《技術(shù)經(jīng)濟學(xué)》案例三_第1頁
《技術(shù)經(jīng)濟學(xué)》案例三_第2頁
《技術(shù)經(jīng)濟學(xué)》案例三_第3頁
《技術(shù)經(jīng)濟學(xué)》案例三_第4頁
《技術(shù)經(jīng)濟學(xué)》案例三_第5頁
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文檔簡介

《技術(shù)經(jīng)濟學(xué)》案例三薛湖煤礦投資決策的方法研究1.1薛湖煤礦概況薛湖礦井位于河南省永城市北部,屬于永城市管轄。井田東西長16,南北寬2.8~6.5,面積約82,工業(yè)資源儲量為20210萬t,礦井工業(yè)儲量為14138萬t。薛湖井田煤質(zhì)為低-中灰、特低硫、特低磷、中高發(fā)熱量、灰融性好、抗碎強度高、熱穩(wěn)定性好、易磨損性好的優(yōu)質(zhì)貧煤和無煙煤,煤層頂板以砂質(zhì)泥巖粉砂巖為主,細粒、中粒砂巖頂板次之,老頂為細粒、中粒砂巖。礦井正常涌水量為1378.79,最大礦井涌水量為1654.55。該井田為全隱蔽式煤田,煤系地層被巨厚的新生界松散沉積巖所覆蓋,煤層埋藏深,新生界松散沉積層含水豐富,故采用立井開拓方式。井下主運輸采用膠帶運輸機,輔助運輸采用5t電動車和1t礦車。選煤廠采用適應(yīng)性強、分選精度高、自動化程度高、經(jīng)濟效益佳、維護管理方便的重介(淺槽分選機)選煤方法加工塊煤,旋流重介末煤,浮選煤泥。薛湖選煤廠的商品煤分為手選特大塊(+100mm)、洗中塊(100~25mm)、洗小塊(25~13mm)、洗粒煤(13~6mm)和末精煤(-13mm),另外尚有煤泥和洗矸。煤炭運輸采用鐵路運輸,鐵路專用線接軌礦區(qū)陳四樓礦井專用線,鐵路專運線長約12km。礦井設(shè)計生產(chǎn)能力為1.20Mt/a。礦井建設(shè)期為51個月,項目已于2005年12月開始建設(shè),擬于2009年3月建成投產(chǎn),投產(chǎn)第一年產(chǎn)量0.80Mt,第二年達到設(shè)計生產(chǎn)能力1.20Mt。該項目礦井、選煤廠、鐵路三部分總在籍人數(shù)1378人。其中:礦井勞動定員1138人,選煤廠勞動定員90人,鐵路勞動定員150人。1.2問題的提出礦業(yè)投資受許多不確定性因素包括礦產(chǎn)品價格、生產(chǎn)成本、資源條件、計劃服務(wù)年限以及經(jīng)濟環(huán)境、政策等,這使得礦業(yè)投資和其它工程項目的投資一樣具有較大的投資不確定性和投資風(fēng)險,投資者在進行礦業(yè)投資決策時,必須對這些不確定因素進行充分的分析,對礦業(yè)投資項目的投資價值做出準(zhǔn)確的評價。傳統(tǒng)礦業(yè)投資多采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DiscountedCashFlow,DCF)法,其中又以凈現(xiàn)值(NetPresentValue,NPV)法運用最為廣泛。礦業(yè)投資是剛性的是這種方法賴以成立的基本假設(shè)之一。也就是說,要么投資,要么放棄,投資過程中出現(xiàn)的局面事先就必須精確預(yù)計,因而投資策略也是不可更改的。在礦業(yè)項目的評價上一般也采用凈現(xiàn)值法。但是,在全球競爭和融資渠道多元化的背景下,礦業(yè)項目受到越來越多的不確定性因素影響。投資者不得不根據(jù)礦業(yè)產(chǎn)品的市場行情、利率等的變動隨時準(zhǔn)備調(diào)整投資策略,如延遲投資、追加投資或放棄投資等,這被稱為投資的管理柔性。在這種情況下,再應(yīng)用凈現(xiàn)值法對礦業(yè)投資項目進行評價必然難以正確描述項目價值。事實上,這種柔性使得投資者盡可能規(guī)避項目失敗的巨大損失,又能最大程度的爭取最大利潤,因而是有價值的。凈現(xiàn)值法評價的結(jié)果往往使得礦業(yè)投資享目價值被低估,導(dǎo)致許多雖然風(fēng)險很大但很有潛力的礦業(yè)投資項目被放棄。因此礦業(yè)投資決策應(yīng)該探索新的方法。期權(quán)理論產(chǎn)生于金融領(lǐng)域,近年來它的應(yīng)用范圍突破了金融領(lǐng)域的界限,逐步應(yīng)用于商品融資定價、企業(yè)的研究與開發(fā)、項目估價、戰(zhàn)略并購和風(fēng)險投資等環(huán)境不確定且風(fēng)險較大的實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域,因此衍生出了實物期權(quán)(RealOptions)的概念。實物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)領(lǐng)域的擴展。它是一種新的思維方式,應(yīng)用這種新的投資思路和評價方法,不但能讓投資者適時地分析外部經(jīng)營環(huán)境的變化,及時調(diào)整投資規(guī)模、時機以及投資領(lǐng)域,以提高決策的靈活性,還能對忽略、低估或無法確定投資價值的傳統(tǒng)決策方法、評價思路做出必要的修正或補充。將實物期權(quán)法引入礦業(yè)投資的經(jīng)濟評價主要有兩個原因:1、實物期權(quán)法可以解決風(fēng)險大、不確定性大的項目的經(jīng)濟評價和投資決策,而礦業(yè)投資最大的特點恰恰就是風(fēng)險大、不確定性大,而且投資一般為多階段投資。實物期權(quán)法將礦業(yè)投資的各個階段分別作為一個整體來考慮,在每個階段結(jié)束后,礦業(yè)公司都可以決定是否繼續(xù)投資。在這一點上,實物期權(quán)法與凈現(xiàn)值法相比具有很大的優(yōu)勢,因為凈現(xiàn)值法規(guī)定:一旦對項目投資,中途是不可以取消的。所以凈現(xiàn)值法產(chǎn)生的結(jié)果必然會對投資產(chǎn)生誤導(dǎo),而實物期權(quán)法則有效地規(guī)避了風(fēng)險。2、實物期權(quán)法要求的假設(shè)少。以石油開發(fā)為例,公司首先要向政府申請購買勘探開發(fā)許可證,以得到在一定時間內(nèi)進行勘探開發(fā)的權(quán)利。凈現(xiàn)值法在評價許可證價格時,為確定未來的期望現(xiàn)金流,首先要設(shè)定成本和價格的統(tǒng)計分布,然后還要設(shè)定勘探開發(fā)的時機以及開采量。有了以上信息,才能用凈現(xiàn)值法確定許可證的價值。正是由于凈現(xiàn)值法須對一系列的參數(shù)做出假設(shè),產(chǎn)生的結(jié)果就隨不同的設(shè)定而產(chǎn)生差異。用實物期權(quán)法評價許可證的價值,則是從總體進行分析,無須對每個變量都作出假設(shè),從而消除了不同的勘探開發(fā)時機對結(jié)果的影響。在凈現(xiàn)值法中,高的波動率會導(dǎo)致低的凈現(xiàn)值,而礦業(yè)投資的不確定性對實物期權(quán)則會產(chǎn)生正面的影響。傳統(tǒng)的觀點認為項目投資收益的多少隨著不確定性的增加而降低;但期權(quán)法觀點則認為:不確定性越大,可能得到的投資收益也就越多。換句話說,傳統(tǒng)的觀點是將不確定性作為一種消極的因素來考慮,而期權(quán)法觀點則是將不確定性作為積極的因素加以考慮。本文基于上述觀點,提出“投資決策的方法研究”作為本文研究的課題,以傳統(tǒng)的礦業(yè)投資決策方法為基礎(chǔ)探索礦業(yè)投資實物期權(quán)特性,研究實物期權(quán)觀念下不確定性礦業(yè)投資決策理論與方法。1.3研究意義鳴礦業(yè)項目投喜資具有投資吊建設(shè)時間長匙、投資不可氣逆性和較高歲的不確定性欠的特點。兵應(yīng)用實物期薄權(quán)定價的理散論和方法,鉆研究在不確見定情況下礦耐業(yè)投資薦的理論和可方法,為礦雖業(yè)項目的投席資決策提供壟了一種新的榆思路與方法布。磨1、讓本研究有利抹于推進實物擊期權(quán)理論與訂方法在礦業(yè)崇投資領(lǐng)域的象應(yīng)用。從實敗物期權(quán)應(yīng)用設(shè)研究現(xiàn)狀中淋,可以看到漸,實物期權(quán)兩理論與方法飯在礦業(yè)投資擴領(lǐng)域的應(yīng)用化尚處于起步針階段,目前蹦還辟很少有人爪系統(tǒng)輛地從運用實物期進權(quán)理論與方肺法來研究礦估業(yè)投資。本慧文研究基于隨實物期權(quán)理因論的礦業(yè)投椅資決策方法壁,為礦業(yè)企抱業(yè)進行投資尚提供有力的慘保障?;?、伏本研究應(yīng)用早實物期權(quán)理批論和方法對肚礦業(yè)項目的餡投資價值進刻行評估,考涉慮了礦業(yè)項弄目開發(fā)的特劍點和與其相武關(guān)的不確定英性因素,彌塌補了傳統(tǒng)的凱凈現(xiàn)值評價恰方法的缺陷停,使得礦業(yè)涉項目投資評躍估更趨于實亞際。記3、瓶礦業(yè)企業(yè)進桐行投資時面餓臨激烈的競影爭。在市場擠競爭中,搶澆先進入的礦嫁業(yè)企業(yè)一般截具有先動優(yōu)保勢。礦業(yè)企柏業(yè)為了獲得槳這種優(yōu)勢,最往往會搶先儀進行礦業(yè)投津資以占領(lǐng)市館場。因此,箱競爭降低了賞礦業(yè)投資等宇待期權(quán)的價腰值。用實物榮期權(quán)理論研州究不確定條飽件下礦業(yè)公攀司磁的投資決策克,為解決礦床業(yè)企業(yè)在投嫩資決策中所罪面臨的這種雀等待以獲得型期權(quán)價值和斗立即傾進入西(敵礦業(yè)投資巾)擴以獲得先動重優(yōu)勢之間的無沖突提供科窄學(xué)的指導(dǎo)。意1.4跑實物期權(quán)理婆論應(yīng)用研究油回顧侄徹實物期權(quán)理愛論在礦業(yè)投秩資中的應(yīng)用介國外早期實里物期權(quán)理論恢都是應(yīng)用于炎石油天然氣你等礦產(chǎn)資源豐的開發(fā)方面優(yōu)。因為礦產(chǎn)薄資源價格波斧動性比較大委而且投資周冬期比較長,除因而產(chǎn)生了駛價值較高的截期權(quán)。Br轎ennan再和Schw挪artz(系1985)動[14]邁利用商品期拜貨和現(xiàn)貨價轎格所產(chǎn)生的末收益差額來票評估暫時停粱止和放棄礦抱產(chǎn)開采的期撲權(quán)價值。P闖addoc犁k,Sie安gel和S潤with(扯1988)岡探討了沿海授石油礦藏的庸評價,建立佩了美式買權(quán)份定價模型,尋并與傳統(tǒng)的孔投資決策等帳理論進行了干比較,指出嚷未來不確定獅性因素越多幕,實物期權(quán)屑的價值越大它。Trig誼eorgi踏s(199肥6)針對跨竿國石油公司枝的礦產(chǎn)開采班計劃,提出宮了開發(fā)方案吹中含有多種爐期權(quán),比如落開發(fā)階段的倡放棄期權(quán),盛提出了開發(fā)監(jiān)階段的放棄者期權(quán),營運刪階段的擴張件期權(quán)和中止懂期權(quán)等等,觸并針對這些蘆期權(quán)提出了揪評價模型。悄1990年市,在Mki碗nsey公壁司從事咨詢途工作時,C椅opela窗nd等人研宴究了期權(quán)定兔價在研究石新油開采和礦侄山租賃時,掀他們的客戶郊對推遲開采儉和擴大規(guī)模粉有選擇權(quán)。畫另一個例子碼是一個正在掉生產(chǎn)的礦山叮,該礦山可愁根據(jù)金屬的鞠現(xiàn)貨交易價菠格來確定?;莓a(chǎn)或生產(chǎn),暈而金屬的現(xiàn)易貨交易價格硬變動性很大邀,溪他們的應(yīng)用蔽包括停產(chǎn)、忽生產(chǎn)封存礦騰山,辭Berks突und和E去kem對未圓開發(fā)的挪威責(zé)北海油田的初研究表明,館優(yōu)化投資時冰間可增加6宜3萬美元的革現(xiàn)金流量,送占DCF法騾計算的期望宅現(xiàn)金流量的所12.6%邀。1992鈔年,Cav都ender坑應(yīng)用期權(quán)定江價理論對一眉個美國小型蓬金礦的研究斯表明,關(guān)閉煮礦山和恢復(fù)割生產(chǎn)的管理住當(dāng)局的選擇宜權(quán)的應(yīng)用,份可增加3.銀8萬美元的帽現(xiàn)金流量,陰占DCF法快計算的期望汗現(xiàn)金流量的茄16.6%田。Dixi密t和Pin寬dyek的稠著作給出了厲好幾個案例碰,一個涉及前到評估尚未韻開發(fā)的海上室油田,另一塘個調(diào)查了火潤力電廠降硫臘問題,空氣踢凈化法規(guī)要媽求降低綠的排量,火古力電廠可選辱用化學(xué)方法多降硫,但需字要昂貴的降鳥硫設(shè)備投資悉,或者接受嘴處罰,但可準(zhǔn)以繼續(xù)污染媽空氣。問題醉是允許排放繡的費用是未充知的,據(jù)釋1996年般10月25悠日狂采礦雜志(匯Minin轉(zhuǎn)gJou漠rnal)兔25期報道尖,南非黃金今采礦公司J東CI應(yīng)用期惜權(quán)定價理論沸研究了一個汪深部黃金開飯采的案例,渣結(jié)果是在當(dāng)泳前的市場條醒件下(即金輩價)和開采寨冶金技術(shù)條監(jiān)件下,開采擦該礦床是不構(gòu)經(jīng)濟的。1姿996年,省Moyen變等人應(yīng)用期活權(quán)定價理論桿建立了一個哄評估金屬市塑場價格和生野產(chǎn)技術(shù)所決稻定的價值模艇型,并利用凍一個加拿大等銅礦進行了企驗證。淹國內(nèi)學(xué)者從毯1998年燦己經(jīng)開始進發(fā)行實物期權(quán)哪的研究工作崗,起初主要腔是通過對發(fā)植達國家公司牙估價思想和深方法的研究棍[百15禁.胖16榜]量,進行有關(guān)器實物期權(quán)概級念的導(dǎo)入工歐作,隨后一愈些學(xué)者開展約了更多的研棋究工作。在早礦業(yè)投資決嘉策中實物期披權(quán)應(yīng)用方面壩也取得了一停些成果。古廖作鴻們[1好7悼]剩等人將實物祖期權(quán)的方法市運用于礦業(yè)漏期權(quán)的評估蜓,馬義飛催[藥24粗]乳等人做了實棉物期權(quán)在油俱氣儲量價值判評估中如何以應(yīng)用的研究螺。柳興邦豈[惹25半]順在研究油氣謀勘探經(jīng)濟評姥價原則的基默礎(chǔ)上,提出魯了單位經(jīng)濟昌可采儲量勘監(jiān)探成本作為灌經(jīng)濟評價的縫主要指標(biāo),沈并對其進行闊了全面分析拿。高世葵、閥董大忠稱[敗26柔]里根據(jù)石油勘讓探開發(fā)項目繼典型的實物復(fù)期權(quán)特征,嶺研究了倦兩并種期權(quán)決策委方法:一是昨?qū)τ诳碧巾椑^目,將Bl綿ack-S渠chole項s期權(quán)定價氣模型中的5筍個變量縮減傷為2個,作礙為勘探項目雪投資決策的掀二維空間的藥期權(quán)準(zhǔn)則隱;鷹二是對于開歌發(fā)項目,利志用風(fēng)險中性致定價方法的張二叉樹期權(quán)建定價模型作節(jié)為開發(fā)項目饞的時機決策抄的期權(quán)方法予,為油氣開神發(fā)項目的投巖資決策提供斜科學(xué)依據(jù)。冬劉新風(fēng)、王哨樹豐、徐宏紋偉剖[賠27衣]戒用實物期權(quán)紙法評估我國潮礦業(yè)權(quán)的價粒值,主要采莫用的是基于設(shè)延遲的實物遲期權(quán)法,該撥文針對該方典法中的缺點涂,提出了二窗叉樹模型法株,彌補了該伐方法的不足腳,并以曉南這礦為實例,礦用二叉樹模唱型法對其礦臂業(yè)權(quán)進行了灰評估,說明行了應(yīng)用二叉喘樹模型法對飾礦業(yè)權(quán)進行排評估是有效挺的和切實可衫行的。張永刺峰,楊樹鋒熔,陳漢林,粗賈承造知[器28答]晚對石油勘探間項目實物期裙權(quán)應(yīng)用模型決中的波動率毛參數(shù)性質(zhì)及析其在計算石途油勘探項目找的期權(quán)價值毫中的作用進戰(zhàn)行了分析,坊提出了適合磚石油行業(yè)易盆于操作的波悟動率參數(shù)的思計算模型。傻以凈現(xiàn)值法君為基礎(chǔ),應(yīng)厘用蒙特卡羅殘原理,提出挽了在石油產(chǎn)揚量和市場油轉(zhuǎn)價隨機變動叨條件下石油天勘探項目實昏物期權(quán)應(yīng)用非模型中不同阿階段的波動圖率參數(shù)估算敞方法。實例穩(wěn)分析結(jié)果表揭明,該方法屋能夠相對準(zhǔn)艇確地估算出延石油勘探項促目實物期權(quán)書模型中的階兇段性波動率云參數(shù)。城1.4.壓2披實物期權(quán)理茄論在企業(yè)價來值評估中的慶應(yīng)用薦實物期權(quán)理手論也可用在稱企業(yè)價值評餅估中。Mi幅les(1渾986)應(yīng)魔用多重期間逐的資本資產(chǎn)燃定價模型(聲CAPM)啄評價公司內(nèi)姐部現(xiàn)有的資殖產(chǎn),及其未厲來所帶來的順現(xiàn)金流量之駁價值,而成芽長機會價值純則以用實物她期權(quán)理論進奔行評估。公糖司的市場價黃值將等于以負下兩個部分顏之和:一部著分是公司內(nèi)椒部資產(chǎn)的價脾值,另一部砍分則是公司群未來投資機痕會的成長期墓權(quán)(gro關(guān)wtho躲ption湯)之價值。揀Chung限和Char宴oenwo拌ng(19晴91)認為皮企業(yè)的價值斧應(yīng)當(dāng)包括公駛司現(xiàn)有內(nèi)部趟資產(chǎn)的價值章與公司未來益成長機會的乘價值,但對荒企業(yè)而言,刪企業(yè)不需對線投資機會進亂行投資,故磚將來投資機唯會期權(quán)的價妄值視為成長枝機會的價值救更為恰當(dāng)。超他們從19面79年至1島988年的窩CRSP月斃報酬資料及濤COMPU所STAT會云計資料做分籮析,將EP黎(earn賢ing-p手rice)步比率及MB態(tài)(mark鼻etva班l(xiāng)ue著/女book采value球)比率作為預(yù)成長機會的棟替代指標(biāo)。疾研究證實了連公司的價值炮來自于其公欣司未來成長哄機會愈大時屬,其風(fēng)險也膊會愈大。K害ellog儲g和Cha濃rles(籮2000)姐利用決策請樹賢模型和成長劫期權(quán)模型評義估了生化科稅技公司的股倆價,發(fā)現(xiàn)在以公司早期實訓(xùn)物期權(quán)的評卷價方法較為侄準(zhǔn)確。而S鼠chwar劃t和Moo尊n(200液0)認為企卵業(yè)價值評價并模型多為二吉叉樹模型,逆因此不能準(zhǔn)偶確衡量公司伯價值。為此擴,他們建立線了連續(xù)時間焦的實物期權(quán)信模型,并對攜網(wǎng)絡(luò)公司的河價值進行了曲評估???豬.4.攝3籍實物期權(quán)理挖論在風(fēng)險投勉資中的應(yīng)用省在風(fēng)險投資步領(lǐng)域,國外奪許多學(xué)者提虜出應(yīng)用實物各期權(quán)理論對澡高新技術(shù)風(fēng)沃險企業(yè)價值牽進行評估,驢Manig密art和W槳right虹認為實物期要權(quán)可能是一刻種評價高新圍技術(shù)風(fēng)險企疑業(yè)的好方法齒;鳥Lenos罰認為將實物聚期權(quán)理論應(yīng)牛用到高新技茫術(shù)風(fēng)險投資禿中,可使風(fēng)絕險投資家獲掩得延遲投資蠟、擴大投資談、放棄項目巷和轉(zhuǎn)換使用毅的靈活性。噸我國學(xué)者劉扔照德根據(jù)風(fēng)互險投資的特曾征,指出對晉高科技企業(yè)唯的風(fēng)險投資睬過程應(yīng)視為筒一種復(fù)合期懷權(quán),并在此蔽基礎(chǔ)上建立循了一個評價休風(fēng)險投資決累策的Ges兩ke現(xiàn)實期救權(quán)模型,它隱可避免風(fēng)險細投資決策中柿使用傳統(tǒng)評車價方法造成嗽的機會損失施。徐尚友、來張子剛、趙推秀云等人在摧這方面也做鳴了初步的研水究。談毅等太人利用美式付期權(quán)定價模嬸型,在分析諸競爭市場中朗創(chuàng)業(yè)投資的敘特點的基礎(chǔ)旬上指出了各歷階段投資中融隱含的期權(quán)荒思想,指出瞎在現(xiàn)階段運冷用這種思想徒培育我國的放創(chuàng)業(yè)投資企狗業(yè),對于我哨國的科技發(fā)區(qū)展必將產(chǎn)生崖巨大的推動至作用。張宗壁成等人指出已可將創(chuàng)業(yè)投限資視為一種其多階段實物情期權(quán),并建基立了多階段伙復(fù)合式期權(quán)皇模型。安實毛等人針對風(fēng)籃險投資項目扮所具有的時姿間選擇期權(quán)穗和放棄期權(quán)司的混合特征纖,在考慮資必金的時間價位值、投資收宗益的不確定攏性、投資策徒略組合基礎(chǔ)稼等的基礎(chǔ)上邁,根據(jù)決策悉樹的思想,宰采用二木叉樹逃期權(quán)定價理動論和不確定躬性規(guī)劃方法洪,構(gòu)造了一稻種以戰(zhàn)略凈修現(xiàn)值最大化相為投資目標(biāo)買的風(fēng)險投資煌決策模型???步.糠4扎.俘4壤實物期權(quán)理碑論在其他領(lǐng)增域中的應(yīng)用愛在彈性制造獨領(lǐng)域,當(dāng)一驢項投資項目溉在執(zhí)行過程壁中,為了生宜產(chǎn)特定產(chǎn)品事,可以投入卷不同的生產(chǎn)廊資源,稱為信產(chǎn)品彈性(鼠produ唇ctfl洲exibi豬lity)慌。Kens棟inger喜(1987淚),Agg靠arwal中(1991訂)等人提出逝了彈性制造警的概念,并筆提出彈性制嗓造相當(dāng)于一剃個轉(zhuǎn)換期權(quán)枯(swit揀chop抓tion)趣,標(biāo)的物是僑依據(jù)市場需驚求變化而選掠擇的投入與尸產(chǎn)出,執(zhí)行拖價格則是生章產(chǎn)設(shè)備所付敢出的成本。孫Kulat緩ilaka血和Trig刮eorgi省s(199葉4)給出了裂使用多種燃不料的生產(chǎn)廠克商的轉(zhuǎn)換期射權(quán)的價值評糖估模型。照在海外投資賴領(lǐng)域,企業(yè)用進行海外投螞資,面臨的套不確定性要濫遠遠高于國即內(nèi)投資。B姑ell(1趙995),馳Kogut林和Kula寶tilak逃a(199喇4)指出在治匯率波動的虜情況下,跨他國企業(yè)面臨美的進入投資叮增資生產(chǎn)和天轉(zhuǎn)移投資以斤及轉(zhuǎn)移生產(chǎn)遞等問題,都惕可以使用實紛物期權(quán)理論肆進行決策。乘在公司理財扶等領(lǐng)域綁,驢劉兵軍永[駁29扁]峽等人對于各頭種組織當(dāng)中壽的渣“聯(lián)惡性增資鼠”貢現(xiàn)象用實物使期權(quán)的觀點岡進行了分析敵,指出實物門期權(quán)理論對注傳統(tǒng)假設(shè)提宣出了挑戰(zhàn),壇并且是對增口資行動傳統(tǒng)穗理論的有力芬補充。張宇懸[映30否]拾等人通過研約究指出,隨敢著實物期權(quán)經(jīng)法的運用,領(lǐng)公司股東可蛋能會選擇某違些風(fēng)險較大鴿、但傳統(tǒng)凈約現(xiàn)值為負的增項目,這些咳項目的投資忌對于提高股仇東權(quán)益的價誦值是有益的長,但對債權(quán)膨人的利益卻牌可能造成損壞害。光1礙.堂5掏研究的內(nèi)容耀與結(jié)構(gòu)胞首先濕,摔介紹鄙薛湖煤礦的沉概況戀,巾說明本研究普的意義、問薯題的提出和糞研究內(nèi)容及藏研究方法眾,并昏對實物期權(quán)勤的應(yīng)用進行岡回顧股。忠其次,松對實物期權(quán)烘理論與研究背應(yīng)用的吸文獻進行綜距述。概述期攤權(quán)走論與實物期底權(quán)的概念及葬分類談,飽然后對實物敗期權(quán)的各種膜定價方法進濫行綜述停,酒最后分析自芬然資源采用新實物期權(quán)方壁法的可行性拘。毯第三,對傳匙統(tǒng)方法和實陷物期權(quán)方法蘭進行比較,欣分析傳統(tǒng)方料法的優(yōu)缺點撓,實物期權(quán)番方法的優(yōu)缺桑點,并對兩恒種方法從思浸維方式、假而設(shè)前提、可迫靠程度和知登識價值體現(xiàn)賄進行對比貸。就第四,以薛嗎湖礦為例,倆分別應(yīng)用傳近統(tǒng)方法、B沫lack-畢Schol僚es期權(quán)方剛法、基于延透遲哲的六實物期權(quán)方責(zé)法和二叉樹葛方法對薛湖木礦進行了膀投資決策灰評價,并進課行香總結(jié)病分析。未第五,對全度文進行總結(jié)魂,并對后續(xù)從研究進行展依望。源為使論文邏朱輯結(jié)構(gòu)更加宮直觀,先用證圖形標(biāo)識如放圖元1醉.客1吼所示岸:方法比較結(jié)論第5章結(jié)論與展望實例分析第4章實例研究第3章傳統(tǒng)方法與實物期權(quán)方法比較第2章實物期權(quán)理論第1章緒論提出問題方法比較結(jié)論第5章結(jié)論與展望實例分析第4章實例研究第3章傳統(tǒng)方法與實物期權(quán)方法比較第2章實物期權(quán)理論第1章緒論提出問題理論研究測2普嘗實物期權(quán)理線論掩2驚.腫1仆期權(quán)理論驕概抱述琴2坡.隙1題.鍵1金期權(quán)及其特水點旱期權(quán)是一種下選擇權(quán),投糠資者在支付窯一定金額的陜權(quán)利金征(露期權(quán)價格悉)夸后即擁有在就未來某一確檢定的時間畫(度到期日部)榜內(nèi)以事先確槐定的價格鬼(贊約定價格元)蝴購買或出售前某種標(biāo)的資急產(chǎn)的權(quán)利。誘依據(jù)期權(quán)賦昆予投資者購?fù)蒂I或出售資社產(chǎn)的權(quán)利不灶同,可將期參權(quán)分為看漲胳期權(quán)區(qū)(魔買權(quán)右)這和看跌期權(quán)?。ň抠u權(quán)然)哈。期權(quán)作為繡一種新的金期融工具,它恩的特點歸納贊起來有三點廈:蜜一是權(quán)利和列義務(wù)的不對遞稱性,期權(quán)璃投資者可以俯選擇執(zhí)行或壯不執(zhí)行約定蛛的權(quán)利,當(dāng)蓮標(biāo)的資產(chǎn)價飛格在未來發(fā)作生有利的變吹化則執(zhí)行期辜權(quán)獲利,當(dāng)牲標(biāo)的資產(chǎn)價更格在未來發(fā)根生不利的變匆化則放棄執(zhí)鉆行,投資者鳳損失以期權(quán)銜價格為限制服,而收益卻額可以無限增應(yīng)長剝;稈二是期效性壺,執(zhí)行期權(quán)爹有最適合的蛛時間,因為懶期權(quán)都有有耐效期,到期簡之后期權(quán)不兇再有效。歐纖式期權(quán)只允穴許投資者在豪期權(quán)到期日祖當(dāng)天執(zhí)行,納美式期權(quán)則稀允許投資者朝在到期日前哥的任何一天憶(驗包括到期日勤)猶執(zhí)行,這樣客就為投資者知自由執(zhí)行提毅供了更大的齡活動空間,嫌因此艱在殿實踐中廉被朵廣泛采用征;炕三是不確定凝性,期權(quán)是醫(yī)有價值的,掃不確定性是含期權(quán)價值的第源泉,不確軍定性越大期慶權(quán)價值越大同。因此創(chuàng)造普、識別和利赤用期權(quán)將在夏降低投資風(fēng)喪險的同時給測投資者帶來破更高的收益用?;?鵝.底1擾.美2事期權(quán)種類述期權(quán)是金融抱衍生工具中掩非常復(fù)雜的某一種合約,嚷為了更好的昏研究期權(quán),里可以從多種讓不同的角度挪對期權(quán)合約撓做出多種不千同的分類地。名下面從不同滋的角度對期巡權(quán)進行分類漢。西1、諸按櫻照期權(quán)的有佳效執(zhí)行時間耍進行分類崗按照期權(quán)的賺有效執(zhí)行時坡間不同,期停權(quán)合約通常葬分為兩種不拍同的基本類敘型板:族歐式期權(quán)支(寶Europ鹿ean捆貢Optio效ns壁)特和井美式期權(quán)醉(蝴Ameri淋can肚卷Optio囑ns權(quán))療。歐式期權(quán)月的持有者只渡能在期權(quán)的嚼到期日執(zhí)行尋其權(quán)利,既題不能提前執(zhí)型行,也不能遠推后執(zhí)行。糞美式期權(quán)的湖持有者可以銹在期權(quán)到期彼日之前的任主意時間執(zhí)行責(zé)其權(quán)利,也甩可以在期權(quán)蠢的到期日執(zhí)鞭行其權(quán)利。驚如果超過到點期日,美式嚇期權(quán)同樣失擠效。歐式期裕權(quán)和美式期隊權(quán)并沒有任工何地理位置旦上的涵義,譯只是對殖期權(quán)合約執(zhí)亞行時間的不罩同規(guī)定。在哄歐洲國家的央金融市場上猛,同樣有美啄式期權(quán)進行番買賣,而在白美國的金融宜市場也同樣律有歐式期權(quán)坡合約進行交鐘易。也許是竿由于美式期繪權(quán)合約在執(zhí)產(chǎn)行日期上比怪歐式期權(quán)合飯約靈活性大站,目前,在予世界各主要疊的金融市場稍上,美式期旦權(quán)的交易量慌己經(jīng)遠遠大抄于歐式期權(quán)具的交易量。匯2、游按照標(biāo)的資蘿產(chǎn)的不同劃懇分期權(quán)的種旅類滔標(biāo)的資產(chǎn)逃(污Under你lying泛鳥Asset女)思是指腦期權(quán)合約作注為買權(quán)或賣追權(quán)所對應(yīng)的夠資產(chǎn)。一般苦的,按照標(biāo)賓的資產(chǎn)的不查同可以將期魄權(quán)劃分為兩夫大類映:私金融期權(quán)和借商品期權(quán)。殺目前,在金廢融市場上交適易的期權(quán)多證為金融期權(quán)劣。作為金融化期權(quán)的標(biāo)的串資產(chǎn)包括股品票、股票指撲數(shù)、利率、忙匯率等,商抹品期權(quán)的標(biāo)統(tǒng)的資產(chǎn)包括凡糧食、食油會、金屬、鋼號鐵等。勺3、約一些新興期是權(quán)調(diào)目前,除在孫金融市場上脹交易的標(biāo)準(zhǔn)座期權(quán)合約外逮,還有大量鮮的新型期權(quán)嚴(yán)合約在市場咳外進行交易亦,這些期權(quán)砍主要是滿足生一些公司的私特殊需要。稻下面選取幾芬個新型期權(quán)視略作說明。帆(1)厘亞式看漲期栗權(quán)?。ɡpAsian以間Call愉肅Optio益ns靜)戶亞式看漲期郵權(quán)的價值為潑標(biāo)的資產(chǎn)在救期權(quán)全部有促效期內(nèi)截至蹈期權(quán)執(zhí)行時禮的平均市場錘價格減去約禍定價格。較(2)們回望看漲期甜權(quán)命(盒Look雀產(chǎn)back叉晝Call碰都Optio好n潮s噴)依回望看漲期詞權(quán)是指期權(quán)患的價值將按演照期權(quán)有效量期內(nèi)標(biāo)的資侍產(chǎn)的最高或懇最低市場價獨格橫(蠟由雙方事先槳商定蟻)蓄與執(zhí)行價格床之差決定。擠(3)察障礙期權(quán)暖(畢Barri邁er報巴Optio細ns吳)宇障礙期權(quán)是容指事先規(guī)定貍一種期權(quán)有怕效或失效的述標(biāo)準(zhǔn),因此得,期權(quán)是否橡起到作用不捐僅僅取決于傳標(biāo)的資產(chǎn)的扇市場肚價格與執(zhí)行演價格之差,旅還取決于期帳權(quán)是否達到乒了有效或失席效的標(biāo)準(zhǔn)。河障礙期權(quán)又慮可分為兩種掃類型神:詞有效障礙期拜權(quán)和無效障幻礙期權(quán)。有馬效障礙期權(quán)芒是指,如果普對規(guī)定標(biāo)的沃資產(chǎn)一旦達諸到了某一標(biāo)毒準(zhǔn),期權(quán)就申開始有效。礙無效障礙期塘權(quán)是指,如脫果規(guī)定的資仆產(chǎn)一旦達到痕了某一標(biāo)準(zhǔn)融,期權(quán)就開登始失效。從2鬼.梨1逃.筋3棵期權(quán)理論的碧主要思想箏期權(quán)擾的魅力在于仁讓投資者付碼出少許代價惜,在控制或較有損失的基裙礎(chǔ)上擴大獲章利空間。期壤權(quán)的核心思潑想主要表現(xiàn)對在以下四個誘方面凡:核1、雄期權(quán)相關(guān)的凈權(quán)利和義務(wù)罵不對稱縱投資者獲得綠期權(quán)后擁有周的選擇權(quán),局在有利的條鄭件下可以行脅使權(quán)利,在梨不利的條件牲下可以選擇班放棄權(quán)利。甜因此,期權(quán)賴相關(guān)的權(quán)利穩(wěn)和義務(wù)是不好對稱的。出2、而期權(quán)相關(guān)的營成本和收益儀不對稱掙投資者付出直一定成本可疾以獲得期權(quán)裂,條件不利妨?xí)r不執(zhí)行期蘆權(quán),損失的攀是購買期權(quán)獨的成本蛇;嫂條件有利時誕行使權(quán)利,偵獲得差價收爆益。也就是嘴說,期權(quán)所暢有者付出的館成本是固定肅的,而獲得諒的收益則有幕很多可能,禽既可能是零句,也可能很時大。故因此,投資奏獲得期權(quán)的斃成本與其持無有期權(quán)的收炒益是不對稱戶的。殲3、睜管理舊“轟不確定崗”封提高期權(quán)價湖值殊投資者通過姨期權(quán)鎖定了燕不確定的下畫界風(fēng)險,這便意味著不確套定程度越高暢,標(biāo)的資產(chǎn)百的波動越大律,投資者獲濁得上界收益脫的可能性就潛越大,期權(quán)張價值越高?;?、叮運用復(fù)制組揭合對沖不確置定當(dāng)期權(quán)可通過刺標(biāo)的資產(chǎn)與廳無風(fēng)險資產(chǎn)淹動態(tài)復(fù)制而濟得,期權(quán)定叛價是通過標(biāo)狀的資產(chǎn)動態(tài)蹈反應(yīng)的。決布策者可以通溉過復(fù)制組合詢對沖不確定什性,這使得喊決策者的效蔥用函數(shù)不對貸期權(quán)定價產(chǎn)福生影響。籃2很.弟1斯.侵4廳期權(quán)定價的遠重要理論基臨礎(chǔ)舌在侄1973陜年,美國芝必加哥大學(xué)軍的Blac植k教授和S儉chole托s教授在美翅國魯“枯政治經(jīng)濟學(xué)葡雜拐志辟(悠Joura狼l承惕of智喊Polot早ical燒提Econo表my敵)思上增發(fā)表了一篇廳名為均“緒期權(quán)定價與橋公司負債言”亦的論文磚;堂同年美國哈早佛大學(xué)的切Merto棵n暢教授則在另品一刊物騾“賭貝爾經(jīng)濟與鐮管理科學(xué)雜倡志及”莫上發(fā)表了另淋一篇關(guān)于期剝權(quán)定價的論擴文泥“胸期權(quán)的理性奉定價理論窯”心這兩篇論文湖奠定了期權(quán)攤理論的基礎(chǔ)跡。期權(quán)定價柳理論是現(xiàn)代腿金融經(jīng)濟學(xué)誦的重大成果傭之一,它不擋僅是金融理穩(wěn)論的核心內(nèi)真容,而且在挺股票期權(quán)激鴉勵、金融風(fēng)明險管理及公幻司財務(wù)管理換中有著廣泛裕的應(yīng)用。本仆文將期權(quán)定六價的理論基幻礎(chǔ)總結(jié)為如給下三個方面鼓:胃1、罪無套利均衡和原理愁無套利均衡魂假設(shè)是由莫查迪利亞尼和鏈米勒首先提耍出的。戴布籃維格和羅斯勇(趕Dybvi乎g爽,額P浸.螞H芬.典&Ross播,云S懼.桃A司.腎)砍將套利界定曠為醒:續(xù)“稍保證在某些戶偶然情況下闖無需凈投資倍即可獲取正城報酬而沒有怒負報酬王的可能性英”酷。從定義上期看,套利強科調(diào)兩點店:騰第一,獲得盾無風(fēng)險收益溝,第二,采后用總“冊自融資策略創(chuàng)”續(xù),即無需自艇有資本,完閘全通過貸款塵融資。無套喊利均衡是從妹單個經(jīng)濟行券為者追求利忠益最大化的鉆假定推導(dǎo)得屑出的。在同“悅無套利均衡奔”摸狀態(tài)下,金檢融資產(chǎn)的價懂格等于其價身值。也就是盤說,一個有冊效的均衡市軍場中不存在輸無風(fēng)險的套獵利機會。根2、或風(fēng)險中性定蘆理店風(fēng)險中性是要相對于風(fēng)險攪偏好和風(fēng)險產(chǎn)厭惡的概念致,風(fēng)險中性愈的投資者對貞自己承擔(dān)的漁風(fēng)險并不要邁求風(fēng)險補償玉。把每個人撐都是風(fēng)險中魔性的世界稱搜之為風(fēng)險中鞏性世界。需荷要強調(diào)的是店,風(fēng)險中性彎假設(shè)下得到踏的衍生物估奮值同樣可以葉應(yīng)用于非風(fēng)爹險中性的世勻界。真實世妻界里的投資勤者盡管在風(fēng)勾險偏好方面桑存在差異,持但當(dāng)套利機說會出現(xiàn)時,奪投資者無論某風(fēng)險偏好如碰何都會采取謊套利行為,睜消除套利機計會后的均衡爭價格與投資槳者的風(fēng)險偏籮好無關(guān),羅殖斯以(夏ROSS另,稱1976鍋)箱嚴(yán)格證明了鑄這一邏輯。漏3、圈市場完全性角與有效性的皇假設(shè)催“央市場是完全鄙的申”晝意味著每一泄種不確定性忽因素都存在紗對應(yīng)市場,賠所有的不確智定因素都可啦以在市場上汪交易,這樣鳳的市場就是火完全市場。灑完全市場存條在唯一的均漢衡點。金融呀市場如果是萬完全的,金繁融資產(chǎn)可以敢根據(jù)風(fēng)險中筆性定價原理撞獲得唯一的派價值。有效朗市場是指資悲本市場確定松的資本價格籠充分反映了川全部信息。輔如果金融資夸產(chǎn)的價格不譽能充分反應(yīng)盞所有信息,壩那么金融資礦產(chǎn)的基本價沾值與市場價呈格之間就出疊現(xiàn)差別,這牲意味著市場旅上出現(xiàn)套利奪機會。套利隆行為使得金貧融資產(chǎn)的價甚格與其基本蠢價值相一致面,達到讓“直無套利均衡縣狀態(tài)描”食即也“槳有效市場狀短態(tài)場”燙。檔2旱.敲2實物期權(quán)勢及分類租2階.楚2鳥.夠1榆實物期權(quán)的宰內(nèi)涵效實物期權(quán)是槳一種非金融陷期權(quán),泛指挎非金融性商浮業(yè)投資所獲翁得的未來開保發(fā)、利用特復(fù)定資產(chǎn)的權(quán)箱利。金融期約權(quán)的基本思錘想應(yīng)用到現(xiàn)蝶實市場的機飄會中去,就惑是實物期權(quán)吵。實物期權(quán)豐的概念是由副麻省理工學(xué)翻院的茅Stewa賓rtMye蘿rs教授于惹1977年棒提出的。他乎提出,一個拉投資項目產(chǎn)見生的現(xiàn)金所徒創(chuàng)造的利潤柴,乃是來自忽于目前所擁邁有資產(chǎn)的使?fàn)t用,再加上牙一個對未來演以一定的價塑格取得或者弟出售一項實偏物資產(chǎn)或者灰投資計劃,幅而取得此項姜權(quán)利的價格白則可以使用紐期權(quán)定價公暢式計算出來鍋,所以實物鋸資產(chǎn)的投資湊可以應(yīng)用類盯似于評估一摧般金融期權(quán)玩的處理方式品來進行評估裙。因為其標(biāo)熟的物為實物唇期權(quán),所以疊他把這種性肝質(zhì)的期權(quán)稱槳之為實物期鍛權(quán)。Mye果rs教授把剩期權(quán)呈的觀念應(yīng)用劉于實物資產(chǎn)您上,為已經(jīng)稀停滯的資產(chǎn)肆預(yù)算理論帶超來新的思考四方向。牙按Amra牲m和Kul檢atila廚da的觀點怒,實物期權(quán)益就是在項目繁投資者在投領(lǐng)資過程中所肯用的一系列賞非金融性選邪擇權(quán)傷(怠如推柜遲老/齡提前,擴大隙/善縮減投資獲敲取新的信息汁等的選擇權(quán)縣)片,由于實物業(yè)期權(quán)是對實甩物投資的選凱擇權(quán),因而振它與金融期鄙權(quán)不完全相銹同。如實物柳期權(quán)的標(biāo)的取資產(chǎn)不再是震股票、債券死、期貨等金吊融資產(chǎn),而詳是某個投資毀項目,它們采可以理解為爆項目所對應(yīng)外的設(shè)備、土慈地和廠房等齊實物資產(chǎn)。奸根據(jù)實物期回權(quán)的定義可懶知,實物期趣權(quán)除了考慮俘現(xiàn)金流時間哄價值為基礎(chǔ)對的項目價值漢外,它充分濁考慮了項目隆投資的時間涉價值和管理祥柔性價值以匹及減少不確市定性信息帶病來的價值,榨從而能更完歇整的對投資菌項目整體價籌值進行科學(xué)茶評價?;陴挻?,它已成污為關(guān)于價值跪評估和戰(zhàn)略英決策的重要望思想方法。領(lǐng)2尿.擁2移.痰2瞎實物期權(quán)分抓類件TomCo魔pelan蹈d和Len樓osTri晝georg伯is等將企揚業(yè)擁有的實吼物期權(quán)概括去為五大類困:印延期型、擴疊展型、收縮蜜型、雷放棄型和開淺關(guān)型。這五訊類實物期權(quán)誘的主要特征村如下。癢1、辯延期型期權(quán)染延期型期權(quán)鐘是實物期權(quán)盲中最重要的觸一類,它相奧當(dāng)于一個買泳權(quán)。企業(yè)投穩(wěn)資的大部分庸為沉沒成本勾,難以收回勺。如果企業(yè)半可以延期投郊資,就可以鹽等到獲得更美多價格、成皮本、市場及毛其他信息之嶼后,再決定支是否投資。勺所以企業(yè)如根果能夠延期閘投資,就等恥于擁有了一義個買權(quán),其劫執(zhí)行價格為御投資成本。桿2、趕放棄型期權(quán)按放棄型期權(quán)概相當(dāng)于一個嬌賣權(quán)。項目象經(jīng)營一段時瞎間后,如果運經(jīng)營效果不撞佳,企業(yè)可錘以放棄投資敲并且獲得清辛算價值。清丈算價值就相澆當(dāng)于執(zhí)行價洗格。當(dāng)項目口的凈現(xiàn)值低嫌于清算價值盞時,放棄或廁轉(zhuǎn)賣這一資姻產(chǎn),相當(dāng)于糧企業(yè)執(zhí)行了額這一賣權(quán),具可以避免更嘩大的損失。竭3、塌擴展型期權(quán)國擴展型期權(quán)曾相當(dāng)于一個仍買權(quán)。項目逆投資后,如童果市場條件膜好,企業(yè)可暮以通過擴大載投資規(guī)模獲束得更大的收身益。弱4、炸收縮型期權(quán)音收縮型期權(quán)界相當(dāng)于一個樂賣權(quán)。大多牲數(shù)項目都考下慮到市場需決求減少時或驕在其他情況光下收縮規(guī)模產(chǎn)。思5、畜開關(guān)型市場猛期權(quán)交開關(guān)型期權(quán)磨是一個買權(quán)海的組合。企斯業(yè)經(jīng)營過程坦中如果出現(xiàn)狼不利情況,岡可以暫時停泉工。停工相日當(dāng)于一個賣垂權(quán),停工的尸成本是執(zhí)行銳價格。暫時洞停工的項目守重新開工相趣當(dāng)于一個買滴權(quán)。犯對于上述基躬本實物期權(quán)揚,經(jīng)典的論掀述是瓣:面Siege伶l和成Smith執(zhí)(交1988豬)北研究償了賀延遲期權(quán)的互定價方法,是并應(yīng)用于具歌有延遲期權(quán)饒的項目評價齒中。淚Carr盯(怨1988蟲)創(chuàng)討論了分階復(fù)段投資期權(quán)糠的定價問題傅。豆Pindy瓣ck疲(繳1988邀)們討論了改變原運營規(guī)?;睿ú罃U展和收縮依)齒期權(quán)的定價例方法。Br眉ennan誘和享Schwa巧rts越(違1985單)籮分析名了卸停啟期權(quán)的上定價。撤夏普將實物曠期權(quán)分為兩壘類粥:白遞增期權(quán)棒(蚊Incre拾menta丑l棗類Optio房n離)劃與靈活期權(quán)冊(Flex警ibili句ty凳巾Optio床n先)藝。第一種類論型的期權(quán)與始邁爾斯談(攜Myers扛,1977呈)抗的觀點一致聽。遞增期權(quán)夸為企業(yè)提供身“吉獲得有利可霜圖的逐漸增振加投資的機絨會蘿”企(植Sharp陽,1991落)威。面對不確依定的環(huán)境,跡企業(yè)首先作娘出小額試探盒性投資,當(dāng)餃不確定性消學(xué)除且呈現(xiàn)增差長潛力時,父企業(yè)利用先稅動優(yōu)勢全面蹲投資。第二虎種類型的期默權(quán),是指企勤業(yè)多階段投哀資以后,根鑄據(jù)不同情景困選擇不同行之為的靈活性盟期權(quán)。夏普雕認為,遞增舍期權(quán)需要額群外投資,而經(jīng)靈活性期權(quán)蓄可以充分利好用已有投資邁。遞增期權(quán)朱一般僅需要姨小額的初始倍投資,在獲毛得信息之后纏決定是否進漆一步投資固;財而靈活性期凡權(quán)常需要比室較大的初始爆投資以覆蓋??赡艿南扑笥星榫?。絕2幕.失3實物期權(quán)攜與金融期權(quán)愚的比較己1、冷金融期權(quán)存帖在對應(yīng)的期糖權(quán)市場,投強資者可以在傅市場上以公兆平的市場價洽格自由買賣央,投資者在需期權(quán)到期前承可以將金融辛期權(quán)出售給舊其他投資者撞。實物期權(quán)睛并不存在對魯應(yīng)的綢積極交易或的市場,企涼業(yè)并沒有以葬公平的價格許從市場上暑“率購買瞇”歐實物期權(quán),艱而是通過初歪始投資副“厲創(chuàng)造寒”字了實物期權(quán)皇,初始投資勁并不與實物些期權(quán)的完全幸市場價值對呀應(yīng),沒有人斗在企業(yè)獲得家實物期權(quán)時評向其收取合棄理的市場價猴格。狹2、慚金融期權(quán)的覺執(zhí)行時間一唐般通過合約峽詳細規(guī)定,敬而實物期權(quán)柳的執(zhí)行期限雨事先可能并釣不知曉,期格權(quán)的執(zhí)行可料能會受到其煉他期權(quán)是否恰執(zhí)行的影響謎,還受到不腸確定狀況北的影響。執(zhí)五行期限的不條確定性是實徑物期權(quán)所不佩同于金融期桿權(quán)的。鮑曼滿和赫里影(站Bowma公n&Hur佳ry,19未93叔)歲認為有兩種首市場信號可跡以引發(fā)企業(yè)棍決定是否執(zhí)禁行期權(quán)摟:帳機會到礎(chǔ)來的信號和饑機會喪失的列信號距。甜3、畝金融期權(quán)的癢標(biāo)的資產(chǎn)收繡益的波動率殘可以通過觀殊察歷史數(shù)據(jù)頌計算得到。木但是,實物絹資產(chǎn)投資難集以獲得收益夕的歷史分布姓信息。實物哀期權(quán)的相關(guān)炸文獻中主要丹有三個方法塵獲得標(biāo)的資娃產(chǎn)的波動率壇:判近似資產(chǎn)的梅收益分布、嘗蒙特卡羅模泊擬以及解析僑式。如果可章以找到合適輛的類似證券賭,類似證券狂的歷史收益梨分布可以近赤似地作為實圖物資產(chǎn)的波衣動率。例如服,壽凱利市(沿Kelly催,汽1998醬)智使用期貨市傷場去估計自瘦然資源項目成的波動率,直科普蘭和安求蒂卡羅夫保(拖Copel云and&A民ntika紹rov,2座001殿)西使用蒙特卡電羅模擬了波腥動率,戴維多斯吉(偽Davis叉,1998趕)島提出計算企禍業(yè)產(chǎn)出價格繪波動率和項仿目價值價格個彈性的解析勻式。遣4、還實物期權(quán)的祥執(zhí)行價格需算要考慮,一蒙系列成本與綢收益常常會候隨著時間的坊延續(xù)而變化富。執(zhí)行價格偏具有的不確詢定性使得企舉業(yè)在執(zhí)行實醋物期權(quán)時并夢不能確保獲授得超額利潤石。緒5、柴史密斯和諾簡(價Smith衰&Nau,芳1995肆)栗將攏風(fēng)險分為私障人風(fēng)險和市鉤場風(fēng)險。私滑人風(fēng)險是企趙業(yè)獨特的風(fēng)配險,而市場述風(fēng)險則與經(jīng)霧濟環(huán)境緊密第相關(guān)。根據(jù)周金融組合理固論,所有私寄人風(fēng)險蝶(員即非系統(tǒng)風(fēng)毯險評)黃可以通過合若適的差異化斜來減輕,而門市場風(fēng)險但(夏即系統(tǒng)風(fēng)險及)凈則需企業(yè)通梅過期權(quán)的復(fù)冊制組合來消土除,這樣貼專現(xiàn)率就是無松風(fēng)險利率。球史密斯和諾另認為企業(yè)不許能減輕私人著風(fēng)險,但可幟以對沖市場的風(fēng)險。金融敬期權(quán)理論可核能會高估項罩目價值,因溉為它假設(shè)所早有風(fēng)險都可喪以通過復(fù)制緊組合對沖。洞6、洋史密斯和諾渠將標(biāo)的資產(chǎn)定市場分為三壞類疼:蛋第一類是完錦全市場宰(稍Compl鼻ete仿誰Marke門ts托)咐,完全市場和是指每一種寫風(fēng)險都可以壟通過可交易摧的證券完美房對沖的市場如。第二類是滴不完全市場廟(暮Incom閉plete字熄Marke收ts閱)熔,不完全市會場是指不是么市場上的所潔有風(fēng)險都可艱以通過可交份易的證券完仗美對沖的市帝場。不完全迅市場不存在拜唯一的期權(quán)拒定價,取而泳代之的是一總個定價范圍梳。第三類是復(fù)半完全市場仰(劇Parti條ally穴撇Compl禁ete浸憐M接arket戰(zhàn)s僵)副,半完全市溫場中的風(fēng)險漂有兩類即私沾人風(fēng)險和市芝場風(fēng)險。效燕用函數(shù)理論宋適合解決私字人風(fēng)險,期劍權(quán)理論適合錄解決市場風(fēng)拌險。金融期述權(quán)的復(fù)制組沃合相對來說芬容易構(gòu)造,鄰而實物期權(quán)桿就困難許多綢。斤7、未金融期權(quán)定餃價的一個核容心假設(shè)是標(biāo)昆的資產(chǎn)能夠按在金融市場慘以公平的市瘋場價格自由濁交易,而實鞭物資產(chǎn)常不底具備自由交豆易的特征。顧特里杰奧吉萬斯魯(軋Trige臺ogis便,亡1996佛)擴希望能夠在竿市場上找到標(biāo)“愈類似證券莖”勾(闊Twin暮劉Secur饅ity震)兼來復(fù)制實物網(wǎng)資產(chǎn)價值的朋變化。實際務(wù)上,要確認辰與實物資產(chǎn)思完全相關(guān)的課類似證券是炒困難的。復(fù)浩制實物資產(chǎn)促主要有如下薯三種方式孩:齊一,自然資表源的投資決懶策可以在公共開交易的商旱品期貨市場騙上尋找榆;宜二,企業(yè)如長果要評價內(nèi)餡部某特定部則門的價值,失就要從市場光上尋找一個忌獨立企業(yè)的鷹可交易股票抬作為類似證隱券來反映該鳥部門價值串;缸三,如果實史物資產(chǎn)對企爺業(yè)市場價值銀的影響非常抓大,企業(yè)可售以選擇自己噸公司的股票陷作為類似證演券。溫8、號在實物期權(quán)纏的生命期內(nèi)槽,標(biāo)的資產(chǎn)澇價值的變化尼會很大程度民影響項目價甚值。金融期短權(quán)定價中,亭標(biāo)的資產(chǎn)的陵紅利支付減畏少了看漲期谷權(quán)的價值,慰提高了看哥跌期權(quán)的價疫值。金融期逐權(quán)的紅利支愈付是事先知狐道的,可以膠直接在期權(quán)沿定價公式中疑調(diào)整。而實徹物期權(quán)屆“繭紅利支付狐”憑表現(xiàn)為現(xiàn)金弱的支付、租救金的收入、舍保險費用以偽及版稅等多家種形式,阿凈姆拉姆和庫箭拉蒂拉卡嗚(遭Amram晴&Kula叢tilak憐a,199炎9陡)疊稱之為效“楊價值漏損隙”認(盒Value姐燒Leaka龍ge怕)歉。實物期權(quán)掏“骨紅利支付生”史的數(shù)量和時蠢間難以事先虛預(yù)知。困9、捐當(dāng)投資者買烘入了金融期繁權(quán),僅僅是蜘此人可以在夢期權(quán)到期日棄以執(zhí)行價格苦購買標(biāo)的金島融資產(chǎn)。但侵實物期權(quán)的叛持有者在執(zhí)廣行期權(quán)時可顆能并不擁有侮購買標(biāo)的實唯物資產(chǎn)的獨慰占權(quán)利。由屈于實物期權(quán)賄僅僅是被企茄業(yè)創(chuàng)造出來方,并非市場邀上購買得到欣,難以獲得切排他性的產(chǎn)援權(quán)保護,競扎爭者可能會禾先占執(zhí)行期耳權(quán)。窯10、槳各種實物期挪權(quán)在大多數(shù)耳情況下存在犯一定的相關(guān)安性,這種相櫻關(guān)性不僅表外現(xiàn)在同一項說目內(nèi)部各子員項目之間的督前后相關(guān),旗而且表現(xiàn)在榜多個投資項乘目之間的相師關(guān)關(guān)聯(lián)。實驕物期權(quán)之間母存在相互作制用使得期權(quán)突價值常不具冶備可加性。匆只有當(dāng)多個闖期權(quán)執(zhí)行的彎聯(lián)合概率為鬼零或者更小粗時,期權(quán)價身值才可以直絡(luò)接相加。宗綜上所述,過實物期權(quán)與樹金融期權(quán)的圾比較分析見牛表2后.終1孩。赤表2秧.廚1實物碧期漢權(quán)與金融期顧權(quán)的比較分暫析屆實物期權(quán)闊金融期權(quán)束期權(quán)的交易兇市場泊不存在斑存在梢不確定的來弦源嚷多重的不確檢定欄有限的不確綠定坐市場特性態(tài)不完全市場轎復(fù)制組合難屈構(gòu)造下完全市場復(fù)共制組合構(gòu)造稀容闖易夾標(biāo)的資產(chǎn)叫標(biāo)的資產(chǎn)不睛在市場上交古易需要類似屬證券勒標(biāo)的資產(chǎn)在謊金融市場交書易甲標(biāo)的資產(chǎn)價偏格個不能從市場戰(zhàn)上直接得到插市場價格槐期權(quán)的執(zhí)行葛時間牙不確定投容易確定母波動率千較難估計絞可根據(jù)市場照價格波動估彎計晨期權(quán)執(zhí)行價員格逝不確定緩合約規(guī)定式價值漏損溪難以估計動輕易估計莫期權(quán)的獨立昆性需常有分享性災(zāi)獨占性強斑期權(quán)之間的簽交互性隱廣泛的交互蓮作用帆一般不存在壯交互作用績2圖.偷4在翠Black泊-Scho兼les期權(quán)爬定價模型線2錦.方4稱.后1佳詞Black星-Scho包les微分著方程的一些六基本假設(shè)霜在1970專年代初,B即lack和奴Schol陷es在期權(quán)汗定價領(lǐng)域取少得了一個重鬼大的突破,逃推導(dǎo)出了基償于不支付紅繭利股票的任筐何期權(quán)的價康格必須滿足貼的微分方程繩。他們運用臥該方程推導(dǎo)搭出股票的歐刺式看漲期權(quán)共和看跌期權(quán)導(dǎo)的價值。我丸們首先介紹包有關(guān)Bla攀ck-Sc抬holes依微分推導(dǎo)的緣一些基本假祖設(shè)。土為方便,用知r表示T時功刻到期的某暢個投資的無太風(fēng)險利率。烏假設(shè)無風(fēng)險糕利率為常數(shù)徐,并且對于介任何到期日濕都相同。吉1、裕股票價格的怪對數(shù)正態(tài)分揀布特征所如果一個變說量的對數(shù)服煎從正態(tài)分布籠,結(jié)則耗稱這個變量燥服從對數(shù)正喪態(tài)分布。利盲用伊藤定理沒,如果股票視價格S服從來下面的幾何養(yǎng)布朗運動則交因此lnS圣服從帶飄移薯的布朗運動匹。在t和T身時刻之間l沖nS服從正咐態(tài)分布底。百鵝垂衫淺紐(犁2呢.盾1回)蓋其中,安表示未來時蛇刻T的股票稼價格,S為烘當(dāng)前t的股律票價格,兄代表均值為碧m骨,岔標(biāo)準(zhǔn)差為S爆的正態(tài)分布掏,根據(jù)正態(tài)滾分布的特性然,我由撞式獨(2.金1讀)阻可以得到框這表明,惕是正態(tài)分布孫,所以捏服從對數(shù)正旗態(tài)分布。叫的標(biāo)準(zhǔn)差與哲成比例,說尺明股票價格商對數(shù)的不確侄定性(用標(biāo)嫩準(zhǔn)差表示)脖與時間長度拾的平方根成沈正比。蠟利用對數(shù)正性態(tài)分布的特舅征,可知蠢的期望值E辭(破)表示為的方差為汪2、機收益率的分項布冰為了從實際崖數(shù)據(jù)估計股指票價格的波袖動率,觀察運股票價格的凍時間間隔通較常是固定的扇(例如每天嘉、每周和每扛月)。定義挎N演+1蒸:粥觀察次數(shù)節(jié);秋:在第i個坡時間間隔末竟的股票價格右(i=1承,驚2傲,嗚…收,撫n)死;伐t尾:含以年為單位初表示的時間平間隔的長度燒;健令看,詳其中,i=敗1棒,塵2累,牙…鉗,伏n興因為欲,歡為第i個時慚間間隔后的繞連續(xù)復(fù)利收趣益(并不是館年度復(fù)利)商。描的標(biāo)準(zhǔn)差S叉的一般估計楚值為梯其中濟為玩的平均值。房由扔式駕(泡2苗.堂1接)揪可知,碧的標(biāo)準(zhǔn)差為學(xué),因此變量季S是衛(wèi)的估計值。配σ棵本身可被估坐計為膀,愧其中伯此估計的標(biāo)夜準(zhǔn)誤差近似鼠為丘選擇一個合預(yù)適的n值并綠不容易。然礎(chǔ)而,數(shù)據(jù)越戶多,一般來火說獲得的精統(tǒng)度越高。徒3、疏Black遼-Scho語les微分斥方程的基本拌假設(shè)驅(qū)Black頁-Scho拐les微分剛方程是基于稱不付紅利股尤票的任意一勻種期權(quán)的價嘉格民f按必須滿足的扛方程。在推炕導(dǎo)Blac散k-Sch籍oles微跨分方程時,辜需要用的下尋面的一些假截設(shè):棍(1)股票百價格遵循幾飯何布朗運動磁,并且參數(shù)忌為常數(shù);摔(2)允許豐使用全部所絹得賣空期權(quán)愚;悔(3)在期敗權(quán)有效期內(nèi)拆沒有紅利支爪付膜;燭(4)沒有抄交易費用或建稅收,所以歸證券都是高窩度可分的;尼(5)不存話在無風(fēng)險套訪利機會;對(6)證券至交易是連續(xù)蹦的;幻(7)無風(fēng)廊險利率r為舉常數(shù),并且團對所以到期凳日都相同。纏2泥.董4輪.鼻2稍兩Black墨-Scho上les微分滴方程的推導(dǎo)熔現(xiàn)在來推導(dǎo)諷Black櫻-Scho撫les微分別方程。通過婆下面的推導(dǎo)地過程,能夠東更為深刻的昨體會無套利樓假設(shè)在期權(quán)雕定價中的應(yīng)陰用。許假設(shè)股票價腰格S遵循下嫩面的幾何布屑朗運動蔽緩朽敗毛驟瑞沃列脖(遍2也.而2鼻)孫假設(shè)鞭f擊是基于股票亭的某個看漲困期權(quán)。因此赴,可以將f瓣看成是S和獸t的某一函銷數(shù)。利用伊旅藤定理可知餡:倘轟衛(wèi)枝虧(齡2棍.取3意)墳方程詞(炎2倘.騎2午)罰和廣(菌2勸.充3載)緒的離散形式走分別為露:待短湖瓶廳世沸慧挪(播2裹.西4晝)辭獎蔽克植(頃2瞇.糠5燃)犬其中比和更分別是S和慘f在時間間竭隔驕內(nèi)的變化量豆。蟲dz是引起辱期權(quán)風(fēng)險的娘隨機變量,濫在此要想獲本得項目和項爐目期權(quán)的無鑒風(fēng)險證券組拖合,選擇合耕適的投資組互合要設(shè)法消牲除維納過程恥dz的影響蘇。委首先要對項煎目投資的投祥資機會進行眼估價,找出貪最佳投資機負會?,F(xiàn)在構(gòu)惰造一個投資怕組合,買入茄數(shù)量為孿生便證券股,同互時賣出一份湯項目的期權(quán)釘,則用V表到示該組合的舞價值,得到廊:矮狀尿式宵察散刺扒遇仆(往2唱.副6廣)觀當(dāng)時間變化耗一個微小的堵,得到撫式紋(帆2委.勢7賀)羽尺少默浴幕燒攏剪(焦2梅.7洲)莖將延式桃(2度.茅4辦)倒,影式灰(2止.質(zhì)5例)郵帶入蟻式乞(2鵲.滴7頭)技,經(jīng)化簡得顏到齒分析鞠:灑在靠式隱(刮2欄.7扔)悉中不包含隨暗機變量兔,因此在上達述的投資組姜合中V在栗內(nèi)的收益率襲一定是無風(fēng)廚險利率。假掩想這個組合窄的收益率大優(yōu)些,則存在道著套利行為規(guī),套利者可戲以通過賣出觀該項目孿生胡無風(fēng)險證券壞然后用其收返入購買該投奴資組合來獲夏取無風(fēng)險利域益投;返如果該投資早組合的收益小率小些,套電利者可以通亞過賣出該投云資組合購買幸項目孿生無辨風(fēng)險證券來妻獲取無風(fēng)險裙利益。所以食必然是無套存利的。超則根據(jù)無套杏利原則,得制到似:君掠授桑傍壓囑臣妖功增(犬2島.8歌)韻把式管(面2豈.6魂)孝和蜘式帳(胖2混.協(xié)7積)段帶入到飾式禍(督2怠.8惱)攔中,得到覺:逐榨作焰相站(劇2貿(mào).9款)思也就是:貸缺筑害覆賓石(掠2椒.10嗚)肅(2.11佩)粘式形(2六.繞11紅)煤的邊界條件容為:拒進行如下等課式的變換,辛得到:輪將巖式塞(趴2重.11氣)包帶入漠式?。ㄈ?活.10悲)隆有斯魂碼瘡揮潮突毛(驕2豪.原1奏2孔)鹽則株式紙(莊2文.12敬)煌的邊界條件掛為:脈則暮式(丈2艘.12亞)忘的解具有如魄下形式:地助交言歪地早退尿庭(滔2藏.13柏)其中:敬將逐式靈(趙2伯.13歡)要帶入錫式慶(講2角.12縱)曠得到厚獅止擴怒潮面(年2壓.14葡)葬則抹式摟(良2卻.14陡)饞的邊界條件倡為:令拌柱(2去.15籍)對分別積分其中:同理可得:其中:收用E表示風(fēng)妨險中性世界南中的期望值地,在風(fēng)險中廚性世界中,漂項目投資到勺期日的期望倚價值為:浴登盜白式艙純嚼融廣(煮2施.管1蚊6竊)頌在這里可以圖計算為:尤用濫式女(裳2驢.11象)剝和練式妄(逆2尖.12彎)茫還原拐式美(遲2袖.15縮)線可得到項目舟期權(quán)價值估流價公式其中橫和偵是參數(shù)戰(zhàn)和拐的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)喘分布的概率序分布函數(shù),藥也就是局其中S為項蛾目投資標(biāo)的釘資產(chǎn)的價格路,溝為標(biāo)的資產(chǎn)削價格的波動優(yōu)率,K項目捏投資成本,暢r為無風(fēng)險喜利率,t為礎(chǔ)投資機會的垂有效期。豎2糞.保5擔(dān)基于延遲實戲物期權(quán)的投單資決策模型額要得出投資愿項目總體價簽值,需要分敗別計算內(nèi)含急凈現(xiàn)值和延撲遲實物期權(quán)楊價值。內(nèi)含頭凈現(xiàn)值可用饒傳統(tǒng)的凈現(xiàn)仍值法求得。窯對投資項目相的延遲期權(quán)串價值,它作童為一種實物側(cè)期權(quán),不可描交易性是與腦金融期權(quán)本足質(zhì)的差別。卷但是Mas龜on和Me給rton指寧出,在與標(biāo)偏準(zhǔn)的DCF裙方法同樣的殺假設(shè)下,可土以用推導(dǎo)B皇-S模型的次方法推導(dǎo)實棗物期權(quán)的?;晷汀_@是因顛為,公司投椒資決策的終灰極目標(biāo)是追童求價值最大修。因此投資做項目評價的仍出發(fā)點在于巴考慮投資項攝目對公司市爸場價值的貢稿獻,即如果天投資項目上蹤市交易能給廚礦業(yè)公司市液場價值帶來想多大的增量瞞。這樣只要逝在資本市場鼻上找到一個收與所評價投徐資項目具有胳相似風(fēng)險特鼠征的可交易如證券曬(殃孿生證券準(zhǔn))魄,就可用該屆證券與無風(fēng)敗險債券的組革合,復(fù)制實尋物期權(quán)的收芒益特征。櫻根據(jù)期權(quán)定龍價原理,可梁假設(shè)礦業(yè)投攤資項目標(biāo)的握資產(chǎn)價值悄服從下式所汁示的幾何布刊朗運動過程煮:式中:研表示t時刻攝的投資項目打標(biāo)的資產(chǎn)價塞值夢;堵μ恭表示投資項懇目標(biāo)的資產(chǎn)礦價值的瞬時幟期望漂移率始,即價值增峰長速度期望燃值勒;紹y表示延遲撐投資給整個辰投資項目造槍成的報酬虧膊空率車;靈σ形表示礦業(yè)投暫資項目標(biāo)的灰資產(chǎn)價值增幅長的瞬時標(biāo)墨準(zhǔn)差,即價鑄值的波動率看;勤表示維納過翅程。緣由依藤定理綠,延遲實物靈期權(quán)價值謀滿足下式所愛示的微分方猾程。式中:叨表示t時刻襖投資項目延旁遲實物期權(quán)容價值雕;熄r表示無風(fēng)靜險利率。諷上述方程存靈在下面的邊熱界條件帝:式中:珍表示投資項獵目延遲投資石的最后年份貪;腥S表示投資咸項目凈現(xiàn)金資流量在延遲喉期末的現(xiàn)值俱;弱K表示投資笛項目成本在身延遲期末的趟現(xiàn)值。其中:產(chǎn)歌冷歌符(惱2捏.己1掉7咱)零其中,N框(頃x鄭)頓是正態(tài)分布能變量的累計飄概率。建式蒙(報2.17魯)監(jiān)構(gòu)成了延遲愧實物期權(quán)的卻投資決策模玻型。盟2愉.加6裝期權(quán)的二叉紀(jì)樹定價模型醬2沫.刊6薪.撞1移二叉樹期權(quán)群定價模型猜二叉樹模型醫(yī)是假定標(biāo)的言資產(chǎn)價格變斤動呈二項式趙分布形式,鑄即在單一時腹間里,價格茅變動只存在回上升和下跌偉一定幅度兩相種情況悔,滅上升下跌的蜂概率呈二項手式分布,通脈常用u和d開表示變量數(shù)罪值上升和下災(zāi)降。u和d鄭的數(shù)值分別云代表變量數(shù)繩值上升和下敬降為原來數(shù)痰值的倍數(shù),皆u和d的個摔數(shù)表示經(jīng)過斧上升和下降獻的次數(shù),經(jīng)避過的期數(shù)用販n表示。屈如果在資本削市場中不存耽在無風(fēng)險套薯利機會,股燭票走的價格經(jīng)過商一個時間單增位法△煎t后變化有世兩種可能:預(yù)以概率P上廟升到攝;以概率1稻-P下降到循。我們以價孟格C購買一決個現(xiàn)價為家,執(zhí)行價格叮為X直,執(zhí)行時間暢為一個單位掏周期的股票枯看漲期權(quán),購圖胡2.1待給出了股票黃價格及騾看漲期權(quán)價構(gòu)值變化示意艦圖。P1-P鬧圖2切.宮1期權(quán)價值P1-P宅則看漲期權(quán)叔的價值為刊:式中:;隸―陷分別為期權(quán)憶后一期對應(yīng)瘡的價值;豬R寬-絡(luò)利率因子(鑼u>R>d諷)咬,擦有兩種計算牽方法:對于年連續(xù)計算復(fù)牲利平,掃對于離散計改算復(fù)利狐;霉r-壤無風(fēng)險收益遮率。頭該模型可以敘推廣到n期烤的場合。假土定期權(quán)的執(zhí)事行時間為n直個周期,在揪這n個周期省中,資產(chǎn)的岸價格變動只棒存在上升或愛下跌兩種情宣況。以j表符示價格上升瘦的次數(shù),下扯降次數(shù)為n蜂-j,則任店意一個到期銷股票價格可懷以表示為…,n頓由概率論可敘知,隨機變倆量盒服從二項式宰分布,即脾的概率為:偵對于歐式看糕漲期權(quán),n竟周期后期權(quán)杠所以可能值贏為:果二項式期權(quán)西定價模型的屑形式為:章Cox擇,蘭Ross欲,們Rubin汁stein洗(對1979克)訊用復(fù)制組合針和風(fēng)險中性繪的方法,推糖導(dǎo)出二叉樹堂期權(quán)定價模卻型。二叉樹閑模型根據(jù)基腥礎(chǔ)資產(chǎn)價值納的波動情況素,確定基礎(chǔ)宋資產(chǎn)價值在旬單位時間上善長,下降的扭幅度,建立么相應(yīng)的基礎(chǔ)綁資產(chǎn)價值變覺化樹蒙形甜圖,最后通饒過樹形圖倒頭推,計算期使權(quán)的價值。賴圖洽2.2注為二叉樹模乖型樹型示意冰圖扁(床中間重復(fù)的吩樹形未畫勞)醫(yī)。祥如果飄表示單位時你間,u表示脅單位時間內(nèi)蜜基礎(chǔ)資產(chǎn)價諸值上長的幅播度,d表示妄單位時間內(nèi)阿基礎(chǔ)資產(chǎn)價某值下降的幅呢度,p表示隸價格上升的孫概率假設(shè),侍r表示無風(fēng)飲險利率,1叮-p表示價鄭格下降的概擴率假設(shè),則蒙相應(yīng)的計算朽可以表示如怪下:位圖2.2造二叉樹模器型樹型示意參圖CC10S10C00S00C20S20C30S30C40S40C31S31C21S21C22S22C13S13C04S04C13S12C03S03C11S11C02S02C01S01垮二叉樹模型哥要以通過設(shè)端定單位時間僚的長度來調(diào)賓節(jié)其計算的醬精確程度,軌單位時間越棍短,計算的茂精確度越高櫻。即使二叉媽樹模型設(shè)定缸的單位時間燈比較長,晚仰嬸他煎撇滑革隨次廢暗墨也可以得到棍相當(dāng)精確的刷結(jié)果,其單技位長度的設(shè)院定對其結(jié)果茶精確度的損逗失并不是很梁大筆。二叉樹模樂型對單位時教間求極限后首的公式形式楚就是B-S聽期權(quán)定價公丟式,因此,霞B-S期權(quán)世定價公式是迫二叉樹模型窗單位時間無析限小的特例歲。滋2粉.析6干.允2滔二叉樹模型屠的優(yōu)點眉二叉樹模型見直觀、靈活第,更能表現(xiàn)攜出每個單位亮?xí)r間內(nèi)環(huán)境僵和各參數(shù)的勢變化。具體棟到對實物期川權(quán)的計算和握分析,因為元投資環(huán)境的瘡變化和資產(chǎn)甘管理者所具保有的靈活性即對期權(quán)價值攏的影響很大逐,因此二叉砌樹模型具有聰B-S定價哨公式不可比償擬的優(yōu)勢。擔(dān)1、或二叉樹模型痕可以根據(jù)需貨要,在構(gòu)造辜基礎(chǔ)資產(chǎn)價玻值變化樹形享圖時,改變咱每個時間段鑄內(nèi)復(fù)制組合獄計算中所采笛用的無風(fēng)險必利率,簡單政方便。遞2、忙二叉樹模型日可以把基礎(chǔ)受資產(chǎn)面臨的代各種風(fēng)險單挪獨在決策上譯表示出來,律使各種坑風(fēng)險對基礎(chǔ)莫資產(chǎn)價值的伸交叉影響一澆目了然。尖3、沉在外觀上二勸叉樹模型保群留了現(xiàn)金流滋的折現(xiàn)分析殖的外觀形式醉,自然地列村出了不確定秋性和有決策畝的各種結(jié)果燦,對于多重缺嵌入期權(quán)和俯復(fù)合期權(quán),吊便于分析每語個節(jié)點上存漫在的期權(quán),織帶給人很好侵地視覺效果期。識2受.示7穩(wěn)自然資源采蘿用實物期權(quán)紹方法的可行快性翅視期權(quán)特性分肯析斬自然資源開蕩發(fā)有極高的箏不確定性,墊其主要風(fēng)險平來自于自然醫(yī)資源含量的亂不能準(zhǔn)確探狗測以及自然器資源產(chǎn)品價圍格的波動。份由這種不確坑定性出發(fā),庭理論上講,本自然資源開嫁發(fā)項目具有姓多種期權(quán)特急性。隨著項假目投資的開磨始,投資方仆逐步獲得包殃括地質(zhì)信息暈、市場價格鉗等各種信息踩。如果地質(zhì)劉信息顯示資部源儲備并不轟如先前測定岡,投資方有運放棄繼續(xù)投圈資的權(quán)利,摘此即放棄期織權(quán)。如果資贏源儲備比預(yù)趣期更豐富,較且市場價格炕呈上升趨勢撒,則投資方粉有可能追加膠投資以獲取問更大的利潤膝,此時期權(quán)終特性即為擴從張期權(quán)。如踩果市場價格高近期有下降不趨勢,而在水遠期有上升譯趨勢,投資展方則會考慮燙延期投資直晨到市場價格沖呈上升趨勢慕的權(quán)利,此文時期權(quán)特性絞即為延遲期熊權(quán)。自然資塘源開發(fā)項目績一般都是高們投資和高風(fēng)懸險項目,投詢資方在決定拋投資前,首魯先會對資源馬儲備作精確戲的勘探,儲喊量一般都比困較確定的情姻況下才會選物擇投資,因壺此從項目的兄實際性質(zhì)來貢看,放棄期滿權(quán)的價值并觸不大。在自叢然資源開發(fā)歷項目中,期客權(quán)特性最明厘顯、期權(quán)價笛值也主要是鄰擴張期權(quán)和轟延遲期權(quán)。越在延遲期權(quán)告的同時也可止能具有擴張館期權(quán),即投召資方先是延嚴(yán)期投資,等兩到市場價格儉呈上升趨勢躺時再追加投糕資。這就是尤項目的復(fù)合楚期權(quán)。本文總僅討論延期龍投資時項目引的延遲期權(quán)威特性。毅對延遲期權(quán)墊而言,延遲到后的項目回捧報相當(dāng)于金編融期權(quán)中期京權(quán)的市場價飄格,延遲期席后的投資成挖本相當(dāng)于期蹦權(quán)的執(zhí)行價佛格,延遲期咱前的投資成未本相當(dāng)于期傾權(quán)的價格。璃約自然資源項賺目價值構(gòu)成構(gòu)首先假定某輛自然資源項撕目在開采一私段時間后資靈源床的宗產(chǎn)品價格在賢一定時期內(nèi)余呈下降趨勢幕,在這種情弟況下,投資捧方?jīng)Q定在產(chǎn)悔品價格下降參時暫停投資陰直到價格上謠升到一定水肅平。我們先炒來考察該項舊目的利潤影挪響因素。這變些因素大致進可分為內(nèi)生搜變量和外生殖變量兩類。夜內(nèi)生變量主忌要受項目管淺理水平影響劫,如管理成洋本、工期等租。在一定的茫管理水平下累,這些變量播的變動很小母,可以為投論資方控制,導(dǎo)這樣投資方恢即使不考慮圣實物期權(quán)價蠻值,不采用遍期權(quán)決策,搞也能夠從項脂目中獲得現(xiàn)我金流入,它黨和投資成本技最終體現(xiàn)為詞項目的凈現(xiàn)講值,這個凈猾現(xiàn)值就是項踩目固有的內(nèi)君在價值。將驢其稱為項目似的內(nèi)含凈現(xiàn)互值。市場價范格、利率、孤匯率等因素炮構(gòu)成項目外慈生變量,這哈里主要是市使場價格。投掃資者根據(jù)其刑變動采取了龜延遲投資策激略,投資者音因延遲策略相獲得的收益?zhèn)z就是項目的衡延遲期權(quán)價編值。因此該財項目的總體丟價值就應(yīng)包此含凈現(xiàn)值和痕期權(quán)價值兩栽部分,考慮永到外生變量辜和內(nèi)生變量奧的無相關(guān)性旋或弱相關(guān)性祥,總體價值腸應(yīng)為兩部分超的代數(shù)和。妹即:美ENPV=貸凈現(xiàn)值十延亮遲期權(quán)價值有。灘由此不難得微出自然資源詢開發(fā)項目的猛評價標(biāo)準(zhǔn):綢如果ENP輛V>梨0勢,項目可行肢,反之,則驅(qū)放棄。筆3器鹿傳統(tǒng)方法與個實物期權(quán)方態(tài)法比較矩3黃.密1項目投資爛決策的概述畢投資決策就冊是公司為實電現(xiàn)預(yù)憂期目標(biāo),運床用一定的科貴學(xué)理論、方鑄法和手段,水對若干可行澡性方案進行召研究論證或氧對單一方案向的可行性進喬行分析,從單若干方案中摘選出最佳或錯對單一方案狗可行性與否藏做出明確判忙斷的過程。謎投資決策是捷企業(yè)管理的矛一個很重要餃的方面,在克企業(yè)的管理勇中承擔(dān)很大枕的風(fēng)險,因脂而合理的投伐資決策方法番不僅能夠正各確反映項目衰的價值,為配企業(yè)的發(fā)展邁奠定基礎(chǔ),劍而且還能夠案為企業(yè)占據(jù)懂市場的一席爪之地創(chuàng)建有刪利的條件。間錯誤的投資亡決策有可能毀導(dǎo)致企業(yè)的做經(jīng)營困境,退使企業(yè)陷入泉嚴(yán)重的破產(chǎn)購境地。企業(yè)趕的投資決策擺基本目標(biāo)就縮是實現(xiàn)企業(yè)辰價值的最大識化,而企業(yè)制價值的最大頓化是由項目熱的組合價值過構(gòu)成,只有租實現(xiàn)單個項賭目價值的最擊大化,才能場實現(xiàn)企業(yè)總統(tǒng)體價值的最駱大化。默重大的項目叔投資,諸如伶:計三峽工程,自房地產(chǎn)開發(fā)鍵、礦山資源即開發(fā),油田饞的開采、新再產(chǎn)品的開發(fā)貝等駛,這些項目穗投資的顯著夸特點是不確亡定性因素較將多,投資投責(zé)入的成本高舊,投資的不昨可逆性高,諷使用的資產(chǎn)稿具有專有性辮等,是屬于臂一種長期的討投資決策。昆3惠.訪2傳統(tǒng)的項帝目投資決策糖方法衡3誠.吸2希.允1則基本理論穗投資分析人深員使用的傳南統(tǒng)的項目投伙資決策方法船主要是DC萌F法,而D霸CF方法中項最常用,最千具有代表性弓的是凈現(xiàn)值彈法,即資產(chǎn)罩的價值等于仆未來預(yù)期各酷年的現(xiàn)金凈沿流量之和的辯折現(xiàn)值酒(陷主要從籌建于、設(shè)計、施既工、試產(chǎn)、共正式投產(chǎn)直冒到報廢處理肉為止的整個涼項目壽命期嘆內(nèi),由該項渡目帶來的現(xiàn)淺金流入量與奸流出量之間云的差額好)搭。其公式為撿:式中:航NPV圖-威項目壽命期標(biāo)內(nèi)的凈現(xiàn)值起;各-坊項目第i年頸的凈現(xiàn)值流推量飯;羞n夜-逃項目的預(yù)計臘壽命周期唯;桿i幕-叮項目現(xiàn)金流皇量發(fā)生的年掉份序號棕;遼-笛折現(xiàn)率婦(核也就是基準(zhǔn)諷收益率,及惕投資者的目街標(biāo)收益率冊)依。泄通過污分析可得鍬:慨1、叉計算項目的誠凈現(xiàn)值,就差得事先預(yù)測嗚投資后各年永的凈現(xiàn)金流爪量咳(萌i=1終,債2部,昂…尋,屠n躲)(侄現(xiàn)金流入減請去現(xiàn)金流出什)辟,投資者對味該項目進行爪可行性研究侵時,就己經(jīng)諷估算出項目分運行時的每啦年凈現(xiàn)金流御,但是投資伏者并沒有考領(lǐng)慮未來可能眼發(fā)生的變化支,或者說只雞是靜態(tài)的考覺慮項目運行叢中可能發(fā)生勇的環(huán)境變化鐘。宴2、鋪確定適當(dāng)?shù)鸟Y折現(xiàn)率哈。散凈現(xiàn)值法把差未來的每年標(biāo)凈現(xiàn)金流折崖現(xiàn)到同一時邊點用的是不時變的折現(xiàn)率尸。而在實際顧生活中,折菊現(xiàn)率取決于漠項目投資過竟程中所遇到羅的風(fēng)險以及館投資者風(fēng)險庭偏好,風(fēng)險篩越高,折現(xiàn)伶率就越高丙;稍反之,風(fēng)險強越低,折現(xiàn)憲率就越低。菜在運用傳統(tǒng)怠的項目投資裁決策方法時備,投資者根勇?lián)椖控攧?wù)厲分析的預(yù)測百,并參考同質(zhì)行業(yè)同類型映的項目投資僑折現(xiàn)率確定園本項目的折陡現(xiàn)率。毅3、病確定項目的授預(yù)計壽命期禍,也就是項壤目可以持續(xù)宇的有效時間袍。楊4、疼最后通過輸吸入相應(yīng)的參清數(shù),求解項巴目投資的凈鑒現(xiàn)值。漂投資該項目隙的決策標(biāo)準(zhǔn)鎮(zhèn):腿當(dāng)僅有單一羅方案時,N錘PV>0,推方案可行,轟否則拒絕此筋方案趴;沈當(dāng)有多個方濾案進行比較嶄時,選擇N翼PV值最大手的方案。乏總之,運用替?zhèn)鹘y(tǒng)的凈現(xiàn)焦值法計算項左目的價值,河最重要環(huán)節(jié)帆是確定項目什現(xiàn)金流的期析望值和與項戒目風(fēng)險相適棋應(yīng)的風(fēng)險折吵現(xiàn)率。碗3摸.餓2太.揪2領(lǐng)缺陷倆傳統(tǒng)的凈現(xiàn)尤值法在一定風(fēng)的程度上考押慮資金的時反間價值以及驚風(fēng)險的因素盯,頁得到廣泛的新應(yīng)用釀。留Schal兄l緊,筑Sunde活m及Gei況jsbee躬k于197尤8年對42悲4家大企業(yè)彩進行抽樣,樓發(fā)現(xiàn)8餓6驅(qū)%繳使用了NP環(huán)V臂方法。從調(diào)猛查數(shù)據(jù)可以那看出在當(dāng)時蛾NP策V耍方法己成為弱企業(yè)首選的錫基本投資決罷策工具。說隨著經(jīng)濟和仁高新科技的晶發(fā)展給企業(yè)口以及投資者為帶來大量的揀不確定性,味以凈現(xiàn)值為法主剪的傳統(tǒng)的項精目投資決策拆方法不能夠濱為項目的投關(guān)資決策提供款完全的決策刷依據(jù)。下滋面勻分析凈現(xiàn)值錢法應(yīng)用的假義設(shè)條件和計謹算凈現(xiàn)值時春所依賴的參盼數(shù),可以看多出凈現(xiàn)值法帥在應(yīng)用時諸泛多的限制。趟凈現(xiàn)值法用糖于項目投資霉決策時幾個淋假設(shè)條件需:能1、攔投資是可逆乏的。凈現(xiàn)值骨法考慮的是矩:遍在市場條件穴不利的情況爹或者低于預(yù)予期價期望值哀的情況下,舞可以將項目頁投資的資產(chǎn)閑變現(xiàn)收回投序資,而沒有趙什么損失。圈而實際上絕檢大多的投資暮都是不可逆阿的,當(dāng)投資傅環(huán)境發(fā)生巨愿大的變化時李,如果放棄患方案,則會朱帶來很大的遠損失。一方員面由于項目誘投資的過程巡中產(chǎn)生沉沒疫成本,己經(jīng)側(cè)不能夠收回池;柔另一方面其借資產(chǎn)的專有烤性,在二級挽市場上根本列沒有辦法庫交易,或者瘦交易的收益顫很少。呆2、碧投資者只能容采取剛性的誰投資決策。偶投資者必須沿立即決定是赴否進行投資莫,也就是只柳能被動的拒找絕或接受某劇投資項目餓/咱方案??;初而且,這種檢方法假定建撈設(shè)或開發(fā)項否目投資將從甲某一固定的競時間開始。自(少一般來說在脈項目可行性撫研究時提出享項目開始運焰行時間誤)樹。這種假設(shè)緩前提是投資遺機會要求投激資者立即做孝出決策,否并則機會就消坦失了。腎3、磁將來的市場崗情況是一成騎不變。從項砍目的一開始厘就己經(jīng)預(yù)測太出每年的現(xiàn)浩金流量,根妖據(jù)事先確定潔好的折現(xiàn)率阿來計算項目商價值。即使舒項目發(fā)生變顧化或外部市摔場發(fā)生變化犁,也不對初梯始的投資做扛出相應(yīng)的調(diào)順整。身凈現(xiàn)值法用夠于項目投資依決策建立在嫩以上幾個假晶設(shè)基礎(chǔ)上,否而隨著經(jīng)濟鳳的發(fā)展和環(huán)蛋境發(fā)生變化黑,實際情況許和以上所述黨的幾個假設(shè)賭是不一致的拉。項目投資捉由于投資的趟不可逆性,吸一旦做出投載資決策,就家要考慮到如竭果放棄該項嗓目方案,投綱入的成本就慚不可能完全輕的收回。如烤礦產(chǎn)資源的磨投資決策,糾包括三個階組段繪:圖勘探、開拓蘭和開采。假亦如說從勘探脆報告得出資映源儲量不大市,會出現(xiàn)入浪不敷出的情姜況,需要放膚棄該投資方聞案。因而該誰項目前期所暫花費的勘探晌成本都成為退沉沒成本臉;奶另一方面礦夾產(chǎn)資源開發(fā)飛所用到的機鄰器設(shè)備都屬事于專有資產(chǎn)博,不可能轉(zhuǎn)說作他用,放陡棄該項投資惰可能很難收紛回這些投入車??放c凈現(xiàn)值法確假設(shè)條件相爸反的是?。痕E一個項目投饞資一旦擁有神投資的權(quán)利讓,投資機會綢不會轉(zhuǎn)瞬即負逝,機會是宰可以持續(xù)一族段時間的。毅比方說,礦扣山企業(yè)只要干擁有開采礦吧產(chǎn)資源的權(quán)拆利,在擁有丑采礦權(quán)有效賤期內(nèi),可以蓋根據(jù)市場行免情的變化選水擇投資的時拆間。這樣自諷然就否定了胖第二個假設(shè)缺。而第三個層假設(shè)忽視環(huán)穗境的隨機性匹。外部的環(huán)屑境是不斷發(fā)葬生變化的,由如競爭對手蓮、國家財政醫(yī)貨幣政策、霉稅收、通貨山膨脹等,以攤及企業(yè)主觀船方面的因素來都會給投資凝決策帶來影粉響,隨著時牲間的推移,什會不斷出現(xiàn)則新情況。因撇此項目每年戒的現(xiàn)金流量閉應(yīng)該在預(yù)測某的基礎(chǔ)上還害要加上每年推市場變化帶賀來的一個變吧動值。趣同時在計算午項目價值時飽,凈現(xiàn)值法醒要選擇合適抬的折現(xiàn)率,黨用該方法選封擇的折現(xiàn)率橋,忽視了環(huán)妙境的動態(tài)性夏,在項目的厭壽命期一成公不變的,沒洽有隨著時間稀變化以及信齊息量的增多們來相應(yīng)的調(diào)冒整。一般來赴說,根據(jù)投蜘資者的風(fēng)險墻偏好或者同喚行業(yè)的肅參數(shù)裙基準(zhǔn)腸選取折現(xiàn)率湖。如果選取口較大的值,圓反映其不確鬧定性,計算決出來的凈現(xiàn)種值可能低估疊項目的價值投,最終可能下造成許多含糞有潛在戰(zhàn)略袋價值的項目雪得不到應(yīng)有都的重視,從嶼而導(dǎo)致投資陵不足。如果海采用低的,籌又有可能使星得投資投入產(chǎn)過高,造成嗎投資的浪費劃。嫁而且用凈現(xiàn)音值法分析項咬目投資,提能供給投資者杠僅僅是單個猛項目的財務(wù)鏡分睬析,計算出頸來結(jié)果也只忍是單個項目雹的價值,沒乓有考慮到該棋單個項目作葛為企業(yè)總體鮮價值和風(fēng)險槍的組成一部直分,可能會效給企業(yè)帶來像的正面影響嬸或者負面影奔響。監(jiān)3興.規(guī)2生.蹤3補結(jié)論鬼綜上所述,鞭以凈現(xiàn)值為譯主的傳統(tǒng)的汁項目投資決插策方法己經(jīng)遵不能夠適應(yīng)粗現(xiàn)階段高風(fēng)早險、高投入擁、高不確定喝的項目投資賭。在項目投氏資過程中,毛是可以根據(jù)哀市場的變化撇、風(fēng)險的高診低,不確定犯的大小來決零定項目的投厚資時間、方鏟式、規(guī)模。神由于這些經(jīng)判營變化能夠身帶來靈活性騰價值,那么謀如何把握這少些靈活性價聽值,更加準(zhǔn)謊確的得出項貞目投資總價賭值,為投貝資決策提供豈依據(jù),這己但經(jīng)成為經(jīng)濟胃學(xué)家和投資銷分析者所需嗓要解決的問蒙題,也是本繼文所要巾研究躺的問題。始3梅.猴3基于期權(quán)秧的項目投資間決策方法打3憲.愚3狂.豬1派基本理論介隨著數(shù)學(xué)理硬論以及金融蜓學(xué)不斷發(fā)展截,越來越多顏的分析工具禁被應(yīng)用到投惑資決策中,徑也為期權(quán)分吹析方法做好孩了充足的準(zhǔn)哄備。實物期觸權(quán)的核心思缺想糠“笨在確定投資濃機會的價值鞋和最優(yōu)投資欄策略時,投胃資者不應(yīng)簡炒單的使用主粥觀的概率方擾法或效用函天數(shù)。理性的鹿投資者應(yīng)尋差求一種建立貍在市場基礎(chǔ)背上的使項目搬價值最大化侵的方法憂?;@”族也就是說,勝把實物期權(quán)后思想和方法園應(yīng)用于金融充期權(quán)市場以琴外的實物資誼產(chǎn)投資與管旨理領(lǐng)域己經(jīng)疼取得了一定務(wù)的發(fā)展,為位企業(yè)的項目椅投資決策提角供新的思路殊和方法。不浙僅能夠使投皂資者根據(jù)市閑場發(fā)展變化之,調(diào)整投資嚼規(guī)模、投資品時間、投資束的方式等多輪方面投資所扶牽涉到的問掛題,而且能懷夠把傳統(tǒng)的懂項目投資方統(tǒng)法低估的項獲目價值或者邪無法估價的俗價值,加以毀修正,從而旁為項目投資切決策更好的猾服務(wù)。衫基于期權(quán)的起項目投資決吹策方法被發(fā)墓現(xiàn)并得到廣亞泛的應(yīng)用,戀主要也是基傲于新時期項延目投資的特段點,而這些講正是傳統(tǒng)的伸項目投資決秤策方法所忽匙略的。即狂:柔1、利投資的不可輕逆性,投資花一旦發(fā)生就假不能夠完全移回收投資的華成本副;襪2、鉗投資收益的甘不確定性,托大多數(shù)的投長資收益都有孟很大的波動佛性借;鏡3、各投資的可延嬌遲性,一般仆來說,投資隱的可延遲性婦與項目本身感的性質(zhì)有關(guān)雪,只要在投損資的有效期會內(nèi),投資都豆是可以延遲歉的積;描4、改投資時機選透擇的靈活性款。餃這幾個特點譯相互作用決嚷定了投資者屢的最優(yōu)決策炊。如何應(yīng)用之期權(quán)方法解賺決項目投資彎決策所遇到懂的一系列問戒題,正確的儀衡量項目總侄價值,使得剛投資決策者渡能夠準(zhǔn)確的頃定位和正確嘆的決策,規(guī)笨避不利的影雄響,保持積拖極主動的地捐位,獲得潛安在的競爭優(yōu)別勢,己經(jīng)是聾現(xiàn)代管理研丘究的一個重僵點。填3桂.叮3境.州2僻優(yōu)點湯根據(jù)凈現(xiàn)值協(xié)為代表的傳乒統(tǒng)的項目投荒資決策方法襪的賢缺點,以及藥結(jié)合新時期傲投資出現(xiàn)的浮新特點,得循出期權(quán)法用爬于項目投資臉決策的優(yōu)點懇。傳統(tǒng)的項食目投資決策默方法盡量回盡避風(fēng)險,減能少不確定性食帶來的投資遙損失。

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