資產(chǎn)配置行業(yè)研究報(bào)告

4資產(chǎn)配置行業(yè)研究報(bào)告2020年3月各另類股權(quán)資產(chǎn)分析：一、VC風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。VC的投資邏輯是將資金分散化投資于多個(gè)有成長(zhǎng)前景的企業(yè)股權(quán)，希望以更高的價(jià)格將這些股權(quán)出售給公眾投資者或收購(gòu)者。投資人（一般為GP）在選擇投資行業(yè)時(shí)通常有兩種做法。一種是只專注于特定產(chǎn)業(yè)，稱為專業(yè)化基金。另一種則是不限定行業(yè)，稱為一般類基金。圖表1：私募股權(quán)投資發(fā)展階段（凈利潤(rùn)）風(fēng)險(xiǎn)投資VC（年）PEPE年）C輪B輪增長(zhǎng)型基金A輪盈虧平衡點(diǎn)資料來源：XXX研究整理VC甚至幾十億美元的融資輪次，VC基金募集規(guī)模也變得越來越大，同時(shí)也產(chǎn)生了一些新的股權(quán)投資方式如late-stageVC2016年軟銀成立了1000億美元規(guī)模的Fund二期的成立，僅軟銀管理規(guī)模（AUM）就超過其他所有頭部VC的總和?，F(xiàn)有空間★★★自2014年起，由于大眾對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的渴望和流動(dòng)性寬松，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)經(jīng)歷了非理性繁榮期，2015年達(dá)到巔峰。但隨著GDP增速放緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的來臨，整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)進(jìn)入回調(diào)期。2018年以來，受國(guó)內(nèi)金融去杠桿、銀行等募資通道受阻、監(jiān)管趨嚴(yán)等各項(xiàng)因素影響，人民幣基金募資難尤為明顯，大量的資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都在向少數(shù)頭部VC靠攏。新注冊(cè)成立基金數(shù)量下滑趨勢(shì)明顯。募資端持續(xù)下滑，其負(fù)面影響逐漸傳導(dǎo)至投資端。對(duì)比2018年，2019年VC市場(chǎng)交易額、交易數(shù)量幾近腰斬,交易總金額驟降44.51%,創(chuàng)投交易降幅高達(dá)48.05%。從成交結(jié)構(gòu)上看，種子輪、天使輪自年起所占比重逐年下降，尤其是天使輪下降5幅度較大。市場(chǎng)資金逐漸向A輪、B輪、C輪后移。從投資行業(yè)結(jié)構(gòu)看，中國(guó)VC市場(chǎng)的投資熱點(diǎn)集中在及信息化、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療健康等領(lǐng)域。圖表22019中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)投資主要集中在息化、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療健康等領(lǐng)域科學(xué)技術(shù)研究及服務(wù)4.67%4.82%4.90%5.35%5.39%6.06%3.55%6.46%7.19%2.71%2.95%3.73%9.40%11.58%12.18%5.28%14.38%19.51%21.00%11.21%資料來源：投中數(shù)據(jù)，XXX研究整理成長(zhǎng)能力★★★★★自2019年下半年資管新規(guī)出臺(tái)，整個(gè)VC市場(chǎng)正在經(jīng)歷著存量消化、放慢投資節(jié)奏和理性回歸的過程。第一，2019資完成華平中國(guó)二號(hào)基金募資，總額高達(dá)億美元等。頭部基金基本吸納了90%的資金。但這些機(jī)構(gòu)在行業(yè)中占比僅為1%。對(duì)于GP們來說，行業(yè)的兩極分化日趨明顯。第二、在過去A股長(zhǎng)期的審批制周期長(zhǎng)等眾多因素大幅降低了投資人的。但隨著2019年科創(chuàng)板的順利推出以及2020年A股注冊(cè)制的全面推行，審核過會(huì)率會(huì)逐步提高，堰塞湖”現(xiàn)象得到有效緩解，VC市場(chǎng)暖春信號(hào)釋放。得越來越大。而專業(yè)化基金會(huì)變得專業(yè)性越來越強(qiáng)。GP2013年的16.1%的GP2018年該數(shù)據(jù)已達(dá)70.3%的GP意識(shí)到投后管理的重要性,投后管理體系建設(shè)將隨GP的成長(zhǎng)逐漸完善。2017年以來流方向。VCVC市場(chǎng)乃至整個(gè)人民幣私募基金市場(chǎng)將會(huì)找到一條真正適合自己的發(fā)展的道路。風(fēng)險(xiǎn)水平★★660%時(shí)，VC投資主要通過4:3:1的資案例數(shù)量的約1/5，退出難已逐漸成為股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的共識(shí)。即使是能退出，從VC機(jī)構(gòu)退出2009至2018年VC退出中位數(shù)平均年波動(dòng)率達(dá)到了30%VC市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平依然較高。監(jiān)在管趨嚴(yán)、市場(chǎng)趨穩(wěn)的變化下，私募股權(quán)投和復(fù)雜。圖表3：中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)投資波動(dòng)較大圖表4）（億美元）投資企業(yè)數(shù)量2017年2018年2019年12001000800600400200014000120001000080006000400020000454035302520151050201420152016201720182019輪輪C輪資料來源：投中數(shù)據(jù)，XXX研究資料來源：投中數(shù)據(jù)，XXX研究收益水平★★★★★VC市場(chǎng)上3%左右的案例貢獻(xiàn)了整體收益的50%，但這少數(shù)案例收益回報(bào)倍數(shù)是巨大的。如AccelPartners在2005年領(lǐng)投了Facebook1270萬(wàn)美元A輪融資。2012年Facebook上市，AccelPartners獲得了近2VC2019年無(wú)論從資金端還是投資端規(guī)模均有所下降，但VC行業(yè)收益仍然是非?？捎^。根據(jù)清科數(shù)據(jù)，VC退出中位數(shù)自2010年高位下滑至2016年開始回升。近年來，VCPE退出中位數(shù)，VC。圖表5：PE機(jī)構(gòu)退出收益平均IRR自2016年小幅回升7VC100%80%60%40%20%0%2009201020112012201320142015201620172018資料來源：清科數(shù)據(jù)，XXX研究參與門檻★★VC行業(yè)“馬太效應(yīng)2017年GP憑借過往出色的投資，長(zhǎng)期合作LP的信任或者政府信用支持，依然能夠獲得較多的募集資金。投中研究院數(shù)據(jù)2019VC/PE募集完成基金共27112支頭部?jī)?yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)的基金募集總額高達(dá)308.082019年上半年募資總額的56.59%支基金的募集總額僅占43.41%，基金募資兩極分化愈發(fā)嚴(yán)重。一方面是中小型機(jī)構(gòu)募資難的延續(xù)，另一方面則是頭部機(jī)構(gòu)屢屢完成巨額融資，從鮮明的對(duì)比中可見VC的準(zhǔn)入門檻非常高。圖表6：VC的評(píng)價(jià)雷達(dá)圖現(xiàn)有空間參與門檻成長(zhǎng)能力收益水平風(fēng)險(xiǎn)水平資料來源：XXX研究整理8二、（成長(zhǎng)階段）成長(zhǎng)階段指的是對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的少數(shù)股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，在我國(guó)特指階段。這一階段目標(biāo)主要集中于完成VCPE圖表7：私募股權(quán)投資發(fā)展階段（凈利潤(rùn)）VC成長(zhǎng)階段（年）PE年）C輪B輪增長(zhǎng)型基金A輪盈虧平衡點(diǎn)資料來源：XXX研究整理在過去三十年中由于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及以高凈值個(gè)人為主的私募股權(quán)LP更青睞短期投資策現(xiàn)了‘兩頭大，中間小’的特殊結(jié)構(gòu)。中間即為成長(zhǎng)階段PE,前端為VC投資，后端為并購(gòu)?fù)顿Y。現(xiàn)有空間★★★重要的表現(xiàn)就是在國(guó)內(nèi)以成長(zhǎng)型投資為主。從全球范圍看，成長(zhǎng)型基金全球只有3850億美元，占比14%14%入成熟期，成長(zhǎng)期投資逐漸出現(xiàn)飽和狀態(tài)，自2017年比重開始下降，同時(shí)股權(quán)投資的退出機(jī)制92019PE及信息化行業(yè)。圖表82019年成長(zhǎng)性仍占較大比重圖表9歷年成長(zhǎng)性股權(quán)投資規(guī)模逐步下降GrowthVentueAngelBuyoutFOFGov.MatchingRealEstate1.56%0.12%（億美元））70%3.86%1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%16.89%61.59%10.18%20122013201420152016201720182019資料來源：投中數(shù)據(jù)，XXX研究資料來源：投中數(shù)據(jù)，XXX研究圖表10：近年來我國(guó)IPO募集資金呈下降趨勢(shì)圖表：2019中國(guó)PE市場(chǎng)投資領(lǐng)域500)6,0005,0004,0003,0002,0001,00003.38%4.15%8.56%能源及礦業(yè)450400350300250200150100503.52%3.84%4.11%1.58%1.17%4.11%5.07%5.49%10.07%15.32%9.82%11.10%7.11%6.82%12.11%019.28%10.83%資料來源：投中數(shù)據(jù)，XXX研究資料來源：投中數(shù)據(jù)，XXX研究成長(zhǎng)能力★★權(quán)投資基金從而也不能再依賴行業(yè)增長(zhǎng)的紅利和上市作為退出通道。2018年。2019年二級(jí)市場(chǎng)late-stageVCVC和式地競(jìng)爭(zhēng)讓投資長(zhǎng)期沿用的商業(yè)模式顯得落后和陳舊，成長(zhǎng)階段的GP們的身份亟需10風(fēng)險(xiǎn)水平★★★★Pre-IPO的收益由兩部分組成，估值差和制度套利，兩者的風(fēng)險(xiǎn)水平不同，整體看，成長(zhǎng)階段PE風(fēng)險(xiǎn)可控。估值差帶來的風(fēng)險(xiǎn)較高，主要分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)和標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)三種形式的風(fēng)險(xiǎn)。首先，整體收益水平的高低取決于PE投資帶來不確定性。Pre-IPO的退出期通常為PE水平難以保障。制度套利部分的風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)較低并且可控。套利窗口的大小由標(biāo)的自身，財(cái)務(wù)杠桿等決定，積極的投后管理可以有效地放大低風(fēng)險(xiǎn)部分的收益，從而拉低整體的風(fēng)險(xiǎn)水平。同時(shí)對(duì)比VCGP經(jīng)過多方面考察的明星項(xiàng)目，這些企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，收入盈利都較為穩(wěn)定。們待其上市后迅速Pre-IPO也相對(duì)較小，整體而言成長(zhǎng)期PE風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。從2009年至2018年，全部股權(quán)投資退出中位數(shù)平均年波動(dòng)率僅為24%VC收益波動(dòng)30%短，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也有所降低。圖表12：不同策略基金收益回報(bào)一般分布圖表13：VCPE退出平均1-2X2-3X3-5X5XVC100%80%60%40%20%0%BuyoutGrowthLateEarly2009201020112012201320142015201620172018資料來源：，XXX研究資料來源：投中數(shù)據(jù)，XXX研究收益水平★★★★成長(zhǎng)階段PE的投資以作為主要的退出方式，整體收益水平較高。成長(zhǎng)階段的收益場(chǎng)的制度套利機(jī)會(huì)，包括流動(dòng)性溢價(jià)，市場(chǎng)有效性等。套利機(jī)會(huì)的存在使得成長(zhǎng)階段PE聚集了11轉(zhuǎn)變，需要從投資者’轉(zhuǎn)變成管理者’參與企業(yè)價(jià)值生產(chǎn)，注重投后管理。的估值體系，是成長(zhǎng)階段PE收益的重要組成部分。根據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2007年至2017年前三個(gè)季度,新股上市后20個(gè)交易日，登錄上交所的平均賬面回報(bào)為10.03倍，深創(chuàng)板為9.06倍，中小板為6.72倍。私募融資之后的企業(yè)還需要等待年才能完成。在此期間，企業(yè)的利潤(rùn)還會(huì)進(jìn)一步攀升，由此帶動(dòng)估值企業(yè)水平進(jìn)一步上升。但是近幾年由于一二級(jí)市場(chǎng)倒掛現(xiàn)象的持續(xù)，成長(zhǎng)階段PE的項(xiàng)目上市盈利空間逐步被壓縮。新建立的科創(chuàng)板也不適合靠一二級(jí)價(jià)差和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)來盈利。GP們?cè)械耐顿Y邏輯正面臨沖擊。圖表14：2000-2020年IPO數(shù)量和金額（家）6,000)500450400350300250200150100505,0004,0003,0002,0001,00000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：，XXX研究參與門檻★★★★成長(zhǎng)型PE盈利主要來自于被投資企業(yè)兩輪兩輪。由于創(chuàng)業(yè)板和中小板發(fā)行市盈率顯著超過主板。因此中國(guó)投資的主要方向是中小企業(yè)，單筆的投資規(guī)模較小，降低了整進(jìn)一步拉低了成長(zhǎng)階段的投資門檻。與創(chuàng)投市場(chǎng)比較，VC的GP們需要有獨(dú)到的投資眼光，深入的專業(yè)性見解去挖掘潛在優(yōu)質(zhì)而不需要GP們太多資產(chǎn)挖掘的能力，降低了成長(zhǎng)階段PE的專業(yè)性門檻。圖表15：PE（成長(zhǎng)階段）雷達(dá)圖12現(xiàn)有空間參與門檻成長(zhǎng)能力收益水平風(fēng)險(xiǎn)水平PE(成長(zhǎng)階段)資料來源：XXX研究整理13三、（成熟階段）成熟階段的PE投資以并購(gòu)基金為主，投資的主要標(biāo)的來自產(chǎn)業(yè)周期末期的成熟企業(yè)。這類PE主要收益來源有三個(gè)部分，財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)價(jià)值提升和市場(chǎng)套利。圖表16：私募股權(quán)投資發(fā)展階段（凈利潤(rùn)）VCPE成熟階段（年）C輪B輪增長(zhǎng)型基金并購(gòu)基金A輪盈虧平衡點(diǎn)資料來源：XXX研究整理圖表17：、PE(成長(zhǎng)階段)PE(成熟階段)分類VC（成長(zhǎng)階段）（成熟階段）創(chuàng)業(yè)期(start-up)的中此時(shí)企業(yè)已經(jīng)具有較為產(chǎn)業(yè)周期末期的企業(yè)，穩(wěn)定的現(xiàn)金流和比較完完善的商業(yè)模式和可觀投資對(duì)象高新技術(shù)企業(yè)備的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，收入增的市場(chǎng)份額，在既有的長(zhǎng)加快，有較大規(guī)?？蚣芟孪萑氤砷L(zhǎng)困境尋求較快速退出投資期限年以上3-4年是否有對(duì)被投企業(yè)有控制無(wú)無(wú)有“P/X”法PS（未盈利）PEG（盈利）PE等相對(duì)估值法估值邏輯修正法絕對(duì)估值法較為看重成長(zhǎng)能力，更看重企業(yè)的盈利和成靠小概率獲取高額長(zhǎng)能力；判斷企業(yè)在短通過介入企業(yè)的運(yùn)營(yíng)幫助企業(yè)找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)投資邏輯回報(bào)資料來源：公開資料，XXX研究整理期內(nèi)上市的可能性現(xiàn)有空間★★★過去國(guó)內(nèi)成熟階段PE2018年底，凈值規(guī)模約4500億元。與美國(guó)和14頭，這是過去私募股權(quán)在國(guó)內(nèi)高速發(fā)展的基石。這種高速發(fā)展也導(dǎo)致導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的意愿極低，尤其是對(duì)需要獲得控股權(quán)的并購(gòu)基金。國(guó)內(nèi)早期的并購(gòu)基金以做國(guó)企改制的投資為主，標(biāo)的少，且門檻高。市場(chǎng)背景的差異造成了國(guó)內(nèi)和海外PE投資的巨大差異，除此之外，當(dāng)時(shí)金融工具的益率低下的局面。間。圖表18：2018年私募基金按策略和地域分布分類北美歐洲亞太其他合計(jì)并購(gòu)92450515858VC32776成長(zhǎng)12137其他10728190281913628151645621385178資料來源：，XXX研究成長(zhǎng)能力★★★★★盡管現(xiàn)有空間有限，成熟階段PE依然存在巨大的成長(zhǎng)空間。未來的成熟階段PE有兩個(gè)確機(jī)會(huì)開始逐步顯現(xiàn)。部的利益沖突，將資產(chǎn)價(jià)值提升做到最大化。圖表19：在海外市場(chǎng)成熟階段投資是私募股權(quán)投資的主要組成部分15PE成熟階段PE成長(zhǎng)階段VC100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：，XXX研究風(fēng)險(xiǎn)水平★★★成熟階段投資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。從盈利模式上看，并購(gòu)基金的退出機(jī)制具有一定的不確定性。財(cái)務(wù)杠桿能大幅放大收益，同時(shí)也大幅放大風(fēng)險(xiǎn)，如果市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的公司未來的信心不足，即便只是時(shí)間延長(zhǎng)，也會(huì)對(duì)收益造成劇烈的波動(dòng)。另外，積極的投后管理也具有相當(dāng)?shù)奶魬?zhàn)性，益的攔路虎。圖表20：投資中各退出機(jī)制的占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：，XXX研究收益水平★★★★成熟階段的收益水平較高。以并購(gòu)基金為例，其主要收益來源有三個(gè)部分，財(cái)務(wù)杠桿、16入90PE表是KKRKKR主張將投資回歸企業(yè)本身，通過引入第三方管理團(tuán)隊(duì)幫助標(biāo)的公司改善運(yùn)營(yíng)，回升后獲得差價(jià)。收益水平的另一個(gè)重要保障來自投后管理。有效的投后管理能力是PE公司拉開與同行差距使得管理帶來的增值逐步取代財(cái)務(wù)杠桿，成為私募股權(quán)投資高回報(bào)的核心收益來源。參與門檻★★★★整體而言，以并購(gòu)基金為主的成熟階段PE壁壘較低，但是隨著行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，未來的競(jìng)爭(zhēng)將更為充分，變相提高PE投資的門檻。一方面，成熟階段PE的商業(yè)模式穩(wěn)定，經(jīng)歷了市場(chǎng)PE投資者選擇標(biāo)的的要求降低；另一方面，隨著標(biāo)的企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，投后管理的競(jìng)爭(zhēng)力等都是對(duì)PE投資者的隱性要求。圖表21：PE（成熟階段）雷達(dá)圖現(xiàn)有空間參與門檻成長(zhǎng)能力收益水平風(fēng)險(xiǎn)水平PE(成熟階段)資料來源：XXX研究整理17四、事件驅(qū)動(dòng)重組和重大資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)等事件。按照事件性質(zhì)和投資機(jī)會(huì)的不同，成熟市場(chǎng)事件驅(qū)動(dòng)策略可分為三種類型：圖表22：事件驅(qū)動(dòng)策略常見的三種類型分類概括當(dāng)并購(gòu)發(fā)起時(shí)，被并購(gòu)方股價(jià)上升，并購(gòu)方股價(jià)下降。當(dāng)并購(gòu)成功時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)鎖定價(jià)差收益空間并購(gòu)套利入被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的問題公司，賣空尚未被市場(chǎng)察覺的問題公司動(dòng)等困境證券特殊境況資料來源：XXX研究整理常見的是并購(gòu)重組、定向增發(fā)、打新、主題投資等。慶百貨股份為例，2016年，步步高使用15.88億元自籌資金參與認(rèn)購(gòu)重慶百貨定增6670萬(wàn)股，投資完成后，步步高將持有重慶百貨10.91%的股份，成為其第三大股東。圖表23：某公司定增投資流程圖01董事會(huì)預(yù)案03發(fā)審委審核05增發(fā)公告上市公司首次在公開市場(chǎng)披露增發(fā)計(jì)劃發(fā)審委審批并核準(zhǔn)上市公司增發(fā)計(jì)劃上市公司公告增發(fā)股份上市02股東大會(huì)審議通過04證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)06增發(fā)股份解禁股東大會(huì)審議并通過董事會(huì)的增發(fā)預(yù)案證監(jiān)會(huì)審核通過上市公司增發(fā)計(jì)劃后才能實(shí)施增發(fā)的限售股解禁資料來源：XXX研究整理18現(xiàn)有空間★★根據(jù)BarclayHedge2018年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),去除困境證券、并購(gòu)套利策略，事件驅(qū)動(dòng)策略對(duì)沖基金規(guī)模僅占4%2017年下降了1%2016年起呈下降趨勢(shì)。截至2019年12月底，納入統(tǒng)計(jì)排名的事件驅(qū)動(dòng)策略產(chǎn)品共計(jì)90只，比2018年減少了362019年并購(gòu)市場(chǎng)共計(jì)完成27825.26%易總金額為246718.57%2019年公募定增基金規(guī)模為339.14億元。兩市新股總計(jì)202只，總募集資金2491.04億，較2018年有所上升。但總體來看，2019事件驅(qū)動(dòng)策略基金交易規(guī)模在持續(xù)回落。圖表24：全球事件驅(qū)動(dòng)策略偏向于細(xì)分領(lǐng)域100%80%60%40%20%0%13%11%16%200820112016資料來源：Eurekahedge，XXX研究整理圖表25：全球?qū)_基金投資策略分布（2017圖表262018年）15%可轉(zhuǎn)換套利1%16%,1%,,16%,17%,5%2%,股票偏多頭10%4%,10%8%,8%股票多空…,5%7%2%6%,2%,11%4%9%,,3%9%11%6%股票市場(chǎng)中,3%資料來源：BarclayHedge，XXX研究成長(zhǎng)能力★★★★★資料來源：BarclayHedge，XXX研究緩，企業(yè)不得不尋求新的發(fā)展轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，以跨境并購(gòu)為起點(diǎn)，推進(jìn)了國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金發(fā)展速度。192019年監(jiān)管層發(fā)布了小額快速件已趨漸成熟。同時(shí)，2018上市公司定增預(yù)案也明顯增多。2020年2月14日，再融資新政落地實(shí)施。與年月8日發(fā)布的征求意見稿相比，不定價(jià)86”過原總股本20%提升至30%“批文時(shí)間改為實(shí)施時(shí)間”型策略發(fā)展。因此事件驅(qū)動(dòng)型基金在疫情結(jié)束后仍有較大的成長(zhǎng)空間。風(fēng)險(xiǎn)水平★★★★對(duì)比國(guó)內(nèi)不同策略對(duì)沖基金、滬深300以及中證指數(shù)，2015-2018年事件驅(qū)動(dòng)型策略年化波動(dòng)率、最大回撤率相對(duì)高于其他策略，但是遠(yuǎn)低于滬深300和中證指數(shù)。圖表27：2015-2018年不同對(duì)沖基金策略對(duì)沖基金表現(xiàn)純多頭策略多空策略市場(chǎng)中性策略套利策略事件驅(qū)動(dòng)滬深300中證500多策略型策略指數(shù)指數(shù)4.61%10.62%8.12%0.296.10%-3.93%-5.93%年化回報(bào)率2.65%5.26%6.39%7.03%4.89%3.78%1.1317.92%13.92%0.2623.27%21.04%-0.2329.77%28.20%-0.25年化波動(dòng)率16.03%11.87%5.19%最大回撤夏普比率13.84%9.44%3.41%0.940.070.100.320.510.460.4-0.31-0.35索提諾比率2.011.92資料來源：私募排排網(wǎng)，XXX研究整理根據(jù)私募排排網(wǎng)201990。8088.89%66.25%5%44只。負(fù)收益方面，僅有10只產(chǎn)品錄得負(fù)回報(bào)，占比，最大跌幅為-2.46%，環(huán)比月整體收益狀況有所下滑改善?？傮w來看，事件驅(qū)動(dòng)型對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，失敗概率較低。收益水平★★★★從全球2015-2018年數(shù)據(jù)看，事件驅(qū)動(dòng)策略中僅并購(gòu)基金收益率維持正值，最高達(dá)8.04%，困境證券及除以上兩種的事件驅(qū)動(dòng)型策略收益波動(dòng)較高，財(cái)困證券收益率最高可達(dá)14.36%止2018年，分策略業(yè)績(jī)看，所有策略業(yè)績(jī)均遠(yuǎn)不及2017年，大部分子策略2018年全年收益率為負(fù)，但并購(gòu)套利和財(cái)困證券策略收益率分別排在第二、三位，分別為0.47%和0.19%。20圖表28：全球各策略收益率FOFCTA固定收益套利股票市場(chǎng)中性可轉(zhuǎn)換套利股票偏多頭2018201720162015,0.47%,0.19%,-2.35%,8.11%,4.67%,4.15%,11.59%,4.67%,14.36%,-3.21%,-10.09%,8.04%10.00%20.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%30.00%資料來源：BarclayHedge，XXX研究整理從國(guó)內(nèi)2015-2018滬深300和中證5002019年據(jù)私募排排網(wǎng)納入統(tǒng)計(jì)排名的90年來整體平均收益為22.27%，僅次于股票策略，在各種策略中居于第二位。2019年打新首日平均收益7.28%約億元，達(dá)到近五年來最大值。圖表29：2019年事件驅(qū)動(dòng)策略對(duì)沖基金收益累計(jì)凈值排名產(chǎn)品名稱年收益率凈值日期（億元）1.0294123久銀湘商109.31%64.23%49.49%2020/1/32020/1/3盛泉恒元定增6號(hào)1.5076鵬華資產(chǎn)富善匯遠(yuǎn)量化定增2號(hào)1.16602019/12/27資料來源：私募排排網(wǎng)，XXX研究整理參與門檻★★★從投資門檻上看，在美國(guó)對(duì)沖基金投資門檻為萬(wàn)美元起步，在中國(guó)視各基金公司要求。VCPE者有較強(qiáng)的專業(yè)背景，僅交給基金經(jīng)理打理即可，操作較為簡(jiǎn)便。圖表30：事件驅(qū)動(dòng)雷達(dá)圖21現(xiàn)有空間參與門檻成長(zhǎng)能力收益水平風(fēng)險(xiǎn)水平事件驅(qū)動(dòng)資料來源：XXX研究整理22五、舉牌與舉牌是指投資人在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)流通股份超過該股票總股本的5%5%的整倍數(shù)時(shí)，A由于企業(yè)發(fā)展需要而舉牌，如長(zhǎng)江電力舉牌國(guó)投、川投以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)協(xié)同?，F(xiàn)有空間★★舉牌在A2014-20162014年險(xiǎn)企共計(jì)舉牌13次、2015年次、2016年12息旗鼓，萬(wàn)能險(xiǎn)也不再是舉牌的主流資金來源。示，201720182019三年險(xiǎn)資舉牌次數(shù)分別為次、次和次。這一輪險(xiǎn)企舉牌，與上一輪相比，主要有四處不同：一、舉牌主體不同：本輪舉牌主體集中于大型險(xiǎn)企，而2014-2016參與定增等方式為主；而上一輪中小險(xiǎn)企舉牌主要是二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)，對(duì)上市公司股價(jià)影響較大；短，成本相對(duì)較高。圖表31：近六年險(xiǎn)企舉牌次數(shù)604950403020131211111010020142015201620172018201923資料來源：公開資料整理，XXX研究成長(zhǎng)空間★★★★上世紀(jì)80年代美國(guó)處于流動(dòng)性大寬松時(shí)期，形成了一輪并購(gòu)潮流。相似地，如今國(guó)內(nèi)也處此機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向股權(quán)投資，試圖獲得穩(wěn)定的股息分紅并挖掘價(jià)值投資的長(zhǎng)期回報(bào)。另一方面，潤(rùn)的波動(dòng)，并保持投資收益的穩(wěn)定。這些因素成為了險(xiǎn)企以及其他企業(yè)大規(guī)模舉牌的主要原因。益，龍頭企業(yè)的ROE預(yù)計(jì)將持續(xù)上升。龍頭企業(yè)穩(wěn)定的盈利能力以及價(jià)值成長(zhǎng)性，將吸引險(xiǎn)企向現(xiàn)代企業(yè)的形式不斷發(fā)展，開始步入控制權(quán)交易市場(chǎng)。如此巨大的控制權(quán)市場(chǎng)剛剛開始起步，還暫未被國(guó)內(nèi)外金融寡頭所瓜分壟斷。計(jì)險(xiǎn)資將持續(xù)舉牌優(yōu)質(zhì)上市公司，其主要目的是長(zhǎng)期股權(quán)投資，并打造業(yè)務(wù)協(xié)同。風(fēng)險(xiǎn)水平★★★★僅有咫尺之遙。的負(fù)債久期長(zhǎng)，成本較低，進(jìn)行股權(quán)投資避免了期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。此外舉牌首選業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定、了投資收益的波動(dòng)。資金風(fēng)險(xiǎn)以及投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于大部分舉牌方都適用。收益水平★★★★在權(quán)益法核算下，被投公司的凈利潤(rùn)將成為投資者的收益，因此可以參照被投公司的ROE以及股利支付率作為收益的考量指標(biāo)。以國(guó)壽舉牌的太保為例，太保2014-2018近5年的ROE平均24為48.89%2014-2018近5年的ROE20.81%，股利支付率平均38.16%。圖表32：中國(guó)太保及股息支付率圖表33：萬(wàn)科及股息支付率ROE股利支付率（右軸）ROE股利支付率（右軸）25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%16%14%12%10%8%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%0%2014201520162017201820142015201620172018資料來源：，XXX研究資料來源：，XXX研究股權(quán)投資的另一個(gè)收益來源主要是資本利得。舉牌低估值、基本面優(yōu)秀的公司并長(zhǎng)期持有，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值以及股權(quán)價(jià)值能夠準(zhǔn)確定價(jià)，并且被投公司能夠穩(wěn)定發(fā)展從而促進(jìn)股價(jià)地不斷上漲，股權(quán)投資者退出時(shí)將獲得巨大的收益。統(tǒng)計(jì)記錄顯示，巴菲特領(lǐng)導(dǎo)的伯克希爾哈撒韋1990年以來月平均回報(bào)率高達(dá)15.07%，長(zhǎng)期回報(bào)也十分可觀，足可見價(jià)值投資帶來的豐厚回報(bào)。圖表34：巴菲特的長(zhǎng)期回報(bào)十分可觀45403530252015105019891992199519982001200420072010201320162019注：1989.12.29=1，時(shí)間跨度1990.01-2019.12資料來源：，XXX研究參與門檻★★★25交易等方面的專業(yè)知識(shí)具有很高的要求，因此舉牌的具有一定的參與門檻。圖表35：舉牌與現(xiàn)有空間參與門檻成長(zhǎng)能力收益水平風(fēng)險(xiǎn)水平舉牌與資料來源：XXX研究整理26六、量化與對(duì)沖基金對(duì)沖基金的初衷是捕捉市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格的非有效性，以期獲得超額收益Alpha。資本市場(chǎng)的資者帶來了獲利的機(jī)會(huì)。投資者可通過信息分析來評(píng)估資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，識(shí)別市場(chǎng)的非有效性，并發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，從而通過套利策略來攫取超額收益。圖表36：幾種常見的對(duì)沖基金使用策略策略名稱釋義均衡時(shí)平倉(cāng)獲利。統(tǒng)計(jì)套利交易策略全稱CommodityAdvisor，直譯為商品交易顧問。面判斷做趨勢(shì)投資，或根據(jù)價(jià)差均值回復(fù)關(guān)系套利。Beta接近于0中的收益。交易策略市場(chǎng)中性策略股票多空策略指數(shù)增強(qiáng)策略與市場(chǎng)中性策略相似，同時(shí)持有不同股票的多頭以及空頭頭寸。指數(shù)的效果。利用宏觀經(jīng)濟(jì)的基本原理來識(shí)別金融資產(chǎn)價(jià)格的失衡錯(cuò)配現(xiàn)的，操作上為多空倉(cāng)結(jié)合，以期獲得高額收益。宏觀對(duì)沖策略資料來源：公開資料，XXX研究整理現(xiàn)有空間★★★量化投資在國(guó)內(nèi)發(fā)展時(shí)間較短，中金所2010年4月推出的滬深300指數(shù)股指期貨推動(dòng)了國(guó)擴(kuò)大了策略的交易品種。此后，伴隨著國(guó)債期貨、50ETF期權(quán)以及融資融券的推出，量化2015策略主要是市場(chǎng)中性策略，利用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖。但2015年股災(zāi)過后，證監(jiān)會(huì)對(duì)股指期貨的27截止2019年底，國(guó)內(nèi)公募量化基金共計(jì)只，其中主動(dòng)型量化基金268只，占比66%；指數(shù)增強(qiáng)型以及對(duì)沖型量化基金分別為只、242014年的458.67億2019年的1293.922014-2019CAGR23.05%長(zhǎng)比較迅速。私募量化基金方面，截至2019Q2，管理規(guī)模50億以上的量化私募基金約8只，規(guī)模億約14億約33億約1億元以下多達(dá)720只，1億元以下的部分占比高達(dá)81%。圖表37：公募量化基金規(guī)模及數(shù)量圖表38：私募量化管理人管理規(guī)模區(qū)間統(tǒng)計(jì)指數(shù)增強(qiáng)型數(shù)量（右軸）500140012001000800600400200011-1072040030020010011010-2020-5050億元以上3314802014201520162017201820190200400600800資料來源：，XXX研究資料來源：朝陽(yáng)永續(xù)，XXX研究成長(zhǎng)能力★★★★★市場(chǎng)規(guī)模。2019年450手調(diào)整為500手。流動(dòng)性，改善股指期貨基差貼水的情況。隨著股指期貨監(jiān)管的放松，上證和滬深股指期貨的貼水程度已經(jīng)縮窄，甚至出現(xiàn)了升水?；钋樾蔚暮棉D(zhuǎn)，提高了股指期貨對(duì)沖的操作價(jià)值，正基差還可以給對(duì)沖帶來額外收益。圖表39：上證50期貨當(dāng)月合約基差圖表40：滬深300期貨當(dāng)月合約基差bp）50（右軸）6050350030002500200015001000500bp）300（右軸）80604500400035003000250020001500100050040304020201000-10-20-30-40-20-40-60002019/012019/042019/072019/102019/012019/042019/072019/10時(shí)間跨度：2019.01.30-2020.01.23資料來源：，XXX研究時(shí)間跨度：2019.01.30-2020.01.23資料來源：，XXX研究28、期權(quán)策略等其他策略，從而豐富了其他策略在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上的應(yīng)用與實(shí)踐。2019年6對(duì)沖基金的收益將不僅僅局限于對(duì)沖市場(chǎng)Beta風(fēng)險(xiǎn)的多頭AlphaAlpha的具體效果如