廈門象嶼經(jīng)營分析報(bào)告

4/廈門象嶼經(jīng)營分析報(bào)告2021年6月

1.大象起舞，穩(wěn)健擴(kuò)張的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商1.1.穩(wěn)健經(jīng)營，能力邊界不斷擴(kuò)張和物流等資源并借殼上市，該部分即為上市公司主體。成立初期，公司主營大宗商品采購供應(yīng)及綜合物流服務(wù)以及物流園區(qū)開發(fā)運(yùn)營，其中大宗商品采購是公司主要盈利來源。隨后，公司積極尋求轉(zhuǎn)型，盈利模式由商品貿(mào)易價(jià)差轉(zhuǎn)向更注重于管理計(jì)劃性、信息技術(shù)服務(wù)、資金、物流等綜合配套。公司主業(yè)一直專注于大宗供應(yīng)鏈服務(wù)，目前公司大宗供應(yīng)鏈采購與綜合物流服務(wù)占據(jù)公司營業(yè)收入99%貢獻(xiàn)達(dá)98%以上。圖：2019年大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占據(jù)公司營收數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部2012轉(zhuǎn)型，圍繞供應(yīng)鏈管理服務(wù)商”的戰(zhàn)略目標(biāo)力圖改變傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率走低及競(jìng)爭(zhēng)力減弱的模式，力求資源整合、模式創(chuàng)新及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司業(yè)務(wù)不斷向供應(yīng)鏈兩端延20132017年公司與國內(nèi)民營鐵路物流龍頭公司五店港物流合資設(shè)立廈門象道物流有限公司，在鐵路物流端進(jìn)行布局，加強(qiáng)物流核心資產(chǎn)配置，其中公司持有股權(quán)2018年公司相繼收購象嶼農(nóng)產(chǎn)及象道物流20%產(chǎn)品等，并且擁有鐵路、糧倉等稀缺物流資源，可為客戶提供采購分銷、門到門全程物流、庫存管理、供應(yīng)鏈金融、信息咨詢等全價(jià)值鏈流通服務(wù)。5/圖：2019年各大品類對(duì)公司營業(yè)收入貢獻(xiàn)比例數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部注：物流服務(wù)收入為推算所得，可能比公司實(shí)際占比偏大打造供應(yīng)鏈綜合服務(wù)平臺(tái)，公司位居中國物流企業(yè)前強(qiáng)第2位。公司逐步拓展打造互利共贏的綠色供應(yīng)鏈50強(qiáng)第2位，全國倉儲(chǔ)企業(yè)強(qiáng)第三位。從公司產(chǎn)品體系區(qū)分來看，可分為大宗商品采購及分銷服務(wù)板塊、物流服務(wù)板塊及其他業(yè)務(wù)板塊。其中，大宗商品采購及分銷服務(wù)包括金屬礦產(chǎn)、能源化工及農(nóng)產(chǎn)品等拳頭產(chǎn)品，主要服務(wù)于生產(chǎn)型和流通型客戶，并已形成覆蓋全國、連接海外的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系。圖：公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及對(duì)應(yīng)客戶數(shù)據(jù)來源：市場(chǎng)研究部規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。從上市至今，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，每年公司均會(huì)公6/年上市以來，公司營業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)均保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，年-2019收入及歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)30%、26%，2019年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2724.12億元。2015ROE穩(wěn)步提升，2019年達(dá)。圖圖：公司ROE穩(wěn)步提升數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部20202020各業(yè)均造成一定沖擊，公司2020Q1業(yè)績(jī)不降反增，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入669.27億元，同比增長(zhǎng)21.02%2.640.61%和服務(wù)黏性。2020年第二季度，隨著疫情的緩解，公司收入大幅增長(zhǎng)，2020Q2單季收入達(dá)962.6136.93%2020年三季報(bào)，2020前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2693.6133.85%9.33長(zhǎng)12.81%。2020年，公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2863億元，成本費(fèi)用控制在2840億元以內(nèi)。疫情沖擊下公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力及穩(wěn)定性凸顯，全年目標(biāo)達(dá)成無憂，并有望實(shí)現(xiàn)營收3000億元突破。圖：公司營業(yè)收入及增速變化圖：公司歸母凈利潤(rùn)及增速數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部1.2.大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比高，成長(zhǎng)性及盈利能力同行領(lǐng)先7/公司是國內(nèi)領(lǐng)先的大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)，同行業(yè)廈門國貿(mào)、建發(fā)股份、物產(chǎn)中大與公司經(jīng)營業(yè)務(wù)類似，可作為可比公司對(duì)比各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。表：A股大宗供應(yīng)鏈上市企業(yè)公司名稱對(duì)應(yīng)市值主營業(yè)務(wù)商品采購供應(yīng)及綜合物流服公司地址福建廈門供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)所服務(wù)行業(yè)廈門象嶼145億元金屬礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品、能源化工等務(wù)、物流園區(qū)平臺(tái)開發(fā)運(yùn)營福建廈門福建廈門浙江杭州大宗貿(mào)易（鐵礦、鋼材、銅、、煤炭等核心產(chǎn)品及高端商業(yè)零售供應(yīng)鏈管理、房地產(chǎn)經(jīng)營和金融服務(wù)廈門國貿(mào)128億元金屬行業(yè)、漿紙行業(yè)、礦產(chǎn)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)業(yè)、輕紡業(yè)、化工行業(yè)、機(jī)電行業(yè)、汽車行業(yè)、酒業(yè)、物流行業(yè)、金融行業(yè)、新興行業(yè)等供應(yīng)鏈增值服務(wù)和房地產(chǎn)綜合服務(wù)建發(fā)股份物產(chǎn)中大264億元228億元供應(yīng)鏈集成服務(wù)、金融服務(wù)和高端實(shí)業(yè)境電商等數(shù)據(jù)來源：各公司公告，市場(chǎng)研究部公司為大宗供應(yīng)鏈最純標(biāo)的，2019品價(jià)格隨時(shí)波動(dòng)，行業(yè)收入口徑均采用全額計(jì)價(jià)法，因此各家企業(yè)營業(yè)收入體量較大，2019年同行業(yè)四家公司營收規(guī)模均在2000對(duì)比同行業(yè)可比公司，公司為大宗供應(yīng)鏈最純標(biāo)的，大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占據(jù)營業(yè)收入達(dá)99%93%副業(yè)）占85%、物產(chǎn)中大（高端實(shí)業(yè)為主要副業(yè)）95%。圖8：2019年四家企業(yè)大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占收入比例圖19數(shù)據(jù)來源：各公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：各公司公告，市場(chǎng)研究部大象起舞，公司成長(zhǎng)性強(qiáng)。對(duì)比四家企業(yè)過去十年大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營業(yè)收入增長(zhǎng)情況，同行可比公司營業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)的增速體現(xiàn)出較強(qiáng)的同步性，但即使在經(jīng)濟(jì)不景氣階段，公司營業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)均能保持正增長(zhǎng)，年-2019年公司營業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)30%、26%，體現(xiàn)出強(qiáng)于同行的成長(zhǎng)性及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。8/圖圖：可比公司歸母凈利率增速比較數(shù)據(jù)來源：各公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：各公司公告，市場(chǎng)研究部布局高毛利品種提升公司盈利能力，同行領(lǐng)先。對(duì)比同行業(yè)可比公司，公司毛利率處于同行業(yè)較高水平，具備更強(qiáng)的盈利能力。主要有兩方面原因，一方面雖然四家公司收入占比中鐵礦石與鋼鐵是主要收入來源，但在其他細(xì)分產(chǎn)品品類上略有差異，象嶼以高毛利率的煤炭為代表的能源化工和以玉米為代表的農(nóng)產(chǎn)品為主打，其中能源化工毛利率達(dá)3.14%，農(nóng)產(chǎn)品毛利率達(dá)5.93%，因此整體毛利率較同行更高。另一方面，公司大力布局稀缺的物流資源，例如東北糧倉及鐵路資源。其中，物流業(yè)務(wù)毛利率達(dá)20%，對(duì)整體毛利率亦有提振作用。圖：同行企業(yè)大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比（）數(shù)據(jù)來源：各公司公告，市場(chǎng)研究部9/表：各公司主要產(chǎn)品收入來源收入占比收入占比收入占比收入占比廈門象嶼建發(fā)股份廈門國貿(mào)物產(chǎn)中大（%）（%）（%）（%）金屬礦產(chǎn)能源化工農(nóng)副產(chǎn)品62.41%冶金原材料林產(chǎn)品53.37%12.59%34.03%鋼材化纖其他39.79%8.14%鋼鐵煤炭化工37.30%24.82%8.56%12.76%15.60%其他產(chǎn)品52.07%數(shù)據(jù)來源：各公司公告，市場(chǎng)研究部注：廈門象嶼為2019年，建發(fā)股份、廈門國貿(mào)、物產(chǎn)中大為2018年數(shù)據(jù)應(yīng)收賬款賬期控制合理，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)為擴(kuò)大市場(chǎng)份額及加快存貨周轉(zhuǎn)，適度的賒銷無可避免，但為降低風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格的應(yīng)收賬款管理管理體系及保守的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提是必要措施。對(duì)比各家公司賬齡，公司一年內(nèi)賬齡占比達(dá)91.44%，僅次于建發(fā)，但三年以上賬齡的應(yīng)收賬款占比達(dá)6.56%，總體風(fēng)險(xiǎn)可控，處于同行風(fēng)險(xiǎn)控制較好水平。圖：各公司應(yīng)收賬款賬齡占比比較（）數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部資產(chǎn)負(fù)債率處于同行較低水平。大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為高杠桿驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式，對(duì)比同行業(yè)可比公司，歷年來資產(chǎn)負(fù)債率均在60%負(fù)債率較為穩(wěn)定，且處于同行業(yè)較低。對(duì)比各公司有息負(fù)債，均在億元以上，其中公司處于同行業(yè)較低水平。高企的有息負(fù)債使得行業(yè)內(nèi)公司均存在較高的利息費(fèi)用，因此四大大宗供應(yīng)鏈企業(yè)2019年利息費(fèi)用均在10億元以上。10/31圖：各公司2019年利息費(fèi)用（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖：同行各公司資產(chǎn)負(fù)債率比較圖：歷年各公司有息負(fù)債額（百萬元）0數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部布局稀缺物流資源，固定資產(chǎn)遠(yuǎn)超同行。從廈門象嶼固定資產(chǎn)構(gòu)成來看，以辦公樓為代表的房屋及建筑物占據(jù)近40%路及倉庫）合計(jì)占比超50%定資產(chǎn)賬面價(jià)值遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。在同行選擇偏輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下，公司資產(chǎn)布置更重，主要原因是公司在以鐵路、倉儲(chǔ)為代表的重資產(chǎn)端布局遠(yuǎn)超同行。/31圖：同行各公司固定資產(chǎn)比較（億元）圖：2019年公司物流業(yè)務(wù)毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖：2019年廈門象嶼固定資產(chǎn)構(gòu)成圖：2019年建發(fā)股份固定資產(chǎn)構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：各公司公告，市場(chǎng)研究部2.大宗供應(yīng)鏈企業(yè)經(jīng)營、財(cái)務(wù)特點(diǎn)分析2.1.評(píng)判大宗供應(yīng)鏈公司優(yōu)劣，內(nèi)部管理比行業(yè)格局更重要大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)空間廣闊，國內(nèi)頭部企業(yè)占比小。由于大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)涉及品類眾多，且就某單一品種而言，市場(chǎng)規(guī)模巨大，行業(yè)參與者即使在龐大資金支持下所能從事的業(yè)務(wù)規(guī)模仍只是行業(yè)總量的冰山一角。以公司目前經(jīng)營規(guī)模為例，鐵礦石收入占國內(nèi)需求量比例尚不足2%，四家大宗供應(yīng)鏈企業(yè)雖然營收規(guī)模近萬億，但就仍以單一經(jīng)營品種而言，在市場(chǎng)占有率仍較低。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，對(duì)于某一品種，國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈頭部企業(yè)也難以形成壟斷優(yōu)勢(shì)，行業(yè)將長(zhǎng)期處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。注重規(guī)模的同時(shí)更應(yīng)注重公司管理能力的提升。大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的發(fā)展，仍主要以高杠桿驅(qū)動(dòng)，對(duì)比近3年各公司營業(yè)收入與有息負(fù)債比例，雖有提升，但總體仍變化較小。高杠桿驅(qū)動(dòng)下是規(guī)模的增長(zhǎng)，在評(píng)判公司整體競(jìng)爭(zhēng)力更應(yīng)關(guān)注公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力、資金實(shí)力、上下游整合管理能力、全鏈條的服務(wù)能力。12/31圖：各公司營業(yè)收入有息負(fù)債數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部說明：建發(fā)股份由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響較大，因此剔除。2.2.大宗供應(yīng)鏈企業(yè)風(fēng)控至關(guān)重要供應(yīng)鏈?zhǔn)腔趥鹘y(tǒng)的貿(mào)易、物流模式，針對(duì)客戶提供一站式服務(wù)方案。由于供應(yīng)鏈企業(yè)服務(wù)行業(yè)眾多，難以做細(xì)分行業(yè)區(qū)分，但從其提供的服務(wù)來看，可以大致分為三大類。?第一類是為企業(yè)提供基礎(chǔ)物流服務(wù)，包括倉儲(chǔ)、干線運(yùn)輸、配送等環(huán)節(jié)，主要為上下游企業(yè)提供物流解決方案，主要收入為倉儲(chǔ)、物流服務(wù)等收入，由于物流服務(wù)環(huán)節(jié)需要配套相應(yīng)的運(yùn)力及倉儲(chǔ)資源，因此需要對(duì)關(guān)鍵的物流資源進(jìn)行第二類是為客戶提供采購及分銷一站式服務(wù)，屬于供應(yīng)鏈貿(mào)易企業(yè)，側(cè)重于上下游渠道網(wǎng)絡(luò)，串聯(lián)上游生產(chǎn)商以及下游各級(jí)分銷商，通過該種服務(wù)模式賺取商品價(jià)差以及中間各環(huán)節(jié)的服務(wù)費(fèi)。??第三類是供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，不僅能夠在商品產(chǎn)業(yè)鏈的單個(gè)或多個(gè)環(huán)節(jié)為客戶提供采購及分銷服務(wù)，并且能夠提供完整的倉干配一體的物流服務(wù)，在最大程度上服務(wù)客戶全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。表：供應(yīng)鏈企業(yè)分類類別業(yè)務(wù)重點(diǎn)資產(chǎn)形態(tài)重資產(chǎn)收入流主要提供物流運(yùn)輸、倉儲(chǔ)服務(wù)，不涉及采購分銷服務(wù)物流運(yùn)輸服務(wù)服務(wù)收入，倉儲(chǔ)、貨物裝卸和貨運(yùn)代理收入基礎(chǔ)物流服務(wù)商代理采購、代理進(jìn)口服務(wù)收入，與之相關(guān)進(jìn)口通關(guān)、保稅倉儲(chǔ)等收入采購服務(wù)商為生產(chǎn)商、經(jīng)銷商提供代理采購輕資產(chǎn)為生產(chǎn)商提供營銷支持、客戶關(guān)系管理、貨品管理分銷增值服務(wù)商供應(yīng)綜合服務(wù)商輕資產(chǎn)市場(chǎng)營銷收入，客戶管理與貨品管理收入為生產(chǎn)商、經(jīng)銷商提供全面采購供應(yīng)與綜合物流服務(wù)代理采購供應(yīng)收入、自營采購供應(yīng)收入，綜合物流服務(wù)以及其他采購增值服務(wù)收入。輕重資產(chǎn)結(jié)合數(shù)據(jù)來源：市場(chǎng)研究部在一般的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)中，加工企業(yè)需要從上游采購原材料，然后出售給下游的銷售13/31商，資金流貫穿各個(gè)環(huán)節(jié)。這種模式下，尤其是從事貿(mào)易類供應(yīng)鏈企業(yè)在財(cái)務(wù)上體現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)。?低毛利率的行業(yè)特點(diǎn)。從事貿(mào)易類供應(yīng)鏈企業(yè)，在采購端對(duì)貨物進(jìn)行全額計(jì)價(jià)統(tǒng)計(jì)收入，這就造成高營業(yè)收入及低毛利率的特點(diǎn)。但單純的以毛利率作為結(jié)果導(dǎo)向衡量大宗供應(yīng)鏈盈利能力往往失真，尤其是以提供服務(wù)為主導(dǎo)的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)，在各個(gè)環(huán)節(jié)中，供應(yīng)鏈企業(yè)賺取的是服務(wù)費(fèi)收入，與服務(wù)環(huán)節(jié)多少及復(fù)雜度相關(guān)性更大，而與商品價(jià)格的相關(guān)性小，導(dǎo)致盈利能力可能與營收收入規(guī)模脫節(jié)。?由于資金的收入與支出的資金發(fā)生在不同時(shí)刻，因此產(chǎn)生了資金缺口。大宗供應(yīng)鏈涉及原材料采購、存儲(chǔ)、分銷等多個(gè)環(huán)節(jié)，且由于交易體量大，因此需要大量的資金周轉(zhuǎn)，屬于資金密集型行業(yè)。因此從供應(yīng)商到銷售商均存在較大的以及下游銷售商的應(yīng)收賬款占有資金。這些環(huán)節(jié)使企業(yè)存在較大的資金障礙。圖：供應(yīng)鏈企業(yè)資金流轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來源：市場(chǎng)研究部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)風(fēng)控能力要求高。從以上財(cái)務(wù)特點(diǎn)來看，供應(yīng)鏈企業(yè)往往需要大量資金開展業(yè)務(wù)，因此大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)主要有兩大類，一類是資金及實(shí)力雄厚的大型企業(yè)，該類企業(yè)償債能力強(qiáng)，資信背景好，擁有豐富的融資渠道且能夠融得廉價(jià)的資金，因此能夠形成較大規(guī)模體量；另一類則為中小型企業(yè)雖然信用薄弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，但憑借靈活的經(jīng)營或者渠道優(yōu)勢(shì)，也成為大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)的重要參與者，但受限于資金及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，往往面臨較大的經(jīng)營困境。但無論是資金實(shí)力雄厚的大企業(yè)還是經(jīng)營靈活的小型企業(yè)，對(duì)于采購周期、存貨周期、應(yīng)收周期均需具備良好的風(fēng)控和管理體系，保障資金的靈活運(yùn)轉(zhuǎn)才不至于出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。2.3.大宗供應(yīng)鏈企業(yè)盈利來源于資金服務(wù)、物流服務(wù)、貿(mào)易價(jià)差大宗供應(yīng)鏈的利潤(rùn)來源分為三大塊。大宗供應(yīng)鏈在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，一般與客戶簽訂一攬子打包價(jià)，因此對(duì)于各項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)源難以界定。按照上述對(duì)供應(yīng)鏈企業(yè)分類的理解，拆分來看，我們認(rèn)為大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在整體服務(wù)過程中，利潤(rùn)源大致可以分為三個(gè)部分：1.為客戶提憑借自身平臺(tái)或規(guī)模優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，對(duì)上下游產(chǎn)生更強(qiáng)議價(jià)能力，從而獲取商品貿(mào)易價(jià)差14/31不同利潤(rùn)源需要對(duì)應(yīng)不同的核心競(jìng)爭(zhēng)力。融資能力并能夠獲取低成本資金，且在經(jīng)營過程中需具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，以保障業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行。3取一體化服務(wù)費(fèi)的企業(yè)需要配有全產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)能力，能夠具備較大規(guī)模，在上游集采及下游分銷中擁有強(qiáng)議價(jià)能力及廣泛且穩(wěn)定的分銷渠道，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)甚至全鏈條服務(wù)，從而賺取商品貿(mào)易價(jià)差。圖：大宗供應(yīng)鏈企業(yè)利潤(rùn)來源數(shù)據(jù)來源：市場(chǎng)研究部2.4.高周轉(zhuǎn)是提升大宗供應(yīng)鏈企業(yè)盈利能力核心因素通過杜邦分析拆解大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的盈利模式，若需提升公司權(quán)益凈利率，可以通過提升凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)，我們從各個(gè)角度進(jìn)行拆解。由于其他三家大宗供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)均帶有其他主營業(yè)務(wù)，因此以廈門象嶼財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為示例進(jìn)行拆分。從公司歷年的發(fā)展來看，公司盈利模式逐步由高杠桿的經(jīng)營模式逐步轉(zhuǎn)向高杠桿+高周轉(zhuǎn)的模式。圖：權(quán)益凈利率拆分?jǐn)?shù)據(jù)來源：市場(chǎng)研究部15/31表：廈門象嶼歷年權(quán)益凈利率拆分2015A2016A6.702017A8.102018A8.662019A8.61廈門象嶼5.89凈資產(chǎn)收益率(ROE)(%)銷售凈利率*權(quán)益乘數(shù)0.48%0.36%0.35%0.43%0.41%4.782.564.723.974.515.124.354.674.694.52資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部說明：銷售凈利率*=銷售凈利率歸母凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)比例?以貿(mào)易為代表的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)凈利率提升空間有限。銷售凈利率主要由毛利且采購后的運(yùn)輸價(jià)格相對(duì)剛性穩(wěn)定，供應(yīng)鏈企業(yè)通過提升毛利率來提升凈利率的難度較大，對(duì)比國內(nèi)四家大宗供應(yīng)鏈企業(yè)毛利率及凈利率，雖然歷年略有波動(dòng)，但凈利率一直較為穩(wěn)定。要想提高凈利率主要在兩方面做改進(jìn)：一方面加強(qiáng)內(nèi)部的成本管控，減少期間費(fèi)用。另一方面，公司在從事純粹貿(mào)易環(huán)節(jié)外，以及進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展的方式實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，增強(qiáng)自身議價(jià)能力。圖：行業(yè)大宗供應(yīng)鏈公司毛利率圖：行業(yè)大宗供應(yīng)鏈公司凈利率利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部?提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，提升經(jīng)營能力并降低風(fēng)險(xiǎn)。大宗商品供應(yīng)鏈屬于資金密集型行業(yè)，這是行業(yè)屬性決定。由于大宗商品交易量大，因此從采購端到銷售端均應(yīng)收賬資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，反映企業(yè)資產(chǎn)利用效率，而對(duì)于大宗供應(yīng)鏈以上，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較慢，這對(duì)企業(yè)帶來說存在較大風(fēng)險(xiǎn)。提升公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，不僅能夠有效提升公司效率，還能夠提升公司盈利能力。16/31圖：大宗供應(yīng)鏈企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部?資產(chǎn)負(fù)債率存在上限，創(chuàng)新性利用金融工具提升資金利用效率。對(duì)于傳統(tǒng)的銀行貸款，金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)定上限來控制貸款的風(fēng)險(xiǎn)。此外，負(fù)債率過高對(duì)于企業(yè)自身經(jīng)營也存在較高風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比各家企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率均在65%性貿(mào)易融資”等供應(yīng)鏈金融融資工具,金融機(jī)構(gòu)不會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)限，企業(yè)可以通過擴(kuò)大對(duì)“自償性貿(mào)易融資”等供應(yīng)鏈金融工具的使用來提高權(quán)益乘數(shù)，從而提高盈利能力。圖：大宗供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部17/313.布局關(guān)鍵資源提升服務(wù)能力，模式創(chuàng)新強(qiáng)化全鏈條掌控能力3.1.優(yōu)質(zhì)大型國企資金實(shí)力雄厚，風(fēng)控意識(shí)強(qiáng)3.1.1.優(yōu)質(zhì)大型國企，資金實(shí)力雄厚且成本低地方性大國企，實(shí)力雄厚。通過上述分析，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)重要的利潤(rùn)來源就是資金利差，公司在資金方面占據(jù)天然優(yōu)勢(shì)。公司是廈門市人民政府批準(zhǔn)成立的國有獨(dú)資公司廈門象嶼集團(tuán)有限公司的控股子公司，公司實(shí)際控制人為廈門市國資委。目59.57%接持有公司1.55%股份。公司位列2019年財(cái)富中國500強(qiáng)（上市公司）榜單第40位；位列2018年《福布斯》全球上市公司20001557位；獲評(píng)2019年中國物流企業(yè)502集團(tuán)邁入《財(cái)富》世界強(qiáng)。圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部且公司資信狀況良好，與進(jìn)出口銀行、中國銀行、工商銀行、興業(yè)銀行、民生銀行等商業(yè)銀行均建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，具有較強(qiáng)的間接融資能力，對(duì)比歷年公司銀行授信及使用率，公司銀行授信額度達(dá)800億元以上，且使用率僅左右，公司間接融資渠道順暢，資金充足，對(duì)業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ稀?8/31圖：公司近三年銀行實(shí)際授信額度及使用率數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部資信良好，資金成本低。由于公司資信良好，因此在融資方面享受低資金成本，對(duì)比2020大量資金支持，低資金成本為公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┯辛χ巍４送?，?lián)合資信評(píng)估有限公司對(duì)公司的主體及其相關(guān)債券的信用狀況進(jìn)行跟蹤分析和評(píng)估，將公司主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由AA+調(diào)整為AAA“穩(wěn)定”AAA。公司評(píng)級(jí)上升，有望進(jìn)一步降低融資成本，提升公司盈利能力及競(jìng)爭(zhēng)力。表：廈門象嶼超短期融資債券票面利率債券簡(jiǎn)稱20象嶼股份SCP00820象嶼股份SCP00720象嶼股份SCP00620象嶼股份SCP005類型超短期融資債券超短期融資債券超短期融資債券超短期融資債券上市時(shí)間2020/5/280.482020/5/260.252020/5/252020/4/20.25期限（年）票面利率（當(dāng)期）發(fā)行規(guī)模（億元）0.492%52%1.7%42.3%510數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部3.1.2.風(fēng)控意識(shí)強(qiáng)，保障公司穩(wěn)健經(jīng)營高財(cái)務(wù)杠桿下，風(fēng)險(xiǎn)把控尤為重要。公司在經(jīng)營過程中面臨多重風(fēng)險(xiǎn)，其中資信風(fēng)金風(fēng)險(xiǎn)（公司現(xiàn)金流）是公司在與上下游客戶對(duì)接過程中所面臨的的直接風(fēng)險(xiǎn)。由于行業(yè)屬性的原因，公司財(cái)務(wù)特點(diǎn)是高財(cái)務(wù)杠桿及高應(yīng)收賬款，近五年來公司資產(chǎn)負(fù)債率維持在65%2019年應(yīng)收賬款達(dá)54.7619/31圖：公司面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)類型數(shù)據(jù)來源：市場(chǎng)研究部圖：公司資產(chǎn)負(fù)債率變化圖：公司應(yīng)收賬款變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部利用多種工具平緩商品價(jià)格波動(dòng)。為規(guī)避價(jià)格劇烈波動(dòng)對(duì)大宗商品采購分銷業(yè)務(wù)的影響，公司一方面采取上下游量?jī)r(jià)對(duì)鎖的方式盡量降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，另一方面對(duì)于非對(duì)鎖部分公司除了利用二次定價(jià)、公式結(jié)價(jià)、提供保證金、進(jìn)行市場(chǎng)行業(yè)行情研判外，還利用期貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。公司所經(jīng)營品種為通用型大宗商品，可在期貨市場(chǎng)采用遠(yuǎn)期合同提前賣出，以避免后期價(jià)格大幅下跌可能造成的損失。或者在期貨市場(chǎng)訂購遠(yuǎn)期貨物的方法，以避免后期價(jià)格大幅上漲造成的訂單利潤(rùn)被侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上對(duì)抵本公司大宗商品采購分銷業(yè)務(wù)因價(jià)格劇烈變動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)控放首位，公司償債能力逐步增強(qiáng)。公司內(nèi)部樹立“風(fēng)險(xiǎn)第一的風(fēng)控理念，在觀念上強(qiáng)化各層級(jí)風(fēng)控意識(shí)。近十年來，公司營業(yè)收入一直穩(wěn)步向上，凸顯公司強(qiáng)大的風(fēng)控能力。由于大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)屬于資金密集型行業(yè)，尤其對(duì)于短期借款需求較80%款占流動(dòng)負(fù)債比例達(dá)30%以上。公司風(fēng)控管理逐步增強(qiáng)，短期借款占比逐步降低，且短期償債能力及長(zhǎng)期償債能力均逐步增強(qiáng)。對(duì)比公司近五年，流動(dòng)比率及速動(dòng)比率均逐步改善，利息保障倍數(shù)由20152.51增長(zhǎng)至2019年的2.76.20/31圖：公司流動(dòng)負(fù)債及占總負(fù)債比重圖：公司短期借款及占流動(dòng)負(fù)債比重?cái)?shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖：廈門象嶼利息保障倍數(shù)圖：廈門象嶼流動(dòng)比率與速動(dòng)比率比較數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部賬期管理趨嚴(yán)，資金使用效率提升。多年市場(chǎng)經(jīng)營，公司不斷完善風(fēng)控制度體系、物流管理體系、信息管理系統(tǒng)，形成了較為領(lǐng)先的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，包括庫存管理、在途管理、價(jià)格判斷、資金運(yùn)籌、產(chǎn)業(yè)研究、客戶信用管理、信息化系統(tǒng)等，隨著風(fēng)控系統(tǒng)逐步完善，公司營運(yùn)能力隨之提升。由于建發(fā)股份及廈門國貿(mào)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，廈門象嶼及物產(chǎn)中大供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占總收入比例一直保持在95%此對(duì)比兩者財(cái)務(wù)情況。通過橫向?qū)Ρ韧袠I(yè)可比公司以及縱向?qū)Ρ冉迥旯緫?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)以及現(xiàn)金循環(huán)周期，公司該幾項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)于同行，且近年來逐步優(yōu)化，2019年公司現(xiàn)金循環(huán)周期為18.2天，較2015年減少13天。21/31圖：廈門象嶼與物產(chǎn)中大現(xiàn)金循環(huán)周期圖：廈門象嶼與物產(chǎn)中大應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0840數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖：廈門象嶼與物產(chǎn)中大存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)圖：廈門象嶼與物產(chǎn)中大應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)8040數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部3.2.象道物流：布局關(guān)鍵物流資產(chǎn)，提升服務(wù)能力成立象道物流布局鐵路資源，強(qiáng)化物流服務(wù)能力。一般來說，倉儲(chǔ)投資回收期長(zhǎng)、收益率低，而運(yùn)力環(huán)節(jié)涉及司機(jī)管理、車輛維護(hù)等環(huán)節(jié)，管理和維護(hù)成本高，因此大宗供應(yīng)鏈的物流環(huán)節(jié)，行業(yè)參與者大多采用租用、外包的輕資產(chǎn)運(yùn)營方式。但對(duì)2017鏈有限公司共同出資成立廈門象道物流有限公司，象道物流主營公鐵物流運(yùn)輸、多40%2018收購象道物流20%60%鐵路資源控制。象道物流資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，擁有貫通中西、串聯(lián)南北的鐵路運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。象道物流于公司而言不僅是利潤(rùn)上的貢獻(xiàn)，在戰(zhàn)略上具有更重要的意義。更為完善和穩(wěn)定的物流體系能夠?yàn)榭蛻籼峁└娴姆?wù)。象道物流服務(wù)產(chǎn)品內(nèi)容主要包括鋁產(chǎn)品（氧化鋁、2019年象道物流擁有50陽、河南三門峽、河南鞏義、河南安陽、江西高安、湖南澧縣、青海湟源、貴州息22/31成了貫通中西、串聯(lián)南北的大宗貨物鐵路運(yùn)輸配送網(wǎng)絡(luò)。結(jié)合公司自身公路運(yùn)輸、水路及倉儲(chǔ)資源，能夠?yàn)榭蛻籼峁┤鞒獭⒍ㄖ苹拇笞谏唐肺锪鞣?wù)和多式聯(lián)運(yùn)綜合解決方案。圖：公司物流網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部20192019啟動(dòng)了智慧物流項(xiàng)目，將象道物流的鐵路物流體系納入其中，未來將在鐵路物流的信息化方面較大幅度的投入和提升。2018-2019年公司凈利率由9.51%上升至10.76%。表：象道物流歷年財(cái)務(wù)情況期末總資產(chǎn)（億元）期末凈資產(chǎn)（億元）營業(yè)收入（億元）營業(yè)利潤(rùn)（億元）凈利潤(rùn)（億元）2017A2018A2019A35.1945.4948.9215.8616.9415.718.1019.1717.921.062.232.390.811.821.93數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部3.3.象嶼農(nóng)產(chǎn)：搶占稀缺資源，打造全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)農(nóng)產(chǎn)品是公司重要利潤(rùn)來源。大宗商品采購及分銷服務(wù)是公司主要收入來源，其中金屬礦產(chǎn)業(yè)務(wù)占據(jù)公司大宗采購及分銷業(yè)務(wù)營業(yè)收入60%占比不到5.93%屬礦產(chǎn)毛利率近兩倍。盈利能力的差距一方面與商品屬性有關(guān)，另一方面與公司對(duì)農(nóng)產(chǎn)品尤其是糧食產(chǎn)業(yè)鏈的一體化布局并可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)有重要關(guān)系。23/31圖：2019年Q1-Q3大宗采購分銷細(xì)分業(yè)務(wù)占圖2019）比數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)眾多且參與主體水平參差不齊。糧食流通產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且约Z食物流為物流供應(yīng)商企業(yè)及最終用戶在內(nèi)的物流和信息流網(wǎng)絡(luò)，環(huán)節(jié)冗長(zhǎng)且參與主體眾多，但各個(gè)參與主體水平參差不齊。產(chǎn)業(yè)鏈條中生產(chǎn)規(guī)模化水平低、產(chǎn)業(yè)化水平低、農(nóng)民進(jìn)入市場(chǎng)組織化程度低等問題突出，進(jìn)而導(dǎo)致各個(gè)環(huán)節(jié)流通效率低及資源浪費(fèi)嚴(yán)重。圖：糧食流通產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部2013年切入糧食供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。公司從2013年切入糧食供應(yīng)鏈，發(fā)展定位為“糧食全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)提供商”，不斷強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，從貿(mào)易端向上游的種植、中游的倉儲(chǔ)以及下游的銷售渠道布局。雖然公司整體經(jīng)營時(shí)間不長(zhǎng)，但是通過并購整合及關(guān)鍵資源布局，一步步穩(wěn)扎穩(wěn)打，不斷強(qiáng)化公司競(jìng)爭(zhēng)力。在糧食產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域，目前公司已形成集種肥服務(wù)、農(nóng)業(yè)種植、糧食收儲(chǔ)、物流運(yùn)輸、原糧供24/31在產(chǎn)前，為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)提供種子、化肥、農(nóng)機(jī)、農(nóng)資等配套服務(wù)；在產(chǎn)中，積極開展“自種合作種植托9烘干、倉儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)确?wù)，為溫氏、雙胞胎、海大、益海嘉里等大型養(yǎng)殖、飼料和A及貿(mào)易商。圖：公司對(duì)于糧食產(chǎn)業(yè)鏈的解決方案數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部表：象嶼農(nóng)產(chǎn)歷年發(fā)展大事件時(shí)間事件意義2013年公司出資4億元，合資設(shè)立象嶼農(nóng)產(chǎn)，開展糧食供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，初期主要以農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)貿(mào)易為主。游種植端的延伸主要保證公司糧源穩(wěn)定性。公司定增募資17億元投入到依安糧食倉儲(chǔ)物流中心項(xiàng)目、3億元投入到糧食種植合作與服務(wù)項(xiàng)目。2014年億元用于富錦195萬噸糧食倉儲(chǔ)及物流項(xiàng)目。設(shè)立黑龍江象嶼小額貸款有限公司，并參股哈爾濱農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司。與北大荒墾豐種業(yè)建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系。能力以及種植環(huán)節(jié)的服務(wù)能力。2015年2016年在下游著力搭建“北糧南運(yùn)的物流通道，展開大連、南通等關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)布局，并積極推動(dòng)與鐵路企業(yè)的深度合作。打通物流通道，強(qiáng)化物流網(wǎng)絡(luò)布局。完善物流骨干網(wǎng)。公司完善北糧南運(yùn)物流體系，與哈爾濱鐵路局合作，構(gòu)建鐵路專用線，與錦州、營口、大連等關(guān)鍵港口合作。2017年2018年完成對(duì)象嶼農(nóng)產(chǎn)20%少數(shù)股權(quán)的收購，實(shí)現(xiàn)對(duì)象嶼農(nóng)產(chǎn)的100%控股。數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部后臨儲(chǔ)時(shí)代，加速糧食全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)節(jié)奏。從盈利模式來看，象嶼農(nóng)產(chǎn)的盈利來源主要來自于三方面。）上游端的種植業(yè)務(wù)，該部分公司采用“自種合作的模式；23在20162016“市場(chǎng)化收購加“補(bǔ)貼”格大幅下滑。公司調(diào)整經(jīng)營政策，縮減種植面積，并推動(dòng)產(chǎn)后分銷業(yè)務(wù)。25/31圖：糧庫收購玉米價(jià)格圖：玉米每畝凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場(chǎng)研究部“”易規(guī)模、優(yōu)化糧食收儲(chǔ)結(jié)構(gòu)、完善北糧南運(yùn)物流體系，確保象嶼農(nóng)產(chǎn)的盈利能力和盈利水平保持穩(wěn)定。截止目前，象嶼農(nóng)產(chǎn)在東北糧食產(chǎn)區(qū)建立了九大綜合倉儲(chǔ)物流1500