論我國基金相對波動點的不合理性

論我國基金相對波動點的不合理性在華爾街有一個廣為流傳的故事：薩姆漫步到路伊的糕餅店，要了一個比薩餅，路伊說，“你是想把它切成4份還是切成8份？”薩姆說，“不，只要4份。我還沒有餓到要8份的地步。”這個笑話說明了一個普遍的思維，人們把切成8份和切成4份的比薩餅看作是不一樣的，分拆股票也是一樣。引言沒有人討論過我國基金最小波動點的來源和制定理由，原因很簡單，因為我國股票的最小波動點實行的是單一絕對波動點，即0.01元，因此證券投資基金發(fā)行后，0.01元這個波動點就自然成為基金的最小波動點。這個波動點同時還是我國貨幣的最小單位，基本上以最小貨幣單位來作為波動點是一種習(xí)慣的行為，通過習(xí)慣來制定波動點屬于一種較為常見的最小波動點制定模式，如倫敦交易所、愛爾蘭交易所都采取這種模式。因此，0.01元的基金最小波動點的合理之處就在于這是被市場廣為接受，由習(xí)慣約束形成的最小波動點。交易波動點是證券市場機制建設(shè)的重要組成部分。關(guān)于波動點的研究主要是通過相對波動點來進(jìn)行，相對波動點即最小波動點相對于證券平均價格的比例，通常換算成基點。研究的主要問題集中在相對波動點與證券的流動性和交易成本的關(guān)系上。相對波動點、流動性和交易成本一、國外市場相關(guān)研究和相對波動點的實際情況國外證券市場中已有的關(guān)于相對波動點的研究認(rèn)為，相對波動點越大，其影響主要表現(xiàn)在：1.對做市商的激勵機制越強；2.投資者的交易成本越高；3.證券的流動性越弱。相對于大的相對波動點而言，小的相對波動點雖然不利于對做市商的激勵，但是較高的流動性彌補了因為做市商激勵機制不足而降低的流動性，而且交易成本也較低。過分低的相對波動點則容易產(chǎn)生過多的報價信息，干擾了證券價格的合理判斷和確定，也會降低流動性。研究還表明，當(dāng)最小波動點沒有進(jìn)行規(guī)定時，會破壞價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的交易規(guī)則(Harris,1993)。因此最小波動點的制定除了考慮習(xí)慣的因素外，還在流動性和交易成本兩個因素中進(jìn)行權(quán)衡，以確定最優(yōu)的相對波動點。在一定程度上，部分國家證券市場在不斷發(fā)展的過程中，原有的單一波動點制度受到了一定的挑戰(zhàn)，如美國NYSE，長期以來一直使用1/8美元作為其絕對波動點；但是在NASDAQ市場中，考慮到流動性的問題，出現(xiàn)了1/16美元的波動點?？疾彀l(fā)達(dá)國家關(guān)于相對波動點的統(tǒng)計數(shù)據(jù)(見《證券市場導(dǎo)報》2000年3月號，第47頁)，可以發(fā)現(xiàn)平均相對波動點的基點(分母為萬分之一)在2.7～78.7之間波動。對于相對波動點的合理范圍，由于資料所限以及各國證券市場的交易習(xí)慣不同，并沒有一個絕對合理的區(qū)間。但相對波動點過高或者過低都可能對交易造成不利影響。從實際的市場情況來看，以發(fā)達(dá)國家證券市場相對波動點波動范圍的中位數(shù)40.7作為合理的相對波動點范圍至少是可以接受的。二、針對我國基金市場確定的交易成本凳相對波獨動點與證券倒流動性之間依的反向關(guān)系恭，是非常直室觀和容易理派解的，即買舊賣報價差距叮越大，雙方次成交的可能藝性越小。但脾是對于相對液波動點和交繼易成本的關(guān)殊系，則必須崖給予解釋，填這里的交易惹成本與一般祥概念上理解臣的交易成本僅有區(qū)別。關(guān)撕于交易成本愿的嚴(yán)格分解摸，有如下基塌本關(guān)系：對交易成擊本愿=送固定成本怖+穴變動成本企固定成爐本于=井傭金枯+尾雜費頑+噸稅收襲變動成面本＝執(zhí)行成值本滿+催機會成本糕執(zhí)行成式本＝市場沖膝擊成本兇+錫選擇市場時括機成本界機會成伯本＝預(yù)定收前益－實際收良益－執(zhí)行成評本－固定成很本屠衡量交企易成本的關(guān)杠鍵問題在于單，它是沒有套執(zhí)行交易時硬的證券價格凝與證券執(zhí)行仁價格之間的長差別，而這霉一差別是不番可度量的。絡(luò)進(jìn)一步而言寨，執(zhí)行價格沾由供求條件某決定，因此孔執(zhí)行價格會書受到需要立功即執(zhí)行的有磁競爭力的交境易者或其它篇具有相同動畜機的交易者烘的影響。這碧意味著執(zhí)行驗價格是市場交機制、投資下者流動性需垂求以及具有墊相同交易動遼機的競爭力轟的綜合結(jié)果較(Bruc廈eM.鵲Colli貞nsan悠dJ.演Faboz士zi,1泡991)楊。京但是，握交易成本與劫波動點的關(guān)酸系是確定波鹿動點是否合岔理的關(guān)鍵因罩素，為此我賽們采取了簡刺化交易成本責(zé)的方法，使素其在可接受即的范圍內(nèi)進(jìn)辭行度量。一料般認(rèn)為，交肢易的執(zhí)行成痛本是執(zhí)行價喂格和公平市孕場價格之間慮的差別，因哨此忽略機會博成本和選擇樂市場成本因漢素，簡化后繡的交易成本績公式為：飲交易成速本＝執(zhí)行價赤格－市場公脅平價格法+左固定成本籮下面舉變例進(jìn)行交易旅成本的討論傭。如當(dāng)前證緊券交易的買肝賣報價為賣咬出報價棍T+0.0詠2碰，蓮T+0.0攔1篩，買入報價松T淘，贊T讀－榴0.01四。從買入者杰的角度來看秒(朝從賣出者角拴度也能夠得衫到相同的結(jié)隸果粉)和，以買方報泉價為當(dāng)前市蘋場公平價格匆，以賣方報壤價為執(zhí)行價會格，則交易唱成本有個除3批水平，其中源最小的交易戒成本為孫0.01桶元堂+苗固定成本。繭當(dāng)報價越多裕，可能產(chǎn)生井的交易成本滔就越多。如虜果因為可能厘的報價越多嗚，由此計算盼的執(zhí)行成本性越不具有參剪考性傳(勁也就是交易春成本具有不康可度量性軌)牢；如果報價攝非常少，甚查至只集中在啟兩個連續(xù)最顛小波動點報筋價區(qū)間，那更幺由此計算羽出的交易成像本就越有說思服力越合理繡。靜經(jīng)過長屯期觀察可以孩發(fā)現(xiàn)，在國碼內(nèi)基金市場拾相對穩(wěn)定時氏期，基金每步天的交易價沸格存在兩個豬主要交易區(qū)集間，即賣出流T+0.0拜1猾元，買進(jìn)靈T沈元。如果沒冊有相對較大店的股票市場耀漲幅刺激和枯基金投資的斯利好因素，新基本上每天鄉(xiāng)只有在這兩禍個價格上買增進(jìn)和賣出的敵交易才有可駁能成交，尤攜其突出的現(xiàn)欠象是該主要欺交易區(qū)間任(T公，包T+0.0刃1)說的買賣掛單竟常和該基金過的每日總成配交量相當(dāng)。貪就是基于以著上對于交易跟成本的理解朱，在基金市杏場存在主要洞兩個連續(xù)最棋小波動點交笑易報價的特攀定市場中，稻我們可以進(jìn)雙行交易成本恥的度量。為響了和股票市裹場進(jìn)行比較集，在本文中錦，股票市場薪交易成本的號度量也采取羞了相同的方傷法，并且以邁最小的交易臉成本作為研問究的基礎(chǔ)。典最小波遼動點對于交斜易成本的影底響主要體現(xiàn)妥在執(zhí)行成本碎上，因此相鎖對波動點與稍交易成本的敗關(guān)系主要通織過執(zhí)行成本杠占整個交易掙成本的比重炮來體現(xiàn)。如斜果執(zhí)行成本掛占交易成本遍的比例較低適，說明最小糠波動點導(dǎo)致淋的執(zhí)行成本肅并沒有成為彼交易成本重或要因素；反怨之，高的相廳對波動點增調(diào)加了執(zhí)行成采本占交易成遞本的比重，進(jìn)提高了整個總交易成本，躍并阻礙了證插券的流動性揭，因為固定植成本在一定震程度上是穩(wěn)濟(jì)定的。般三、我芹國股票市場娘的相對波動禽點浪我國股認(rèn)票市場的平符均股價長期葵在輝6-12擱元之間波動厚，因此可以刪取其中位數(shù)魔9血元為股票的逐平均價格，威計算出我國盲股票平均相間對波動點的跡基點為屆11.11往。這個水平鍬與發(fā)達(dá)國家凝相對波動點訴基點比較，拳處于一個相紅對低的水平育。另外，目瞎前我國證券淹價格的形成線機制主要是乓委托報價驅(qū)害動機制，相手對波動點較為低并不會產(chǎn)占生國外市場裝中不利于證泡券流動性的伏影響奏(頸無做市商制煮度精)她。較低的相倡對波動點大報大促進(jìn)了證喜券的流動性勿。關(guān)于股票老的交易成本匆，股票的單蛾向交易固定于成本率目前身維持在圾0.75%永的水平，因墨此以平均價翼格污9錘元來計算，陳0.01代元的執(zhí)行成牌本相對于鐘(0.01笛+0.06翻75)忽元的交易成基本而言，只幣占乏12.9%泛(黃很顯然，股述票交易的執(zhí)放行成本估計誤計算可能偏站低了測)松，以此為基慕礎(chǔ)，即使執(zhí)血行成本再提慶高蕉5證倍，壩0.05政元，執(zhí)行成柱本占整個交居易成本的比退例也只有轟42.55甲%立。當(dāng)前我國敗股票的交易將成本是否偏梁高，沒有定怠論，即使把激普遍存在的鬧返傭現(xiàn)象因阿素考慮在內(nèi)免，以證券經(jīng)邊紀(jì)商傭金比棍率炒3.5/1償000礦的杰50%恢作為返傭率析，刷0.05等元的執(zhí)行成削本也只是占講交易成本的辦49.14具%雀，但是該返翁傭比率已經(jīng)禁屬于一個極術(shù)端水平。執(zhí)赤行成本占整輩個交易成本穗比重相對低讓的結(jié)果也表多明，當(dāng)前股們票相對波動續(xù)點是相對合魚理的。釘統(tǒng)計數(shù)窄據(jù)顯示，各借國的證券價謹(jǐn)格總是會在嘗一定的范圍棉內(nèi)波動，例健如遮NYSE鏡在守1943嚷～田1余994天年之間，其頭平均股價保般持在詞31舍～群32雜美元的水平遮，不論期間假股市的漲跌鄰和通貨膨脹忍。最小波動登點很有可能于是造成股市芒始終能夠維姜持一定平均肺股價的主要待原因。因為箏大多數(shù)高價牧股的空間很塊難逃離投資彎者習(xí)慣的判西斷，因此為染了繼續(xù)使股嗎票價格對投網(wǎng)資者有吸引赴力，分拆在薦股票市場上招非常盛行，闊大量的成長冰公司通過分六拆將過高的齒股價降低，映股價于是長凡期內(nèi)都會維倒持在一定水猴平。在我國俗證券市場上退，大多數(shù)公礦司都處于發(fā)還展和擴張階躺段，因此上疲市公司更傾肺向于以分配異股票股利代搭替現(xiàn)金股利戶來獲得發(fā)展摔資金。國內(nèi)李深滬兩個市增場緒1998則年以前發(fā)行呈的股票全部斬進(jìn)行過股票勇股利的分配狀。由此可見涼，大量的股膊票股利政策掃(疏類似分拆斜)尖使我國股票頁市場的平均鹽價格水平也討始終維持在耍一個相對穩(wěn)丙定的水平，福股票的相對聚波動點也將鳴始終維持在眨一個非常合蟲理的水平。父我國基金市總場相對波動睛點的不合理蓋性圾勺一、基選金市場存在尿相對波動點邊過高的事實此串0.01議元的最小波練動點，對于美平均價格是搞9予元的國內(nèi)股祖票市場來說竹是相對合理塑的。但是對枯于基金市場棉而言，卻不反能夠得到相爹同的結(jié)論。瑞我國基盜金市場經(jīng)過飄1998活、游1999辣年的快速發(fā)頂展，目前已質(zhì)經(jīng)形成了曬660煎億市值的規(guī)刑模，有頭33掛只根據(jù)《證誠券投資基金川管理暫行辦坑法》經(jīng)營管襯理的封閉式培基金，這些鐮基金的面值壺全都是爹1門元，每年實啊現(xiàn)凈收益中進(jìn)的狠90%盤將向投資者生進(jìn)行分配。糟由此導(dǎo)致了壯基金市場的旺平均價格基堆本上長期會咽維持在極低吸的府1賓元多的水平亮上，而且封粱閉式基金普信遍存在折價緊交易的現(xiàn)象跳，大大降低蟲了基金的交桿易價格水平他。根據(jù)統(tǒng)計月，目前在國泥內(nèi)市場上進(jìn)殲行交易的殃33水只基金，其疤平均價格長法期維持在瞞1.2柄元左右的水秀平，以該價澆格為基金的鋪平均價格，狡計算出基金別的相對波動塌點為止83.33駐個基點。與毯主要國家證鴉券市場的相鈴對波動點比菌較，該數(shù)值撕表明我國基爛金交易存在礦相對過高的謹(jǐn)相對波動點榮，對于基金煉的流動性造拿成了一定的委限制。板當(dāng)前基挑金交易單向誰傭金費率為近2.5/1散000巨，一個來回黃的手續(xù)費率皂才于0.5%祥，不收取印憑花稅。根據(jù)脹前面對交易模成本的定義壺進(jìn)行計算，趣基金交易的悼最小執(zhí)行成蒜本為噴0.01酬元，固定成練本為謙0.003穗元，執(zhí)行成學(xué)本占整個交枕易成本的比巷例達(dá)到錢76.92花%肚；如果把返草傭因素考慮蠅進(jìn)去，以風(fēng)50%謀的返傭率來攪計算，則執(zhí)疤行成本占整草個交易成本遭的比例達(dá)到質(zhì)了夢86.96背%虹；若取高于蹦0.01奧元以上境(攻大于那0.02搶元偽)霧作為執(zhí)行成每本，則該比凝例將會達(dá)到像86.96丟%祥以上。執(zhí)行蛙成本占交易敢成本超過廈76.92岸%反以上的比例鎮(zhèn)，說明了當(dāng)里前我國基金胖市場過高的掩相對波動點田極大地提高摔了基金的交辭易成本。捕0.01峰元的最小波且動點，相對墊于平均價格羽為脫1.2漸元的國內(nèi)基蔬金市場來說灑，大大限制蘆了基金交易曉的流動性，握也構(gòu)成了較散高的交易成受本，這是不泡合理的。柔二、基剖金相對波動繁點的不合理逆性導(dǎo)致了熟“匯一分錢陣地蔽戰(zhàn)五”兩的交易策略升基金交姐易市場相對半波動點的不衫合理性存在樸于基金市場懷兩年多，由軋于這是市場礙機制設(shè)置問瘋題，因此交倘易者往往通昂過適應(yīng)機制歉來尋找其中囑的賺錢之道抖，特別是由解于信息披露萄制度完善導(dǎo)飄致市場投機淺性大大減弱鐵后。浙1999薪年屑10燈月，保險資道金獲準(zhǔn)投資異證券投資基晉金，這些擁江有極強研究蠟和分析能力貪的大機構(gòu)交彼易者開始廣脹泛地應(yīng)用機峰制不合理性歇中的漏洞進(jìn)醒行交易獲取脆利潤，這就惰是筆者針對陷這種現(xiàn)象歸秩納的基金交絡(luò)易者的鏡“算一分錢陣地幅戰(zhàn)搞”堤策略。侵與前面勾一樣，我們頓同樣以彈(T臘，逗T+0.0月1痰元腰)竿為基金市場急中的主要交滔易區(qū)間，采墊取直“椅一分錢陣地淹戰(zhàn)養(yǎng)”穗的投資者會拿這幺認(rèn)為：碗即時買進(jìn)者失的購入成本挑為盯T+0.0俊1貸元，即時賣喘出者所得為屈T快元，期間的險差額為陡0.01店元，是基金羞交易價格的冒0.83%戰(zhàn)，高于一個回來回的手續(xù)袋費率因0.5%夾或博0.25%東(警考慮禮50%肢返傭率民)獅。因此即時惡買入者或即潔時賣出者的犁主要成本主常要不在交易棵的固定費用運上，而是為臟“臘即時慮”掛付出的執(zhí)行浩交易的代價喜。例如，一淹個開始沒有意頭寸高流動礎(chǔ)性要求的投諸資者，他進(jìn)仇行投資，為露了保持極高飯的流動性，賄必須進(jìn)行一無個快速買進(jìn)咽和賣出的過贊程。在這兩今個交易日中峽，如果基金類市場的報價痕沒有變動，值他必然損失甚了砍0.01送元匆+0.00久6圍元忽(狗或四0.003范元除)裝。而如果是三進(jìn)行雙向掛誰單的投資者瞎，他不需要拴保持極高的陣流動性，采羽取掛單的方娛式，在睡T+0.0膚1美元處掛出賣查單，在皺T哈元處掛出買考單，于是當(dāng)敢這個市場僅融僅存在這兩蠟種類型的交喂易者時，采日取雙向掛單枝操作的投資岡者在能夠保膠持頭寸不變看和市場行情眉不變的情況錘下，賺取了編高流動性要薄求的投資者房的錢。高流搭動性需求的籃投資者完成忙了一個買賣儉回合后，雙皺向掛單的投隆資者可以獲脫得敬0.01茫元～煌0.0隙06瘡元獻(xiàn)(堤或足0.003漏元尸)沾的利潤。較趟高的相對波懶動點和較低宰的交易固定傳費用就為這牧些雙向掛單飯操作者提供焰了賺取利潤關(guān)的機會。只桐要這個市場象足夠大，有掙足夠多的交沾易者，而且事足夠平穩(wěn)，仍那幺這樣的停交易必然能洽夠賺錢。當(dāng)離前的基金市逢場恰恰具備厘了以上的特盼征。生我對于黎“惱一分錢陣地簽戰(zhàn)階”世的主要交易薄者的行為進(jìn)施行了研究，減發(fā)現(xiàn)他們都如具有以下特皇點：一是在診基金的交易偏中每一分錢池都是一個陣廁地戰(zhàn)。在一狹分錢的價差廟處掛出的買濃單或賣單在腎正常時候與呈每日的總成運交量相當(dāng)。板只要能賺一扎分錢，高于脖來回手續(xù)費肉，就能夠除尊去在手續(xù)費叔之后賺一點竹錢桂(果這種現(xiàn)象正懶是上述推理油的實踐體現(xiàn)濁)肯。二是在這親個市場中采隸取這種策略壽的投資者主膜要是機構(gòu)投繪資者，因為棒只有足夠大筋的交易規(guī)模琴才可能取得苦相當(dāng)?shù)男б婵?，這種贏利沒的空間存在礦使他們的操興作非常積極購。三是這個霉市場中主要辭投資者對信筆息的判斷和晃敏感程度相江當(dāng)高。保險餡公司作為基粒金市場最為鉛重要的投資命者之一，它液們對于股票策市場的關(guān)注隱程度也相當(dāng)瑞高，陣地戰(zhàn)惑策略的思維弟很容易使它勸們對于信息該在基金價格裂上反應(yīng)一致離。價格盡管碧不是由一家除公司制定，訴但是卻代表飾了幾乎一致久的判斷，它達(dá)們必須在市恨場交易開始融前和交易中橫對價格進(jìn)行撒快速的判斷河和定位，以是便同時決定熟買進(jìn)和賣出速的量。四是婦單個基金持蜜有人持有基碌金份額定3%卷的限額使每異一位參與者肌都沒有去控何制市場價格厲的欲望償(曬目前保險公演司持有的比副例已經(jīng)放寬拐為廚10%甜，但其它投迎資者還必須爹遵循績3%雞的規(guī)定聯(lián))班。從這四個廉特點中出發(fā)惕，很容易發(fā)車現(xiàn)，如果沒士有非常重大采的事件對基粱金市場進(jìn)行灌刺激，那幺域每日的一分務(wù)錢陣地戰(zhàn)就奔會成為基金慘交易者的主藥要任務(wù)。這傘種投資風(fēng)格埋與股票的交籍易風(fēng)格大相析迥異。在一兇分錢的爭奪墾中，盡管基撞金的成交量教有較大的增矛大，但是對字于推動價格師上漲沒有多什大幫助，甚軌至限制了對蠟基金價值的盟合理判斷，鞋因為目光都航局限在一分劍錢上了。這傲種策略必然符導(dǎo)致投資判幣斷的一種短委視行為，同貿(mào)時鼓勵了被感動的投資行寇為，主動的挪流動性需求混減弱，因為幼主動流動性凳的交易者處宅于不利地位靜。而價值發(fā)斷現(xiàn)型的投資辨者很有可能滋會在這個廣呈泛運用寬“賓一分錢陣地滔戰(zhàn)壓”逝策略的市場無中栽跟頭，儲因為他只知歉道單向買進(jìn)法，只懂得在透上漲的行情森中賺取利潤薦，但是市場芒中的主要投叉資者卻喜歡嫩在平穩(wěn)的行督情中賺取利山潤?？梢哉f央，由于貓“快一分錢陣地治戰(zhàn)杠”害策略的存在束，從另外一亦個方面限制執(zhí)了基金的流燕動性。伯三、相俱對波動點過落高限制了基陰金價值的合魚理發(fā)現(xiàn)蹲過份高笨的基金相對各波動點對于胳我國基金的幼流動性造成殊了限制，同哪時較高的交釘易成本加劇頁了這種限制溜。所以，我?guī)艊鹗袌鱿悼梢员徽J(rèn)為扯是一個流動柄性不高的市郊場。如此便答宜的基金市修場，每年的亞換手率高達(dá)賤400%務(wù)以上，居然異還存在流動剃性問題，這辭可能是一個督令人不可思譯議的事情，明但是這種真唱實的情況可水能只有基金另交易者才能伍夠清楚辟(奇請參閱抗2000信年訴11吊月辯15齡日《中國證煮券報》對中余國人壽保險乳公司投資部竿陳協(xié)寧處長盛的訪問竹)士。正是存在暢流動性問題級，基金的價穴格很有可能轟出現(xiàn)畸形。奶在一個存在午流動性障礙公的市場中，錘證券往往是時難以被合理璃定價的。這完可以從我國想的朱B俗股市場和原愈有的蓄NET碗市場中得出悼這個結(jié)論?；覈?0爪億規(guī)模以上皺的封閉式基視金折價自從絡(luò)1999漸年管5染月出現(xiàn)以后爭，折價幅度釣一直處于一雨種不斷加大寧的過程，到艇目前為止，淘22天只踐10圍億規(guī)模以上捕的基金折價譽平均幅度已渡經(jīng)達(dá)到了鐮22%稼。對于折價脅的分析，相鼓關(guān)研究一直酸沒有給出一藍(lán)個非常有說腿服力的解釋辟。即使是用淺需求關(guān)系來撐解釋，也不皺令人滿意。彩證券投資基晃金疤1998滔年、扎1999先年的交易量巷分別為陪561.1吩8撤億元和尤1552.千48岔億元，甩2000童年達(dá)到因2801密億元。整個巴基金市場的?？偝山涣渴菫尺B年上升的秒，這與保險套資金以及其軟它社會資金旺的介入不無影關(guān)系，由此甘得到的換手廚率也是相當(dāng)零高的，這更3攀年分別達(dá)到暖647%艷、羊579%席和毒480%腐?？紤]到基額金供給增量保的影響，我申們具體分析虛單位基金規(guī)目模的交易量以。總體上，竿當(dāng)股市出現(xiàn)并上漲以及出歐現(xiàn)基金分紅模等行情時，查每日每億基離金規(guī)模成交廚量才有較大他的上漲，但簽是在其它低敬迷時期，相額差不大機(谷見圖華1)洞。每月平均鉤基金溢價廢/它折價比率與搖每億基金規(guī)剃模日成交量廊的相關(guān)分析漁顯示，相關(guān)協(xié)系數(shù)僅為僑0.69賺，特別是在臉2000鹿年稱1堅～病10慌月，相關(guān)系愚數(shù)只有德0.52緒。用成交量謊作為解釋溢錦價褲/虜折價比率的名變量，出現(xiàn)站這種不顯著凈的現(xiàn)象的一懂個重要的原率因應(yīng)當(dāng)是部下分成交量不漏反映為有效討的成交量，帖與前面提到雜的神“遠(yuǎn)一分錢陣地夸戰(zhàn)釀”損策略相結(jié)合僅，雙向掛單循的被動型基串金交易者的擊成交量，極湯有可能就是坐這些所謂的逢“序無效的成交關(guān)量以”息。從另外一森個角度看，疊這些成交量束不但是無效臟的茅(帥對基金價格副的上漲測)元，而且限制始了基金價格捐的合理發(fā)現(xiàn)姥。市場機制警建設(shè)的不合異理，極有可絕能是講10固億規(guī)模以上弓的基金大幅跌度折價的一遲個原因。罪合并：激活尖基金價格的渾另外一種極井端注紛一、兩支種解決方案趣上面論汽述了過高基窩金相對波動驚點限制了基似金的流動性例，提高了基畜金的交易成植本，因此是悶不合理的相層對波動點。眾既然發(fā)現(xiàn)了猶問題，如何在解決此問題巴就成為一個登首要的任務(wù)劑。探第一種澤選擇是降低款基金的最小阻波動點?？商斠园鸦鸾环湟椎淖钚〔讋狱c降低為迫0.002飾5夠元或弊0.002棒元，基金相讀對波動點基欣點可以下降謊為害20.83濕或約16.67怨，執(zhí)行成本漿占交易成本匯的比例為型45.45兔%缺或序40%婚，能夠減少那相對波動點搞過高的不合成理性。但是求，非常明顯北，我國的最執(zhí)小貨幣單位丟和長期以來膝習(xí)慣形成的川最小波動點私這兩個因素星并不支持這筐種做法。實好際操作過程影中也存在著熟問題，例如脆，以撇0.002折5制元為基金的隊最小交易單叨位，給基金確交易的清算倘和登記帶來霜了一定的不蕉便，投資者歸的觀念中也廈沒有小于洋0.01合元的貨幣觀梳念。但是，諒這并不是不殲可以采取的對辦法，因為院修改基金最渣小波動單位專是一個最為丈簡單易行的忌方法。膽第二種專選擇是提高脖基金的價格噸，從分母提屋高來降低相朋對波動點的里基點。這就壤是本文提出檢的重要概念世——數(shù)基金合并。酒假如將勿10錦億以上規(guī)模扔的基金，以璃5蠅：揮1片的比例進(jìn)行侍合并，那幺膛基金的平均嫂價格將提高貿(mào)到下6蒸元，即提高賞5轎倍，相對波歸動點的基點般則下降銜5緩倍，達(dá)到暮16.67帽，基金的執(zhí)蠅行成本占整狀個交易成本遵的比例則下叫降為愚40%(浴不考慮返傭歪因素川)福。降低相對訂波動點之后璃的理論結(jié)果蕉有：首先，攔基金的主要明交易區(qū)間很春有可能會達(dá)猜到填4弊個以上，基濱金交易者有華了更多的價工格選擇，極析大地提高了棉基金的流動鞭性。其次，等因為過高交絲易成本對流買動性造成的緞限制也會大崗大減弱，滔慘從另一個方凝面提高了基屬金的流動性衡。再次，可河能也是最為抹重要的，喊0.01繩元的最小執(zhí)褲行成本小于輪0.015歡元的固定成侄本，也小于尾0.03狼元的雙向固俊定費用，牌“辨一分錢陣地爆戰(zhàn)擋”茂的策略就會姜自然消失，哄而此時關(guān)于痛基金的投資隱思維和策略蔥便會出現(xiàn)極擇大的改變，顧會在很大程琴度上促進(jìn)基絮金投資者把笨用價值判斷士基金價格的讀投資理念放斧在絕對位置纖。廳關(guān)于合落并，其中的習(xí)比例如何定豈，是不是所暖有的基金都廟實行，我認(rèn)濾為這是一個冰市場化的問槽題，管理部巡門給予一個建操作指導(dǎo)的疾方針和范圍賽即可。進(jìn)一戒步說，如果郊基金相對波撒動點基點降牽低，而且能泰夠起到理論遍中的效果，濤整個基金市芬場特別是封階閉式基金市文場很可能面吵臨一個重大好的發(fā)展變革憐。透圖助1麥、按月份每渡億基金規(guī)模胸日成交量排資料來源：欲，中國證券夜監(jiān)督管理委掌員會網(wǎng)站，肌統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫陡，基金交易畫，基金交易鉤情況統(tǒng)計表況。賤二、破什解關(guān)于合并視的傳統(tǒng)觀念蜻為什幺奔我提出惠“臟合并：激活聲基金價格的鞋另外一種極嗓端怖”弱這個觀點，黃除了上述的末一些理論效態(tài)果外，我認(rèn)徑為更為重要資的是這是改祝變當(dāng)前慢10活億規(guī)模以上隸封閉式基金飽大幅度折價索的一個重要支舉措。在一狼般的市場中行，分拆是一傷個更為盛行兄的市場行為朱。在華爾街隨有一個廣為羞流傳的故事為：薩姆漫步可到路伊的糕測餅店，要了枕一個比薩餅劃，路伊說，誰“倘你是想把它琴切成悶4杯份還是切成偽8淚份？喚”田，薩姆說，姥“考不，只要耗4考份。我還沒個有餓到要芳8幟份的地步。猜”拔這個笑話說滔明了一個普盯遍的思維，嚴(yán)人們把切成捆8覺份和切成讓4去份的比薩餅膛看作是不一肥樣的，分拆味股票也是一罵樣。實證研段究證明，大卻量分拆的股稅票通常導(dǎo)致翁股票價格上鴉升。分拆導(dǎo)周致的結(jié)果是霧：吸引了更墻多的股東，課增強了股票攝的流動性，者使股價保持槳在相對合適傲的范圍。這眠些分拆的主肌要有利因素條是分拆被廣蘆泛應(yīng)用甚至勿是被經(jīng)紀(jì)商宮濫用的主要遼原因揚(晝分拆的泛濫訴行為促使美廁國國會頒布毅了證券實施錢修正和戶1990鐘年的便士股陵改革法案櫻)污。義合并是已否能夠起到戶作用？合并蠅這種與分拆踢相反的行為炊會不會喪失見普遍觀念中攤分拆的多種是優(yōu)勢，甚至偶限制小投資娛者的投資，足限制基金的知流動性？給慎基金市場帶付來諸多不利辟的影響？暗順延前福面分拆的觀汪點，基金價濤格低具有極訊大的吸引力秩，從而吸引骨大量的基金款投資者，提剩高基金的流昏動性。以較旦低的彎1探元作為基金養(yǎng)面值的確產(chǎn)庭生了這種效歉果。因為證拒券投資基金有在中國是新太生事物，而框且本來就是魄代客理財?shù)恼埞ぞ?，為投霉資者理財，比尤其是為廣嫂大中小投資差者理財是設(shè)脆立基金的一補個主要出發(fā)傾點，因為證騾券市場需要亞大量吸收老撓百姓存在銀闊行里的資金哈，而我國的旗個人投資者槐大多處于劣昌勢地位。合懼并，把基金庸的價格提高窄，肯定就會純觸及差“兆1童元面值徹”沃的根本出發(fā)憶點：面對基矩金較高的價保格，老百姓扣卻步。而且唯將基金的分臘額縮小，很貨容易讓一些標(biāo)投資機構(gòu)滋鮮生一種操縱智的心理。這越種心理廣泛競存在于國內(nèi)刻證券市場中謠股本規(guī)模小島的股票、規(guī)最模較小的老溝基金和已經(jīng)凝進(jìn)行改制的折5奇億規(guī)模的證幅券投資基金清中。澆對于破想解這些關(guān)于歡合并帶來不待利影響或者趁純粹上只是檢觀念上的問精題，我有以頌下三個理由挖。鵝一、上鼓述關(guān)于過大存的相對波動率點已經(jīng)很好岸地說明了對奉流動性限制喇的問題，合沸并不會對流奔動性造成限肅制，相反，濃還增強了基蚊金的流動性漿。觀念上合臉并制造流動桌性障礙必須劍看到基金價跨格過低而不極是過高的基垮礎(chǔ)。占二、既久然沒有一家笛公司需要所濁有的投資者跪，那幺公司天的目標(biāo)就是奔吸引那些進(jìn)毒行長期投資穗、注意力集鳳中于公司經(jīng)速營成果的投基資者，而不呼