企業(yè)并購估價講義

第三章

企業(yè)并購估價并購目標公司的選擇目標公司價值評估方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法第一頁，共七十三頁。1遼寧工程技術大學引導案例：從巴菲特投資失敗案例看中國價值投資1968年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收購伯克希爾紡織品公司，這也是他后期經(jīng)常會提到的一個失敗案例。收購前僅看到公司的行業(yè)地位和資產打折因素，認定是一個撿便宜貨的好機會，忽略了紡織行業(yè)在全球經(jīng)濟一體化時已經(jīng)不可逆轉的會從美國轉移到其他發(fā)展中國家，即使伯克希爾具備其它所有投資要素：健康財務狀況、優(yōu)秀管理團隊、充足安全邊際等，也無法避免這個行業(yè)歷史性轉折帶來的系統(tǒng)性風險，所以經(jīng)營再好的紡織廠也不是很好的行業(yè)。直到1967年公司通過收購企業(yè)涉足保險業(yè)，后來展開多元化經(jīng)營，才一步步演變成現(xiàn)在的伯克希爾公司。仔細研究巴菲特曾經(jīng)并不如意的投資案例，我們能夠獲得在中國做價值投資的有益啟示?，F(xiàn)在中國鋼鐵、汽車、造紙、采礦和有色等，都是市盈率很低的行業(yè)，但都屬于重資產和強周期產業(yè)，便宜的資產價格不代表是現(xiàn)階段首選投資標的，所以“避免到那里去”。中國新經(jīng)濟轉型期伴隨消費升級需要產生新的支柱產業(yè)，大體是輕資產和抗周期類型，持有這樣的企業(yè)如果在熊市已經(jīng)獲得好收益，在牛市更能享受高溢價。第二頁，共七十三頁。2遼寧工程技術大學第一節(jié)

并購目標公司的選擇目標公司的選擇一般包括三個階段發(fā)現(xiàn)目標公司審查目標公司評價目標公司第三頁，共七十三頁。3遼寧工程技術大學一、發(fā)現(xiàn)目標公司1.利用公司自身的力量2.借助公司外部力量第四頁，共七十三頁。4遼寧工程技術大學1.利用公司自身的力量——自我搜尋主并企業(yè)自己搜尋或選擇目標企業(yè)的途徑有：用公司內部人員通過私人接觸或自身管理經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)目標公司；通過證券市場發(fā)現(xiàn)某些具有收購價值的企業(yè)（如某些ST公司或市價被嚴重低估的企業(yè)）；通過報刊雜志、專業(yè)網(wǎng)站、以及公司數(shù)據(jù)庫查找公司財務報表和了解有關情況通過產權交易所（系統(tǒng)）搜尋企業(yè)購并目標等。第五頁，共七十三頁。5遼寧工程技術大學我國可以提供目標企業(yè)有關信息的報刊主要包括：《上海證券報》《中國證券報》《證券市場導報》《證券市場周刊》《證券市場信息》

我國可以提供目標企業(yè)搜尋信息的國內專業(yè)網(wǎng)站：中國經(jīng)濟信息網(wǎng)中國證券報中國企業(yè)產權融通服務網(wǎng)中國兼并指南中國投資銀行在線在線并購網(wǎng)上海產權交易信息系統(tǒng)證券投資網(wǎng)中國并購交易網(wǎng)第六頁，共七十三頁。6遼寧工程技術大學自我搜尋的優(yōu)點：安全可靠花費較少自我搜尋缺點：信息不充分專業(yè)知識與經(jīng)驗不足、分析研究能力不強第七頁，共七十三頁。7遼寧工程技術大學2.借助公司外部力量——委托搜尋利用專業(yè)金融機構選擇目標出謀劃策。

常見的專業(yè)金融機構主要有：投資銀行—規(guī)模較大的投資銀行，不僅可以提供目標企業(yè)有關信息、而且能提供企業(yè)購并可行性分析、制定企業(yè)購并實施方案、評估企業(yè)價值、組織拍賣或招標等服務，還能協(xié)助談判和融資，但投資銀行對服務對象要求較高。例如，美國的投資銀行提供購并中介服務要求：企業(yè)購并規(guī)模不得小于5000萬元，必須預付5-10萬元前端費用，且收費標準高于其他中介機構。第八頁，共七十三頁。8遼寧工程技術大學經(jīng)紀行—通常只從事小型的企業(yè)購并中介服務。在美國，主要從事購并規(guī)模100萬以上至1000萬美元以下的企業(yè)購并中介活動。由于這些中介機構一般不做前端服務（如調查了解目標企業(yè)的具體背景與其他情況），所以通常不收前端費用。同時后端服務收費標準亦較低。會計師事務所、資產評估公司、管理咨詢公司—在美國，這些中介機構通常提供1000萬美元以上至5000萬美元以下的中等企業(yè)購并服務。這些中介機構的服務領域較窄，業(yè)務主要集中于：幫助搜尋目標企業(yè)、評估企業(yè)及其資產價值、組織拍賣、招標或掛牌交易、以及提供企業(yè)包裝等服務。第九頁，共七十三頁。9遼寧工程技術大學委托搜尋的優(yōu)點：可以省時、省力、省錢。中介機構具有較強的信息分析能力、研究與處理能力，有助于發(fā)現(xiàn)、判別和測度待售企業(yè)的購并價值。委托搜尋缺點：搜尋動力不足喪失部分選擇權可能產生逆向服務鑒于委托中介機構搜尋目標企業(yè)存在諸多弊端，所以就我國目前的目標企業(yè)搜尋與選擇而言主要采取自我搜尋為主、委托搜尋為輔的方針。第十頁，共七十三頁。10遼寧工程技術大學二、審查目標公司對目標公司出售動機的審查對目標公司法律文件方面的審查對目標公司業(yè)務方面的審查對目標公司財務方面的審查對并購風險的審查第十一頁，共七十三頁。11遼寧工程技術大學1.對目標公司出售動機的審查

目標公司經(jīng)營不善、股東欲出售股權目標公司股東為實現(xiàn)新的投資機會，需要轉換到新的行業(yè)并非經(jīng)營不善，而是目標公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權股東不滿意目標公司的管理，故以并購的方式撤換整個管理團隊目標公司管理人員處于自身地位與前途的考慮，愿意被大企業(yè)收購目標公司調整多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或活力不佳的子公司，同時并購一些活力較好的企業(yè)第十二頁，共七十三頁。12遼寧工程技術大學2.對目標公司法律文件方面審查審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相關條款，以便及時發(fā)現(xiàn)是否有對并購方面的限制審查目標公司主要財產目錄清單，了解目標公司資產所有權、使用權以及有關資產的租賃情況等。審查所有對外書面合同的目標公司所面臨的主要法律事項，以便及時發(fā)現(xiàn)可能存在的風險。第十三頁，共七十三頁。13遼寧工程技術大學3.對目標公司業(yè)務方面的審查業(yè)務的審查主要是檢查目標公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務融合。4.對目標公司財務方面的審查分析企業(yè)的償債能力、審查企業(yè)財務風險大小分析企業(yè)的盈利能力，審查企業(yè)獲利能力高低分析企業(yè)的營運能力，審查企業(yè)資產周轉狀況第十四頁，共七十三頁。14遼寧工程技術大學

5.對并購風險的審查市場風險因股票市場或產權交易市場引起價格的變動風險投資風險經(jīng)營風險購并后目標企業(yè)無法達到理想狀態(tài)或出現(xiàn)虧損購并后主并企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降第十五頁，共七十三頁。15遼寧工程技術大學（二）估價的難題企業(yè)估價的對象往往不是目標企業(yè)現(xiàn)在的價值，而是并購后目標企業(yè)能為并購企業(yè)帶來的價值增值。因此要考慮：目標企業(yè)的增長性并購產生的協(xié)同作用或其他效應 這兩部分價值決定并購企業(yè)出價的上下限。三、評價目標公司（一）估價概述評價目標公司也叫企業(yè)并購估價，其實質就是對目標公司進行綜合分析，以確定目標公司的價值，即并購方愿意支付的并購價格。價值評估是并購方選擇并購對象的重要依據(jù)之一。第十六頁，共七十三頁。16遼寧工程技術大學企業(yè)并購估價的難題在于：對于企業(yè)整體的估價相對于個別資產投資的估價要復雜得多。對于可以預計未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對企業(yè)的未來增長性進行估值，而如何對在很長時期內不產生現(xiàn)金流量的企業(yè)，進行估值仍是懸而未決的事情并購的動因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的價值增值的預期，對于這些并購效應的估價是并購企業(yè)估價的另一難題。第十七頁，共七十三頁。17遼寧工程技術大學常用的估值方法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（重點）

成本法

換股估價法 第二節(jié)目標公司價值評估的方法第十八頁，共七十三頁。18遼寧工程技術大學一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法持續(xù)經(jīng)營是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的基本假設前提。在持續(xù)經(jīng)營的前提下，企業(yè)有獲利能力并不斷擴大經(jīng)營。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的原理是：假設任何資產的價值等于其預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。公式中，V為資產的價值；n為資產的壽命；r為預期現(xiàn)金流量相對應的折現(xiàn)率（所謂“對應”指折現(xiàn)率應反映預期現(xiàn)金流量的風險）；CFt為資產在t時刻產生的現(xiàn)金流量。第十九頁，共七十三頁。19遼寧工程技術大學使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預期現(xiàn)金流量風險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產的壽命?，F(xiàn)金流量——不同資產的未來現(xiàn)金流量形式是不同的，債券的現(xiàn)金流量是利息與本金，投資項目的現(xiàn)金流量是項目引起的增量現(xiàn)金流量。資本成本——計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風險的函數(shù)，風險越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要匹配。第二十頁，共七十三頁。20遼寧工程技術大學現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)——大部分估價將預測的時間分為兩個階段：第一階段是有限的、明確的預測期，稱為“詳細預測期”，在此期間要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預測期的價值，第二階段是預測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”或“永續(xù)期”，在此期間假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點：考慮了企業(yè)未來的收益能力，并且比較符合價值理論局限性在于：評估企業(yè)價值時，其結果的準確性依賴于各種假設的準確性——企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流量預測、資本成本等。該方法對業(yè)績不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長型公司或新生公司的預測將產生困難。 第二十一頁，共七十三頁。21遼寧工程技術大學二、成本法成本法——重置成本法、加和評估法、成本加和法使用這種方法所獲得的價值，實際是對企業(yè)賬面價值的調整。使用成本法基于的假設：企業(yè)的價值等于所有有形資產和無形資產的成本之和減去負債。成本法的優(yōu)點：數(shù)據(jù)上的客觀性、不帶有任何不確定因素。局限性：僅從歷史投入角度考慮企業(yè)的價值，沒有從資產的實際效率和企業(yè)的運行效率考慮，對無形資產的價值估計不足。成本法對目標企業(yè)有形資產凈值的估算是并購后出售目標企業(yè)的最低價格，并購企業(yè)由此可以測算并購的風險。第二十二頁，共七十三頁。22遼寧工程技術大學如果并購后目標企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營，可以利用成本法估計目標企業(yè)的價值。常見的計價標準：清算價值——清算價值是指目標企業(yè)清算出售，并購后目標企業(yè)不再存在時其資產的可變現(xiàn)價值凈資產價值——是指目標企業(yè)資產總額減去負債總額即目標企業(yè)所有者權益的價值重置價值——是指將歷史成本標準換成重置成本標準，以資產現(xiàn)行成本為計價基礎的價值。第二節(jié)目標公司價值評估的方法第二十三頁，共七十三頁。23遼寧工程技術大學三、換股估價法換股比例是指為換取一股目標公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。股票的價格反映了投資者對企業(yè)價值所作的評價，反映了企業(yè)目前和未來的盈利能力、時間價值和風險報酬等方面的因素及其變化。股票市場價格最大化在一定條件下成為企業(yè)追求的目標。第二十四頁，共七十三頁。24遼寧工程技術大學Ya------并購前a公司的總盈余Yb------并購前b公司的總盈余Sa------并購前a公司普通股的流通數(shù)量Sb------并購前b公司普通股的流通數(shù)量ΔY------由于協(xié)同效應產生的協(xié)同盈余

ER------換股比率假設a公司計劃并購b公司，并購前a,b公司的股票市場價格分別為Pa和Pb，并購后a公司的市盈率為β,那么并購后a公司的股票價格為：第二十五頁，共七十三頁。25遼寧工程技術大學對于并購方a公司股東來說，需要滿足的條件是Pab≥Pa,即并購后a公司的股票市場價格大于等于并購前a公司股票的市場價格;對于目標公司b公司股東來說，需要滿足的條件是Pab≥Pb/ER,即并購后擁有a公司的股票價值總額大于等于并購前擁有b公司股票價值總額。第二十六頁，共七十三頁。26遼寧工程技術大學由Pab≥Pa，得出最高的股權變換比率為：由Pab≥Pb/ER，得出最低的股權變換比率為：從理論上講，換股比率應該在ERa和ERb之間第二十七頁，共七十三頁。27遼寧工程技術大學【例】假設a公司要并購b公司，兩公司的有關資料如下：設β=20,Ya=800萬元，Yb=400萬元，ΔY=200萬元，Sa=1000萬股、Sb=800萬股，Pa=16元，Pb=10元，則第二十八頁，共七十三頁。28遼寧工程技術大學即換股比例應在0.5-0.9375之間。如果換股比例低于0.5，則b公司的股東財富受損，如果換股比例高于0.9375，則a公司的股東財富受損.第二十九頁，共七十三頁。29遼寧工程技術大學一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型股權資本估價公司整體估價第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法第三十頁，共七十三頁。30遼寧工程技術大學1.股權資本估價公司的股權價值可以通過股權資本成本對預期股權現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)獲得。股權資本成本——股權投資者要求的收益率預期股權現(xiàn)金流量——扣除公司各項費用、支付利息和本金以及納稅后的剩余現(xiàn)金流量股利折現(xiàn)模型是用折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法評估股權價值的一個特例，股權的價值是預期未來全部股利的現(xiàn)值之和。第三十一頁，共七十三頁。31遼寧工程技術大學2.公司整體估價公司整體價值是使用該公司的加權平均資本成本對公司預期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)得到。公司加權資本成本——是公司通過不同融資渠道的資本成本根據(jù)市場價值加權平均得到。公司預期現(xiàn)金流量——扣除所有營業(yè)費用和支付利息及納稅后的剩余現(xiàn)金流量。第三十二頁，共七十三頁。32遼寧工程技術大學二、自由現(xiàn)金流量的計算

——與股權資本估價和公司整體估價分別對應需要計算股權自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量,合理確定自由現(xiàn)金流量可以保證現(xiàn)金流量與用來評估公司價值的貼現(xiàn)率相一致股權自由現(xiàn)金流量(FCFE)是企業(yè)向債權人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。體現(xiàn)了股權投資者對企業(yè)現(xiàn)金流量的剩余要求權。公司自由現(xiàn)金流量(FCF)是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人的現(xiàn)金流量總和。主要區(qū)別：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務有關的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行和其他非普通股權益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。第三十三頁，共七十三頁。33遼寧工程技術大學二、自由現(xiàn)金流量的計算公司自由現(xiàn)金流量—是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人現(xiàn)金流量總和。股權自由現(xiàn)金流量—是企業(yè)向債權人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=股權自由現(xiàn)金流量+債權自由現(xiàn)金流量第三十四頁，共七十三頁。34遼寧工程技術大學公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券現(xiàn)值＝公司總價值第三十五頁，共七十三頁。35遼寧工程技術大學1.公司自由現(xiàn)金流量（FCF）以息稅前凈收益（EBIT)為出發(fā)點計算：公司自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊與攤銷－（營運資本凈增加額+資本性支出）本期凈投資=營運資本凈增加額+資本性支出-折舊與攤銷公司自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益×（1-稅率）-本期凈投資企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量

（現(xiàn)金流入）本期總投資（現(xiàn)金流出）

第三十六頁，共七十三頁。36遼寧工程技術大學公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營運資本凈增加額將公司所有權利要求者的現(xiàn)金流量加總計算公司自由現(xiàn)金流量=股權自由現(xiàn)金流量+利息費用*（1-稅率）+償還債務本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券現(xiàn)值＝公司總價值第三十七頁，共七十三頁。37遼寧工程技術大學“資本性支出”—是指廠房的新建、擴建、改建、設備的更新、購置以及新產品的試制等方面的支出。

營運資本凈增加=貨幣資金、應收票據(jù)、應收賬款、其他應收款、預付賬款及存貨（減:減少）–應付票據(jù)、應付帳款、預收帳款、應付職工薪酬、應交稅費及其他應付款（加:減少）第三十八頁，共七十三頁。38遼寧工程技術大學例題:A公司擬在2014年初收購目標公司B公司。經(jīng)預測，收購后有5年的自由現(xiàn)金流量。B公司目前的銷售收入為50000萬元，預計該公司后五年每年的銷售收入分別為45000萬元、50000萬元、55000萬元、60000萬元、65000萬元，銷售稅前利潤率為10%，固定資產增長和營運資本增長（設均發(fā)生在各年末）占銷售額增長的百分率分別為10%和5%。公司所得稅稅率為40%，加權平均資本成本為10%。試分析B公司的價值。解：公司自由現(xiàn)金流量等于凈利潤扣除固定資產增加和營運資本增加的余額，計算出B公司未來5年內每年自由現(xiàn)金流量，見下表：第三十九頁，共七十三頁。39遼寧工程技術大學B公司未來五年內每年自由現(xiàn)金流量31502850255022501950自由現(xiàn)金流量250250250250250增加營運資本500500500500500增加固定資產39003600330030002700稅后利潤26002400220020001800所得稅65006000550050004500銷售利潤6500060000550005000045000銷售額第五年第四年第三年第二年第一年項目第四十頁，共七十三頁。40遼寧工程技術大學B公司的價值是：V=1950×（P/F，10%，1）+2250×（P/F，10%，2）

+2550×（P/F，10%，3）

+2850×（P/F，10%，4）

+3150×（P/F，10%，5）=1950×0.9091+2250×0.8264+2550×0.7513+2850×0.6830+3150×0.6209=9450.345（萬元)第四十一頁，共七十三頁。41遼寧工程技術大學2.股權自由現(xiàn)金流量（FCFE）股權自由現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量－債權人現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量－

（稅后利息支出＋償還債務本金－新發(fā)行債務）=（稅前凈收益+利息費用）×（1-稅率）+折舊與攤銷－營運資本凈增加額－資本性支出－稅后利息支出＋

(新發(fā)行債務－債務本金償還)=凈收益－

（資本性支出＋營運資本凈增加額－折舊與攤銷）＋債務凈增加=凈收益-（凈投資-債務凈增加）第四十二頁，共七十三頁。42遼寧工程技術大學如果企業(yè)按照固定的負債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務結構，凈投資和債務凈增加存在固定比例關系，即債務凈增加=負債率×凈投資，上式可以寫為：股權自由現(xiàn)金流量=凈收益－凈投資＋債務凈增加=凈收益－凈投資＋負債率×凈投資=凈收益－（1-負債率）×凈投資=凈收益－（1-負債率）×（資本性支出－折舊+營運資本凈增加額）=凈收益－（1-負債率）×（資本性支出－折舊）-（1-負債率）×營運資本凈增加額第四十三頁，共七十三頁。43遼寧工程技術大學三、資本成本的估算1.股權資本成本（1）股利增長模型（2）資本資產定價模型其中：P0—當前的股票價格

DPS1—下一年預計支付的股利

Ks—股權資本成本

g—股利的增長率

第四十四頁，共七十三頁。44遼寧工程技術大學（2）資本資產定價模型（CAPM）其中：R—投資者所要求的收益率

Rf—無風險收益率

Rm—市場預期收益率

—企業(yè)（資產組合）對整個市場風險的貢獻資本資產定價模型中，關鍵是：Ⅰ確定無風險利率（Rf）Ⅱ計算風險溢價（Rm-Rf）Ⅲ計算第四十五頁，共七十三頁。45遼寧工程技術大學實際中，我國資本市場風險比較大，并且假設被評估企業(yè)壽命無限期的情況下，使用長期國債利率作為無風險利率較合適。一方面長期利率通常與被評估公司的現(xiàn)金流量期限基本對應，同時國債長期利率又是短期國債利率的幾何加權平均估計值。另一方面，長期國債利率更容易與股票市場組合指數(shù)的期限相匹配，這就能保持與β值和市場風險溢價相一致。(Ⅰ)確定無風險利率無風險利率為投資者可以確定的預期收益率。一般滿足兩個條件：一是不存在違約風險——意味著證券必須是政府發(fā)行的；二是不存在投資收益率的不確定性——意味著我們可以使用與所分析的現(xiàn)金流期限相同的國債的利率作為無風險利率。第四十六頁，共七十三頁。46遼寧工程技術大學(Ⅲ)估計系數(shù)系數(shù)描述了不可分散風險，與企業(yè)本身有關。一般來說，企業(yè)的值由三個因素決定：企業(yè)所處的行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率企業(yè)的財務杠桿水平(Ⅱ)估計風險溢價在CAPM模型中，（Rm-Rf）就是所謂的風險溢價，是指股票平均收益率與無風險收益率的差異。這個數(shù)據(jù)通常是在歷史數(shù)據(jù)的基礎上計算出來的。觀測期一般是10年或是更長的時間。上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)平均值作為市場收益率。第四十七頁，共七十三頁。47遼寧工程技術大學值衡量企業(yè)相對于市場風險程度的指標，因此企業(yè)所處行業(yè)對市場的變化越敏感，其值就越高。在其他條件相同時，周期性企業(yè)比非周期性企業(yè)的值高。企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率通常定義為固定成本占總成本的比例。企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率越高，即固定成本占總成本的比例越大，與生產同種產品但經(jīng)營杠桿比率較低的企業(yè)相比，EBIT的波動性越大，在其他條件相同的情況下，對于一個經(jīng)營杠桿較高的企業(yè)，營業(yè)收入較大的可變性會導致一個較高的值。當企業(yè)的其他情況相同時，財務杠桿比率較高，值也較大。債務利息支出的增加將導致凈收益波動性的增大，即在經(jīng)濟繁榮時期收益增長幅度較大，而在經(jīng)濟蕭條時期收益下降幅度也較大。第四十八頁，共七十三頁。48遼寧工程技術大學估計值的方法是把這個公司的股票收益率（Ri）與整個市場收益率（Rm）進行回歸分析：Ri

=α+Rm

期限一般選擇2-5年為宜Rm一般選擇滬深A股指數(shù)第四十九頁，共七十三頁。49遼寧工程技術大學2.債務資本成本債務資本指資產負債表上的長期負債，只有長期負債才能作為企業(yè)的融資成本。影響債務資本成本的因素：當前的利率水平企業(yè)的信用等級債務的稅收抵減稅后債務成本=稅前成本×（1-稅率）第五十頁，共七十三頁。50遼寧工程技術大學3.加權平均資本成本加權平均資本成本（WACC）是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價證券的成本的加權平均值，包括股權資本成本和長期負債資本成本。Ri—第i種個別資本成本；Wi—第i種個別資本成本占全部資本的比重(權數(shù))

第五十一頁，共七十三頁。51遼寧工程技術大學計算加權平均資本成本的步驟如下：明確被評估企業(yè)的資本結構估算以現(xiàn)行市值為基礎的公司資本結構考察可比公司的資本結構考察管理層明確的和不明確的籌資方法及其對目標資本結構的影響。估算各種籌資方式的籌資成本。按照公式計算加權平均資本成本。 第五十二頁，共七十三頁。52遼寧工程技術大學四、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型

V＝FCF0×（1＋g）／（r-g）＝FCF1／（r-g）其中：V——價值g——增長率FCF0——當前的自由現(xiàn)金流量FCF1——預期下一期的自由現(xiàn)金流量

r——與自由現(xiàn)金流量對應的折現(xiàn)率

第五十三頁，共七十三頁。53遼寧工程技術大學五、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量第五十四頁，共七十三頁。54遼寧工程技術大學【例題】2011年底，K公司擬對L企業(yè)實施吸收合并式收購。根據(jù)分析預測，購并整合后的K公司未來5年中的股權資本現(xiàn)金流量分別是-4000、2000、6000、8000、和9000萬元，5年后的股權資本現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在4800萬元左右；又根據(jù)推測，如果不對L企業(yè)實施購并的話，未來5年中K公司的股權資本現(xiàn)金流量將分別為2000、2500、4000、5000和5200萬元，5年后的股權現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在2400萬元左右。購并整合后的預期資本成本率為6%。要求：采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對L企業(yè)的股權現(xiàn)金價值進行估算。第五十五頁，共七十三頁。55遼寧工程技術大學解：（1）2012—2016年和2017年及其以后L企業(yè)的貢獻股權現(xiàn)金流量分別為：-4000-2000=-6000（萬元）2000-2500=-500（萬元）6000-4000=2000（萬元）8000-5000=3000（萬元）9000-5200=3800（萬元）2017年及其以后的貢獻股權現(xiàn)金流量恒值為2400萬元第五十六頁，共七十三頁。56遼寧工程技術大學（2）2012—2016年和2017年及其以后L企業(yè)的預計股權現(xiàn)金價值為：2012—2016年L企業(yè)的預計股權現(xiàn)金價值為=789.84（萬元）2017年及其以后L企業(yè)的預計股權現(xiàn)金價值為：=29892（萬元）第五十七頁，共七十三頁。57遼寧工程技術大學（3）2012—2016年和2017年及其以后L企業(yè)的預計股權現(xiàn)金價值總額為：

789.84+29892=30681.84（萬元）第五十八頁，共七十三頁。58遼寧工程技術大學【例題】大華公司是一家生物工程公司，2010年它的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預期該公司在今后5年內將高速增長，預期每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本以同比例增長，收益留存比率為100%，β為1.3，國庫券利率為7.5%，2010年營運資本為收入的20%，負債比率保持為60%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，預期增長率為6%，即每股收益和營運資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊來補償，β為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場平均風險報酬率為5%。估計該公司的股權價值。第五十九頁，共七十三頁。59遼寧工程技術大學2010201120122013201420152016每股營業(yè)收入12.416.1220.9627.2435.4246.0448.80每股凈利潤3.104.035.246.818.8511.5112.20每股經(jīng)營營運資本2.483.224.195.447.079.199.74每股經(jīng)營營運資本的增加0.740.971.251.632.120.55每股資本支出11.31.692.202.863.71每股折舊費0.60.781.011.311.702.21每股股權現(xiàn)金流量3.524.585.967.7410.0611.98FCF=凈收益－（資本性支出－折舊）×（1－負債率）

－營運資本凈增加額×（1－負債率）第六十頁，共七十三頁。60遼寧工程技術大學（1）估計公司高速成長期股權現(xiàn)金流量FCF=凈收益－（資本性支出－折舊）×（1-負債率）-營運資本凈增加額×（1-負債率）FCF2011=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%]×（1-60%）=4.03-0.21-0.3=3.52FCF2012=4.03×（1+30%）-0.21×（1+30%）-0.30×（1+30%）

=5.24-0.27-0.39=4.58FCF2013=6.81-0.35-0.50=5.96FCF2014=8.85-0.46-0.65=7.74FCF2015=11.51-0.60-0.85=10.06第六十一頁，共七十三頁。61遼寧工程技術大學（2）估計公司高速成長期的股權資本成本r=Rf

+β(Rm-Rf)=7.5%+1.3×5%=14%（3）計算公司高速成長期的股權自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。V0=3.52×（P/F,14%,1）+4.58×（P/F,14%,2）+5.96×（P/F,14%,3）+7.74×（P/F,14%,4）+10.06×（P/F,14%,5）=20.44第六十二頁，共七十三頁。62遼寧工程技術大學（4）估計第6年的股權現(xiàn)金流量FCF2016=11.51×（1+6%）-12.4×0.2×（1+30%）5×（1-60%）×6%

=12.20-0.22=11.98（5）計算公司穩(wěn)定增長期的股權資本成本rn=7.5%+1×5%=12.5%第六十三頁，共七十三頁。63遼寧工程技術大學（6）計算公司穩(wěn)定增長期的股權現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（7）計算公司股權現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。第六十四頁，共七十三頁。64遼寧工程技術大學【例題】某百貨公司2000年的息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本為收入的20%，所得稅率為40%，國庫券利率為7.5%。預期該公司在今后5年內將以8%速度高速增長，β為1.25，稅前債務成本為9.5%，負債比率為50%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，預期增長率為5%，β為1，稅前債務成本為8.5%，負債比率為25%，資本性支出可以由折舊來補償。市場平均風險報酬率為5%。估計該公司的價值。第六十五頁，共七十三頁。65遼寧工程技術大學（1）估計公司高速成長期現(xiàn)金流量FCF=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊–資本性支出-營運資本凈增加額FCF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.30×20%×8%

=1.18FCF2002=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26FCF2003=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36FCF2004=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47FCF2005=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58第六十六頁，共七