2023年華旺科技研究報告 中高端裝飾原紙新品推出

2023年華旺科技研究報告中高端裝飾原紙新品推出1、華旺科技：深耕行業(yè)二十載，中高端裝飾原紙龍頭華旺科技成立于2009年12月，并于2020年12月在上海證券交易所上市，當前已成為國內(nèi)第三大裝飾原紙公司，高端裝飾原紙賽道排名第二，伴隨新8萬噸產(chǎn)能投放，預計23年將成為高端裝飾原紙賽道產(chǎn)能第一名。公司主營業(yè)務為可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務，以及木漿貿(mào)易。2022年度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入34.4億元，同比+16.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.7億元，同比+4.2%。伴隨募投項目有序投產(chǎn)，公司產(chǎn)能保持高速增長。2022年公司合計銷量達23萬噸，過去3年CAGR達16.8%。中高端裝飾原紙新品推出、海外出口驅(qū)動成長，盈利能力受木漿成本影響呈周期性波動。2020年至2023Q1，公司營業(yè)收入分別為16.1/29.4/34.4/9.1億元，同比2.5%/+82.4%/+16.9%/+20.9%；歸母凈利潤分別為2.6/4.5/4.7/1.1億元，同比+52.2%/+72.5%/+4.2%/-4.4%。公司成長驅(qū)動力主要來自：1）立足高端，國內(nèi)市場份額不斷提升，公司憑技術(shù)工藝優(yōu)勢，提升在耐曬、耐磨、穩(wěn)定性和印刷性能等方面優(yōu)勢，不斷推出新型產(chǎn)品，有效地滿足下游浸漬裝飾紙與人造板制造業(yè)對勻度、遮蓋力、紙張強度等高性能要求。2）外銷出口貢獻新增量：海外同類產(chǎn)品因能源及原料成本較高、設備老化等產(chǎn)品&價格競爭力下降，公司憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高性價比加速搶占海外市場，19到22年，海外原紙出口業(yè)務營收占比（不含貿(mào)易漿）從11.8%提升至18.9%，營收CAGR為40.3%。2、ROE表現(xiàn)優(yōu)秀的來源？——定位中高端&精細化成本控制橫向?qū)Ρ葋砜矗綬OE處于行業(yè)領先地位。一方面，來自高端化紙品占比較高帶來的較高毛利率以及優(yōu)秀的費用管控能力；另一方面，伴隨下游高端化趨勢逐步強化，對下游企業(yè)議價能力中長期抬升、成本管控穩(wěn)步優(yōu)化，中期角度ROE亦呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。2.1、立足高端：強技術(shù)工藝優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈地位較優(yōu)2.1.1、如何理解中高端裝飾原紙成長屬性強于大盤？行業(yè)整體穩(wěn)健發(fā)展，公司高質(zhì)量逆勢成長。從產(chǎn)品功能角度，裝飾原紙?zhí)幱诋a(chǎn)業(yè)鏈偏上游加工環(huán)節(jié)，經(jīng)過印刷、浸漬等進行個性化花紋的加工，經(jīng)過壓板置于人造板上層，最終用于定制、成品家具領域，終端客戶包括索菲亞、歐派、大亞圣象等。根據(jù)中國林工業(yè)協(xié)會，2022年國內(nèi)人造板飾面專用原紙總銷量110.11萬噸，同比下降8.65%，主因受、地產(chǎn)竣工節(jié)奏導致下游房地產(chǎn)消費短期成長節(jié)奏放緩，公司同期銷量22.7萬噸，同比+12.3%。行業(yè)過去3年銷量復合增速-1.4%，同期公司銷量復合增速16.1%，憑借強產(chǎn)品力成長性高于行業(yè)增速，市場份額呈提升趨勢。如何理解中高端裝飾原紙成長屬性強于大盤？驅(qū)動因素如下：1）價值量占比低、終端差異可感知性直接影響消費者購買決策。裝飾原紙價值在最終產(chǎn)品中價值占比較低，企業(yè)在雙面壓貼裝飾原紙的人造板生產(chǎn)過程中，采用中高端原紙和低端原紙的單平方成本差異雖不足2元而最終印刷效果差異明顯，并直接影響消費者購買決策。因此，在消費升級影響下，下游廠商更加偏向質(zhì)量較好的中高端裝飾原紙進行產(chǎn)品加工。在林業(yè)科學研究院與夏王紙業(yè)合作進行的裝飾原紙性能研究中，自制的裝飾原紙相較于國內(nèi)外采購的裝飾原紙表現(xiàn)出優(yōu)秀的的數(shù)碼噴印色彩還原和熱壓飾面保真性，能夠更加滿足消費者的個性化定制需求，有助于實現(xiàn)產(chǎn)品設計功能并迎合市場需求。2）相較天然紋理板材更具性價比優(yōu)勢。作為人造板飾面材料的裝飾原紙可定制化生產(chǎn)木紋、石紋、布紋等紋理樣式，以達到不同風格場景中的合理搭配。例如，冰火板作為一種裝飾板材，表面以三聚氰胺浸漬膠膜紙為飾面材料，因其表面紋理與大理石相似，已成為傳統(tǒng)木飾面、大理石、瓷磚等裝飾材料的替代材料。由于飾面人造板和天然大理石材料的價格差異，消費者更傾向于選擇性價比更高的飾面人造板進行天然紋理裝飾工程，賦予飾面人造板更大的發(fā)展價值。3）裝飾原紙研究應用領域不斷拓寬。由于人們對室內(nèi)環(huán)境安全性和舒適性要求的不斷提高，業(yè)界對于功能型飾面人造板的研發(fā)力度也隨之加大，在各種飾面技術(shù)領域均取得重大突破。以華旺為例，公司通過自主研發(fā)掌握高速浸膠專用、數(shù)碼打印專用等裝飾原紙生產(chǎn)工藝，能夠滿足下游廠商產(chǎn)品生產(chǎn)和消費者個性化印制需求。此外，公司具有高耐磨地板、防火板專用裝飾原紙及耐燃素色紙等研發(fā)項目，積極拓寬產(chǎn)品研究領域和中高端裝飾原紙產(chǎn)品應用范圍，預計未來各種飾面技術(shù)的完善能夠進一步推動中高端裝飾原紙的需求端增長。裝飾原紙市場集中度高，中高端市場雙寡頭壟斷。當前國內(nèi)裝飾原紙市場三家頭部企業(yè)齊峰新材、夏王紙業(yè)、華旺科技市占率分別為27%、24%、14%，CR3合計可達75%。在中高端裝飾原紙市場中，夏王紙業(yè)和華旺科技兩家龍頭企業(yè)形成雙寡頭格局，在生產(chǎn)技術(shù)與市場份額方面具有絕對優(yōu)勢。2.1.2、研發(fā)投入、多工藝節(jié)點控制拉大與中低端品質(zhì)差距，提升盈利中樞研發(fā)底蘊深厚，各項研發(fā)指標行業(yè)領先。1）研發(fā)人員數(shù)量、研發(fā)投入領先：公司研發(fā)費用率在行業(yè)內(nèi)處于領先地位，研發(fā)人員數(shù)量占比近20%居行業(yè)前列。從產(chǎn)出成果角度，公司當前擁有“高速浸膠專用裝飾原紙”等多項自主研發(fā)核心技術(shù)。2）先進設備投入奠定高品質(zhì)基礎：對比公司及特紙其他企業(yè)項目單噸投資額，公司項目單噸投資額較其他企業(yè)造紙投資項目高1500元/噸以上，主因引進海外高端生產(chǎn)、檢測設備，技術(shù)節(jié)點設置較多。技術(shù)工藝壁壘奠定高盈利中樞，產(chǎn)業(yè)鏈地位凸顯。相較于仙鶴股份，華旺科技單噸凈利的優(yōu)異表現(xiàn)體現(xiàn)出高端與中低端商品在定價上的比較優(yōu)勢。2020年至23Q1，華旺科技銷售毛利率分別為24.6%/21.9%/18.5%/14.1%，盡管受漿價、能源成本等高位影響22年毛利率有所收窄，但在同類企業(yè)中依舊保持相對優(yōu)勢。從營運周轉(zhuǎn)能力角度，公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅次于太陽紙業(yè)，低于其他特紙公司，且應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高于其他企業(yè)，對下游產(chǎn)業(yè)鏈地位更高。2.2、精細化成本管理，靈活原料庫存調(diào)節(jié)+費效比提升2.2.1、靈活進行原料庫存，成本下行周期短期看好盈利彈性兌現(xiàn)直接材料占比超80%，漿價進入下行周期，鈦白粉價格呈弱修復。公司裝飾原紙業(yè)務直接材料成本占營業(yè)成本比重超80%，其中主要生產(chǎn)材料木漿和鈦白粉占比分別為55%和30%。木漿價格判斷：23Q1起，伴隨Arauco156萬噸、UPM210萬噸闊葉漿產(chǎn)能投放，以及海外需求下行帶動港口木漿庫存進入累庫周期，木漿價格當期處于下行周期，根據(jù)BMA統(tǒng)計，2023-2026年全球新增商品闊葉漿產(chǎn)能490萬噸，供給端增量超過10%，供大于求格局下，預計未來2年木漿價格中樞水平處于低位區(qū)間震蕩。鈦白粉價格判斷：當前則處于底部溫和復蘇趨勢。鈦白粉下游需求以涂料為主（占比超過50%），近年來行業(yè)進入低速成長期，2023年起鈦白粉行業(yè)有望迎來投產(chǎn)高峰，根據(jù)百川盈孚，截至2022年底，國內(nèi)鈦白粉產(chǎn)能約為510萬噸，2023年-2025年，鈦白粉預計將新增產(chǎn)能超過160萬噸，整體供大于求供給格局下，伴隨下游需求修復，我們認為短期鈦白粉價格溫和修復，長期保持中低位價格水平。基于較好的供給端格局、23年竣工改善帶來的后周期消費需求轉(zhuǎn)暖，短期角度，我們看好成本下行周期下公司產(chǎn)品價格韌性表現(xiàn)，噸盈利修復有望在年內(nèi)逐季兌現(xiàn)。對重點材料進行精細化庫存調(diào)節(jié)管控，部分平抑成本波動。公司在成本管控方面具有成熟經(jīng)驗，會根據(jù)市場價格變動預測，進行木漿、鈦白粉等主要原料的儲備，同時開展木漿貿(mào)易業(yè)務。木漿作為公司主要生產(chǎn)材料，賬面余額占原材料庫存金額近90%。例如,復盤歷史表現(xiàn)，19-20年在木漿價格低位震蕩區(qū)間，公司基于充沛的資金實力、前瞻性價格研判提前囤積木漿原料，在21年起原料上行周期拉開與中小企業(yè)用料成本差距，強化獲利空間。2.2.2、費用管控能力優(yōu)秀近五年公司費用率始終處于行業(yè)低位。銷售費用率方面，特種紙行業(yè)公司銷售費用以運輸費用為主體，伴隨營收體量快速增長銷售費用率普遍較低；此外，規(guī)模效應釋放與管理效率提升助力公司有效實現(xiàn)管理費用率控制；2022年銷售費用率、管理費用率為0.6%、1.4%?？傮w來看，公司具有優(yōu)秀的費用管控能力。3、后續(xù)成長兩大驅(qū)動——海外擴張、品類拓展3.1、海外市場：產(chǎn)品性價比優(yōu)勢突出，海外高端&新興市場雙輪開拓產(chǎn)能擴張助力公司品類拓展與營收增長，預計24年底產(chǎn)能達50萬噸。公司利用發(fā)行新股募集資金建設12萬噸裝飾原紙生產(chǎn)線，并進行品類拓展布局擴建18萬噸特種紙生產(chǎn)線。最近三年資本開支增速有所放緩，2020年至23Q1分別同比+101.4%/+11.8%/+6.2%/-6.8%。22年3月公司進行非公開定向增發(fā)融資，募資總額8.2億元，用于年產(chǎn)18萬噸特種紙生產(chǎn)線擴建項目(一期)，對應年產(chǎn)量為8萬噸的裝飾原紙項目，投資總額為7.01億元，該產(chǎn)能預計23年中投產(chǎn)。22年7月公司發(fā)布《入?yún)^(qū)協(xié)議》，投資項目名稱為“年產(chǎn)30萬噸高性能紙基新材料項目”，計劃投資25億元建設年產(chǎn)30萬噸的高品質(zhì)食品級用紙、醫(yī)療級用紙、工業(yè)用紙等新型紙基材料生產(chǎn)線。該項目將分兩期建設，目前已在進行新品類產(chǎn)品的開發(fā)與客戶儲備，首批15萬噸產(chǎn)能預計24年底投放，預計23/24/25年產(chǎn)能分別達到39/40/54萬噸。1）行業(yè)角度，國內(nèi)特種紙出口數(shù)量自2020年起快速增長，2020年至2022年CAGR為30.9%。公司依托大體量產(chǎn)能擴張與定制化生產(chǎn)工藝加速搶占海外市場份額，境外營收占總營收（除木漿貿(mào)易收入）比重從2020年的13.1%提升至2022年的18.9%。2）印度、歐洲、韓國是重點出口國家和地區(qū)：作為公司最大的出口貿(mào)易國，盡管受反傾銷關(guān)稅影響，1H2020收入占境外營收比達50.0%。歐洲作為裝飾原紙發(fā)源地，受設備老化、能源成本較高影響產(chǎn)能有所退出，公司高端產(chǎn)品受到認可，加快推進歐洲大客戶合作，預計未來2-3年出海成長路徑清晰。3.2、品類拓展：醫(yī)療紙、格拉辛紙布局等打開成長空間復盤頭部企業(yè)發(fā)展路徑，多通過多紙種布局驅(qū)動成長。當前行業(yè)內(nèi)頭部公司在產(chǎn)品布局上大多形成多品類布局局面并深耕多條特種紙細分賽道，能夠根據(jù)下游需求靈活調(diào)整各品類產(chǎn)品產(chǎn)能以保障公司現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定。華旺科技作為中高端裝飾原紙行業(yè)的龍頭企業(yè)，充分發(fā)揮技術(shù)工藝與規(guī)模產(chǎn)能雙重優(yōu)勢，積極進行產(chǎn)品品類拓展與生產(chǎn)線升級改造，有助于提高公司面臨下游需求變動的抗風險能力并增強公司規(guī)?；a(chǎn)帶來的上游生產(chǎn)材料議價能力。品類開拓方向以醫(yī)療、格拉辛等薄紙產(chǎn)能為主。2022年公司已經(jīng)在其他特種紙（醫(yī)療紙為主）業(yè)務獲營收3436萬元。在穩(wěn)固原有市場地位的基礎上，及時挖掘、切入高景氣賽道，保證盈利能力的同時，打開未來成長空間。醫(yī)療用紙契合趨勢，多技術(shù)節(jié)點構(gòu)筑工藝壁壘。國內(nèi)中高端醫(yī)療包裝原紙兩家龍頭為仙鶴股份、恒達新材。2019年至2022年，仙鶴股份和恒達新材醫(yī)療和食品包裝原紙業(yè)務營業(yè)收入CAGR分別為43.3%/21.7%，平均毛利率分別為19.8%/25.5%，行業(yè)發(fā)展前景樂觀。4、盈利預測核心假設1）裝飾原紙：國內(nèi)裝飾原紙市場產(chǎn)品中高端化趨勢明顯，且裝飾原紙在下游產(chǎn)品所占價值比重較低，公司有望憑借高質(zhì)量產(chǎn)品進一步提升裝飾原紙市場份額，伴隨23年8萬噸裝飾原紙產(chǎn)能投放后，裝飾原紙總產(chǎn)能達到35萬噸，預計23-25年銷量分別為30/32/33萬噸；公司作為中高端裝飾原紙行業(yè)龍頭，與下游客戶深度綁定并具有較強的定價能力，預計裝飾原紙業(yè)務營收同比+19.9%/+5.4%/+5.6%；當前主要原材料價格處于下行區(qū)間，短期毛利率彈性有望得到釋放，預計23-25年毛利率分別為26.0%/27.3%/27.5%（同比+5.7/+1.2/+0.2pct）。2）木漿貿(mào)易：2022年受漿價高企影響，公司木漿貿(mào)易業(yè)務營收同比增長29%。2023年全球范圍內(nèi)多家工廠木漿新增產(chǎn)能投放導致漿價下行，毛利率預計短期呈縮窄趨勢，但伴隨24年需求端穩(wěn)步修復，供需矛盾減弱，木漿貿(mào)易業(yè)務毛利率有望穩(wěn)步提升，預計23-25年木漿貿(mào)易營收同比+0%/+9%+7%，毛利率分別為7%/9%/10%。3）其他紙種：根據(jù)公司公告，公司位于馬鞍山的年產(chǎn)30萬噸高性能紙基新材料項目分兩期投產(chǎn)，預計第一期15萬噸產(chǎn)能于2024年底投放，紙種為醫(yī)療紙、格拉辛紙、食品包裝紙等。預計23-25年醫(yī)療等其他特種紙銷量分別為1.5/3.8/16.2萬噸，營收分別為1.3/3.2/13.7億元，營收同比+277%/+149%/+325%，參考同行業(yè)仙鶴、恒達新材等醫(yī)療和食品包裝紙3年毛利率處于15%~25%，伴隨公司產(chǎn)能爬坡、成本規(guī)模效應的體現(xiàn)，毛利率有望穩(wěn)步提升，預計分別達到12.5%/16.3%/16.9%。費用預測：銷售費用：銷售費用主要為運輸費用