我國企業(yè)債券融資存在問題與對策

摘要在企業(yè)直接融資渠道中，股票融資和債券融資是最主要的方式。在國際資本市場上，債券融資已日益取代了股票籌資，逐漸成為國際直接融資中占統(tǒng)治地位的籌資渠道。而我國資本市場的發(fā)展與國際發(fā)展潮流是背道而馳的。中國的資本市場上股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場。在我國，非上市公司偏好于爭取上市募股；上市公司偏好于配股和增發(fā)新股。而國外的企業(yè)融資決策順序則是內(nèi)部融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資。同樣的籌資主體，為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的反差呢？探索其中的原因，分析我國企業(yè)債券發(fā)展中存在的問題，以及如何加快我國企業(yè)債券的發(fā)展，使我國資本市場中股票、國債、企業(yè)債券協(xié)調(diào)發(fā)展，成為本文選題的動(dòng)因所在。本文采用了對比、演繹、歸納的研究方法，從國外企業(yè)債券融資的分析入手，通過對國外企業(yè)債券市場發(fā)達(dá)的原因分析，進(jìn)而對我國企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行實(shí)證分析：回顧我國企業(yè)債券的發(fā)展歷程,分析我國企業(yè)債券融資的規(guī)模，分析我國企業(yè)發(fā)行債券的現(xiàn)狀。然后剖析了目前我國企業(yè)債券融資存在的主要問題及原因，最后提出完善我國企業(yè)債券融資的對策。通過查閱學(xué)術(shù)期刊等文獻(xiàn)資料和網(wǎng)絡(luò)搜索，搜集到了相關(guān)數(shù)據(jù)，通過歸納總結(jié)分析出我國企業(yè)債券目前發(fā)展中存在的問題及原因所在。關(guān)鍵詞：直接融資；債券融資；企業(yè)債券礎(chǔ)鑄季Stock罪sand歲corp贏orate續(xù)bond聰sare建wide增lyus蠅edin蝴the玉direc拔tfin澤ancin牢g矮嫩Instr醬ument滑s臭.膜支Inin摘terna稍tiona頁lcap繭ital舒marke所t獅,冬晶corpo疲rate魚bonds傻are禿used文堂more亮andm連orea脆ndst位ocks戒areu級sed蜂l脫essa張ndle乘ss棄.赤貸Onth轟econ漿trary撲,諷雷more劃居Chine晉seen課terpr芬ises服arew壇illin胸gto則issue蜓shar掏es,n販otto膜flig械htbo胖nds彼.沈迷The溜答speed晶ofs后tock’林sdev兔elopi喉ngis球fast遠(yuǎn)erth礎(chǔ)anco軌rpora嗚tebo頓nds’抵.謎箏In蔬China給,申銷it塔炸isno北rmal寸that委unlis擾tedc母ompan半iess懷trive怎tog銳opub高lica緊ndli蘆sted昏撤compa掉n丘iest繳ryto容rati眨onsh警ares遭orpl溝acing皺,施夕butt幅hisa背ppear折ance關(guān)will現(xiàn)be之舅thoug敢htst快range繩inW虹ester我ncou抹ntrie勾s卵.弱耳Whyi嗓sthe煮reso摟diff鉗erent掃?殼比Howt有o路印make菜more帝andm奧oreC愉hines嘩eent般erpri炸sesc眾hoose迫corp箱orate值bond培sand河季more滋inves餃tors爺elect移corp抖orate蓬bond蛋s仿?餅盜This揚(yáng)isth召erea同sont宣heau薄thor屢亦selec喂tedt干hisp建aper禿.照Inth努epap應(yīng)er蔬,移欠after穴anal今yzing霸the同bond-際finan灰cing菊ofWe轟stern耽deve炭loped銳coun廊tries洗,方犁thea歪uthor費(fèi)anal欠yzes魔alls慮orts四ofim寬pedim賣ents渾toco蘭rpora辣tebo睬nds泥’禽grow令thin揚(yáng)Chin蕉a,爸歌Analy剖zing練thes澤cale廉ofEn努terpr鍬iseb矮ondf啟inanc服inga脾ndth茄e內(nèi)paten屈tadv螺antag闖eof救thew鬧ayof淺bond滿fina句ncing毅ino婆urco胃untry波,ana仁lyzin氧gthe隊(duì)stat逝usin涼quo毅ofEn忍terpr畢iseb喜ondf蹤inanc仁ingi慈nour休coun橡try.藥Then塑takin營gapa方rtth河emai奧npro增blem塵that穿Enter敲prise藏bond厚fina以ncing織atp付resen則ttim盟ein捷ourc招ountr趕yhas屬.In騎thef懲inal挽wepu頃t最forw剖ardt這heco亦unter顏measu酷reof全fath延ering威the慌lago穗f吵Enter寒prise姓bond賠fina燃ncing愁.折With擱the饞deve迎lopme搬nt淋of玉China執(zhí)’霸srap絹idec折onomy幸,零Enter姥prise接bond野simp繪ortan柜trol工ein薪thee娛conom懲ywil慣lgra腔duall關(guān)ysur繞face鼠.興Iti胡sbel在ieved時(shí)that集ase供conom見icre潛form鑰conti肉nued格tode姜epen,驢the析corre課spond疼ingl協(xié)awsa緩ndre畫gulat煙ions散have嶺been冬gradu骨ally跪perfe炎cted,企and爭anum關(guān)bero作fstr膨ong,蓬credi彼blel斗arge放enter雅prise疾sris銳e,co打rpora被tefi度nance取deci氏sion-鑄makin今grat壇ional河,gra邁dual編inter才estr凡atem喂arket僅izati慢on,a譜ndin索stitu呆tiona搜linv勿estor矮sto牛expan姻dthe訴size濃踩o貍fthe章inte償rnati畏onal哀capit剖alma貞rkets燭play乳ani逗mport做antr櫻olei礦nent秀erpri算sebo沙ndsw弄illb獵egre罵ater喊inCh辣ina's矩deve發(fā)lopme摟nt.帽Keyw按ords:扎宅D駁irect圖警F懲inanc徑ing;藝B偉ond仗F腥inanc色ing;拳尚Enter槳prise索跌B夾ond兆目怪錄USERADDRESS晃父地蘋有班野當(dāng)問題的提出霉從九十年代含開始，隨著沿投融資體制跨改革和企業(yè)兔股份制改造慘的推進(jìn)，企窮業(yè)融資機(jī)制朋開始發(fā)生變傍化，除了直鑰接融資的比韻重有所上升諷外，資本市查場通過對資抓本的配置并鄭引導(dǎo)社會(huì)資不金實(shí)現(xiàn)資源噸的優(yōu)化配置貧作用日益顯深現(xiàn)。幾乎所丹有發(fā)達(dá)國家環(huán)的企業(yè)融資抗實(shí)踐都證明去，股票債券穗市場和票據(jù)窯信貸市場的燕發(fā)展，應(yīng)該賠是與市場機(jī)燕制相適應(yīng)的征企業(yè)經(jīng)營機(jī)吩制改革并駕袖齊驅(qū)的重要駐內(nèi)容。但是戚從現(xiàn)狀看，過企業(yè)所面對產(chǎn)的直接融資診市場與經(jīng)濟(jì)論發(fā)展明顯不傘適應(yīng)，作為敬直接朗融資重要品獅種的企業(yè)債辦券更是存在弄著諸多問題堂影響著企業(yè)定有效利用。旬剖析存在的洲問題、分析哭成因、提出辯發(fā)展措施，魔十分必要和撇迫切。姑媽研究的背景繁20世紀(jì)9深0年代以來英，我國金融胳市場中的直芬接融資有了想較快的發(fā)展雜，但是作為蠅直接融資重炸要組成部分臂的企業(yè)債券例融資明顯滯助后于股票融飄資；而在債躁券市場中，溫企業(yè)債券的溫發(fā)展又嚴(yán)重剖滯后于國債港和金融債。攜以至于企業(yè)耍債券市場成摟為我國資本腿市場的視“狗跛腿淚”索。其突出表奮現(xiàn)在于企業(yè)岡債券一級發(fā)徒行市場規(guī)模加小、品種少妥、定價(jià)不合喝理；二級流蓮?fù)ㄊ袌鼋灰追淞啃?、換手莫率低、流動(dòng)文性不足。企驗(yàn)業(yè)債券融資鞭發(fā)展滯后的終這一現(xiàn)狀，亦不僅惱與成敘熟市場經(jīng)濟(jì)陵國家企業(yè)外僻源融資以債慈券融資為主向的發(fā)展趨勢鍛相悖，而且京嚴(yán)重制約了酷我國資本市欄場的有效發(fā)淡展。這無論螺是對企業(yè)自戀身投資渠道參的拓寬和治詳理結(jié)構(gòu)的改頑善，還是對蛙宏觀金融的億投融資體制倍改革和資本家市場運(yùn)行效長率的發(fā)揮都崇極為不利。澡我國政府近凝來也注意到蠶了資本市場叉發(fā)展的這一匠不正?，F(xiàn)象氏，在已經(jīng)通城過的《國務(wù)泄院關(guān)于推進(jìn)餃資本市場改借革開放和穩(wěn)沫定發(fā)展的若前干意見》的鑰《意見》中冷指出：愛“恰推進(jìn)資本市外場改革開放宅和穩(wěn)定發(fā)展?jié)B的任務(wù)是：墊以擴(kuò)大直接雷融資、完善罰現(xiàn)代市場體稱系、更大程聰度地發(fā)揮市橡場在資源配嚼置中的基礎(chǔ)乞性作用為目加標(biāo)。完善以豐市場為主導(dǎo)筆的產(chǎn)品創(chuàng)新勞機(jī)制，形福成價(jià)陵格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)隊(duì)險(xiǎn)管理并舉董、股票融資忠與債券融資咳相協(xié)調(diào)的資樓本市場產(chǎn)品虛結(jié)構(gòu)。在嚴(yán)桃格控制風(fēng)險(xiǎn)床的基礎(chǔ)上，姐鼓勵(lì)符合條析件的企業(yè)通僚過發(fā)行公司檔債券籌集資投金，改變債屢券融資發(fā)展非相對滯后的暈狀況，豐富勢債券市場品龍種，促進(jìn)資癢本市場協(xié)調(diào)植發(fā)展。扁”須可見，在今隱后的一段時(shí)構(gòu)期內(nèi)，我國氏資本市場的矮一個(gè)重要任溉務(wù)就是大力餓發(fā)展滯后的償企業(yè)債券融渴資，促進(jìn)資瑞本市場的協(xié)竊調(diào)發(fā)展。愚墊盾蛾研究的目的效通過比較系探統(tǒng)地探討企鑒業(yè)債券融資捆的顯著優(yōu)勢屆，提出債券很融資存在的高問題，比較爸了部分西方膏發(fā)達(dá)國家和槐新興市場國稻家公司債券陷管理的經(jīng)驗(yàn)筆和教訓(xùn)，系主統(tǒng)地分析和稱總俘結(jié)了蟲我國企業(yè)債捉券融資現(xiàn)狀保及企業(yè)發(fā)債麻規(guī)模和存在趣的問題，深搭刻地剖析了狠問題及形成慌原因。結(jié)合渴我國企業(yè)債驕券發(fā)展基礎(chǔ)肆及所面臨的奉環(huán)境，通過衰相關(guān)書籍和鄰網(wǎng)絡(luò)搜集數(shù)嫂據(jù)對企業(yè)債棗券融資進(jìn)行鑰實(shí)證分析，阿最后提出解欄決對策。邪更研究的意義梁從改革開放正以來，中國喜的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷掛了很大的發(fā)縱展。中國人猛民在黨正確像的領(lǐng)導(dǎo)下創(chuàng)膏造了一個(gè)又繞一個(gè)的經(jīng)濟(jì)顧神話。今天崖中國在經(jīng)濟(jì)耳發(fā)展中取得饞的一系列輝毅煌的成績令伶全世界的人死為之側(cè)目。轟更有很多發(fā)繼展中國家將帳中國作為成構(gòu)功的范例進(jìn)霞行研究學(xué)習(xí)爸。這一切都筋讓每個(gè)中國著人為之自豪固。但是，在腥榮譽(yù)的背后欣，往往隱藏脫著不穩(wěn)定的暖因素。中國咬經(jīng)濟(jì)的呀發(fā)展健同樣如此。告在我國經(jīng)濟(jì)徒大發(fā)展的同拒時(shí)，也暴露鉆了很多的問疏題。比如企請業(yè)債券發(fā)展陸嚴(yán)重滯后就插是其中比較估突出的并有資代表性的一漏個(gè)。伶眾所周知，璃經(jīng)濟(jì)的騰飛蜻離不開企業(yè)恐的發(fā)展，而頌企業(yè)的發(fā)展呼離不開資金折的支持目前粥，我國的金萬融體制正面缺臨重大的改外革。銀行系族統(tǒng)的改革首瑞當(dāng)其沖，是屋改革的重要政部分。央行泉在剝離國有偏銀行不良資允產(chǎn)的基礎(chǔ)上扣，強(qiáng)調(diào)各銀掠行要加強(qiáng)風(fēng)找險(xiǎn)管理機(jī)制遵。在這樣一凍個(gè)背景下，才再加上我國鄰企業(yè)在誠信伙建設(shè)上的不疏足等因素，歷伸得當(dāng)前銀啞行借貸現(xiàn)象宗比較嚴(yán)重。速眾多的銀行攔紛紛爭搶數(shù)沉量極為有限選的優(yōu)質(zhì)客戶家，而置廣大深急需資金而高資質(zhì)相對不惜良的企業(yè)于需不顧。由于顆我莫國企烘業(yè)的間接融竄資渠道以銀嫩行信貸為主鍬，這樣一來浩，中國就面截臨了一面是朽高額的存款跑，一面是企噸業(yè)貸款難的壟尷尬局面。累而西部的企規(guī)業(yè)又是航“度重災(zāi)區(qū)顆”浪，國有大銀盈行在西部地拉區(qū)的信貸量誤只占其信貸序總額的極小喊部分。以建種行為例，根粥據(jù)2001晝年的年報(bào)，井建行在西部昏地區(qū)全年的繩貸款量不到驗(yàn)其貸款的1殲0%。在所以，直接撕融資渠道對莊我國的企業(yè)賢，特別是西閃部的企業(yè)來希說就至關(guān)重屑要。在直接夠融資渠道中雅，企業(yè)債券賽具有獨(dú)特的再優(yōu)勢。比如輪，籌資對象湯廣、籌資成晚本較低、利物息可以稅前叮抵扣，不會(huì)萍分散股東對洲企業(yè)的控制骨等。所以在筐一些經(jīng)濟(jì)發(fā)脆達(dá)的國家，泥企業(yè)債券融辨資數(shù)額超過芬了股票，成險(xiǎn)為直剖接融司資的首選方妖式。美國的而企業(yè)債券融太資比重甚至幕遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了蜓股票融資1意0倍還多奏[1]暖。而我國的扇企業(yè)債券發(fā)顆展由于一些貪特殊的原因情，目前的發(fā)忘展還遠(yuǎn)不盡喜如人意。不攪論在發(fā)行總裹量、規(guī)模，吉還是發(fā)行主鞭體的多樣性松上都存在嚴(yán)五重不足。瑞近期來，我騰國的企業(yè)債葬券市場發(fā)展仿十分迅猛。顏市場規(guī)模持烘續(xù)擴(kuò)大，募述集資金用途賓限制有所放腹松，發(fā)行利削率更加市場移化，中央鼓桐勵(lì)國有大中岔型企業(yè)發(fā)行跌外幣債券。垂中國央行貨艷幣政策分析賠小組于20賀03年款8月5日評更明確表示劣，發(fā)展債券超市場是深化管金融結(jié)構(gòu)改缸革的重要內(nèi)抓容，也是完畝善中央銀行中宏觀調(diào)控、丹推動(dòng)利率市奸場化改革的恨基礎(chǔ)。以上謠種種利好槳消息河表明，中國勵(lì)的企業(yè)債券磁在經(jīng)歷了長誼久的嚴(yán)冬之祝后，終于即男將迎來發(fā)展全的又一個(gè)春診天。在企業(yè)寒債券市場大菊發(fā)展的重要擾關(guān)頭，如果喊我國的企業(yè)囑能把握這一吐契機(jī)，大力親發(fā)展企業(yè)債塵券，為企業(yè)琴提供一條通棕暢有效的融念資渠道，那回么無論對于啊企業(yè)自身的硬發(fā)展，還是屋對于整個(gè)中揭國經(jīng)濟(jì)的發(fā)繪展其意義都抵是不言而喻沸的。金紋浮胡奕明在辨《企業(yè)債券墨契約條款的串設(shè)計(jì)》噴[2]蔽一文中對當(dāng)港前我國企業(yè)遭債券的契約岡條款做了比鏟較深入的分為析和研究。紋他從契約條股款設(shè)計(jì)解決銀的問題出發(fā)恢，分析了現(xiàn)煙金流結(jié)構(gòu)，版強(qiáng)調(diào)了我國弊企業(yè)債券期脾限過于單一懂，利率受到扣管制，還款忌方式不完善壁；分析了指信用秤結(jié)構(gòu)，提出洞了目前我國襖信用體系中既的缺陷；分墊析了期權(quán)結(jié)睛構(gòu)和承銷結(jié)點(diǎn)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)了貌現(xiàn)階段我國縣這些方面的禮不足。在文甜中，他針對核企業(yè)債券契強(qiáng)約條款的設(shè)勁計(jì)提出了自劈己的建議。挖陳耿，周軍酷在《企業(yè)柜債務(wù)融資結(jié)蝶構(gòu)研究》猶[3]愿一文中利用降代理理論指纖出企業(yè)債的攪原因是為了娘利用負(fù)債來會(huì)約束股東與熊管理層之間組的沖突，降燒低股權(quán)代理寸成本但由于鈔債務(wù)本身亦羅存在代理成旋本，因此企狼業(yè)資本結(jié)構(gòu)悠決策必須在總股權(quán)代理成溉本債務(wù)代理彈成本之間做盟出權(quán)衡。企膏業(yè)債務(wù)代理售成本與債務(wù)于結(jié)構(gòu)存在緊乏密的聯(lián)系。異企業(yè)債務(wù)中端的債券具有欠的信號(hào)顯示壘功能，有助碼于總體債務(wù)獵代理成本的配降低。在所噴可能的債權(quán)偶融果資中孕，銀行借貸晴與發(fā)行債券奶是最重要的掙兩種方式。鴨銀行貸款與圍債券不僅具浸有替代性，支更重要的有菌互補(bǔ)性。井目前，由于胞發(fā)達(dá)國家的睛債券市場己碰經(jīng)比較完善唱，國外學(xué)者槳對債券市場濟(jì)體系的研究畢較少，而重猜點(diǎn)集中于債漫券市場工具屆、市場行為綢等的研究上瞎，研究方法數(shù)以定量分析射為主。Ma紙rtin塵L巷.辭Lieb甜owitz經(jīng)，勺Alfre姥dWei垃nberg唇er（1啦982年）網(wǎng)，提出了或安有免疫(c上ontin姥gent慨immun撐izati偷on)胞[4]慧投資策略，腫認(rèn)為資產(chǎn)組鼠合管理者在似投資初期可恥采用較積極僑的投資策略濤，而不必立曠即采取利率動(dòng)免疫的策略閣。Holt捉hause駁n，Lef揪twich朱（198季6年）發(fā)現(xiàn)熟債券信用等四級的下降與腥相關(guān)公司股食票收益的異耳常情況有關(guān)匯。N熟.意Grego蛋ryMan屯kiw，J汽ames川M.Po州terba膚（1996緞年）認(rèn)為股要票市場的收顫益率變動(dòng)影左響市政債券悉的定價(jià)。R月onald蹦Ande系rson,勞Sure畫shSu周ndare寒sanBo恒yan默[5]挪（2000電年）驗(yàn)證了健企業(yè)債券價(jià)鐮格的結(jié)構(gòu)模價(jià)型。Jov貨anovi狐c(diǎn)，Pet券erL靈.蜜Rous紫seau材（2001鐮年）認(rèn)為債征券和股票價(jià)華格不會(huì)以高店度相關(guān)的形酷式同向變動(dòng)替。Cant拜illo，椅Wrigh令t（200薪0年）統(tǒng)計(jì)浴發(fā)現(xiàn)豪，企業(yè)的規(guī)綿模和現(xiàn)金流武是企業(yè)選擇液銀行貸款或昆公司債的最鉤重要的因素興。繪淚致稻本文研究按派如下的思路烏展開：胡國外企業(yè)債盒券融資分析嚼—瘡企業(yè)發(fā)行債潤券的實(shí)證分碑析然—濱企業(yè)債券的閣規(guī)模分析蝶—姥我國企業(yè)債月券融資現(xiàn)分款析換—無分析企業(yè)債芝券融資的積秒極作用漫—稀分析我國企永業(yè)債券融資劈存在的問題男—停完善我國企末業(yè)債券的對于策次。妨按照以上的慨研究思路，糟本文的框架從如下：仇緒論，主要腥介紹了研究意課題的背景擋和意義、國虎內(nèi)外研究現(xiàn)鉛狀及研究思盲路和論文框擁架；取國外企業(yè)債俱券融資分析潮及對我國的色啟示；乎我國企業(yè)發(fā)患行債券的實(shí)回證分析，本牛章中，回顧巷了我國企業(yè)幣債券發(fā)展的嘴歷程漸，對企業(yè)債社券融資規(guī)模謠和我國企業(yè)惡債券融資現(xiàn)師狀進(jìn)行分析黨；功我國企業(yè)債哈券融資存在叛問題分析；考完善我國企鍛業(yè)債券的對晴策躁。寶獵眾逢餐丟拆扭簽由于企業(yè)債散券的種種優(yōu)沖點(diǎn)，西方國討家證券市場躬結(jié)構(gòu)有向債高券市場傾斜臺(tái)的趨勢。在涉國際上成熟它的市場中，背企業(yè)通過債怠券融資的金盾額往往是通折過股票融資菌金額的3至濟(jì)10倍。在爬美國，19懲70隸—厲1985年始間，股票市填場籌資在公餐司外部融資毅中只占2.明1%的很小順份額，而企斤業(yè)從債券市采場取得的資從金卻占到2臘9.8%，治后者為前酷者的體10多倍濫[6]吵。更值得關(guān)弟注的是：從塘1984年遇起，美國公弓司已普遍停張止了通過發(fā)伍行股票來融鑼資，而是大定量回購自己的的股份，這心意味著，近渾年來股票市壽場已經(jīng)成為竭了公司融資頃的負(fù)來源（模見表2-1朗）。輸表2-1窗美國股票清的發(fā)行凈額沫（1992熟-哀1996年嘩）腥單位：10熟億美元嗎年份塵1992頓1993銅1994遺1995宏1996夾股票發(fā)行凈貧額困103.4怪129.9孔23.3挑-醉19轉(zhuǎn)-佛21.6渴非金融公司伐27渡21.3卵-厭44.9滾-篩74.2硬-否82.6倦金融部門繳44藥45.2藥20.1千4.5晶3.3伐國外的32.4豆63.4憤48.1敢50.7匹57.8端上世紀(jì)8宣0年代以來著,美國公司蜓從股票市場頌上贖回了6至000多億宇美元的股票扮，卻在債券慮市場上同時(shí)趣增加了1芒0000億疏美元的籌資呢額膊[7]凡；1995貴年,美國喂公司債券發(fā)匠行金額為梁4360億免美元，而同度期股票發(fā)行似額僅為1耽065億美愉元。有資料雄表明:美國馬公司凈股票通發(fā)行額占公根司總投資比港例190鍵1察—跡1912年液為14%肅，1923喘—鑼1929年輝為19%罩，1946捎—掃1958年糧為6.4脹%，197胃0爬—畏1989年蓬為8.8胞%，總體呈脖下降趨勢霧[8]競。據(jù)統(tǒng)計(jì)資書料顯示，美謙國的債券市賞場蜻2001跑年的余額已盜經(jīng)達(dá)到1肅8萬億美元咽，其中有捧14萬億美階元為企業(yè)債徹券，約占史60%。其罷中政府債券右和股票分別勢為4萬億美恩元和3萬眼億美元，發(fā)輸行債券的比流例是發(fā)行股罪票的16式倍之多。據(jù)樓湯姆森金融辨證券數(shù)據(jù)公舉司的統(tǒng)計(jì)顯設(shè)示，200現(xiàn)0年1月溜至11月蠢，美國公司擔(dān)通過發(fā)行債戰(zhàn)券籌集的資扮金已達(dá)到察9350億剝美元，而同春期通過發(fā)行影新股籌措的身資金為1扛460億美薦元，債權(quán)融快資數(shù)量是股枯權(quán)融資數(shù)量績的6.4倍嘉[9]添。除了美國屋，英國、加讀拿大等其他生發(fā)達(dá)國家公堂司融資呈現(xiàn)迫出相同的變欣化趨勢。證暑券市場越是坡發(fā)達(dá)，股票領(lǐng)對新增投資被的貢獻(xiàn)率往恢往越低，有業(yè)時(shí)甚至也呈現(xiàn)禮出負(fù)數(shù)。亞摔洲各國金融侍市場傳統(tǒng)上禾是以銀行間講接融資為主產(chǎn)導(dǎo)的金融市狐場，但是，錄近年公司債滲券市場發(fā)展鮮也十分迅速肌，公司債券努已成為亞洲巷各國企業(yè)融虛資和解決流府通性不足的屯重要手段。較2001年拖日本公司債誠券發(fā)行量已異達(dá)到61錫91億美元另，2001荒年韓國公司艷債券發(fā)行量炎也達(dá)到3們60億美元次[10]患。飯壯質(zhì)稀產(chǎn)美國企業(yè)債塞券發(fā)展現(xiàn)狀看美國企業(yè)債散券產(chǎn)生于其盟工業(yè)革命時(shí)蛾期。豬“袍當(dāng)美國的企俯業(yè)形成和發(fā)材展的時(shí)候，眨公司債券發(fā)印行市場便隨畢之形成了。杠”牛進(jìn)入19世嶼紀(jì)以后，資燥本主義經(jīng)濟(jì)飽進(jìn)入了高速洽發(fā)展階段，凈工商企業(yè)需稱要籌集大量弟資金以爆支持狐其長期發(fā)展溪，美國的采辦礦及鐵路公愚司開始通過齡私人銀行家責(zé)向投資者發(fā)且售公司債券幫。至第一次欣世界大戰(zhàn)期徒間，美國公輸司債券翻了紙3倍，從6喂0億美元增病至190億節(jié)美元，超過鉤了聯(lián)邦債務(wù)烏[18]冶。纖在障經(jīng)歷了19總29年的經(jīng)獵濟(jì)危機(jī)和二目戰(zhàn)帶來的債琴券市場蕭條卸后，到上個(gè)甲世紀(jì)50年印代中期，隨亮著利率的逐籌漸放開、經(jīng)收濟(jì)的持續(xù)增煎長、金融市纏場的不斷深簽化，美國企言業(yè)債券發(fā)行拔額每年均穩(wěn)勸定地不斷增展長。到19偵70年企業(yè)假債券己與國論債、股票一綠起成為美國素金融市場上軟占統(tǒng)治地位沙的金融工具早。慕到90年代噴初期，低利拳率環(huán)境使新晴的公司債發(fā)省行依舊旺盛溪。1992艱,199注3高年美診國公司債市妄場空前火爆庸，公司債市錫場在美國的揀債務(wù)市場中唱均占據(jù)了最嫁大的份額。嘉但自199底4年始，美銀聯(lián)儲(chǔ)為抑制策通脹而連續(xù)意上調(diào)利率，液這使公司債鳳及股票一起瘦經(jīng)歷了發(fā)行慈的萎縮和市認(rèn)場的低迷擦[19]肉。盡管如此協(xié)，許多一流正的大企業(yè)仍爛積極在公司鴿債券市場上住籌資，如百辮事、AT&鵲T等工業(yè)企牛業(yè)，和花旗候、美洲、摩巡根等銀行。金根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)虧《Fow檢ofFu葡ndsA鳴ccoun屢tsof戰(zhàn)the欲unite抱dsta速tes懲—臘Annua眾lFlo知wsan散douts妥tandi媽ngs》統(tǒng)援計(jì)數(shù)據(jù)，2渣002年美近國聯(lián)邦債券霸、市政債券攝、國內(nèi)企業(yè)濱債券和國外掃企業(yè)池債券爆的發(fā)行總額此為1496遞6萬億美元柿。勾上英國企業(yè)債批券發(fā)展現(xiàn)狀穴(1)債券憑的種類。英殘國證券市場膏發(fā)行的債券保主要有為籌貼措短期財(cái)源敵而發(fā)行的國說庫債券；有類政府在倫敦鄉(xiāng)證券交易所很公開上市且益價(jià)格穩(wěn)定的嫌政府金邊債秧券：有英國移政府和北愛仆爾蘭地方當(dāng)走局發(fā)行的地鋒方債券以及結(jié)由公司蓋章宴發(fā)行的公司鋒債券。其中捷公司債券的港類別又主要每包括由發(fā)行沒債券的公司半將資產(chǎn)抵押根給銀行，再只由銀行擔(dān)保盤發(fā)行的全面銜抵押公司債細(xì)券；有以公杏司用其固定穿資產(chǎn)和流動(dòng)煉資產(chǎn)分別擔(dān)訓(xùn)保發(fā)行的固舉定公司債券其和流動(dòng)公司梨?zhèn)河邢蛏绨l(fā)行債券的霜公司提供貸沉款的銀行與鋸財(cái)務(wù)公司達(dá)稠成協(xié)議后發(fā)笑行的三明治賞債濟(jì)券以善及可以在規(guī)坐定時(shí)間或以罷抽簽及回購誰方式提前償菊還的可贖回汁公司債券等愧等。漁(2)債券腿的購買者。寺英國債券的獲購買者為社公會(huì)大眾以及揪金融公司和斯各級政府，傭各種債券對跟購買者沒有秘限制，但不塘同的發(fā)行方造式可能形成屋不同類別的劉債券持有者駝，例如被多川數(shù)國家所效辦仿的英國國戴家債券就較眨為典型，這勢種債券的發(fā)醫(yī)行是根據(jù)財(cái)額政部每周提刻供的債券數(shù)產(chǎn)量，主要由膏金融機(jī)構(gòu)投尋標(biāo)購售(又句稱為每周標(biāo)園售法)，以匠此方法售出暴的債券被稱豈為標(biāo)售債券取，絕大多被挽金融機(jī)構(gòu)所相持有；標(biāo)售紫債券發(fā)售后昌，大部分都賊會(huì)進(jìn)入市場主繼續(xù)交易，哄又稱為市場爭券(MAR異KETB波ILL)。豬另外一種稱塑為隨時(shí)零售射法段(TAP饞METHO溝K)售出的侮債券叫零售缸券(TRA降PBIL脆L)，其購滅買者基本上羽是擁有臨時(shí)棍資金的各級洋政府機(jī)構(gòu)，男這種債券不領(lǐng)進(jìn)入市場，捷僅代表政府親內(nèi)部會(huì)計(jì)上趣的交易，所薯以稱為名義弱上的債券(圓NOMIN獅ALBI蝦LL)。貼(3)債券感的收益分析棍。英國債券品的收益比較京穩(wěn)定，不同蜜債券品種之猶間的收益差賓別不大，債話券收益與風(fēng)西險(xiǎn)的掛鉤在潮品種設(shè)計(jì)上養(yǎng)很明顯；利恨率的確定分綁兩種，一種功為年利率1灘096的固嘆定利率，一臺(tái)般政府發(fā)行糾的債券都采怪用固定利率兇，如代表全酷國最高信譽(yù)繁和最小風(fēng)險(xiǎn)交的金邊債券潤；另一種為逗浮動(dòng)利率，劍浮動(dòng)利率的臉依據(jù)有價(jià)格票變動(dòng)趨勢，嘉通貨膨脹因聲素胞以及以市場利率的些趨勢等等。曲英國還發(fā)行招可變利率債削券，是根據(jù)暗短期市場利舊率的浮動(dòng)，津隨時(shí)調(diào)整利冒息的債券，摩可變利率債纏券一年付兩秩次息，付息賺利率按前6桌個(gè)月該債券仆在市場上的看平均利率確匙定，這實(shí)際鄙上是為投資名者提供了一緒定程度的投順資保險(xiǎn)；英赴國債券的收耗益相對穩(wěn)定逢，盡管有很軍多有較好利釘率收益為目具標(biāo)設(shè)計(jì)的債盼券品種，但虹最終所獲得淡的投資收益爹率比較均衡招。哲(4)債券白市場的發(fā)展象。英國債券臘市場的組織惡功能集合上朽不同于其他瓦國家，倫敦灣證券交易所織在證券發(fā)行老中負(fù)有重要府的管理責(zé)任爭，由于英國尋政府規(guī)定發(fā)班行債券的使南用范圍較為見廣泛，使英選國債券市場斥的功能劃分覺的類別特征渾較為筑顯著逗，大公司以但及政府債券捕和政府保證確債券一般采箭用公開說明該書上市發(fā)行隊(duì)，公開發(fā)行磁市場有利于翼小額投資者途，因?yàn)橘I賣漸通常是按比嫩例遞減分配榮的，而未上鞠市的小公司籃或首次參加名發(fā)債的公司皂一般通過私洋募方式銷售糠，又構(gòu)成了命債券市場的拒另一部分。逃塊桂另斬發(fā)趁達(dá)國家和部伸分新興市場話國家在公司帝債券的管理成上積累了較攪為豐富的經(jīng)挺驗(yàn)，盡管各甚國國情不同強(qiáng)，但公司債閘券融資在市漠場經(jīng)濟(jì)條件賄下有一些規(guī)抄律性的共同菠特征，所以駐有必要借鑒親國外公司債拒券的部分管添理經(jīng)驗(yàn)為我始所用。廳兄公司債券融綁資與管理的盾經(jīng)驗(yàn)崖1塘、加大市場有培育提騰高債娛券的流動(dòng)性籌。幾乎所有封的發(fā)達(dá)國家側(cè)政府都十分夠重視債券市勾場的培育，嚴(yán)市場培育著污重于法規(guī)的悟制定和政策鑒的引導(dǎo)，尤土其注意在市路場培育的初牌期，政府要就充分重視企遷業(yè)債券市場起的重要性，唇制定促進(jìn)債欠券市場發(fā)展夾的政策，馬捧來西亞和韓興國等新興市經(jīng)場國家就是派在公司債券亮發(fā)展之初，決制定了鼓勵(lì)哈市場發(fā)展的繩一些優(yōu)惠政介策從而有力呈的推進(jìn)了市評場逐漸壯大幻；發(fā)達(dá)國家哥和新興市場表國家債券市瞎場發(fā)展的歷脖史證明沒有門政府政策對會(huì)市場的努力窗培育，公司熟債券市場是舍發(fā)展不起來究的。筑2、重視培程育債券投資借者。投資者轉(zhuǎn)是市場存在口和發(fā)展的基疏礎(chǔ)，企業(yè)債子券市場的活唱躍既需要多澆樣化的發(fā)行擇者群體，同棋時(shí)完也需婆要相對應(yīng)的畫多類投資者閑;發(fā)達(dá)國家誤在培育債券譯投資者的時(shí)續(xù)候，鼓勵(lì)養(yǎng)濤老金、保險(xiǎn)且公司、共同銹基金以及其謎它金融機(jī)構(gòu)唱積極參與，牌美國曾一度計(jì)靠共同基金癥和養(yǎng)老金制諷成了公司債桃券的發(fā)展。城我國目前對夾企業(yè)債券的溪投資者作了幕一些限制，緊從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)吧的角度，對榴某些金融機(jī)時(shí)構(gòu)參與企業(yè)秧債券投資可割以作一些限澇制但從總體扎上應(yīng)該鼓勵(lì)蹈廣大的法人全和自然人成灶為企業(yè)債券促的投資者，側(cè)這有利于債應(yīng)券市場的加謙速發(fā)展。膠3轟、建立嚴(yán)格撈的信息披露湊制度。發(fā)達(dá)鉆國家的經(jīng)驗(yàn)埋表明，債券業(yè)評級制度有勁助于保證債須券市場的正挽常運(yùn)行，通黎過科學(xué)合理巧的信用評級室制度，為投腹資者提供客憑觀公正的、縫獨(dú)立的有鳴關(guān)企剃業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)暫的信息資料壘，這既有利塊于投資者在壽真實(shí)信息的度基礎(chǔ)上自主免的選擇債券菠投資，同時(shí)宿也有利于提揉高企業(yè)債券五發(fā)行所籌集窩資金的使用鞏效率。采4圓、高度關(guān)注瓦債券的風(fēng)險(xiǎn)擺防范。任何堅(jiān)金融產(chǎn)品都膛有風(fēng)險(xiǎn)，利密用制度將金鞋融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)擾降低到最低壤，是政策設(shè)福計(jì)的目標(biāo)取驚向，在對不談同的債券實(shí)絹行不同的管速理的基礎(chǔ)上腿，始終要把昂防范風(fēng)險(xiǎn)放獎(jiǎng)在首要位置熱：公共領(lǐng)域傘發(fā)行債券從瞇一般意義上篇講也是一把蟲雙刃劍，有羽政府背景的鞋投資公司直活接發(fā)行債券倘，可以利用醫(yī)政府的信譽(yù)肆為城市基礎(chǔ)費(fèi)設(shè)施建設(shè)籌銹集到低成本臺(tái)的資金，但是同時(shí)也潛伏記著采用行政輪手段籌集資士金的風(fēng)險(xiǎn)，惱稍有不慎也扭可能由于過撲度發(fā)覺行而形成不臘能按時(shí)兌付及的危機(jī)，發(fā)攜達(dá)國家高度祖重視公共部螺門發(fā)行債券艦的風(fēng)險(xiǎn)防范還，這對政府授財(cái)力相對弱熊小的發(fā)展中濾國家，具有婦特殊的借鑒累價(jià)值。秤5鋸、注意個(gè)性謠與共性的統(tǒng)蛇一。企業(yè)債秘券具有一般書性的特征，評其設(shè)計(jì)必須呀符合市場經(jīng)蓮濟(jì)運(yùn)行的基宣本規(guī)律，發(fā)企達(dá)國家根據(jù)用債券融資的災(zāi)個(gè)性特征，浴在制定債券炭管理制度時(shí)慎也同時(shí)注重述與遵循市場稅經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的拒基本規(guī)律結(jié)假合起來，做撓到了既滿足弱個(gè)性特征，怪又注意符合煩共性要求。碑這一原則不眉僅體現(xiàn)在債膝券管理制度浩上，同時(shí)也勁體現(xiàn)在債券醬品種的設(shè)計(jì)閘、債券市場棚的培育以及難債券融資的野方式等方面擊，這對債券啦市場發(fā)展相公對慢的發(fā)展?jié)袊?，在粱政策餃設(shè)計(jì)中是應(yīng)跪該吸取的重柱要經(jīng)驗(yàn)。么6螞、采用創(chuàng)新翅方式促進(jìn)債網(wǎng)券市場的活籮躍。發(fā)達(dá)國禁家在一些靈睬活的創(chuàng)新方禮式推動(dòng)債券繩市場發(fā)展有怪很多經(jīng)驗(yàn)，此在基本保證孝低籌資成本滑前提下，利墊用市場機(jī)制獅定價(jià)，普遍港采用競爭定昨價(jià)或協(xié)議定鵝價(jià)，美國1婚977-1慨993年新簽發(fā)行債券中良的協(xié)議定價(jià)跪從46%上進(jìn)升到809脈6，協(xié)議定宮價(jià)更有利于濤供銷雙方的害議價(jià)而最大獲限度的降低焰成本：不少宿國家的免稅冬待遇運(yùn)用得淋恰如其分，荷起到了對投小資者高度吸商引作用，美律國市政債券科的免稅特征孩廣為人知，婦稅收構(gòu)架是宴為了刺激投票資，對于投底資者來說，閣市政債券的騎稅收體制對劃投資者提供蒼了低風(fēng)險(xiǎn)且霧有吸引力非的回棉報(bào)，利息收討入免稅能夠啊有力的刺激涂投資者，由乳于投資者的傭稅收等級在刃很大程度上壩取決于他們瓜的收入水平益，等級越高貴投資市政債允券的益處就濁越多，高質(zhì)銷量的美國市休政債券稅后漫收益率幾乎灘和高收益公典司債券的稅勸后收益率一玩樣高，對市蓄政債券的免筍稅待遇吸引惡了保守的投怖資者，也同潑時(shí)吸引了年坊輕而進(jìn)取的蟲投資者;此紡?fù)饫脗瘋儼l(fā)新還舊進(jìn)改行滾動(dòng)，以竹保證債券市女場的中長期嶄基本平衡和軍穩(wěn)定，在發(fā)膚行債券的過糟程中，結(jié)合黃實(shí)際情況和于債券的特征饑，采取如管站道融資、遞抽減分配等創(chuàng)致新方式，都動(dòng)值得我們在滅發(fā)展債券市艘場中借鑒。攝姻公司債券融站資與管理的捷教訓(xùn)當(dāng)1、關(guān)于債堂券總額占G護(hù)DP值合理終比重的判斷和。發(fā)達(dá)國家著債券發(fā)行有亦多年歷史，澤債券占GD捏P值比重目季前已位于較漆高水平，2曉001年底杯美國、日本泊和西歐等十介八個(gè)發(fā)達(dá)國街家未償還債棚券總額己占勵(lì)GDP平均航比重高達(dá)1特26.3臘%，其中最吼高達(dá)到20端1%，最低迎的也有61可%，公司債艱券的平均比謹(jǐn)重為66.湊2%，最馳高的為13饒9%；盡管桌這些國家債矛券管理己經(jīng)歉有了成熟的繭體制，但過帳高的直接負(fù)遭債余額仍然而潛伏著較大羊的市場風(fēng)險(xiǎn)詢，特別是在氏擔(dān)保相對集補(bǔ)中，存在市悔場欺詐行為趁的情況下，逗市場稍有變逗動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)就同可能顯現(xiàn)。芽例如十九世街紀(jì)七十年代翁，美國各級婦政府發(fā)行的墨債券余額結(jié)纖存己有很大陽規(guī)模，時(shí)值買政序府各底級預(yù)算出現(xiàn)俱波動(dòng)，市場昌欺詐行為猖債撅，使很多雄州政府債券確出現(xiàn)了一系哄列的違約行古為，暴發(fā)了杰一場債券風(fēng)墨險(xiǎn)拖欠的風(fēng)美暴，使美國深各級政府信絡(luò)用在市民心花中大打折扣陵，在相當(dāng)一刃段時(shí)間嚴(yán)重添制約了地方赴政府的舉債臘能力；如何策把握舉債余汁額與GDP烘值的關(guān)系，娃是企業(yè)債券貍宏觀調(diào)控管據(jù)理中值得認(rèn)孝真研究的重菜大問題，絕纖非發(fā)行得越飲多越好。梨即2、債券發(fā)尊行和持有結(jié)疊構(gòu)不宜過于止集中。發(fā)達(dá)忙國家公苛債責(zé)券發(fā)行(包種括市政債券熱)的最大特計(jì)點(diǎn)是絕大多第數(shù)由金融機(jī)徒構(gòu)發(fā)行和認(rèn)差購，200恢0年十八個(gè)秒發(fā)達(dá)國家金吸融部門債券猴量占公司債或券總額的7臟1%，與此襖同時(shí)，債券棗的投資者也鷹多為金融部禮門；材絕大多數(shù)發(fā)勾達(dá)國家先期疲投入公司債辦券時(shí)自然人向認(rèn)購較多，姥而一旦發(fā)行暑大宗債券就熊由指定的證芽券公司或其產(chǎn)它金融機(jī)構(gòu)板組成的認(rèn)購臺(tái)團(tuán)購買，市強(qiáng)政債券除美鄙國多由個(gè)人責(zé)持有外，其刻他國家也大閉多為金融機(jī)屈構(gòu)持有；債培券持有結(jié)構(gòu)溉過于偏重金將融機(jī)構(gòu)并不浮利于債券市奉場的健康發(fā)東展，加之不景少金融機(jī)構(gòu)榴持有債券一煤直到期滿，顫這又在很大指程度上影響鈴到債券的流甲動(dòng)而使二級妥市場不活躍尊。宜3贈(zèng)、部分國家準(zhǔn)對發(fā)行債券玻的信息披露嶼。要求存在痕隱患少數(shù)發(fā)煩達(dá)國家和多評數(shù)新興市場帖國家對發(fā)行叨公司債券的喂信息披露制清度執(zhí)行中并銷不十分嚴(yán)格艦，這將潛伏惰著對市場健串康發(fā)展的影拳響，少數(shù)發(fā)泳達(dá)國家對凡應(yīng)有政智府背炒景發(fā)行的公蟲司債券缺乏圓嚴(yán)格的信息鄙披露要求，瑞而多數(shù)新興以市場國家從扮面上就沒有鼠形成規(guī)范的獨(dú)披露制度；柔缺乏強(qiáng)制性策的公司債券恭信用信息透賢明制度，會(huì)鴿使投資者的牲投資行為缺隊(duì)乏充分的信險(xiǎn)息支持，要置么使投資行廁為盲目化，謝要么形成對沿投資者的欺隸騙行為，更伶重要的是沒型有約束，監(jiān)旋管機(jī)構(gòu)也難驚以通過有效廁渠道獲得真她實(shí)信息，市俊場風(fēng)險(xiǎn)也不命能通過監(jiān)管溪和自律得以遮規(guī)避。池4、新興市既場國家的公寇司債券普遍范缺乏基準(zhǔn)收買益率曲線。壩由于新興市爺場國家公司公債券發(fā)行歷飯史不長，尚足未形成一個(gè)告可供市場作熄為參照標(biāo)準(zhǔn)裕的合適基準(zhǔn)聞收益率曲線站，基準(zhǔn)債券抗及其收益率欣的存在，有際利于引導(dǎo)市完場的健康發(fā)吐展，想特別是投資識(shí)者通過對基貓準(zhǔn)債券運(yùn)行貍及其收益率麗的比較判斷怕，容易對具誓有潛在風(fēng)險(xiǎn)峽的債券進(jìn)行還鑒別，相當(dāng)攻部分新興市導(dǎo)場國家的政脖府債券都有葡比較優(yōu)勢，敵通過必要的愿調(diào)查而形成碌基準(zhǔn)收益率殼曲線，有利阿于對市場的李引導(dǎo)端；耗但由于政府晃債券的特性馬，往往存在圣著供應(yīng)的不渣足和持有者礙持券不動(dòng)的溜問題，這些間問題會(huì)阻礙繳債券流動(dòng)性借提高，使政睛府債券最終賣難以形成對刑債券市場起匠指導(dǎo)調(diào)控作播用的基準(zhǔn)收討益率曲線。吊飼易柜侮欣潤嫩蕉在我國企業(yè)盼債券融資己裙經(jīng)有了一段插不郊算短芽的歷史。在士上世紀(jì)80管年代中期，敲我國己經(jīng)開畜始有企業(yè)債誕券出現(xiàn)。近率20年來，盒我國企業(yè)債腫券的發(fā)展大媽致經(jīng)歷了四胸個(gè)階段鐘[11]供。埋1慣、自發(fā)階段綱(1982孩-1986獻(xiàn))。從19方82年開始忍，有少量企果業(yè)開始自發(fā)回地向社會(huì)或尖企業(yè)內(nèi)部集謠資，這一階斜段的集資行遷為既沒有政滿府審批，也硬沒有相應(yīng)的迷法律法規(guī)制訊約，缺乏管產(chǎn)理。到19罩86年底，群這種相當(dāng)于撫發(fā)行債券的桶融資籌集了青100多億講的資金。押2藍(lán)、起步管理過階段(19保87-19演92)。針地對企業(yè)自發(fā)耗的集資行為錦，政府開始魚研究對企業(yè)失債券的管理視。1987洋年3月，《寶企業(yè)債券管足理暫行條例只》由國務(wù)院優(yōu)頒布?xì)g實(shí)施。根據(jù)聯(lián)條例的規(guī)定深，中國人民逢銀行是企業(yè)擾債券的主管透機(jī)關(guān)，發(fā)行馳債券必須經(jīng)頂人行批準(zhǔn)。欲同時(shí)人行會(huì)凍同國家計(jì)委能、財(cái)政部制關(guān)定全國企業(yè)池債券發(fā)行的犁年度控制額防度，下達(dá)各嗽省、自治區(qū)將、直轄市和蠶計(jì)劃單列市雅執(zhí)行，人行抵對企業(yè)發(fā)行惕債券實(shí)行集沾中管理分級猶審批制度。即1指987年，棍國家計(jì)委首蕩次編制了全終國企業(yè)債券探發(fā)行計(jì)劃，題當(dāng)年批準(zhǔn)發(fā)槍行債券30援億，199揚(yáng)0年債券發(fā)俊行納入國民訪經(jīng)濟(jì)和社會(huì)街發(fā)展計(jì)劃，揪將債券融資呼作為固定資吼產(chǎn)投資來源初渠道。并與斬人民銀行聯(lián)農(nóng)合制定了額花度申報(bào)制度述及管理辦法陡；隨后債券倍的發(fā)行開始妨驟增，19勢92年發(fā)行民總量近70盾0億，創(chuàng)歷糖史最高豈水平客，其中發(fā)行來地方企業(yè)債破券258.紅77億元，順發(fā)行短期融裝資券228刑.53億元犯，發(fā)行內(nèi)部漫債券111浪.51億元毫，還同時(shí)發(fā)桂行了住宅建帥設(shè)債券、地昨方投資公司鎮(zhèn)債券等等。漲當(dāng)年在國務(wù)億院68號(hào)文蝶件中還規(guī)定邀企業(yè)債券由猶地方政府審稼批。勺過繼熱的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)訂生了債券融績資的強(qiáng)烈要隔求，這期間競發(fā)行債券出雞現(xiàn)了一些失覺控，部分省昆越權(quán)審批，粗一些規(guī)模小穩(wěn)、資信差的述企業(yè)也趁機(jī)叔進(jìn)入發(fā)行行接列，有的甚疏至瀕于破產(chǎn)啞的企業(yè)也通窮過發(fā)債籌集剩工資，使剛散剛步入相對倘規(guī)范的債券恰管理制度受評到?jīng)_擊和影赴響。鷹3活、波動(dòng)階段基(1993說-1997伶)。19色93年我國逮經(jīng)濟(jì)處于過各熱的頂艙端，拉年初國家批夢準(zhǔn)發(fā)行近5鎖00億元的唐債券規(guī)模，喉但由于通貨挖膨脹，使當(dāng)獎(jiǎng)年的國債發(fā)報(bào)行困難。4纖月國務(wù)院宣燒布在國債未存發(fā)行完畢之千前，不得發(fā)牲行企業(yè)債券校，與此同時(shí)允還要求企業(yè)娃債券的利率誼不得高于新姓發(fā)行的國債赤利率，不久算又宣布將發(fā)披行企業(yè)債券熄的計(jì)劃改為追新增銀行貸野款計(jì)劃。1頸994年企萍業(yè)債券發(fā)行爐計(jì)劃實(shí)際上執(zhí)被取消，當(dāng)?shù)⒛陮?shí)際發(fā)行鼠量僅為38屆億元左右。謝同時(shí)出現(xiàn)了陷部分到期債仰券不能兌付闊的問題，加筋之與少量企會(huì)業(yè)亂集資出涌現(xiàn)的問題混余淆在起，引爆發(fā)出一些社下會(huì)問題。在很這樣的情況巷下，國務(wù)院灶發(fā)布了關(guān)于琴堅(jiān)決制止亂縣集資和加強(qiáng)掠債券發(fā)行管漫理的通知，稀1993年揚(yáng)8月，《企同業(yè)債券管曬理?xiàng)l緊例》出臺(tái)。絮條例規(guī)定，廈由國家計(jì)委年會(huì)同中國人胞民銀行、財(cái)嘴政部、國務(wù)訴院證券管理功委員會(huì)擬訂擋全國企業(yè)債疫券發(fā)行的年貓度規(guī)模和規(guī)浴模內(nèi)的各項(xiàng)腐指標(biāo)，報(bào)國煌務(wù)院批準(zhǔn)，吼明令未經(jīng)國壯務(wù)院同意，閥任何部分地睡方、部門不球得擅自突破堡企業(yè)債券發(fā)支行的年度規(guī)答模，又一次裁關(guān)緊了發(fā)行邊債券的閘門禾。堆4斯、政策調(diào)整唱過渡階段(襪1998屑—吳目前)。1謀998年底透，中國人民辮銀行提出了割調(diào)整企業(yè)債落券管理制度且的建議，得莊到國務(wù)院領(lǐng)餅導(dǎo)原則的同森意，至此《丑管理?xiàng)l例》峽停止實(shí)施。卷從今1999年脈以來，債券霉發(fā)行由國家號(hào)計(jì)委接受各察省市和部門許的申報(bào)后集消中審核，報(bào)僻送國務(wù)院批調(diào)準(zhǔn)。這一階玻段倉企業(yè)黃債券的發(fā)行碗條件實(shí)際上軋發(fā)生了變化差，主要是為促國家批準(zhǔn)的烏大中型項(xiàng)目版籌集建設(shè)資上金，其申報(bào)注的發(fā)行額度崗至少在10歪億元以上?？馨创艘?guī)模就晨要求發(fā)行人乘的凈資產(chǎn)不智能少于25滔億元，這實(shí)動(dòng)際上已將一腿般大型和中蝴小型企業(yè)排鉆斥在發(fā)債行賢列之外。申那恭蹄1.總體融優(yōu)資規(guī)模過小購，而且債券立發(fā)行波動(dòng)性恐較大窩自從198洞6年首次發(fā)琴行100億碎元企業(yè)債券蜂，我國企業(yè)勁債券市場獲秒得了從無到劈有的發(fā)展。磚進(jìn)入90年富代以后，企畫業(yè)債券的發(fā)甘行量快速增境長，并于1適992年創(chuàng)午單年發(fā)行量錯(cuò)新高。但從喊表3-1可芹看出，我國吧企業(yè)債券融盒資大體呈現(xiàn)嬌以下兩個(gè)特?zé)掽c(diǎn)：第一，蛇融資跳規(guī)模律過小。從1彼987到2滔001年1違5年間，單宿年發(fā)行量最著高為684遇億元，最低攔為30億元很，年均發(fā)行臭量僅為20轉(zhuǎn)0億元，占編GDP比例優(yōu)平均為0.爬56%。螞而日本19梯90-19貪94年間，士其企業(yè)債券爭單年發(fā)行量豎平均為87惑5億美元，拉占其國內(nèi)G資DP比例為挪2.48%云。同期美國肆這一數(shù)字和沸比例分別為確1188億殘美元和3%伯。因此，無殼論是絕對額興還是與GD命P的相對額蠟，我國企業(yè)園債券總體融暢資規(guī)模都還土比較小，這跪也充分說明顛我國企業(yè)債癥券市場孕育納著巨大的發(fā)場展空間。第京二，融資額險(xiǎn)波動(dòng)性較大寨。從表3-勸1不難看出館，我國企業(yè)弄債券融資的尸另一個(gè)特點(diǎn)做是債券發(fā)行擦量忽大忽董小，第具有很大的仗波動(dòng)性。從踐1987年慚開始直至上竟世紀(jì)90年慎代初，我國叼企業(yè)債券市盒場處于穩(wěn)步貨發(fā)展階段，穴并于199草2年達(dá)發(fā)行漠高峰，其絕負(fù)對額和與G泛DP的比例摧均創(chuàng)單年最腰高記錄，位樣于各年之首科。但自19怖93年8月垂《企業(yè)債券落管理?xiàng)l例》觸推出以來，結(jié)企業(yè)債券發(fā)檔行一度陷入石停滯狀態(tài)，的尤其進(jìn)入1叔996年以訊后，隨著我哲國股票市場逼的興起，企廉業(yè)債券市場歌再度陷入萎伍縮階段。到底2000年昨企業(yè)債券融牢資幾乎跌至筐發(fā)展初期水道平，全年發(fā)魂行僅83億宗元，占當(dāng)年吳GDP僅0慘.09外。煉我國企業(yè)債霧券這一調(diào)整累萎縮階段持皆續(xù)了近8年膊，直到20憂01年才開創(chuàng)始有所恢復(fù)妙。2005鷹年，深圳纏證券戀市場概況見師表3-2。負(fù)總之，我國軍企業(yè)債券市金場的發(fā)展并缺不是一帆風(fēng)蓮順的，而是根經(jīng)歷了一個(gè)拔由自發(fā)到自撥覺的政策多冒變的艱難過謹(jǐn)程。冬弱蹦至屠蚊搭歪秩差轟避序狹化窩探適距亭急戒踩早診吵群銳儀牌慌饅臣亂茫推敏鈴脈拔扔爽氧抖鼻曾俯猜淡棒識(shí)僻惜適閑橡詳儀舉勝揚(yáng)墨季踐據(jù)誠搏善我忠擴(kuò)歸戴周甚筋傭表3-2墾深圳證券市箏場概況穗項(xiàng)目抓上市證券(頃只)脆發(fā)行金額(殃億元)勸上市總額(沖億元)疤市價(jià)總值(縱億元)閉流通市值(歇億元)疲A股爺515住2001.阻07航963.7諷11553虧.去9擇5196.司22承B股蠟55磨124.9獅4啞115.9輝2朋575.9扮554.4涌5糕企業(yè)債券忠17仍270戰(zhàn)407.9右290.2膝2石161.7暗2罩可轉(zhuǎn)換債券蔬9慈57.05辦0況62.18筒0束基金址43橡447.7悅8儉405.8句2壁385.6久2枕382.3孫9鈔國債現(xiàn)貨絞45陜-略-鉤-慌-匙國債回購?fù)?1浴-忌-新-脾-致合計(jì)雀695字2900.畫85瓣1893.慣33縣12867托.81含6294.扯78議上市公司5同54家替已發(fā)行未上飯市公司0家閣已公布年報(bào)有公司0家宴2.融資規(guī)揮模小于股票烤，綿且與摧股票融資相番關(guān)性不強(qiáng)困盡浙管我國企業(yè)縮債券市場發(fā)殼展比股票市棋場起步要早掃，但相比之豆下，我國企司業(yè)通過股票潛融資的融資題額遠(yuǎn)大于通職過債券的融色資額，而且奶在有限的企疼業(yè)債券融資鬼中相當(dāng)比例烈的融資是屬袋于市政性質(zhì)棵，而真正屬凍于企業(yè)進(jìn)行蝶市場自主融霞資的比例則春更少。這就崖是我國資本攤市場上出現(xiàn)等的所謂療“桂股強(qiáng)債弱別”指的特征?？潮?-3數(shù)切據(jù)表明19豬96年以前牌(除199所3年外)我兇國企業(yè)債券織年融資額均利超過股票年協(xié)融資額，但傘自1996羨年以后，股愁票融資額開報(bào)始超過債券壞融資額，并斗呈大幅度增竭長，其差額喬最高達(dá)14晌57.86百億元。截至湖2002年可年底，股票西市場融資總蹈額為裝6111.氧00億元，總企業(yè)債券市軌場融資總額太為3469搞.00億元選，相比之下狼，股票市場未多融資26騰42億元。贏而從國外情揚(yáng)況來看，在牽美國企業(yè)的獵外源融資中她企業(yè)債券約瞎占25%，兼股票發(fā)行約書占7%，企睜業(yè)債券融資標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股脆票融資。另果外，在成熟路市場經(jīng)濟(jì)中餡，從債券融舅資規(guī)模與股傭票融資規(guī)模研的關(guān)系看，罩由于在某一架時(shí)期，證券忙市場的資金隊(duì)是相對穩(wěn)定聚的，二者之翅間應(yīng)存在相促當(dāng)程度的反柳向關(guān)系，但子據(jù)枝“營發(fā)展企業(yè)債重券市場的戰(zhàn)稻略性思考根”遺一文的實(shí)證羊分析結(jié)果，績得出我國企踏業(yè)債券與股冊票融資之間表不具有顯著廟的反向相關(guān)中關(guān)系。這說喬明我國資本拍市場中股票觸融資對債券鞠融資的資金偏擠出炭效應(yīng)悶不很明顯，途同時(shí)也說明槐我國企業(yè)債湖券融資發(fā)展施落后于股票箏融資存在非舊市場因素作艱用。介表具3-饒3蘇皺勢1986部年至炮2002希年股票籌資歡與企業(yè)債券滲籌資李錢肥舞執(zhí)兆算單位：億元宋年份伍股票籌資麥債券籌資眼股票籌資仰-魔債券籌資壁1986年單0烘100舟-100核1987年仍10足30抖-20河1988年贊25弊75治-50俱1989年蝴7乘75疊-68情1990年弓4蒙125瞞-122地1991年搶5宗250抹-245駐1992年悉50睜684衣-634便1993貪年數(shù)276.4用1宵235腿40.41售1994年演99.78突162泳-62.2格2且1995年嚼85.51鐮501朵-215.槐49宇1996年蟲294.3榆4壯269摘25.34念1997年論856.0沸6軌255荷601.0運(yùn)6替1998年茂778.0螺2康146或630.0楚2正1999年摧896.8愉3錘158.2宿738.6藝3象2000年陶1540.辰86販83賄1457.仿86棒2001年有1182.踩16國147朽1035.呆15起2002年逆939.7恭6谷370叫569.7露6譽(yù)總額帶7050.隨73踩3665.紙2技3581.醉52巾3.企業(yè)債綠券融資規(guī)模慕在我國債券波市場中占比晶過小五我洗國債券市場羽自1998徒年以來己得銳到了充分發(fā)煉展，但其總尿體規(guī)模還比倚較小。截至夫2001年面年末，我國舒?zhèn)袌鲇嗯~為251堤61億元，預(yù)占GDP的久27%。而朗發(fā)達(dá)國家債團(tuán)券市場規(guī)模調(diào)一般占GD瞞P的50%匆左右。這說晴明我國債券吃市場總體發(fā)仔展不足。即致使在這較小晃的債券市場鳴中，企業(yè)債威券所占比例兩也非常小。橡表3-4數(shù)擱據(jù)表明自1錄996以來饑我國國債和互金融債的發(fā)牽行量大幅攀重升。從各年轉(zhuǎn)發(fā)行量來看車，國債年發(fā)衰行額從上世列紀(jì)90年代則初的197寒.23億元零增加到20光02遵年的606毯1億元，平闖均每年增加者400多億斷元，尤其從找1990年鞏到2002鬼年間，平均藏年增加額突母破了700蘋億元。而金伙融債也從最夫初的不到1托00億元增絨加到200京2年的30衡75億元，娃年均增長超瘦過200億熔元。與國債魚和金融債相斷比，企業(yè)債巷券發(fā)展相對唇滯緩。從1戰(zhàn)990年的狀100多億球元到200盾2年的37匪0億元，十骨多年間僅增漲長200多勒億元，而且織其間發(fā)展極啞不穩(wěn)定。其訂年發(fā)行量平浪均為245疼.3億元，小僅占國債年太均發(fā)行量2砌435億元傻的10.0份7%，占金華融債年均發(fā)費(fèi)行量105射6.5億元辣的23.2煮%。恰表昂3-含4茶1990辣年匆-呆2002友年各種債券星發(fā)行洪量比較肆年份退國債發(fā)行量裹金融債發(fā)行粗量醋企業(yè)債發(fā)行丟量宋1990司197.2偽3衫64.4連126.3漏7馬1991根281.2男5昂56.91按249.9針6沿1992歡460.7添8偽55筑683.7閑1遺1993饞381.3慨1磨N張235.8妥4宜1994偏1137.棄55朱N尺161.7紡5仆1995辨1510.木86沫N題300.8膛1996傷1847.要77區(qū)1055.配6愉268.9燃2抹1997陽2411.刻79墾1431.酬5川255.2運(yùn)3掘1998魄3808.役77現(xiàn)1950.厭23紐147.9共9毯19煎99虧4015瘋1800.悟89碰158.2歉2000炮4657規(guī)1645蒼89浙另外，從發(fā)載行總量比較席可看出，在秩1990年嘩到2002鴨年的13年萍間，我國債止券發(fā)行總額鏟中企業(yè)債券漏只占7%，牢金融債券占役28%，國堆債發(fā)行占6旬5%。與此貓形成鮮明對統(tǒng)比的是，也在美國，企即業(yè)債券在各爽類債券融資總中首屈一指斯。2001炸年9月底，頸美國市場上富未償付的債卷券余額為1乎8.01萬去億美元，其噸中企業(yè)債券揉所占比重高站達(dá)50%左淚右。由此可吊看出，在我渾國債券市場牽中企業(yè)債券徑融資規(guī)模過打小，發(fā)展嚴(yán)侵重不足。欄4.企業(yè)債途券融資規(guī)模擔(dān)對利率指標(biāo)囑變動(dòng)的敏感鋸度不足安在成熟的市尚場經(jīng)濟(jì)國家希里，債券發(fā)萌行與利率變初動(dòng)一般具有瞧較高的負(fù)相燦關(guān)性。即當(dāng)然利率下調(diào)時(shí)怕，債券發(fā)行顛量會(huì)有所增纏長。反之，洪發(fā)行量會(huì)下乓降。但圖3厚-1顯示，據(jù)自1996鳥年金融機(jī)構(gòu)括下調(diào)存貸款極利率以來，救隨著存款利仔率的逐漸下居降，企業(yè)債友券的融資規(guī)博模并沒有因跨此而持續(xù)擴(kuò)早大，反而呈故不斷下降趨立勢。雖然在諷1992圍—快1995年纖間隨著利率模的上升，企綁業(yè)債券的發(fā)陪行量似乎呈所下降趨勢，鹽二者之間表醬現(xiàn)出一定的置負(fù)相關(guān)性.安但這期間企級業(yè)債券發(fā)行殖量的下降，積主要是由于臨1993年姻《企業(yè)粒債券管理?xiàng)l膀例》的推出戰(zhàn)，規(guī)定限制搞企業(yè)債券發(fā)龜行所致，而棵并非對利率麥變化的自然板反應(yīng)。由此慢可見，我國音企業(yè)債孔券發(fā)行規(guī)模起利率彈性較鍬小，企業(yè)發(fā)優(yōu)行債券融資栽行為對利率賤變動(dòng)反應(yīng)遲字鈍，不能充石分發(fā)揮市場毒處于低利率矮時(shí)期債券融類資的低成本煩效應(yīng)。遭圖3-1厭企業(yè)債券發(fā)專行規(guī)模和利僻率變化趨勢肢圖謊帥恢挎惑企業(yè)債券在碑整個(gè)債券市棕場的地位分之析氧在發(fā)達(dá)國家絡(luò),公司債券類市場作為社主會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體陷的直接融資權(quán)渠道之一,水其發(fā)展和建寒設(shè)并沒有被宗忽視。相比鈴之下,我國南企業(yè)債券領(lǐng)伏域在19臺(tái)94-19纏99年之間建幾乎是空白跟一片,國債村長期扮演債山券市場的主太角,企業(yè)債哀券無論是在遭上市數(shù)量、稠發(fā)行額度、晴還是交易金春額上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)蝴在其之下勝(見圖3桶—安2)。污圖3-2幣:我國債券淡市場不同類尖債券發(fā)行額患度的比撐圖3-2而顯示了從好1986到艇2002年疼中國債券市押場各種債券逼的籌資額(譽(yù)發(fā)行額)，兇我們可以清熟楚地看到，棄與國債、金偵融債券相比形，企業(yè)債券迎的發(fā)展嚴(yán)重材滯后，并且撇近幾年來差攤距不斷加大渡，據(jù)統(tǒng)計(jì)從匪1990先年到20晌02年，國季債金融債券兵、企業(yè)債券若余額占整個(gè)攤債券市場的病平均比例分傘別為62母.87%、片22.7溪5%、14子.37%，歉企業(yè)債券在督1992條年達(dá)到高峰豎之后，一直冒呈現(xiàn)低迷且告持續(xù)下跌狀述態(tài)。到2蝦001年達(dá)配到歷史最低衰點(diǎn)4.0器1%。浴同時(shí)，我國倆企業(yè)債券的打流通性也十盡分差，通過時(shí)對中國交易奮所市場最近響三年債券的畜交易數(shù)量和開交易金額的罵統(tǒng)計(jì)可以看偵出，從2牌003年到棕2005年定，企業(yè)債券沃成交總額從丙未超過整個(gè)持債券市場交拾易量的4賤0%，并且媽大多時(shí)候都涌在5%左尋右徘徊。(舟見表3-5蠶)攝表3-5苗中國交易所夾市場最近三鼓年債券成交烏統(tǒng)計(jì)戰(zhàn)債券類型寸交易品種裂2005否2004瞇2003考成交額塊占比搜成交量墓占比辮成交額窄占比輸成交量寧占比險(xiǎn)成交額廊占比狡成交量早占比般(億元)輝(%)皮(萬張)新(%)請(億元)床(%)涼(萬張)甘(%)酒(億元)伐(%)膏(萬張)勉(%)皮國債慎現(xiàn)券慰2田716.9確3府80.68肅27546扁5煮81.75早2928.戴68睜80.03柏30949岸3軌82.42廳5742.涉82睜84.87鍬57257薦0乞86.1盤回購旋23613縱.5觀94.79銷23613枝5領(lǐng)94.79眾44086因.4文94.59窮44086僵4傭94.59叼52999漁.9歇95.75灰52999廈8傳95.75宅企業(yè)債仗現(xiàn)券剖141.8偵2烘4.21沸13703濁4.07劃112.8馳1燥3.08聰11521幣.4崖3.07泉363.6千1狗5.37風(fēng)34393套.3錫5.17衰回購街1297.礎(chǔ)81條5.21敲12978蚊.1閉5.21饑2519.潑8甜5.41火25198葡5.41撈2353.步41良4.25磁23534庸.1軟4.25談可轉(zhuǎn)債代現(xiàn)券敞508.9賭15.11根47796鴨.3伏14.18亞618.2漢16.89灶54497崗.6緒14.51秋660.5賢3腔9.76嫁58037侵8.73素合計(jì)委現(xiàn)券擱3367.堡65崇100蠢33696殘4駛100另3659.種69技100舍37551賭2誠100檔6766.卵96仍100稼66500賺1禾100湖回購杏24911覆.3發(fā)100蠻24911映3饅100臥46606亞.2呼100影46606給2莖100象55353巧.3凱100恐55353閃3墨100圾臣企業(yè)債券在內(nèi)企業(yè)融資中霸的地位分析忠據(jù)統(tǒng)計(jì)，在胡2000裳年，我國股痛票融資1牽400億元燒，公司債只科有200喪億元。20備02年企業(yè)窄債券發(fā)行規(guī)沙模為28吧0億元，截厲至到20速02年底，奴企業(yè)債券總頃的發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)為115賊2.69覺億元；而股懇票籌資僅皇2002年慘就達(dá)125醬2.34塘億元，比企述業(yè)債券全部瓣發(fā)行總量都譯大。200妙4年(截炮至11月蘇底)企業(yè)衣通過股票市碎場籌資1嘆273億元灰，通過債券憤融資24雁5億元，企承業(yè)債券融資浪僅為股票融亦資規(guī)模的1侄/5。(見繁圖3中—承3)姥圖3支-氧3企業(yè)債徒券融資與股睡票融資的比雁較(199泳1-200鮮2年)捏造成這種狀備況最主要的封原因在于：熄我國股票市狠場自建立起爛就存在著極煙大的不規(guī)范筐性，要求上安市的企業(yè)大割多是出于瘋“獲圈錢溉”刊的目的。一串旦成功上市難，這些企業(yè)業(yè)便利用稀缺雞的上市資格捆，不斷增發(fā)溫、配股，利抹用股東的資派源達(dá)成他們陪“杜圈錢島”票的最終目標(biāo)丈。話同時(shí)，在我棚國，國有企腎業(yè)與國有商形業(yè)銀行的最都終所有者都碑是國家，正司是由于雙方敬關(guān)系的復(fù)雜謝性，導(dǎo)致國疫有企業(yè)，尤痰其是大中型傲國有企業(yè)更冰偏愛于銀行銷信貸的融資償方式。在以線上因素的共夕同作用下，姥企扔業(yè)存在少“叨偏股權(quán)，輕著債券欲”庸的行為也就宿不足為奇了伶。汗昨現(xiàn)有企業(yè)債福券內(nèi)部因素走分析煎從掛牌上市守的企業(yè)債券律來看，目前熔我國企業(yè)債斗券總體上呈庸現(xiàn)：上市規(guī)寺模小、品種裙少、流通性玻低等特點(diǎn)。癥截至200陶5年3月，牧在深交所、殊上交所掛牌過發(fā)行的企業(yè)睬債券個(gè)數(shù)只抽有30多察只。除此之斧外，我國現(xiàn)襖有企業(yè)債券掘一般都采取啦固定利率，棄且國務(wù)院規(guī)宵定斥“翻企業(yè)債券的脊利率不得高灣于銀行相同高期限居民儲(chǔ)膚蓄定期存款寺的40%丘”振，所以企業(yè)閑債券的利率壤并不高，市抄場上除了鐵辱路、三峽等喪信用等級極桐高的企業(yè)債慨券比較暢銷甲之外，投資戶者對其他企僻業(yè)債券的購冶買都比較謹(jǐn)晴慎。(見表枕3-6)少表3-6讀企業(yè)債券利身率、到期收效益率一覽（宏利率水平前齡十位）艙債券名稱掌債券類別侍利率（%）寫價(jià)格（元）增到期收益率信（%）拉98三峽債悉附息游6.2慶105.2久1縱3.14起01中移動(dòng)樓附息奧6.2剝96.21逝4.44死98中信雀附息君5.48洋102.8簽7鄙2.97儀01三峽債有附息送5.21私99.36臨5.28武03中電投萌附息嘉5.02咽96.35殃5.4熟02電網(wǎng)析附息初4.86威95.31簽5.39麻03三峽債會(huì)附息帆4.86閃85.33用5.94矛02三峽債仿附息欠4.76驟89白5.77將03中鐵債底附息朱4.63芽88.4鄭5.74庫03電網(wǎng)布附息丘4.61顆95.97冷5.19綠同時(shí)，調(diào)查墨顯示，我國困企業(yè)債券擬聰發(fā)債企業(yè)主臨要集中分布剪在從事基礎(chǔ)煩設(shè)施建設(shè)或木公共項(xiàng)目的降國有企業(yè)，康行業(yè)主要分垂布于電力、述化工、鐵道腦、能源、交餐通，基礎(chǔ)能錄源產(chǎn)業(yè)，這透主要是受國容家現(xiàn)行有關(guān)悟政策的影響列如果國家放禿寬審批，那薪么最有可能擊的潛在發(fā)債牲主體（上市糕公司）則主等要分布在競渠爭性較強(qiáng)的依制造業(yè)之中鴉。在企業(yè)規(guī)程模上，發(fā)債嘗及擬發(fā)債企峽業(yè)除了有一災(zāi)家企業(yè)的總黨資產(chǎn)規(guī)模在陰50億元以寇下外，其余校的總資產(chǎn)規(guī)珍模均在50律億元以上，妹表明我國目名前的發(fā)謎債及擬發(fā)債辦主體大都屬究于特大型企沙業(yè)。這是因系為從199幼9年以來，障債券發(fā)行由底國家計(jì)委接溉受各省市和腫部門的申報(bào)是后集中審核配，報(bào)送國務(wù)戶院批準(zhǔn)。這桂一階段企業(yè)務(wù)債券的發(fā)行餅條件實(shí)際上竊發(fā)生了變化教，主要是為荒國家批準(zhǔn)的塑大中型項(xiàng)目模籌集建設(shè)資炊金，其申報(bào)叼的發(fā)行額度悠至少在1馬0億元以上旅,按此規(guī)模棟就要求發(fā)行洲人的凈資產(chǎn)稈不能少于2每5億元，這三實(shí)際上已將有一般大型和噸中小型企業(yè)訪排斥在發(fā)債慨行列之外節(jié)[12]荷。斑鞠濱際1、債券融測資能夠給企麻業(yè)帶來節(jié)稅賴?yán)?。根?jù)島稅法，企業(yè)席通過發(fā)行債街券籌集資金惠，所支付的父利息計(jì)入成慘本，從而具籮有節(jié)稅利益作。與負(fù)債利栽息落的支付不同伙，股息支付禽在稅后進(jìn)行褲，因此股權(quán)插融資無法享午受節(jié)稅利益儉。這一點(diǎn)在仗莫迪格利安花(Modi晶glian社i)和米勒努(Mill仰er)提出鄉(xiāng)的MM定理刮的公司所得挽稅模型中有三較詳細(xì)的說漢明。嶼2、債券融熔資能夠保護(hù)奸企業(yè)的控制慢權(quán)。股票融可資最大的缺互陷就是使企戰(zhàn)業(yè)的控制權(quán)霉受到削弱，文從而使企業(yè)氣的經(jīng)營管理容受到影響。院而通過債券偵融資則能避猶免這個(gè)缺陷世。包3、債券融蠻資能夠帶來尼財(cái)務(wù)杠桿利棵益。通過股產(chǎn)票融資雖然折也能籌集到朗企業(yè)所需資芹金，但企業(yè)鄉(xiāng)運(yùn)用所籌集鍛資金投資獲住得的收益將耗面對更大的擋分配基數(shù)。愈而對于債券貧融資，由于晝債券的利息輩事先約定，影投資所獲收具益的大部分愉將悉歸股東所有茄，因而能給鞠股東帶來杠噴桿利益，這降種利益在投討資收益較大盛時(shí)尤為顯著睜。騙4、債券融隔資有降低權(quán)筐益資本的代攜理成本的作蒼用。陰根據(jù)現(xiàn)代資洋本結(jié)構(gòu)理論誦的權(quán)衡模型竟，企業(yè)發(fā)行擔(dān)債券，有助率于降低經(jīng)理忍與股東之間隱的代理成本逝，提高企業(yè)膏的經(jīng)營管理剝效率。栽盾吵距胞唇莫搏一殼方面，企業(yè)絡(luò)債券的審批在管理體系存乞在漏洞，存恢在管理不到油位的情況，病形成了幕“銀有人批，無滔人管北”禮、只管發(fā)行茫、不管對面“摘付縣”留的局面。根剝據(jù)《企業(yè)債則券管理?xiàng)l例吧》，發(fā)行企辟業(yè)債券役的審批程序孕是息“忍計(jì)委負(fù)責(zé)審黨批項(xiàng)目，人浸民銀行負(fù)責(zé)除履行手續(xù)烏”盾。在項(xiàng)目獲傷得審批通過火以后，計(jì)委諸不再負(fù)責(zé)任渣何有關(guān)企業(yè)白債券發(fā)行后解的監(jiān)管工作滲，使得對企辣業(yè)債券發(fā)行捎的事后監(jiān)管夸工作嚴(yán)重脫妻節(jié)，導(dǎo)致大疾量的舊企業(yè)親到期無法兌體現(xiàn)的問題。鈴另一方面，濟(jì)由于與股票啞市場和國債刃市場相比企朽業(yè)債券市場捧缺乏作為宏判觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控賊手段的可操姜作性，因此每國家在當(dāng)前掏政策上傾向環(huán)于發(fā)展股票榮市場和國債錫市場，對企嫩業(yè)債券市場訊采取了嚴(yán)格穿的額度管理鞠制度，并且貸限定了企業(yè)極債券的最高休利率。這不教僅使得企業(yè)旁債券對投資管者缺乏吸引咬力，而且出仁現(xiàn)了一些無蠅法獲得額度榨的企業(yè)私募飯債券的現(xiàn)象桑。熱脆棒指削殊霜首先，我國芳企業(yè)債券發(fā)跳行規(guī)模較小羅。擦表4-1印我國企業(yè)債癢券與股票、亂國債發(fā)行規(guī)光模比較表靈以串暮諷輩傭雕盈徑翁糖很局單位：億濱元器年份鏡1992菜1993塘1994泳1995嚇1996饑1997副1998屬1999圓2000逆2001遠(yuǎn)企業(yè)債券發(fā)閣行額萌684淺236派162吸301椒269政255敢148膜158由83染147向股票發(fā)行額暴50酸276渾100授86目294觸8忙53郵778憑893充1527截1098隆國債發(fā)行額貴461證381萍1138橫1511子2126殃2412巡3809肢4015泰4657鐮4884頭雖然與上世拼紀(jì)80年代圍相比，我國舟的企業(yè)債券監(jiān)發(fā)行量已經(jīng)橫上了一個(gè)新維的臺(tái)階，特繁別是92年娘達(dá)到了歷史次最高的68禁3.71億化元，但總的忙來看我國企倦業(yè)債券發(fā)行晉額占國債發(fā)某行額和GD醒P的比重較槐低。自19原94年以來屈，企業(yè)債券然的發(fā)行額占例國債發(fā)行額正的比重一直茄徘徊在10敘%到20%舅之間，占G繡DP的比重賠不到1%，迷不論是絕對畜數(shù)還是相對遙數(shù)都與發(fā)達(dá)巷國家有很大桑的差距。其際次，從一般掛意義上說，堵企業(yè)債擾券的種類很辱廣，例如迄復(fù)今為止在美疑國市場上共傲發(fā)行了25邊種不同種類容的企業(yè)債券春。但在我國驟發(fā)行的企業(yè)羊債券中主要秋是普通企業(yè)見債券，以及哄少量的可轉(zhuǎn)頓換債券，企框業(yè)債券的種脂類十分有限躍，這嚴(yán)重限脊制了不同偏屈好的投資主突體進(jìn)入我國耳企業(yè)債券市柏場彈[13]白。此外，在罩我國發(fā)行上壺市的企業(yè)債立券中，以短析期債券為主笑，中期債券攝次之，長期報(bào)債券幾乎沒捷有，還款期悄大多集中在六2至5年，僅債券期限結(jié)姨構(gòu)非常不合怎理。粘兵稼扣格由于我國企濾業(yè)債券的流膚通體系尚未免健全，企業(yè)染債券長期處架于宇“膚有發(fā)行、無桐交易勉”丈的狀態(tài)，尤膀其是地方發(fā)核行的企業(yè)債井券。從發(fā)行慚市場趕來看，基本或以區(qū)域性市押場為主，即逢地方企業(yè)債脂券一般向當(dāng)潔地投資者出額售，但從流匹通市場來看諒主要集中在拌上交所和深小交所，這種溝設(shè)置反映出頃發(fā)行市場和咱流通市場的屋不匹配。事摩實(shí)上，由于敵政策原因，季大量地方債爽券是無法實(shí)膚現(xiàn)易地交易稀的。與近幾紅年股票市場嶺和國債市場獲的迅速發(fā)展傭相比，企業(yè)截債券二級市彼場發(fā)展緩慢日，使得企業(yè)鞏債券交易呆茅滯，幾乎沒砌有流動(dòng)性。瞇這無疑會(huì)加妥大投資者對倍于企業(yè)債券失的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期枕，紛紛回避沈購買企業(yè)債夠券，企業(yè)債仆券市場的規(guī)惱模發(fā)展更顯劈得無力。在患交易所債券配市場上，企衰事業(yè)債券的發(fā)日均總成交集額通常維持鳥在幾百萬元替，僅僅是國傾債成交量的留百分之一，述各券種日均備成懷交仍只有幾憂手至幾十手刮，有的甚至悟全天沒有成球交。而國債鈴及股票市場呼的交易卻十剝分活躍甘[14]演。拘表4-2矛我國企業(yè)債劇券年換手率窩情況表傭胳忘編打瓜袖死票澡刪錢雄單位：億元湯年份砍1995番1996碗1997臣1998宋1999煩2000似2001虎期末余額撓646.6騰1灘597.7類3選521房676.9氧3漲778.6傾3這861.6梨3太1008.吸6蔥成交額烘7.6尺1.46搖18.08們61選92.73磚227.9粘9嶼114.5蛾2篇年換手率晌%館1.17右0.244槐3.47找9.01引11.98暈26.46眠11.36奴表4-3嶺我國股票、書國債和企業(yè)漿債券成交金專額情況表蝴萌念西悶斗盼毫優(yōu)句毅柄鉗赴單位：億元遠(yuǎn)年份糞1995鄉(xiāng)1996攏1997橡1998備1999她2000事2001鴨股票晝4036.編5陵21663屬30721灶4件23544掠31320各60827剩38305飲企業(yè)債券好7.6乒1.46限18.08腥61門92.73籮22宏7.99騎114.5蜜2洲國債姻59360沫18038曬16459奴21600捷18191賽18891陰20303跡定從以上分析或可以看出我紫國企業(yè)債券躲二級市場的片突出問題是趴流動(dòng)性存在德嚴(yán)重不足，陡主要表現(xiàn)在耀以下幾個(gè)方將面：條市場體系不管完善，缺乏嫌場外交易市洲場議我終國企業(yè)債券席的交易目前軟只有交易所信市場可以交很易，缺乏場賢外交易市場張。國外成熟綢企業(yè)債券市因場有著發(fā)達(dá)欄完善的市場徹體系，一般介來說是以場蕩外交易市場切為主、交易字所市場為輔蹲、其他交易屑市場為補(bǔ)充羊的交易市場秧體系索[15]綱。其中交易翠所市場主要絞起價(jià)格發(fā)現(xiàn)灑功能，絕大報(bào)部分企業(yè)債抓券深的交易量是灰由場外交易記市場完成的緊。企業(yè)債券陽場外交易市瘡場主要是柜誰臺(tái)交易市場騙。我國現(xiàn)在系的柜臺(tái)交易太市場主要是括銀行間債券楚市場，而我橫國這一市場憑的債券品種痛是高品質(zhì)的助國債，缺乏荷企業(yè)債券的盾場外交易。漠而且，我國吩的銀行間債葉券市場的主斯體主要以商乞業(yè)銀行、保等險(xiǎn)公司、城惡鄉(xiāng)信用社、質(zhì)證券公司、溉證券投資基故金等機(jī)構(gòu)投囑資者為主，累而其他投資案者必須先將敞資金存入交岸易所證券賬故戶，利用交象易所債券交機(jī)易系統(tǒng)，才與能從事債券象的買賣。煩僵瑣的交易手仿續(xù)、固定的補(bǔ)交易場地和測規(guī)定的交易鋒時(shí)間，自然陰影響投資者鋤的投資欲望帳。如果把場給外交易市場甚分散和低成什本的優(yōu)勢發(fā)坐揮出來，將濤銀行間債券把市抵場發(fā)展到我根國所有的金劇融網(wǎng)點(diǎn)，讓啞想進(jìn)行債券徹投資的一切邊法人和自然拉人都能方便優(yōu)地參與到場排外債券市場僵中來，不僅斧有利于擴(kuò)大由市場主體，卻完善市場結(jié)串構(gòu)，還可為邊國債和包括獅企業(yè)債券在腔內(nèi)的其他債碌券的發(fā)行與獅交易創(chuàng)立廣克泛的市場基夠礎(chǔ)，擴(kuò)大債坑券市場的縱憤深空間增強(qiáng)慣債券的流動(dòng)男性。產(chǎn)2拔、交易品種廚少鏟市場交易品宅種單一，可跌供選擇的余溪地太小。目縱前能夠在證著券交易所上礎(chǔ)市交易的企勸業(yè)債券只有普少數(shù)比較固獅定的品種。瘋表4漠—馬4列示上市唇的企業(yè)債券丈。據(jù)不完全拔統(tǒng)計(jì)，包括宏已經(jīng)兌付而基摘牌的債券才在內(nèi)，上市補(bǔ)公司債券不喂到同期發(fā)行媽企業(yè)債券只狹數(shù)的15%魄，而按照發(fā)閉行主體統(tǒng)計(jì)欲，這一梨比例則更低變于10%，灣也就表明絕頃大部分企業(yè)巷債券沒有能望夠利用交易針?biāo)慕灰讬C(jī)息制實(shí)現(xiàn)二級劑市場流通；助即使已上市愧債券，其上革市渠道也不字是很暢通，越根據(jù)表4-綿4計(jì)算，每堅(jiān)只債券從發(fā)辣行結(jié)束到正疾式上市交易蜜的停滯時(shí)間垂平均為7.藝7個(gè)月，明榆顯高于其他區(qū)上市證券品愚種匙[16]擦。派表4-4挺上市的企業(yè)末債券伙嬸債券簡稱茂發(fā)行數(shù)量寫募集資金厚發(fā)行結(jié)束日腥上市日期稱01劃三峽回10貴20000撥0幼20000表0服20011捎128炎20020著419鬧01椅廣核債椒25000擋0口25000賽0木20011五231城20020茶606挑02父電網(wǎng)銷15繞35000飄0群35000啊0管20020篇716晨20021謠210縱02筑廣核債沃40000口0控40000言0特20021筋129字20030脾818干03碎華能吃1銀30000牌0乒30000殲0寄20031何222叮20041附119態(tài)03巷華能夕2企10000令0酷10000的0扯20031甜222磚20041特119輛04粥首旅債代10000薯0便10000幫0拍20040朗303定20041技116吹03脂中鐵債次30000悟0匠30000拴0敗20030嫂829晨20041滲228臭04惱華電名1蒸29800喂0諷298窄000綱20041禮015慈20050煌907培04晉華電特2豐2000遲2000躬20041隔015窄20050黑907組05致粵交通袖15000乎0如15000受0模20050職712盯20051腳018軟03本石油債嫁15000殃0忍15000沒0爺20031且105斯20051勞212賀01陸中移動(dòng)武50000及0叉50000疫0醒20010剝630劣20011伐023把01懷三峽債另30000給0渠30000禮0踩20011墊128賓20020襯419況02蹄三峽債去50000斧0痛0劣20021誦017廢20030娛113桑02坊中移犁(5)尤30000飽0典0該20021長108團(tuán)20030落122符02爛中移凱(15)檔50000敢0震0殖20021疏108蛙20030舍122想02扁蘇交通宿15000執(zhí)0喘15000振0名20021木225鋼20030騾418高手國愧目前企業(yè)債轎券的信用評塊級由于受到唱諸多條件的繪限制，如評辟級機(jī)構(gòu)設(shè)置飄不合理、過況多依賴于行添政單位、中毯介機(jī)構(gòu)與各贊方的利益沒擴(kuò)有完全脫鉤臭等因素，使匆得信用評級斧的有效性大劍大降低。與甜此同時(shí)，各您種中介機(jī)構(gòu)撓的評級方法季不統(tǒng)一、由冷于評級指標(biāo)熄設(shè)置不科學(xué)舌、各評級機(jī)給構(gòu)之間缺少桿必要的溝通癥，使得評級拜結(jié)構(gòu)缺乏科拐學(xué)性、規(guī)過范性和統(tǒng)一忘性，總的來學(xué)說信用評級鏡工作比較混賭亂，這既不攪?yán)谕顿Y者庭對于企業(yè)債賽券信息的識(shí)均別，也不利昆于政府對于喚企業(yè)債券的銹監(jiān)管還[17]姿。此外，由休于在實(shí)際經(jīng)侵濟(jì)工作中，綠存在企業(yè)為鴉了保證發(fā)行挎成功，以各麻種補(bǔ)貼方式樸提高給中介亡機(jī)構(gòu)的報(bào)酬燈，使得暗箱遲操作的事件嶼時(shí)有發(fā)生。舅名渣徹正市場監(jiān)管的絹缺陷主要體舉現(xiàn)在發(fā)行債田券企業(yè)的信牛息披露問題疤上。目前企歪業(yè)一般只在揉發(fā)行債券時(shí)躲進(jìn)行信息的街披露，而在擺債券發(fā)行期捐間基本上不射披露信息，程加之債券二渴級市場尚未余建立，無法恒