并購融資視角下多層次資本市場建設(shè)

并購融資視角下多層次資本市場建設(shè)

一、引言近年來，各國政府為應(yīng)對金融危機紛紛出臺寬松的財政貨幣政策，資本市場流動性較為寬裕，在經(jīng)濟一體化浪潮的助推下，全球掀起了新的并購浪潮。當(dāng)前，中國經(jīng)濟面臨“劉易斯拐點”迫近、資源環(huán)境壓力和國際產(chǎn)業(yè)競爭更加激烈的挑戰(zhàn)，而我國大部分行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度低、產(chǎn)能過剩、市場競爭力較弱，大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)兼并重組勢在必行。據(jù)統(tǒng)計，2010年中國企業(yè)并購交易宣布案例2771起，披露交易額高達(dá)1772.1億美元。企業(yè)并購作為一種交易金額巨大的產(chǎn)權(quán)讓渡或控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為，如果沒有良好的融資渠道是不可能順利完成的。目前我國企業(yè)并購融資面臨較為嚴(yán)格的制度制約，中長期信貸市場和證券市場機制還不健全，并購融資渠道不夠通暢。必須大力推進多層次資本市場建設(shè)，為戰(zhàn)略性并購和市場化并購創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。二、資本市場環(huán)境對并購融資的制約在國外，對股權(quán)和債權(quán)融資不同偏好的利弊關(guān)系，學(xué)者們早有研究。Ross(1977)的資本結(jié)構(gòu)信號激勵理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞企業(yè)管理當(dāng)局私有信息的信號，企業(yè)的外部投資人可以將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)價值較高或前景較好的信號。MyersandMajluf(1984)的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，考慮到交易成本的存在，外源融資比內(nèi)源融資需要多支付各種成本，企業(yè)融資首先應(yīng)傾向于內(nèi)部融資；進一步，考慮到在信息不對稱的情況下逆向選擇行為的影響，股權(quán)融資有可能造成企業(yè)經(jīng)營困難的印象，企業(yè)現(xiàn)行的市場價值就會下降，所以，企業(yè)在外源融資時應(yīng)優(yōu)先考慮債務(wù)融資，不足時再考慮股權(quán)融資。然而，我國企業(yè)融資順序卻有自身的特點。與發(fā)達(dá)國家“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的順序正好相反，我國企業(yè)融資順序一般表現(xiàn)為：股權(quán)融資-短期債務(wù)融資-長期債務(wù)融資，呈現(xiàn)出對股權(quán)融資和外源融資的明顯偏好。究其根源，在于尚處在完善過程中的我國金融體制和資本市場發(fā)展存在機制缺失和結(jié)構(gòu)失衡，我國現(xiàn)行法律法規(guī)不夠健全以及監(jiān)管不力。融資環(huán)境的約束導(dǎo)致企業(yè)在并購活動中無法根據(jù)自身的實際情況靈活使用各種融資工具，抑制了企業(yè)并購業(yè)務(wù)的發(fā)展，限制了企業(yè)競爭實力的提高，使企業(yè)在全球并購浪潮中處于不利之地。以下從融資方式的角度來具體考察我國資本市場環(huán)境對并購融資的制約。1.權(quán)益性并購融資普遍存在“圈錢”和操縱利潤嫌疑通過公開發(fā)行股票或向原股東配售新股籌集的權(quán)益性并購資金構(gòu)成企業(yè)的自有資本，不存在到期償還的問題，且數(shù)量不受限制，并能增加舉債能力。我國股票市場長期以來總體呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，上市成為一種稀缺資源，加之上市公司普遍存在較少發(fā)放現(xiàn)金股利的做法，造成了股權(quán)融資為低成本資金的假象，企業(yè)自然趨之若鶩。按照新《證券法》，上市公司發(fā)行新股既可實行公開發(fā)行，也可實行非公開發(fā)行，定向增發(fā)已經(jīng)成為一種重要的上市公司收購方式，但在運用增發(fā)進行收購的過程中還是存在一些不規(guī)范的問題。一些上市公司通過增發(fā)募集資金進行的收購活動多是關(guān)聯(lián)公司之間的非實質(zhì)性收購，增發(fā)融資成為“圈錢”的途徑，收購行為成為操縱利潤的工具。2.債券融資在我國企業(yè)并購中尚難實施上世紀(jì)80年代中期起，我國企業(yè)債包括公司債發(fā)行經(jīng)歷了一系列曲折反復(fù)，債券市場規(guī)模始終不盡如人意。自1997年商業(yè)銀行退出交易所市場進入由人民銀行組建的銀行間市場開始，十幾年間，銀行間債券市場成為我國債券市場的主體，企業(yè)債發(fā)展重?zé)ㄉ鷻C。但監(jiān)管部門對企業(yè)債的發(fā)債主體有著嚴(yán)格的限制，只能是上市公司和重點國有企業(yè)，所募集的資金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等國民經(jīng)濟急需發(fā)展的瓶頸產(chǎn)業(yè)或支柱產(chǎn)業(yè)。企業(yè)發(fā)行債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資。同時，債券的發(fā)行還有年度總額度控制、利率管制等多種約束，而且審批程序復(fù)雜、審批周期長，即使可以利用發(fā)行債券融資，收購方也無法控制最佳的收購時機。種種限制阻礙了債券市場的發(fā)展，迄今為止，境內(nèi)企業(yè)并購交易中采用發(fā)行債券形式融資尚無先例。3.商業(yè)銀行并購貸款服務(wù)能力存在不足與成熟市場經(jīng)濟國家相比，目前我國的國有企業(yè)沒有形成一套有效的資本補充機制，平均負(fù)債率高達(dá)65％～70％，大部分國有企業(yè)處于高負(fù)債經(jīng)營狀態(tài)。有一些企業(yè)在進行債務(wù)重整的過程中，想方設(shè)法逃廢銀行債務(wù)，打擊了銀行參與企業(yè)并購融資的積極性。企業(yè)并購動輒涉及數(shù)千萬甚至上億元的金額，僅僅依靠自身積累很難迅速籌足所需資金，通過向商業(yè)銀行申請并購貸款進行融資終究是大勢所趨。2008年12月6日，銀監(jiān)會通過了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，正式放行商業(yè)銀行并購貸款業(yè)務(wù)。截至2009年5月31日，銀監(jiān)會披露的國內(nèi)商業(yè)銀行已簽訂合同的并購貸款規(guī)模為人民幣136億元，外幣4.2億美元。另有媒體披露，截至2011年1月底，全國金融機構(gòu)的并購貸款業(yè)務(wù)規(guī)模為850億，可見，并購貸款業(yè)務(wù)尚處在循序漸進的摸索階段。由于我國銀行資本金偏低、抵押貸款機制還不夠充分有效、受計劃性經(jīng)營理念限制，基于過去的經(jīng)驗教訓(xùn)，監(jiān)管機構(gòu)和各商業(yè)銀行對并購貸款的運用十分謹(jǐn)慎。面對并購貸款的巨大市場需求與高風(fēng)險特征，銀監(jiān)會設(shè)置的貸款資質(zhì)門檻很高，而且要求并購貸款占并購資金來源的比例不應(yīng)高于50％，貸款期限一般不得超過五年，體現(xiàn)出監(jiān)管部門在創(chuàng)新融資方式與防范風(fēng)險之間取平衡的思路。目前的實際操作中，由于自身風(fēng)險定價能力、并購協(xié)同整合能力和跟蹤評估能力的限制，商業(yè)銀行更青睞國有大型企業(yè)的并購項目，民營企業(yè)和成長性企業(yè)獲得并購貸款的難度很大。4.混合性并購融資渠道亟待構(gòu)建和完善與國外相比，許多在國際并購融資中廣泛使用的可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、優(yōu)先股、票據(jù)等金融工具在我國并購融資中還沒有明確的法律依據(jù)，有些并購融資方式如杠桿收購中的過橋貸款等也不被決策部門認(rèn)可。近年來我國證券市場上發(fā)生的多起MBO案例公司對其收購資金來源均語焉不詳，這其中既可能涉及并購融資方案的經(jīng)濟價值，也可能有灰色融資問題。從我國上市公司實行的員工持股計劃(ESOP)的具體運作來看，職工持股的資金來源都是以其個人資產(chǎn)認(rèn)購為主，并沒有發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。在實行ESOP過程中，由公司擔(dān)保，向銀行或資產(chǎn)經(jīng)營公司申請專項貸款購股的方式即杠桿化的ESOP，在國外被廣泛采用，但在我國目前金融機構(gòu)介入ESOP的還沒有，主要原因可能是與國外相比缺乏一系列配套的法規(guī)支持，如稅收優(yōu)惠等。5.并購融資市場化行為明顯不足由于我國法律法規(guī)、市場發(fā)育及監(jiān)管等方面的原因，許多企業(yè)甚至上市公司無法通過正規(guī)途徑獲得并購資金，只得繞道而行，走灰色區(qū)域。由于灰色渠道的法律空白，不規(guī)范操作甚至違規(guī)操作現(xiàn)象嚴(yán)重。此外，由于我國證券市場在股權(quán)分置時代流通股和非流通股的定價機制完全不同，導(dǎo)致非流通股的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券二級市場上流通股的價格，產(chǎn)生套利機會，加上國有企業(yè)改革和國退民進的大趨勢，一些人便乘機漁利，打著并購重組的幌子，行掏空國有資產(chǎn)之實。我國企業(yè)并購過程中還存在一些“拉郎配”的特殊方式，如承擔(dān)債務(wù)式并購重組、無償劃轉(zhuǎn)式并購重組、債轉(zhuǎn)股式并購重組等。這些方式具有較為濃厚的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟色彩，改制重組后運營整合難度大、目標(biāo)企業(yè)員工安置困難，往往使并購企業(yè)背上沉重的包袱。三、基于并購融資的多層次資本市場建設(shè)所謂多層次資本市場，是指為滿足規(guī)模、質(zhì)量、盈利狀況、風(fēng)險程度不同的企業(yè)的多樣化融資需求而建立起來的、多層次地配置資本性資源的市場，它能最大限度地滿足不同大小的企業(yè)對融資的不同需求，有利于提高整個社會金融資源的配置效率。以美國為例，美國有5.4萬家上市公司，資本市場至少包含全國性證交所、地方證交所、第三市場(上市股票的場外交易)、第四市場(大機構(gòu)和投資家之間直接交易)、納斯達(dá)克全國市場、納斯達(dá)克小型市場、OTCBB(小額股票掛牌系統(tǒng))、粉紅單市場(pinksheetmarket)等多個層次，其中后三個層次的市場是專門為中小企業(yè)的資本交易提供服務(wù)的，入市標(biāo)準(zhǔn)也逐層降低。目前我國的資本市場還處于初級階段，金融壓抑導(dǎo)致國內(nèi)并購市場主要以政府驅(qū)動型的行政劃撥和協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易為主，市場化交易比重很低，特別是近年來以并購我國行業(yè)龍頭為目標(biāo)、以控制某一行業(yè)為目的的外資“圈地運動”令人擔(dān)憂。我國資本市場的融資格局制約了并購融資特別是重大資產(chǎn)重組的融資需求，多層次資本市場建設(shè)任重而道遠(yuǎn)。1.大力培育以投資銀行為代表的中介機構(gòu)我國目前真正按照西方投資銀行的體系建立和運行的證券公司并不多，在企業(yè)并購領(lǐng)域更是鮮有建樹，嚴(yán)格來講似乎只有中國國際金融公司一家在收購兼并和財務(wù)顧問領(lǐng)域比較活躍。因此，必須大力培育以證券公司和其他投資顧問機構(gòu)為代表的中介機構(gòu)，使其具備提供與企業(yè)共同成長的連續(xù)性的財務(wù)顧問、管理顧問的能力以及提供短期并購資金的能力，能夠以自己的信用優(yōu)勢和信息資源、熟練的資本市場運作技術(shù)，為并購企業(yè)提供良好的融資服務(wù)。為此，政府對于投資銀行開展并購業(yè)務(wù)應(yīng)該在宏觀上加以引導(dǎo)，積極推進投資銀行之間的并購重組，并鼓勵大的投資銀行參與國際競爭和國際并購，提高我國投資銀行的整體水平。改進金融債券的發(fā)行條件和審批程序，適當(dāng)放寬投資銀行進入同業(yè)拆借市場和股票質(zhì)押市場的準(zhǔn)入條件，真正打通投資銀行進入資本市場籌集長期資金的渠道。投資銀行要把企業(yè)并購業(yè)務(wù)作為公司的核心業(yè)務(wù)發(fā)展，充分利用現(xiàn)在有利的經(jīng)濟形勢增加并購業(yè)務(wù)在總收入中的比重，加強與國外投行的交流，引進先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗，通過創(chuàng)新樹立自己的業(yè)務(wù)特色和品牌聲譽。2.創(chuàng)立并購?fù)顿Y基金，并允許保險等戰(zhàn)略性資金進入并購市場目前，我國的多數(shù)并購交易是由企業(yè)獨立完成的，這對企業(yè)的融資能力提出了巨大挑戰(zhàn)，并使企業(yè)承擔(dān)很大的財務(wù)風(fēng)險。為了推動并購融資的發(fā)展，我們要廣開渠道，逐步解除各種政策壁壘，允許各種資金進入并購融資領(lǐng)域。機構(gòu)投資者在改善投資主體結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定市場、活躍交易、推進公司治理乃至促進金融體系效率等方面，都發(fā)揮著舉足輕重的作用。我國應(yīng)該在提高監(jiān)控水平的前提下，允許社會保險資金、商業(yè)保險資金、風(fēng)險投資資本、企業(yè)年金、企業(yè)盈余資金、海外戰(zhàn)略投資資金全方位進入并購融資領(lǐng)域。并購基金屬于私募基金的創(chuàng)新品種，是以產(chǎn)權(quán)交易市場為主要投資領(lǐng)域，專業(yè)從事并購項目的權(quán)益性投資和債權(quán)性投資。我國的私募股權(quán)投資基金(PE)目前對PRE-IPO項目關(guān)注較多，目標(biāo)是一、二級市場之間的套利。在國外成熟資本市場中，Pre-IPO之類的高收益業(yè)務(wù)機會很少，杠桿收購才可能有高收益。隨著我國資本市場制度的完善，套利空間越來越小，PE就必須在企業(yè)運營、整合、產(chǎn)業(yè)并購上體現(xiàn)價值。發(fā)展并購基金，要將監(jiān)管的重點放在強化對信息披露和風(fēng)險揭示的要求上；同時應(yīng)盡快完善并購基金退出機制，這是并購基金能否實現(xiàn)資本增值和投資良性循環(huán)的最后也是最重要的一環(huán)。3.放松對債券市場的管制在金融業(yè)發(fā)達(dá)國家，發(fā)行企業(yè)債券相比股權(quán)融資，手續(xù)更簡便、成本更低廉，債券市場往往是容量最大的證券市場。由于種種原因，我國企業(yè)債券市場規(guī)模與整個資本市場相比顯得微不足道，因此，在并購對債券融資的需求越來越迫切的情況下，需要改變阻礙企業(yè)債券市場發(fā)展的多頭管理等問題。必須在《公司法》、《證券法》和《企業(yè)債券管理條例》等相關(guān)法規(guī)中放松對發(fā)債審批程序、發(fā)債主體資格、發(fā)債額度、債券利率確定、債券用途等方面的行政性限制，增大發(fā)行額度、擴大利率浮動范圍，允許信用債券、高息債券等新型債券發(fā)行，構(gòu)建多品種的債券市場。目前我國債券市場上的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主要包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券和可轉(zhuǎn)換債券。由于發(fā)行便利、期限靈活等特點，短期融資券與中期票據(jù)自推出后迅速發(fā)展，特別是中期票據(jù)，自2008年推出至2010年上半年末，存量已占到非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存量總額的1/3。中期票據(jù)的期限一般為3～5年，比較適宜為并購活動籌資。所以，可在現(xiàn)有制度框架下，對中期票據(jù)的資金募集用途進行拓寬，并針對并購交易的特殊性，在監(jiān)管、信息披露等諸多方面細(xì)化、修訂或補充相關(guān)業(yè)務(wù)指引，提高政策靈活度。4.加強金融產(chǎn)品創(chuàng)新(1)信托融資并購。信托融資并購是信托機構(gòu)向投資者籌措資金購買并購方能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財產(chǎn)，并購方則用該信托資金完成對目標(biāo)公司收購的金融活動。在我國金融分業(yè)經(jīng)營的大環(huán)境下，信托公司是唯一能夠綜合利用金融市場、連通產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的機構(gòu)。將信托與實施管理層收購相結(jié)合，能夠較好地解決管理層收購實施中的融資制度障礙和融資瓶頸，為推動我國管理層收購的健康發(fā)展提供融資新途徑。(2)杠桿收購。杠桿收購與一般負(fù)債融資的區(qū)別在于，一般負(fù)債主要用收購方的資金或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購中引起的負(fù)債主要依靠被收購企業(yè)今后產(chǎn)生的經(jīng)營效益，以及有選擇地出售一些原有資產(chǎn)進行償還。杠桿融資市場在歐美歷經(jīng)數(shù)十年變遷，催生出一波又一波螺旋上升的并購浪潮，對西方實體經(jīng)濟增長功不可沒。在杠桿收購操作過程中，過橋貸款機制扮演著舉足輕重的角色。要發(fā)展我國的杠桿收購和管理層收購，就必須放松《上市公司收購管理辦法》對股權(quán)質(zhì)押貸款的限制。對杠桿收購融資的監(jiān)管必須以風(fēng)險控制為首要原則，為此可以考慮設(shè)計特別條款保護投資者利益。例如，在收購人的償債指標(biāo)超過一定水平之后，限制收購人繼續(xù)舉債，或以發(fā)債的先后順序確定償債的優(yōu)先級別；又如，規(guī)定在發(fā)行前設(shè)立提前償還機制，約定如果一定期限內(nèi)并購交易沒有正常進行的話，債券發(fā)行企業(yè)須提前償還。(3)換股并購。指并購企業(yè)使用庫存股或發(fā)行新股交換目標(biāo)企業(yè)的股票來達(dá)到吸收合并目的。換股并購大大減輕了并購方短期現(xiàn)金支付的壓力，降低了收購風(fēng)險；不受收購方和目標(biāo)公司規(guī)模大小的限制，使并購更容易完成，適用于善意收購。發(fā)達(dá)國家以換股方式進行的并購交易越來越多，據(jù)公開資料顯示，2000年，美國以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到并購總額的72％，而日本的這一比例也達(dá)到67％。我國應(yīng)