宏觀專題報告：人民幣國際化的現(xiàn)實路徑與未來空間

宏觀專題報告11宏觀專題報告日日人民幣國際化的現(xiàn)實路徑與未來空間于貨幣多元化的需求”以來，人民幣國際境支付系統(tǒng)(如多邊央行數(shù)字貨幣橋)可能是發(fā)展的重點路徑。可以從跨境收支的程度。目前人民幣球貿(mào)易結(jié)算、儲備、投融資領(lǐng)域所占比例仍然有限，但成長速度明顯。1.跨境收支功能：根據(jù)SWIFT數(shù)據(jù)，人民幣占全球支付比例從2009年的額4.16萬億元，同比增長50.7%。分析師兇：gaoming_yj@登記編碼：S0130522120001兇：xudongshi@璐兇：zhanlu@年末中國債券都已經(jīng)被納入三大主要國際債券指數(shù)。其中股票和債券資其中幣國際化進程的推進，中國金融賬戶的宏觀專題報告22 (一)2001年至2007年開始逐步開放 3(二)2008年至2015年進入戰(zhàn)略發(fā)展 3(三)2016年至2022年路徑更加清晰 4 (一)大宗商品計價與雙邊貿(mào)易本幣結(jié)算 5(二)新型跨境支付系統(tǒng)——多邊央行數(shù)字貨幣橋 5三、人民幣的跨境收支、儲備與投融資功能 8(一)跨境收支功能 8(二)儲備功能 8(三)投融資功能 8 (一)國際收支平衡是長期約束條件 8(二)國家綜合實力是最終決定因素 10宏觀專題報告33件的時間表資料來源：中國銀河證券研究院(一)2001年至2007年開始逐步開放2001年，中國加入世貿(mào)組織，根據(jù)約定需在在合理時間內(nèi)實現(xiàn)貨幣可兌換。2002年，國家外匯局推出試點計劃，允許選定銀行使用人民幣進行跨境貿(mào)易結(jié)算。2003年，開始允許在邊境貿(mào)易中使用人民幣計價和結(jié)算，允許邊境地區(qū)境外貿(mào)易機構(gòu)到境內(nèi)銀行開立人民幣結(jié)算賬戶，支持邊境地區(qū)的雙邊銀行展開合作，建立人民幣結(jié)算代理業(yè)務(wù)關(guān)系；同年內(nèi)地開始為香港人民幣存款、兌換和匯款等業(yè)務(wù)提供清算安排，香港的離岸人民幣市場得到發(fā)展先機。2004年，開始為澳門提供人民幣業(yè)務(wù)清算安排。2005年，合格境外機構(gòu)投資者(QFII)計劃啟動，允許經(jīng)批準的境外投資者使用人民幣購買中國股票和債券；同年中國銀行間外匯市場啟動外匯交易。2007年，中國投資公司(CIC)成立，負責管理國家外匯儲備并將其投資到海外。(二)2008年至2015年進入戰(zhàn)略發(fā)展宏觀專題報告44期間人民幣國際化進入國家戰(zhàn)略，離岸人民幣市場持續(xù)發(fā)展，多項貨幣互換協(xié)議簽署。2008年，國際金融危機的爆發(fā)使得加強區(qū)域金融合作和保持匯率穩(wěn)定的重要性顯著提升。中國人民銀行在當年推出了《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》，同年開始與其他國家簽署貨幣互換協(xié)定。2010年，開始允許香港的部分銀行開展人民幣業(yè)務(wù)，包括存款、貸款和貿(mào)易結(jié)算，這是人民幣國際化的重要一步，也強化了香港作為中國金融中心的屬性和經(jīng)濟門戶的地位。2011年，我國推出了人民幣合格境外機構(gòu)投資者計劃(RQFII)，使得外資能運用境外人民幣資金進行境內(nèi)投資，進一步強化了國內(nèi)外金融市場的對接，拓展了人民幣國際化的空間。2014年，中央文件首次提出“穩(wěn)步推進人民幣國際化”，正式將人民幣國際化確定為國家戰(zhàn)略。同年，我國與11個國家和地區(qū)簽訂了總計1.485萬億元的貨幣互換協(xié)議，創(chuàng)歷史記錄。2015年，我國正式啟動第一期人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)，進一步整合現(xiàn)有人民幣跨境支付結(jié)算渠道和資源，滿足各種人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展需要，為世界提供人民幣結(jié)算平臺。2015年，人民幣使用也達到階段性峰值，人民幣結(jié)算的跨境投資額(包含F(xiàn)DI和ODI)達到5585億元，人民幣結(jié)算的跨境貿(mào)易額達到1.87萬億元。2016年，國際貨幣基金組織(IMF)將人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)籃子，確認人民幣在全球金融體系中的作用。(三)2016年至2022年路徑更加清晰2015年8月11日的匯率制度改革影響了人民幣國際化的進程。匯率改革引發(fā)人民幣匯率劇烈波動，降低了投資人和交易商的信心，也削弱了人民幣的國際使用量。在此期間人民幣跨境結(jié)算投資額累計跌幅90%，跨境人民幣貿(mào)易貨物結(jié)算量下降60%，金融賬戶在2015年至2016年出現(xiàn)大規(guī)模凈流出。面對這一次較大幅度沖擊，中國在經(jīng)常賬戶和金融賬戶兩方面都出臺了一是以人民幣計價石油為試點，持續(xù)推進雙邊貿(mào)易本幣結(jié)算。上海國際能源交易中心(INE)在2018年3月26日推出以人民幣計價的原油期貨合約。在上市后短短8個月之內(nèi)，INE原油期貨成交量就超過了迪拜商品交易所，成為全球第三大原油期貨交易市場。人民幣在跨境貿(mào)易中作為結(jié)算貨幣的金額也穩(wěn)步回升。同時，石油等戰(zhàn)略商品的定價和計價權(quán)對國家戰(zhàn)略安全至關(guān)重要。二是進一步放開資本與金融項目，使境外投資者可以更便捷投資境內(nèi)資產(chǎn)和開展業(yè)務(wù)。2019年9月，國家外匯局取消合格境外機構(gòu)投資者(QFII)和人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)的投資額度限制，同時取消RQFII的試點國家和地區(qū)限制。2021年，中國人民銀行和國家外匯局發(fā)布了《關(guān)于支持新型離岸國際貿(mào)易發(fā)展有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于銀行業(yè)金融機構(gòu)境外貸款業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》兩項通知，針對新型離岸國際貿(mào)易業(yè)務(wù)，建立本外幣一體化管理的銀行境外貸款政策框架，使得市場主體在辦理跨境業(yè)務(wù)時更加便利。2022年7月，中國人民銀行與香港金管局簽署常備互換協(xié)議，互換規(guī)模由原來的5000億元人民幣/5900億元港幣擴大至8000億元人民幣/9400億元港幣，這也是中國人民銀行的首次常備互換協(xié)議。55總體而言，人民幣國際化已經(jīng)取得一定成果，但依然任重道遠。根據(jù)中國銀行跨境人民幣指數(shù)，自人民幣被納入特別提款權(quán)籃子之后，指數(shù)累計上漲25%。截至2021年末，中國人民銀行已經(jīng)與累計40個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，總金額超過4.02萬億元，有效金額3.54萬億。2022年，國際貨幣基金組織將人民幣在SDR中的權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，仍然處于第三位。2022年，受到地緣政治沖突加劇和美國加息等因素影響，國際社會對于貨幣多元化的需求攀升，人民幣國際化迎來新的機遇。目前來看，大宗商品計價與雙邊貿(mào)易本幣結(jié)算以及建設(shè)新型跨境支付系統(tǒng)可能是發(fā)展的重點路徑。(一)大宗商品計價與雙邊貿(mào)易本幣結(jié)算俄羅斯被踢出SWIFT迫使中俄貿(mào)易轉(zhuǎn)向其他付款方式，包括人民幣跨境銀行間支付系統(tǒng) (CIPS)。2022年俄烏沖突以來，人民幣的貿(mào)易結(jié)算總量增加了41%。根據(jù)SWIFT貿(mào)易融資數(shù)據(jù)，人民幣在市場價值中的份額已從2022年2月不到2%上升至一年后的4.5%。2022年，我國與俄羅斯雙邊貿(mào)易額上升到創(chuàng)紀錄的1850億美元，CIPS總結(jié)算額達到97萬億人民幣，同比增長21%。2022年9月，中石油與俄羅斯天然氣股份有限公司簽署了《中俄東線天然氣購銷協(xié)議》，包含了未來中國將使用盧布和人民幣各50%的比例支付天然氣供氣費用。中國作為大宗商品買方的力量正在顯現(xiàn)，人民幣正在通過計價大宗商品提升自身地位，既能促進能源安全又有助于保持匯率穩(wěn)定。2022年6月，印度國內(nèi)最大水泥廠UltraTechCement從俄羅斯購買煤炭，雙方約定用人民幣計價結(jié)算。2022年7月，澳大利亞必和必拓啟動了在中國港口的鐵礦石人民幣現(xiàn)貨貿(mào)易。2023年3月28日，中法完成首單液化天然氣人民幣結(jié)算交易，交易量為6.5萬噸，這也是以人民幣結(jié)算的第一筆液化天然氣交易，法國成為第一個簽署允許以人民幣支付而非美元或歐元貿(mào)易協(xié)議的歐洲國家。2023年，世界多國都進一步認識到貨幣多元化對于維護自身經(jīng)貿(mào)安全的重要性。2023年3月28日，東盟各國討論如何減少金融交易對美元、歐元、日元和英鎊的依賴，轉(zhuǎn)向以當?shù)刎泿沤Y(jié)算。4月4日，馬來西亞總理安瓦爾表示“馬來西亞沒有理由繼續(xù)依賴美元”，并已向中國提出了成立“亞洲貨幣基金”的構(gòu)想，馬來西亞央行已開始與中國討論，令兩國貿(mào)易可以用林吉特和人民幣結(jié)算。4月13日，巴西總統(tǒng)盧拉在訪華時呼吁金磚國家用本幣結(jié)算；事實上在盧拉到訪中國之前，中巴兩國已經(jīng)達成建立人民幣清算安排的合作備忘錄。中國工商銀行(巴西)有限公司也成功辦理首筆跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。(二)新型跨境支付系統(tǒng)——多邊央行數(shù)字貨幣橋為推動人民幣被國際社會廣泛接受，需要建立新型跨境支付系統(tǒng)。多邊央行數(shù)字貨幣橋可能是未來跨境轉(zhuǎn)賬的理想載體?，F(xiàn)有以美元為主的SWIFT+CHIPS+Fedwird系統(tǒng)，清算結(jié)算過程復(fù)雜，參與方眾多，且清算和結(jié)算均在單一境內(nèi)，導(dǎo)致跨境支付渠道容易被“武器化”。2022年10月26日，香港金融管理局、泰國中央銀行、阿拉伯聯(lián)合酋長國中央銀行以及中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所公布了聯(lián)合發(fā)起的多邊央行數(shù)字貨幣橋研究項目(m-CBDCBridge)試驗結(jié)果。該項目共有20家商業(yè)銀行參與，使用真實客戶交易信息在6周內(nèi)進行160筆跨境宏觀專題報告66支付和外匯同步交收業(yè)務(wù)，折合人民幣月1.5億元。通過多邊央行數(shù)字貨幣橋研究項目，各國央行可以在互信的基礎(chǔ)上相互交換各自發(fā)行的數(shù)字貨幣，實現(xiàn)數(shù)字貨幣的跨境支付和清算。與商業(yè)銀行數(shù)字貨幣橋?qū)⑸虡I(yè)銀行點對點連接，顯著降低跨境轉(zhuǎn)賬的復(fù)雜性；多中心化特征也避免了國家被制裁導(dǎo)致跨境轉(zhuǎn)賬受阻的可能。數(shù)字貨幣橋使用基于分布式賬本技術(shù)(DLT)的共同平臺進行跨境支付試驗，利用多中心(央行)記賬方式實施在同一平臺完成跨境貨幣互換以及清算和結(jié)算。參與方僅為各國央行和商業(yè)銀行，無需代理行參與。具體模式為企業(yè)在商業(yè)銀行進行跨境轉(zhuǎn)賬操作，付款方商業(yè)銀行與收款方商業(yè)銀行直接點對點對接，在付款方銀行賬戶扣除數(shù)字貨幣存款后，接收方銀行賬戶可直接接收匯款；各家央行同時進行結(jié)算和清算。目前多邊央行數(shù)字貨幣橋僅為實驗階段，貨幣兌換、數(shù)字貨幣應(yīng)用以及各國外匯管理之間的協(xié)調(diào)還需進一步完善。但是多邊央行數(shù)字貨幣橋已經(jīng)打開了新型跨境支付系統(tǒng)建設(shè)的局面。隨著未來各國對于本幣結(jié)算和貨幣多元化需求的不斷攀升，該進程會被逐步加速。未來的貨幣國際化路徑很可能是基于交易媒介的新路徑。圖3：央行人民幣貨幣互換規(guī)模(億元)圖4：跨境人民幣結(jié)算投資額(十億元)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：CEIC，中國銀河證券研究院77圖5：跨境人民幣貿(mào)易貨物結(jié)算(十億元)圖6：人民幣兌美元匯率資料來源：CEIC，中國銀河證券研究院資料來源：CEIC，中國銀河證券研究院、儲備、外匯交易份額院圖9：境外主體持有境內(nèi)人民幣資產(chǎn)(億元)S45,000境外主體持有人民幣資產(chǎn)：股票債券債券產(chǎn)：貸款：存款5,0000,00025,00020,0000000資料來源：CEIC，中國銀河證券研究院資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院宏觀專題報告88三、人民幣的跨境收支、儲備與投融資功能目前人民幣在全球貿(mào)易、結(jié)算、儲備和投融資領(lǐng)域所占比例有限，但成長明顯?？梢詮目缇呈罩Чδ?、儲備功能和投融資功能這幾個方面來分析人民幣的國際貨幣功能。)跨境收支功能人民幣作為支付貨幣比例穩(wěn)步上升。根據(jù)SWIFT數(shù)據(jù)，人民幣占全球支付比例從2009實付18.10萬億元，同比增長26.7%，收付比為1:0.98，凈流入4044.70億元，上年同期為凈流出1857.86億元。人民幣跨境收付占同期本外幣跨境收付總額的47.4%，較2020年全年提其中，對外直接投資人民幣跨境收付金額1.64萬億元，同比增長56.2%；外商直接投資人民幣跨境收付金額4.16萬億元，同比增長50.7%。(二)儲備功能美元依然是主要儲備貨幣，但人民幣的比例逐漸上升。根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，2022年全球央行共持有外匯儲備11萬億美元，持有人民幣儲備規(guī)模為2984.35億美元，人民幣在全球外匯儲備中占比為2.49%，較2016年人民幣剛加入特別提款權(quán)時提升1.60個百分點，在主要儲備貨幣中排名第五位。人民幣在金融交易中的使用不斷擴大。截至2022年末我國債券已先后被納入三大主要國際債券指數(shù)。此外，境外主體持有的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)的余額達到了9.6萬億元，其中股票和債券規(guī)模分別為3.2萬億元和3.5萬億元，比2016年同期增長了392%和306%。融資方面，境外發(fā)行人在我國的債券市場累計發(fā)行了6300億元人民幣的熊貓債。直接投資方面，2012年以來人民幣也迅速成為結(jié)算雙向直接投資支付的首選貨幣，截至2022年10年多時間來中國對外投資增長51%，而對外直接投資人民幣跨境結(jié)算量增長4151%。2022年，我國對外非金融類直接投資額達到1168.5億美元，其中人民幣結(jié)算部分為1239.5億占總投資的15.6%。(一)國際收支平衡是長期約束條件分析開放環(huán)境中的經(jīng)濟與金融，國際收支平衡表是一個基礎(chǔ)分析框架。這一分析框架蘊含著以下等式：國際收支總差額＝經(jīng)常賬戶差額＋資本賬戶差額＋非儲備性質(zhì)的金融賬戶差額＝－儲備資產(chǎn)變動。這一等式意味著人民幣國際化將面臨著和當前的美元一樣的“特里芬難題”，亦即美元作為國際貿(mào)易結(jié)算與儲備貨幣，就需要美國為全世界提供美元，這會導(dǎo)致美國的經(jīng)常賬戶始終處于逆差狀態(tài)，即便是實施了貿(mào)易保護措施(例如2018年)，也不能改變這一局面。作為非美元經(jīng)濟體，需要通過向美國出售商品和服務(wù)來換取美元，且為應(yīng)對市場波動往往會形成超額儲備，最終結(jié)局就是國際貿(mào)易持續(xù)“失衡”。宏觀專題報告992022012022014000-4000-8000經(jīng)常賬戶差額(億現(xiàn)價美元)1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202140000-4000-8000國德國對于中國而言，2014年以來的歷年政府工作報告都把“國際收支基本平衡”設(shè)定為主要目標之一。實際數(shù)據(jù)顯示，除了2015、2016年國際收支總差額為負之外，其他年份基本都實現(xiàn)了既定目標。根據(jù)國際收支平衡等式，這意味著儲備資產(chǎn)變動將在0附近，外匯市場中的供需基本平衡，人民幣匯率雙向波動。未來，隨著人民幣國際化的推進，中國資本和金融賬戶的擴大開放將形成趨勢，并逐漸形成資本與金融賬戶順差。從結(jié)構(gòu)來看，2016年之前，直接投資項是非儲備金融項順差的最主要來源，而2016年以來證券投資項規(guī)模越來越大。為避免國際收支失衡，中國經(jīng)常賬戶余額將趨于縮小，這意味著中國的出口將與世界更為同步，進口與出口之間更趨平衡，人民幣匯率持續(xù)升值就是主要實現(xiàn)機制。但在推進過程中，考慮到資本和金融賬戶更容易受到各國政策周期、地緣政治事件等影響波動較大，因此經(jīng)常賬戶穩(wěn)定是國際收支平衡的基礎(chǔ)，這也是中國提出“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”的原因之一。仍然較大6,000中國國際收支總差額及其構(gòu)成：億美元4,0002,0000-2,000非儲備性質(zhì)的金融賬戶差額資本賬戶差額-4,000經(jīng)常賬戶差額國際收支總差額(億美元)-6,0002022206,000中國國際收支總差額及其構(gòu)成：億美元4,0002,0000-2,000非儲備性質(zhì)的金融賬戶差額資本賬戶差額-4,000經(jīng)常賬戶差額國際收支總差額(億美元)-6,0002022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320024,0003,0002,0000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,0002013201120102009 2008 2007 2006200520042003200220182017201220142013201120102009 2008 2007 2006200520042003200220182017201220142016證券投資差額直接投資差額其他投資(國際信貸、預(yù)付款等)差額非儲備性質(zhì)的金融賬戶差額2020152022202202990011資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院宏觀專題報告(二)國家綜合實力是最終決定因素國家的綜合實力決定了其在國際舞臺上的地位，同時也賦予了其主權(quán)貨幣成為國際化貨幣的能力。美元之所以成為核心的國際貨幣，也是一段時間美國的經(jīng)濟、政治、外交、軍事等多個方面的綜合實力所決定的。動態(tài)來看，中國的綜合實力正在經(jīng)歷高速發(fā)展，以中國為代表的新興經(jīng)濟體的發(fā)展最終將會推動國際貨幣的多元化。同時，世界數(shù)字技術(shù)的進步日新月異，也成為打破美元單極化的格局的一支新生力量。經(jīng)濟基礎(chǔ)層面：2021年我國GDP、貨物出口貿(mào)易、貨物出口、進口以及貨物進出口總額15.2%。數(shù)字貨幣層面，我國的數(shù)字貨幣建設(shè)也相對領(lǐng)先世界。數(shù)字人民幣在2020年啟動測試后，穩(wěn)步擴大了數(shù)字人民幣的適用范圍和規(guī)模。截至2021年底，數(shù)字人民幣試點場景已超過808.51萬個，累計開立個人錢包2.61億個，交易金額875.65億元。數(shù)字人民幣的登記中心和認證中心全部由中國人民銀行承擔。可以確保我國支付系統(tǒng)和貿(mào)易結(jié)算安全。國際貿(mào)易與投資層面，我國通過“一帶一路”倡議，RCEP經(jīng)貿(mào)協(xié)議等促進人民幣應(yīng)用?！耙粠б宦贰蓖ㄟ^資本賬戶的對外投資和貸款來輸出人民幣，再通過經(jīng)常賬戶和資本賬戶收回工程款或接受投資等方式實現(xiàn)人民幣回流。2021年，中國與“一帶一路”沿線國家人民幣跨境收付金額為5.42萬億元，同比增長19.6%，占同期人民幣跨境收付總額的14.8%。其中貨物貿(mào)易收付金額9982.71億元，同比增長14.7%；直接投資收付金額6225.64億元，同比增長43.4%。截至2021年末，中國已經(jīng)與22個“一帶一路”沿線國家簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，在8個“一帶一路”沿線國家建立了人民幣清算機制安排。此外，2020年區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定(RCEP)正式簽署，也正在進一步推動我國與亞太地區(qū)國家的貿(mào)易自由化，以及基于貿(mào)易需求的人民幣國際化進程。軍事與外交層面，中國軍隊建設(shè)取得了長足進步，人類命運共同體理念深入人心。其中海軍對于我國維護自身近海以及日常貿(mào)易航道安全至關(guān)重要，有助于強化國家安全，以及保障我國與貿(mào)易伙伴之間的經(jīng)貿(mào)往來通暢。此外，沙特和伊朗在中國推動下在北京恢復(fù)外交關(guān)系，意味著中國推動世界和平，建設(shè)合作共贏的理念得到國際社會認可。中國的政治影響力也有助于推動人民幣國際化進程。參考文獻1.張明(2022)，全球新變局背景下人民幣國際化的策略擴展——從新“三位一體”到新新“三位一體”。2.中國人民銀行宏觀審慎管理局(2022)，《2022年人民幣國際化報告》。3.BIS(2022)，ProjectmBridgeConnectingeconomiesthroughCBDC.圖表目錄圖1：人民幣國際化主要事件的時間表 3圖2：多邊央行數(shù)字貨幣橋參與商業(yè)銀行 6圖3：央行人民幣貨幣互換規(guī)模(億元) 6圖4：跨境人民幣結(jié)算投資額(十億元) 6圖5：跨境人民幣貿(mào)易貨物結(jié)算(十億元) 7圖6：人民幣兌美元匯率 7圖7：跨境人民幣指數(shù) 7圖8：人民幣占全球支付、儲備、外匯交易份額 7圖9：境外主體持有境內(nèi)人民幣資產(chǎn)(億元) 7圖10：中國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中份額 7圖11：全球貿(mào)易：危機前失衡、危機后至2018年再平衡，2019年之后再失衡