政府干預(yù)、終極控制人變更與并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)評(píng)價(jià)

政府干預(yù)、終極控制人變更與并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)評(píng)價(jià)

轉(zhuǎn)軌時(shí)期中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)仍是一個(gè)非完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，各級(jí)政府積極干預(yù)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，政府干預(yù)是影響并購(gòu)效率的關(guān)鍵因素之一。從理論上看政府干預(yù)企業(yè)并購(gòu)是為了克服市場(chǎng)失靈，初始動(dòng)機(jī)是謀求競(jìng)爭(zhēng)與壟斷之間的平衡，普適性動(dòng)機(jī)是實(shí)現(xiàn)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、維持社會(huì)公平與效率之間的平衡，[1](124-129)但實(shí)踐中往往事與愿違，政府干預(yù)事實(shí)上成為阻礙并購(gòu)效率提高的重要因素。中國(guó)多數(shù)上市公司的終極控制權(quán)屬于國(guó)家各級(jí)政府，國(guó)企承擔(dān)了太多的政策性負(fù)擔(dān)如就業(yè)、社會(huì)養(yǎng)老和社會(huì)穩(wěn)定等，同時(shí)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r直接關(guān)系到政府官員的晉升業(yè)績(jī)。各級(jí)政府官員出于自身政治目標(biāo)積極推動(dòng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行大量并購(gòu)，以此迅速做大做強(qiáng)，形成產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)。而且政府作為控股股東最終掌握了國(guó)企總裁及董事長(zhǎng)的任免權(quán)，進(jìn)而出于政策性負(fù)擔(dān)或政治晉升目標(biāo)，各級(jí)政府極力干預(yù)國(guó)企的并購(gòu)活動(dòng)，直接損害了股東利益和公司價(jià)值，降低了并購(gòu)效率，[2](101-112)不利于并購(gòu)市場(chǎng)化的發(fā)展。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，夏立軍、方軼強(qiáng)[3](40-50)研究發(fā)現(xiàn)政府控制對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響。潘紅波、夏新平、余明桂(2008)[4](41-52)以地方國(guó)有上市公司收購(gòu)非上市公司事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)地方政府干預(yù)對(duì)盈利樣本公司的并購(gòu)績(jī)效有負(fù)面影響，而對(duì)虧損樣本公司的并購(gòu)績(jī)效有正面影響。白云霞、吳聯(lián)生[5](130-143)研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移總體上并沒(méi)有改善公司業(yè)績(jī)，終極控制人變更能夠改善國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的績(jī)效。田滿文[2](101-112)研究了政府干預(yù)、代理成本對(duì)并購(gòu)整合效率的影響，但忽略了各級(jí)政府干預(yù)的差異導(dǎo)致的并購(gòu)效率差異。綜上所述，已有的研究文獻(xiàn)鮮有從政府干預(yù)的行政層次、國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移及終極控制人變更角度來(lái)探討并購(gòu)效率問(wèn)題。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上彌補(bǔ)其不足，從政府干預(yù)層級(jí)及其利益博弈、國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移及終極控制權(quán)變更等多維角度，深入剖析政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)效率的影響，并詳細(xì)分析從中央到省、市、縣各級(jí)政府行政干預(yù)差異所引致的并購(gòu)效率差異，具有一定的創(chuàng)新性和研究?jī)r(jià)值。這為深化國(guó)有企業(yè)改革提供了借鑒，為繼續(xù)推動(dòng)中國(guó)并購(gòu)的市場(chǎng)化改革提供重要依據(jù)，有助于加快政府轉(zhuǎn)型、建設(shè)公共服務(wù)型政府的步伐，推動(dòng)兼并重組以政府主導(dǎo)型為主邁向市場(chǎng)主導(dǎo)型為主，開(kāi)創(chuàng)主語(yǔ)式并購(gòu)新時(shí)代。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)考察從中央到省、市、縣各級(jí)政府干預(yù)的差異所引發(fā)的公司并購(gòu)效率差異；(2)從控制權(quán)市場(chǎng)角度探討終級(jí)控制人變更對(duì)并購(gòu)效率的影響，進(jìn)一步折射出政府干預(yù)對(duì)于并購(gòu)效率的影響力度和方向。一、研究設(shè)計(jì)本文利用改進(jìn)的DEA(數(shù)據(jù)包絡(luò)分析)模型來(lái)研究并購(gòu)效率問(wèn)題。采用田滿文[6](73-81)設(shè)定的DEA模型方法，借鑒李心丹等、[7](15-24)EhsanFeroz[8](3-10)的研究模型并做改進(jìn)，將有效、無(wú)效程度度量模型的約束條件由等式改為不等式，放寬限制條件，[9](25-30)構(gòu)建如下并購(gòu)效率評(píng)估模型：設(shè)Xj、Yj分別是第j個(gè)DMU(DecisionMakingUnit)的輸入和輸出向量，Xj=(X1j，X2j，…，Xmj)，Yj=(Y1j，Y2j，…，Ynj)。將每個(gè)上市公司每一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)當(dāng)成決策單元(DMU)，其績(jī)效通過(guò)該單元的輸入、輸出向量和經(jīng)驗(yàn)生產(chǎn)可能集(PE)進(jìn)行比較而得。[10](789-798)選取在滬深證券交易所上市的公司在2005-2010年所發(fā)生的重大并購(gòu)重組事件及2001-2011年樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)適當(dāng)篩選最終得到580個(gè)并購(gòu)樣本公司，在分類(lèi)討論中將按照不同分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)再次進(jìn)行相應(yīng)篩選。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于深滬證券交易所網(wǎng)站、公司網(wǎng)站及新浪網(wǎng)站等。模型涉及的輸入輸出指標(biāo)共5個(gè)，輸出指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(y1)和利潤(rùn)總額(y2)；輸入指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)成本加主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加(X1)、各項(xiàng)費(fèi)用(X2)、總資產(chǎn)(X3)。以單個(gè)上市公司為研究對(duì)象，將其縱向的并購(gòu)前后觀察年份當(dāng)成決策單元(DMU)，采用上述改進(jìn)的DEA模型，計(jì)算公司并購(gòu)績(jī)效□[*]，包括每年的績(jī)效□[*]值及并購(gòu)前后各年的績(jī)效平均值，對(duì)于2010年的并購(gòu)樣本采用并購(gòu)后2年(含當(dāng)年)的平均績(jī)效值，其余年份則采用3年的時(shí)限計(jì)算并購(gòu)后平均績(jī)效值，而并購(gòu)前的平均績(jī)效則統(tǒng)一采用前3年(不含當(dāng)年)的平均值。同時(shí)計(jì)算出所有并購(gòu)樣本及各分類(lèi)樣本的總的平均績(jī)效值，再比較分析并購(gòu)的效率差異。二、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析(一)所有樣本公司的總體并購(gòu)績(jī)效分析通過(guò)對(duì)設(shè)定模型的反復(fù)運(yùn)算，得到以下運(yùn)算結(jié)果。表1考察了所有并購(gòu)公司整體業(yè)績(jī)?cè)诓①?gòu)前后的變化情況，表中的□[*]表示所有樣本公司在各年的績(jī)效平均值。從表1來(lái)看，并購(gòu)前后績(jī)效均值對(duì)比顯示：并購(gòu)后績(jī)效平均值均大于并購(gòu)前，并購(gòu)后公司價(jià)值得以提升，且并購(gòu)后績(jī)效提高的公司所占比例幾乎超過(guò)60%，近兩年來(lái)并購(gòu)績(jī)效提升顯著，只有2008年稍微小一點(diǎn)，這可能是受到國(guó)際金融危機(jī)的負(fù)面影響所致。而且并購(gòu)前后的效率差異經(jīng)Wilcoxon檢驗(yàn)幾乎均在10%、5%、1%水平上顯著，這說(shuō)明并購(gòu)市場(chǎng)的效率在逐步改善，尤其是自2005年以來(lái)并購(gòu)效率改進(jìn)狀況明顯加快。根本原因在于進(jìn)入全流通時(shí)代后，隨著并購(gòu)的市場(chǎng)化程度加深以及并購(gòu)制度的逐步完善，并購(gòu)市場(chǎng)的資源配置效率在提高，實(shí)質(zhì)性并購(gòu)、戰(zhàn)略并購(gòu)和價(jià)值并購(gòu)將成為未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)的主流。(二)不同并購(gòu)方式的并購(gòu)效率分析從表2中可以得知，改制型并購(gòu)的效率顯著而持續(xù)地提高。公司并購(gòu)前后的平均績(jī)效差異顯著(Difference為0.0491)，Wilcoxon檢驗(yàn)的結(jié)果顯示該差異在1%的水平上顯著，而且并購(gòu)后績(jī)效提高的公司所占比例很高(為72.3%)?？梢?jiàn)，目前改制型并購(gòu)能夠有效提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而且這種并購(gòu)效率的提高具有長(zhǎng)期持續(xù)性，這與中國(guó)的現(xiàn)實(shí)相吻合。行政主導(dǎo)型并購(gòu)的并購(gòu)效率呈現(xiàn)顯著而持續(xù)地下滑，并購(gòu)后績(jī)效提高的公司所占比例僅為48.2%，低于50%，大部分公司并購(gòu)后績(jī)效持續(xù)下滑。投資型并購(gòu)的效率有一定的改進(jìn)但不顯著且不持續(xù)，并購(gòu)后績(jī)效提高的公司所占比例為59.3%，40%左右的公司并購(gòu)后績(jī)效提高緩慢且幅度不大。由此可知：行政主導(dǎo)型并購(gòu)效率最低，改制型并購(gòu)效率最高，而投資型并購(gòu)效率因市場(chǎng)化的并購(gòu)制度缺失而不顯著且不持續(xù)，[11](64-73)這從側(cè)面折射出市場(chǎng)化的并購(gòu)制度環(huán)境是并購(gòu)效率提高的根本保障，而政府干預(yù)或控制則嚴(yán)重降低了資源配置效率。有鑒于此，本文將上市公司按行政歸屬劃分為中央政府控制、省級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、縣級(jí)政府控制及非政府控制(民營(yíng)企業(yè))五種公司類(lèi)型，并深入探討這五類(lèi)公司因各級(jí)政府干預(yù)差異而導(dǎo)致的并購(gòu)效率差異；同時(shí)按協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式將控制權(quán)轉(zhuǎn)移分為無(wú)償劃撥型和有償轉(zhuǎn)讓型兩種類(lèi)型，并按控制權(quán)轉(zhuǎn)移是否跨省或直轄市區(qū)分為終極控制人變更與未變更。[5](130-143)控制權(quán)轉(zhuǎn)移是一種很重要的并購(gòu)方式，實(shí)際上也體現(xiàn)了政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)效率的影響。(三)政府控制與并購(gòu)效率分析從中央到省、市、縣各級(jí)政府都有動(dòng)機(jī)和能力干預(yù)其控股的上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及并購(gòu)活動(dòng)，控股股東或地方政府具有支持或掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，[12](95-105)進(jìn)而影響了公司價(jià)值和并購(gòu)效率。但由于各級(jí)地方政府擁有的資源及管理權(quán)力不同，對(duì)公司并購(gòu)的干預(yù)程度存在很大差異，地方政府比中央政府具有更強(qiáng)烈的干預(yù)動(dòng)機(jī)。數(shù)據(jù)來(lái)源：樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于深滬證券交易所網(wǎng)站、公司網(wǎng)站及新浪網(wǎng)站等。表3統(tǒng)計(jì)了各類(lèi)政府干預(yù)程度不同的上市公司在并購(gòu)前后的平均績(jī)效對(duì)比情況。結(jié)果顯示，中央政府控制的央企并購(gòu)效率顯著而且持續(xù)提高，并購(gòu)前后的平均績(jī)效差異顯著(Difference為0.0576)，且P值很小在1%水平上顯著，并購(gòu)后績(jī)效提高的公司所占比例達(dá)到68.3%。由此可見(jiàn)，隨著并購(gòu)的規(guī)范化及監(jiān)管效率的提高，承擔(dān)國(guó)家重要政策性負(fù)擔(dān)的央企并購(gòu)在近幾年來(lái)其效率提高較快，社會(huì)效益逐漸體現(xiàn)。省級(jí)政府控制的企業(yè)并購(gòu)效率雖有提高但不顯著，并購(gòu)后績(jī)效提高的公司所占比例僅為59.7%。由此可見(jiàn)，省級(jí)政府控制的企業(yè)并購(gòu)效率雖有改進(jìn)但低于央企，說(shuō)明省級(jí)政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的負(fù)面影響比中央政府要大，導(dǎo)致公司價(jià)值更低。市級(jí)政府控制的企業(yè)其并購(gòu)績(jī)效是下降的，并購(gòu)后績(jī)效提高的公司所占比例僅為48.6%，并購(gòu)并沒(méi)有增加公司價(jià)值，說(shuō)明市級(jí)政府為實(shí)現(xiàn)其政策性負(fù)擔(dān)或政治晉升目標(biāo)加強(qiáng)了對(duì)其控制的上市公司的干預(yù)和掠奪，從而降低了公司價(jià)值和并購(gòu)效率?？h級(jí)政府控制的企業(yè)其并購(gòu)效率呈現(xiàn)顯著而持續(xù)下滑趨勢(shì)，并購(gòu)后績(jī)效提高的公司所占比例僅為40.2%，遠(yuǎn)低于50%。并購(gòu)不但不增加公司價(jià)值，反而成為縣級(jí)政府掏空上市公司、掠奪市場(chǎng)資源以解決政策性負(fù)擔(dān)或?qū)崿F(xiàn)政治目標(biāo)的手段。民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)效率呈現(xiàn)顯著而持續(xù)提高趨勢(shì)，并購(gòu)后績(jī)效提高的公司高達(dá)74.5%，其并購(gòu)效率明顯高于中央政府控制的央企，說(shuō)明民營(yíng)上市公司受地方政府干預(yù)最弱，并購(gòu)效率最高，并購(gòu)創(chuàng)造的公司價(jià)值最大。總之，不同的終極控制人公司受到了不同程度的政府干預(yù)，隨著政府干預(yù)從中央到省、市、縣各級(jí)政府的強(qiáng)化，其并購(gòu)效率隨之遞減。由此說(shuō)明，政府會(huì)將其社會(huì)性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給其控股的上市公司，從而損害公司價(jià)值，但層級(jí)越高的政府其受到的法律約束和監(jiān)管力度越大，對(duì)公司的侵害度相對(duì)較小，因此政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)效率的負(fù)面影響主要來(lái)自于低一級(jí)的市政府和縣政府。(四)不同控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式的績(jī)效分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移是目前并購(gòu)市場(chǎng)的一種特殊并購(gòu)方式，國(guó)有控股上市公司的并購(gòu)交易絕大部分是通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)的，[13](1-10)按是否付費(fèi)可以分為無(wú)償劃撥和有償轉(zhuǎn)讓兩類(lèi)。這兩種類(lèi)型的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓都帶有行政干預(yù)的色彩。在無(wú)償劃撥方式下，并購(gòu)雙方股權(quán)劃撥中的利益均衡完全依賴(lài)于政府的行政安排，并不存在股權(quán)交易的定價(jià)機(jī)制，而在有償轉(zhuǎn)讓方式下，并購(gòu)雙方股權(quán)交易中的利益均衡主要依賴(lài)于定價(jià)機(jī)制的運(yùn)行。[14](26-32)這兩種并購(gòu)交易方式的運(yùn)行效率如何？本文利用前面已設(shè)定的DEA模型做進(jìn)一步考察。從表4得知，無(wú)償劃撥型并購(gòu)的效率不顯著，其并購(gòu)前后的平均績(jī)效差異僅為0.0018且P值很大不顯著，而且并購(gòu)后績(jī)效提高的公司所占比例為49.2%，低于50%，說(shuō)明國(guó)有控股上市公司無(wú)償劃撥的控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效較差，政府干預(yù)的負(fù)面影響較大。有償轉(zhuǎn)讓型的并購(gòu)效率要高于無(wú)償劃撥型，其并購(gòu)前后的平均績(jī)效差異顯著(Difference為0.0354)，且Wilcoxcon檢驗(yàn)的P值很小在5%水平上顯著，并購(gòu)后績(jī)效提高的公司達(dá)67.5%，超出無(wú)償劃撥型近18%。由此說(shuō)明雖然這兩種類(lèi)型的控制權(quán)轉(zhuǎn)移中都存在政府干預(yù)，但有償轉(zhuǎn)讓型中的政府干預(yù)較少，市場(chǎng)化的股權(quán)交易定價(jià)機(jī)制較強(qiáng)，從而并購(gòu)效率較高。(五)終極控制人變更與并購(gòu)效率我國(guó)上市公司主要由國(guó)有企業(yè)通過(guò)股份制改造上市而來(lái)，中央或地方政府是絕大部分上市公司的終極控制人。[15](51-61)國(guó)有控制權(quán)的終極控制人變更的界定以我國(guó)行政區(qū)域的省份和直轄市為標(biāo)準(zhǔn)，即跨省之間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移視為終極控制人發(fā)生了變更，而將省內(nèi)不同市政府間控制權(quán)的轉(zhuǎn)移視為終極控制人未發(fā)生變更，[5](130-143)在終極控制人是否變更的情況下，國(guó)有控股權(quán)的轉(zhuǎn)移所受到的政府干預(yù)程度是不同的，且決策者的目標(biāo)函數(shù)、決策能力及收購(gòu)方管理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)等都存在差異，從而國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的績(jī)效必有差異。數(shù)據(jù)來(lái)源：樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于深滬證券交易所網(wǎng)站、公司網(wǎng)站及新浪網(wǎng)站等。表5中，終極控制人未變更組的并購(gòu)效率不顯著，并購(gòu)前后的平均績(jī)效差異不明顯(Difference僅為0.0009)，且Wilcoxcon檢驗(yàn)P值很大且不顯著，并購(gòu)后績(jī)效提高公司低于50%(為49.6%)，大部分上市公司并購(gòu)績(jī)效反而下滑，這說(shuō)明終極控制人未變更情況下的控制權(quán)轉(zhuǎn)移是缺乏效率的，政府干預(yù)的負(fù)面影響較大。相比之下，終極控制人變更組的并購(gòu)效率要優(yōu)于未變更組，其并購(gòu)前后平均績(jī)效差異較大(0.0283)，且P值較小在5%水平上顯著，并購(gòu)后績(jī)效提高公司所占比例為65.3%，要超出未變更組15.7%。進(jìn)一步說(shuō)明政府干預(yù)所導(dǎo)致的國(guó)有控制權(quán)市場(chǎng)的分割對(duì)公司業(yè)績(jī)存在負(fù)面影響，為減少政府干預(yù)的負(fù)面影響，今后的國(guó)企控制權(quán)轉(zhuǎn)移適合采取終極控制人變更方式，[5](130-143)以提高控制權(quán)市場(chǎng)的并購(gòu)效率。三、結(jié)論本文采用改進(jìn)的DEA模型研究各級(jí)政府干預(yù)及終極控制人變更引致的并購(gòu)效率差異問(wèn)題。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：總體上看，雖然我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)缺乏效率，但自2005年以來(lái)，并購(gòu)市場(chǎng)的資源配置效率在穩(wěn)步提高，2008年以后更為顯著，實(shí)質(zhì)性并購(gòu)、戰(zhàn)略并購(gòu)及價(jià)值并購(gòu)正逐漸成為未來(lái)并購(gòu)的主流方向。改制型并購(gòu)能夠有效提高并購(gòu)