養(yǎng)老金計(jì)劃管制研究

養(yǎng)老金計(jì)劃管制研究

作為養(yǎng)老金規(guī)劃的兩種主要形式，無論是繳費(fèi)確定型規(guī)劃還是待遇確定型規(guī)劃，積存資產(chǎn)的配置以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)都期望能夠匹配，最好是能夠超過平均勞動(dòng)收入和通貨膨脹的增幅。因此，對于退休收入充分性的養(yǎng)老金替代率最大化問題，繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金規(guī)劃要盡量提高整個(gè)工作期間累積資產(chǎn)的平均回報(bào)，而待遇確定型則要努力降低運(yùn)營治理本錢。在資產(chǎn)運(yùn)營市場化前提下，假如政府要確保養(yǎng)老金規(guī)劃參與者獲得合意回報(bào)，那么就必需實(shí)行相應(yīng)的干預(yù)措施來調(diào)整養(yǎng)老金規(guī)劃投資選擇的費(fèi)用構(gòu)造。

一般認(rèn)為，過高的費(fèi)用本錢能夠極大地影響積存制養(yǎng)老規(guī)劃的凈投資回報(bào)率及成員退休收入的充分性問題。當(dāng)養(yǎng)老金規(guī)劃的費(fèi)用過高，人們將把這種費(fèi)用視為稅收而不是儲(chǔ)蓄進(jìn)而躲避參與規(guī)劃，這明顯不利于規(guī)劃的可持續(xù)進(jìn)展；其次，費(fèi)用過高會(huì)影響政府對養(yǎng)老金給付水平的承諾，加重政府的財(cái)政兜底負(fù)擔(dān)；最終，在根本需求構(gòu)造（滿意根本養(yǎng)老保障水平）全都的假設(shè)前提下，收入邊際效用律告知我們過高的費(fèi)用本錢實(shí)際上會(huì)損害低收入成員的福利，這可能造成這局部成員的“公正”問題。

因此，本文擬探討新加坡養(yǎng)老金規(guī)劃投資運(yùn)營的本錢費(fèi)用構(gòu)造問題，期望為正在進(jìn)展中的中國養(yǎng)老金規(guī)劃管制供應(yīng)借鑒。

一、新加坡中心公積金投資規(guī)劃介紹

新加坡中心中積金是一個(gè)相對成熟的以個(gè)人賬戶為根底，強(qiáng)制性的、集中治理的既定供款規(guī)劃，該規(guī)劃掩蓋超過3百萬成員。在中心公積金規(guī)劃下，55歲以下會(huì)員的個(gè)人賬戶一分為三，一般賬戶、醫(yī)療賬戶和特殊賬戶。一般賬戶的儲(chǔ)蓄可用于住房、保險(xiǎn)、獲準(zhǔn)的投資和教育支出；醫(yī)療賬戶用于住院費(fèi)支出和獲準(zhǔn)狀況下的醫(yī)療工程支出；特別賬戶中的儲(chǔ)蓄用于養(yǎng)老和緊急支出。55歲以后，其個(gè)人賬戶變更為退休賬戶和醫(yī)療賬戶兩個(gè)，其成員在中心公積金規(guī)劃賬戶內(nèi)的數(shù)額到達(dá)最低規(guī)定后，可以提取局部積蓄。

20世紀(jì)80年月以前，新加坡中心公積嚴(yán)格由中心公積金局直接收理，投資嚴(yán)格局限于國債。然而，集中投資于國債只能保證中心公積金的名義安全，而實(shí)際收益率可能過低，加之新加坡人口老齡化的加劇，養(yǎng)老保障缺乏問題將日益嚴(yán)峻，這導(dǎo)致養(yǎng)老金規(guī)劃自身的社會(huì)愛護(hù)職能面臨挑戰(zhàn)。（李珍，2023）因此，在國內(nèi)資本日益充分的狀況下，為了提高公積金的運(yùn)營效率促進(jìn)資本市場進(jìn)展，20世紀(jì)80年月以后，新加坡政府大力引進(jìn)新的投資規(guī)劃，以改良中心公積金的投資政策。比方1986，為了幫忙參加者提高他們儲(chǔ)蓄的回報(bào)，政府介紹了“支持投資規(guī)劃”（AIS）；到了1993年，中心公積金理事會(huì)又設(shè)立了“投資規(guī)劃”（IS），更進(jìn)一步擴(kuò)大了OA和SA賬戶的投資范圍；1997年，中心公積金投資規(guī)劃（CPFIS）取代支持規(guī)劃（AIS）；2023年，整個(gè)特殊賬戶都被允許投資。表1顯示了截至2023年11月31日，中心公積金投資規(guī)劃是如何被實(shí)現(xiàn)的。

二、中心公積金投資者支付本錢類型

（一）直接本錢：銷售和交易費(fèi)用

一般說來，對于參加中心公積金投資的參保者來說，直接投資本錢主要包括：銷售費(fèi)用和交易費(fèi)用。這是中心公積金規(guī)劃參加者在投資過程中發(fā)生的兩筆重要費(fèi)用，銷售費(fèi)用主要發(fā)生在基金申購階段，而交易費(fèi)用主要發(fā)生在基金運(yùn)營和贖回階段。中心公積金投資規(guī)劃供應(yīng)的單位信托基金，其銷售費(fèi)用幅度按首次投資數(shù)額的0%到5%收取。因此，銷售費(fèi)用是全部投資本錢中最大的一局部，對退休儲(chǔ)蓄的投資回報(bào)具有特別重要的影響作用。除此以外，中心公積金投資規(guī)劃所屬基金還向投資者收取其他類型的費(fèi)用，包括：首次銷售費(fèi)用，按申購份額收取的交易費(fèi)用，變現(xiàn)費(fèi)用，贖回費(fèi)用和轉(zhuǎn)置費(fèi)用。與美國共同基金費(fèi)用構(gòu)造相比，首次銷售費(fèi)用加上按申購份額收取的交易費(fèi)用與前端銷售費(fèi)用大體相當(dāng)，變現(xiàn)費(fèi)用和后端銷售費(fèi)用大體相當(dāng)。

除了不得不支付銷售費(fèi)用外，投資于中心公積金投資規(guī)劃屬下的信托基金還必需支付很多交易費(fèi)用給銀行和基金銷售公司，而這些交易費(fèi)用則由于投資資金的來源不同而有差異。例如，用一般賬戶的錢進(jìn)展投資的交易費(fèi)用一般高于用特殊賬戶的錢進(jìn)展投資的交易費(fèi)用。這是由于作為財(cái)務(wù)中介機(jī)構(gòu)，銀行在公積金一般賬戶體系中發(fā)揮了獨(dú)特作用：想用一般賬戶余額進(jìn)展投資的公積金成員被要求在指定的三家銀行中的任一家開立投資賬戶。通過銀行，這些賬戶與公積金董事會(huì)、投資產(chǎn)品供應(yīng)機(jī)構(gòu)之間建立了聯(lián)系，這有助于結(jié)算投資者的交易和追蹤投資動(dòng)向，而與此相反，那些把錢放在特殊賬戶的投資者，并不用直接支付額外的費(fèi)用，由于中心公積金董事會(huì)不需要銀行，而直接與不同投資產(chǎn)品的供應(yīng)者保持業(yè)務(wù)來往。表2說明了通過一般賬戶進(jìn)展投資的費(fèi)用狀況。

假設(shè)投資者通過傳統(tǒng)基金銷售部門申購5份基金，他將按購置申購份額支付每簽2-2.5美元的交易費(fèi)用，而不管這些基金份額是否來自同一家或者分別來自不同的基金公司。每簽交易發(fā)生，費(fèi)用就直接從銀行中開設(shè)的賬戶上提取，即使這五簽是在同一時(shí)間申購。他也可以按每基金每季度支付2美元的效勞費(fèi)用，五只基金每季度加起來10美元…..與此相對應(yīng)的是，假如投資者把通過投資治理公司（IA）進(jìn)展交易，那么他只需要支付2-2.5美元的交易費(fèi)用，視同5只申購為一次交易行為。換句話說，交易費(fèi)用將不再依靠基金的數(shù)量和份額。

這種收費(fèi)構(gòu)造的不同緣于投資治理公司（IA）供應(yīng)了“包管賬戶”效勞，這種效勞將投資者的各類投資系統(tǒng)地集合到了一個(gè)賬戶下。因此，投資治理公司（IA）直接從中心公積金銀行提取固定數(shù)量的費(fèi)用而不是對每一家獨(dú)立的基金公司征收。另外，由于多種投資被包管到一個(gè)賬戶后，投資者現(xiàn)在僅只需要每季度支付2美元賬戶效勞費(fèi)用，而不管持有基金的數(shù)量。因此，投資者通過投資治理公司（IA）的包管賬戶進(jìn)展交易時(shí)，可以節(jié)省銀行收費(fèi)和諸如銷售并且享受轉(zhuǎn)置費(fèi)用打折的優(yōu)待。但是，投資者必需向投資治理公司（IA）支付按年收取的產(chǎn)品推舉和投資建議等詢問費(fèi)用（或者叫“包管費(fèi)用”），這種包管費(fèi)用數(shù)量大約占投資者持有資產(chǎn)價(jià)值的1.5%。另外，投資治理公司（IA）允許投資者可以在預(yù)付銷售費(fèi)用或者延遲支付之間進(jìn)展選擇。假如選擇遞延支付，在賬戶資金投資的前五年，投資者將要每年支付一個(gè)建帳費(fèi)用，費(fèi)率在1.56%。

（二）間接本錢：信托公司負(fù)擔(dān)的運(yùn)營支出

除由投資者支付的銷售費(fèi)用外，信托基金公司內(nèi)部也發(fā)生各種各樣的運(yùn)營支出，比方：治理費(fèi)用、托付費(fèi)用、行政費(fèi)用、保管費(fèi)用、注冊費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用、估價(jià)費(fèi)用和其他費(fèi)用。這些運(yùn)營支出都是由信托基金直接支付的，但他們確定要轉(zhuǎn)嫁給投資者，因此這些支出同樣降低了中心公積金投資者的凈回報(bào)。

為了告知消費(fèi)者，關(guān)于高運(yùn)營支出必定消耗凈回報(bào)的事實(shí)，新加坡投資治理協(xié)會(huì)（IMAS）開發(fā)出總支出率這種集合本錢概念。在一段給定的時(shí)間內(nèi)，總支出率是用基金運(yùn)營支出占基金平均資產(chǎn)總量（NAV）百分比的一個(gè)量化指標(biāo)。有了這樣一個(gè)量化指標(biāo)后，投資者可以在一個(gè)一樣水平的緯度上，相對精確地了解到他們所治理基金的本錢并且能夠在不同基金治理本錢之間進(jìn)展比擬。

中心公積金投資規(guī)劃下的單位信托基金現(xiàn)在總的支出率（或者每年的基金運(yùn)營支出）在占凈資產(chǎn)0%到7.1%的范圍。這個(gè)范圍是比擬寬的，這主要由于基金與基金之間運(yùn)營治理費(fèi)用顯著不同。比方，每年僅資產(chǎn)治理費(fèi)用就在凈資產(chǎn)0%和3%的范圍變動(dòng)。運(yùn)營治理費(fèi)用顯著不同的另外可能的緣由，是支出率精確性或多或少還有待進(jìn)一步提高，這局部緣于投資者缺乏監(jiān)視、查證總支出率報(bào)告精確性的機(jī)制。

三、中心公積金投資規(guī)劃產(chǎn)品成

本的實(shí)證分析：以單位信托基金為例單位信托基金是中心公積金規(guī)劃成員主要投資對象，這主要是由于單位信托基金具備良好的流淌性、安全性等特征。成員可以通過單位信托基金，間接投資新交所上市的股票，共享經(jīng)濟(jì)進(jìn)展和公司成長的成果。為了考察單位信托基金的特征和本錢之間的關(guān)系，我們收集了新加坡235只單位信托基金，占全部中心公積金投資規(guī)劃基金產(chǎn)品的97%，以這235只基金為樣本，抽取了這些基金諸如規(guī)模、期限、類型、全部權(quán)等產(chǎn)品特征：（1）基金規(guī)模、被治理資產(chǎn)的價(jià)值；（2）基金進(jìn)展的歷史、或者投放市場的歷史；（3）基金的全部權(quán)；（4）基金治理的風(fēng)格，即該基金是積極型基金、消極型基金還是指數(shù)型基金；（5）基金的類型，即該基金是股票型、平衡型、收入型還是現(xiàn)金型基金。

（一）中心公積金投資規(guī)劃下基金的描述性特征

基于權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，中心公積金投資規(guī)劃下基金可以被分為四種風(fēng)險(xiǎn)類型；在實(shí)踐中，基金的大多數(shù)都被劃分為中高級(jí)別或者高級(jí)別風(fēng)險(xiǎn)類型。正如表格三所顯示，我們例子中的大局部基金（82%）都是股票型或者平衡型。這些股票型和平衡型基金的平均銷售本錢大約在5%左右，高于收入型基金2.1%和現(xiàn)金市場基金0.1%的百分占比。盡管這193只基金為了吸引投資者而競爭劇烈，能分補(bǔ)償前面較高的本錢，但與股票型和平衡型基金相關(guān)的較高監(jiān)視與治理本錢使其價(jià)格都相對較貴，而且平均本錢率也最高。表3說明了不同類型基金的本錢支出狀況。由于較低的證券周轉(zhuǎn)額度和較低的監(jiān)管水平，可以推想被動(dòng)型基金比積極治理型基金廉價(jià)。表4支持這樣的觀點(diǎn)，即積極型股票型基金的平均銷售本錢比樣本平均水平高50%以上。類似地，平均治理費(fèi)用和平均本錢率比相關(guān)的樣本平均水平分別低46%和45%。對于一個(gè)投資決策考量來說，這些較大的本錢差異具有特別重要的參考意義。

對于全部者權(quán)屬來說，中心公積金投資規(guī)劃中22只參加基金治理公司中，有18家是外國公司，占總數(shù)82%，國外基金治理公司有四家，占總數(shù)的的18%。一方面，外國公司相對于國內(nèi)公司來說，品牌認(rèn)知相對處于弱勢，基于宣傳和廣告營銷的市場本錢普遍較高；另一方面，外國信托基金公司資產(chǎn)規(guī)模都比擬大，一般都10倍于其他國內(nèi)公司（表5）因此，他們能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)來降低投資者的費(fèi)用本錢。但總體說來，第一個(gè)效果還是起著支配作用，即外國基金的平均銷售本錢和平均本錢率分別超過國內(nèi)基金0.8%和0.42%。

（二）多元回歸結(jié)果

為了確證打算基金每次銷售本錢和每年運(yùn)營支出的關(guān)鍵因素，我們依據(jù)信托基金的重要特征構(gòu)造了以下的回歸方程：

銷售本錢（1列）每年治理費(fèi)用（列2），第一年總本錢（列3）。表6中，我們可以看到這個(gè)回歸結(jié)果。顯著性F檢驗(yàn)和相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)顯示說明，選擇的解釋變量能有效解釋

基金治理本錢的差異。

從表六我們發(fā)覺，單位信托基金的特征：全部權(quán)屬、基金治理的風(fēng)格、基金類型在全部三個(gè)被解釋變量層面和截面變量之間都存在特別顯著的關(guān)聯(lián)。外國公司全部的基金，銷售本錢比國內(nèi)公司高42百分點(diǎn)，在治理費(fèi)用上高16個(gè)百分點(diǎn)，在第一年總本錢上高53個(gè)百分點(diǎn)；主動(dòng)治理型基金銷售本錢經(jīng)常比被動(dòng)型基金高，到達(dá)136個(gè)基點(diǎn)，治理費(fèi)用高41個(gè)基點(diǎn)，第一年總本錢高202個(gè)基點(diǎn)；不同類型的基金本錢構(gòu)造也顯著不同。股票型和平衡型基金在銷售本錢、治理費(fèi)用方面要遠(yuǎn)高于入收入型基金，而貨幣市場型基金收取的這些費(fèi)用最少。表六也說明，基金規(guī)模在解釋第一年總本錢上顯著性較強(qiáng)，但是在解釋銷售本錢、治理費(fèi)用上并不明顯。在總本錢上，大的基金公司平均比小基金低8個(gè)基點(diǎn)。其他變量，比方基金成立的時(shí)間，銀行隸屬等變量，在解釋基金銷售本錢和治理費(fèi)用的差異上并不顯著。

四、結(jié)論及啟發(fā)

（一）養(yǎng)老金規(guī)劃的充分性不僅僅取決于養(yǎng)老金的投資回報(bào)率，更取決于治理本錢的節(jié)省。在新加坡的案例中，我們發(fā)覺諸如基金的募集運(yùn)營歷史、銀行隸屬等變量，在解釋銷售本錢和治理費(fèi)用的差異上并不顯著。而對中心公積金投資產(chǎn)品本錢變差起顯著影響的因素包括基金公司全部權(quán)權(quán)屬、基金治理風(fēng)格和基金類型這三個(gè)解釋變量。很明顯，養(yǎng)老金規(guī)劃的集中治理能有效降低治理本錢，但在本錢治理的時(shí)候，假如對投資進(jìn)展投資管制以期降低費(fèi)用水平，這將是政府公共治理的主要努力方向。我們通過對投資產(chǎn)品本錢構(gòu)造的分析，大體能夠勾畫出政策管制的領(lǐng)域：即在投資產(chǎn)品的全部者權(quán)屬、基金治理風(fēng)格、基金類型等方面應(yīng)當(dāng)有作為空間。一種可行的思路就是，在限定養(yǎng)老金投資對象的時(shí)候，不妨對國內(nèi)基金公司產(chǎn)品、被動(dòng)型基金產(chǎn)品、貨幣和收入型基金產(chǎn)品的市場進(jìn)入和審批方面，在確保競爭的前提下實(shí)施政策傾斜。

（二）適當(dāng)?shù)幕鹳Y產(chǎn)的規(guī)模。其他國家的討論說明，隨著治理資產(chǎn)的增加，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是可期的（BatemanandMitchell,2023；Mitchell,1998），特殊是集中治理的養(yǎng)老金資產(chǎn)，在規(guī)模遞增的同時(shí)，費(fèi)用水平呈不斷下降的趨勢。在集中治理的中心公積金規(guī)劃中，我們發(fā)覺銷售費(fèi)用和治理費(fèi)用并沒有隨著基金規(guī)模而顯著下降（見表5），這說明投資本錢不僅僅在規(guī)模緯度競爭。規(guī)模對投資第一年的總本錢有一些影響，但是對投資總的銷售和治理費(fèi)用影響不大。這是由于，固定費(fèi)用在第一年發(fā)生的本錢支出中比例較高，而諸如銷售費(fèi)用、交易費(fèi)用等變動(dòng)費(fèi)用是按資產(chǎn)規(guī)模每年比例提取，對投資回報(bào)的影響是剛性的。明顯，這樣更能抑制頻繁轉(zhuǎn)換賬戶和投資；其次，基于金融市場的特點(diǎn)及對養(yǎng)老金規(guī)劃投資組合的管制，規(guī)模各異的基金公司大體都能夠獵取一個(gè)平均回報(bào)，這讓規(guī)模特征在凈資產(chǎn)回報(bào)中的比擬優(yōu)勢不明顯。因此，我們不應(yīng)當(dāng)盲目鼓舞小基金公司合并來構(gòu)造規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而應(yīng)當(dāng)在保持適當(dāng)規(guī)模的同時(shí)鼓舞競爭，這反而有助于養(yǎng)老金規(guī)劃的投資回報(bào)。

（三）隨著省級(jí)統(tǒng)籌的穩(wěn)步推