資本成本與資本結(jié)構(gòu)

資本成本與資本結(jié)構(gòu)第1頁(yè)/共99頁(yè)籌資費(fèi)用用資費(fèi)用資本成本的構(gòu)成

如：向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債券而支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。通常在籌集資金時(shí)一次性發(fā)生。

如：股票的股息、銀行借款和債券利息等，是籌集公司經(jīng)常發(fā)生的占用資金發(fā)生的費(fèi)用。第2頁(yè)/共99頁(yè)理解資本成本這個(gè)概念時(shí)應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：1．資本成本、機(jī)會(huì)成本和最低報(bào)酬率。2．資本成本和資金的時(shí)間價(jià)值。資本成本既包括資金的時(shí)間價(jià)值，又包括投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。3．資本成本和稅收。資本成本的估算應(yīng)在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行。

第3頁(yè)/共99頁(yè)二、影響資本成本的因素1．經(jīng)濟(jì)環(huán)境。2．證券市場(chǎng)狀況。3．公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。4．融資規(guī)模。二、影響資本成本的因素第4頁(yè)/共99頁(yè)三、資本的成本的計(jì)算（一）個(gè)別資本成本的計(jì)算1．債務(wù)資本成本（1）長(zhǎng)期借款成本一次還本、分期付息借款的成本為：

第5頁(yè)/共99頁(yè)例8-1某企業(yè)取得10年長(zhǎng)期借款2000萬(wàn)元，年利率為8%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)率為0.5%，企業(yè)所得稅稅率為33%。該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本為：第6頁(yè)/共99頁(yè)若考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，基本思路為先計(jì)算稅前長(zhǎng)期借款資本成本,計(jì)算公式為：

然后根據(jù)

來(lái)計(jì)算稅后長(zhǎng)期借款資本成本。

第7頁(yè)/共99頁(yè)（2）債券成本

一次還本、分期付息：第8頁(yè)/共99頁(yè)例8-2某公司發(fā)行總面額為5000萬(wàn)元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費(fèi)率為5%，公司所得稅稅率為33%。該債券的成本為：例8-3假定上述公司發(fā)行面額為5000萬(wàn)元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費(fèi)用率為5%，發(fā)行價(jià)格為6000萬(wàn)元，公司所得稅率為33%。該債券成本為：

例8-4假定上述公司發(fā)行面額為5000萬(wàn)元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費(fèi)用率為5%，發(fā)行價(jià)格為4000萬(wàn)元，公司所得稅率為33%。該債券成本為：第9頁(yè)/共99頁(yè)2．權(quán)益資本成本

（1）優(yōu)先股資本成本

例8-5某企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股總面額為500萬(wàn)元，總價(jià)為560萬(wàn)元，籌資費(fèi)率為5％，預(yù)定年股利率為15％，則其資本成本為：第10頁(yè)/共99頁(yè)（2）留存收益成本a．股利增長(zhǎng)模型法。假定收益率以固定的年增長(zhǎng)率遞增，計(jì)算公式為：

例8-6某公司普通股目前市價(jià)為60元，估計(jì)年增長(zhǎng)率為12%，本年發(fā)放股利4元，則：第11頁(yè)/共99頁(yè)b．資本資產(chǎn)定價(jià)模型法。計(jì)算公式為：

例8-7假設(shè)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，股票市場(chǎng)的平均報(bào)酬率為12%，某公司普通股β值為1.2。則留存收益的成本為：第12頁(yè)/共99頁(yè)c．風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者要求的報(bào)酬率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。留存收益的成本公式為：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)，一般約在3%～5%之間。

第13頁(yè)/共99頁(yè)（3）普通股成本

計(jì)算公式為：例8-8某公司普通股每股發(fā)行價(jià)為100元，籌資費(fèi)用率為5%，第一年末發(fā)放股利為12元，以后每年增長(zhǎng)4％，則普通股成本為：第14頁(yè)/共99頁(yè)（二）加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

公式1：

公式2：

8-9某企業(yè)賬面反映的長(zhǎng)期資金共5000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款1000萬(wàn)元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券500萬(wàn)元，普通股2500萬(wàn)元，保留盈余1000萬(wàn)元。其中成本分別為6.9%，9.2%，11.46%，12%，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：

6.9%×（1?000/5?000）+9.2%×（500/5?000）

+11.46%×（2?500/5?000）+12%×（1?000/5?000）

=10.43%第15頁(yè)/共99頁(yè)例：某企業(yè)欲籌資5000萬(wàn)元，現(xiàn)有兩個(gè)籌資方案，詳細(xì)資料見下表：

若：債券票面利率為12%，發(fā)行費(fèi)率為3%；銀行借款的年利率為10%；普通股票預(yù)計(jì)第1年發(fā)放股利率為15%，以后每年增長(zhǎng)2%，發(fā)行費(fèi)率為4%，所得稅率為33%。要求：計(jì)算兩方案的加權(quán)平均資金成本(不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值)。第16頁(yè)/共99頁(yè)解：結(jié)論：加權(quán)平均資金成本：方案二<方案一，故選擇方案二。第17頁(yè)/共99頁(yè)第二節(jié)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿原理一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisk）是由生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而產(chǎn)生的未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益或息稅前收益（EBIT）的不確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)受很多因素的影響，其中最主要的因素包括：1．產(chǎn)品銷售的波動(dòng)性，包括對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求量的波動(dòng)性和產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)性。2．產(chǎn)品投入成本的波動(dòng)性。3.針對(duì)投入成本變化后調(diào)整產(chǎn)品銷售價(jià)格的能力。4．成本結(jié)構(gòu)因素。公司產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)，即產(chǎn)品中固定成本與變動(dòng)成本的比例關(guān)系，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。第18頁(yè)/共99頁(yè)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿，是指在某一固定成本比重的作用下，銷售量對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生的作用。經(jīng)營(yíng)杠桿的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage）表示，它是企業(yè)息稅前收益的變動(dòng)率與銷售額的變動(dòng)率之比，也就是息稅前收益對(duì)銷售額的彈性，用公式表示如下：

第19頁(yè)/共99頁(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，銷售收入的相對(duì)變動(dòng)引起息稅前收益的相對(duì)變動(dòng)也越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大。經(jīng)營(yíng)杠桿本身并不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由于銷售和生產(chǎn)的變化性或不確定性而產(chǎn)生的，而經(jīng)營(yíng)杠桿只是放大了這些因素對(duì)息稅前利潤(rùn)變化的影響。（1）在固定成本一定的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售額增長(zhǎng)（減少）所引起息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)（減少）的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越?。环粗?，銷售額越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。第20頁(yè)/共99頁(yè)第21頁(yè)/共99頁(yè)由上式可以看出，成本構(gòu)成對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿有很大的影響。固定成本與變動(dòng)成本在總成本中的構(gòu)成不同，將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿的不同。固定成本較高的企業(yè)，如技術(shù)、設(shè)備密集型企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算公式中F較大，使得經(jīng)營(yíng)杠桿也較大。固定成本較低的企業(yè)，如勞動(dòng)密集型企業(yè)，變動(dòng)成本大，經(jīng)營(yíng)杠桿低。經(jīng)營(yíng)杠桿高低不同，對(duì)收益影響不同，這就是經(jīng)營(yíng)杠桿的作用。在其他條件一定的情況下，固定成本高的企業(yè)，其銷售量較小的變化，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤(rùn)較大變化，其企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越高。第22頁(yè)/共99頁(yè)例8-10某企業(yè)生產(chǎn)一種產(chǎn)品，固定成本為50萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為50％，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為500萬(wàn)元、300萬(wàn)元、100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為：第23頁(yè)/共99頁(yè)第24頁(yè)/共99頁(yè)二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)給股東收益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，由于產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的不確定性，股東面臨一定程度的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)的資本全部由股東投入，則股東只承受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果企業(yè)引入了部分債務(wù)資本，由于債權(quán)人在投資收益的分配上優(yōu)先于公司股東，所以，相對(duì)于作為股東收益的稅后利潤(rùn)而言，債權(quán)人的投資收益是固定的，從而導(dǎo)致公司股東收益的不確定性增大。這種因負(fù)債經(jīng)營(yíng)而新增的風(fēng)險(xiǎn)，即為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第25頁(yè)/共99頁(yè)（二）財(cái)務(wù)杠桿

在某一債務(wù)資本比率下，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)每股凈收益所產(chǎn)生的作用稱之為財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)具有不確定性，可能是正向的、積極的，也可能是負(fù)向的、消極的。第26頁(yè)/共99頁(yè)例8-11設(shè)甲、乙兩個(gè)企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)外的其他情況均相同。即甲、乙企業(yè)資本總額均為100萬(wàn)元,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均為10萬(wàn)元,所得稅稅率30%；甲企業(yè)所有資本均為股東所提供，普通股票為10000股，每股面值100元；乙企業(yè)長(zhǎng)期債券50萬(wàn)元（利率8%），普通股5000股，每股面值100元。甲、乙企業(yè)每股利潤(rùn)如表8-1所示。第27頁(yè)/共99頁(yè)以上計(jì)算結(jié)果表明，其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用（適當(dāng)?shù)嘏e債）使企業(yè)每股利潤(rùn)超過(guò)未運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)。這種財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用對(duì)企業(yè)每股利潤(rùn)產(chǎn)生有利的影響，通常稱為正財(cái)務(wù)杠桿。與上相反，在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)每股利潤(rùn)也可能產(chǎn)生不利的影響，這種現(xiàn)象通常稱為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿，即財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用導(dǎo)致企業(yè)每股利潤(rùn)低于未運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)。上例中，其他條件不變，若債務(wù)成本升為12％，則乙企業(yè)每股利潤(rùn)降為5.6元，如表8-2所示。第28頁(yè)/共99頁(yè)上例由于總資本營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率小于舉債成本，因而使每股利潤(rùn)下降，所以當(dāng)總資本營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率低于舉債成本時(shí)，每股利潤(rùn)必然下降，負(fù)財(cái)務(wù)杠桿必定出現(xiàn)。第29頁(yè)/共99頁(yè)這表明財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就是息稅前利潤(rùn)EBIT與稅前收益EBT的比率。由上式可知，若公司沒(méi)有負(fù)債，不論息稅前收益為多少，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)始終為1；若公司有負(fù)債，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)必然大于1。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。例8-12

某企業(yè)全部資本為280萬(wàn)元，負(fù)債比率為40％，負(fù)債利率為9％，當(dāng)銷售額為210萬(wàn)元時(shí)，息稅前利潤(rùn)為40萬(wàn)元，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：第30頁(yè)/共99頁(yè)三、復(fù)合杠桿

從以上分析可知，由于固定成本的存在，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿作用，從而使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率；同時(shí)，在負(fù)債經(jīng)營(yíng)情況下，由于固定性債務(wù)成本的存在，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿作用，從而使普通股每股凈收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量的變動(dòng)率通過(guò)兩級(jí)杠桿的放大效應(yīng)，將對(duì)每股凈收益的變化產(chǎn)生更大的作用。這種在某一固定成本率和某一債務(wù)資本比率下，銷售量變動(dòng)對(duì)每股凈收益所產(chǎn)生的作用，稱之為復(fù)合杠桿或綜合杠桿。

第31頁(yè)/共99頁(yè)例8-13某公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1.4，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.8,復(fù)合杠桿系數(shù)即為：復(fù)合杠桿系數(shù)反映了銷售量變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響。比如，在上例中，銷售量每增長(zhǎng)（減少）1倍，就會(huì)造成每股收益增長(zhǎng)（減少）2.52倍。第32頁(yè)/共99頁(yè)

在復(fù)合杠桿作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股收益會(huì)大幅度上升，而當(dāng)企業(yè)效益差時(shí)，每股收益會(huì)大幅度下降。企業(yè)復(fù)合杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大，由此而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)（TotalRisk）。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，證明企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)程度越高，反之亦然。復(fù)合杠桿系數(shù)是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，根據(jù)企業(yè)承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，在某一復(fù)合杠桿水平之下，經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿可以有多種不同的組合，以適應(yīng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。例如，財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)可以適當(dāng)提高財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，充分發(fā)揮負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)提高權(quán)益資本報(bào)酬率的作用，相對(duì)減少經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，回避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；而經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)可以適當(dāng)提高經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，充分發(fā)揮固定成本對(duì)提高盈利水平的作用，相對(duì)減少財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，回避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第33頁(yè)/共99頁(yè)第三節(jié)早期的資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)，是指公司的資金來(lái)源中負(fù)債與股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）的對(duì)比關(guān)系。公司價(jià)值等于公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值與公司股本市場(chǎng)價(jià)值之和。早期資本結(jié)構(gòu)理論是指1958年MM理論產(chǎn)生之前西方學(xué)術(shù)界的資本結(jié)構(gòu)理論。1952年，大衛(wèi)?杜蘭特（DavidDurand）在一篇題為《企業(yè)債務(wù)和權(quán)益成本計(jì)量方法發(fā)展和問(wèn)題》的論文中，系統(tǒng)地總結(jié)了當(dāng)時(shí)理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的各種觀點(diǎn)，并將這些觀點(diǎn)劃分為凈收益理論、營(yíng)業(yè)凈收益理論和介于兩者中間的傳統(tǒng)折中理論。三種理論的基本假設(shè)如下：公司零稅率，公司負(fù)債成本為，權(quán)益資本成本為，加權(quán)平均資本成本為WACC，用B/E表示財(cái)務(wù)杠桿，公司總價(jià)值V=B+E。第34頁(yè)/共99頁(yè)一、凈收益理論

凈收益理論（NetIncomeTheory）的核心觀點(diǎn)是負(fù)債能增加企業(yè)價(jià)值。凈收益理論認(rèn)為，企業(yè)利用負(fù)債融資，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率，可以降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，從而提高企業(yè)的價(jià)值。因此，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資總是有利，企業(yè)應(yīng)盡可能多地負(fù)債。第35頁(yè)/共99頁(yè)圖8－1揭示了凈收益理論的結(jié)論。第36頁(yè)/共99頁(yè)按照這一理論，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)在圖8-1的最右一點(diǎn)，在這一點(diǎn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大。第37頁(yè)/共99頁(yè)二、營(yíng)業(yè)凈收益理論

營(yíng)業(yè)凈收益理論的基本觀點(diǎn)是：企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，無(wú)論負(fù)債比例如何變化，企業(yè)價(jià)值的都不會(huì)改變。

營(yíng)業(yè)凈收益理論認(rèn)為，雖然債務(wù)融資成本低于權(quán)益融資成本，但提高債務(wù)融資比例會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。為獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，股東會(huì)要求更高的收益率，這會(huì)增加權(quán)益資本成本。提高債務(wù)融資比例帶來(lái)的好處，會(huì)全部被權(quán)益資本成本提高所抵消，企業(yè)的總資本成本不會(huì)改變。在該理論看來(lái)，企業(yè)的價(jià)值是由其營(yíng)業(yè)凈收益決定的，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。凈收益理論可用圖8-2表示。第38頁(yè)/共99頁(yè)與凈收益理論相比，營(yíng)業(yè)凈收益理論走向了另一個(gè)極端。在該理論看來(lái)，企業(yè)不存在最佳的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)決策無(wú)關(guān)緊要。但現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)都很看重資本結(jié)構(gòu)決策，都希望根據(jù)本企業(yè)的實(shí)際情況，保持合理的負(fù)債比例。第39頁(yè)/共99頁(yè)三、傳統(tǒng)理論

傳統(tǒng)理論的基本觀點(diǎn)是：每一個(gè)企業(yè)都有一個(gè)使其市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)，這個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)通過(guò)保持適度的負(fù)債比例來(lái)獲得。傳統(tǒng)理論吸取了凈收益理論關(guān)于債務(wù)融資有利于降低資本成本的觀點(diǎn)，但同時(shí)認(rèn)為負(fù)債必須適度。在適度負(fù)債比例下，債務(wù)融資成本低于權(quán)益融資成本，此時(shí)提高債務(wù)融資比例會(huì)降低企業(yè)的總資本成本，因而有利于增加企業(yè)價(jià)值。但是，如果企業(yè)過(guò)多地利用財(cái)務(wù)杠桿，使債務(wù)融資比例超過(guò)合理的限度，會(huì)使其風(fēng)險(xiǎn)增大，企業(yè)的總資本成本會(huì)隨之上升，企業(yè)的總價(jià)值會(huì)相應(yīng)下降。

第40頁(yè)/共99頁(yè)因而，加權(quán)平均資本成本呈現(xiàn)U型結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。這種理論可以用圖8-3描述。第41頁(yè)/共99頁(yè)從上述分析可以看到，傳統(tǒng)理論是介于凈收益理論和營(yíng)業(yè)凈收益理論之間的一種折中理論。這種理論既肯定增加負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，又強(qiáng)調(diào)負(fù)債必須適度。因此，與其他兩種理論相比，傳統(tǒng)理論更能反映一般企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策理念。第四節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論本節(jié)主要介紹MM理論、米勒模型和權(quán)衡理論等。第42頁(yè)/共99頁(yè)一、無(wú)公司稅條件下MM理論（一）MM理論的假設(shè)前提（1）公司在無(wú)稅的環(huán)境下運(yùn)營(yíng)。（2）存在高度完善的資本市場(chǎng)。（3）企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，可以用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)處于同等的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。（4）企業(yè)和個(gè)人的債務(wù)均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，即所有債務(wù)利率均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而且不會(huì)因債務(wù)的增加而改變。（5）投資者對(duì)公司利潤(rùn)的未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期都是相同的。（6）企業(yè)各期的現(xiàn)金流是固定的，形成永續(xù)年金，企業(yè)各期的息稅前利潤(rùn)不變，即企業(yè)為零增長(zhǎng)。第43頁(yè)/共99頁(yè)在論述MM理論各命題之前，先知道適用于所有MM命題的通用符號(hào)及一些公式是必要的：第44頁(yè)/共99頁(yè)第45頁(yè)/共99頁(yè)（二）MM理論的命題1（關(guān)于公司價(jià)值）命題1：任何企業(yè)（不論是否負(fù)債）的價(jià)值均由其預(yù)期息稅前利潤(rùn)（EBIT）按照其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)所對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等同于無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，即企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。第46頁(yè)/共99頁(yè)下面我們用無(wú)套利均衡的思想對(duì)命題1進(jìn)行嚴(yán)格的證明。第47頁(yè)/共99頁(yè)第48頁(yè)/共99頁(yè)第49頁(yè)/共99頁(yè)第50頁(yè)/共99頁(yè)由上述分析可以看出，MM理論的命題1實(shí)質(zhì)上說(shuō)明了這樣一個(gè)問(wèn)題：由于公司的總體價(jià)值是其各類投資者在公司中所擁有的價(jià)值之和，在沒(méi)有公司所得稅的情況下，這一價(jià)值只取決于公司利用所擁有的資產(chǎn)創(chuàng)造收益（EBIT）的能力大小和風(fēng)險(xiǎn)程度（決定貼現(xiàn)率）的高低，與由誰(shuí)向公司提供資本無(wú)關(guān)，公司資本結(jié)構(gòu)差異只影響不同投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的分配比例。第51頁(yè)/共99頁(yè)（三）MM理論的命題2命題2：有負(fù)債的公司權(quán)益成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）的高低視公司負(fù)債率高低而定，用公式表示為：第52頁(yè)/共99頁(yè)第53頁(yè)/共99頁(yè)第54頁(yè)/共99頁(yè)第55頁(yè)/共99頁(yè)二、存在公司稅條件下的MM理論（一）公司所得稅對(duì)公司價(jià)值的影響

考慮公司所得稅后，企業(yè)的息稅前利潤(rùn)就不再是由債權(quán)人和股東兩類投資者來(lái)分享，而是由債權(quán)人（得到利息）、政府（所得稅）和公司股東（稅后利潤(rùn)）三方來(lái)分享。由于公司價(jià)值僅為債權(quán)人收益現(xiàn)值與股東收益現(xiàn)值之和，如果不同的資本結(jié)構(gòu)可以導(dǎo)致不同的公司所得稅支出，則能夠使公司所得稅支出最小的資本結(jié)構(gòu)將使公司價(jià)值達(dá)到最大。這時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生某種影響。第56頁(yè)/共99頁(yè)（二）有公司所得稅時(shí)的MM理論命題1

命題1：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益，節(jié)稅利益等于公司所得稅稅率乘以負(fù)債額。即有：命題1的含義是：①當(dāng)公司負(fù)債后，負(fù)債利息可以計(jì)入成本，由此形成節(jié)稅利益；②節(jié)稅利益增加了公司的收益和價(jià)值，這部分增加的價(jià)值量就是節(jié)稅利益，相當(dāng)于節(jié)稅額的現(xiàn)值；③公司負(fù)債越多，公司價(jià)值越大。當(dāng)公司目標(biāo)為公司價(jià)值最大化時(shí)，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是100%的負(fù)債。與無(wú)稅條件下類似，此命題也可以用無(wú)套利的思想加以證明。P327第57頁(yè)/共99頁(yè)例8-16

假設(shè)有U、L兩家公司，U公司沒(méi)有負(fù)債，L公司有1000萬(wàn)元、年利息率為6％的債務(wù)資本，除資本結(jié)構(gòu)外兩家公司完全相同。它們都永久性地每年產(chǎn)生200萬(wàn)元的EBIT，都要按40％的公司所得稅稅率繳納公司所得稅。U、L兩家公司的收益狀況如下表所示：第58頁(yè)/共99頁(yè)第59頁(yè)/共99頁(yè)第60頁(yè)/共99頁(yè)（三）有公司所得稅時(shí)的MM理論命題2

命題2：負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等于具有同樣風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即：第61頁(yè)/共99頁(yè)第62頁(yè)/共99頁(yè)第63頁(yè)/共99頁(yè)專欄8-2MM理論的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)，P239第64頁(yè)/共99頁(yè)三、米勒模型

考慮公司所得稅的MM理論過(guò)高地估計(jì)了負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)公司價(jià)值的作用，實(shí)際上，個(gè)人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的節(jié)稅利益。第65頁(yè)/共99頁(yè)第66頁(yè)/共99頁(yè)第67頁(yè)/共99頁(yè)第68頁(yè)/共99頁(yè)第69頁(yè)/共99頁(yè)第70頁(yè)/共99頁(yè)四、權(quán)衡理論1．財(cái)務(wù)危機(jī)成本：在負(fù)債經(jīng)營(yíng)下，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益差，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用下，將導(dǎo)致企業(yè)存在破產(chǎn)的可能而產(chǎn)生的損失費(fèi)用。（1）直接破產(chǎn)費(fèi)用。當(dāng)破產(chǎn)尚未發(fā)生之時(shí)，企業(yè)所有者和債權(quán)人為債務(wù)清償和申請(qǐng)破產(chǎn)等的談判爭(zhēng)執(zhí)會(huì)影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效益下降；進(jìn)入破產(chǎn)程序，將發(fā)生律師費(fèi)，訴訟費(fèi)等；在清算過(guò)程中，清算財(cái)產(chǎn)的變現(xiàn)也會(huì)產(chǎn)生損失。（2）間接成本。財(cái)務(wù)危機(jī)的間接成本主要是財(cái)務(wù)困境對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響。主要包括：①當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)，經(jīng)理和雇員會(huì)失去工作。為了緩解燃眉之急，在短期內(nèi)經(jīng)理會(huì)采取一些有利于企業(yè)短期生存但卻會(huì)損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的做法；②公司的客戶和供應(yīng)商往往會(huì)采取規(guī)避行為，這加速了公司的破產(chǎn)速度。第71頁(yè)/共99頁(yè)

2．代理成本（AgencyCost）：債權(quán)人與股東之間的委托代理成本。

債權(quán)人和股東之間實(shí)際上是一種委托代理關(guān)系，股東為了追求自身利益的最大化，常常通過(guò)經(jīng)理?yè)p害債權(quán)人的利益而給債權(quán)人造成損失。為了保護(hù)債權(quán)人的利益，必須采取立法手段，或在借款合同中增加限制性的條款。這些保護(hù)性措施在一定程度上限制和阻礙了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性降低，效率下降，因而降低了負(fù)債給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值。第72頁(yè)/共99頁(yè)在權(quán)衡理論下的企業(yè)價(jià)值，由于考慮到財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的作用，則負(fù)債企業(yè)的價(jià)值由公式VL=VU+TcB演變?yōu)椋旱?3頁(yè)/共99頁(yè)第74頁(yè)/共99頁(yè)延伸閱讀8-1MM理論與CAPM的結(jié)合：哈馬達(dá)模型（P243）第75頁(yè)/共99頁(yè)第五節(jié)信息不對(duì)稱與新資本結(jié)構(gòu)理論一、優(yōu)序融資理論

1984年，梅耶斯在《資本結(jié)構(gòu)之謎》一文中，初步提出了“優(yōu)序融資理論”的觀點(diǎn)，隨后梅耶斯和邁基里夫在合作發(fā)表的著名論文《企業(yè)知道投資者不知道信息時(shí)的融資和投資決策》中，對(duì)優(yōu)序融資理論作了系統(tǒng)的論證，優(yōu)序融資理論的基本觀點(diǎn)是在融資決策中，企業(yè)首先會(huì)選擇內(nèi)部融資，如需外部融資則首先選擇債務(wù)融資，其次才是股權(quán)融資，即企業(yè)融資的最優(yōu)順序是內(nèi)部融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資。第76頁(yè)/共99頁(yè)這是因?yàn)椋捎诠芾頇?quán)和控制權(quán)分離造成企業(yè)內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱，管理者作為內(nèi)部人比市場(chǎng)或者投資者（外部人）更了解企業(yè)收益和投資的真實(shí)情況。內(nèi)部人可以通過(guò)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資決策和股利政策來(lái)傳遞企業(yè)情況的信號(hào)，外部人只能根據(jù)內(nèi)部人的決策行為所傳遞的信號(hào)來(lái)判斷企業(yè)的真實(shí)情況，并采取相應(yīng)的投資決策。從英美等發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史來(lái)看，企業(yè)利用內(nèi)部資金的比例在擴(kuò)大，而在同時(shí)，外部融資比例中股票融資的比例在逐步減少甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但與發(fā)達(dá)國(guó)家不同，我國(guó)上市公司的融資偏好是股權(quán)偏好，股票融資只是上市公司持續(xù)籌資或者大股東圈錢的工具而已，上市公司基本上沒(méi)有想到如何協(xié)調(diào)負(fù)債融資和股票融資的關(guān)系以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。第77頁(yè)/共99頁(yè)第78頁(yè)/共99頁(yè)第79頁(yè)/共99頁(yè)二、代理成本理論

代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)就是選擇使代理成本最小的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)在股權(quán)融資和債務(wù)融資中存在兩方面的代理關(guān)系，一是所有者即股東與管理者之間的代理關(guān)系，二是債權(quán)人與股東之間的代理關(guān)系，這兩方面的代理關(guān)系分別會(huì)產(chǎn)生股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本。增加企業(yè)債務(wù)融資會(huì)使得股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本這兩種代理成本此消彼長(zhǎng)，企業(yè)的最優(yōu)資本機(jī)構(gòu)應(yīng)該是在內(nèi)部資金既定的條件下，能夠使總代理成本（股權(quán)代理成本加上債務(wù)代理成本）最小的權(quán)益與負(fù)債比例。第80頁(yè)/共99頁(yè)第81頁(yè)/共99頁(yè)三、信號(hào)模型

信號(hào)模型是一種方法，它將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中斯賓塞（Spence）的信號(hào)理論引入資本結(jié)構(gòu)研究中，研究和探討如何在信息不對(duì)稱條件下通過(guò)適當(dāng)?shù)姆椒▉?lái)向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信號(hào)，以此來(lái)影響投資者的融資決策。在資本結(jié)構(gòu)理論中，最有影響的信號(hào)模型當(dāng)屬利蘭德—派爾模型和羅斯模型。利蘭德—派爾模型從企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者和投資者之間有關(guān)投資項(xiàng)目預(yù)期收益的信息不對(duì)稱和經(jīng)營(yíng)管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度，探討了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞機(jī)能問(wèn)題。

第82頁(yè)/共99頁(yè)利蘭德和派爾認(rèn)為，在信息不對(duì)稱情況下，為了使投資項(xiàng)目的融資活動(dòng)能夠順利進(jìn)行，借貸雙方就必須通過(guò)信號(hào)的傳遞來(lái)交流信息，譬如掌握內(nèi)幕信息的公司管理者本身對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，以此向貸方傳遞一個(gè)信號(hào)，即項(xiàng)目本身包含一個(gè)“好消息”，這樣貸方就會(huì)根據(jù)內(nèi)部人提供的信號(hào)做出新的價(jià)值判斷，決定對(duì)公司的投資多少。羅斯模型從經(jīng)營(yíng)管理者的破產(chǎn)成本角度，分析了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用。

第83頁(yè)/共99頁(yè)

羅斯假定企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者和外部投資者在企業(yè)的預(yù)期收益方面存在著信息不對(duì)稱，在這種情況下，預(yù)期收益較好的優(yōu)良企業(yè)的破產(chǎn)可能性較低，這類企業(yè)選擇較高的負(fù)債比率；而預(yù)期收益低、企業(yè)的負(fù)債過(guò)多，就意味著這類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本較大，這類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者無(wú)法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，選擇較高的負(fù)債比率的資本結(jié)構(gòu)。高負(fù)債比率的企業(yè)就是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號(hào)，低負(fù)債比率的企業(yè)就是劣質(zhì)企業(yè)的信號(hào)。投資者可以根據(jù)這種信號(hào)來(lái)做出自己的投資選擇。但是，在現(xiàn)實(shí)的企業(yè)中，具有較高負(fù)債率的不一定都是好企業(yè)，那些瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)一般都有很高的負(fù)債率。如何將兩種高負(fù)債率的企業(yè)區(qū)分開來(lái)，這是羅斯模型沒(méi)能解決的。第84頁(yè)/共99頁(yè)四、財(cái)務(wù)契約理論

財(cái)務(wù)契約理論研究的主要問(wèn)題是如何通過(guò)財(cái)務(wù)契約的設(shè)計(jì)，協(xié)調(diào)股東與債權(quán)人的利益關(guān)系，以降低債務(wù)融資的代理成本，增加企業(yè)的價(jià)值。因此，財(cái)務(wù)契約理論是代理成本理論的延續(xù)和深化。該理論的研究?jī)?nèi)容主要有兩個(gè)方面：一是財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)，二是最優(yōu)財(cái)務(wù)契約的條件。第85頁(yè)/共99頁(yè)第六節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素（一）外部因素1．政府稅收政策。2．企業(yè)的信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度。3．公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期狀況。4．市場(chǎng)條件。5．行業(yè)因素。第86頁(yè)/共99頁(yè)（二）內(nèi)部因素1．企業(yè)的盈利能力。2．經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿。3．控制權(quán)的考慮。4．企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)。第87頁(yè)/共99頁(yè)二、資本結(jié)構(gòu)決策的方法（一）每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析每股收益無(wú)差別點(diǎn)，又稱每股盈余無(wú)差別點(diǎn)，它是指普通股每股收益不受融資方式和資本結(jié)構(gòu)影響的銷售水平或息稅前利潤(rùn)水平。它是不同融資方式和資本結(jié)構(gòu)下每股稅后收益均