【教學(xué)】第3章 資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展

第3章資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展xjyu@39380758B10北407華南理工大學(xué)金融工程研究中心華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院于孝建博士講師個(gè)人主頁(yè)：/economy/center/yxj/證券投資分析SecuritiesInvestmentAnalysis.1、20世紀(jì)50年代前的資產(chǎn)定價(jià)理論最早追溯到1738年的Bernoulli發(fā)表的《關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論》1900年Bachelier的《投機(jī)理論》將股價(jià)的變化視為隨機(jī)過(guò)程.1、20世紀(jì)50年代前的資產(chǎn)定價(jià)理論20世紀(jì)30年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆斯證明了股票價(jià)格是由其未來(lái)股利決定的，提出了重要的股利折現(xiàn)模型。此后又發(fā)展為現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。1938年，威廉姆斯給出了股票“內(nèi)在價(jià)值”公式.1、20世紀(jì)50年代前的資產(chǎn)定價(jià)理論現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認(rèn)為：股票的內(nèi)在價(jià)值取決于未來(lái)的現(xiàn)金流，貼現(xiàn)率可以是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與通貨膨脹率的組合。股價(jià)的不確定性取決于公司未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性。.2、20世紀(jì)50年代~80年代基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論20世紀(jì)50年代以前，資產(chǎn)定價(jià)的核心是現(xiàn)金流，但無(wú)法解決風(fēng)險(xiǎn)度量和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的問(wèn)題。1952年，馬科維茨發(fā)表《現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論》標(biāo)志著人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)取得了突破性的進(jìn)展。.2、20世紀(jì)50年代~80年代馬科維茨的資產(chǎn)組合理論提出了：組合均值——方差理論證券的均值代表期望收益用方差代表組合的風(fēng)險(xiǎn)理性投資者的投資方式是風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下預(yù)期收益最大，或者預(yù)期收益不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)最小。要使組合的風(fēng)險(xiǎn)變小，不僅要靠分散投資，還要避免組合內(nèi)部同證券之間的高度相關(guān)性.2、20世紀(jì)50年代~80年代托賓對(duì)馬科維茨理論的修正，提出“兩基金分離定理”，認(rèn)為人們選擇資產(chǎn)的過(guò)程可以劃分為二個(gè)步驟：首先選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合；其次是根據(jù)個(gè)人偏好將資金在最優(yōu)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行分配。.2、20世紀(jì)50年代~80年代1964年，夏普發(fā)展了資產(chǎn)選擇理論，提出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM。資本資產(chǎn)定價(jià)模型從投資者效用最大化出發(fā)，認(rèn)為在市場(chǎng)均衡條件下，單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合由兩方面組成，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。.2、20世紀(jì)50年代~80年代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)間價(jià)值資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償.2、20世紀(jì)50年代~80年代1976年，羅斯提出了套利定價(jià)理論APT利用了較少的假設(shè)條件其核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會(huì)資產(chǎn)價(jià)格受多方面因素的影響其表現(xiàn)形式是一個(gè)多因素模型.2、20世紀(jì)50年代~80年代如果一種因素或多種因素發(fā)生變化，市場(chǎng)中的投機(jī)者將通過(guò)各種套利工具進(jìn)行套利，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格向新的均衡點(diǎn)靠近，最終不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而保證市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)均衡。但是APT未能確定的給出影響資產(chǎn)價(jià)格的因素以及影響程度大小。.2、20世紀(jì)50年代~80年代1973年，默頓提出了跨期CAPM，用以解決傳統(tǒng)CAPM模型單期假設(shè)的不足。該模型認(rèn)為資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由多個(gè)β決定，除了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，還包括其他描述投資機(jī)會(huì)組合特點(diǎn)的狀態(tài)變量。.2、20世紀(jì)50年代~80年代1978年，盧卡斯提出了第一個(gè)基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型CCAPM。假設(shè)投資者追求效用最大化，將投資視為將來(lái)消費(fèi)的資金來(lái)源或者資金保障，從而把產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和金融市場(chǎng)上的各種變量通過(guò)投資和消費(fèi)的關(guān)系聯(lián)系起來(lái)。幾乎能解決所有的資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題但嚴(yán)重依賴于投資者效用函數(shù)形式.2、20世紀(jì)50年代~80年代衍生品定價(jià)理論期貨定價(jià)理論：持有成本理論、延期交割費(fèi)用理論和基于對(duì)沖壓力的理論持有成本理論由于投資者往往持有存貨，而存貨占用庫(kù)房和保險(xiǎn)費(fèi)用你，并且占用一部分資金從而產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本。另外，存貨還面臨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，持有人需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。期貨價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+實(shí)際成本+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償.2、20世紀(jì)50年代~80年代延期交割費(fèi)用理論凱恩斯，1930，期貨市場(chǎng)的套期保值功能和價(jià)格形成功能不可能同時(shí)滿足。商品期貨存在現(xiàn)貨溢價(jià)或遠(yuǎn)期折價(jià)問(wèn)題，即期貨價(jià)格低于遠(yuǎn)期交割的期望價(jià)格。套期保值者為降低風(fēng)險(xiǎn)，取得未來(lái)的確定性收益，通常以較低的期貨價(jià)格出售合約，讓渡一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬個(gè)投機(jī)者，這一風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬就是交割延期費(fèi)。.2、20世紀(jì)50年代~80年代基于對(duì)沖壓力的理論1988年，赫爾雷弗，當(dāng)期貨市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅取決于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，還取決于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。.2、20世紀(jì)50年代~80年代期權(quán)定價(jià)理論1900，Bachelier通過(guò)假設(shè)股價(jià)符合布朗運(yùn)動(dòng)，從而推導(dǎo)了第一個(gè)看漲期權(quán)的定價(jià)公式。1973，Black和Scholes發(fā)表了The

Pricingofoptionandcorporateliabilities，提出了著名的BS期權(quán)定價(jià)公式。同年，Merton也提出了同樣的公式。Scholes.2、20世紀(jì)50年代~80年代但是實(shí)證結(jié)果并不完全支持BS模型。后來(lái)的研究基本上是通過(guò)放松原始模型的假設(shè)代表性的有1979，Cox,Ross和Robinstein的二叉樹(shù)模型1987，Wiggins的隨機(jī)波動(dòng)性模型.二叉樹(shù)模型S0fS0uS0dS0u2fuuS0udfudS0ddfddfufd.3、20世紀(jì)80年代后行為金融學(xué)市場(chǎng)異?，F(xiàn)象1、格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論如果市場(chǎng)價(jià)格反映了所有信息，那么交易者不需要成本，都可以從價(jià)格中推測(cè)信息，那么就沒(méi)有人去收集信息，因此，價(jià)格中也就沒(méi)有信息匯總傳遞，那么個(gè)人收集信息就可以獲得超額收益。.3、20世紀(jì)80年代后行為金融學(xué)2、收益長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)長(zhǎng)期而言，股票的歷史累計(jì)收益與未來(lái)的長(zhǎng)期收益負(fù)相關(guān)前3年表現(xiàn)好的股票組合的平均收益低于前3年表現(xiàn)不好的股票組合的平均收益中期慣性平均而言，過(guò)去3~12個(gè)月賺錢的股票組合在隨后3~12個(gè)月仍然表現(xiàn)較好。.3、期間效應(yīng)一月效應(yīng)，周末效應(yīng)一月效應(yīng)是從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度分析股市走勢(shì)的一種慣?，F(xiàn)象,指一月份的回報(bào)率往往是"正數(shù)",而且會(huì)比其他月份為高;相反,十二月的股市回報(bào)率很多時(shí)候會(huì)呈現(xiàn)負(fù)值。在傳統(tǒng)股市經(jīng)驗(yàn)里,每逢踏入新一年的一月,股市總是漲的多,跌的少。.上海和深圳1997~2007年各月份收益率均值李紅兵孫麗敏;中國(guó)股票市場(chǎng)一月效應(yīng)的實(shí)證研究,財(cái)貿(mào)研究,2009年02期.3、期間效應(yīng)一月效應(yīng)，周末效應(yīng)4、孿生股票價(jià)格差異之謎本站相同的兩種證券，股價(jià)出現(xiàn)不同A股和H股的價(jià)格差異5、收益率過(guò)度波動(dòng)

.6、股權(quán)溢價(jià)股票的收益率要比國(guó)庫(kù)券的收益率高出許多7、封閉式基金折價(jià)發(fā)行時(shí)溢價(jià)，交易時(shí)折價(jià)8、投資性泡沫.行為金融學(xué)的微觀基礎(chǔ)投資者的非理性偏好1、過(guò)度自信人們對(duì)自身的知識(shí)、能力以及所擁有的信息存在高估的傾向2、反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng).行為金融學(xué)的微觀基礎(chǔ)3、損失厭惡人們?cè)谛в煤瘮?shù)中，賦予損失的權(quán)重高于收益的權(quán)重4、后悔厭惡后悔厭惡是指人們因?yàn)閾?dān)心做錯(cuò)事而后悔可能長(zhǎng)期繼續(xù)持有虧損的股票，從而避免承擔(dān)在最低點(diǎn)推出而導(dǎo)致的后悔，或者過(guò)早賣出盈利的股票.5、分離效應(yīng)將決策分為好幾個(gè)小部分，不同的投資組合，符合不同的心理賬戶6、羊群效應(yīng).金融市場(chǎng)的有限套利1、套利成本2、套利風(fēng)險(xiǎn)3、機(jī)構(gòu)套利者的“委托—代理”問(wèn)題.3、基于行為資產(chǎn)的資產(chǎn)定價(jià)理論前景理論Kahneman和Tversky利用兩種函數(shù)來(lái)描述個(gè)人的選擇行為：一種是價(jià)值函數(shù)，另一種是決策權(quán)重函數(shù)。個(gè)人的期望可以表示為：權(quán)重函數(shù)價(jià)值函數(shù).價(jià)值函數(shù)盈利損失價(jià)值（效用）0參考點(diǎn).價(jià)值函數(shù)價(jià)值函數(shù)主要有以下特征：價(jià)值函數(shù)是以收益或損失來(lái)定義的：定義于相對(duì)參考點(diǎn)的偏離，即盈利或損失，如果沒(méi)有盈利或損失，則價(jià)值為零；對(duì)收益損失的非對(duì)稱性：對(duì)收益呈凹性，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)回避，即在確定性收益與非確定性收益中偏好前者，對(duì)損失呈凸性，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)尋求，即在確定性損失和不確定性損失中偏好后者；對(duì)損失與收益的權(quán)重不是依賴于結(jié)果的客觀概率，而是經(jīng)過(guò)非線性轉(zhuǎn)化的主觀概率π(p).參考點(diǎn)價(jià)值函數(shù)的一個(gè)重要特點(diǎn)是參考點(diǎn)的存在。人們?cè)谠u(píng)價(jià)一個(gè)事物或作出一個(gè)選擇時(shí)，總會(huì)有意無(wú)意地將其與一定的參照物作出對(duì)比，當(dāng)對(duì)比的參照物不同時(shí)，即使相同的事物也會(huì)得到不同的結(jié)果，因此，作為一種主觀評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，參考點(diǎn)是個(gè)人主觀確定的，而且會(huì)因評(píng)價(jià)主體、環(huán)境、時(shí)間等的不同而發(fā)生變化。Kahneman和Tversky發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)會(huì)的價(jià)值更多地依賴于可能發(fā)生的收益或損失從何種參考點(diǎn)出發(fā)，而不是最終帶來(lái)的總財(cái)富。因此，由于參考點(diǎn)的存在，人們的決策并非是完全理想的，而是受到損失厭惡等認(rèn)知偏差的影響。.決策權(quán)重系數(shù)面臨不確定性決策時(shí)，人們常常需要通過(guò)概率來(lái)估算不同結(jié)果發(fā)生的可能性。預(yù)期效用理論以客觀概率來(lái)計(jì)算預(yù)期效用，但是Kahneman和Tversky發(fā)現(xiàn)實(shí)際情形并不如此并提出決策權(quán)重函數(shù)。在該函數(shù)中人們傾向于高估低概率事件和低估高