經(jīng)典LBO案例分析KKR杠桿購(gòu)并RJRNABISCO朱武祥

經(jīng)典LBO案例分析

KKR杠桿購(gòu)并RJRNABISCO

朱武祥公司金融與投資銀行教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院第一頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----為什么剖析經(jīng)典LBO案例?MBO---只是LBO(杠桿收購(gòu))的一種特別形式MBO---收購(gòu)人為公司經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)LBO和MBO共同特點(diǎn):具有類似的操作模式和流程需要從資本市場(chǎng)高額借債融資來(lái)完成收購(gòu)KKR收購(gòu)RJRNabisco是最大的LBO交易,收購(gòu)價(jià)格達(dá)US$246億第二頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----KKR和RJRNabisco概況KKR?美國(guó)最有名的LBO基金成立于19651988完成RJRNabisco杠桿收購(gòu)1965–1988(13年)完成30例杠桿收購(gòu)(LBO)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格總計(jì)超出US$300億KKR自有資金僅US$22億復(fù)合年回報(bào)率達(dá)60%RJRNabisco?RJR:雷諾煙草公司Nabisco:中文名?1985--RJR實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng),購(gòu)買(mǎi)Nabisco(US$49億)后,成立RJRNabisco第二大煙草公司和最大的餅干公司1988--成為L(zhǎng)BO/MBO的目標(biāo)第三頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)首先發(fā)出MBO收購(gòu)要約時(shí)間:1988年10月20日競(jìng)標(biāo)者之一:RJRNabisco的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)(MBO團(tuán)隊(duì))RJRNabisco副董事長(zhǎng)兼任RJRTobaccoCompany總裁:EdwardA.Horrigan投資銀行:ShearsonLehmanHutton收購(gòu)價(jià)格:每股US$75總購(gòu)買(mǎi)價(jià):US$170億比其股票市場(chǎng)價(jià)格US$55.875高出34%第四頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----KKR于4天后宣布其LBO收購(gòu)要約時(shí)間:1988年10月24日在管理團(tuán)隊(duì)宣布其MBO要約的4天后競(jìng)標(biāo)者之二:Kohlberg,Kravis,Roberts&Co.(KKR)著名LBO基金收購(gòu)價(jià)格:US$90總購(gòu)買(mǎi)價(jià):US$207億比其股票市場(chǎng)價(jià)格US$55.875高出61%比管理團(tuán)隊(duì)出價(jià)高出20%第五頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco設(shè)立特別委員會(huì)考慮收購(gòu)要約RJRNabisco特別委員會(huì):CharlesE,Hugel,RJRNabisco董事長(zhǎng)JohnD.Macomber,RJRNabisco副董事長(zhǎng)MartinS.Davis,外部董事WilliamS.Anderson,外部董事AlbertL.Butler,Jr.,外部董事RJR特別委員會(huì)聘請(qǐng)外部顧問(wèn)投資銀行Dillon,Read&Co.LazardFreres,Inc.律師事務(wù)所Skadden,Arps,Slate,MeagherandFlomYoung,Conaway,StargattandTaylor 第六頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco公司業(yè)務(wù)概況成立于1875年的煙草公司1967年進(jìn)行一系列收購(gòu)兼并,擴(kuò)展其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)入食品業(yè),后于1985年收購(gòu)Nabisco主要業(yè)務(wù)及品牌香煙:Winston,Salem,Camel,Vantage食品:軟飲料,布丁,Davis面粉,VermontMaid糖漿,餅干,麥片,黃油,牛排醬,狗食等RJRNabisco涉及的其他業(yè)務(wù)Sea-Land–集裝箱運(yùn)輸公司:1969年購(gòu)買(mǎi),1984年賣(mài)出Heublein–酒飲料和肯得雞:1982年購(gòu)買(mǎi),1986年賣(mài)出肯得雞業(yè)務(wù),1987年賣(mài)出酒飲料業(yè)務(wù)AmericanIndependentOilCompany–美國(guó)獨(dú)立石油公司:1970年購(gòu)買(mǎi),1984年賣(mài)出BurmahOilCompany美國(guó)分部業(yè)務(wù):1976年購(gòu)買(mǎi),1984年賣(mài)出第七頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco公司1982-1987經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)概況第八頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco公司1986-1987資產(chǎn)負(fù)債分析第九頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco原計(jì)劃（收購(gòu)要約前）的10年現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，1988－1998（百萬(wàn)US$）第十頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco成為收購(gòu)目標(biāo)的原因資本運(yùn)營(yíng)的潛在回報(bào)1987年10月19日，股票市場(chǎng)價(jià)格:US$55.875，市值US$138億競(jìng)標(biāo)人認(rèn)為企業(yè)價(jià)值在股票市場(chǎng)上被大大低估RJRNabisco的現(xiàn)金流很強(qiáng)且穩(wěn)定，可以利用更為有利的資本結(jié)構(gòu)（高負(fù)債）來(lái)節(jié)省稅收，提高企業(yè)價(jià)值企業(yè)管理效率提升帶來(lái)的潛在回報(bào)KKR和MBO團(tuán)隊(duì)都認(rèn)為RJRNabisco的現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略存在問(wèn)題，不能使得股東利益最大化第十一頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----MBO團(tuán)隊(duì)競(jìng)標(biāo)時(shí)提出的收購(gòu)后公司發(fā)展戰(zhàn)略MBO團(tuán)隊(duì)提出收購(gòu)的原因股票市場(chǎng)低估了煙草業(yè)務(wù)產(chǎn)生強(qiáng)現(xiàn)金流的獲利能力和市值受其煙草業(yè)務(wù)的影響,其食品業(yè)務(wù)價(jià)值也被股票市場(chǎng)低估了MBO團(tuán)隊(duì)提出的RJRNabisco新戰(zhàn)略賣(mài)出其食品業(yè)務(wù)RJRNabisco的CEOF.RossJohnson有豐富的食品業(yè)經(jīng)驗(yàn)當(dāng)時(shí)食品行業(yè)正經(jīng)歷大規(guī)模重組,美兩大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并購(gòu)大戰(zhàn)中成為收購(gòu)目標(biāo)預(yù)計(jì)出售收入:US$125億–US$155億保留其煙草業(yè)務(wù),從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司MBO團(tuán)隊(duì)相信新戰(zhàn)略能夠使RJRNabisco股票得到正確評(píng)估,并產(chǎn)生高回報(bào).第十二頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----KKR競(jìng)標(biāo)時(shí)提出的收購(gòu)后公司發(fā)展戰(zhàn)略KKR提出的收購(gòu)后公司發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃與MBO團(tuán)隊(duì)的主張形成鮮明的對(duì)照KKR提出的RJRNabisco新戰(zhàn)略:核心:保持RJRNabisco公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的完整性保留所有的煙草業(yè)務(wù)保留食品業(yè)務(wù)的絕大部分從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司第十三頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----收購(gòu)戰(zhàn)的序幕才剛剛拉開(kāi)1988年10月20日MBO團(tuán)隊(duì)收購(gòu)要約US$75/股(普通股)總購(gòu)買(mǎi)價(jià):US$170億1988年10月24日KKR收購(gòu)要約US$90/股(普通股)$84現(xiàn)金$6其他證券形式US$108/股(優(yōu)先股)總購(gòu)買(mǎi)價(jià):US$207億MBO團(tuán)隊(duì)收購(gòu)要約US$92/股(普通股)$84現(xiàn)金$8其他證券形式總購(gòu)買(mǎi)價(jià):US$207億1988年11月03日KKR與RJR簽訂保密協(xié)議書(shū)KKR進(jìn)一步調(diào)查了解RJR的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況KKR邀請(qǐng)MBO團(tuán)隊(duì)聯(lián)手收購(gòu)RJRNabisco1998年10月26日,由于雙方不能達(dá)成協(xié)議,放棄聯(lián)手收購(gòu)計(jì)劃1998年11月03日,第二次聯(lián)手收購(gòu)計(jì)劃也宣告失敗1998年11月03日,MBO團(tuán)隊(duì)宣布了其修改后的收購(gòu)要約第三個(gè)競(jìng)標(biāo)者出現(xiàn):ForstmannLittle&Co和FirstBostonCorp組成的團(tuán)隊(duì)(FirstBoston團(tuán)隊(duì))也在考慮收購(gòu)RJRForstmannLittle團(tuán)隊(duì)也與RJR簽訂了保密協(xié)議書(shū)第十四頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco特別委員會(huì)設(shè)立競(jìng)標(biāo)游戲規(guī)則1988年11月07日RJRNabisco特別委員會(huì)宣布一系列競(jìng)標(biāo)規(guī)則及程序收購(gòu)要約中的價(jià)格應(yīng)當(dāng)反映潛在收購(gòu)者的最高出價(jià);收購(gòu)要約不應(yīng)當(dāng)把出售RJRNabisco任何資產(chǎn)作為前提條件;收購(gòu)要約應(yīng)給RJRNabisco普通股股東提供相當(dāng)?shù)钠胀ü上嚓P(guān)的利益;收購(gòu)要約應(yīng)包括融資安排的細(xì)節(jié),如獲取現(xiàn)金的安排,非現(xiàn)金部分--證券如何組成;收購(gòu)要約遞交前應(yīng)經(jīng)由競(jìng)標(biāo)者本公司董事會(huì)批準(zhǔn)生效;RJRNabisco董事會(huì)和特別委員會(huì)保留修改及終止競(jìng)標(biāo)規(guī)則的權(quán)利, 并有權(quán)終止與任何競(jìng)標(biāo)者的討論,或拒絕任何收購(gòu)要約;所有標(biāo)的應(yīng)于1988年11月18日5:00PM前遞交;為使收購(gòu)競(jìng)標(biāo)過(guò)程有序進(jìn)行,不符合要求的要約被視為敵意收購(gòu).第十五頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----特別委員會(huì)收到1988年11月18日投標(biāo)結(jié)果1988年11月18日 MBO團(tuán)隊(duì) KKR FirstBoston團(tuán)隊(duì).每股收購(gòu)價(jià) US$100 US$94 US$105-US$108現(xiàn)金 $90 $75 $98-$110PIK優(yōu)先股 $6 $11 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 $4 PIK可轉(zhuǎn)換債券 $8證券 $5股票權(quán)證 $2-$3可轉(zhuǎn)換證券 條件: 任何時(shí)候可回購(gòu) 一年后應(yīng)轉(zhuǎn)換 **因FirstBoston未與RJR簽訂保密如全部轉(zhuǎn)換為普通股 協(xié)議書(shū),此標(biāo)的被視為不完整,無(wú)效.占總股份% 15% 25% 現(xiàn)金融資需求 US$205億 US$174億融資來(lái)源 自有資金 $25億 $15風(fēng)險(xiǎn)債券 $30億 $35銀團(tuán)貸款 $150億 $124億第十六頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----FirstBoston團(tuán)隊(duì)收購(gòu)要約的主要內(nèi)容FirstBoston團(tuán)隊(duì)收購(gòu)要約:僅購(gòu)買(mǎi)RJRNabisco的煙草業(yè)務(wù)US$157.5億現(xiàn)金新公司的股票權(quán)證:估價(jià)在每股RJRNabisco股票US$2-US$3全部股票權(quán)證可購(gòu)買(mǎi)20%的普通股股票同時(shí)出售RJRNabisco的食品業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)出售收入:US$130億RJRNabisco的現(xiàn)有股東將收到其出售其食品業(yè)務(wù)的全部現(xiàn)金收入第十七頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----特別委員會(huì)對(duì)1988年11月29日5:00PM投標(biāo)進(jìn)行評(píng)估1988年11月29日5:00PM MBO團(tuán)隊(duì) KKR FirstBoston團(tuán)隊(duì).每股收購(gòu)價(jià) US$101 US$106 US$103-US$115

現(xiàn)金 $88 $80 $96-$107PIK優(yōu)先股 $9 $17 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 $4 到期自動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券 $9證券 $5股票權(quán)證 $2-$3特別委員會(huì)評(píng)估結(jié)果(1988年11月29日晚)(1)FirstBoston團(tuán)隊(duì)的投標(biāo)操作上不實(shí)際(2)決定開(kāi)始與KKR談判收購(gòu)要約條件及收購(gòu)協(xié)議書(shū)細(xì)節(jié)MBO團(tuán)隊(duì)通RJRNabisco特別委員會(huì):提出要提交一份新要約第十八頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----1988年11月29日5:00PMKKR與MBO團(tuán)隊(duì)標(biāo)的條件比較1988年11月29日5:00PM MBO團(tuán)隊(duì) KKR 每股收購(gòu)價(jià)US$101 每股收購(gòu)價(jià)US$106

$88現(xiàn)金

$80現(xiàn)金

$9PIK優(yōu)先股

$17PIK優(yōu)先股

(1)用優(yōu)先股股票支付股息 (1)最初6年用優(yōu)先股股票支付股息 (2)三年內(nèi)重新設(shè)定其平價(jià)面值 (2)一定時(shí)期用浮動(dòng)股息率 (3)浮動(dòng)股息率時(shí)期后,按市場(chǎng)利率重新設(shè)定 其固定利率

$4可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

$9到期自動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券

(1)13%累積股息率 (1)如全部轉(zhuǎn)換成股票,可占新公司股本的25%. (2)如全部轉(zhuǎn)換成股票,可占新公司 投資者可選擇保留債券. 股本的15% (2)債券利息自動(dòng)滾存,期限10年 (3)任何時(shí)候投資者可贖回 (3)浮動(dòng)股息率時(shí)期后,按市場(chǎng)利率重新設(shè)定 (面值+累積股息+未支付股息) 其固定利率

第十九頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----特別委員會(huì)1988年11月30日繼續(xù)進(jìn)行評(píng)估1988年11月30日上午1988年11月30日下午MBO團(tuán)隊(duì)修改其收購(gòu)要約現(xiàn)金 $84PIK優(yōu)先股 $20可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 $4 $108(1)KKR收購(gòu)協(xié)議書(shū)基本完成,于11月30日1:00PM前有效(2)MBO團(tuán)隊(duì)致函特別委員會(huì),抗議RJR與KKR的談判,提出可與RJR談判其收購(gòu)要約中的全部條件(3)特別委員會(huì)決定考慮MBO團(tuán)隊(duì)與KKR的新遞交的要約(1)特別委員會(huì)請(qǐng)求KKR同意將收購(gòu)有效期延至11月30日2:00PM(2)KKR同意延期至2:00PM,條件是:--如果RJR和KKR不進(jìn)行收購(gòu),RJR同意補(bǔ)償KKR的費(fèi)用:每股US$0.20.--KKR降低其其損失費(fèi):從US$1.00降到US$0.75(3)特別委員會(huì)要求MBO團(tuán)隊(duì)遞交其最高的要約MBO團(tuán)隊(duì)再修改其收購(gòu)要約現(xiàn)金 $84PIK優(yōu)先股 $24可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 $4 $112(1)特別委員會(huì)向KKR提出--同意接受KKR的每股US$106的收購(gòu)協(xié)議;但有權(quán)在7天內(nèi)接受新標(biāo)的,并負(fù)責(zé)支付KKR每股US$1.00的損失費(fèi)--KKR可以在RJR接受其它收購(gòu)標(biāo)的前,修改其標(biāo)的(2)KKR拒絕特別委員會(huì)的條件,并立刻修改了其標(biāo)的1988年11月30日下午第二十頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----特別委員會(huì)1988年11月30日繼續(xù)進(jìn)行評(píng)估(續(xù))1988年11月30日下午1988年11月30日下午KKR修改其收購(gòu)要約現(xiàn)金 $80PIK優(yōu)先股 $18可轉(zhuǎn)換債券 $10 $108(1)特別委員會(huì)與MBO團(tuán)隊(duì)談判,但在收購(gòu)條件上沒(méi)取得進(jìn)展(2)特別委員會(huì)要求MBO團(tuán)隊(duì)和KKR遞交“最好的和最后的”標(biāo)的MBO團(tuán)隊(duì)維持其收購(gòu)要約現(xiàn)金 $84PIK優(yōu)先股 $24可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 $4 $1121988年11月30日下午KKR最后修改其收購(gòu)要約現(xiàn)金 $81PIK優(yōu)先股 $18可轉(zhuǎn)換債券 $10 $109第二十一頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----特別委員會(huì)邀請(qǐng)其財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行最后評(píng)估財(cái)務(wù)顧問(wèn)評(píng)估MBO團(tuán)隊(duì)的標(biāo)的

MBO團(tuán)隊(duì)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)現(xiàn)金 $84 $84 PIK優(yōu)先股 24 22可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 4

2

$112

$108財(cái)務(wù)顧問(wèn)評(píng)估KKR的標(biāo)的

KKR

財(cái)務(wù)顧問(wèn)現(xiàn)金 $81 $81 PIK優(yōu)先股 18 17可轉(zhuǎn)換債券 10

10

$109

$1081988年11月30日晚上特別委員會(huì)向RJRNabisco董事會(huì)推薦KKR的收購(gòu)要約RJRNabisco與KKR簽訂收購(gòu)協(xié)議書(shū)第二十二頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----特別委員會(huì)推薦KKR標(biāo)的的原因繼續(xù)談判可能導(dǎo)致競(jìng)標(biāo)者退出KKR標(biāo)的提供更多的新股權(quán)成份KKR 25%MBO團(tuán)隊(duì) 15%KKR將保留煙草業(yè)務(wù)和絕大部分食品業(yè)務(wù);而MBO團(tuán)隊(duì)則僅保留煙草業(yè)務(wù)KKR的標(biāo)的中含更少的PIK證券MBO團(tuán)隊(duì)的標(biāo)的所提供的現(xiàn)金比KKR多US$3.00/股KKR將為離開(kāi)的RJR雇員提供福利,而MBO團(tuán)隊(duì)不提供任何福利KKR同意不進(jìn)行大幅度的裁員計(jì)劃第二十三頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----收購(gòu)方如何在競(jìng)標(biāo)中決定合適的收購(gòu)價(jià)格及融資方式?收購(gòu)方對(duì)收購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行全面分析現(xiàn)有戰(zhàn)略及運(yùn)營(yíng)計(jì)劃財(cái)務(wù)分析企業(yè)價(jià)值評(píng)估(1)收購(gòu)方設(shè)計(jì)出更佳的戰(zhàn)略計(jì)劃以提升企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率(2)進(jìn)行未來(lái)5-10年運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)根據(jù)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流,設(shè)計(jì)出穩(wěn)健的收購(gòu)融資方案采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法來(lái)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估第二十四頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco在MBO團(tuán)隊(duì)收購(gòu)戰(zhàn)略計(jì)劃下的10年現(xiàn)金流預(yù)測(cè),1989-98（百萬(wàn)US$）第二十五頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco在MBO團(tuán)隊(duì)收購(gòu)戰(zhàn)略計(jì)劃下的資本結(jié)構(gòu)及融資還款安排,1989-98（百萬(wàn)US$）第二十六頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco在KKR收購(gòu)戰(zhàn)略計(jì)劃下的10年現(xiàn)金流預(yù)測(cè),1989-98（百萬(wàn)US$）第二十七頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----RJRNabisco在KKR收購(gòu)戰(zhàn)略計(jì)劃下的資本結(jié)構(gòu)及融資還款安排,1989-98（百萬(wàn)US$）第二十八頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----三種戰(zhàn)略計(jì)劃下的運(yùn)營(yíng)結(jié)果比較第二十九頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----三種不同戰(zhàn)略計(jì)劃下企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果一覽

（評(píng)估方法一：現(xiàn)金流已包含利息帶來(lái)的稅收節(jié)?。┑谌?yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----三種不同戰(zhàn)略計(jì)劃下企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果一覽

（評(píng)估方法二：利息帶來(lái)的稅收節(jié)省反映在貼現(xiàn)率WACC中）第三十一頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----在不同方案下企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果為什么不同?RJRNabisco無(wú)論在KKR或MBO方案下的價(jià)值評(píng)估都比原方案要高得多主要二方面原因資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的價(jià)值提升高負(fù)債增加了利息支出,從而導(dǎo)致稅收節(jié)省,增加了企業(yè)價(jià)值僅僅代表了全部?jī)r(jià)值提升的一小部分KKR方案下:代表全部?jī)r(jià)值提升的20%MBO方案下:代表全部?jī)r(jià)值提升的12%企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的提高帶來(lái)的價(jià)值提升減少資本投資,通過(guò)出售資產(chǎn)從而減少資產(chǎn)的同時(shí),力爭(zhēng)盡可能減少其對(duì)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的影響,反映了企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的提高是企業(yè)價(jià)值提升的主要原因KKR方案下:代表全部?jī)r(jià)值提升的80%MBO方案下:代表全部?jī)r(jià)值提升的88%第三十二頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----不同方案下企業(yè)價(jià)值評(píng)估的分析比較第三十三頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----KKR贏得收購(gòu)后的重大決策1989年3月宣布任命郭士納為RJRNabisco新總裁

LouisGerstner,47,presidentofAmericanExpress1993年起擔(dān)任IBM總裁(CEO)2003年起擔(dān)任CarlyleGroup的董事長(zhǎng),aprivateequitywith36%returnannually1989年4月28日KKR正式完成RJR收購(gòu)成交金額US$240億第三十四頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----收購(gòu)后的新股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司架構(gòu)RJRNabisco,IncRJR資本管理公司RJR集團(tuán)公司RJR控股公司美林證券KKR管理層1.7％95.7％2.6％100.0％100.0％100.0％第三十五頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco

----收購(gòu)后的復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)第三十六頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco完成后的挑戰(zhàn)

----KKR在1990春面臨新的財(cái)務(wù)困境US$12億的過(guò)橋貸款將于1991年2月到期KKR原計(jì)劃公開(kāi)發(fā)行US$12.5億新債券償還高風(fēng)險(xiǎn)債券（垃圾債券）市場(chǎng)的崩潰，風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格大幅度下跌1989年Moody’s降低了RJR的信用評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)上RJR債券價(jià)格下跌RJR發(fā)行新債券有困難KKR取消原發(fā)債計(jì)劃US$70億PIK債券必須于1991年4月28日前重新設(shè)定其固定利率固定利率設(shè)定原則：使得債券交易價(jià)格為面值RJR債券大幅度下跌使得利率重設(shè)可能使RJR增加US$3.5億的年利息負(fù)擔(dān)第三十七頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco完成后的挑戰(zhàn)

----RJR在LBO后運(yùn)營(yíng)情況非常良好自LBO后，RJR公司的運(yùn)營(yíng)狀況良好,按期完成了KKR的戰(zhàn)略重組和優(yōu)化管理的運(yùn)營(yíng)計(jì)劃公司運(yùn)營(yíng)效率提高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率顯著提高出售資產(chǎn)進(jìn)展順利現(xiàn)金流充足，完成或超額完成計(jì)劃及時(shí)履行債務(wù)償還義務(wù)KKR所面臨的實(shí)際上是資本運(yùn)營(yíng)的挑戰(zhàn)！第三十八頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco完成后的挑戰(zhàn)

----KKR的債務(wù)重組方案的評(píng)估方案一：RJR籌集外部資金回購(gòu)PIK債券資金籌集通過(guò)銀行借款、出售股票等KKR的LBO基金有幾十億美金可動(dòng)用KKR考慮因素回購(gòu)多少？如果注入外部資金，債券價(jià)格回升，則PIK債券的利率設(shè)定不困難方案二：RJR通過(guò)出售計(jì)劃外的資產(chǎn)籌資以回購(gòu)PIK債券最易出售的資產(chǎn)是RJR食品業(yè)，價(jià)值超過(guò)US$120億KKR視為最不具吸引力的方案KKR之戰(zhàn)略是發(fā)展食品業(yè)務(wù)資產(chǎn)出售獲利需支付20％的稅項(xiàng)，如是煙草，為30％第三十九頁(yè)，共四十四頁(yè)。KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco完成后的挑戰(zhàn)

----KKR的債務(wù)重組方案的評(píng)估（續(xù)）方案三：KKR與債券持有人重新談判債券的利率重設(shè)條款，或給債券持有人機(jī)會(huì)將PIK債券轉(zhuǎn)換成股票方案四：KKR目前不采取任何行動(dòng)希望1991年初PIK債券價(jià)格反彈如果價(jià)格不反彈，且RJR無(wú)法執(zhí)行利率重設(shè)條款，則KKR再與債券持有人談判，或?qū)で笃飘a(chǎn)