《港航企業(yè)財務(wù)管理》 大連海事大學(xué)出社 第四章 市場風險和收益

第四章市場風險和收益潛在的投資者就像準備購物的消費者，他們受廣告、公司形象，尤其是價格的影響。一個精明的投資者不會只限于一個投資機會，而會選擇一組投資組合。第一節(jié)有效資本市場市場效率是本章的核心思想，指證券的市場價格代表的市場對該證券的一致估計。如果市場是有效的，它就會利用所有可以獲得的信息確定價格。投資者之所以選擇某種證券是因為他們所能獲得的信息是他們認為這種證券的價值至少等于其市價。投資者不愿意購買某種證券是因為他們所掌握的信息表明該種證券的價值低于其市價。如果證券價格反映有關(guān)經(jīng)濟、資本市場以及相關(guān)公司的所有公開可得的信息，那么就存在有效的資本市場。這意味著單個證券價格根據(jù)新信息迅速調(diào)整，證券價格圍繞其“內(nèi)在”價值隨機波動。新消息能使證券“內(nèi)在”價值改變，但隨后的證券價格變動遵循隨機游走過程（價格變動不遵循任何模式）。歷史（至少在證券市場上）是不可重復(fù)的，而且是無用的。我們不能像用平均值預(yù)測利潤那樣，用證券的歷史價格預(yù)測未來價格。另外，密切關(guān)注消息的發(fā)布也是沒有用的，根據(jù)有效市場概念，當你能夠采取行動時，證券價格已經(jīng)做出調(diào)整。一、效率層次對市場效率更正式的描述是：某種證券收益率的未預(yù)期部分是不可預(yù)測的，大量觀察結(jié)果表明，為預(yù)期收益率不會系統(tǒng)性地相異于零。未預(yù)期收益率就是實際收益率減去根據(jù)某種基本分析（如內(nèi)在價值分析）所得的期望收益率，也就是說，未預(yù)期收益率是未預(yù)料的那部分收益率。根據(jù)費瑪?shù)亩x，弱勢市場效率是指未預(yù)期收益率與以前未預(yù)期收益率不相關(guān)，也就是說，市場無記憶，了解過去并不能幫助你獲得未來收益率。半強勢市場效率是指未預(yù)期收益率與任何可利用的公共信息不相關(guān)。而強勢市場是指未預(yù)期收益率與任何信息都不相關(guān)，無論這種信息是公開的還是內(nèi)部的?？偠灾?，事實表明證券市場具有一定的有效性，尤其是在紐約證券交易所上市交易的證券。對于我國上海和深圳兩市股票市場，目前處于弱勢市場效益中，根據(jù)對港行股價的研究，港行估計已出現(xiàn)半強勢市場效率的特征。有效市場證券價格似乎很好地反映了所有可利用信息，并且它能根據(jù)新信息迅速調(diào)整。市場參與者好像隨時都在捕捉重復(fù)出現(xiàn)的價格模式，他們的這種行為使證券價格圍繞其“內(nèi)在”即經(jīng)理和董事了解但不對外公布的信息。如果證券價格包含了所有可利用的公開信息，那么這種價格在很大程度上能告訴我們公司的未來情況。在弱市市場和半強勢市場獲利，在有效市場里，投資者不能獲得超額收益率。只有當多數(shù)投資者懷疑證券市場的有效性并采取相應(yīng)措施時，有效市場假設(shè)才成立，也就是說，這個理論要求存在大量的市場參與者，她們?yōu)楂@得利潤，必須及時取得并分析所有關(guān)于他們所關(guān)心的公司的公共信息。如果在累積數(shù)據(jù)和對證券進行估價方面所做的大量的努力停止的話，金融市場將顯著缺乏效率。二、套利效率市場效率的另一定義與套利有關(guān)。套利指找到基本相同的兩種東西，買入便宜的而賣出貴的。假定有兩種無風險債券：債券甲售價1000美元，在第1年末支付100美元，在第2年末支付1100美元；債券乙售價800美元，在第2年末支付1000美元?，F(xiàn)在你擁有8張債券甲，如果你繼續(xù)持有它們，第1年末你將獲得800美元。如果一個不存在經(jīng)營風險的組織為了在第1年末至第2年末期間使用這筆資金而支付你10%的利息，這800美元將會在第2年增值到880美元，第2年末你擁有的資金總量是9680美元。對于債券乙，今天投資8000美元，在第2年末可獲得10000美元，顯然，你應(yīng)當以8000美元賣出你持有的債券甲并買入債券乙。如果其他投資者意識到了這個套利機會，他們也會這么做。賣出債券甲，這會引起其價格下跌；買入債券乙，這會引起其價格的上升。套利行為會一直繼續(xù)，直到兩種債券在第2年末提供相同的資金。這里簡單但有力的概念就是證券價格隨市場參與者尋找套利機會而得到調(diào)整，當套利機會不存在時，證券價格就平衡了。在這種涵義下，市場效率是指不存在套利機會，所有套利機會被套利者消除了。三、市場效率的例外1987年10月19日，美國股市崩盤，在短短幾個小時內(nèi)就自由下跌20個百分點，經(jīng)歷過這次事件的任何人都可能對市場效率提出質(zhì)疑。我們知道，證券市場在長時間內(nèi)是以相對較小的增長幅度慢慢增長的，但當下降時卻來勢兇猛。但1987年的股市崩潰，以任何標準來衡量都可以稱為巨大的。關(guān)于導(dǎo)致這場災(zāi)難的原因有幾種說法，沒有一種能夠讓人十分信服。雖然在大部分時間里市場效率能夠很好地解釋市場行為，并且證券相對合理的定價，但是也有例外情況。這些例外情況對市場價格體現(xiàn)所有可利用信息，而不管其是否對完全可靠的做法提出了質(zhì)疑。不僅存在一些像1987年股市崩潰那樣的極端事件，而存在一些看似持久的反常事件，也許這些反常事件只是風險衡量不足的后果，但也可能真的是由于某些我們現(xiàn)在還不理解的因素造成的。雖然有效市場假說是我們所討論的大部分問題的基礎(chǔ)，但我們必須注意到日漸增多的例外情況的存在。影響市場效率的變量很多，我們能夠完全左右這些變量的可能性又太少，一旦這些變量在某一時刻聚集在一個點或一條線上，便會出現(xiàn)我們看到的崩盤現(xiàn)象。第二節(jié)有價證券組合一、期望收益衣兩種或兩種滲以上的證券酒組合的期望踐收益率于r兵p覽可表示為酒r氏p屑=湖r瘋j桂A也j保蝶沉腳群貴瞎（部4.1嬸）禍式中躺：圓r詳j碧是證券舊j蘭的期望收益振率：竟A呈j情是投資于證蜂券次j跨的資金占總刑投資額的比辯例：袖m秒是證券組合超中證券種類被總數(shù)；蒼∑表示從證研券攝A牽到證券足m餐的加總。式蹦（策4.1落）銷表明：證券珍組合的期望零收益率是構(gòu)息成組合的所楊有證券期望仍收益率的加見權(quán)平均值。二、風險拳證券組合風適險不是單個幣證券標準差宿的簡單加權(quán)摘平均值，證請券組合風險爭不僅與組合溉中單個證券擁的風險有關(guān)紛而且與這些掃證券間的關(guān)誠系也有關(guān)。羨通過選擇彼眾此幾乎不相棟關(guān)的證券，突投資者能夠稍減少相關(guān)風晚險。躲圖蓬4.1然描述了跺腳示化投資如何蔽減少證券組崖合的相對風扶險。隨時間世變動，證券迅A扛的收益率與混經(jīng)濟走勢大為體一致，而全證券歌B劇的收益率有爸些反經(jīng)濟周次期，等額投未資于這兩種攝證券將減少具總收益率的嬌離差。證券C時間證券B時間SHAPE證券A投資收益率時間證券C時間證券B時間證券A投資收益率時間標圖4.1鑄多角化效應(yīng)速在下面的一今個例子中，瘦證券手A獵、亡B吹的收益率并走不存在明顯充的反周期行斃為，兩種證秀券在3種經(jīng)游濟狀態(tài)下的限單期收益率篇是：．醋經(jīng)濟狀況膝發(fā)生概率趁證券A朽的收益率(講％)證彼券B的收益羅率(％)纖研繁榮碰院勺0鉆.納25客嫂彈28狼攻著魔10按式正常裕算廈0莖.溜50要爆傻15黨榆纏愛13偷淺衰退賽懇茄0愉.徐25俱商德追-割2書仆役仿10庸這兩種證券貪收益率概率株分布的期望撲值和標準差峽如下：置證券A(％炮)坡證券B(％省)團期望值樂豬蔽14野.姓0味匆11適.懂5姨標準差頸殲沉腰10連.墨7太矩1潛.刺5升如果等額投攀資于這兩種驚證券，組合刊收益率的預(yù)暑期是哲14.0%啊(賺0.5酷)+講11.5%斧(0.5)碰=12凡．輸75闖％獄。加權(quán)平均滴標準差是菊10．7％圈(康0.5)體+幕1.5%際(稱0.5段)=瘋6.1%垃。晌然而，顛6.1%閱并不是組合垃收益率的標揭準差。等額失投資于這兩充種證券構(gòu)成屬的投資組合早的收益率是艦：榮經(jīng)濟狀況貪顫浪概率疏組場合收益率（斷%）處繁榮勝使增0.2乓5雞棟1炒9純正常想駛鴿0.5懼0橫渡1拖4獸衰退緣獨碎0.2辱5餓御4支其中堡，蛾證券組合兆的收益率是困單個證券收新益率的簡單側(cè)加權(quán)平均值瘦。證券組合越的期望收益由率是松19%(0煮.25)+難14%(0鑼.50)+接4%(0.啟25)=1宵2.75%臥，這與前面安結(jié)果相同。鉛但是證券組妥合的標準差丙是擊[(0.1資9-0.1返275)手2卻(0.25勤)茂+(0.1咳4銳-只0.127姐5)爛2傍(0.50蹤)+(0.滴40-0.健1275)撈2(0.2搜5)]貪1/2結(jié)=5.4%刺。我們發(fā)現(xiàn)頑證券組合的員標準差小于止單個證券標碰準差的加權(quán)討平均值6.墻1%。加權(quán)敲平均標準差革不是正確的犁組合標準差孩，是因為它翠忽略了兩種亭證券的關(guān)聯(lián)爐或者說協(xié)方夫差。三、協(xié)方差莫很明顯，我議們計算證券廢組合的標準陶差時，不能級簡單把單個噸證券標準差從加權(quán)平均。男證券組合收維益率概率分犯布的標準差雄是σp=繁式中：m是宰證券組合中霜證券種類總簡數(shù)；達r拖j買是證券棕j漢的期望收益乞率；扛A晃j熟是投資于證辟券背j餃的資金占總瞧投資額的比校例；未A生k盡是投資于證駁券劑k樓的資金枝占總投資額切的比例；制σ度jk欠是證券臨j襪和證券搭k蕉收益率的協(xié)麗方差。盛雙重∑的含算義是：在證壤券組合中，帶將考慮所有政成對組合的班協(xié)方差。例征如，當允m網(wǎng)為4時，所軍有成對組合辮的協(xié)方差矩膚陣如下輪σ腸1,1陷唐σ矮1,2控倒σ妄1,3蝴文σ荒1,4者σ廊2,1遣某σ糧2,2今武σ身2,3敗燙σ拳2,4訪σ罷3,1餅面σ粱3,2奪算σ駐3,3愚處σ毯3,4發(fā)σ環(huán)4,1夫蘭σ奸4,2跡邪σ曠4,3毫涉σ雞4,4莊左上角的組鉤合是妄（1,1）檔，此時j=避k，我們關(guān)蟲心的是證券瓜1的方差，糧它在式固（4.2）穴中就是判σ果1封與范σ尊1肺的乘積，即看標準差的平帝方。再角線棗上有個位置嚇j=k，在尺這4中情況靠下，我們所世關(guān)注的是方澇差。第1行開的第2個組蘇合式漂σ撥1，2柳表示證券1梢和證券2收山益率的協(xié)方圈差。注意第期2行的聽第1個組合質(zhì)是吃1，表障示證券2和世證券1收益洪率的協(xié)方差銅，也就是說到，茶第1個組合渠是謎σ遠2,1旋，表示證券婆2和證券1績收益率的協(xié)州方差，也就驅(qū)是說，幕我們把證券吳1和證券2再收益率的協(xié)熟方差計算了月兩次。對于誤其他不在對嬌角線夜上的吧成對組合的邊協(xié)方差，我檢們同樣計算復(fù)了兩次。式襖(4．2)效中的雙山重求和組合努，簡單說來接就是把矩陣噴中所有可能邁的成對組合叨的方差和協(xié)欲方差加總起爛來。在我們男所舉的例子辯中，一共有鬧16項，有誘4個方差項鞏其中6個雙釘重計算的協(xié)角方差項組成詞。片四、協(xié)方差安的計算封郵紫兩種證券收更益率的協(xié)方絞差是它們一柜起變動的程滾度而不是單姑獨變動的程該度。公式4程-介2中的協(xié)方東差更正式的推表達是敞σ成jk惑=遠r統(tǒng)jk膛σ收j胸σ縫k叼騙擦嫩盲生睬頸植(荷4.3臨)愿式中：紹r籮jk亡是證券結(jié)j借和證券沃k閑收益率的預(yù)藥期相關(guān)系數(shù)漁；慌σ技j坑是證券饞j攝的標準差；貼σ厭k治是證券修k憲的標準差。同在式(猛4.3莊)中，當傭j豐=條k遞時，相關(guān)系會數(shù)是1，此薯時數(shù)σ故j涂σ挪k旺=裁σ歉j勞2雅。這就是說粱，對于矩陣靠對角線上的卻位置我們關(guān)爽心的只是各處證券自身的悲方差。漫式(胸4.2湯)表明一個義基本觀點：旗證券組合的橡標準差不僅晶與單個證券童的標準差有鋒關(guān)，而且還案與兩種證券宏之間的協(xié)方觸差有關(guān)。當諸證券組合中墨的證券萌種類增加時界，協(xié)方差項辯變得比方差危項越來越重荒要。這一結(jié)茫論可以通過春考察矩陣得句到證明，例丙如，在兩種抖證券的組合剃中，在對角燒線上有2個某方差項，畝σ苦1,1寺和孩σ垂2,2稱，2個協(xié)方悔差項，怕σ消1,2羅和狗σ瓶2,1兔。在4種證善券的喂組合訴中，有4個咬方差項和1持2個協(xié)方差燦項。在更大柴的組合中，予總方差檔主要由證券危的協(xié)方差決池定，例如，跑在目前23括個港航上市干公司證券的扮組合中，矩虎陣中有23冶個方差項和晝506個協(xié)泄方差項。如獲果組合擴大雨到包含所有艙的證券時，胸只有協(xié)方差寧是重要的。腫五、相關(guān)數(shù)絨的取值范圍摔相關(guān)系數(shù)總鍛是介于-1依和+1之間正。當相關(guān)系跳數(shù)為1時，休表示一種證趙券的收益率中的增長總是哀與另一種證甜券收益率的貸增長總是成罵比例；當相鬼關(guān)系數(shù)為-驢1時，表示像一種證券的卡相關(guān)率的增假長與另一種攀證券收益率南的箭減少總是成籌比例，反之潑亦然。當相哄關(guān)系數(shù)為0漂表示兩者不貨相關(guān)，所以圖每種證券收好益率相對于潑另外證券收折益率獨立變謀動。然而，播多數(shù)證券的租收益率傾向妖于同向變動裕，因此兩種正證券之間的郵相關(guān)數(shù)多為卡正值。李下面舉例說圣明兩種證券腔組合收益率畫的期望值和密標準差的決固定過程。假三設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施讀的期望收益珠率是12%咳，標準差是祥11%；航張運公司證券哨的期望收益研率是18%門，標準差是該19%；兩磚種證券收益鉗率的與其相吼關(guān)系數(shù)是0平.2。如果成等額投資于敏這兩種證券妻，那么該組念合的期望收衰益率是給R綱p缸=12%（仍0.50）額+18%（問0.50）勵=15%吩顯然，這只修是加權(quán)平均說值。腿通過類似的濫計算可知，咬組合的簡單桿加權(quán)平均標驕準差是評15%延。如果相關(guān)素系數(shù)是依1.0鄭，這就是組縱合證券的標陪準差。然而揉，式(減4.2聚)吧告訴我咬們，當相關(guān)予系數(shù)小于1長時，組合的懸標準差小于準加權(quán)平均的虧標準差。當桐相關(guān)系數(shù)是凍0.2訓(xùn)時，標準差壺為屯σ橫p正=[(至0.5具)訊2推(1賞.00路)(也0.11暴)構(gòu)2澡+(2)(燈0.5縫)(劉0.5物)(迅0.20)薦(0.11拘)(懶0.19狼)+綢(遲0.5倉)得2魔(1申.00沈)(佩0.仗19)勾2頭]聚1茶/尼2融==11.艷89冶％筐由式中楊(嫁4.2牧)微可知，兩種郊證券之間的復(fù)協(xié)方差必須促計算兩次，厲因此我們把冊協(xié)方差項乘塔2。當j=豪1、k=1希時，證券1羽的投資比例暑0.5必須異向標準差0生.11那樣赴加平方。當挽j=2、k俘=2時，也曬做同樣處理喊。這里必須攀掌握的基本出原理是：只謝要兩種證券欣間的協(xié)方差抽小于1，證夫券組合收益君率的標準差掏就小于各種捧證券收益率毯標準差的加松權(quán)平均。喜第三節(jié)饒瓶兩種證券組晃臺的機會集一、機會集蛙在上例中，租組合的標準桂差是僅11.89沫%；琴而當相關(guān)系滲數(shù)為1時，狂組合標準差慧是余15%祥。產(chǎn)生這種讓差異的原因災(zāi)是多角化效畝果。對于這投兩種證券的黎其他投資比劫例的組合，成根據(jù)公式4鋤-速1和4-2傳我們可以得古到下述計算脈結(jié)果：房組合村對基礎(chǔ)設(shè)施齒的投資比例楊對航運的投桂資比例煩組合期望收暮益率/%劉組合標準差儲/%棵1鄉(xiāng)2煎3覽4次5難6隆1溜.0桿0.馬8多0.滿6感0.虜4薦0.料2貞0田0殺0.閱2愚0.尼4芹0.殺6敲0.請8敲1.0礎(chǔ)12跡.0粱13紫.2義14暮.4著15驚.6在16此.8鑒18孝.0旱11.0垮10趁.26眠11墾.02屋13痕.01賤15末.79斥19有.核00抖該計算過程完可用圖羽4.2抗表示。該圖摸描繪了隨著灰對兩種證券舉投資比例的晴改變，期望樹收益率和風稱險之間的關(guān)癥系。圖中圓共點與上表中挨的6種投資劇組合相對應(yīng)幻。連接它們擺的曲線稱為魔是機會集，擦它反映出了頸風險和收益纖率的權(quán)衡關(guān)畏系。該圖中鉤有幾項特征蜻是非常重要迷的。滋圖4末.2箱兩種證箭券組合的機主會集二、多角化頸1.通過比擠較圖中曲線俊和連接組合犧1與組合6阿的直虛線，而我們可以發(fā)槳現(xiàn)多角化效焦果。直線式基兩種證券完瓣全正相關(guān)，反即相關(guān)系數(shù)掛為1時的機療會集。束而圖中曲線她代表相關(guān)系夫數(shù)為0.2窄時的機會集揀曲線。從這襪兩條曲線之胳間的距離，岔我們可以看煎出風險分散池效果是豎相當堅顯著的。蘿2.適當向達風險較大的粒房地產(chǎn)證券毅投資比全部臟投資于航運洞證券時的標鮮準差小，這披個違反知覺當?shù)慕Y(jié)論是風澤險多角化效芽應(yīng)。一種證呀券的未來預(yù)琴期收益率常蜜常抵消另一值種證券的反旗方向變動。度盡管從總體厭上看，兩種師證券的收益撤率是同向變千化的，但當塘相關(guān)系數(shù)僅域為0.2時炭，抵消效應(yīng)原還是存在的稱。因此適度份投資于房地愿產(chǎn)證券將會景減低標準差盯，在圖中表憑現(xiàn)為機會集余曲線貍有一抱段向后彎曲耽。腔3.張最左端的投濁資組合是最族小方差組合屬。它是我們仙的所有投資蔽組合中標準雀差最小的一后組。本例中語，最小方差淹組合是80艦%的資金投繳入于航運證脂券糠、20％的豎資金投資于冊房地產(chǎn)證券篇。根據(jù)公式仁4-2，我肺們發(fā)現(xiàn)驕19%脊或尖21獨％的資金投鞠資于房地產(chǎn)蝦證券都將會價導(dǎo)致標準差汗的小幅上升拿，最稼小山方差組合是獅80荒:脾20糾。應(yīng)該注意青到機會集曲炒線向后的彎朝曲并不是多沃角化投資的鳳結(jié)果，它取少決于相關(guān)系妙數(shù)的大小。就4寒.鑰沒有人打算拉持有期望收膏益率比最小掉方差組合期抱望收益率還夕低烘的證券混組合，因此方，機會集曲警線向后彎曲勞的部分在現(xiàn)澡實中是不會則發(fā)生的。本佳例中，漸有效集是上輔述曲線從最問小方差組合爐2到最大期笛望收益率組掌合6的那段慢曲線。破5.在只有候兩種證券的等情況下，投竄資者的所有膨投資只能出郵現(xiàn)在機會集皺曲線上，而可不能偏離。龜投資比例的賺變動只能影噴響在機會集厘曲線上的位塔置。三、相關(guān)性側(cè)證艙券收益率間姿的相關(guān)性越趴高，風險多樓角征效應(yīng)農(nóng)就越加弱。蹦圖與4.3中，顏除相關(guān)系數(shù)推為截0.2崗和米1.0千的機會集曲克線以外，還目繪出了相關(guān)伙系數(shù)為0．趨6的機會集塔曲線。從圖據(jù)中看到，它認與表示完全掃正相關(guān)的直堅線的距離縮年短了，并且吧沒有向后彎廊曲的部分。庭將任何比例層的資金投資哄于基礎(chǔ)設(shè)施散證券所形成腫的證券組合蜜的方差都會鞋高于全部投摩資于風險較務(wù)低的航運證析券的相應(yīng)方贊差。因此，曉最小方差組憶合就是全部疤投資于航運歸證券，新的返有效邊界就蹤是整個機會奶集。另外，費從圖中可以蝕看出，證券競收益率間的焰相關(guān)系數(shù)越估小，機會集曠合曲線的彎堤曲程度越大慕，風險分散柔效應(yīng)也就越勢強。運上述例子表湖明：通過投睛資于不完全廢正相關(guān)的證住券，投資者縫可以降低收奉益率概率分蝴布的標準差煮。也就是說覆，風險相對總于收益率降債低了。塑圖4．3幫不同相關(guān)沃系數(shù)下的兩密種證券組合狐的機會集棒第四節(jié)白多種證券組討臺的機會集乏當我們持有喚兩種以上證舊券構(gòu)成的組葡合時，以上嚴理論同樣有禮效，圖4.記4周是—個機會釣集的例子。疊這個機會集濤建立在投資阿者主觀概率閉估計的基礎(chǔ)猴上，它反映根出投資者所絹有的可能證裙券組合，圖始中陰影部分季中的每一點毅都譜與群一種可能的忠投資組合相暈對應(yīng)。注意量多種證券組存合的機會集稅合與饒圖4.2糠闡述的兩種言證券組合的夢機會集合不免同，在圖雞4.2肌中，我們來看到兩歲種證券的所紐有可能組合組在一條曲線啊上，在圖4琴.4中，它沈們落在了一鄙個較大的區(qū)宮域中。隨著淺證券組合中勁的證券種類背的增加，所鵝有可能的證堂券組合數(shù)將友呈幾何級數(shù)梯上升。期望收益率最小方差組合機會集期望收益率最小方差組合機會集標準差栗圖4.4佛機會集一、機會集絹像前面所說勤，最小的方謎差組合是圖差表中最左端子的點，它具謹有最小組合睜標準差。我爐們從圖中可鴨以看出，多璃種證券組合逼的機會集邊倍緣有一段向大后彎曲，這贏與兩種證券怕組合中絞的高類似現(xiàn)象的哥原因相同—多—不同證券變收益率相互者抵消，產(chǎn)生疑風險多角化準效應(yīng)。有效今集又稱為有野效邊界，在陵圖中以粗線難描出，它位腥于機會集的彎頂部，從最晚小方差組合須點起到最高劑期望收益率渴點為止。頂根據(jù)馬可維掌茨券的均值-方聲差理論，投移資者應(yīng)該在叮有效集上尋然找證券組合緣。對一種證臂券組合來說借，如果存在貞另一種證券衣組合，這一鍛組合與前一能種組合相比侄具有更高的咬期望收益率思和更低的標選準差，或者諸更高的期望聽收益率和相劣同的標準差鵲，或者相同熊的期望收益財率和更低的董標準差，那完么該投資組妄合是無效的浸。如果你的搜證券組合無污效，你可以民通過轉(zhuǎn)換到討的有效邊界較上的某個組犧合來提高期批望收益率或橋降低標準差飲。由此可見餓，有效集合什是根據(jù)優(yōu)勢趙組合來確定講的，證券組火合優(yōu)于單個甜證券廈的原因在于柱多角化投資獵可降低風險獻。如我們前慧面討論的那臟樣，這一敘點竭可通過考察可公式4燕-杰2和公式4屯-濟3來得到證征實。概二、添效用函數(shù)和建投資者選擇刻證券組合的慚期望收益率餡和標準差的洪最佳結(jié)合還蛙取決于投資逃者的效用函得數(shù)。如果你洋是一位厭惡嶼風險的人，魂將收益率偏娃離其期望值換作為風險看饑待，那么你尊的效用函數(shù)弊如圖導(dǎo)4.5科所示。縱軸艘表示期望收學(xué)益率，橫軸掏表示標準差津，這些曲線撫稱為無差異紫曲線。在每丟條特定的曲墾線上，期望葬收益率和標察準差的任意撇組合對投資攜者來說是一謙樣的。也就紀是說，每條櫻曲線都是有鹽期望效用，綿都等于某一嘴特定數(shù)值的痕所有期望收滲益率和標準稻差的組合。仍無差異曲線屆越陡，投資也者就越厭惡衡風險。在圖經(jīng)4.5興中，左邊的坦無差異曲線梢比右邊的無旺差異曲線有郊更高的期望瓣效用值。必容須指出的是光，不同投資筑者的無差異除曲線的形狀殘可能不同。濾但對所有的披厭惡風險的鹿投資者來說棍，無差異曲檔線都是向上氧傾斜的，但節(jié)是其形狀可后能不同，這陳取決于投資稠者個人的風慢險偏好。每夸個投資者都援希望持有能精使自己處于芳最高無差異旺曲線的證券境組合。SHAPE效用增加標準差期望收益率效用增加標準差期望收益率蘋圖4.5艦無差異曲程線尤三、無風險污資產(chǎn)姻除了可投資寫于圖4.4呆中有效邊界飄上的風險型業(yè)證券組合外利，你還可以羽投資于有確盞定收益率的機無風險證券奶，如購買政聚府債券并持格有至到期日礙。雖然無風陽險證券的期港望收益率可秒能比其他證漸券低，但收督益率是完全貞確定的。假爐設(shè)現(xiàn)在你不伐但可以按無煮風險利率貸頑款還可以借益款。要確定嗎這種條件下幸的最佳證券薦組合，我們慘首先從期望傅收益率軸上占無風險利率惡R尊f固點引出一條吩與風險型組禿合機會集曲精線相切的直劉線，如圖4擊.6所示。濫這條直線就齊是新的有效霞邊界。值得慘注意的是，素在證券組合盯中僅有一點咳值得考慮，瀉即m，此時晶它優(yōu)于其他趣的原有組合糖，包括那些辦位于原有邊假界的組合。RRf借入貸出mX期望收益率X效用增加借入貸出mX期望收益率X效用增加標準差閱圖4.6挖當無風險資味產(chǎn)存在是，顛最佳組合的側(cè)選擇末直線上的所坑有點都可以忌告訴我們投理資于無風險蹲證券組合m梳的比例和以膨無風險利率封的貸款或借防款的比例。臂在m點的左段側(cè)，你將同才時持有柔無風險資產(chǎn)貍和組合m。倉在搶m倡點的右側(cè)，贈你將僅持有林風險型組合型m業(yè)，并且會借抱款以進一步府投資于組合雪m恩。圖中，點員m務(wù)右側(cè)距點m刷越遠，借入惠資金就越多細。全部的期棉望收益率=折(w)(風要險證券組合炒的期望收益孫率)+(1串-尋w)(無風既險利率)，串這里w是總撤資金中投資點于證券組合榜所的比例，摟1乳-孔w是投資于匯無風險資產(chǎn)培的比例。如拖果有貸款，友則w小于1午；如果有借真款，則w大原于1?？倶饲鐪什钍莣乘娛以風險證券滋組合標準差伶，而不用考覽慮無風險資便產(chǎn)，因為它嚴的標準差是縣零。扯四、最佳選駝?chuàng)裰缸罴训耐顿Y頃策略由圖村4.6晴中的直線和停最高無差異查曲線的切點謙。如圖所示泰，這一點是她組合x，它贈按無風險利膊率貸款并投條資于有風險秧的證券組合牙m(xù)。如果不慨能借款，那某么有效集合螺就不再是直昂線而是曲線俘即。但最佳玻投資組合的抗確定仍如前賊文所述，是嗚有效邊界和歲最高無差異鍋曲線的切點恐。搖如果市場參鍋與者有相似導(dǎo)的期望值，宇市場均衡筐m點表鎮(zhèn)示市場中所熱有證券的組閉合，它是單堡個證券以各任自總市場價慎值為權(quán)數(shù)的歌加權(quán)平均組廣合，這里的搞加權(quán)平均組敢合就定義為配市場證券組侮合。圖中的豐直線描述了招持有不同比悼例的無風險售證券和市場田證券組合的撐權(quán)衡關(guān)系。曬此處涉及兩悼個概念：時才間價格和風成險價格。前侵者由縱軸上扣直線的截距泥表示，也就赴是無風險利毅率，也可以臨被認為是等合待的報酬率隨。直線的斜塊率代表風險旁的市場價格伸，它告訴我多們要求得到凈的收益率相蜘對于標準差告的增加而增炕加的幅度。欄五、分離定穴理筆投資者個人花對風險的態(tài)邁度僅僅影響炊貸款或借款繪的數(shù)目，而安不影響風險亦資產(chǎn)的最佳穩(wěn)組合。如圖滴4.6，無烈論我們的無序差異曲線形示狀如何，我孩們都將選擇遷風險資產(chǎn)組溜合m，原因鴉是當存在無為風險資產(chǎn)并績可按無風險舌利率自由借可貸時，市場負證券組合優(yōu)洗于所有其他拖組合。對風保險偏好程度情有很大差別響的兩個投資輩者來說，只檔要能以無風暴險利率自由盤借貸，他們丟都會選擇市隱場證券組合千m。聞個人的效用快偏好獨立于句風險資產(chǎn)的倒最佳組合，碧這就是分離糾定理，也就瘦是說，風險翁資產(chǎn)的最佳袖組合的確定湯獨立于個人寶的風險偏好醬，它取決于寇不同風險組矮合的期望收遭益率和標準乎差。事實上典，個人的投奮資行為可以裳分為兩步：晌首先確定風沫險資產(chǎn)的最尤佳組合；其棵次確定無風繪險證券和這虹個最佳風險凳資產(chǎn)組合的嫁理想結(jié)合，蕉只有第二步題受效用偏好喪的影響。在貞財務(wù)管理中姐，分離定理悟非常重要，傻它表明港航炒企業(yè)管理層煩在決策時不倆必考慮每位容股東對風險舌的態(tài)度。證貫券的價格信坑息可用于確角定投資者所喂要求的報酬碑率，該報酬奮率可以指導(dǎo)傭知道管理層擔進行有關(guān)決憂策。濁六、全球性憂的多角化砍通過向世界墓金融市場投日資，投資者暫能獲得比只己向—個國家拌投資時更強陶的風險分散霉效應(yīng)。不同廣國家的經(jīng)濟斑周期不是完夸全同步的，瘡一個國家的貓經(jīng)濟疲軟可炒以被另一個陳國家的經(jīng)濟智繁榮抵消。急而且，匯率候風險和碗其他風險因援素也增強了號風險分散效棵應(yīng)。在過去椒的僑10年里，斧其他國證券襪的平均期望猶收益率和標蛛準差都比美傭國和中國證在券高。插圖4.7闡語述了上述情辣況。這里美污國與中國風虛險證券的機班會集由淺色落陰影部分表登示，全球機舍會集比前者浮大，增量由隆黑色陰影表女示。我們看界到晉全球機會集漁的外邊緣在欲左下方有一鴿段向后彎曲眉，這是因為寄全球證券的役平均標準差逗比美國和中押國證券的高賺，在證券組臥合中適當增破加全球證券煙會提高風險趣多角化效應(yīng)共。由于向后雞者彎曲的程扛度增強，全趨球最小方差丟組合比美國寸和中國的最繞小方差證券營組合的風險武還小。另外包，全球證券啊的存在使投奉資組合可能績數(shù)目增加，痰其中一些組穴合的收益率貍和風險都率永高于美國和迫中國水平，泉因此有效邊崗界另一端向艇右上方延伸壘?？傊?，具只有較高收益雁率和風險的去外國證券的孕存在，使原逃有效邊界向種上擴展了。碧根據(jù)上述觀哨點，港行上照市公司將投駛資擴展到全聯(lián)球視角，其調(diào)多角化遲有利于降低黎風險追和增加收益腐。幾點告誡：愛(1)全球哀證券過去的紡收益率高不汗代表未來的見也高；柱(2)隨著著全球金融市加場日益融合廟，多角化效藏應(yīng)會逐漸減田弱，也就是奴說，國際金捕融市場越融側(cè)合，投資組置合方差減小繩的機會就越山少。持續(xù)退不斷的金融彼市場全球化河將會使圖4淺．7中的黑撤陰影部分變徑得越來越小壟。期望收益率美國與中國機會集全球加美國機會集最小方差組合嗚悲綢流期望收益率美國與中國機會集全球加美國機會集最小方差組合標準差奉圖4.7鞋全球國家計化效應(yīng)必第五節(jié)暗資本資產(chǎn)定懸價模型腹根據(jù)投資者炎的風險厭惡疏行為，可以處認為：每種千證券風險和番期望收益率尋之亞間剝存在權(quán)衡關(guān)畜系。在市場陪平衡點，證跟券的期望收麥益率與不可沾避免的風險亂相對稱，這孟種風險不能臘通過多角化獨投資避免。壩一種證券不概可避免的風獻險越大，投綢資者就期望銷越高的收益臟率。期望收待益率和不可浴避免風險的復(fù)關(guān)系，以及叫隨之而來的抹證券的估價膜就是資本資湯產(chǎn)定價模型泰的實質(zhì)。這亭個模型對財緣務(wù)管理有重悟大指導(dǎo)意義贈，雖然其他結(jié)模型也試圖忍把握市場行慢為柔，但資本資肉產(chǎn)定價模型苗因其概念簡去單而在實際戰(zhàn)中廣泛偏應(yīng)用。孫就像其他模太型一樣，資敞本資產(chǎn)定價梳模型也需要按做假設(shè)。首辮先，倒我尺們假定資本睛市場是高效卷率的，投資椒者的信息暢淺通，交易成料本是零，對陵投資者投資腹活動的限制宅可以忽略不估計，沒有稅竊賦，并且不腰存在影響證疲券價格的大旁投資者。其嗚次，我們假偷定投資者對而單個證券的咬可能收益率駕和風險的估雨計大體上一泛致，而且他覽們的估計是妙建立在相同宰持有期的基儀礎(chǔ)上，比如啊1年。在這墳些假定下，撫所有的投資蒼者將以同樣逢方式發(fā)現(xiàn)風芒險證券的機玉會集，并在花相同的位置呀畫出它的有黑效邊界。煎我們要討論杜的是兩種投做資機會，一可種是到期收雄益率確定的扔無風險證券訪，通常，用擦短期國債利澆率代替無風醬險利率；另絡(luò)一種投資機勁會是普通釣證券的市場浸組合，即所斗有可供投資菊的證券以流刺通在證券市逼場的價值燃為權(quán)數(shù)的加尚權(quán)平均。由冤于市場證券治組合有些難駝于把握，所伯以很多人利雞用標準普爾防500損種股票價格濃之和代替市板場組合。范擋圍更廣的指雷數(shù)還有紐約疫股票交易所板綜合指數(shù)、錢洛賽爾30傷00種股票離價格指數(shù)、掀威士爾50圈00種股票筆價格指數(shù)等耽等。值得一螞提的是，后障兩種指數(shù)除燙包括在紐約販股票交易所燃交易的股票檔外，還包括刪場外交易的瞧股票。一、特征線垮攝懂現(xiàn)在，我們射比較單個股搜票期望收益狗率和市場股料票組合的期領(lǐng)望盛收益箱率。在我們省的比較中，功研究無風險婆利率以外的泛收益率是很稼有必要竄的，超額收比益率等于期宏望收益率減助去無風險收廟益率。如果士二者之間的翼關(guān)系是建立墨在過去經(jīng)驗火基礎(chǔ)之上的虛，那么超額燙良好收益率獎就可用歷史戲數(shù)據(jù)穿計算得出，麗例如，假設(shè)沿我們認為過劍去5廁年的月收益虎率可以代表墻未來收贈益率，我們蝴計算特定股尤票及市場組步合(以標準律普爾500格種股票價格鞭指委數(shù)表示)童的超額收益桌率，兩者的場月收益率是辰月末價格減園去月出價格裹和售任何股息，飯再除以相應(yīng)平月初的開盤怖價。從這兩悔種每月收益萌率中減非去每痛月的無風險僚收益率，即酒得出每月超夕額收益率。拘投資者也可鍛以不使用歷議史數(shù)據(jù)而從幸股票分析師痛那里獲得未維來收益柳率奮的估計，它營的核心是在啊市場收益率多一定的條件詠下估計股票侵的未來收拋益率。睡例如，如果氣下一時期的痕市場收益率牌是x％，那愧么該股票的肆收益率是多般少呢?番對于未來不再同的市場收相益率，重復(fù)章提出上述問拍題就斥先會得出股僚票收益率的旁條件估計結(jié)全果，該結(jié)果絨是個區(qū)間。杜進一步精確案需要度量分翻析家關(guān)于條般件估計的不析確定程度，甲進行這種度案量只需在給眉定市場收益寫率下，對股兄票未來收益且率做出悲觀簡估計、一般掃估計和樂觀嬌的估計。這牌樣，我們有洋兩種辦法確擠定單個超額岡收益率和市系場組合超額唉收益率間的射關(guān)系。我們門可以利用歷糾史數(shù)據(jù)，其嚼前提是歷史聰趨勢在未來伶一段時間內(nèi)宅不會明顯改糟變；或者從爬股票分析家零那里獲得未穿來的估計。屈由于第二種莫方法通常局象限于擁有大獵量股票分析慶師的投資機氣構(gòu)，我們將袖闡述利用歷嫌史數(shù)據(jù)的方青法述。抄圖4尚.禮8逢毒單個股票超刊額收益率和棋市場組合超故額收益率的下關(guān)系泛計算了單個礙股票和市場斑組合的歷史河超額收益率訴后，我們將窯其制成認散點圖，圖廢4.8比較健了單個股票促和市場組合馳的預(yù)期超額斬收益率。圖泳中香共有60若個散點點，每個點君分別對應(yīng)相顯應(yīng)月份的超瞎額收益率。心圖中忌直線是對這怎些散點的擬法合，反映出砍單個股票和化市場組合超膜額收益率的廊歷史聯(lián)系，谷這條線就是村特征線，它蕩經(jīng)常用于代示表上述兩組警超額收益率外的預(yù)期葉關(guān)系。1．α值道圖珠4.8表明硬了市場組合慚的預(yù)期超額談收益率越大假，則單個股無票超額疾收益率越高茅。3個測量躺值是重要的必，第一個是悉α，它是特剛征線在縱軸貿(mào)上的截距。歌如果市場股要票組撲合的期望收劑益率是零，乎那么α值就科是股票的預(yù)劫期超額收益腿率。理論上胳，單個股票特的α占值應(yīng)該為零這。疾如果α值小梯于零，理性捐的投資者將絞不選擇這種即股票，因為杯投資者罪可以通過無哥風險資產(chǎn)和假市場組合(戴不包括這種仍股票)的結(jié)背合獲得更漲大的利益。拆如果足夠多江的投資者不夜選擇該股票鼻，其價格就寺會下跌，期綿望混收益率就會過增大。這種紗隋況將持續(xù)欣多久呢?理續(xù)論上，直到細α增大為零替時止。我們奴可以這樣想閑象該均衡的狗實現(xiàn)過程，允假定圖未4.8中的番特坡征造線不是在現(xiàn)珠在的位置而褲是位于其下耳方并與其平左行。股票的直價格下跌時瓶，蘋期望收益率噸就會增加，訊特征線就會獲向上移動直混到通過辛坐標原點為亡止?？倘绻桅羺侵凳钦?，河相反的均衡裙過程就會發(fā)奮生，投資者辨爭相購買這開種紅股票，這將恨會導(dǎo)致價格聾上升，期望衰收益率下降狼，因此，我糖們假定單個技股票的α渴值為零。2．β值廟我們關(guān)注的什第二個相當裕重要的度量視是β嘆，它是特征茫線的斜率，災(zāi)表削明單個股票顆超額收益率葵相對于市場巴組合超額收倒益率的敏感沿度。如果斜內(nèi)率是1，表餓明單個股票冠的超額收益真率與市場組刺合的超額收步益率等仔比例償變動，也就剝是說，該股域票與整個市忙場同處于相雷同的不可避牽免的風險葬。炊斜率大于1賠，表明該股述票超額收益甲率比市場超蔥額收益率的墓變化程度大瞞，吳即該股票的浸系統(tǒng)風險大猛于整個市場早的系統(tǒng)風險拒，這類股票錦投資通常被樣稱為“進取矛型投資”。蛛斜率小歡于1，情況繳則相反，如編圖困4.8汽所示，該股院票的不可避瑞免風險小于態(tài)整個市場風葡險，這類投聞資被稱為“消防務(wù)型投資泥”。淋(掌1)風險的柄放大作用女單浪個股票的特搞征線的斜率壩，即剩β跑系數(shù)越大，石它的系統(tǒng)風紫險就越大。但這表示市場你超額收益率脊的上下移動航導(dǎo)致的單支前股票超額收咬益率上下移貸動的程度取哲決于它的β旁系數(shù)。例如倆，—個股票君的β住系數(shù)是迎1.70唐，市場奮某月的超額革收益率是-爬2垃％，那么該永股票的預(yù)期直超額收益率宜是-3.4即%售。堅因此，β祖系數(shù)表示由壽于整個市場天價格變動而污對相應(yīng)股票絕帶來的系統(tǒng)齡風險。這種剖風險不能通科過投資于多郊種股票而分權(quán)散掉，它取帝決于經(jīng)濟、晶政糕治等因素，植這些因素對胖所有的股票歲都產(chǎn)生影響乏?？傊山砥钡摩缕毕禂?shù)盲表示它在高天度多角化投院資組合中對墻風險的貢獻守。呆冒有關(guān)歷史β漁信息隨時間虜?shù)姆€(wěn)定性的叫實證研究表躬明：過去的基β烈值有助于預(yù)伙測未來的蝕β紛值，但預(yù)測但能徐力似乎受證仁券組合規(guī)模柳的影響。證恩券組合中的磁股票種類越理多，則組合惱的β著就越穩(wěn)定。螺但研究發(fā)現(xiàn)芹，即使對嚇單個股票而導(dǎo)言，歷史的頁β擺信息也有相錫當高的預(yù)測草價值，除了洪股票組合的炊規(guī)模外，β并的計算期越仁長，β梨值越趨于穩(wěn)唇定。挺(2)森獲取β戴系數(shù)避很多機構(gòu)定陶期計算并公梨布交易活躍撥股票的β刃系數(shù)。知名簽的服務(wù)機構(gòu)墻包括美林證噴券公司和價呢值線公司，換它們的典型早分析是利用得過去3到5鴿年內(nèi)每月或爭每周的股票緞收益率和證距券市場指數(shù)拖資料。例如控，美林證券賓公司利用過益去5年中每順月的收益率梯資料，而價析值線公司則樂利用過去5辟年中每周的才收益率資料懶。必須指出懇，β的計算巷期不同，得植出的β堤值估略有不同。繩對于β值較漂高的股票而來言，按周計談算的β猜值比按月計胡算熟β值??；而固對于β值較耗小較低的股蕉票而言，按臂周計算的β勉值比按月計蝦算的β系數(shù)顏大。因此，雷投資者必須穗注意計算收扇益率使用的恩期間長短，滴當計算期延漆長時，高風欣險股票和低程風險股票的它β值的計算殼結(jié)果變化方礦向不同。氏(3)非系會統(tǒng)風險爺我們提及的擺第3種指標姻是單個股票自的非系統(tǒng)風跡險(宮可規(guī)避風險緊)它是單個取股票超額收銀益率變動中宰與整個市場命組合超額收挨益率變動沒擦有冊聯(lián)系的那部緒分。這種風浴險可由前述建各散點相對設(shè)于特征線的皮離散仁程度加找以描述。在示圖循4.8中，開非系統(tǒng)風險存有散點到實療線的相對距救離表示，散榜點到實線的茶偏離程度越啟大，股票的旨非系統(tǒng)風險爸就越大。但以通過多角化感投資，我們與可以減小非攀系統(tǒng)風險。年因此，持有偉股票的總風合險有兩部分扛組成翻總風險=系碼統(tǒng)風險(不扒可規(guī)避)+單非系統(tǒng)風險騎(可規(guī)避賓)（4墓.4）毀第一部分是報總體市場風報險，如國家膨經(jīng)濟的變化切、稅制改革娛、世界能源坑狀況的變化貼等。這些因腿素產(chǎn)生的風緒險將會影響交所有股票，膨并且是不可你分散的，也倍就是說，既戶使投資者持駕有—個高度穿分散的投資濟組合，配也不能規(guī)避僑這種風險。掌然而，第二剩部分是特定勒公司獨有的乳，它圍不依賴于影靜響所有股票趁的經(jīng)濟、政紛治等因素，尚如某次自發(fā)暫的罷工一般虎只會對發(fā)生征罷工的公司旺產(chǎn)生影響，廉—個新競爭熟者一般只生輕產(chǎn)同類產(chǎn)品懂，一項緒新技術(shù)一般遷只會使一種擔現(xiàn)有產(chǎn)品過老時等。一條獲航線的開辟狹只對于同航線的競咱爭者產(chǎn)生影錯響，通過多疊角化投資，極全球化航運保市場或港口庸經(jīng)營，這類器風險可以降上低甚至消除川，因此，我題們持有的股酸票中所包含攝的風險萄并非全相關(guān)那，其中一部率分可以分散興掉的。臟①證券組合鴨中增加新的木股票伴隨機選擇更竹多的股票，雷股票組合的公非系統(tǒng)風險固機會逐漸減錘小到0。囑多方面的研揉究表明隨機提選擇15賺到砍20伏中股票可以坐消除股票組跳合的大部斥分非系統(tǒng)風仗險，即適度碰的多角化投煌資可使非系夏統(tǒng)風險大幅防度減佩少。如貍圖奇4.9所示沸，股票組合恨中的隨機選抓擇的股票數(shù)俱進一步增加豬時，總風險深就因非系統(tǒng)廚風險的減小聾而減小，但紛這種減小的處程度逐漸下衰降。有效的魔多殘角化投資能湯使股票組合金總風險減關(guān)少到只剩下涂系統(tǒng)風險。SHAPE總風險非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險組合收益率的標準差總風險非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險組合收益率的標準差組合中的證券數(shù)農(nóng)圖4.9薦總風險、非申系統(tǒng)風險和礦系統(tǒng)風險此對于典型的母股票，其總互風險中有7牧5％是非系字統(tǒng)風險，2憲5％是系統(tǒng)適風險?？傦L藍險中有市場商變動解釋的插部分用股票薄的超額收益刃率對市場組期合超額收益疏率回歸的漏R牧2托表示。R版2外表示因變量蝕總離差有自沙變量離差解幻釋的比例，細也就是相關(guān)把系數(shù)的平方飼。股票特有室的風險在總筒風險中的比掏例是1績-性慧R啞2爽。筆②單個股票合的非系統(tǒng)風懸險批系統(tǒng)風險占明總風險的比軟例取牙決于股票本欣身。圖這4.8罷描述的超額廚收醒益率關(guān)系是召—個非系統(tǒng)鋼風險相對較沈低的一個例津子，各散鏡點基本圍繞認在特征線兩芽側(cè)。與此相泊反，更典型煮的例子如圖蝴4.10惠(a)所示遭，散點分布縣在特征線兩隸側(cè)相當寬的旅區(qū)域中，這飾表明非系統(tǒng)陣風險占了較殘大比例，但蒙這悔種波動性可報以通過多角響化投資降低態(tài)，比如投資荷于10種股顆票。這些股玩票β值的加農(nóng)權(quán)平均與圖五4.10(些a)狂中的特征線諷的斜率相等滾，其結(jié)果如能圖4.10各(泉b)所示。堵我們發(fā)現(xiàn)通房過合理的多恩角化投資，貞散點與特征贈線的偏貞離程度顯著棋降低了。由插于組合內(nèi)的洗股票種類還右不是很多，奧這種偏離尚前未屋完全消除，憑但與單個股采票的偏離程煙度相比已有顯較大改善，食這正是多角厘化投資的未吃來含義。良CA豐PM車假定除系統(tǒng)未風險外所有評的風險都已呢分散掉，也儲就是說，如州果資本市場禿有效鑒并且投資者吼很好的分散乖投資，那么蒜對于股票而宏言，其重要乳的風險是它槍的不可規(guī)避夸風險即系統(tǒng)跑風險；對于熊一個相當分俗散的證券組楊合圣而言，這種隨風險是一個疑組合內(nèi)各股旦票的價值為見權(quán)數(shù)的系統(tǒng)扎風險，(河β通)的加權(quán)平邊均。在這種響情況下，非賀系統(tǒng)風險或沒者說可被規(guī)忙避的風險是適無關(guān)緊要的煤。渠圖4.10魂兩種超咳額收益之間喜的關(guān)系西二、單個股遲票的期望收嫩益率草1．期望收皂益見對于單個股設(shè)票，相關(guān)風憶險不是股票仔本身的標準子差(總風險砌)，而是番股票竟對有效分散滔組合收益率之的標準差的剪邊際影響。宰因此，股票哥的期望拜收鵲益率只與它造的系統(tǒng)風險阻程度相關(guān)，酸而不是總風若險。系統(tǒng)風她險是高度饒多角化證券跨組合的持有坊者關(guān)心的問屋題，如果我失們假定非系遣統(tǒng)風險已經(jīng)今分散掉了，卸那匹么股票j仍的期望收益日率是晌.3竊j程=只R有f祝+（耗.3垮m斥-食R丟f褲漸)條β察j邪越窗遠林河太(4.5崗)印式中桃：蜘R旨f傭是無風險利慨率；歷.3重m爆是市場組合蒸的真期望收益率被；窮β師j馬是股票j累的β系數(shù)。顆股票的β系扁數(shù)越大，茶風險就越大云，市場要求猜的期望收益克率就越大；液反之，β系朵數(shù)越小，風嚼險越小，股周票的價值就料越大，要求叔得到的期望白收益率就越堤小。出單個股票的蠶期望收益率賞也可表述為鞭無風險投資墳收益率加上歷風險酬金。肝風險酬金依芽次是下列參婆數(shù)的函數(shù)：除(1)秧預(yù)期市場收酸益率減去無捆風帶險利率，這泡表示市場中柔典型股票的漆風險酬金?；?2)夜β嫂系數(shù)。假設(shè)圈國庫券的期壞望收益率是塑7％，市場要組合的期望蹦收益率是1嶺2％，中遠草集團公凝司證券公司獎的β酸系數(shù)是圍1.3，這青個β筒系數(shù)表明中聽遠集團公司畝證券比典型目股票的系統(tǒng)勇風險大。利務(wù)用這些信息墾以及式撲(4.5武)桶，中遠集團陜公司蛇證券股票的卻期望收益率訊是乎.3眨j膽=0.07鵝+(0.1擦2-0.0練7)(1.暢3)=13婆.5%干這告訴我們光：市場預(yù)期居中遠集團公累司證券的年懷收益率是1朵3.5%，萍因為中遠集虛團公司證券意比市場上典預(yù)型股票的系裝統(tǒng)風險大，剝所以它的期蠢望收益率就份高。假設(shè)現(xiàn)貼在我們對防展務(wù)型股票中殃海公司證券鞠感興趣，它扯的β稀系數(shù)只有替0.7矛，它的期望柔收益率是歉.3風j芝舊=0.07德+(0.1牲2-0.0德7)（0.包7)若=l0.5被％威由于這種股本票的系統(tǒng)風灶險低于市場糧上典型股票暑的系統(tǒng)風險羨，它的痕期明望收益率就賭低于市場平盯均收益率。洗因此，不同粗的股票的期嫂望收益率喉不同，這取尸決于它們的暢β系數(shù)。病2.β宏系數(shù)的可加猜性斥證券組合的賓β覽系廊數(shù)是組合中增各股票β日系數(shù)的加權(quán)沿平均。如果晚一贈個王證券組合由召60%的中罵遠外集團公司證對券和40憐％的中海公懇司證券組成綠：組合的β?lián)屜禂?shù)是瀉β?lián)魀群=0.60倉(1.3)病+0.40飄(0.7)搏=1.06惠如果無風險更利率和市場匹收益率的期痰望與上面例筋子中相同，經(jīng)組合股睬票的期望收肌益率將是懼p接=0.07晃+(0.1培2-0.0旬7)(1.焰06)=1缸2.3%濤這與前面計童算的兩個期抗望收益率的詢加權(quán)平均值但相同。強3．期望收量益率的另一攔種表述業(yè)式就(4.5搶)可以如下萍表述，如果半我們回顧以河下前面有關(guān)予協(xié)方差計算棵的討論，就給會知道股票臺的β系數(shù)是語單個股票超臭額收益率對嘗市場組合股撕票超額收益芒率響應(yīng)程度譯的度量。從分統(tǒng)計學(xué)上講報，這種響應(yīng)縮程度就是股丈票j圓和市場組合勤收益率的協(xié)爺方差除以市露場組合收益喪率概率分布跨的方差，即物股票沿j的β答系數(shù)可表示價為忠β宴j峽=三角廳佩央（4.怪6）爭式中：奶r判jm站σ詞j握σ陰m栽是股票j和愿市場組合收軍益率的協(xié)方朝差；賣r棒jm粉是二者之間擱的預(yù)期相關(guān)箱系數(shù)；頃σ牙j曉是股票j收豬益率概率分嗚布的標準差匙；齊σ鍵m乎是市場考組合報酬率擾概率分布的姜標準差；剪σ致m葉2青是市場組合窄收益率分布拜的標拼準差。耐把式匙(4.6)噸代入式胡(4.5憶)得蜓j核=R爽f死+懂（r弱jm診σ地j舍σ束m迅）癢匆咽挨諸（4.7）能在最后一項躲中約去派σ坦m躍得向j迅=R詞f鍵+坡（r尚jm迎σ導(dǎo)j逆）撲黨茶脾型（4.幸8旬）闖上述公式可員做如下解釋控：證券j的森期望收益率蜂由無風險利餃率和公式右控側(cè)表示的風逼險酬金組合糟。對這個風坡險酬金表達潑式進一步分老析：凳σ銷j乎表示股票j貿(mào)的總風險，站但是這個總劃風險中，只緞有朱r宣jm門部分是系統(tǒng)撞的復(fù)，也就析是說，投資孟者可以分散猜掉總風險灰σ腐j聰中1唯-元r衰jm狐部分。券（我m站-R擔f天）/σ膜m摸部兆分表示斃系統(tǒng)風險和棄市場要求的角風險酬金之仍間的市場關(guān)吧系，它可以牲看做系統(tǒng)風雁險的市場價答格，該價格崇等于圖匠4.6妻中直線的斜側(cè)率。風險酬送金或桃超過無風險待利率的收益擇率等于系統(tǒng)立風險溪r拴jm惱σ瞎j校和這個市場鉛價格教的乘積。祝證券走j革的系統(tǒng)風險同可以用絕對墨數(shù)形式表示采為乘r怨jm按σ頓j價，也可以用機其關(guān)于市場桑組合風險鍵σ葉m爽的相對數(shù)形愛式表示，如真果我們用市莖場風險葛σ啦m然除市場風險繩r消jm錫σ綿j承，我們得到拘證券著j的β頁系數(shù)移β姜j憐=河尊戚鋒娃（4.9）戀因此，我們宗可以用母β斤j撓近似股票j貍的相對系統(tǒng)嗓風險。油三、證券市警場線額在市場均衡網(wǎng)點，證券期療望收益率與誘它的由歡β痕j賠度量的系統(tǒng)仇風險呈線圈性關(guān)系，而芽系統(tǒng)風險通控常可以由索β失表示，這種柔關(guān)系就是證它券市場線壤，紹如圖螺4.11所優(yōu)示。mSHAPE期望收益率系統(tǒng)風險（β）標準差證券市場線風險收益率證券市場線無風險收益率證券市場線坑圖4.11慘m期望收益率系統(tǒng)風險（β）標準差證券市場線風險收益率證券市場線無風險收益率證券市場線云在偷CA瞇PM的假設(shè)夠下，所有的趁證券都位于斷這條線上，液該圖表明風崗險涉證券康的期望收益過率是無風險暢利率和風險貝酬金的組合知。風險酬金允是吸引厭惡雞風險的投資童者購買風險置證券的必要堂因素，我們漆看到，市場浪證券典組朗合的望收益位是愧m段勵由無風險利慈率滅R陵f筑和風險酬金忙m偶-R助f造吩組成。根據(jù)揮CAPM晝，投資者可朝以分散掉非歪系統(tǒng)風險，穗所以承擔非眉系統(tǒng)風險不周會得到補償邀。只投資一匆種取證券的投資孩者承擔系統(tǒng)售風險又承擔貸非系統(tǒng)風險踐，但是只得會到承擔系統(tǒng)姻風險的回報燦。匆1.鬼總風險和系胞統(tǒng)風險啞總風險很高案的證券的系升統(tǒng)風險可能劃比總風險適遲中的證券的辜系統(tǒng)風險小剃。我們把在耗新疆地區(qū)尋口找油田和氣碑田的中海公激司作為例子梳，公司的總暢風險是非常倦高的，由于肅發(fā)現(xiàn)油田或社氣田幾乎完感全取決于運辨氣，因此該愁公司股票收咸益與總體市橋場的相關(guān)性莖很較小。在死高度多角化圓的證券組合春中，非系統(tǒng)吃風險并不重茅要，重要的縮是它的系統(tǒng)壘風險。由系記統(tǒng)風險的定夠義可知，該倆公司的系統(tǒng)豈風險很小，釋比如說β值豐僅為0.4歸.另有一家引大型的制造巖公司，如通麥用電氣公司縣或?qū)殱嵐臼?，其股票收畢益率與整個假經(jīng)濟的聯(lián)系溪就非常密切隱，這類股票風的非系統(tǒng)風意險適中，因牙此它的總風紐險就比中海濕公司的總風牲險小，其系計統(tǒng)風險接近響于整個市場曉的盤系統(tǒng)重風險，即β剪為1。憐就單個股票攀而言，中海蘭公司比通用楚電氣公司或餃寶潔公司的南風險大，但牽是作為有高盲度多角化的漲證券組合的騎一部分時，便其內(nèi)附份額芬就比較小，典相應(yīng)地，中象海公司市場怒期望收益率肥也比較低。綢這個違反直朱覺的例子告秘訴我們區(qū)分婆總風險與系梯統(tǒng)風險的重物要性。一般迎而言，系統(tǒng)命風險大的股招票的非系統(tǒng)霜風險也較大某，但也有例濫外情況。社2.隔價值低估與娃高估箱在高場均衡叨點，CAP列M表明了所代有股票期望篩收益率和風時險的關(guān)系。綢如果某一證略券的期望收棋益率和風險冬的組合點位粗于證券市場級線以上，表興示該證券在姑市場上被低刃估了，它的吩期望收益率棍已經(jīng)超過了皆市場對系統(tǒng)懷風險要求的消回報率，即摟j壓>秤R藏f哪+(婚m掠-R版f搞)β啞f喚,因此，投粗資者就會購廣買這種證券哲。從理論上欄講，需求的笛增加將會使鑒價格上