策略專題研究：量化行業(yè)配置模型與配置策略（2023年4月）-20230407-中信證券-34正式版

量化策略專題研究量化行業(yè)配置模型與配置策略（2023年4月）史周、王兆宇、趙文榮中信證券研究部2023年4月7日請務(wù)必閱讀末頁的免責條款和聲明每日免費獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟學(xué)人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報告加入“起點財經(jīng)”微信群。。CONTENTS目錄量化行業(yè)配置邏輯與模型化探索–基本面視角–技術(shù)面視角–機構(gòu)投資行為視角當前市場環(huán)境與行業(yè)配置觀點風險因素1量化行業(yè)配置邏輯與模型化探索2行業(yè)配置模型構(gòu)建邏輯及適用性概述模型類別模型邏輯概述策略適用性概述基本面（宏觀）宏觀視角下的大類板基于產(chǎn)業(yè)板塊景氣度的宏觀驅(qū)動因素分析，尋盈利、成長等基本面風格表現(xiàn)較強時表現(xiàn)塊配置模型找基本面占優(yōu)板塊。較優(yōu)?；久妫ㄖ杏^）業(yè)績估值比價視角的尋找行業(yè)未被估值反映的業(yè)績預(yù)期。估值風格表現(xiàn)較強時表現(xiàn)較優(yōu)。行業(yè)配置模型技術(shù)面（模式匹模式識別視角的行業(yè)通過行業(yè)走勢匹配歷史相似時點，借鑒歷史表市場模式性比較強、行情表征的經(jīng)濟運行配）配置模型現(xiàn)對各行業(yè)進行配置。邏輯比較相似時表現(xiàn)較優(yōu)。技術(shù)面（趨勢）趨勢行業(yè)配置模型投資者行為非理性，趨勢形成-趨勢延續(xù)-趨勢行業(yè)趨勢持續(xù)性比較好時表現(xiàn)較優(yōu)。終結(jié)的過程將不斷上演。投資者行為（公公募持倉多維綜合視以逆市配置視角，結(jié)合公募超低配、增減倉行機構(gòu)話語權(quán)較強的行情表現(xiàn)較優(yōu)。募）角下的行業(yè)配置模型為構(gòu)建行業(yè)配置信號.資料來源：中信證券研究部3量化行業(yè)配置策略體系探索宏觀驅(qū)動：尋找自上而下的板塊景氣度宏觀驅(qū)動因素基本面 中觀比較：盈利估值視角下尋找預(yù)期差技術(shù)面

博弈局勢：歷史模式匹配技術(shù)尋找相似集趨勢捕捉：截面動量與時序動量的結(jié)合投追隨主流：公募基金行業(yè)配置的信號作用資行為資料來源：中信證券研究部繪制4基本面視角宏觀驅(qū)動：尋找自上而下的板塊景氣度宏觀驅(qū)動因素II.中觀比較：盈利估值視角下尋找預(yù)期差5大類行業(yè)板塊的劃分：經(jīng)濟邏輯維度板塊劃分：部分行業(yè)聚類結(jié)果違背常規(guī)認知，需根據(jù)經(jīng)濟邏輯進行調(diào)整。我們將行業(yè)分為上游、中游、必選、可選、防御、TMT、金融地產(chǎn)七大板塊。大類行業(yè)板塊分類方式大類行業(yè)板塊分類中信證券一級行業(yè)上游石油石化、煤炭、有色金屬中游基礎(chǔ)化工、鋼鐵、建筑、建材、輕工制造、機械、電力設(shè)備及新能源、國防軍工必選消費食品飲料、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁可選消費消費者服務(wù)、紡織服裝、商貿(mào)零售、汽車、家電防御交通運輸、電力及公用事業(yè)TMT電子、計算機、通信、傳媒金融地產(chǎn)銀行、非銀行金融、房地產(chǎn)資料來源：中信證券研究部6行業(yè)板塊比較分析框架：經(jīng)濟狀態(tài)劃分+宏觀驅(qū)動信號經(jīng)濟狀態(tài)劃分維度：不同經(jīng)濟增長周期&政策周期下，周期類、非周期類、政策敏感類板塊誰更受益？宏觀驅(qū)動信號維度：三類板塊內(nèi)部板塊運行邏輯存在差異，哪些指標值得關(guān)注？如何預(yù)測核心指標？大類行業(yè)板塊比較分析框架（經(jīng)濟狀態(tài)劃分+宏觀驅(qū)動信號）經(jīng)濟狀態(tài)判斷

宏觀驅(qū)動信號構(gòu)建思路周期類板塊經(jīng)濟增速上行業(yè)績改善幅度上游、下游、可選定價能力不同，毛較大，具備相對優(yōu)勢利、需求哪個是利潤的主導(dǎo)因素？如(上游、中游、可選）何預(yù)測其毛利和需求的變化？非周期類板塊業(yè)績受經(jīng)濟周期影響較小，如何與周期類板塊進行互補？(必選、TMT、防御）經(jīng)濟增速下行具備相對優(yōu)勢政策敏感類板塊政策處于偏松周期時業(yè)績大金融、地產(chǎn)行業(yè)的政策周期能否預(yù)測？(金融地產(chǎn)）幅改善，具備相對優(yōu)勢資料來源：中信證券研究部7宏觀驅(qū)動：自上而下的尋找板塊配置邏輯大類板塊的劃分周期類：上游、中游、可選消費非周期類：必選消費、TMT、交運公用政策敏感類：金融地產(chǎn)Alpha核心來源：業(yè)績相對優(yōu)勢經(jīng)濟增速上行時，周期類板塊業(yè)績彈性較高，具備相對優(yōu)勢。經(jīng)濟增速下行時，非周期類板塊受影響較小，具備相對優(yōu)勢。情緒面的擾動TMT板塊雖然不受經(jīng)濟周期影響，但2010年以后的超額收益多來自于風險偏好中樞上升周期。大金融板塊的思考銀行、地產(chǎn)業(yè)績受政策周期影響，其表現(xiàn)多取決于政策預(yù)期。利差、地產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)多是政策周期結(jié)果，滯后于政策預(yù)期，較難通過宏觀維度進行擇時。

經(jīng)濟增長周期下的周期上游/必選消費輪動資料來源：Wind、中信證券研究部風險偏好中樞與TMT板塊相對強弱TMT板塊相對強弱風險偏好中樞(右軸）2.50.3520.30000.0500.00資料來源：Wind、中信證券研究部8大類行業(yè)板塊宏觀驅(qū)動因素的指標體系匯總周期類板塊非周期類板塊政策敏感類板塊

邏輯分析框架經(jīng)濟增速上行周期表現(xiàn)較優(yōu)，上游重價格、可選消費重需求、中游兼顧毛利及需求。經(jīng)濟增速下行周期表現(xiàn)較優(yōu)，必選消費抗周期性最強，TMT、防御板塊與風險偏好相關(guān)。政策寬松時表現(xiàn)較優(yōu)。

指標選取上游：經(jīng)濟增長因子->PPI中游：綜合毛利率、產(chǎn)品需求（汽車、地產(chǎn)銷量）可選消費:工業(yè)利潤->居民消費必選消費：經(jīng)濟增長因子TMT：經(jīng)濟增長因子、市場風險偏好指數(shù)防御：市場風險偏好指數(shù)宏觀變量滯后于政策周期，較難通過宏觀周期視角主動進行把握，按市值權(quán)重標配。資料來源：中信證券研究部9宏觀驅(qū)動：策略表現(xiàn)2010年1月1日至2023年3月31日，宏觀視角下的大類板塊配置策略相對中證全指的年化超額收益8.45%。模型適用性的進一步思考：2017年以來，隨著機構(gòu)話語權(quán)變強，基本面溢價更豐厚，策略表現(xiàn)更優(yōu)。截至2023年3月末，宏觀驅(qū)動模型推薦方向：TMT、必選消費。宏觀視角下的大類行業(yè)板塊配置策略表現(xiàn)5.00相對強弱（右軸）組合凈值中證全指4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002016062920160817201610142016120220091231201002262010041920100608201007302010091720101117201101062011030320110425201106152011080320110922201111172012010920120305201204262012061820120807201209252012112020130111201303082013050320130626201308142013101120131129201401202014031720140508201406272014081520141013201412012015012120150318201505082015062920150817201510142015120220160121201603172016050920170123201703202017051120170703201708212017101620171204201801232018032020180514201807032018082120181017資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind、中信證券研究部

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010中觀比較：盈利估值視角下行業(yè)輪動邏輯框架盈利估值視角下行業(yè)輪動邏輯框架Step3：通過投資者情緒把握業(yè)績彈性預(yù)期差修復(fù)的時點。Step2：通過估值定位未被估值反映的業(yè)績彈性——業(yè)績彈性預(yù)期差。

情 緒估 值Step1：通過業(yè)績定位公司質(zhì)量。業(yè)績資料來源：中信證券研究部11中觀比較：股價變化的驅(qū)動力股價的變動源于業(yè)績的變化（成長性）或估值的變動，其中估值受業(yè)績預(yù)期、投資者情緒等因素影響?=?× + ×?+??? 成長性：業(yè)績趨勢比業(yè)績本身更重要。行業(yè)業(yè)績增速=中證800成分股內(nèi)該行業(yè)股票一致預(yù)期凈利潤增速中位數(shù)基準業(yè)績增速=中證800成分股一致預(yù)期凈利潤增速中位數(shù)行業(yè)相對業(yè)績增速=行業(yè)業(yè)績增速?基準業(yè)績增速=相對業(yè)績增速–近3年相對業(yè)績增速均值成長偏離度價值性：絕對低估值的超額收益不顯著，相對低估值的超額收益亦非常有限。成長偏離度指標分組表現(xiàn)TTMPE分組的超額收益4.0G1（低）G2G3G4G5（高）5G1（低）G2G3G4G5（高）3.543.02.532.021.51.010.50.00資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 12中觀比較：以業(yè)績?yōu)殄^，尋找預(yù)期差業(yè)績彈性預(yù)期差=成長偏離度-估值偏離度；高業(yè)績彈性預(yù)期差行業(yè)組合（G5）歷史上有著顯著超額收益。業(yè)績彈性預(yù)期差分組各行業(yè)組合歷史表現(xiàn)G1(低） G2 G3 G4 G5（高）43.532.521.510.5020091231 20101208 20111110 20121016 20130918 20140822 20150727 20160629 20170605 20180507 20190408資料來源：Wind，中信證券研究部13如何看情緒：把握預(yù)期差的修復(fù)啟動“量”的指標用于刻畫投資者情緒的變化行業(yè)投資者情緒=近1個月?lián)Q手率均值-近1年換手率均值在高業(yè)績彈性預(yù)期差的行業(yè)范圍內(nèi)通過投資者情緒把握買入時點可一定程度增厚收益。2013年1月至2023年3月期間，高業(yè)績彈性預(yù)期差行業(yè)組合年化超額收益率14.34%。截至2023年3月末，中觀比較模型推薦方向：計算機、輕工制造、電力設(shè)備及新能源中觀視角下的行業(yè)板塊配置策略表現(xiàn)8相對強弱（右軸）組合凈值中證全指4.57463.5532.54231.52110.50020151126201611242019061420200612202212302012123120130218201303272013051020130621201307302013090520131023201311292014010820140221201404012014051320140620201407292014090420141021201411272015010720150213201503312015051120150617201507272015090220151020201601052016021820160328201605062016061620160725201608312016101820170103201702162017032720170508201706162017072520170831201710162017112220171229201802072018032320180507201806132018072320180829201810152018112120181228201902142019032520190507201907232019082920191015資料來源：Wind，中信證券研究部 14技術(shù)面視角博弈局勢：歷史模式匹配技術(shù)尋找相似集II.趨勢捕捉：截面動量與時序動量的結(jié)合III.通道突破：K線形態(tài)蘊含的投資信號15模式匹配：以史為鑒、可知興替假設(shè)前提：市場狀態(tài)和相似、就認為未來市場表現(xiàn)和也相似。相關(guān)性大于設(shè)定閾值的認定為相似的歷史狀態(tài)、從而定位相似的市場表現(xiàn)。參考相似的來對未來的進行預(yù)測。模式匹配策略運行邏輯框架2交易期8個行業(yè)指數(shù)1?1+1+?1+1+資料來源：中信證券研究部16案例：“煤飛色舞”的行情模式通過價格序列觀察市場模式每周（以w表示，m表示月）統(tǒng)計一次收益率作為截面收益率選取連續(xù)20個截面收益率作為市場的狀態(tài)，即為20x28維（去掉綜合）的矩陣實際的市場狀態(tài)和市場表現(xiàn)展示（t=2009年4月20日）行業(yè)石油石化煤炭有色金屬電力公用事業(yè)鋼鐵基礎(chǔ)化工建筑建材輕工制造機械電力設(shè)備國防軍工汽車商貿(mào)零售餐飲旅游家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運輸電子元器件通信計算機傳媒

t-19wt-18wt-17wt-16wt-15wt-14wt-13wt-12wt-11wt-10wt-9wt-8wt-7wt-6wt-5wt-4wt-3wt-2wt-wtt+m4.18%例：石油石化行業(yè)指數(shù)在t-19w至t-18w的收益率為4.18%資料來源：Wind，中信證券研究部17模式匹配能夠捕捉相似的行情邏輯匹配到的相似期為t=20070812相似的驅(qū)動因素：中游行情引發(fā)上游行情相似背后的邏輯：商品價格上漲

兩段“眉飛色舞”行情的局部相似性t-19w低t-18wt-17wt-16wt-15wt-14wt-13wt-12wt-11w相t-10w似t-9wt-8w度t-7wt-6wt-5wt-4wt-3wt-2wt-w高t資料來源：wind,中信證券研究部目標期和相似期的市場狀態(tài)（左：目標期，右：相似期）t-19wt-18wt-17wt-16wt-15wt-14wt-13wt-12wt-11wt-10wt-9wt-8wt-7wt-6wt-5wt-4wt-3wt-2wt-wtt+m

相似的中游行情向上游轉(zhuǎn)移石煤有電鋼基建建輕機電國汽商餐家紡醫(yī)食農(nóng)銀非房交電通計傳石煤有電鋼基建建輕機電國汽商餐家紡醫(yī)食農(nóng)銀非房交電通計傳油炭色力鐵礎(chǔ)筑材工械力防車貿(mào)飲電織藥品林行銀地通子信算媒油炭色力鐵礎(chǔ)筑材工械力防車貿(mào)飲電織藥品林行銀地通子信算媒石金公化制設(shè)軍零旅服飲牧金產(chǎn)運機石金公化制設(shè)軍零旅服飲牧金產(chǎn)運機化屬用工造備工售游裝料漁融輸化屬用工造備工售游裝料漁融輸資料來源：wind,中信證券研究部18動量模型的基礎(chǔ)：趨勢發(fā)展的三大階段趨勢發(fā)展:行為金融的三階段解釋趨勢形成：過早賣出或推遲買入、對新信息反應(yīng)不足；錨定效應(yīng)（AnchoringEffect）：以歷史數(shù)據(jù)為錨調(diào)整投資決策、對新信息的反應(yīng)不夠充分；處置效應(yīng)（DispositionEffect）：拒絕接受虧損、過早賣出盈利投資、過久持有虧損投資、忽略了機會成本；現(xiàn)狀偏差（StatusQuoBias）：投資決策的結(jié)果具有不確定性、處于自我保護的本能、不斷推遲決策、使現(xiàn)狀被動保持。趨勢延續(xù)：市場價格維持原有趨勢方向、直到過度反應(yīng)；羊群效應(yīng)（Herding）：從眾心理、容易懷疑和改變自己的觀點、以保持和群體的一致性；趨勢形成后、投資者的不斷加入、使趨勢得以強化；

趨勢發(fā)展的三階段解釋資料來源：DemystifyingManagedFutures（Hurstetal.、2017）代表性偏差（RepresentativenessBias）：選擇性地僅關(guān)注近期趨勢方向、而忽略趨勢變化的真正影響因素、加劇了羊群效應(yīng)的影響；確定偏差（ConformationBias）：形成投資決策后、傾向于關(guān)注和尋找支持投資決策的數(shù)據(jù)和信息、忽略了質(zhì)疑或負面的信息、助推了過度反應(yīng)。趨勢終結(jié)：價格嚴重偏離基本面、不可避免地出現(xiàn)趨勢逆轉(zhuǎn)、向價值回歸。投資者的行為模式如果不能絕對理性、三階段的趨勢發(fā)展也將不斷重復(fù)上演。19行業(yè)指數(shù)動量效應(yīng)的分析：觀察期、持有期收益率相關(guān)性觀察期、持有期的年化收益率相關(guān)性越高，動量效應(yīng)越強兩個時期的年化收益相關(guān)性越高，動量效應(yīng)越強?觀察期：測算動量的時期?持有期：持有標的的時期觀察期持有期觀察起點持倉起點平倉時點?觀察期、持有期的年化收益率相關(guān)性越高，動量效應(yīng)越強?以觀察期20天為例，中信一級行業(yè)指數(shù)的持有期低于20天時，動量效應(yīng)相對較弱；持有期在20到40天動量效應(yīng)上升較快資料來源：Wind，中信證券研究部20機構(gòu)投資行為視角追隨主流：公募基金行業(yè)配置的信號作用高頻跟蹤：挖掘指數(shù)增強ETF行業(yè)配置偏離信息21機構(gòu)行為：2023Q1超額收益達4.83%各維度下多空行業(yè)組合明細（基于22Q4重倉股信息）多維綜合視角下行業(yè)組合的凈值表現(xiàn)超低配維度倉位凈變動維度超低配+倉位行情+倉位多維指標綜合12多頭相對強弱（右）空頭相對強弱（右）全A標配組合4凈變動凈變動公募持倉多頭綜合公募持倉空頭綜合分值（信103.53行業(yè)名稱相對超配行業(yè)名稱倉位凈變動行業(yè)名稱行業(yè)名稱行業(yè)名稱號強弱）82.5食品飲料117%計算機0.71%建材機械食品飲料0.69621.5電力及公用41消費者服務(wù)88%電子0.54%銀行電子0.60事業(yè)20.5多頭組合電力設(shè)備及電力及公用事0020100121201501272020012069%建材0.33%食品飲料機械0.51新能源業(yè)國防軍工66%機械0.29%非銀行金融基礎(chǔ)化工計算機0.50房地產(chǎn)15%銀行0.28%醫(yī)藥家電建材0.48資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部22Q4公募基金在中信一級行業(yè)上的相對超配比例150%相對超配比例2022Q4漲跌幅(右)100%50%0%-50%-100%煤炭石油石化基礎(chǔ)化工電力設(shè)備及新能源有色金屬汽車鋼鐵電力及公用事業(yè)農(nóng)林牧漁國防軍工食品飲料房地產(chǎn)家電機械電子建材建筑銀行通信交通運輸紡織服裝輕工制造非銀行金融醫(yī)藥計算機傳媒消費者服務(wù)商貿(mào)零售資料來源：Wind，中信證券研究部

22Q4公募基金在中信一級行業(yè)上的倉位凈變動幅度30%倉位凈變動2022Q4漲跌幅(右)0.8%30%20%0.6%20%0.4%10%0.2%10%0%0.0%0%-0.2%-10%-0.4%-10%-0.6%-20%-0.8%-20%電資料來源：Wind，中信證券研究部22高頻跟蹤增強型ETF增強型ETF列表（19只，規(guī)模85億元）代碼基金簡稱募集份額（億份）成立日期上市日期指數(shù)名稱3月末規(guī)模（億元）159676.OF富國創(chuàng)業(yè)板增強策略ETF13.7720230323創(chuàng)業(yè)板指數(shù)P13.80561300.SH國泰滬深300增強策略ETF18.932021120120211210滬深300指數(shù)11.25561990.SH招商滬深300增強策略ETF9.932021120220211210滬深300指數(shù)8.68563030.SH易方達中證500增強策略ETF11.432023021720230313中證500指數(shù)8.19561550.SH華泰柏瑞中證500增強策略ETF13.952021120220211210中證500指數(shù)6.38159679.SZ國泰中證1000增強策略ETF14.582023020920230222中證1000指數(shù)6.01159610.SZ景順長城中證500增強策略ETF15.002021121320220110中證500指數(shù)5.79588460.SH鵬華上證科創(chuàng)板50成份增強策略ETF10.522022120120230105上證科創(chuàng)板50成份指數(shù)4.83561950.OF招商中證500增強策略ETF3.7720230329中證500指數(shù)3.77159680.SZ招商中證1000增強策略ETF14.642022111820221130中證1000指數(shù)2.96159685.SZ天弘中證1000增強策略ETF2.812023031520230403中證1000指數(shù)2.83159678.SZ博時中證500增強策略ETF4.882023021320230227中證500指數(shù)2.70588370.SH南方上證科創(chuàng)板50成份增強策略ETF9.862022120120221213上證科創(chuàng)板50成份指數(shù)2.20159675.SZ嘉實創(chuàng)業(yè)板增強策略ETF13.242022112420221202創(chuàng)業(yè)板指數(shù)P2.00560100.SH南方中證500增強策略ETF7.472022012620220216中證500指數(shù)1.25561590.SH華泰柏瑞中證1000增強策略ETF2.992022112320221212中證1000指數(shù)1.00159677.SZ銀華中證1000增強策略ETF12.512022112420221205中證1000指數(shù)0.83561000.SH華安滬深300增強策略ETF8.322022122120230111滬深300指數(shù)0.83588320.SH廣發(fā)中證科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50增強策略ETF2.372022122820230106中證科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50指數(shù)0.18資料來源：Wind，中信證券研究部23高頻跟蹤增強型ETF：計算機、煤炭、汽車、輕工、醫(yī)藥凈增倉境內(nèi)增強ETF相較基準指數(shù)的平均行業(yè)偏離（計算境內(nèi)增強ETF相較基準指數(shù)的平均行業(yè)偏離（煤炭）境內(nèi)增強ETF相較基準指數(shù)的平均行業(yè)偏離（汽車）機）計算機煤炭汽車1.00%1.20%2.50%0.50%1.00%2.00%0.80%0.00%0.60%1.50%0.40%-0.50%0.20%1.00%-1.00%0.00%-0.20%0.50%-1.50%-0.40%-0.60%0.00%-2.00%-0.80%資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部境內(nèi)增強ETF相較基準指數(shù)的平均行業(yè)偏離（輕工制造） 境內(nèi)增強ETF相較基準指數(shù)的平均行業(yè)偏離（醫(yī)藥）輕工制造醫(yī)藥1.50%3.00%2.50%1.00%2.00%0.50%1.50%1.00%0.00%0.50%0.00%-0.50%-0.50%-1.00%-1.00%-1.50%資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部24當前市場環(huán)境與行業(yè)配置觀點25全球流動性與國內(nèi)基本面兩大拐點已基本確立全球流動性緊縮預(yù)期下修的拐點已經(jīng)確立，打開估值修復(fù)空間。國內(nèi)基本面恢復(fù)預(yù)期上修的拐點也將確立，提升A股配置價值。3月PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)動能進一步增強李強總理在海南博鰲亞洲論壇的演講有助于明確市場對基本面的預(yù)期經(jīng)濟基本面預(yù)期將在4月得到宏觀數(shù)據(jù)與A股財報披露兩個層面的驗證美聯(lián)儲5月議息會議加息預(yù)期概率走勢3月PMI繼續(xù)位于景氣區(qū)間3月服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)景氣水平均較上月繼續(xù)提升資料來源：CME，中信證券研究部。 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部截至2023年3月30日。26北向資金恢復(fù)穩(wěn)步凈流入，ETF市場資金流出放緩公募新發(fā)基金環(huán)比改善北向資金恢復(fù)穩(wěn)步凈流入資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部ETF市場資金流出放緩2000.00中證全指（右軸）全部A股寬基ETF累計申贖（億元）全部A股行業(yè)主題ETF累計申贖（億元）70001500.0060001000.0050004000500.0030000.002000-500.001000-1000.000資料來源：Wind，中信證券研究部272023年以來行業(yè)輪動速度極快2023年以來行業(yè)輪動速度極快160.00趨勢策略相對中證全指強弱行業(yè)輪動強度4.00140.003.50120.003.00100.002.5080.002.0060.001.5040.001.0020.000.500.000.002012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31資料來源：Wind，中信證券研究部。注：行業(yè)輪動強度定義為為中信30個一級行業(yè)近5日收益率，當日排名與上一日排名變動的絕對值加總。28行業(yè)配置建議宏觀視角行業(yè)配置量化模型：TMT、必選消費中觀盈利估值視角量化模型：計算機、輕工制造、電力設(shè)備及新能源技術(shù)面行業(yè)配置量化模型：趨勢模型指向傳媒、計算機、通信、電子、商貿(mào)零售。從極致輪動到主線清晰過程中，關(guān)注趨勢模型表現(xiàn)。主動權(quán)益公募持倉行為的行業(yè)配置量化模型：計算機、建材、食品飲料、電子、機械。高頻跟蹤增強型ETF行業(yè)配置：計算機、煤炭、汽車、輕工制造、醫(yī)藥。模型選擇：（1）從極致輪動到主線清晰的過程中，關(guān)注趨勢模型的表現(xiàn)；（2）復(fù)蘇背景下，關(guān)注業(yè)績邊際變化驅(qū)動的中觀盈利估值模型。（3）基于主動權(quán)益公募持倉的配置模型2023年以來超額收益顯著，關(guān)注4月基金一季報披露后的最新持倉。29風險因素模型風險；宏觀、行業(yè)政策重大調(diào)整；市場預(yù)期大幅波動。30感謝您的信任與支持！THANKYOU趙文榮（量化與配置首席分析師）

王兆宇（量化策略首席分析師）

史周（量化策略分析師）執(zhí)業(yè)證書編號：S1010512070002

執(zhí)業(yè)證書編號：S1010514080008

執(zhí)業(yè)證書編號：S1010522100003免責聲明證券研究報告 2023年4月7日分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發(fā)行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。本報告所載的資料、觀點及預(yù)測均反映了中信證券在最初發(fā)布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團及其他附屬機構(gòu)的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投資銀行、銷售與交易業(yè)務(wù)。若中信證券以外的金融機構(gòu)發(fā)送本報告，則由該金融機構(gòu)為此發(fā)送行為承擔全部責任。該機構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機構(gòu)以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構(gòu)之客戶）因使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明投資建議的評級標準評級說明買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之間股票評級布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)持有相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之間指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基賣出相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上準，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標的）為基準；強于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準；韓國市場以科斯達克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準。行業(yè)評級中性相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間弱于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上免責聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務(wù)關(guān)系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應(yīng)考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問/disclosure。法律主體聲明本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管，經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證編號：Z20374000）分發(fā)。本研究報告由下列機構(gòu)代表中信證券在相應(yīng)地區(qū)分發(fā)：在中國香港由CLSALimited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發(fā)；在中國臺灣由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發(fā)；在澳大利亞由CLSAAustraliaPtyLtd.（商業(yè)編號：53139992331/金融服務(wù)牌照編號：350159）分發(fā)；在美國由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分發(fā)；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注冊編號：198703750W）分發(fā)；在歐洲經(jīng)濟區(qū)由CLSAEuropeBV分發(fā)；在英國由CLSA（UK）分發(fā)；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分發(fā)（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PTCLSASekuritasIndonesia分發(fā)；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分發(fā)；在韓國由CLSASecuritiesKoreaLtd.分發(fā)；在馬來西亞由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分發(fā)；在菲律賓由CLSAPhilippinesInc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發(fā)；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發(fā)。針對不同司法管轄區(qū)的聲明中國大陸：根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會核發(fā)的經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可，中信證券股份有限公司的經(jīng)營范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。中國香港：本研究報告由CLSALimited分發(fā)。本研究報告在香港僅分發(fā)給專業(yè)投資者（《證券及期貨條例》（香港法例第571章）及其下頒布的任何規(guī)則界定的），不得分發(fā)給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關(guān)的任何事宜，CLSA客戶應(yīng)聯(lián)系CLSALimited的羅鼎，電話：+85226007233。美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）僅向符合美國《1934年證券交易法》下15a-6規(guī)則界定且CLSAAmericas,LLC提供服務(wù)的“主要美國機構(gòu)投資者”分發(fā)。對身在美國的任何人士發(fā)送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或?qū)Ρ緢蟾嬷兴鋈魏斡^點的背書。任何