2023年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報告

2023年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概要 PAGEREFToc383692410\h4二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡介 PAGEREFToc383692411\h61、醫(yī)藥商業(yè)內(nèi)涵 PAGEREFToc383692412\h62、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速 PAGEREFToc383692413\h6三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc383692414\h71、我國行業(yè)現(xiàn)狀：數(shù)量多，集中度低的現(xiàn)狀致使行業(yè)低盈利能力 PAGEREFToc383692415\h72、發(fā)達國家成熟市場行業(yè)情況 PAGEREFToc383692416\h8（1）美國市場化主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692417\h8（2）日本政府主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692418\h93、中國醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc383692419\h10四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線 PAGEREFToc383692420\h101、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢形成 PAGEREFToc383692421\h102、政策導向推進行業(yè)集中 PAGEREFToc383692422\h113、中國醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級探索 PAGEREFToc383692423\h13五、從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間 PAGEREFToc383692424\h14六、我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經(jīng)歷以量補價的盈利博弈階段 PAGEREFToc383692425\h171、參照美國行業(yè)整合時期的發(fā)展規(guī)律，此時期巨頭企業(yè)處于利潤率 PAGEREFToc383692426\h172、毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692427\h18（1）從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692428\h18（2）巨頭白熱化競爭，加劇價格戰(zhàn) PAGEREFToc383692429\h18（3）藥品降價，壓縮利潤空間 PAGEREFToc383692430\h19（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對抗毛利率下降方法 PAGEREFToc383692431\h19七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路 PAGEREFToc383692432\h231、全國性上市公司龍頭企業(yè)：國藥控股、上海醫(yī)藥、九州通 PAGEREFToc383692433\h232、上海醫(yī)藥 PAGEREFToc383692434\h253、一致藥業(yè) PAGEREFToc383692435\h253、國藥控股 PAGEREFToc383692436\h264、南京醫(yī)藥 PAGEREFToc383692437\h26一、概要醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速：行業(yè)銷售收入從2023年到2023年的年復合增長率為16.1%，預計未來有望保持16%左右的增速。國內(nèi)行業(yè)現(xiàn)狀：目前我國醫(yī)藥流通企業(yè)數(shù)量多，行業(yè)集中度低，造成配送效率低、成本高，獲利能力低。集中度提高將是行業(yè)前行的主線2023年-2023年我國醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場份額逐年提升，分別提高8.2%和10%，行業(yè)集中度逐年提高，趨勢形成。政策導向推進行業(yè)集中。《2023-2023年全國醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出鼓勵藥品流通企業(yè)兼幷重組，加速行業(yè)整合速度。藥品集中招標政策方向為減少中間環(huán)節(jié)，降低配送費用，推動行業(yè)向省級市場集中，達到資源和規(guī)模優(yōu)勢。從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間：在美國行業(yè)集中度高速提高的1995年至2023年，三家巨頭公司MCK,ABC和CAH的市值都有大幅度的提升，市值絕對值分別提高10倍，16倍和13倍，CAGR分別為24%，29%和28%。我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)未來發(fā)展空間巨大，將是長線投資者的良好標的。集中度提升通道中，經(jīng)歷以量補價的盈利博弈階段：參照美國行業(yè)發(fā)展規(guī)律，整合時期巨頭公司盈利能力的大趨勢為以量補價呈上升趨勢，短期看盈利能力有一定的波動性。我國正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)在整合上量的同時，需要經(jīng)歷幾點影響盈利的負面因素。毛利率下降是趨勢：1、分銷環(huán)節(jié)不對醫(yī)藥商品產(chǎn)生附加值，技術門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢為主要特點，從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢。2、巨頭企業(yè)都在不斷開拓全國網(wǎng)絡，使越來越多的區(qū)域進入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競爭，價格戰(zhàn)一搏不可避免。3、藥品價格還將延續(xù)下降的背景下，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤空間，經(jīng)營毛利率較高的進口藥及高端藥品為主的企業(yè)受降價沖擊較大。費用上升壓力：勞動力成本和財務成本提高，均對費用成本控制產(chǎn)生抵抗。整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)＂的現(xiàn)狀下，醫(yī)院的強勢地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢；同時地方保護太強，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。未來隨著公立醫(yī)院改革的深入，幷購整合將加速。結論：我國正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)利潤增長來源于以量補價的盈利博弈階段。未來隨著公立醫(yī)院改革以及幷購整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現(xiàn)，我們看好行業(yè)的未來發(fā)展前景。二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡介1、醫(yī)藥商業(yè)內(nèi)涵醫(yī)藥商業(yè)，是醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)，主要負責藥品在市場上的流通，是連接醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)藥消費終端（包括醫(yī)院和藥房）的紐帶。醫(yī)藥流通企業(yè)主要任務是對醫(yī)藥產(chǎn)品進行分銷，除此，還提供一些增值服務，如第三方物流，貼牌生產(chǎn)，藥房托管，信息服務等等。從目前藥品的終端分配來看，醫(yī)院為主要的流通渠道，其次為零售藥房和第三終端。目前，真正意義上的醫(yī)藥流通企業(yè)主要承擔的是藥品配送和墊資的功能，其主要的利潤來源是進銷利差和工業(yè)企業(yè)的返利。2、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速從行業(yè)規(guī)模來看，我國醫(yī)藥商業(yè)的市場規(guī)模目前不斷擴大，銷售收入從2023年的2227億元增長到2023年的5451億元，6年的年復合增長率為16.1%。我們認為未來伴隨我國城鎮(zhèn)化率的提高、人口老齡化程度的加劇和新醫(yī)改，醫(yī)藥商業(yè)將繼續(xù)不斷增長；我們預計未來有望保持16%左右的增速。三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢1、我國行業(yè)現(xiàn)狀：數(shù)量多，集中度低的現(xiàn)狀致使行業(yè)低盈利能力在我國醫(yī)藥市場從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡時期，由于國家宏觀調控政策的引導和市場準入條件的放寬，加上地方政策的保護等多種原因使大量醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)產(chǎn)生幷生存下來。目前我國通過GSP認證的醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)1.3萬家，前三大市占率為及20.1%。而在美國這樣醫(yī)藥事業(yè)發(fā)達的國家，藥品市場規(guī)模將近是我國的20倍，批發(fā)企業(yè)經(jīng)過兼幷重組也已減少到了現(xiàn)在的70多家，前三大醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)銷售額占國內(nèi)市場份額的96％，高度集中化。我國醫(yī)藥流通行業(yè)集中度極度偏低，造成配送效率低、成本高，獲利能力也明顯遜于美國日本流通業(yè)平均。2、發(fā)達國家成熟市場行業(yè)情況（1）美國市場化主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式商業(yè)保險機構監(jiān)督企業(yè)和零售企業(yè)，因此，保險公司為了自己的保單利益，核算十分到位，價格上面有掌控能力，對企業(yè)監(jiān)管很到位，通過對醫(yī)藥報銷的成本控制，其分銷企業(yè)可以說是微利，所以規(guī)模優(yōu)勢是決定力量。醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2023年前三大企業(yè)市場集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場集中度達到95%。通過幷購帶來規(guī)模效應和費用控制外，醫(yī)藥流通企業(yè)還積極探索多種盈利模式，不僅有較高的毛利率水平，同時可以提升企業(yè)對上下游客戶的服務質量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學服務等個性化增值服務，使醫(yī)藥流通企業(yè)從一個單純的配送角色轉化為咨詢專家。從前三大醫(yī)藥分銷企業(yè)來看，藥品分銷為主要收入來源，其它業(yè)務也貢獻了不錯的利潤，尤其CAH公司（卡迪亞公司，美國第三大醫(yī)藥流通企業(yè)）多元化程度最高，有55%的利潤來源于非藥品分銷業(yè)務。（2）日本政府主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式日本全民醫(yī)保1961年開始，政府和社會企業(yè)承擔大部分醫(yī)藥開支，政府嚴格監(jiān)管醫(yī)療服務和藥品價格。分銷渠道仍然主要在醫(yī)院，占比60%左右。由于以藥養(yǎng)醫(yī)的存在，整合速度和集中度低于美國的市場制度，但是行業(yè)集中度提高仍然是一個明顯的趨勢。尤其通過提供增值服務，2023-2023年產(chǎn)業(yè)迅速走向集中，前三大企業(yè)市場份額從不足30%上升至71%。3、中國醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢趨勢之一：醫(yī)藥商業(yè)集中度不斷提高趨勢之二：盈利模式升級四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線1、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢形成2023年開始我國醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場份額逐年提升，前三大公司的市場占有率從2023年的12.7%提高至2023年的20.9%；前十大市場占有率從2023年的26.1%提高至2023年的36%，排名前十的是全國性分銷企業(yè)和區(qū)域性分銷龍頭。同時，分銷規(guī)模超過10億，20億和50億的企業(yè)數(shù)量逐年增多。2、政策導向推進行業(yè)集中長期以來，醫(yī)藥流通領域管理職責不清，2023年開始醫(yī)藥商業(yè)上級管理部門明確劃歸商務部。2023年出臺《2023-2023年全國醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出十四五期間醫(yī)藥流通行業(yè)將重點鼓勵藥品流通企業(yè)兼幷重組，鼓勵用市場化的方式配置資源，形成1－3家年銷售額過千億的全國性大型醫(yī)藥商業(yè)集團；20家年銷售額過百億的區(qū)域性藥品流通企業(yè)；藥品批發(fā)百強企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)總額85%以上。目前我國還沒有銷售額過千億的醫(yī)藥流通企業(yè)，只有3家超過200億規(guī)模，分別是國藥控股，上海醫(yī)藥和九州通，2023年的分銷規(guī)模分別為692億元，291億元和212億元，預計最早達到千億規(guī)模的將是國藥控股和上海醫(yī)藥。藥品集中招標推動行業(yè)向省級市場集中：政府為降低藥品的采購成本，尤其是流通環(huán)節(jié)成本，保證質量，從1993年開始試點藥品集中采購。至今最為重要的三個文件分別為2023年308號文件，2023年的320號文件和2023年的7號文件。從內(nèi)容上可看到的趨勢有：a、招標主體不斷上移，目前形成了以省為單位的招標采購模式；b、兩票制要求藥品生產(chǎn)企業(yè)只能委托一家醫(yī)藥商業(yè)公司直接配送到終端；c、對回款的要求越來越具體，由于醫(yī)院為強勢方執(zhí)行仍有難度，但將是趨勢。我們認為目前的政策方向是減少中間環(huán)節(jié)，降低配送費用，意味著醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)必然不斷集中，通過資源和規(guī)模優(yōu)勢達到目的。3、中國醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級探索新型的盈利模式不僅有較高的毛利率水平，對抗毛利率的下降，同時可以提升企業(yè)對上下游客戶的服務質量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學服務等個性化增值服務。國內(nèi)新型的盈利模式開始萌芽，部分醫(yī)藥流通企業(yè)已經(jīng)開始探索增值業(yè)務，包括第三方物流，貼牌生產(chǎn)，藥房托管，信息服務等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。五、從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間美國醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2023年僅5年時間前三大企業(yè)市場集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場集中度達到95%。美國行業(yè)高速整合時期為1995年-2023年。MCK,ABC和CAH分別為美國前三大醫(yī)藥流通企業(yè)，我們對這三家公司從90年代以來的財務數(shù)據(jù)和市值做了分析。市值：美國的高速行業(yè)集中度提高時期在1995年至2023年，我們看到三家巨頭公司在此期間市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值從1995年的14億美元提升至2023年的158億美元，市值絕對值提高10倍，CAGR為24%。ABC公司的市值從1995年的5億美元提升至2023年的86億美元，市值絕對值提高16倍，CAGR為29%。CAH公司的市值從1995年的20億美元提升至2023年的290億美元，市值絕對值提高13倍，CAGR為28%。不同時期，盈利情況分析：1995年-2023年行業(yè)集中度高速提高時期，由于行業(yè)在多方競爭態(tài)勢下，營業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降態(tài)勢，此時期巨頭公司利潤的提高主要通過不斷外延擴張，搶奪市場份額，提高營業(yè)額為主要方式；2023年后，寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定，市場白熱化競爭結束，巨頭公司利潤的提高主要通過提高營業(yè)利潤率為主要方式，MCK的營業(yè)利潤率從2023年的1.1%提高至2023年的1.8%，ABC的營業(yè)利潤率從2023年的1.2%提高至2023年的1.5%。（CAH由于公司非藥品分銷業(yè)務占比較高，毛利率和營業(yè)利潤率均高于行業(yè)水平，2023年的營業(yè)利潤率仍有2.9%，2023年后盈利能力逐漸回歸至行業(yè)平均水平。）總結：從美國醫(yī)藥流通行業(yè)三大巨頭公司的發(fā)展過程來看，巨頭公司明顯受益行業(yè)集中度的提高，長期趨勢來看，利潤額和市值均有大幅提升的空間。行業(yè)集中度提升時期，巨頭企業(yè)處于利潤率下滑和市場份額提升，正負面兩者博弈影響利潤增長情況，所以盈利能力會有一定的波動性。我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)將是長線投資者的良好標的。六、我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經(jīng)歷以量補價的盈利博弈階段1、參照美國行業(yè)整合時期的發(fā)展規(guī)律，此時期巨頭企業(yè)處于利潤率下滑和市場份額提升，正負面兩者博弈影響利潤增長情況，大趨勢為以量補價的盈利上升階段，短期看盈利能力會有一定的波動性。我國醫(yī)藥流通行業(yè)2023年-2023年期間，行業(yè)集中度提升的同時行業(yè)利潤率也在提高，與美國集中度提升階段趨勢不符，原因主要為：我國行業(yè)從80年代開始由計劃經(jīng)濟轉制為市場經(jīng)濟，由于政策因素，上萬家醫(yī)藥流通公司進行無序競爭，數(shù)量遠多于美國，使利潤率遠低于美國同階段。所以，03年以來的行業(yè)利潤率提高是由過低的基期逐步回歸至較同階段的合理水平。我們認為當我國行業(yè)利潤率回歸至合理水平后，將回歸至競爭加劇等因素導致的利潤率下滑的規(guī)律上，企業(yè)利潤增長來源于以量補價的盈利博弈階段，即來自營業(yè)利潤率水平和市場份額爭奪的綜合結果。以下為我們對行業(yè)現(xiàn)階段行業(yè)毛利率水平和費用率控制水平和整合速度的分析：2、毛利率下降是長期趨勢（1）從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢分銷環(huán)節(jié)不對醫(yī)藥商品產(chǎn)生附加值，技術門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢為主要特點。相比較美國等成熟市場5%的行業(yè)毛利率水平，國內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)現(xiàn)有7%左右利率較高，所以從行業(yè)本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢。典型例子是美國最大的分銷企業(yè)麥卡森：伴隨著規(guī)模的增長，其毛利率從1992年前超過10.3%逐步下降到2023年內(nèi)的4.2%。（2）巨頭白熱化競爭，加劇價格戰(zhàn)原來僅有國藥控股和九州通兩家為全國性醫(yī)藥商業(yè)公司的行業(yè)布局已逐步改變，上海醫(yī)藥，華潤醫(yī)藥集團等原來的區(qū)域性龍頭企業(yè)都不斷開拓全國網(wǎng)絡，使越來越多的區(qū)域進入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競爭，價格戰(zhàn)一搏不可避免。（3）藥品降價，壓縮利潤空間醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上，醫(yī)院對于上下游均處于強勢地位，在藥品價格還將延續(xù)下降的背景下，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤空間。經(jīng)營普藥和中低端藥品的流通企業(yè)受此影響較小，由于普藥和中低端藥品本身配送費率較低，可壓縮空間有限；受降價沖擊較大的將是經(jīng)營毛利率較高的進口藥及高端藥品為主的企業(yè)。如國藥股份，主要經(jīng)營新特藥及進口藥，受北京2023年12份重新招標降價影響，2023年毛利率大幅下降，1-3Q毛利率由9.3%降低至7.9%。同屬于北京地區(qū)的嘉事堂，主要經(jīng)營社區(qū)醫(yī)院的普藥品種為主，毛利率基本保持穩(wěn)定為6.6%。（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對抗毛利率下降方法規(guī)模的擴張，提高議價能力；調整產(chǎn)品結構，如醫(yī)療器械類和中藥飲片類產(chǎn)品毛利率遠高于藥品毛利率經(jīng)營；控制費用率；加大高毛利率的新型業(yè)務的探索。費用上升壓力：我國人口紅利逐步消失，伴隨勞動力成本將不斷提高，尤其從今年開始銀根緊縮的經(jīng)濟環(huán)境下，財務成本提高，均對費用成本控制產(chǎn)生抵抗。從下表（醫(yī)藥流通上市公司數(shù)據(jù)）行業(yè)代表公司看到，管理費用率從2023年至2023年有逐年下降趨勢，而從2023年開始，管理費用率保持持平，如英特集團，管理費用率從2023年的1.6%降低至2023年的1.3%，2023年保持提高至1.5%；財務費用率2023年較2023年整體有一定的提高，除國藥以外，其它5家公司均有不同程度的提高。營業(yè)利潤率2023年開始呈現(xiàn)止升的趨勢：目前上市的醫(yī)藥流通企業(yè)均為各級的龍頭企業(yè)，他們的整體數(shù)據(jù)基本能代表行業(yè)的情況。（由于部分公司有較大額度的一次性收益情況，營業(yè)利潤率較凈利潤率更能代表行業(yè)的實際趨勢）。2023年-2023年，相關上市公司平均營業(yè)利潤率呈現(xiàn)上升趨勢，從1.15%提高至2.28%，與行業(yè)整體利潤率水平呈現(xiàn)提高趨勢是吻合的；2023年開始，營業(yè)利潤率開始下滑（原因為我們對于毛利率和費用率的分析）。我們認為2023年開始，行業(yè)營業(yè)利潤率將一改過去的上升趨勢，在市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，費用控制短期內(nèi)難以對抗毛利率下降沖擊，未來營業(yè)利潤率將呈現(xiàn)持平或下降的止升趨勢整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)”的現(xiàn)狀下，醫(yī)院的強勢地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢；同時地方保護太強，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。結論：參照成熟市場的演變路徑來看，行業(yè)長期趨勢將一路向上的，但是短期來看，費用控制短期內(nèi)難以對抗毛利率下降沖擊，以及“以藥養(yǎng)醫(yī)”和地方保護的現(xiàn)狀下，整合速度難以有超預期表現(xiàn)，行業(yè)將經(jīng)歷以量補價的盈利博弈階段。未來隨著公立醫(yī)院改革以及幷購整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現(xiàn)，我們看好行業(yè)的未來發(fā)展前景。醫(yī)藥流通企業(yè)除流通業(yè)務以外，還會涉及到醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務，由于兩種業(yè)務模式相差較大，毛利率，費用率和凈利率水平都相差較大，所以我們認為流通業(yè)務超過95%的公司，其費用率水平和營業(yè)利潤率水平基本能夠反映其流通業(yè)務的盈利能力。醫(yī)藥流通上市公司中符合要求的有國藥股份，英特集團，南京醫(yī)藥，桐君閣，九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂。為獲取較早的數(shù)據(jù)與行業(yè)數(shù)據(jù)進行比較，我們將國藥股份，英特集團，南京醫(yī)藥，桐君閣歸為一組進行統(tǒng)計。同時，由于2023年財務報告公開至3Q，我們將營業(yè)利潤率，費用率均使用每年1-3Q的數(shù)據(jù)進行比較。我們同時對次新股九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂歸為第二組進行統(tǒng)計分析，再次驗證趨勢走向。七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路分銷業(yè)務為規(guī)模效應的特點，長期趨勢來看，行業(yè)競爭將逐步走向規(guī)范，強者必將恒強，龍頭企業(yè)（包括全國性和區(qū)域性的企業(yè)）受益將是確定性的。1、全國性上市公司龍頭企業(yè)：國藥控股、上海醫(yī)藥、九州通上市公司中省級區(qū)域龍頭企業(yè)主要有南京醫(yī)藥，廣州藥業(yè)，一致藥業(yè)，英特集團，桐君閣，瑞康醫(yī)藥上市公司中地方龍頭企業(yè)主要有嘉事堂，浙江震元從受益時間來看，省級區(qū)域性龍頭受益先于全國性龍頭。1、目前藥品招標和配送以省為單位，省級范圍內(nèi)的幷購更具協(xié)同效應。2、省級區(qū)域性龍頭在省內(nèi)各地有分銷基礎，幷購以省內(nèi)標的為主，不論從政府關系，人事組織上均有優(yōu)勢，整合效率將更快。3、區(qū)域龍頭進可攻，退可守。退可擇機整合幷入國藥和上藥這些大型集團化公司，醫(yī)藥大型集團的規(guī)?；瘍?yōu)勢實現(xiàn)業(yè)務快速增長。估值角度：鑒于流通行業(yè)性質，我們認為市銷率和市盈率作為估值指標比較合理，我們主要以此評價和挑選個股。未來行業(yè)的勝出者必然誕生于目前的龍頭企業(yè)，各級龍頭企業(yè)是挑選標的。參考美國三大醫(yī)藥流通企業(yè)的PS和PE值（見下表），得出：在行業(yè)整合期,即1995-2023年期間，MCK,ABC和CAH的PE平均值為38,21和20。我們認為PE值在20倍以下的個股已具有安全邊際。行業(yè)發(fā)展至格局穩(wěn)定后，PS將趨于0.1-0.2之間，但在行業(yè)整合期，巨頭公司有高速發(fā)展預期下，PS高點達到過0.7。2、上海醫(yī)藥公司為覆蓋醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的醫(yī)藥航母，醫(yī)藥商業(yè)全國第二地位穩(wěn)固，華東區(qū)域醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)；工業(yè)資產(chǎn)包括一大批馳名品牌，過億產(chǎn)品有18個。公司分銷與零售市場份額穩(wěn)居全國第二，尤其在華東地區(qū)市場份額具有絕對優(yōu)勢。目前公司已完成全國醫(yī)藥流通市場布局，確定圍繞華東地區(qū)、華北地區(qū)和華南地區(qū)三大區(qū)域展開，預計公司未來將繼續(xù)圍繞三大區(qū)域加大幷購，拓展分銷網(wǎng)絡的全國化的深度布局。未來多點提升醫(yī)藥工業(yè)實力：1、公司實施重點聚焦品種至60個左右，工業(yè)毛利率未來還將隨重點行銷的推動得到提升；2、公司未來將強化研發(fā)力量，2023年研發(fā)投入占工業(yè)收入的3.54%，公司計劃未來2-3年比例將提高至6-8%，達到國內(nèi)領先水準。3、尋找優(yōu)質并購標的。3、一致藥業(yè)一致藥業(yè)為中國南區(qū)醫(yī)藥市場龍頭企業(yè)，公司分銷網(wǎng)絡廣東地區(qū)覆蓋8地市廣西地區(qū)將覆蓋7地市。從兩廣目前版圖來看，未來公司還在兩廣二線城市幷購運作空間還很大，預計公司還將加快幷購動作擴大市場份額，二線城市精耕細作純銷比重將提高，公司醫(yī)藥商業(yè)未來幾年穩(wěn)定增長可期。公司2023年致君與萬慶主要品種的配套率將由30%提升至80%，產(chǎn)業(yè)鏈對接工作總體進展良好，將確保毛利率保持在較好的水平，同時第二版抗生素管理辦法征求意見稿較第一版寬松，我們認為公司抗生素業(yè)務將保持穩(wěn)定的增長。按照公司十四五規(guī)劃，在內(nèi)增外延共發(fā)展下醫(yī)藥工業(yè)將實現(xiàn)100億規(guī)模，按照2023年15.7億元計算，CAGR為50%，我們看好公司未來醫(yī)藥工業(yè)的樂觀表現(xiàn)。4、國藥控股公司是中國最大的醫(yī)藥分銷商,，目前已基本完成了全國范圍內(nèi)省級網(wǎng)絡的布局，省級網(wǎng)絡已達到30個。正在進行地級市幷購，幷購呈現(xiàn)出圍繞中心城市、向二三線城市以及縣級市場延伸的特點。2023年1-3Q實現(xiàn)營收755億元（YOY+47.9%）,實現(xiàn)凈利潤12.39億元（YOY+30%），收入增速較高與收購樂仁堂等公司有關，我們預計內(nèi)生增長仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33個百分點，期間費用率提高0.08，使利潤增速低于收入增速的主要原因。5、南京醫(yī)藥公司以純銷、快配、藥事服務等三項業(yè)務為主，是江蘇、安徽、福建三省醫(yī)藥流通市場最大的企業(yè)。其中，江蘇以南京及周邊、蘇北區(qū)域為主，正在逐步向蘇南地區(qū)滲透，蘇南是整個江蘇經(jīng)濟的核心，市場容量巨大，是公司未來主要爭取的區(qū)域。在流通行業(yè)整合加速的背景下，公司占據(jù)蘇皖閩三省要地，年銷售超過150億，市值25億左右，是理想的并購標的。從公司自身來看，公司銷售凈利率僅0.06%，如能有效改善，具有非常大空間。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡上開展IPTV視頻業(yè)務也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠實現(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡運營商也反應迅速積極，出臺相關規(guī)劃。IPTV業(yè)務作為電信運營商推動寬帶升級服務的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎建設優(yōu)異相關。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務作為中國電信目前最為核心的一塊領域，其市場領先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡傳輸，通常要在邊緣設置內(nèi)容分配服務節(jié)點，配置流媒體服務及存儲設備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡進行雙向改造。從技術角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務政策性風險的擔憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡運營商的沖擊最大，43號文再次強調IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內(nèi)容的運營主導權，收入分配權掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關系和市場經(jīng)驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務計費、系統(tǒng)維護、客戶服務方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡視聽版權庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務，2021年該項業(yè)務營收達到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網(wǎng)絡視頻用戶，電視用戶轉換成本高，客戶粘性大