20220613-民生證券-環(huán)保行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)全景圖

PAGE10本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告PAGE10本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告環(huán)保行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)全景圖 2022年6月13日2012-20202021拐點(diǎn)已至隨著在建農(nóng)村地區(qū)受收運(yùn)體系不完善等因素潛在市場(chǎng)空間或釋放；2）人均生活垃圾產(chǎn)生量與城市化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)聯(lián)較結(jié)合自身現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)及資源稟賦，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)探索新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。燒+”市場(chǎng)機(jī)遇廣闊；部分企業(yè)探索新能源業(yè)務(wù)，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。謹(jǐn)慎推薦瀚藍(lán)環(huán)境、高能環(huán)境，建議關(guān)注旺能環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）政策推進(jìn)不及預(yù)期；2）新業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期；3）壓力。代碼 簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)代碼 簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)（元）EPS（元） PE（倍）評(píng)級(jí)2021A2022E2023E2021A2022E2023E600323 瀚藍(lán)環(huán)境 20.40 1.43 1.67 1.86 14.3 12.2 11.0謹(jǐn)慎推薦603588 高能環(huán)境 15.26 0.68 0.86 0.98 22.4 17.8 15.6謹(jǐn)慎推薦002034 旺能環(huán)境 19.94 1.51 1.99 2.50 13.2 10.0 8.0 未評(píng)級(jí)資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院預(yù)測(cè);（注：股價(jià)為2022年06月10日收盤(pán)價(jià)，旺能環(huán)境EPS采用Wind一致預(yù)期）

推薦 維持級(jí)分析師：嚴(yán)家源執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0100521100007郵箱： yanjiayuan@相關(guān)研究（223周注（222周5行業(yè)深度報(bào)告/電力及公用事業(yè)行業(yè)深度報(bào)告/電力及公用事業(yè)目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u發(fā)展歷程 3拐點(diǎn)已至：“跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營(yíng)為王” 5由“跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營(yíng)為王” 5增量項(xiàng)目進(jìn)入競(jìng)價(jià)上網(wǎng)時(shí)代，存量項(xiàng)目入庫(kù)加快 10路在何方：農(nóng)村大有可為、城市內(nèi)生增長(zhǎng)、新業(yè)務(wù)創(chuàng)造第二曲線(xiàn) 14完善農(nóng)村垃圾收運(yùn)體系，釋放潛在市場(chǎng)空間 14經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)垃圾處理需求 15尋求產(chǎn)業(yè)發(fā)展新機(jī)遇 17投資建議 214.1瀚藍(lán)環(huán)境（600323.SH） 214.2高能環(huán)境（603588.SH） 23風(fēng)險(xiǎn)提示 28插圖目錄 29表格目錄 301發(fā)展歷程段：探索期、初步成長(zhǎng)期、高速發(fā)展期和穩(wěn)定發(fā)展期。探索期1988-2005年：我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于20世紀(jì)80年代末，1988年我國(guó)第一座垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)，這一階段主要通過(guò)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的焚燒設(shè)備和技術(shù)對(duì)國(guó)初步成長(zhǎng)期（2006-2011年：2006年10.2515高速發(fā)展期（2012-2020年：2012年4提出每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時(shí)，并執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)0.65元/kWh，垃圾焚燒發(fā)電盈利模式確定。隨著垃圾焚燒設(shè)備技術(shù)實(shí)現(xiàn)行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段，焚燒處理能力不斷提升。穩(wěn)定發(fā)展期（202120204268250015縱觀(guān)國(guó)內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)三十多年的發(fā)展歷程，其推動(dòng)因素主要來(lái)自三個(gè)方面：政策支持：2010高速發(fā)展階段。2008-20191.542.4252.3%。對(duì)于人口密度較高的地區(qū)，焚燒處理是適用性最高的處理方式。圖1：2008-2020年我國(guó)生活垃圾清運(yùn)量 生活垃圾清運(yùn)量（左軸）YoY（右軸）生活垃圾清運(yùn)量（左軸）YoY（右軸）億噸/年2.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院

8%6%4%2%0%-2%-4%垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的盈利模式PPPDBO、EPC+O等模式，其中特許經(jīng)營(yíng)模式最為常見(jiàn)。地方政府指派環(huán)保平臺(tái)與社SPV70%10%圖2：垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目商業(yè)模式圖（2021）地方政府授權(quán)地方政府授權(quán)相關(guān)機(jī)構(gòu)指派監(jiān)管考核招投標(biāo)設(shè)置保底量地方環(huán)保平臺(tái)出資SPV公司出資社會(huì)資本方支付上網(wǎng)電費(fèi)和部分補(bǔ)貼自有資金銀行等金融機(jī)構(gòu)工程建設(shè)及設(shè)備采購(gòu)融資地方電網(wǎng)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目上網(wǎng)發(fā)電資料來(lái)源：E20，民生證券研究院垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收入主要來(lái)自發(fā)電收入（占比約65-75%）和垃圾處置費(fèi)（占比約25-35%，項(xiàng)目籌建及建設(shè)期一般需要18-24個(gè)月。對(duì)于A(yíng)股上市公8%（2-3100%即征即退，發(fā)生的增值稅繳納退還后計(jì)入其他收益。收入構(gòu)成價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)收入構(gòu)成價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)付費(fèi)單位結(jié)算方式資金來(lái)源垃圾處置費(fèi)70-80元/噸環(huán)衛(wèi)/城管部門(mén)月結(jié)/季結(jié)地方財(cái)政收入電費(fèi) 噸垃圾算上電為280度行全國(guó)一補(bǔ)價(jià)0.65/度余上網(wǎng)量執(zhí)當(dāng)?shù)仡?lèi)燃發(fā)機(jī)組上電價(jià)其中：當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價(jià)0.25-0.45元/度當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)月度結(jié)算電力消費(fèi)省補(bǔ)0.1元/度省級(jí)電網(wǎng)季度或半年結(jié)算電力消費(fèi)國(guó)補(bǔ)補(bǔ)齊0.65元/度差額財(cái)政部進(jìn)入補(bǔ)貼目錄后，原則上實(shí)行按季撥付、年終清算可再生能源發(fā)展基金資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，民生證券研究院垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：區(qū)域的垃圾處理主要由一家垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目負(fù)責(zé)，特許經(jīng)營(yíng)期限一般25-30斷。單位投資額在45-80萬(wàn)元/噸，以處理能力1000噸/日的項(xiàng)目為例，總4.5-8.0企業(yè)將承接更多地方環(huán)保平臺(tái)項(xiàng)目的委托運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而有利于企業(yè)的輕資產(chǎn)化運(yùn)作。行業(yè)步入成熟期，關(guān)注項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力2020年，我國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量達(dá)到2.35億噸，總體保持上升趨勢(shì)，其中無(wú)害化處理率穩(wěn)步提升，截至2020年，城市生活垃圾無(wú)害化處理率已達(dá)到99.720081569.7420201.4620.4%20082020圖3：2008-2020年我國(guó)垃圾無(wú)害化處理情況 圖4：2008-2020年生活垃圾焚燒處理情30000城市生活垃圾清運(yùn)量（）生活垃圾無(wú)害化處理量30000城市生活垃圾清運(yùn)量（）生活垃圾無(wú)害化處理量左軸無(wú)害化處理率（右軸）萬(wàn)噸150%20000100%1000050%00%萬(wàn)噸30000萬(wàn)噸

100%

50%0 0% 資料源國(guó)統(tǒng)局住部生證研院 資料源住部民證研院2011-2020年，我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)發(fā)展迅速，已投運(yùn)項(xiàng)目數(shù)由109座增長(zhǎng)至462座，同時(shí)單項(xiàng)目平均規(guī)模由863.43噸/日提高至1229.01噸/日，總體實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增量，規(guī)模效應(yīng)顯著。圖5：2011-2020年我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目數(shù)量 圖年我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電單項(xiàng)目平均規(guī)模垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)數(shù)目數(shù)量（左軸） 單項(xiàng)目平均規(guī)模（左軸）垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)數(shù)目數(shù)量（左軸）單項(xiàng)目平均規(guī)模（左軸）YoY（右軸）0

30%座20%座10%0%

1500 8%噸/日6%噸/日10004%5002%0 0%資料源：住部民證研院 資料源：住部民證研院2020年底我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電處理能力達(dá)到56.78萬(wàn)噸/日，當(dāng)年新增投運(yùn)處11.02/“十四五”規(guī)劃，到2025年城市生活垃圾焚燒處理能力有望達(dá)到80萬(wàn)噸/日左右。但考慮到2019-2020年新增垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目產(chǎn)20/18-24202070/圖7：2011-2020年我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電處理能力 圖8：2008-2020年垃圾焚燒發(fā)電新增投產(chǎn)產(chǎn)能垃圾焚燒發(fā)電處理能力（左軸）YoY（右軸）歷年垃圾焚燒新增產(chǎn)能左軸） YoY（右軸）垃圾焚燒發(fā)電處理能力（左軸）YoY（右軸）萬(wàn)噸/日60 40% 12萬(wàn)噸/日50 1030%40 830 20% 620 410%10 20 0% 0

250%萬(wàn)噸/日200%萬(wàn)噸/日150%100%50%0%-50% 資料源住部民證研院 資料源住部民證研院截至2021年底，前十大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)在手產(chǎn)能之和達(dá)70萬(wàn)噸/日左右（15.03/日，位居行業(yè)首位。2018-2019201912.71/20202021年，新增垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能下降至5.75萬(wàn)噸/日，12900/6100/5350噸/4.74/日，占當(dāng)年新增項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能的80%以上，其中，深能環(huán)保獲取項(xiàng)目總規(guī)模為10650噸/日，光7950/日、7800/日。圖9：主要焚燒發(fā)電企業(yè)在手產(chǎn)能（截至2021年底） 圖10：2016-2021年垃圾焚燒發(fā)電新中標(biāo)產(chǎn)能 萬(wàn)噸/日萬(wàn)噸/日20 萬(wàn)噸/日萬(wàn)噸/日15 1010 865 20 0資料源：環(huán)圈民證研院 資料源：環(huán)圈民證研院圖11：2021年主要焚燒發(fā)電企業(yè)新中標(biāo)項(xiàng)目情況 圖12：2021年各省新增垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目規(guī)模 萬(wàn)噸/日12000萬(wàn)噸/日0

萬(wàn)噸/日萬(wàn)噸/日0資料源：環(huán)圈民證研院 資料源：環(huán)圈民證研院85%-97%400度以上，隨著行業(yè)內(nèi)部分項(xiàng)目技改完成及企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力的提升，相關(guān)企業(yè)噸上網(wǎng)電量預(yù)計(jì)將持續(xù)增長(zhǎng)。企業(yè)名稱(chēng)企業(yè)名稱(chēng)/日）運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）實(shí)際處理量(萬(wàn)噸)上網(wǎng)電量kWh)噸上網(wǎng)電量（kWh）廠(chǎng)自用電率光大環(huán)境15.0311.444,053.40132.64327.2215.0%三峰環(huán)境5.614.161,074.3936.80342.5212.3%粵豐環(huán)保5.203.521,107.3637.97342.8613.2%綠色動(dòng)力5.113.371,053.7633.29315.9317.5%偉明環(huán)保5.072.84664.4521.01316.2018.0%深能環(huán)保4.722.971,042.9942.60408.4416.2%上海環(huán)境4.143.871,266.1342.05332.12瀚藍(lán)環(huán)境3.422.56901.0029.16323.6715.9%資料來(lái)源：各公司公告，靈動(dòng)核心環(huán)境，民生證券研究院觀(guān)察部分垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)期間費(fèi)用情況，自2015年起，銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)201524.4%20216.1%。降本增效顯著，進(jìn)而保障盈利水平。圖13：部分生活垃圾焚燒企業(yè)期間費(fèi)用率情況 30% 偉明環(huán)保 上海環(huán)境 瀚藍(lán)環(huán)境 三峰環(huán)境25%20%15%10%5%0% 資料來(lái)源：各公司公告，民生證券研究院國(guó)補(bǔ)退坡，新增項(xiàng)目將采取競(jìng)爭(zhēng)配置2021年8月，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《20212021年生物質(zhì)發(fā)電中央補(bǔ)貼資金總額為25億元，相比2020年的新增補(bǔ)貼總額15補(bǔ)貼強(qiáng)度低、退坡幅度大、技術(shù)水平高的項(xiàng)目。申報(bào)2021年中央補(bǔ)貼的項(xiàng)目被分為非競(jìng)爭(zhēng)配置和競(jìng)爭(zhēng)配置兩類(lèi)：202020202021與以往的存量項(xiàng)目以及2020年底前并網(wǎng)發(fā)電的項(xiàng)目基本無(wú)異，仍按照0.65元/千瓦時(shí)的標(biāo)桿電價(jià)結(jié)算。2021年1月10.65元/千瓦時(shí)的標(biāo)桿電價(jià)。2021252052020年9月11日前并網(wǎng)的項(xiàng)目補(bǔ)貼資金仍全部由中央承擔(dān)，2020年9月11日（含）以后并網(wǎng)項(xiàng)目的補(bǔ)貼資金實(shí)行央地分擔(dān)。央地分擔(dān)比例為：西部和東北地區(qū)中央支持比例為60%；中部地區(qū)為40%；東部地區(qū)為20%。202120232021年底前完成并網(wǎng)發(fā)電，逾期將取消非競(jìng)爭(zhēng)補(bǔ)貼資格，后續(xù)參與競(jìng)爭(zhēng)配置。法規(guī)及政策 發(fā)布時(shí)間 發(fā)布部門(mén) 內(nèi)容表3：2020-2021年垃圾焚燒補(bǔ)貼政策梳理法規(guī)及政策 發(fā)布時(shí)間 發(fā)布部門(mén) 內(nèi)容《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》《可再生能源電價(jià)附加資金管理辦法》《關(guān)于開(kāi)展可再生能源發(fā)電

2020年12020年1

財(cái)政部、發(fā)展改革委、能源局財(cái)政部國(guó)家發(fā)展改革委國(guó)家能源局

以收定支，合理確定新增補(bǔ)貼項(xiàng)目規(guī)模新增項(xiàng)目由財(cái)政部根據(jù)補(bǔ)助資金年度增收水平、技術(shù)進(jìn)步和行業(yè)發(fā)展等存量項(xiàng)目需符合國(guó)家能源主管部門(mén)要求，按照規(guī)模管理的需納入年度建此前由財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局發(fā)文公布的第一批至第七批補(bǔ)貼項(xiàng)目清單審核有關(guān)工作的通知》《關(guān)于有序推進(jìn)新增垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（征求意見(jiàn)稿）《完善生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的實(shí)施方案》《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知《2021

2020年3月 財(cái)政部2020年4月 國(guó)家發(fā)委國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)2020年9月政部、國(guó)家能源局國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)2020年9月政部、國(guó)家能源局國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)2021年8月政部、國(guó)家能源局

可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助目錄內(nèi)的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目，由電網(wǎng)企業(yè)對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行審核后，直接納入補(bǔ)貼清單202012020201月20（20201582500152520520209112020911（含）以后全部機(jī)組并網(wǎng)項(xiàng)目的補(bǔ)貼資金實(shí)行央地分擔(dān)。資料來(lái)源：政府網(wǎng)站，民生證券研究院補(bǔ)貼政策完善，存量項(xiàng)目加速入庫(kù)2012年明確焚燒發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)0.65元/kWh后，2012-2018年財(cái)政部、200PAGE14本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告PAGE14本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告生能源電價(jià)附加補(bǔ)助目錄內(nèi)的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目，由電網(wǎng)企業(yè)對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行，202068個(gè)項(xiàng)目6/19620萬(wàn)噸/日。截至2021年底，在庫(kù)存量項(xiàng)目總產(chǎn)能合計(jì)已達(dá)到40萬(wàn)噸/日對(duì)現(xiàn)金流形成有效保障。批次納入項(xiàng)目數(shù)批次納入項(xiàng)目數(shù)規(guī)模（MW）上網(wǎng)電價(jià)（含稅）（元/千瓦時(shí)）納入目錄時(shí)間第三批396300.652020-08-31第四批51200.652020-09-30第五批687.50.652020-10-15第六批2240.652020-10-30第七批9120.50.652020-11-15第八批3630.652020-11-30第十批41510.652020-12-31合計(jì)681196資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)新能源云，民生證券研究院批次納入項(xiàng)目數(shù)批次納入項(xiàng)目數(shù)規(guī)模（MW）上網(wǎng)電價(jià)（含稅）（元/千瓦時(shí)）納入目錄時(shí)間第一批9176.50.652021-01-15第二批10270.50.652021-01-31第三批152440.652021-02-10第四批11227.50.652021-02-28第五批5177.50.652021-03-15第六批51090.652021-03-31第七批9125.50.652021-04-15第八批2190.652021-04-30第九批101610.652021-05-14第十批81590.652021-05-31第十一批121950.652021-06-15第十二批2400.652021-06-30第十三批14393.50.652021-07-15第十四批51190.652021-07-31第十五批203430.652021-08-15第十六批15229.50.652021-08-31第十七批9219.50.652021-09-15第十八批92010.652021-09-30第十九批41620.652021-10-15第二十批3370.652021-10-31第二十一批3280.652021-11-15第二十二批2800.652021-11-30第二十三批11182.50.652021-12-15第二十四批31100.652021-12-31合計(jì)1964009.5資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)新能源云，民生證券研究院創(chuàng)造第二曲線(xiàn)隨著在建項(xiàng)目的不斷投運(yùn)，我國(guó)生活垃圾焚燒處理能力已基本滿(mǎn)足生活垃圾無(wú)害化處置需求。未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)空間主要來(lái)自三個(gè)方面：下，農(nóng)村垃圾收運(yùn)體系有望進(jìn)一步完善，潛在市場(chǎng)空間或釋放；平的提高，將誕生新的產(chǎn)能需求；尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。202112年2022年5月，住建部等6部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)農(nóng)村生活垃圾收運(yùn)2025東部及中西部城市近郊：1）對(duì)于城市或縣城周邊的村莊，采用統(tǒng)一收運(yùn)、2015-2020年，市政公用設(shè)施建設(shè)投入中鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生投入持續(xù)提升，2020年22.8912.83無(wú)害化處理率分別為48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾無(wú)害化處理率接近100%，主要由于農(nóng)村生活垃圾收運(yùn)難度較大，成本高，收運(yùn)體系不完善等導(dǎo)致。20203880228560圖14：鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生及垃圾處理公用設(shè)施建設(shè)投入 圖15：鄉(xiāng)、建制鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理率鄉(xiāng)公用設(shè)施建設(shè)投入：環(huán)境衛(wèi)生鄉(xiāng)公用設(shè)施建設(shè)投入：垃圾處理億元25億元20151050

生活垃圾無(wú)害化處理率：鄉(xiāng)生活垃圾無(wú)害化處理率：建制鎮(zhèn)%80%6040200 資料源：國(guó)統(tǒng)局中城計(jì)年，生券究院 國(guó)統(tǒng)局中城計(jì)年鑒，生券究院圖16：2020年鄉(xiāng)公共廁所數(shù)達(dá)38802座 圖17：鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)專(zhuān)用車(chē)保有量持續(xù)攀升座座0

輛輛0 資料源：國(guó)統(tǒng)局中城計(jì)年，生券究院 資料源：國(guó)統(tǒng)局中城計(jì)年鑒，生券究院垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)受地區(qū)人口及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響較大，隨著城市化進(jìn)2011-202151.3202060%10圖18：2011年以來(lái)，全國(guó)城鎮(zhèn)化率情況 圖19：2020年全國(guó)城鎮(zhèn)化率低于60%的省份全國(guó)城鎮(zhèn)化率2020年全國(guó)城鎮(zhèn)化率較低省份80% 80%全國(guó)城鎮(zhèn)化率2020年全國(guó)城鎮(zhèn)化率較低省份60%

60%40%20%0%

40%20%0%資料源：國(guó)統(tǒng)局民證究院 資料源：國(guó)統(tǒng)局同順，民證研院0.33kg/d，20200.46kg/d，主要受經(jīng)濟(jì)發(fā)展及清運(yùn)體系逐步完善因素影響。其中，2011115.11194.7369.1720160.46kg/d2.21kg/d1.18kg/d，總圖20：2016年世界部分地區(qū)人均生活垃圾產(chǎn)生量 圖21：2011-2020年我國(guó)人均生活垃圾清運(yùn)量kg/dkg/d210

kg/dkg/d0資料源：世銀，生券院 資料源：住部民證研院圖22：全國(guó)道路清掃保潔面積及增速 0

全國(guó)道路清掃保潔面積左軸） YoY（右軸

億平方米20%億平方米15%10%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院2020年，我國(guó)生活垃圾焚燒處理率為62.1%，仍有14個(gè)省份處理率低于52.148.5%39.4%圖23：2020年生活垃圾焚燒處理率低于55%的省份 2020年生活垃圾焚燒處理率低于55%的省份60%2020年生活垃圾焚燒處理率低于55%的省份50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院提質(zhì)增效，靜脈產(chǎn)業(yè)園模式或成趨勢(shì)2021年12月國(guó)家發(fā)改委等18部委聯(lián)合發(fā)布《“十四五”時(shí)期“無(wú)廢城市”建設(shè)工作方案》，提出推動(dòng)100個(gè)左右地級(jí)及以上城市開(kāi)展“無(wú)廢城市”建設(shè)；到2025圖24：固廢處理行業(yè)發(fā)展階段示意圖 起步階段發(fā)展階段完備階段起步階段發(fā)展階段完備階段特點(diǎn)政策監(jiān)管趨嚴(yán)設(shè)施集約化建設(shè)實(shí)現(xiàn)高效可循環(huán)具體方式關(guān)閉部分垃圾堆場(chǎng)；建設(shè)垃圾衛(wèi)生填埋場(chǎng)；探索垃圾焚燒發(fā)電模式。建設(shè)垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)；特點(diǎn)政策監(jiān)管趨嚴(yán)設(shè)施集約化建設(shè)實(shí)現(xiàn)高效可循環(huán)具體方式關(guān)閉部分垃圾堆場(chǎng)；建設(shè)垃圾衛(wèi)生填埋場(chǎng)；探索垃圾焚燒發(fā)電模式。建設(shè)垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)；建設(shè)資源回收設(shè)施；探索“無(wú)廢”模式。資源回收利用率高；循環(huán)性社會(huì)，可持續(xù)。資料來(lái)源：民生證券研究院整理靜脈產(chǎn)業(yè)園模式，具備明顯的優(yōu)勢(shì)：現(xiàn)物質(zhì)能量的最大化利用，經(jīng)濟(jì)效益顯著。地面積大，分散建設(shè)則需要占用大量土地資源。圖25：靜脈產(chǎn)業(yè)園協(xié)同處置模式資料來(lái)源：康恒環(huán)境官網(wǎng)，民生證券研究院轉(zhuǎn)型新能源，創(chuàng)造第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)們選取偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保以及中國(guó)天楹四家上市公司進(jìn)行分析。圖26：2016-2021年，四家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~偉明環(huán)保旺能環(huán)境偉明環(huán)保旺能環(huán)境圣元環(huán)保中國(guó)天楹億元3020100 資料來(lái)源：各公司公告，民生證券研究院企業(yè)名稱(chēng)新業(yè)務(wù)方向相關(guān)合作方主要內(nèi)容企業(yè)名稱(chēng)新業(yè)務(wù)方向相關(guān)合作方主要內(nèi)容2022年1月，偉明環(huán)保與Merit公司就投資建設(shè)年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬4萬(wàn)噸項(xiàng)目簽署合資協(xié)議，項(xiàng)目總投資不超過(guò)3.9億美元；偉明環(huán)保新能源材料盛屯礦業(yè)、青山控股2022年4月，偉明環(huán)保與盛屯礦業(yè)、青山控股簽署《鋰電池新材料項(xiàng)目戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，在溫州市共同規(guī)劃投資開(kāi)發(fā)建設(shè)高冰鎳項(xiàng)目，年產(chǎn)20萬(wàn)噸高鎳三元正極材料。2022年1月，旺能再生以9,450萬(wàn)元收購(gòu)立鑫新材料60%的股權(quán)，立旺能環(huán)境動(dòng)力電池回收——鑫新材料公司以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原料生產(chǎn)鈷、鎳、鋰鹽類(lèi)氧化物類(lèi)電池級(jí)、化工級(jí)新材料產(chǎn)品。2022年1月，公司與三峽啟航簽訂福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目合作圣元環(huán)保風(fēng)電、光伏、氫能三峽啟航、有研工研院協(xié)議；2022年3月，公司與有研工研院合作在福建建設(shè)氫能源研究院。202111海上風(fēng)電、光伏、重力儲(chǔ)能等；2022年2月，與EV公司簽署了《技術(shù)許可使用協(xié)議》，EV授權(quán)Atlas中國(guó)天楹風(fēng)電、光伏、重力儲(chǔ)能EV公司、中電建水電在中國(guó)區(qū)獨(dú)家使用許可技術(shù)建造和運(yùn)營(yíng)重力儲(chǔ)能系統(tǒng)設(shè)施；2022年5月，與中電建水電簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方圍繞重力儲(chǔ)能+光伏、風(fēng)電、水電、核電、生態(tài)修復(fù)、尾礦治理、建筑垃圾等零碳能源+資源綜合利用的解決方案，全面開(kāi)展合作。資料來(lái)源：各公司公告，民生證券研究院投資建議我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已進(jìn)入成熟期，存量項(xiàng)目的高效運(yùn)營(yíng)及降本增效成重環(huán)境，建議關(guān)注旺能環(huán)境。4.1瀚藍(lán)環(huán)境（600323.SH）4.1.1打通“大固廢”全產(chǎn)業(yè)鏈9“無(wú)廢城市”建設(shè)的整體方案。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入117.77億元，同比增長(zhǎng)57.4%，歸母凈利潤(rùn)11.631）固廢項(xiàng)目投產(chǎn)加快，工程收入和運(yùn)營(yíng)收入提高，但產(chǎn)能尚處爬坡階段；2）天然氣銷(xiāo)量提高，售價(jià)雖有所上漲，但受限價(jià)政策影響，2021年下半年出現(xiàn)142015-2021CAGR23.3CAGR19.3%，增長(zhǎng)較快。圖27：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境營(yíng)業(yè)收入及增速 圖28：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境歸母凈利潤(rùn)及增速歸母凈利潤(rùn)（左軸）YoY（右軸）營(yíng)業(yè)收入（左軸） YoY（右軸）歸母凈利潤(rùn)（左軸）YoY（右軸）15010050

80% 15億元60%億元1040%520%

40%億元30%億元20%10%0 0% 0 0% 資料源公公，wind，生券研院 資料源公公，wind，生券研院固廢處理業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花2021年，公司固廢處理業(yè)務(wù)中，垃圾焚燒收入達(dá)到25.69億元，同比增長(zhǎng)36.98300噸/2.56/日。后續(xù)隨著新項(xiàng)目不斷投運(yùn)，疊加產(chǎn)能爬坡因素，垃圾43.4%；工業(yè)危廢實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.30億元，名稱(chēng)2021年度主營(yíng)收入2020年度主營(yíng)收入YoY同比增長(zhǎng)231.8%。公司固廢業(yè)務(wù)已覆蓋15個(gè)省、市、自治區(qū)共34個(gè)城市，隨著靜脈產(chǎn)業(yè)園模式的復(fù)制推廣名稱(chēng)2021年度主營(yíng)收入2020年度主營(yíng)收入YoY（百萬(wàn)元）（百萬(wàn)元）垃圾焚燒2,569.481,877.3136.9%餐廚/廚余處理128.2977.0166.6%填埋61.1630.9397.7%農(nóng)業(yè)垃圾處理35.934.74658.0%工業(yè)危廢330.2099.53231.8%環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)731.23509.8743.4%工程與裝備2,964.411,573.1388.4%合計(jì)6,820.704,172.5263.5%資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)持續(xù)高效運(yùn)營(yíng)2020-202125550/48.1%年垃圾焚燒量分別增長(zhǎng)23.3%和48.5%，2021年垃圾焚燒量達(dá)到901.0034150/3050/日。圖29：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境投運(yùn)產(chǎn)能情況 圖30：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境垃圾焚燒量 0

投運(yùn)產(chǎn)能（左軸） YoY（右軸

萬(wàn)噸/日60%萬(wàn)噸/日50%40%30%20%10%0%

0

垃圾焚燒量（左軸） YoY（右軸

萬(wàn)噸60%萬(wàn)噸50%40%30%20%10%0% 資料源公公，生券院 資料源公公，生券院根據(jù)公司歷年電力生產(chǎn)情況，得到公司噸垃圾發(fā)電量及增速。2021年，公司發(fā)電量為35.10億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)52.8%；同時(shí)，公司噸垃圾發(fā)電量保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，2021年達(dá)到384.72千瓦時(shí)/噸，同比增長(zhǎng)1.4%，運(yùn)營(yíng)管理能力提升。公司廠(chǎng)自用電率總體保持16%-17%，2021年下降至15.9%，經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。圖31：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境發(fā)電量情況 圖32：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境噸垃圾發(fā)電量情況噸垃圾發(fā)電量（左軸）YoY（右軸）發(fā)電量（左軸） YoY（右軸）噸垃圾發(fā)電量（左軸）YoY（右軸）億千瓦時(shí)40 億千瓦時(shí)3020 1010%0

0

8%千瓦時(shí)/噸6%千瓦時(shí)/噸4%2%0%-2%-4% 資料源公公，生券院 資料源公公，生券院圖33：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境廠(chǎng)自用電率情況 廠(chǎng)自用電率19%17%15%13% 資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院注：廠(chǎng)自用電率=（1-售電量/發(fā)電量）*100%風(fēng)險(xiǎn)提示可再生能源補(bǔ)貼政策調(diào)整對(duì)公司的固廢業(yè)務(wù)發(fā)展造成一定的影響，政策的延續(xù)性和后續(xù)變化有待進(jìn)一步觀(guān)察和確認(rèn)。價(jià)格順價(jià)機(jī)制未完全理順，公司天然氣業(yè)務(wù)承受保供壓力。新項(xiàng)目的難度將加大。4.2高能環(huán)境（603588.SH）多元化業(yè)務(wù)布局，運(yùn)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)比重提升201578.2714.65%，歸母凈利潤(rùn)7.26億元，同比增長(zhǎng)32.03%，歸母凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)業(yè)收入增速，主要由于運(yùn)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)占比提高，公司盈利能力大幅提升。2015-2021年，營(yíng)業(yè)收入CAGR40.49CAGR37.812022年一季度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.66億元，同比增長(zhǎng)%；歸母凈利潤(rùn)1.70億元，同比增長(zhǎng)42.85%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.70億元，同比增長(zhǎng)39.42%。圖34：2015-2021年高能環(huán)境營(yíng)業(yè)收入及增速 圖35：2015-2021年高能環(huán)境歸母凈利潤(rùn)及增速0

營(yíng)業(yè)收入(左軸） YoY（右軸

億元80%億元60%40%20%0%

8 6420

歸母凈利潤(rùn)（左軸） YoY（右軸

80%60%40%20%0%-20% 資料源公公，wind，生券研院 資料源公公，wind，生券研院2020年，生活垃圾焚燒發(fā)電板塊，新沂項(xiàng)目、濮陽(yáng)項(xiàng)目、荊門(mén)項(xiàng)目、天津靜64800/日，運(yùn)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)比重提升較快；2021年，工業(yè)固廢危廢處置業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)到64.5%，202061.15%，首次超過(guò)工程承包202024.9%，實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。圖36：2015-2021高能環(huán)境三大業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收結(jié)構(gòu) 圖37：2015-2021高能環(huán)境業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收占比環(huán)境修復(fù) 生活垃圾板塊 危廢板塊億元80億元6040200

環(huán)境修復(fù)占比 生活垃圾處置占固廢危廢處置占比其他 資料源公公，wind，生券研院 資料源公公，wind，生券研院圖38：2015-2021年高能環(huán)境工程承包和運(yùn)營(yíng)服務(wù)營(yíng)收占比 工程承包占比 運(yùn)營(yíng)服務(wù)占比 資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定20219.28156.8%，202110.02202020219500/日。序號(hào)項(xiàng)目名稱(chēng)序號(hào)項(xiàng)目名稱(chēng)處理能力（噸/日）1泗洪項(xiàng)目8002賀州項(xiàng)目5003和田項(xiàng)目10004岳陽(yáng)項(xiàng)目12005濮陽(yáng)項(xiàng)目10006荊門(mén)項(xiàng)目7007天津項(xiàng)目10008新沂項(xiàng)目8009臨邑項(xiàng)目80010順義項(xiàng)目70011內(nèi)江項(xiàng)目60012天臺(tái)項(xiàng)目400合計(jì)9500資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院注：順義項(xiàng)目、天臺(tái)項(xiàng)目為委托運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目圖39：2018-2021年高能環(huán)境垃圾焚燒發(fā)電年上網(wǎng)電量情況 累計(jì)上網(wǎng)電量?jī)|度12億度1086420資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院固廢產(chǎn)業(yè)多元化布局，加碼危廢資源化2016年公司切入危廢處置中的金屬資源回收業(yè)務(wù)，收購(gòu)并控股新德環(huán)保和靖（51%201720202021年，2021年，公司資源化利用板塊處置各類(lèi)工業(yè)固廢及危廢38.40萬(wàn)噸，生產(chǎn)再8.0334.9413.65%2021102.64/12.26/年。類(lèi)別項(xiàng)目名稱(chēng)類(lèi)別項(xiàng)目名稱(chēng)是否已核準(zhǔn)處理規(guī)模（萬(wàn)噸/年）合計(jì)（萬(wàn)噸/年）靖遠(yuǎn)高能是17.5危廢資源化利用高能鵬富是9.915102.635高能中色是7.72正宇高能是4貴州宏達(dá)是8滕州高能是4.5重慶輝耀否10金昌高能否10江西鑫科否31滕州高能是3寧波大地是4.68危廢無(wú)害化處置樂(lè)山高能是412.264桂林高能是0.438賀州醫(yī)療危廢是0.146資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院風(fēng)險(xiǎn)提示品銷(xiāo)售價(jià)格提升不及原材料價(jià)格上漲，將對(duì)資源化利用業(yè)務(wù)產(chǎn)生直接影響。風(fēng)險(xiǎn)提示政策推進(jìn)不及預(yù)期和領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行調(diào)整，將對(duì)該領(lǐng)域的項(xiàng)目獲取和實(shí)施產(chǎn)生重大影響。新業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期地方財(cái)政壓力新并網(wǎng)項(xiàng)目的補(bǔ)貼資金實(shí)行央地分擔(dān)，其中西部和東北地區(qū)中央支持比例為20%插圖目錄圖1：2008-2020年我國(guó)生活垃圾清運(yùn)量 4圖2：垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目商業(yè)模式圖（2021） 5圖3：2008-2020年我國(guó)垃圾無(wú)害化處理情況 7圖4：2008-2020年生活垃圾焚燒處理情況 7圖5：2011-2020年我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目數(shù)量 7圖6：2011-2020年我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電單項(xiàng)目平均規(guī)模 7圖7：2011-2020年我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電處理能力 8圖8：2008-2020年垃圾焚燒發(fā)電新增投產(chǎn)產(chǎn)能 8圖9：主要焚燒發(fā)電企業(yè)在手產(chǎn)能（截至2021年底） 8圖10：2016-2021年垃圾焚燒發(fā)電新中標(biāo)產(chǎn)能 8圖11：2021年主要焚燒發(fā)電企業(yè)新中標(biāo)項(xiàng)目情況 9圖12：2021年各省新增垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目規(guī)模 9圖13：部分生活垃圾焚燒企業(yè)期間費(fèi)用率情況 10圖14：鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生及垃圾處理公用設(shè)施建設(shè)投入 15圖15：鄉(xiāng)、建制鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理率 15圖16：2020年鄉(xiāng)公共廁所數(shù)達(dá)38802座 15圖17：鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)專(zhuān)用車(chē)保有量持續(xù)攀升 15圖18：2011年以來(lái)，全國(guó)城鎮(zhèn)化率情況 16圖19：2020年全國(guó)城鎮(zhèn)化率低于60%的省份 16圖20：2016年世界部分地區(qū)人均生活垃圾產(chǎn)生量 16圖21：2011-2020年我國(guó)人均生活垃圾清運(yùn)量 16圖22：全國(guó)道路清掃保潔面積及增速 17圖23：2020年生活垃圾焚燒處理率低于55%的省份 17圖24：固廢處理行業(yè)發(fā)展階段示意圖 18圖25：靜脈產(chǎn)業(yè)園協(xié)同處置模式 19圖26：2016-2021年，四家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~ 19圖27：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境營(yíng)業(yè)收入及增速 21圖28：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境歸母凈利潤(rùn)及增速 21圖29：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境投運(yùn)產(chǎn)能情況 22圖30：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境垃圾焚燒量 22圖31：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境發(fā)電量情況 23圖32：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境噸垃圾發(fā)電量情況 23圖33：2015-2021年瀚藍(lán)環(huán)境廠(chǎng)自用電率情況 23圖34：2015-2021年高能環(huán)境營(yíng)業(yè)收入及增速 24圖35：2015-2021年高能環(huán)境