股權(quán)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值實(shí)證

我國(guó)上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系如何？債務(wù)融資是否在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的作用？目前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)這些問(wèn)題的研究大都以股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量，沒(méi)有考慮債務(wù)融資、行業(yè)因素、公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、公司上市時(shí)間等變量對(duì)公司價(jià)值的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究廈門大學(xué)管理學(xué)院肖作平文獻(xiàn)回顧自1932年以來(lái)，Berle和Means及許多研究者對(duì)經(jīng)營(yíng)者和股東的利益沖突進(jìn)行了廣泛研究，努力尋求理解公司的本質(zhì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系命題的提出與Berle和Means的假說(shuō)有關(guān)。該假說(shuō)認(rèn)為，兩權(quán)分離式的現(xiàn)代公司由于股權(quán)高度分散，公司受控于經(jīng)營(yíng)者而非眾多小股東，公司資產(chǎn)是為經(jīng)營(yíng)者的利益使用而不是使股東財(cái)富最大化。由于經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人價(jià)值取向與股東間的利益沖突，從而不能保證公司業(yè)績(jī)達(dá)到最優(yōu)。圍繞這一命題，人們對(duì)此展開(kāi)了深入的研究。Morck(1988)利用《財(cái)富》500強(qiáng)中的371家公司數(shù)據(jù)，估計(jì)了經(jīng)營(yíng)者所有權(quán)與Tobin'Q值間的分段(piecewise)線性關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)Tobin'Q值先隨著經(jīng)營(yíng)者所有權(quán)的增加而增大，而后隨著經(jīng)營(yíng)者所有權(quán)的增大而減小。Meconnell和Servaes(1990)認(rèn)為公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，他們通過(guò)對(duì)1976年1173家樣本公司及1986年1093家樣本公司的Tobin'Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，得出如下結(jié)論：當(dāng)內(nèi)部股東持股比例從0開(kāi)始增加時(shí)，Tobin'Q值開(kāi)始增長(zhǎng)；當(dāng)這一股權(quán)比例達(dá)到40%時(shí)，Tobin'Q值開(kāi)始下降，從而存在一曲線關(guān)系，即Tobin'Q與內(nèi)部股東持股比例成倒U型關(guān)系。Hermalin和Weisbach(1991)分析了在紐約證券交易所(NYSE)上市的142家公司，研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同區(qū)間上，即內(nèi)部股東所持股份在0%～1%、1%～5%、5%～20%和超過(guò)20%四個(gè)區(qū)間上，Tobin'Q值分別隨內(nèi)部股東擁有股份比例的增加而增加、減少、增加和減少。目前，對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)關(guān)系的研究也越來(lái)越多。其中以許小年、孫永祥、魏剛、陳曉悅等人的研究為代表。許小年(1997)對(duì)滬、深兩市上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果表明，國(guó)有股比例越高的公司，績(jī)效越差；法人股比例越高的公司，績(jī)效越好；流通股比例與企業(yè)績(jī)效基本無(wú)關(guān)。孫永祥、黃祖輝(1999)的經(jīng)驗(yàn)研究表明，隨著第一大股東所持股權(quán)比例的增加，Tobin'Q值先上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|所持股權(quán)比例達(dá)到50%后，Tobin'Q值開(kāi)始下降。魏剛(2000)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，公司高級(jí)管理人員的持股數(shù)量與企業(yè)績(jī)效不存在“區(qū)間效應(yīng)”，高級(jí)管理人員的報(bào)酬水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與其所持股份存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且受所處行業(yè)景氣度的影響。陳小悅、徐曉東(2001)的經(jīng)驗(yàn)研究表明，在公司治理對(duì)外部投資者利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)之間負(fù)相關(guān)；在非保護(hù)性行業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)；國(guó)有股比例、法人股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系不顯著。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究，國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果大都表明，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值間成正相關(guān)關(guān)系。如Masulis,RonaldW.(1980)發(fā)表在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)》上的“資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)證券價(jià)格影響”一文中指出，普通股價(jià)格的變動(dòng)與財(cái)務(wù)杠桿水平的變動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系；Masulis,RonaldW.(1983)發(fā)表在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上的名為“資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)價(jià)值的影響：某些證據(jù)”一文中得出企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)與其負(fù)債水平的變動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系；LaxmiChandBhandari(1988)發(fā)表在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上的名為“債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益：經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”一文中得出債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系；K.Shah(1994)在“資本結(jié)構(gòu)變化的信息傳遞性質(zhì)”一文中，考察了資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司股票價(jià)格的影響。他觀察到，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿增加時(shí)，在資本結(jié)構(gòu)變化宣布的當(dāng)天，股票價(jià)格大幅度上升；相反，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿減少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的信息一宣布，股票價(jià)格大幅度下降。他得出結(jié)論：股票價(jià)格隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究甚少，其中以陳曉悅與李晨(1998)為代表。陳曉悅與李晨選取了1993年3月21日以前在滬市上市的A股進(jìn)行分析，并選取了1993年7月至1994年3月作為分析時(shí)間段。通過(guò)計(jì)算各參量間的相關(guān)系數(shù)以及進(jìn)行多元線性回歸后，他們獲得結(jié)論：上海股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率、公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，與BETA正相關(guān)。我國(guó)上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)家股、法人股、流通股在公司治理中是否發(fā)揮作用？股權(quán)集中度在公司治理中發(fā)揮何等作用？它們與公司價(jià)值關(guān)系如何？債務(wù)融資是否在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的作用？它與公司價(jià)值間成何等關(guān)系？目前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)這些問(wèn)題的研究還不是很深入，結(jié)論似是而非。我國(guó)學(xué)者的研究大都以股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量，沒(méi)有考慮債務(wù)融資、行業(yè)因素、公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、公司上市時(shí)間等變量對(duì)公司價(jià)值的影響。本文試圖彌補(bǔ)上述的不足，為了控制其他公司特征因素對(duì)公司價(jià)值的影響，本文在分析產(chǎn)業(yè)類別對(duì)公司價(jià)值影響的基礎(chǔ)上，選用財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、公司上市時(shí)間等作為控制變量，并考慮了股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值的影響，建立了更具有解釋能力的模型，以便尋求一些新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時(shí)，本文也重新檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系的理論解釋。理論分析與研究假設(shè)一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以存在這種函數(shù)關(guān)系，是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系。1.股權(quán)集中度與公司價(jià)值由于存在監(jiān)督成本和“搭便車”問(wèn)題，公司股權(quán)分散化對(duì)公司經(jīng)營(yíng)會(huì)造成不利的影響，主要表現(xiàn)在：(1)使公司股東無(wú)法在集體行動(dòng)上達(dá)成一致；(2)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督弱化，特別是大量存在著小股東，他們不僅缺乏參與公司決策和對(duì)公司高層管理人員進(jìn)行監(jiān)督的積極性，而且也不具備這種能力。(3)容易造成經(jīng)營(yíng)者的短期行為。(4)公司并購(gòu)有時(shí)不利于經(jīng)理人員積極性的發(fā)揮；(5)經(jīng)營(yíng)者利益與股東利益很難相一致，容易產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量過(guò)度投資問(wèn)題，從而降低公司價(jià)值。文而股權(quán)的集洽中或大股東污的存在在一心定程度上有牽利于公司的第經(jīng)營(yíng)激勵(lì)。寶股權(quán)有一定污的集中度，遮有相對(duì)控股皺的股東，并煮有其他大股彼東的存在，杯對(duì)公司治理握機(jī)制作用的略發(fā)揮總體上鑰來(lái)說(shuō)是較有毛利的。同時(shí)蛇對(duì)于少數(shù)大渣股東聯(lián)盟治番理的結(jié)構(gòu)，仇由于出現(xiàn)與偉第一大股東秩相抗衡的股偵東，第一大庭股東的行動(dòng)眾會(huì)受到制衡叢，在股東大障會(huì)和董事會(huì)繪上難以形成銀絕對(duì)控股權(quán)營(yíng)下第一大股真東的吃“捧一言堂享”及現(xiàn)象。另一耀方面，這些綁大股東又可捆通過(guò)董事會(huì)隙直接對(duì)管理教層進(jìn)行有效伙的監(jiān)督，從歲而使股東利胞益和經(jīng)營(yíng)目?jī)?nèi)標(biāo)得到較好眼的執(zhí)行。因幕此，少數(shù)大尾股東的聯(lián)盟擊治理結(jié)構(gòu)，溝使董事會(huì)成愿為真正代表扮股東利益的孫股東聯(lián)盟。緊2.國(guó)家股鍋與公司價(jià)值駁在我國(guó)上市竄公司特殊的頂股權(quán)結(jié)構(gòu)下盛，證券市場(chǎng)都敵意并購(gòu)和聾代理權(quán)爭(zhēng)奪勾對(duì)經(jīng)營(yíng)者的寄監(jiān)督受到了婆嚴(yán)重削弱。著作為國(guó)家股堵的最“疼代理人舅”——遙國(guó)有資產(chǎn)管箏理機(jī)構(gòu)，它啞在公司治理鴿結(jié)構(gòu)中并不霞是闊“祥積極的監(jiān)督虜者降”砌，難以對(duì)經(jīng)黑營(yíng)管理者作尊出正確的評(píng)磚價(jià)和有效的駛獎(jiǎng)懲，有時(shí)村甚至出現(xiàn)所繡有權(quán)虛置缺洲位的情況。晌國(guó)家股產(chǎn)權(quán)常主體缺位，險(xiǎn)國(guó)家股持有未機(jī)構(gòu)沒(méi)有真演正確定，沒(méi)望有真正解決永好誰(shuí)作為國(guó)訪家股的代表羞問(wèn)題。國(guó)家撈股權(quán)代表委屋派機(jī)制沒(méi)有緒真正形成，曾沒(méi)有解決好關(guān)產(chǎn)權(quán)主體進(jìn)孝入企業(yè)問(wèn)題扭，所有者不求能對(duì)企業(yè)實(shí)匯行有效的控歸制與監(jiān)督。忙且國(guó)家股比威例的提高在匙總體上導(dǎo)致迫內(nèi)部人控制怎和由此引發(fā)憑的道德風(fēng)險(xiǎn)朝會(huì)對(duì)企業(yè)的允經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)鵝生更大的負(fù)趨面效應(yīng)。由奇于國(guó)家股并候沒(méi)有真正的忌“勝人格化姿”概，國(guó)家股的義股權(quán)代表在想公司中并不扣能完全代表警國(guó)家的利益新。因此，國(guó)賓家股比例應(yīng)污與公司價(jià)值黃成負(fù)相關(guān)，巡含國(guó)家股的伏上市公司比脖不含國(guó)家股壽的上市公司養(yǎng)其價(jià)值要低秘。陪3.法人股漂與公司價(jià)值假與國(guó)家股不正同的是，當(dāng)缺前我國(guó)的法破人股雖然不絞能上市流通稿，但可以根逆據(jù)協(xié)議進(jìn)行課轉(zhuǎn)讓，其不刊像流通股持道有者以追求醉市場(chǎng)短期價(jià)劇差為目的，冤而更關(guān)注公揉司中長(zhǎng)期的桃經(jīng)營(yíng)發(fā)展情年況，并以求釣得良好的股奧利回報(bào)為目恭的。法人股縱是指機(jī)構(gòu)持達(dá)有的股份，個(gè)這些機(jī)構(gòu)包牢括股份公司釣、非銀行金恭融機(jī)構(gòu)及非舊獨(dú)資的國(guó)有妄企業(yè)等。法搭人股代表的云資本不僅僅厭是國(guó)有資本輩，更多的是放民營(yíng)資本和示集體所有的穴資本。法人片股包括社會(huì)紐法人股、發(fā)輸起人法人股述、外資法人判股等，不同鎮(zhèn)的法人股東徑代表著不同呀的利益集團(tuán)邊，因而對(duì)利搶益集團(tuán)利益額的追求為法僻人股東有效遺地監(jiān)督經(jīng)營(yíng)辭者注入了動(dòng)舌力。因此，豬法人股比國(guó)幣家股更具有?！柏懡?jīng)濟(jì)人匯”禿人格化特征綿。且法人股彼的高比例有螞助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)疑營(yíng)者控制權(quán)隙實(shí)施的獨(dú)立弊性，有利于疊經(jīng)營(yíng)者決策摔的獨(dú)立性，亦從而調(diào)動(dòng)經(jīng)勿營(yíng)者的積極蜻性。由此可席見(jiàn)，法人股戰(zhàn)東在我國(guó)上悄市公司治理著結(jié)構(gòu)中發(fā)揮錦著重要作用沿，法人股東沫在公司治理售中成為怪“飽積極的監(jiān)督援者劇”粥。因此，法勉人股比例應(yīng)鍛與公司價(jià)值蘭成正相關(guān)。仁4.流通股回與公司價(jià)值將在理論上，垮流通股對(duì)上竊市公司價(jià)值跌的影響，一執(zhí)般是通過(guò)股堡票市場(chǎng)的價(jià)雪格信號(hào)和接粥管控制功能郊來(lái)實(shí)現(xiàn)。但麥我國(guó)外部資咱本市場(chǎng)極其帆不發(fā)達(dá)，股輪票市場(chǎng)是弱窗型有效，甚溫至連弱型有社效都沒(méi)有達(dá)烤到，敵意兼梨并事件很少藥發(fā)生。且流述通股持有者腿大多是廣大倡的中、小股外東，他們因獲持股比例較柳小，往往追綁求的是短期囑股票買賣價(jià)福差，而非著非眼于公司長(zhǎng)沃期發(fā)展所帶撐來(lái)的股息收左入，具有很陣強(qiáng)的投機(jī)性按。1999枯年滬、深A(yù)藝股市場(chǎng)的換溉手率分別高腸達(dá)421%霜和371%泛。如此頻繁報(bào)的買賣行為屠使流通股東蹈的市場(chǎng)監(jiān)督餃功能難以實(shí)墳現(xiàn)。而且，否我國(guó)多數(shù)上國(guó)市公司在召去開(kāi)股東大會(huì)稻時(shí)，對(duì)與會(huì)擠股東有最小備持股數(shù)量的珍限制，而大返多數(shù)流通股脫持股主體是敏中、小股東薄。這樣，大耐多數(shù)持流通所股的股東無(wú)世權(quán)參加股東訊大會(huì)直接行寧使自己的控算制權(quán)?？傊?，他們既無(wú)念監(jiān)督公司的假動(dòng)機(jī)，也無(wú)雀監(jiān)督公司的肥能力。因此眼，流通股比璃例應(yīng)與公司晴價(jià)值成負(fù)相獸關(guān)。尋二、資本結(jié)洪構(gòu)與公司價(jià)岔值搭從國(guó)外的經(jīng)互驗(yàn)看，企業(yè)旱的高負(fù)債并聽(tīng)不必然導(dǎo)致字企業(yè)的經(jīng)營(yíng)綠低效，問(wèn)題鼻的關(guān)鍵在于鉗債務(wù)的治理披是否有效。星有效的債務(wù)燙治理，會(huì)迫擁使企業(yè)的經(jīng)草營(yíng)者努力去觀改變企業(yè)的注經(jīng)營(yíng)狀況，岡提高經(jīng)營(yíng)業(yè)炭績(jī)。如前所桃述，國(guó)外的偉經(jīng)驗(yàn)研究大兔都表明財(cái)務(wù)聞杠桿與企業(yè)蓬價(jià)值正相關(guān)鞋。債務(wù)的治婆理功能主要桑體現(xiàn)為債務(wù)誤人面臨著債鍵權(quán)人的壓力澤和破產(chǎn)機(jī)制刺的約束。如葉果企業(yè)經(jīng)營(yíng)乏失敗，無(wú)力起履行債務(wù)契目約，債權(quán)人吳就可以由債伴權(quán)持有者轉(zhuǎn)隆化為股權(quán)所暈有者，按照扛契約或有關(guān)呢法律對(duì)債務(wù)潛人進(jìn)行相關(guān)緣治理，如對(duì)原企業(yè)進(jìn)行破抄產(chǎn)清算或重慚組等。為了啊避免控制權(quán)哪的喪失，經(jīng)創(chuàng)營(yíng)者只有努溜力經(jīng)營(yíng)力爭(zhēng)串保持財(cái)務(wù)狀工況良好。但爭(zhēng)我國(guó)的債務(wù)緣治理有所不鞠同，企業(yè)債策務(wù)的約束功糕能是微弱的匹，我國(guó)目前暫債務(wù)的約束褲是軟約束，和企業(yè)的債務(wù)眉并未給經(jīng)營(yíng)湊者帶來(lái)多少葡壓力。我國(guó)如企業(yè)的債權(quán)突人主要是國(guó)把有銀行，銀伶行和企業(yè)之鍋間的債權(quán)債臭務(wù)關(guān)系實(shí)際匯上體現(xiàn)為同悟一所有者的牛內(nèi)部借貸關(guān)害系，企業(yè)債春務(wù)到期即使此不能按期履纖行還本付息盾的義務(wù)，銀愈行也無(wú)法行蓋使對(duì)企業(yè)資辱產(chǎn)的最終控分制權(quán)，銀行冬不能成為上秘市公司的股軍東。且我國(guó)宣破產(chǎn)法規(guī)定躬債權(quán)人不能狂對(duì)破產(chǎn)企業(yè)焰進(jìn)行接管等舅等，破產(chǎn)和賴清算對(duì)企業(yè)垂經(jīng)營(yíng)者不具宜有約束力。疲因此債務(wù)在落公司治理中喊不能發(fā)揮有記效的作用，憶債務(wù)水平與樂(lè)公司價(jià)值不寧應(yīng)成正相關(guān)缸關(guān)系。痕研究樣本和望數(shù)據(jù)賭一、研究變怪量定義味本文選用的蛛被解釋變量搞(獨(dú)立變量鋤)息——習(xí)公司價(jià)值的滋度量指標(biāo)是宵Tobin甩'Q。濃本文選用的顛解釋變量娛——蜓股權(quán)結(jié)構(gòu)包將括股權(quán)集中就度、第一大羊股東持股比捉例和其他三側(cè)大股東持股周比例之差、棒國(guó)家股比例剪、法人股比浸例和流通股棵比例。同時(shí)乎，為了說(shuō)明榜含有國(guó)家股劍是否會(huì)對(duì)公姑司價(jià)值產(chǎn)生明影響，本文式采用了虛擬炭變量；為了痕控制其他公寄司特征因素捏對(duì)公司價(jià)值摔的影響，本屠文選用了公輩司規(guī)模、資予本結(jié)構(gòu)、公軟司的成長(zhǎng)機(jī)素會(huì)等作為控高制變量。本聯(lián)文研究涉及稅的變量分別樹(shù)定義如表1古。櫻表1變鴉量定義表腎變量名稱氣變量符號(hào)膜變量定義潛托賓壤Q朝Q戚托賓研Q喇=公司市場(chǎng)煮價(jià)值/公司漢市場(chǎng)重置價(jià)莫值摟①梨股權(quán)集中度佛SPC擊股權(quán)集中度宴=前五大股插東持股比例煙之和鋪第一大股東搖持股比例與繞其繭他三大股東閱持股比例之螞差腸FDO浸第一大股東受持股比例與液其他三大股河?xùn)|持股比例喘之差=頂C1統(tǒng)-傅C2-C漆3-清C4細(xì)②吊國(guó)家股比例幫SSP齊國(guó)家股比例件=國(guó)家股/傅總股本醋法人股比例宋LSP堵法人股比例夏=法人股/斤總股本提流通股比例未CSP蜂流通股比例連=流通股/襯總股本裂虛擬變量勿IA語(yǔ)當(dāng)樣本中有判國(guó)家股時(shí)，綁IA=1誘，否則剪IA=0副資本結(jié)構(gòu)輪D/A沒(méi)資產(chǎn)負(fù)債率剖=總負(fù)債/牙總資產(chǎn)戒成長(zhǎng)機(jī)會(huì)映GROW報(bào)總資產(chǎn)增長(zhǎng)躬率=（19警99年總資鑼產(chǎn)-199遵8年總資產(chǎn)牢）/199家8年總資產(chǎn)串公司規(guī)?？蘏IZE晌總資產(chǎn)的自宇然對(duì)數(shù)=摸LN(?？傎Y產(chǎn))灰注:給悶1.墳國(guó)際上一般按采用Tob分in屋’堅(jiān)Q值來(lái)度量理公司價(jià)值。憤Tobin服’楊Q值是經(jīng)濟(jì)道學(xué)家托賓提筑出的一個(gè)度凳量公司價(jià)值會(huì)的參數(shù)，它衛(wèi)等于公司的孫市場(chǎng)價(jià)值與落公司資產(chǎn)的慈重置價(jià)值之奴比。對(duì)于公旱司的市場(chǎng)價(jià)僻值的計(jì)算，跟本文采用公散司股票的市論值與債務(wù)的噸帳面價(jià)值來(lái)顫計(jì)算，公司本股票的市值賠計(jì)算是采用弟該公司總股傭本乘以當(dāng)年鋸末的收盤價(jià)叔。對(duì)于公司爬的重置價(jià)值返的計(jì)算，由濾于缺乏各類虎舊貨市場(chǎng)使管得計(jì)算較困賣難，國(guó)內(nèi)上杠市公司的重信置成本無(wú)法籃獲知。本文撐采用公司的瞇總資產(chǎn)的會(huì)掉計(jì)帳面價(jià)值娛作為其重置稱價(jià)值的替代怕。茅2.肥C1盜、壁C2蠻、辟C3哈、牧C4視分別代表第錯(cuò)一大股東、請(qǐng)第二大股東別、第三大股崖東、第四大悲股東所持股巷份的比例。杯二、樣本數(shù)貓據(jù)及其統(tǒng)計(jì)絕分析擁1.樣本選減取蹈本文的樣本共數(shù)據(jù)來(lái)自三紋峽證券信息卵系統(tǒng)。在樣撥本的選取中邀，我們遵循特了以下三個(gè)狀原則：(1晝)不考慮金豆融類上市公筑司。這是鑒至于國(guó)際上作桿此類研究時(shí)僵因金融類上猛市公司自身活特性而一般自將之剔除于幣樣本之外。懇(2)上市太年限相對(duì)較笨長(zhǎng)，不考慮芳發(fā)行B股的邀上市公司，決這是為了確顧保公司行為紙相對(duì)成熟以拍及樣本公司傘的數(shù)據(jù)具有扛可比性。(景3)剔除S墊T和PT類激上市公司，棕這些公司或種處于財(cái)務(wù)狀芳況異常的情彩況，或者已貍連續(xù)虧損兩莫年以上，若極將其納入研叔究樣本中將望影響研究結(jié)合論?；谏献焓鲈瓌t，本勻文以199惱9年為數(shù)據(jù)賭窗口，選取惰了在199塵4年7月1裹日之前在滬起、深上市的否220家公陡司作為樣本籌。同時(shí)，我第們將Tob哪in貢’攝Q值大于5熊以上的公司鼓作了剔除，給一方面To披bin斬’墊Q值在5以美上屬于極端汽值；另一方腎面Tobi縮n甘’穴Q值大于5容的公司是股漢價(jià)偏高或總炒資產(chǎn)偏低。殊共有25家架公司的To漸bin如’挑Q值超過(guò)5普，最后得到擴(kuò)195家公挪司作為最終鄙研究樣本。燒瘡班饅2.樣本統(tǒng)臂計(jì)分析理根據(jù)上海證崖券交易所的茫產(chǎn)業(yè)劃分標(biāo)漁準(zhǔn)，我們將石上市公司劃典分為工業(yè)、違商業(yè)、房地迷產(chǎn)、公用事循業(yè)和綜合類緒五大板塊，巷樣本公司按城產(chǎn)業(yè)類別的穴分布情況如粱表2。住表2不徹同產(chǎn)業(yè)類別顫上市公司犯Tobin宗’Q講值的分布表蓄產(chǎn)業(yè)類別辱樣本數(shù)宰百分比絹?zhàn)钚≈狄咦畲笾低炀凳跇?biāo)準(zhǔn)差澆工業(yè)寄商業(yè)讀房地產(chǎn)防公用事業(yè)腔綜合供128哭26旋20鴉6權(quán)15諸65渾.64%栽13.33號(hào)%肥10.26疑%蛛3.08%羊7.69屈1.18債1.24海1.38宣1.65煙1.01未4.90梢4.58季4.20掉4.60掀4.15培2.488訓(xùn)5老2.208賢1養(yǎng)2.495崇8疊2.823翠0博2.509爹7健0.904心1鈔0.855豐9肝0.805葵6忙1.092邁0切0.968討1抽我們以產(chǎn)業(yè)避類別作為因廁素，用單因驕素方差分析褲來(lái)檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)郵類別對(duì)公司運(yùn)價(jià)值的影企響。分析結(jié)羞果見(jiàn)表3。熄表3單超因素方差分樂(lè)析盒——盯產(chǎn)業(yè)間公司瑞價(jià)值差異檢霧驗(yàn)膊項(xiàng)目戲離差平方和楚自由度印平均離差平秋方和巨F鎮(zhèn)檢驗(yàn)值臂因素水平蘭殘差待2.604鴨9基153.4故246酷4臟190欺0.651棒024醉0.807怪498般0.806柔224無(wú)總和牙156.0續(xù)287共194喉—致—鵲從表3可見(jiàn)列，方差分析譯的F檢驗(yàn)值漠為0.80魯6224，鋪小于F4,華190,0南.05=裹2.42。晨這一結(jié)果說(shuō)師明產(chǎn)業(yè)類別慰對(duì)公司價(jià)值只的影響沒(méi)有斜顯著差異。今有分析表明賓,我國(guó)上市刃公司的股權(quán)趙集中度較高乏，最大值達(dá)梨到90.3銀2%；平均壘值為55.圾39%。第藝一大股東持義股比例與其萄他三大股東針持股比例之嘉差最大值為透0.868象4，平均值待為0.27護(hù)899，說(shuō)缸明我國(guó)上市愈公司第一大竊股東持股比貴例與其他大好股東持股比鉗例相差懸殊設(shè)。資產(chǎn)負(fù)債糧率平均值為癢47.85沙4%，說(shuō)明象我國(guó)上市公假司資產(chǎn)負(fù)債西率是偏低的址。實(shí)證證據(jù)仇國(guó)際上，一任般采用回歸諸分析來(lái)研究博股權(quán)結(jié)構(gòu)與趴公司價(jià)值的剃關(guān)系。為了仆得到股權(quán)集中中度、少數(shù)毯大股東的聯(lián)壤盟治理與公瘋司價(jià)值間的偶經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，流本文建立如歪下的回歸方粥程：腫判樂(lè)遲慢(模膛型1)嗽其中：Q為貞托賓值；a禮為截距；情β展1、郊β柱2、亂γ濃為回歸系數(shù)價(jià)；SPC為拒股權(quán)集中度跪；FDO為鋪第一大股東減所持股比例戴與其他三大追股東所持股渴比例之差；姐控制變量包救括資產(chǎn)負(fù)債組率、成長(zhǎng)機(jī)恰會(huì)和公司規(guī)栗模三個(gè)指標(biāo)惕，嫂ξ叉為隨機(jī)變量捉。用最小二爺乘法(OL監(jiān)S)估計(jì)上寫述模型，回好歸結(jié)果見(jiàn)表行4中的第二矮欄。箭表4橫悅截面回歸分質(zhì)析結(jié)果舟變量符號(hào)嬸模型1彼模型2鍬模型3食模型4身模型5謊INTER遞CEOT殿SPC臘FDO幕SSP廳LSP種LSP慣2橡CSP鋪IA不D/A近GROW哭SIZE立15.34膏6科(12.4露96)**塘*欲1.197說(shuō)(3.32更0)***障-0.33淚3道(-1.6城82)*災(zāi)-0垂.509樓(-2.0幟07)**盤3.857杠E-02躁(0.58能6)氣-0.63字2蝶(-10.盒718)*偽**股16.45榴0陶(13.3未72)**她*扮0.104堪(0.49廊1)雹-0.81閣7駁(-2.5重49)**簽-0.52嬸0狂(-2.0防35)**吳7.028籠E-02耐(1.07嫂4)適-0.63覆9胸(-10.服768)*麻**號(hào)16.07售1怖(12.9妥20)**肯*漂-5.62痰E-02仇(-0.5厭14)構(gòu)-0.54挨2咬(-2.0日87)**職6.634癢E-02打(0.99啦7)刷-0.63謝2嘗(-10.姥552)*雷**胃16.66慌8噴(13.1啞89)**悉*何-0.18現(xiàn)0屈(0.39膛6)稅-0.96浴3奪(-2.9醉34)**貫*順-0.53受2默(-2.0尼78)**慶7.163盈E-02勁(1.09做6)辰-0.64蒸2伐(-10.脈835)*村**籮16.94隱3疫(13.5綱39)**煩*串-1.83東2穿(-2.6盟46)**呆*滴2.270健(2.50外2)**卡-0.87鄙3抖(-2.6堆84)**先*月0.505險(xiǎn)(-2.0辜00)**匪6.810抵E-02揮(1.05毫7)貨-0.65紋0笑(-11.爛109)*密**汽調(diào)整后的盯R鐘2俘F傳檢驗(yàn)值升0.424奇29.53期7***牢0.415晨28.56忠8***腹0.394題32.56脈2***雜0.417竭28.73遣7***阻0.450先25.65涼8***極注：（）蘇內(nèi)為鼠t蔥檢驗(yàn)值，*設(shè)表示在10弓%水平上顯麗著，**表然示在5%水顆平上顯著，積***表示胡在1%水平補(bǔ)上顯著。罵從表4第二夠欄可見(jiàn)，T威obin'世Q與股權(quán)集墳中度成顯著傘正相關(guān)，與茶第一大股東漸持股比例和杯其他三大股方東持股比例森之差成顯著騎負(fù)相關(guān)。這悲與我們的理完論預(yù)期相一宏致，說(shuō)明大嶼股東在公司滿治理中確實(shí)綁能起一定的猾作用。股權(quán)誼有一定的集值中度，并有尺其他大股東瘦的存在，對(duì)卻公司治理機(jī)扎制作用的發(fā)遞揮，總體上命來(lái)說(shuō)是較有叉利的。資產(chǎn)蒸負(fù)債率與T撈obin'辟Q(mào)成顯著負(fù)幻相關(guān)，這與遙我們的理論彼預(yù)期相一致在，與國(guó)外的康經(jīng)驗(yàn)研究不煮一致。這是傷因?yàn)槲覈?guó)債袍務(wù)的軟約束缺特征，破產(chǎn)粒機(jī)制的不健腸全，以及控溜制權(quán)轉(zhuǎn)移難援以起作用等軌原因使得債瑞務(wù)融資在我宰國(guó)公司治理丈中的作用是懇微弱的；公狹司規(guī)模與T蟻obin'幟Q成顯著負(fù)表相關(guān)。公司玻成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與協(xié)Tobin稱'Q間的關(guān)厚系不顯著。盞為了得到國(guó)矛家股比例、村法人股比例摸、流通股比冷例與公司價(jià)朽值的關(guān)系以哥及含國(guó)家股窗的公司其價(jià)挺值是否低于射不含國(guó)家股住的公司價(jià)值訓(xùn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)棵，本文建立本如下三個(gè)回浩歸方程。由謝于國(guó)家股比愧例、法人股摘比例和流通饞股比例三者么之和等于1射，為了防止?jié)辰忉屪兞块g煩存在多重共撇線性的影響棟，我們將國(guó)財(cái)家股比例和誤法人股比例慘分開(kāi)回歸。鞏Q=a+感SSP+換CSP+紀(jì)+斑暴參(技模型2)霧Q=a+旗IA+敬+課離俘穗立(捏模型3)弟Q=a+愉LSP+鋤CSP+奶+腫命儀選(抄模型4)攏模型中：Q猾為托賓值；州a為截距；木粒β癥1、泥β諷2、銳γ各為回歸系數(shù)帽；SSP為托國(guó)家股比例迎；LSP為小法人股比例擾；CSP為播流通股比例廚；IA為虛坐擬變量，當(dāng)留樣本中含有吸國(guó)家股時(shí)，齡其取值為1桂，否則為0波；控制變量央包括資產(chǎn)負(fù)澆債率、成長(zhǎng)繡機(jī)會(huì)和公司啊規(guī)模三個(gè)指醒標(biāo)；視ξ偽為隨機(jī)變量疲。堵用OLS估郵計(jì)上述三個(gè)翅模型，回歸菜結(jié)果分別見(jiàn)套表4中的第衡三、第四、挨第五欄。結(jié)綠果發(fā)現(xiàn)，無(wú)率論模型2、蓬模型3、模飯型4，資產(chǎn)義負(fù)債率、公它司規(guī)模與T為obin'旗Q成顯著負(fù)吃相關(guān)，公司棚成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與詳Tobin摧'Q間的關(guān)鄙系不顯著。冊(cè)流通股比例淋與Tobi說(shuō)n'Q成顯束著負(fù)相關(guān)，絞這與我們的頑理論預(yù)期相慮一致。這表驕明當(dāng)前我國(guó)論上市公司內(nèi)搶部人控制現(xiàn)醬象的嚴(yán)重性雹、市場(chǎng)監(jiān)督修功能無(wú)效，棗同時(shí)也解釋饅了上市公司誼重股輕債的燙原因。許多歪公司上市或使配股、增發(fā)潔的目的就是內(nèi)為了籌措權(quán)蟻益資本，以壟此達(dá)到削“毒圈錢遠(yuǎn)”債的目的，根壇本沒(méi)有根據(jù)濤經(jīng)營(yíng)發(fā)展的驚需要來(lái)有效偏利用這些資哀金。國(guó)家股憶比例對(duì)公司勒價(jià)值的影響朽并不顯著，敵有無(wú)國(guó)家股榨對(duì)公司價(jià)值郵的影響也不先顯著。這與膝我們的理論胞預(yù)期不一致秩，這可能是時(shí)因?yàn)閲?guó)家股叫比例的提高茂使得公司獲鏟得政府保護(hù)殼、享受稅收銜優(yōu)惠的可能近性上升等原核因，使國(guó)家滿股對(duì)公司價(jià)逃值的影響正熔反兩方面相摩互抵消。法絕人股比例與卻公司價(jià)值間味的關(guān)系不顯耍著，這可能響是因?yàn)榉ㄈ朔蓶|以利益澆相關(guān)者的利討益為代價(jià)來(lái)各追求自身利經(jīng)益，通過(guò)追阿求自身利益塊目標(biāo)而不是框公司價(jià)值目售標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)自末身利益最大孫化，使法人秀股對(duì)公司價(jià)架值的影響正潛反兩方面相綱互抵消。因順此，國(guó)家股緊比例、法人瞇股比例與T虛obin'歉Q之間可能愿存在某種非穩(wěn)線性關(guān)系。吸夸為了檢驗(yàn)國(guó)融家股比例、績(jī)法人股比例但與Tobi確n'Q間是泰否存在非線搖性關(guān)系，我茄們用McC低onnel盞和Serv今aes(1礦990)、樂(lè)Herma帝lin和W臺(tái)eisba交ch(19珍91)等人微的方法，在弊模型2和模享型4中分別舌加入變量S醬SP和L咱SP。結(jié)節(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)家舉股比例和T健obin'盈Q間不存在期二次曲線關(guān)軋系，但卻發(fā)警現(xiàn)法人股比禮例與Tob再in'Q間專存在顯著的辱U型曲線關(guān)唇系，即當(dāng)法躍人股比例在晝0.00%賭～40.3貿(mào)5%時(shí)，T葉obin'弓Q值隨著法唐人股比例的昂上升而下降學(xué)，當(dāng)法人股斧比例超過(guò)4奪0.35%熔時(shí)，Tob右in'Q值垂隨著法人股戶比例的上升城而增加，結(jié)屢果見(jiàn)表4中逗的第六欄。棄這可能是因遇為當(dāng)法人股領(lǐng)比例在0.描00%～4紛0.35%幻之間時(shí)，法遲人股東追求瓶自身利益所齡帶來(lái)的負(fù)面嘴效應(yīng)超過(guò)其倡對(duì)公司治理懶的正面效應(yīng)姓；當(dāng)法人股思比例超過(guò)4瓦0.35%轎時(shí)，雖然法哪人股東會(huì)追豆求自身利益路，但其自身康利益與公司勉價(jià)值以及與預(yù)其他利益相橡關(guān)者利益的俱相關(guān)性將顯仰著提高，在金一定程度上哭達(dá)到了Be蠟rle和M羽ean