匯率的決定理論

匯率的決定理論鑄幣平價(jià)說國際借貸說購買力平價(jià)說利率平價(jià)說匯兌心理說貨幣主義匯率理論資產(chǎn)市場說第一頁，共四十一頁。一、匯率決定的傳統(tǒng)理論

（一）鑄幣平價(jià)說

鑄幣平價(jià)（mintpar）：兩種貨幣之間含金量之比，是金本位制下決定兩種貨幣匯率的基礎(chǔ)其中，為匯率，即A、B兩國的鑄幣平價(jià)，為A國貨幣的含金量/每盎司，為B國貨幣的含金量/每盎司。的相對變化，會(huì)導(dǎo)致鑄幣平價(jià)的變化，進(jìn)而影響到匯率的變化。第二頁，共四十一頁。(二)國際借貸說國際借貸說（TheoryofInternationalIndebtedness），是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈遜（G.L.Goschen）在1861年出版的《外匯理論》一書中提出來的。其主要內(nèi)容是：（1）外匯匯率是由外匯的供給與需求決定的。外匯供給與需求源于國際間的借貸關(guān)系，以及由此而發(fā)生外匯的收入和支出。第三頁，共四十一頁。（2）國際借貸關(guān)系主要是由于國際間進(jìn)出口貿(mào)易、勞務(wù)和捐贈(zèng)以及旅游收支，國際資本的流動(dòng)、證券的買賣、利潤的收支等引起的國際間債權(quán)債務(wù)關(guān)系。（3）國際借貸分為固定借貸和流動(dòng)借貸兩個(gè)部分。前者是指借貸關(guān)系業(yè)已形成，但尚未進(jìn)行實(shí)際收支階段，而后者是指已經(jīng)進(jìn)入收付階段的借貸。第四頁，共四十一頁。在一國的流動(dòng)借貸中，如果債權(quán)債務(wù)相等，則外匯供求平衡，外匯匯率不會(huì)發(fā)生變動(dòng)；如果債權(quán)大于債務(wù)，外匯供給大于外匯需求，外匯匯率就會(huì)下降；如果債務(wù)大于債權(quán)，外匯需求大于外匯供給，外匯匯率就會(huì)上漲。第五頁，共四十一頁。理論中的國際借貸實(shí)際是指國際收支，因而其理論又被稱為國際收支學(xué)說。戈遜匯率理論的主要成就在于運(yùn)用了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)格理論的供求法則，通過國際收支與外匯供求的關(guān)系成功解釋了匯率短期變動(dòng)的原因。第六頁，共四十一頁。但戈遜理論也有其局限性，如沒有說明匯率的形成和決定基礎(chǔ)，不能解釋紙幣流通條件下的匯率變動(dòng)，忽略了影響外匯供求的其他因素等。第七頁，共四十一頁。（三）購買力平價(jià)說購買力平價(jià)說（TheoryofPurchasingPowerParity簡稱PPP），1916年由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾（K.G.Cassel）提出，1922年對其進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，成為關(guān)于匯率的重要理論。第八頁，共四十一頁?；舅枷胧牵贺泿诺膬r(jià)值在于其購買力，因此不同貨幣的兌換率取決于兩國貨幣購買力之比。購買力平價(jià)說將購買力平價(jià)分為兩種形式：絕對形式和相對形式。絕對形式說明的是某一時(shí)點(diǎn)上匯率的決定，（相對形式說明的是兩個(gè)時(shí)點(diǎn)匯率的變動(dòng)）。這一學(xué)說認(rèn)為，在某一時(shí)點(diǎn)上，兩國貨幣之間的兌換比率取決于兩國貨幣的購買力之比。第九頁，共四十一頁。絕對購買力平價(jià)可以表示為：e=Pd/Pf （1-1）

其中e為匯率，指1單位某國貨幣以外國貨幣表示的價(jià)格。Pd為某國的一般物價(jià)水平，Pf為外國的一般物價(jià)水平。絕對購買力平價(jià)說實(shí)際上就是國際間的“一價(jià)定律”。第十頁，共四十一頁。在自由貿(mào)易條件下，同一種商品在世界各地以同一貨幣表示的價(jià)格是一樣的。但由于各國使用的貨幣不同，一種商品以不同貨幣表示的價(jià)格，就需要經(jīng)過均衡匯率來折算，才能保持相等。用公式表示為：Pd=ePf （1-2） 否則，國際間的商品套購活動(dòng)會(huì)使現(xiàn)實(shí)匯率調(diào)整到與絕對購買力平價(jià)相等為止。絕對購買力平價(jià)只強(qiáng)調(diào)商品和服務(wù)貿(mào)易，忽視了非商品的資本流動(dòng)和不進(jìn)行國際貿(mào)易的服務(wù)，從而無法獲得一個(gè)全面的均衡的匯率。第十一頁，共四十一頁。相對購買力平價(jià)說則將匯率在一段時(shí)間內(nèi)的變化歸因于兩個(gè)國家在這段時(shí)間中的物價(jià)水平或貨幣購買力的變化。用公式表示為：Δe=ΔPd/ΔPf （1-3） 式中ΔPd和ΔPf分別代表本國和外國當(dāng)期和基期之間一般物價(jià)水平的變化率。Δe則代表當(dāng)期和基期之間匯率的變化率。 第十二頁，共四十一頁。購買力平價(jià)說在各國放棄金本位制的情況下，指出了以國內(nèi)外物價(jià)對比作為匯率的決定依據(jù)，并說明貨幣的對內(nèi)貶值必然引起貨幣的對外貶值，有其合理性，它揭示了匯率變動(dòng)的長期原因。另外，它開辟了從貨幣數(shù)量角度分析研究匯率的先河。在世界各國實(shí)行浮動(dòng)匯率的今天，這一理論被廣泛運(yùn)用于匯率水平和貨幣政策的分析和研究，有很強(qiáng)的生命力。第十三頁，共四十一頁。但是這一理論并不是完整的匯率理論，還存在缺陷：（1）從理論基礎(chǔ)上看，購買力平價(jià)是以貨幣數(shù)量論為前提，卡塞爾認(rèn)為，兩國紙幣的交換比率，取決于兩國紙幣的購買力，因?yàn)槿藗兪歉鶕?jù)紙幣的購買力來評價(jià)紙幣的價(jià)值的。然而，到底是紙幣所代表的價(jià)值取決于紙幣的購買力，還是紙幣的購買力取決于紙幣所代表的價(jià)值，這一理論基礎(chǔ)是有爭議的；第十四頁，共四十一頁。（2）它假定所有商品都是貿(mào)易品，忽視了非貿(mào)易品的存在；（3）它還忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘；（4）它過分強(qiáng)調(diào)了物價(jià)對匯率的作用，但這種因果關(guān)系并不是絕對的，匯率變化也可以影響物價(jià)；第十五頁，共四十一頁。（5）它忽略了國際資本流動(dòng)對匯率所產(chǎn)生的沖擊。這往往是現(xiàn)實(shí)匯率尤其是在短期內(nèi)偏離購買力平價(jià)的根本所在；（6）購買力平價(jià)說只是一種靜態(tài)或比較靜態(tài)分析，沒有對物價(jià)如何影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行具體分析。第十六頁，共四十一頁。（四）匯兌心理說匯兌心理說（PsychologicalTheoryofExchange），是由法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿夫塔里昂（A.Aftalion）于1927年在其所著的《貨幣、物價(jià)與匯兌》一書中提出的。其理論基礎(chǔ)則源于邊際效用論。第十七頁，共四十一頁。匯兌心理學(xué)認(rèn)為：人們之所以需要外國貨幣，是為了滿足自身欲望，如對外國商品的購買、各種對外支付、投資乃至資本逃避等。這些欲望使外國貨幣具有價(jià)值的基礎(chǔ)。由此可見，外幣的價(jià)值是由外匯供需雙方對外國貨幣的主觀評價(jià)決定的。對外幣價(jià)值的主觀評價(jià)也有所差異。影響主觀評價(jià)的有質(zhì)和量兩個(gè)方面的因素。第十八頁，共四十一頁。所謂質(zhì)的因素，主要是指不同的外幣對商品的購買力，對債務(wù)的償付能力，以及人們對外匯投機(jī)的收益、政局穩(wěn)定性以及資本流動(dòng)性等所產(chǎn)生的影響。所謂量的因素，主要是指國際借貸數(shù)額的增減、國際資本流動(dòng)數(shù)額的變化，以及外匯供求數(shù)量的消漲等所產(chǎn)生的影響。第十九頁，共四十一頁。匯兌心理說以客觀事實(shí)為基礎(chǔ)，反映匯兌心理的變化。從存在決定意識(shí)這個(gè)角度來衡量，是無可非議的。在市場經(jīng)濟(jì)中，心理預(yù)期對市場預(yù)測特別是對外匯市場的預(yù)測，確實(shí)有一定的影響。但是，匯兌心理說的主觀色彩比較濃厚，把邊際效用看成是匯率變動(dòng)的主要依據(jù)，是缺乏科學(xué)性的。第二十頁，共四十一頁。（五）利率平價(jià)說利率平價(jià)說（InterestRateParityTheory），又稱遠(yuǎn)期匯率理論，其基本思想可追朔到19世紀(jì)下半葉，20世紀(jì)20年代是由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩期（J.M.Keynes）首先提出，又經(jīng)過西方一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展而形成的。第二十一頁，共四十一頁。利率平價(jià)說的基本觀點(diǎn)是：遠(yuǎn)期差價(jià)是由兩國利率差異決定的，而且高利率國貨幣遠(yuǎn)期必定貼水，低利率國貨幣遠(yuǎn)期必定升水。在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國牟取利潤。但套利者在比較金融資源共享產(chǎn)生的收益率時(shí)，不僅會(huì)考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還會(huì)考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)。第二十二頁，共四十一頁。套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)結(jié)合進(jìn)行，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。大量掉期外匯交易的結(jié)果，是低利率貨幣的現(xiàn)匯匯率下降。遠(yuǎn)期差價(jià)為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額，由此低利率國貨幣就會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國貨幣則會(huì)遠(yuǎn)期貼水。伴隨拋補(bǔ)套利活動(dòng)的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價(jià)就會(huì)不斷加大，直到兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，這時(shí)拋補(bǔ)套利活動(dòng)就會(huì)停止，遠(yuǎn)期差價(jià)正好等于兩國利差。第二十三頁，共四十一頁。假定本國利率水平為ia，外國利率水平為ib，eg為即期匯率，即以本國貨幣表示的外國貨幣的價(jià)格，ef為遠(yuǎn)期匯率。1單位本國貨幣在國內(nèi)投資所獲的利益為(1+ia)，在外國投資時(shí)，首先在現(xiàn)匯市場換得外幣數(shù)額1/eg，到期收回1/eg(1+ib)，再按原先約定的期匯匯率換回本國貨幣額1/eg(1+ib)·ef，在拋補(bǔ)行為終止時(shí)，在兩國進(jìn)行投資的收益應(yīng)該相等，即：第二十四頁，共四十一頁。從式中可以看出，如果ia>ib，則ef>eg，即遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)升水。反之，如果ia<ib，則ef<eg，即遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)貼水。令P代表遠(yuǎn)期外匯升水率，并將式(1)進(jìn)一步整理得：第二十五頁，共四十一頁。因?yàn)镻和ib都是分?jǐn)?shù)，所以其乘積Pib通常較小，可以將之省略，由此得：Pia-ib （1-7） 即遠(yuǎn)期升水率等于國內(nèi)外利差。式（1-7）就稱為利率平價(jià)方程式。這表明，如果國內(nèi)利率高于國外利率，則遠(yuǎn)期外匯必為升水(即期本幣匯率上升,遠(yuǎn)期下降,外匯匯率則相反)；如果國內(nèi)利率低于國外利率，則遠(yuǎn)期外匯必為貼水(即期本幣匯率下降,遠(yuǎn)期上升,外匯匯率則相反)，并且升（貼）水率等于兩國利差。第二十六頁，共四十一頁。對利率平價(jià)說的評價(jià)：利率評價(jià)說從資金流動(dòng)的角度指出了匯率和利率之間的密切關(guān)系，有助于正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)外匯市場上匯率的形成機(jī)制。對于理解遠(yuǎn)期匯率的決定以及遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的關(guān)系很有意義。但它忽略了外匯交易成本因素，外匯管制等限制資本流動(dòng)的因素，從而使得該理論預(yù)測的遠(yuǎn)期匯率同即期匯率的差價(jià)往往與實(shí)際不符。第二十七頁，共四十一頁。二、戰(zhàn)后匯率決定理論（一）貨幣主義匯率理論20世紀(jì)70年代，國際貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代。國際資本流動(dòng)的發(fā)展對匯率產(chǎn)生了巨大影響。因此，匯率理論研究焦點(diǎn)也從國際收支轉(zhuǎn)向了匯率自身的運(yùn)動(dòng)規(guī)律上。20世紀(jì)70年代以后，貨幣主義匯率理論在世界上非常流行。第二十八頁，共四十一頁。貨幣主義匯率理論的主要觀點(diǎn)是：（1）匯率由貨幣市場的貨幣存量決定，當(dāng)貨幣存量供求平衡時(shí)，匯率應(yīng)達(dá)到均衡；反之，當(dāng)一國貨幣供應(yīng)增長過快時(shí)，其物價(jià)水平就趨于上升，引起該國貨幣購買力下降。（2）在短期內(nèi)，預(yù)期通貨膨脹率是影響匯率變動(dòng)的主要因素，因?yàn)轭A(yù)期因素比貨幣供應(yīng)量和收入更加容易變動(dòng)。第二十九頁，共四十一頁。貨幣主義匯率理論既接受了購買力平價(jià)學(xué)說的基本觀點(diǎn)，又引用了弗里德曼貨幣數(shù)量論觀點(diǎn)解釋物價(jià)與匯率變動(dòng)問題。其成就在于：把匯率視為兩國貨幣的相對價(jià)格，而不是兩國商品的相對價(jià)格，強(qiáng)調(diào)貨幣市場的貨幣存量供應(yīng)情況對匯率的決定作用。同時(shí)，它用貨幣存量來分析匯率，打破了長期以來國際收支學(xué)派和購買力平價(jià)論者以流量分析匯率的傳統(tǒng)，并取得良好效果。第三十頁，共四十一頁。其不足則在于：未考慮國際收支結(jié)構(gòu)性因素對匯率的影響。貨幣供求只是影響匯率的眾多因素之一，單純用其解釋匯率變動(dòng)過于片面。而且，其前提條件是假定購買力平價(jià)成立，這一點(diǎn)是不現(xiàn)實(shí)的。第三十一頁，共四十一頁。（二）資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場特別重視金融資產(chǎn)市場均衡對匯率變動(dòng)的影響。資產(chǎn)市場說的一個(gè)重要分析方法是一般均衡分析。它較之傳統(tǒng)理論的最大突破在于它將商品市場、貨幣市場和證券市場結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定分析。在一個(gè)國家的三種市場之間，則有一個(gè)在受到?jīng)_擊后進(jìn)行均衡調(diào)整的速度快慢對比問題。對替代程度和調(diào)整速度的不同假設(shè)，就引出了各種資產(chǎn)市場說的模型。（1）匯率的貨幣論(MonetaryApproachtoExchangeRate)（2）匯率的資產(chǎn)組合平衡模式（PortfolioBalanceModelofExchangeRate）第三十二頁，共四十一頁。1。匯率的貨幣論(MonetaryApproachtoExchangeRate)匯率超調(diào)模式（OvershootingModel）匯率超調(diào)模式是美國麻省理工學(xué)院教授魯?shù)细瘛ざ喽鞑即?RudigerDornbusch)于1976年提出的。匯率超調(diào)模式和國際貨幣主義匯率模式都強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡在匯率決定中的作用，同屬匯率的貨幣論。理論的基本觀點(diǎn):貨幣市場失橫后,,商品市場的價(jià)格具有粘性,而證券市場反應(yīng)靈敏,利息率立即變化,從而使貨幣市場恢復(fù)均衡.第三十三頁，共四十一頁。由于商品市場價(jià)格短期內(nèi)粘住不動(dòng),貨幣市場的均衡完全由證券市場的利率變化來調(diào)整,利率在短期內(nèi)出現(xiàn)超調(diào)(即調(diào)整的幅度超過其長期的均衡水平).如果國際資本自由流動(dòng),利率的變化就會(huì)引起大量的套利活動(dòng),從而使匯率發(fā)生變化.匯率變化與利率變化相適應(yīng),匯率的調(diào)整會(huì)超過長期均衡水平,即超調(diào).第三十四頁，共四十一頁。多恩布茨的貢獻(xiàn)：總結(jié)了匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象，并在理論上首次予以系統(tǒng)的闡述。匯率在短期內(nèi)不僅會(huì)偏離絕對購買力平價(jià)，而且還會(huì)不符合購買力平價(jià)說的相對形態(tài)。在匯率從短期均衡向長期均衡過渡中，本國價(jià)格水平在上升，但外匯匯率卻不升反降，即本幣在外匯市場上反而升值。第三十五頁，共四十一頁。但匯率超調(diào)模式也存在不足之處：它將匯率波動(dòng)完全歸因于貨幣市場的失衡，而否認(rèn)商品市場上的實(shí)際沖擊對匯率的影響，未免有失偏頗。它假定國內(nèi)外資產(chǎn)具有完全的替代性。事實(shí)上，由于交易成本、賦稅待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的不同，各國資產(chǎn)之間的替代性遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒有達(dá)到可視為一種資產(chǎn)的程度。第三十六頁，共四十一頁。2。匯率的資產(chǎn)組合平衡模式（PortfolioBalanceModelofExchangeRate）資產(chǎn)組合選擇理論的中心論點(diǎn)：理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。第三十七頁，共四十一頁。式中，W、M、Np、e、Fp分別表示私人部門持有的財(cái)富凈額、本國貨幣、本國證券、匯率（以本幣表示的外幣價(jià)格）和國外資產(chǎn)。需要進(jìn)一步說明的是：