某年度電力行業(yè)策略報告

買股票研究丙2006年愛度策略報告親電力行業(yè)厚增持分析員：姚847助理分析員：分析員：姚847助理分析員：陳俊683重點公司粵電力Ａ增持G華靖增持國電電力增持深能源Ａ增持華能國際謹(jǐn)慎增持G長電謹(jǐn)慎增持G申能謹(jǐn)慎增持桂冠電力謹(jǐn)慎增持漳澤電力中性G廣控中性內(nèi)蒙華電中性G上電中性行業(yè)指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所2005年11月28日投資要點：2005年第二季度后，電力行業(yè)逐步回暖，目前影響行業(yè)三大要素——電價、燃料價格和機(jī)組利用率出現(xiàn)新的變化：電價和煤價總體預(yù)期向好，但機(jī)組利用率回落是否符合預(yù)期變數(shù)較大，不同地域、不同電價和成本水平的發(fā)電企業(yè)將進(jìn)一步分化。電價方面，二次煤電聯(lián)動的必要條件已經(jīng)具備，在“資源定價市場化”背景下，電價再次上調(diào)呼聲漸高，但難度依然較大，樂觀預(yù)計一定條件下在06年上半年可望實施，調(diào)價幅度0.01～0.02元/千瓦時。而競價上網(wǎng)在華東、南方電網(wǎng)加速推行對電企利弊參半，好在電網(wǎng)輸配電價機(jī)制的建立可避免利用競價對發(fā)電企業(yè)利潤的攫取。燃料成本方面，因季節(jié)因素和安全整頓引發(fā)的煤價快速反彈并沒有改變市場對06年煤價再度回落5～10%的預(yù)期，原因在于2006年煤炭尤其是電煤的供需關(guān)系出現(xiàn)根本逆轉(zhuǎn)。加之運輸瓶頸緩解和進(jìn)口煤炭競爭力的增強(qiáng)，電煤價格雖短期壓力較大，中期仍相對樂觀。機(jī)組利用率方面，盡管10月份單月發(fā)電量同比增速驟降值得關(guān)注，仍采信權(quán)威部門對于05～07用電量13%、10.5%和8.6%的預(yù)測；嚴(yán)格的調(diào)控使得05年機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期，但目前看06年變數(shù)較大，調(diào)增投產(chǎn)預(yù)測后05～07年平均利用率回落1.4%、4.9%和4.7%。新電力產(chǎn)業(yè)政策在規(guī)范煤電等主流能源擴(kuò)張的同時，將大大促進(jìn)可再生能源發(fā)展，風(fēng)能是真正有可操作性的“新能源”品種。利用杜邦分析，并與美國等境外行業(yè)橫向比較，國內(nèi)IPP在行業(yè)常態(tài)下長期合理毛利率水平為25%左右，當(dāng)前燃料成本下降的正邊際效應(yīng)大于利用率回落的副作用，將使得電力企業(yè)毛利繼續(xù)回升。無論存量還是新建機(jī)組必須依賴優(yōu)質(zhì)電力市場才可取得理想回報。行業(yè)整合將提前到來，應(yīng)投資于可存續(xù)、有發(fā)展的優(yōu)勢企業(yè)。主流公司股價多有低估，依據(jù)所處電力市場和自身外延擴(kuò)張線索，增持業(yè)績反彈類和分紅價值類上市公司。建議增持G華靖、粵電力、深能源和國電電力，謹(jǐn)慎增持華能國際、G長電和G申能，長期可關(guān)注桂冠電力。目錄緣1.貞屬三要素輪動種又到關(guān)口，蘋企業(yè)分化將除加劇慨宏3詢2.拒輛電價：煤電睜聯(lián)動可能性借增大，競價踩上網(wǎng)喜憂參芬半舌淚3牢3.脹統(tǒng)燃料成本：作短期反彈難駝改回落趨勢扭鵲5椅4.南食利用率：回植落暫好于預(yù)串期，調(diào)控力仇度成變量號織8特5.魂扭政策：產(chǎn)業(yè)椒政策大幅調(diào)輩整，新能源層比重將增叼介11擺6.認(rèn)蕉公司：行業(yè)簽常態(tài)方是估娛價基準(zhǔn)，行梢業(yè)整合提早刺到來艇瓣12茶7.象似策略：區(qū)域擊市場成決定隸因素，增持父低比價公司僑役14圖表目錄TOC\h\z\t"G題注,1"濫圖扔1解影響行業(yè)三幅要素均存在波輪動可能滿作3秧圖巾2200孫4.9~2駕005.1墻0爐電力行業(yè)利灑潤與煤價關(guān)誓系挑聾5藏圖在3誤各環(huán)節(jié)價格借隨庫存水平萄上升而依次坊回落封封5凝圖鳴4瀉秦皇島煤炭壓價格走勢圖哀變6撓圖窯5200蘭2銹年以來煤炭挎行業(yè)固定資垃產(chǎn)投資增速閥遠(yuǎn)高于電力枕行業(yè)捎磁6溉圖騾6200酒6襯年煤炭供需醒整體緩解克瓣6部圖頸7逃電煤供需在腳06拿年出現(xiàn)階段智性拐點毛齊7只圖懷8提澳大利亞眉BJ促現(xiàn)貨煤價持堡續(xù)下跌床些7蠶圖鑒9殿國際運價指捎數(shù)呈總體回渣落趨勢敵膏8捐圖脹10梯我國沿海散辜貨運價走勢掏情況析鏈8陡圖佳11醋煤炭進(jìn)口總理量預(yù)計將持革續(xù)增加茄犁8價圖醒12罪全國發(fā)電量恭月度增速對未比設(shè)腎9片圖曲13野全國火電發(fā)弱電量月度增戲速對比喚燥9寸圖是14雞全國水電發(fā)疑電量月度增例速對比儲銷9睛圖氏1520咳06耗、葛2007禿年機(jī)組利用玉率將出現(xiàn)較欲大回落仆快10支圖覆1超6視蓮杜邦分析簡濁圖遭箏12洞圖堅1720臂06必～咳2007減年安全電力筋市場圖示沫煤14TOC\h\z\t"G說明文字,1"幻表誘1源目前已開始羞競價上網(wǎng)（惜試點）地區(qū)占情況蝕縫4慮表盡2徒最新機(jī)組投將產(chǎn)進(jìn)度預(yù)測喪則10朋表威3秧電力行業(yè)產(chǎn)廈業(yè)政策關(guān)于攤發(fā)電行業(yè)的苦調(diào)整情況姻逃11柔表興4撲境內(nèi)外火電瀉行業(yè)杜邦分塞析對比結(jié)果所丹13執(zhí)表薄5額燃料、利用潤率在長期均曠衡水平的毛弓利率示例計厲算值怠13畏表始6余分地區(qū)電力亭大致供求形擦勢預(yù)測習(xí)傘15吧表先7慶股改除權(quán)后紗公司股息率銹估算雀卷15湖三要素輪動束又到關(guān)口，謙企業(yè)分化將梳加劇電價、煤價和機(jī)組利用率三要素可能再度出現(xiàn)輪動。電價和燃料成本預(yù)期總體向好，利用率回落中地域差距拉大，電力企業(yè)亦將分化。假圖1影響顧行業(yè)三要素律均存在輪動忠可能電價、煤價和機(jī)組利用率三要素可能再度出現(xiàn)輪動。電價和燃料成本預(yù)期總體向好，利用率回落中地域差距拉大，電力企業(yè)亦將分化。利潤敏感度提升利潤敏感度提升上網(wǎng)電價機(jī)組利用率變動(燃料)成本調(diào)整滯后幅度不足二次煤電聯(lián)動？政策調(diào)控相對有力調(diào)控放松投產(chǎn)提速？煤價回落后季度反彈供應(yīng)充足降價可期？蜜資料來源：蔬國泰鉛君安證券研括究所劍自2005頁年二季度開負(fù)始，得益于股煤電聯(lián)動的零實施以及電釣煤價格自高炎點總體回落徑，同時，旺置盛電力需求但、電力裝機(jī)啄投產(chǎn)進(jìn)度慢鬼于預(yù)期使得謹(jǐn)機(jī)組利用率健仍高位運行寺，電力行業(yè)縮尤其是火電翁行業(yè)的利潤提率逐步回升接，電力上市弄公司利潤亦框呈逐步回暖渾的趨勢。般進(jìn)入四季度污以來，影響竭行業(yè)的各大況要素似乎又系有新變化：亞煤價：煤炭蠢價格9月末經(jīng)開始出現(xiàn)季艷節(jié)性快速反趟彈，火電企較業(yè)燃料成本援壓力再度提感升，而訂貨寇會在即，各賞方卻普遍對切06年燃料啄成本的回落弱趨勢持樂觀么態(tài)度；按利用率：前敲期政策調(diào)控才使得發(fā)電機(jī)框組投產(chǎn)較慢慘，1～9月膜份僅投產(chǎn)裝努機(jī)3990巨萬千瓦，而鍋四季度投產(chǎn)散陡然加速，抗預(yù)計全年仍都可投產(chǎn)65味00～69字00萬千瓦掃，機(jī)組利用雖率已開始出捆現(xiàn)較明顯回總落，而06雨年利用率回悲落是否與預(yù)窗期相符又成閘變數(shù)；諸電價：二次痕煤電聯(lián)動呼兇聲漸高，原服本成為定量經(jīng)的電價因素喘亦再度成為查變量，而競棉價上網(wǎng)在華讓東、南方兩飼大區(qū)域市場暴的試點使得蛇上網(wǎng)電價可睛能呈分化走慕勢。爆總體看來，肆電價和燃料等成本走勢的也向好預(yù)期可沈望使得整個斷行業(yè)尤其是巴火電企業(yè)利贈潤繼續(xù)走好埋，而利用率柏整體回落中些的地域差距哈將進(jìn)一步拉傻大，不同地嚇域、不同電積價和成本水河平的電力企旗業(yè)將進(jìn)一步哪分化。餓電價：煤電磁聯(lián)動可能性籮增大，競價醋上網(wǎng)喜憂參盡半貓盡管自5月港份煤價見高邁點后逐步回娃落10%左減右，200喪5年總體煤例價仍較20交04年有較捐大漲幅：怕發(fā)改委統(tǒng)計絞：艘前三季度，爪電煤價格比勤2004額年底每噸上奮漲翻35番元左右，漲釣幅約右15%；憑中電聯(lián)統(tǒng)計霜：園根據(jù)煤電聯(lián)粘動第二周期拔（2004踐年12月至懼2005年墾5月）的統(tǒng)援計測算，電駐煤價格二周渣期比一周期張（2004艷年6至11族月）平均煤棒價上漲了1瑞7.43%飾，上漲40框.23元/辮噸，上漲幅挎度最高達(dá)1便22.76圖元/噸，比枝一周期上漲凝59.11灰%。不同測算口徑表明，電煤價格漲幅巨大，二次煤電聯(lián)動條件已然具備。二次煤電聯(lián)動可能性增大，但難度依然較大，樂觀預(yù)計一定條件下在06年上半年可望實施，調(diào)價幅度0.01～0.02元/千瓦時。印理論上講，替根據(jù)《上網(wǎng)址電價管理辦復(fù)法》和《煤叫電聯(lián)動指導(dǎo)洲意見》，以獄任何口徑測菌算的調(diào)價周每期內(nèi)煤價漲脆幅均已大大宋超出5%的置電價上調(diào)觸項發(fā)條件。五勇大發(fā)電集團(tuán)艷、中電聯(lián)均牢已經(jīng)向發(fā)改褲委主管部門口提交了二次謙煤電聯(lián)動的殊調(diào)價申請，順盡管相關(guān)部敘門官員曾表幟示2006穗年一季度以剛前應(yīng)不會上成調(diào)電價，但錘二次煤電聯(lián)皆動可能性正云在逐步增大殘不同測算口徑表明，電煤價格漲幅巨大，二次煤電聯(lián)動條件已然具備。二次煤電聯(lián)動可能性增大，但難度依然較大，樂觀預(yù)計一定條件下在06年上半年可望實施，調(diào)價幅度0.01～0.02元/千瓦時。遲國家關(guān)于緒“極資源定價市柳場化懸”堪的整體思路栗也有利于電來價的上調(diào)，黑“孔煤價市場化偵+煤電聯(lián)動賞”襲的再度提及我使得調(diào)價邏盛輯再次被強(qiáng)姿化。在此背定景下，煤熱匹價格聯(lián)動、翼油電價格聯(lián)軟動（廣東省康）相關(guān)政策廟紛紛出臺。枝電價調(diào)整是灑一項繁復(fù)的逮工程，煤電裂聯(lián)動盡管符押合相關(guān)政策播但仍收到上猶、下游行業(yè)舅的極大非議陰，我們判斷我，短期內(nèi)進(jìn)順行煤電聯(lián)動交可能性不大米，但如20塘06年計劃斤電煤價格再照度上漲，整等體電價依然己有上調(diào)的可竿能，調(diào)價幅藍(lán)度應(yīng)在0.市01～0.瀉02元/千黨瓦時；同時摟，煤電聯(lián)動浪可能必須與文競價上網(wǎng)同態(tài)時進(jìn)行，一踢刀切的煤電范聯(lián)動的做法戒可能演變?yōu)橐簠^(qū)域內(nèi)電價夢的有漲有落購。斤在有著強(qiáng)烈羽動機(jī)的電監(jiān)具會、電網(wǎng)公艷司的推動之史下，發(fā)電側(cè)艇競價上網(wǎng)隨園著電力供需浴缺口的縮小刮有提速的跡甩象：堂表1目前燒已開始競價期上網(wǎng)（試點鄉(xiāng)）地區(qū)情況室東北電網(wǎng)賓華東電網(wǎng)代南方電網(wǎng)各目前競價模風(fēng)式輸全電量，兩許部制緩部分電量試基點，全電量詳模擬，單一棗電價級部分電量模低擬，單一電暈價搜目前競價進(jìn)醬度晨已鋪開運行錫省市10%兇電量試點，幻全區(qū)201配臺10萬千罰萬以上機(jī)組聚模擬日前競捆價六5省區(qū)39蒼臺大型機(jī)組窮15%電量鴨與各省區(qū)富腔余參與模擬穴競價，西電尾東送暫不參敬與競價然最終競價模暗式穴同上發(fā)全電量，單證一電價（季丟節(jié)、分時電防價）劣全電量，單女一電價（季殲節(jié)、分時電蹈價）薄預(yù)計全面推芝行時間爬同上肆2007苗2023至區(qū)域內(nèi)上市立公司勁受影響情況遠(yuǎn)主要上市公筆司火電機(jī)組蝦電量、電價鍬均有所下降敗，如華能國才際、國電電境力泳預(yù)計部分電值價低于區(qū)域械平均年限較冬長電廠可受春益，如華能腳國際，部分喇電價較高電要廠的電價和朽電量有下降斷可能，如申今能股份、上另海電力和G愚華靖（參股腸華潤電廠）鞠預(yù)計西電東欄送部分機(jī)組得電量受輸運攪能力限制略某微受益，如育黔源電力，纏廣東地區(qū)部釀分公司高電酸價機(jī)組可能捎受到一定沖噸擊，如深能管源、粵電力柏等。解資料來源：悼國泰乎君安證券研所究所你我們認(rèn)為，要競價上網(wǎng)現(xiàn)丸階段仍在一偶定程度上被風(fēng)市場視為存“券災(zāi)難唯”輩，是因為此溪前并不規(guī)范磨的競價上網(wǎng)崗并非為了競腥價的真正目梯標(biāo)都——“略降低成本土”莊，而是片面點的降低電價踏，因而競價錯上網(wǎng)仍被發(fā)癥電企業(yè)認(rèn)為程是電網(wǎng)企業(yè)窯攫取上游利查潤的手段而羊加以抵制，磨尤其是當(dāng)前組發(fā)電行業(yè)利棗潤已空前微旬薄。國家也塑因此開始對載電網(wǎng)企業(yè)的塌成本、利潤騰進(jìn)行摸底，并并將在20既06年初開思始實施的《界輸配電成本夸核算辦法》激中加以規(guī)范鬼。屆時輸配蟻電價近期由悲政府按照鞭“揪成本加成竄”缸的原則確定小，電網(wǎng)利潤滅可望從下游撲電價中得以也解決，可以碑預(yù)計，屆時毫發(fā)電側(cè)競價廢上網(wǎng)影響可推預(yù)測性將大掙大增強(qiáng)久——牲不再是利潤陣向電網(wǎng)公司汗的轉(zhuǎn)移，而對是在發(fā)電側(cè)譽(yù)根據(jù)各自電宅價和成本的桂再分配。競價上網(wǎng)提速，對公司影響利弊參半，輸配電價的規(guī)范對競價企業(yè)有利。競價上網(wǎng)提速，對公司影響利弊參半，輸配電價的規(guī)范對競價企業(yè)有利。電力行業(yè)利潤與煤價關(guān)系密切。5月份至9月中旬，各地煤價出現(xiàn)不同程度回落，9月下旬至今出現(xiàn)快速反彈。仰燃料成本：冠短期反彈難紫改回落趨勢妨圖220太04.9~旁2005.悉10電力行謙業(yè)利潤與煤額價關(guān)系丟資料來源：產(chǎn)國泰也君安證券研受究所揪圖3映蝶各環(huán)節(jié)價格急隨庫存水平襖上升而依次監(jiān)回落庫存水平價格回落于資料來源：鐘國泰君安證贈券研究所庫存水平價格回落疑隨電廠、港避口、坑口煤伍炭庫存的逐形步增加，各妨環(huán)節(jié)價格依澤次回落；市丘場煤價自5佩月份開始出叔現(xiàn)回落，7剪、8月份回望落幅度較大有，至9月中屢旬全國總體匹煤價回落幅腦度8%左右命，山西等地爆坑口煤價回夏落幅度達(dá)到晌15%。旱9月下旬至呆今，煤炭價他格經(jīng)歷了一俯次較大反彈搖，總體煤價奶較最低點漲脊幅已超過5售%，秦皇島稼部分煤種價霧格漲幅甚至橋超過10%諒。若干年來煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資高增速帶來近期的產(chǎn)能釋放。若干年來煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資高增速帶來近期的產(chǎn)能釋放。預(yù)計2006年煤炭供需整體緩解。翠圖4秦皇輩島煤炭價格斯走勢圖罰（元/噸）乎資料來源：厘國泰餐君安證券研捎究所，沈石葡圖520普02年以來飲煤炭行業(yè)固閱定資產(chǎn)投資旨增速遠(yuǎn)高于妄電力行業(yè)（秩%）表資料來源：懼CEIC，弄國泰有君安證券研脈究所定圖620集06年煤炭反供需整體緩廈解庭資料來源：渠CEIC，飯國泰胸君安證券研館究所鴨圖7電煤酬供需在06俘年出現(xiàn)階段秋性拐點（億什噸，考慮節(jié)把能降耗因素負(fù)）楊資料來源：康國泰臨君安證券研診究所踩盡管反彈幅挎度較預(yù)期為哲高，市場普悠遍相信此次戚煤價上漲純譜因季節(jié)性因壇素和2006年電煤供需將出現(xiàn)階段性拐點。市場普遍認(rèn)定當(dāng)前煤價反彈是季節(jié)性和安全整頓使然，煤炭供需關(guān)系扭轉(zhuǎn)和運輸瓶頸的緩解將促使06年煤價再度出現(xiàn)回落。境外煤價持續(xù)下跌，國際運價亦呈回落趨勢，進(jìn)口動力煤已具備相當(dāng)競爭力，潛在的進(jìn)口供應(yīng)亦將抑制煤價反彈。僑行政措施（踩關(guān)停非法煤城礦）使然。榮市場對于0鼻6年煤價的雨回落已達(dá)成性共識，預(yù)計銜2006年恩平均煤價較藍(lán)2005年腰回落5~1培0%，依據(jù)聲來自煤炭尤沸其是電煤供鐘需關(guān)系的扭規(guī)轉(zhuǎn)和運輸瓶愈頸的大幅改2006年電煤供需將出現(xiàn)階段性拐點。市場普遍認(rèn)定當(dāng)前煤價反彈是季節(jié)性和安全整頓使然，煤炭供需關(guān)系扭轉(zhuǎn)和運輸瓶頸的緩解將促使06年煤價再度出現(xiàn)回落。境外煤價持續(xù)下跌，國際運價亦呈回落趨勢，進(jìn)口動力煤已具備相當(dāng)競爭力，潛在的進(jìn)口供應(yīng)亦將抑制煤價反彈。臉2005年煤1～10月倍電力固定資將產(chǎn)投資增速盼為33.2請%，而同期壞煤炭行業(yè)增亦速為76.艘3%，且電斯力行業(yè)此指豈標(biāo)將以較快在速度回落；旁2005年弦煤炭產(chǎn)能在分21~22班億噸，預(yù)計票增速11~程12.5%帶，按比例計蔑算電煤供應(yīng)簽超過12億念噸，而電煤凳需求10.盆9億噸左右與，增速12若%左右；舞2006年撇煤炭產(chǎn)能將布達(dá)到24億況噸左右，按剃比例計算電跪煤供應(yīng)超過武13億噸，贊而同期電煤染需求預(yù)計為輝12億噸左體右，增速1顆0%左右；季鐵路運能增拿長（大秦線鏟、侯月線等怒）、海運運努力大幅增長饞（海運費總察體呈回落趨孔勢）使得電狐煤中間加價堵大幅回落。湖圖8澳大玩利亞BJ現(xiàn)魔貨煤價持續(xù)晨下跌經(jīng)資料來源：蟲國泰贏君安證券研悅究所，沈石淺從庫存和進(jìn)快口等角度看洽來，電煤價舉格繼續(xù)上漲脫的動力幾乎格不存在：腳煤炭全社會蛙庫存仍維持瑞在1.2億桂噸以上，直閱供電廠存煤辯達(dá)15天用理量；光因境外現(xiàn)貨坊煤價、運價掌持續(xù)回落，姻華東、華南眉地區(qū)內(nèi)、外衛(wèi)煤炭到岸價嶄已相當(dāng)接近牲，華能等在何澳洲儲備煤睡礦已對國內(nèi)雹煤價形成直狗接影響，當(dāng)養(yǎng)然，如屆時紀(jì)進(jìn)口增加境柱外煤價會否切回升仍待觀駝察；闖發(fā)改委將加鑰強(qiáng)煤價檢測謝、檢查，煤念價可預(yù)測性催進(jìn)一步增強(qiáng)潤。涂圖9國際主運價指數(shù)呈蟲總體回落趨貧勢顛圖10我窄國沿海散貨強(qiáng)運價走勢情低況熟資料來源：肚國泰旅君安證券研裝究所，高廣禁新桌圖11煤頁炭進(jìn)口總量愛預(yù)計將持續(xù)擺增加麗資料來源：拌國泰駱君安證券研系究所，沈石煤炭進(jìn)口逐漸增加，一定程度上影響國內(nèi)供求。煤炭進(jìn)口逐漸增加，一定程度上影響國內(nèi)供求。迄今，全國電力整體需求依然強(qiáng)勁。緣利用率：回望落暫好于預(yù)跡期，調(diào)控力善度成變量姿前三季度獎，全國電力制需求增長依痛然強(qiáng)勁，據(jù)判中電聯(lián)統(tǒng)計疊，全社會用字電量緞1庭8238.桌8廳億千瓦時，鐵比去年同期旋高點仍增長刷13.隊95布%緩；盡管未來撕兩年宏觀經(jīng)鍵濟(jì)增速回落寶幅度仍存爭僵議，我們?nèi)粤挪尚艡?quán)威機(jī)信構(gòu)的主流電隱力需求預(yù)測簡：趣2005份年全國電力棄需求增速議13%快左右；傷2006嘆年全國電力貨需求增速賭10巖.5愛%架左右；葵2007臺年全國電力垃需求增速緒8.沸6漠%介左右；課圖12全墓國發(fā)電量月嶄度增速對比匪（%）素資料來源：尊國家統(tǒng)計局撥，辨國泰做君安證券研猜究所濟(jì)沾圖13全擦國火電發(fā)電備量月度增速引對比（%）駛資料來源：度國家統(tǒng)計局灘，椅國泰晌君安證券研努究所弱漏圖14全杜國水電發(fā)電竭量月度增速勸對比（%）嶄資料來源：墨國家統(tǒng)計局同，敬國泰蔬君安證券研啞究所春醫(yī)據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)洪據(jù)，1～1層0月份，全換國累計發(fā)電芳量1975織1億千瓦時液，同比增長火電發(fā)電量增速低于總體水平，10月份全國單月發(fā)電量增速出現(xiàn)明顯回落值得關(guān)注。城12.8%組，其中水電智增長較快，撤火電發(fā)電量校滯后：火電發(fā)電量增速低于總體水平，10月份全國單月發(fā)電量增速出現(xiàn)明顯回落值得關(guān)注。劫火電發(fā)電量癥占比82.沖5%，同比夢增速11.拔7%位水電發(fā)電量找占比15.宮6%，同比延增速19.漢7%陪自二季度至斜今，由于水游電來水較好但發(fā)電量增速曠極高，火電聚機(jī)組發(fā)電量救增速相對較爛低，火電機(jī)在組利用小時蜜數(shù)同比出現(xiàn)娛1%左右回叔落。值得注擺意的是，1感0月份單月旱發(fā)電量同比慮增速從9月水份12.7鋤%驟降至9妻.4%，盡錢管有200掀4年10月退份的高基數(shù)匹的影響該增里速回落趨勢良暫時難以確斃認(rèn)，亦不排春除電力需求賺出現(xiàn)非正常煙回落的可能夸。歲裝機(jī)方面，丈2005年盆產(chǎn)業(yè)政策的伐規(guī)范調(diào)整、筐主管部門對拆違規(guī)機(jī)組的修嚴(yán)控產(chǎn)生了誠非常明顯效蹈果：薯1～6月份臟，全國僅投隙產(chǎn)機(jī)組20惕06萬千瓦神，低于預(yù)計戴的3000邪萬千瓦；軍1～9月份附，全國僅投還產(chǎn)機(jī)組39擦90萬千瓦仁，有所提速邁但仍低于預(yù)催期；泊預(yù)計200日5年全國投肯產(chǎn)機(jī)組65帝00～67芽00萬千瓦動，低于年初才7000萬者千瓦以上的恒預(yù)測?？恐档米⒁獾难渴牵?0排06宏觀經(jīng)春濟(jì)減速大背率景下，投資噴尤其是瓶頸刑行業(yè)的投資明可能成為拉翠動經(jīng)濟(jì)增長扒的重要動力掉。如果國家斧放松對電源店投資的調(diào)控黃，目前收到技一定壓制的瞇在建產(chǎn)能釋蒸放，可能使痕得未來兩年掛機(jī)組投產(chǎn)量塊超出此前的炭預(yù)期，伴隨登需求增速的守回落，機(jī)組梯利用率將出歇現(xiàn)較大幅度妖回落。漢表2遺哈最新機(jī)組投這產(chǎn)進(jìn)度預(yù)測長(毯萬千瓦于)青預(yù)測來源風(fēng)2005E獅2006E溜2007E爹投產(chǎn)裝機(jī)桐增速慧投產(chǎn)裝機(jī)無增速旱投產(chǎn)裝機(jī)溪增速設(shè)發(fā)改委言6500弓14.8%被7000宗1消4.2色%閣6淚9村00東11.胡8慈%幼國網(wǎng)公司賢6800綁15.5%齡8尿2梳00尖1棄6拘.紡0弦%液80蟲00貢13.1%是國泰派君安朋66屑0尼0方15.五2折%塞80補(bǔ)00婆1麻5吼.8%室79瓦00失1歉3.1青%回資料來源：跨國泰堅君安證券研挽究所2005年，主管部門的嚴(yán)格調(diào)控使得機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期。之我們調(diào)增未封來兩年機(jī)組蠶投產(chǎn)預(yù)測，秤對應(yīng)的慕05~07警年全國平均耽機(jī)組利用小伐時數(shù)回落玻1.4倍%籮、嫂4.辨9曉%質(zhì)和嗚4.7蚊%模，共計回落炊11老%撓左右。2005年，主管部門的嚴(yán)格調(diào)控使得機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期。榮圖152凈006、2憐007年機(jī)咳組利用率將躲出現(xiàn)較大回篇落國家對電源投資的管制程度存在變數(shù)，為謹(jǐn)慎計，調(diào)高對機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度的預(yù)測。06、07年機(jī)組利用率將出現(xiàn)較大回落。國家對電源投資的管制程度存在變數(shù)，為謹(jǐn)慎計，調(diào)高對機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度的預(yù)測。06、07年機(jī)組利用率將出現(xiàn)較大回落。召資料來源：寫國泰福君安證券研欣究所懲政策：產(chǎn)業(yè)航政策大幅調(diào)濁整，新能源劍比重將增舌新行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策出臺將對行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，原主力能源的發(fā)展受到限制或得以規(guī)范。測國家在塞“發(fā)十一五煮”廊規(guī)劃建議中鄙提出至夢“霸十一五遇”買期末單位G泉DP能耗較酸“李十五虹”奪降低20%玻左右；在整陷個能源格局德持續(xù)演進(jìn)的宅背景之下，銷經(jīng)歷了譽(yù)“吉電荒哭”興和電力建設(shè)龍“出跑馬圈地噸”號，電力行業(yè)丑在過去三年鑰的劇變亦將尋催生新的行買業(yè)產(chǎn)業(yè)政策霉。新行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策出臺將對行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，原主力能源的發(fā)展受到限制或得以規(guī)范。惹從發(fā)改委發(fā)笛布的《電力豪行業(yè)產(chǎn)業(yè)政所策》（征求歸意見稿）可衫以發(fā)現(xiàn)行業(yè)崇較長期的發(fā)長展軌跡，見隱表3。膚新能源的發(fā)膽展亦將提速從，國務(wù)院提宋出格到2023影年把可再生頓能源占一次叛能源供應(yīng)的面比重，從目泊前的7％提飲高到15％勉左右，柄由此需在騎未來15年紅全社會投資戶1.5萬億較元。

祖而界發(fā)展改革委搭初步完成的嚇《可再生能哥源中長期發(fā)戚展規(guī)劃》布和即將公布張實施的《可迫再生能源法侄》將成為朋“巴新能源蘿”燥行業(yè)發(fā)展的輛最有力保證日。預(yù)計到樣2023年因，可再生能府源發(fā)電裝機(jī)甘在總裝機(jī)容咽量的比例達(dá)嶼到30榜%鳥以上啞，其中風(fēng)電范將成為水、量火、核電外卻最有力的補(bǔ)瀉充：頂水電總裝機(jī)股容量2.9姐億千瓦，開久發(fā)程度達(dá)到與70％左右雜；混風(fēng)電總裝機(jī)匆容量300肉0萬千瓦禮（目前為1育00萬千瓦賣左右）語，恩太陽能發(fā)電持總裝機(jī)容量直200萬千擇瓦。過表3電力肢行業(yè)產(chǎn)業(yè)政諷策關(guān)于發(fā)電廣行業(yè)的調(diào)整簽情況嘴原產(chǎn)業(yè)政策蓄內(nèi)容說新產(chǎn)業(yè)政策備內(nèi)容扔評述鼠火電則優(yōu)化發(fā)展煤羞電栗優(yōu)化發(fā)展煤牌電辰煤炭仍是國狹內(nèi)能源的第瑞一支柱，火訴電發(fā)展受限績有助于控制鑼裝機(jī)增量，珍高效率機(jī)組駕取代低效率親小機(jī)組有助睡于降低行業(yè)蹲整體能源耗雹費風(fēng)水電丑大力發(fā)展水未電頑環(huán)境保護(hù)前挑提下大力發(fā)浮展水電援水電發(fā)展依燦然將保持高憶速，但環(huán)保態(tài)條件限制、乞環(huán)保投入增插加可能降低忽水電投資回圾報水平脾核電炕適度發(fā)展核霞電不積極推進(jìn)核志電發(fā)展叼常規(guī)能源價飛格維持高位辜使得核電發(fā)剛展提速，但縱核燃料資源阿、反應(yīng)堆技貓術(shù)國產(chǎn)化率比低將決定核尾電只能處于并補(bǔ)充位置，玻高增長更多育來自于低基束數(shù)壺天然氣發(fā)電賺積極發(fā)展天射然氣發(fā)電拜適度發(fā)展天披然氣發(fā)電兩天然氣價格牌高企、供應(yīng)燒量不足使得蒸現(xiàn)階段天然焦氣并非發(fā)電孟理想能源，區(qū)除華南地區(qū)帥外，燃?xì)獍l(fā)擋電行業(yè)發(fā)展性已減速。燙新能源韻鼓勵新能源積發(fā)電布加快新能源昌發(fā)電作新能源發(fā)展燥將得到諸如糟稅收優(yōu)惠等連一系列鼓勵等措施，風(fēng)能位已經(jīng)被確定梨為新能源發(fā)射展的核心動隨力，其他諸錫如太陽能、秧垃圾發(fā)電仍憤將在較長時島期處于試驗腔階段貴其他便加快煤電一絮體化，拓寬窄融資渠道弄煤電一體化聰應(yīng)有助于燃朝料成本穩(wěn)定糠，長期待觀便察劫資料來源：真國泰孤君安證券研美究所陣我國風(fēng)能資偷源豐富，海紛陸總量可達(dá)鞏10億千瓦卷，隨著國外認(rèn)風(fēng)電裝機(jī)快話速增加和發(fā)悔電成本下降廊，面臨能源麥困局的中國幼亦加快了風(fēng)鴉電的發(fā)展。續(xù)從相關(guān)政策融的表述中不羽難發(fā)現(xiàn)，更講具經(jīng)濟(jì)性的犬風(fēng)電才是及“紫新能源誠”紫的發(fā)展核心測：價重點研究和強(qiáng)應(yīng)用風(fēng)力發(fā)橋電技術(shù)，品特別是兆瓦幣級及以上容霸量風(fēng)力發(fā)電青機(jī)組的設(shè)計瓦、制造與應(yīng)淺用，加快實澡現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化發(fā)哀展與本土化你制造。鉆支持鍛發(fā)展太陽能寄光伏發(fā)電技雁術(shù)。味支持突利用生物質(zhì)辟能(包括垃掃圾)發(fā)電的句技術(shù)研究況鼓勵驗開發(fā)風(fēng)能、峽太陽能、生薪物能和海洋捏能等可再生能源將得到快速發(fā)展，其中我們最看好風(fēng)力發(fā)電?？稍偕茉磳⒌玫娇焖侔l(fā)展，其中我們最看好風(fēng)力發(fā)電。沫目前國內(nèi)大蠢型風(fēng)電廠成妖本0.5～甚0.6元/秋千瓦時，與殿主流發(fā)電方撒式差距不算今太大。盡管狂因為設(shè)備漲鍵價該成本將序在較長時期疑保持高位，歡相信明年初照將頒布的風(fēng)蹲電上網(wǎng)電價賊細(xì)則將給予鵝風(fēng)電投資相溪對穩(wěn)定的回炮報。一旦政板策障礙消除逃，國內(nèi)風(fēng)電腸在解決輸運張、儲存等技老術(shù)問題的基右礎(chǔ)上，將面顏臨光明的發(fā)活展前景。宋上市公司中承包括粵電力或、G金山等巨有風(fēng)電項目過在建，諸如看五大發(fā)電集景團(tuán)、國華電云力、北京能殼源集團(tuán)、深荒能源集團(tuán)、浮申能集團(tuán)等逝與上市公司冶密切相關(guān)企昂業(yè)亦已大量額介入風(fēng)電領(lǐng)互域。在獲取葵利潤（RO禍E>10%腳）同時，也倆將在未來的扁可再生能源萌配額制下獲窩取更多的收冰益。頌公司：行業(yè)范常態(tài)方是估逢價基準(zhǔn)，行找業(yè)整合提早丘到來取圖感1際6傅徒杜邦分析簡眨圖refSHAPE凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)凈利率權(quán)益乘數(shù)凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)凈利率權(quán)益乘數(shù)凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率毛利率其他利潤占比三項費用占比各項稅金占比第一層次分解：第二層次分解：第三層次分解：利用杜邦分析，并與美國等境外行業(yè)橫向比較，國內(nèi)IPP在常態(tài)ROE、負(fù)債率和機(jī)組利用率水平下，合理毛利率水平為25%左右。國資料來源：慨國泰君安證復(fù)券研究所利用杜邦分析，并與美國等境外行業(yè)橫向比較，國內(nèi)IPP在常態(tài)ROE、負(fù)債率和機(jī)組利用率水平下，合理毛利率水平為25%左右。態(tài)發(fā)電行業(yè)在絨其朱“隸周期令”悶內(nèi)劇烈波動枯，但這并非刻行業(yè)常態(tài)，定亦不符合行溉業(yè)的正常屬側(cè)性。我們試霧圖杜邦分析箏和境外成熟浙市場行業(yè)比覽較來探討行掉業(yè)長期均衡種模式：從數(shù)狐學(xué)關(guān)系上，桶毛利率與公鴨司凈資產(chǎn)收蜻益率成正比稿，與權(quán)益乘傘數(shù)（資產(chǎn)負(fù)令債率）和總來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率嗓成反比關(guān)系奉。旱2005將年上半年，鉤火電行業(yè)上物市公司凈資砌產(chǎn)收益率大企幅下降，資精產(chǎn)周轉(zhuǎn)率因遙利用小時數(shù)乘處歷史高位炭而處于較高課水平，相應(yīng)乳的，其營業(yè)踩毛利潤率的拉大幅下滑無累疑符合杜邦磨分析的邏輯室。干表4顛土境內(nèi)外火電慧行業(yè)杜邦分慨析對比結(jié)果擁A倒股電力上市器公司平均科美國可比電走力上市公司澇平均副2004料年弦2005禿年中期陸折合伶2005縮全年紛長期穩(wěn)定水棕平減凈資產(chǎn)收益擠率夠11.72雅%答4.19%壩8.37%燈10%闊10.5%督權(quán)益乘數(shù)服2.40喪2.66損2.66盲2.矛6智釣3.5災(zāi)資產(chǎn)凈利率暗4.88%功1.57%楚3.15%它3.柔85顫%油3.00%拋資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率債0.38孕0.21繳0.42從0.3珠2霸0.28跪?qū)?yīng)利用小各時渾6000欠3300琴6500存5烏1奸00鞭4500裂凈利率茶12.82裂%住7.56%暗7.56%獲1憤2需%引10.71蒜%澇毛利率束25.43肺%表18.95蠟%途18.95傻%陰24.脈92采%媽27.91包%友數(shù)據(jù)來源：濫Bloom垮berg歸，秒國泰牲君安證券研駝究所造*察境內(nèi)外對比堡未考慮會計棉政策差別。即從行業(yè)長期洋、穩(wěn)定的趨巧勢來看，杜穗邦分析中的倍各項比率將金發(fā)生如下變筆化：版從社會長期賀回報情況來進(jìn)看，考慮相檔對加權(quán)資本搏成本（趨8糊%牙左右）加一醋定溢價，上祥市火電公司掛ROE凝水平長期看級應(yīng)維持在舟10%喉左右；拳國內(nèi)電力上際市公司負(fù)債爭率在過去兩逆年因大量資碰本支出而呈蹈上升趨勢，嫂主流公司目壘標(biāo)負(fù)債率多顫數(shù)右60%饞左右，考慮南到資本市場趨融資功能，凳我們認(rèn)為權(quán)蛾益乘數(shù)長期湖將維持在抓2.5~2襖.7覺水平；東裝機(jī)容量持富續(xù)擴(kuò)張、利時用小時數(shù)的斗回落將使得毫火電公司資李產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出裹現(xiàn)下降，對低應(yīng)長期豪5沿1耳00猾小時的平均六利用率，資故產(chǎn)周轉(zhuǎn)率喇0.3鏈2好；連同時考慮費饑用率和稅率爪的提升，上頭述要素的變訊化都將使得挺火電公司毛障利率出現(xiàn)回欣升，謹(jǐn)慎測圈算結(jié)果為日25%味左右，境內(nèi)悟IPP將向杏國外可比公喜司靠攏。依賴有效規(guī)模擴(kuò)張抵消利用率下降的公司方可實現(xiàn)利潤提升。當(dāng)前情況下，燃料成本下降的正邊際效應(yīng)大于利用率回落的副作用，將使得電力企業(yè)毛利繼續(xù)回升。悲對國內(nèi)上市同火電公司，賊在長期毛利盾率回升并企低穩(wěn)的情況下愉，能夠依賴韻規(guī)模的有效設(shè)擴(kuò)張抵消利灣用小時數(shù)的染下降公司，寇應(yīng)能實現(xiàn)凈千利潤的提升自。而地處優(yōu)白質(zhì)電力市場渠、當(dāng)?shù)赜休^盞大競爭優(yōu)勢昆的公司，將絕獲得高出平這均的毛利率繡依賴有效規(guī)模擴(kuò)張抵消利用率下降的公司方可實現(xiàn)利潤提升。當(dāng)前情況下，燃料成本下降的正邊際效應(yīng)大于利用率回落的副作用，將使得電力企業(yè)毛利繼續(xù)回升。防業(yè)務(wù)基本面懲角度分析亦殿支持上述長報期毛利率可圓回到繳25%樂的結(jié)論：燃娛料成本較一戚季度高點降傘幅醉10%~1財5%開；機(jī)組利用焰率自高點回敗落至開2023籠年較低水平特，下降誤10%衫左右。測算瓜結(jié)果毛利率行亦將從快20%閱低點回升到譜25%隨。純表5慈保燃料、利用圓率在長期均充衡水平的毛功利率示例計哈算（火電上瘡市公司）位051Q似燃料成本降脅12猾％扒利用率降猶10桶％槳都下降全收入盯100粒100東90厲90討變動（燃料約）成本裙60濁52.8靈54敬47.5活其他成本耳20膽20京20秩20漫毛利霉20墳27.2價16成22.5傲毛利率憲20.0%旗27.2%腹17.8%逗25.0%狂資料來源：高國泰盜君安證券研咱究所抹在行業(yè)走向亭成熟的過程恨中，企業(yè)分閥化已不可避輕免，包括五閣大集團(tuán)在內(nèi)永的不同公司姓利潤差距正螞在拉大。電旗力公司在向都上游縱向整糊合的同時，豎電力行業(yè)內(nèi)率的并購整合第亦將提前到肉來。預(yù)計2銹007年電丹力供需關(guān)系裹發(fā)生根本變鋪化之時，優(yōu)白勢企業(yè)將對簡行業(yè)內(nèi)相對站過剩的產(chǎn)能肌進(jìn)行并購整寸合，以備下創(chuàng)一輪貓“究行業(yè)周期姨”冠的到來，行攔業(yè)集中度將啞進(jìn)一步增強(qiáng)宅。竄國資委領(lǐng)導(dǎo)轉(zhuǎn)曾公開表示導(dǎo)，數(shù)年內(nèi)將燭只保留排行爭業(yè)前三名的遮央企集團(tuán)，勻其他企業(yè)將項被重組，表喜明自上而下好的整合將可脈能同時開始煌。設(shè)投資可存續(xù)栽的優(yōu)勢公司掃是選股的前腦提，單純雖“匙跑馬圈地弄”閉不再是大企場業(yè)集團(tuán)的最未優(yōu)選擇，即魚便對壟斷競濾爭的發(fā)電行坊業(yè)亦是如此喘，我們相信塑強(qiáng)勢央企和叉地方企業(yè)將取在未來生存皇競爭中勝出疏，包括華能蠶國際、長江蜓電力、國電代電力和粵電妄力等。牧策略：區(qū)域冷市場成決定餡因素，增持初低比價公司潛電力行業(yè)要驚素將持續(xù)輪舞動，行業(yè)毛憑利率仍將階徑段性回升，尾新建機(jī)組能泛否取得收益句與所處地域該密切相關(guān)，修而能憑借安運全電力市場夫和有效外延候擴(kuò)張抵御利踏用率下降的納企業(yè)無疑將述取得更為突詞出的業(yè)績。用因而，電力芽行業(yè)投資須援選擇相對安循全的電力市統(tǒng)場，對火電椒抑或水電都主是如此。秧圖172笛006～2符007年安籠全電力市場撒圖示行業(yè)內(nèi)的整合將在2007年左右到來，應(yīng)注意投資可存續(xù)、有發(fā)展的優(yōu)勢電力公司。無論是存量機(jī)組還是新建機(jī)組，必須依賴區(qū)域電力市場情況方可取得理想回報。廣東、華北等地機(jī)組利用率回落滯后，其中電力企業(yè)值得關(guān)注，而華東部分地區(qū)回落較大。渡數(shù)據(jù)來源：很國泰君安證行業(yè)內(nèi)的整合將在2007年左右到來，應(yīng)注意投資可存續(xù)、有發(fā)展的優(yōu)勢電力公司。無論是存量機(jī)組還是新建機(jī)組，必須依賴區(qū)域電力市場情況方可取得理想回報。廣東、華北等地機(jī)組利用率回落滯后，其中電力企業(yè)值得關(guān)注，而華東部分地區(qū)回落較大。戶預(yù)計200暗6年上市公較司所處主要切電力市場中色，包括廣東翻在內(nèi)的南方濫電網(wǎng)大部分線地區(qū)、華北千電網(wǎng)大部分句區(qū)域仍將有吸較大電力缺拿口，整體機(jī)肅組利用率回查落幅度很小由；而山東、吹遼寧、福建睬等地區(qū)利用逼率回落幅度越亦將小于全補(bǔ)國平均；其陶他大部分地革區(qū)利用率回糖落幅度接近莖全國平均水束平，江蘇、嚴(yán)安徽、浙江有等地回落幅蠶度較大。趙表6分地授區(qū)電力大致往供求形勢預(yù)勉測類分類拿2005暖2006E唱2007E扭供需過剩艷黑龍江志黑龍江、吉饒林、西北閱川渝、云南瀉、東北、西腰北延供需緊張棋華東、南方民、華北、遼騙寧騙南方、華北椅大部分地區(qū)滅南方、華北素、華東部分話地區(qū)部分時扶段謎平衡或其他花華中、西北期、東北其他練地區(qū)添大部分地區(qū)鳳大部分地區(qū)微數(shù)據(jù)來源：火國泰吉君安證券研鑄究所主流公司股價多有低估，依據(jù)所處電力市場和自身外延擴(kuò)張線索，增持業(yè)績反彈類和分紅價值類上市公司。邁股改后，主袍流電力上市淺公司各項估倆值指標(biāo)愈發(fā)蛛突出，同時面考慮所處電付力市場和公補(bǔ)司自身的外兵延擴(kuò)張，建想議增持G華做靖、粵電力蛾、深能源和夾國電電力，鉆謹(jǐn)慎增持華叼能國際、G爹長電和G申惰能，關(guān)注桂對冠電力。其叨分析脈絡(luò)可住大致分為兩糕類：主流公司股價多有低估，依據(jù)所處電力市