公司治理影響資本結(jié)構(gòu)嗎

公司治理影響資本結(jié)構(gòu)嗎

F276.6：A1002-8102(2010)09-0013-09一、文獻(xiàn)綜述有關(guān)資本結(jié)構(gòu)選擇的理論淵源可追溯到代理理論和交易費用理論，二者雖有區(qū)別，但都強(qiáng)調(diào)資本結(jié)構(gòu)選擇與公司治理密不可分。Williamson(1991)指出，低專用性降低了交易過程中的風(fēng)險，理論上有利于提高交易效率。而取得低專用性資產(chǎn)的最佳融資方式是舉債，這是因為固定的債息降低了交易成本。Jensen(1976)認(rèn)為，債務(wù)能減少代理成本，所以會增加公司價值。Jensen(1986)首次提出負(fù)債減少經(jīng)理自由度的觀點，聲稱債務(wù)能使管理更有效率，并將此觀點稱為“控制假設(shè)”。在此前提下，很多學(xué)者得出有效的公司治理會增加公司負(fù)債的結(jié)論。Mehran(1992)發(fā)現(xiàn)，公司的財務(wù)杠桿與管理者報酬、管理者持股比例、大投資者持股比例與投資銀行家在董事會中所占的比例正相關(guān)，支持了代理理論。Firth(1995)發(fā)現(xiàn)，投入越多的管理者越傾向于低負(fù)債，而擁有大量股份的機(jī)構(gòu)股東則傾向于高負(fù)債。Berger等(1997)研究了“管理者塹壕”與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，認(rèn)為“塹壕”中的管理者總是試圖避免負(fù)債。Friend(1988)認(rèn)為，由于人力資本風(fēng)險的不可分散性，管理者總是選擇保守的經(jīng)營決策和謹(jǐn)慎的財務(wù)政策——選擇較低的負(fù)債率。Kumar(2004)研究了新興市場國家的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：公司負(fù)債結(jié)構(gòu)與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在非線性關(guān)系，具有較弱的公司治理機(jī)制、較分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別是從屬于集團(tuán)的公司傾向于高負(fù)債率；高外資股權(quán)比率或低機(jī)構(gòu)所有權(quán)的公司傾向于低負(fù)債率；而董事會的股權(quán)比率和公司資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系不顯著。Jiraporn(2004)發(fā)現(xiàn)，杠桿比率與股東權(quán)益存在反向聯(lián)系，表明股東權(quán)益受限時公司更傾向于高負(fù)債率，支持了代理理論。近年來，國內(nèi)許多學(xué)者借鑒國外的研究成果，并結(jié)合我國資本市場的發(fā)展情況，研究了上市公司的公司治理和資本結(jié)構(gòu)。皮毅(2004)利用四個多元回歸模型分析了公司治理、資本結(jié)構(gòu)和公司價值者間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)三者是緊密相聯(lián)的范疇：完善的公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制是實現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的前提，資本結(jié)構(gòu)是實現(xiàn)公司有效治理的重要手段，而這二者均為提高公司價值服務(wù)。肖作平、廖理(2008)研究表明：治理水平高的公司具有較高的負(fù)債水平；上市公司不能通過發(fā)行負(fù)債來解決自由現(xiàn)金流量問題，但可以通過提高公司治理水平來緩解這一水平。汪強(qiáng)、吳世農(nóng)(2007)探討了控股股東的控制度如何影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)適度制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司治理對資本結(jié)構(gòu)的影響最明顯。二、理論分析與研究假設(shè)(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)1.國有股與資本結(jié)構(gòu)管理層往往利用政府所有權(quán)的“虛置缺位”形成事實上的“內(nèi)部人控制”，所以資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債水平可能與國有股比例負(fù)相關(guān)?？墒?，隨著國有股比例的提高而對上市公司控制權(quán)的增加，政府官員與管理者之間利益分享會趨于均衡，所以在國有股比例高到一定程度后，國有股比例越高的公司越可能選擇高負(fù)債率。因此，本文假設(shè)：H1：國有股比例與企業(yè)負(fù)債水平之間存在倒“U”型關(guān)系。2.法人股與資本結(jié)構(gòu)由于股份不能流通，法人股股東的利益與公司績效息息相關(guān)，有動力監(jiān)督公司，同時法人股股東更注重公司的中長期發(fā)展，以求得良好而穩(wěn)定的股利回報。因此，當(dāng)法人股比例較小時，其監(jiān)督成本和監(jiān)督收益的不對稱，使得“搭便車”的現(xiàn)象很普遍，此時總債務(wù)水平有可能上升；而當(dāng)法人股比例較大時，監(jiān)控能力的提高和對公司的操縱欲望，會使股東竭力控制總債務(wù)水平以降低經(jīng)營風(fēng)險。這樣，法人股股東在公司治理中能發(fā)揮積極的監(jiān)管作用，從而管理者不能隨意將債務(wù)比率調(diào)節(jié)到企業(yè)的最優(yōu)債務(wù)水平之下。因此，本文假設(shè)：H2：法人股比例與負(fù)債水平倒“U”型關(guān)系。3.流通股與資本結(jié)構(gòu)對與會股東最小持股數(shù)量的限制使得大多數(shù)流通股股東的利益在股東大會上得不到保護(hù)。另外，由于流通股股東平均持股數(shù)量較少，其監(jiān)督成本和監(jiān)督收益的不對稱使得“搭便車”現(xiàn)象(Stiglitz，1985)極為普遍。這樣，流通股股東既無監(jiān)督管理的動機(jī)，也無實施有效監(jiān)督管理的能力。因此，本文假設(shè)：H3：流通股比例與負(fù)債水平不存在相關(guān)關(guān)系。(二)股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)股權(quán)集中度對公司治理結(jié)構(gòu)的影響按照第一大股東的持股比例，可把股權(quán)集中度分為“一股獨大”型、“多股同大”型和“高度分散”型三種(具體劃分方法見變量定義表1)。“一股獨大”型公司的大股東能通過“隧道行為”使公司的資源流失，以犧牲小股東利益為代價為自己謀利。同時，由于缺乏有效的經(jīng)理人市場，經(jīng)理通常由大股東委派，于是管理者往往以大股東的利益為出發(fā)點，通過自己的經(jīng)營權(quán)為大股東輸送現(xiàn)金，損害其他股東的利益。如果公司的股權(quán)集中，大股東希望通過股利以外的其他途徑獲得投資回報，那么使用既沒有還債壓力又不會使控制權(quán)受到威脅的權(quán)益融資是其獲取資金的最好選擇。因此，“一股獨大”型公司的股權(quán)集中度和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。股東大會通常對與會股東有最小持股數(shù)量的限制，所以股權(quán)高度分散的公司的小股東往往無法通過股東大會來行使自己的權(quán)利。另外，由于所持股份少，小股東缺乏承擔(dān)監(jiān)督成本的動機(jī)，于是產(chǎn)生“搭便車”問題。因此，高度分散型的股權(quán)集中度與負(fù)債水平無關(guān)系。而“多股同大”的股東之間相互制衡，不僅對諸如管理者選擇、資本結(jié)構(gòu)政策和股利政策等重要問題有投票權(quán)，他們還能獲得公司的內(nèi)部信息且在任何時候都有權(quán)向主要管理者詢問公司的經(jīng)營狀況。因此，本文假設(shè)：H4：“一股獨大”型的股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。H5：“多股同大”型的股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債水平正相關(guān)。H6：“高度分散”型的股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債水平不存在相關(guān)關(guān)系。(三)董事會結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)作為公司股東大會常設(shè)機(jī)構(gòu)的董事會，是公司治理結(jié)構(gòu)的核心。董事會特征和董事會活動必然會對公司的作為重要財務(wù)決策活動之一的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生重要影響。Lipton和Lorsch(1992)認(rèn)為，董事們面臨的最普遍的問題是缺乏履行職責(zé)的時間；Conger等(1998)提出，增加董事會會議次數(shù)能使董事更好地履行職責(zé)。Fama(1980)、Fama和Jensen(1983)的關(guān)于董事會構(gòu)成的理論認(rèn)為，提高獨立董事的比例將能加強(qiáng)董事會對管理者的監(jiān)督。因此，本文假設(shè)：H7：董事會會議頻率與負(fù)債水平正相關(guān)。H8：獨立董事的比例與負(fù)債水平正相關(guān)。(四)高管與資本結(jié)構(gòu)按照團(tuán)隊管理和分工理論，高管規(guī)模越大，交易成本就越高，公司治理水平就越低，監(jiān)督也就越難，從而負(fù)債水平就越低?？刂茩?quán)收益是高管薪酬的主要部分；如果企業(yè)破產(chǎn)，則高管的非貨幣收入就會喪失。因此，保持企業(yè)不破產(chǎn)，以不需還本付息的配股資金代替負(fù)債資金就成為高管的最佳選擇。薪酬越高，高管就越有動力降低負(fù)債水平以保護(hù)自身利益。因此，本文假設(shè)：H9：高管規(guī)模與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。H10：高管薪酬與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。(五)外部審計師與資本結(jié)構(gòu)通常，規(guī)模大的會計師事務(wù)所獨立性更高，因為它們更注重聲譽(yù)資本積累，更能承受來自客戶的壓力。審計結(jié)果從另一個角度衡量了公司治理的效率以及完善程度。因此，本文假設(shè)：H11：審計意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留的上市公司，與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。H12：聘請“四大”作為外部審計師的上市公司，與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。(六)B股、H股發(fā)行與資本結(jié)構(gòu)A—B股公司要執(zhí)行雙重報告與雙重審計制度，受到的關(guān)注和監(jiān)督更多。同樣，A—H股公司也要執(zhí)行雙重報告和雙重審計。并且，A—H股公司不僅要遵守內(nèi)地證券市場的規(guī)范，還要遵守香港上市規(guī)范，公司受到內(nèi)地與香港的雙重監(jiān)管。高雷等(2006)實證發(fā)現(xiàn)，A—B股公司遭受了較少的掏空。因此，本文假設(shè)：H13：A—B股公司，企業(yè)負(fù)債水平更低。H14：A—H股公司，企業(yè)負(fù)債水平更低。(七)外部治理環(huán)境與公司資本結(jié)構(gòu)LaPorta等(1997，1998，2000)基于多個國家數(shù)據(jù)的一系列研究發(fā)現(xiàn)，一國的法律體系在很大程度上決定了該國的治理結(jié)構(gòu)與水平和會計信息的質(zhì)量。樊綱等(2007)編制了各地區(qū)的市場化程度總指數(shù)，包括政府干預(yù)、法治及中介組織發(fā)育水平等指數(shù)。各地區(qū)市場化程度影響了公司價值和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。另外，證券投資機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和新聞媒體等中介組織的發(fā)展有利于提高公司的治理效率。因此，本文假設(shè)：H15：上市公司所在地區(qū)的市場化程度與公司負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。H16：上市公司所在地區(qū)的政府干預(yù)程度與負(fù)債水平正相關(guān)。H17：上市公司所在地區(qū)的法治水平與企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。H18：上市公司所在地區(qū)的金融發(fā)展水平與企業(yè)負(fù)債水平正相關(guān)。三、研究設(shè)計(一)樣本選擇本文選取了深圳國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)中2004-2007年滬深兩市的非金融類上市公司作為研究對象。剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于100％、凈資產(chǎn)收益率小于-100％和總資產(chǎn)負(fù)債率大于100％的異常值的公司以及審計費用數(shù)據(jù)不全的樣本公司，最后得到2004年樣本877個、2005年1046個、2006年983個、2007年886個，總計樣本數(shù)為3792個。(二)變量定義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的度量主要選用賬面價值或市場價值兩類指標(biāo)，采用資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率或長期負(fù)債率3種方法來進(jìn)行。然而這3種方法都沒有考慮時間的因素，鑒于此，本文采用總資產(chǎn)債務(wù)比率來衡量資本結(jié)構(gòu)。同時，也保留資產(chǎn)負(fù)債率這一方法來對結(jié)構(gòu)進(jìn)行穩(wěn)健性分析，以保持結(jié)論的可靠性。各變量具體定義見表1。(三)描述性分析從表2可以看出：(1)樣本中，一股獨大的比例高達(dá)50.82％，多股同大的公司比例為9.85％，高度分散的公司比例為0.888％，這說明樣本公司主要是“一股獨大”型公司，反映了我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的真實情況；(2)6.26％的公司發(fā)行了B股，2.35％的公司發(fā)行了H股，8.26％的公司聘請了國際“四大”會計師事務(wù)所作為外部審計師，94.76％的公司的審計意見類型為標(biāo)準(zhǔn)無保留。(3)獨立董事比例為34.56％(美國為60％～70％)，說明聘請獨立董事的積極性不高。(4)market、gov、law、finance的均值分別為8.8375、6.4516、6.4105、8.0365，并且market、gov、law、finance的標(biāo)準(zhǔn)差及最大值與最小值的差值都較大，這說明各地區(qū)的市場化進(jìn)程、政府干預(yù)程度、法治及中介組織發(fā)育水平和金融發(fā)展水平差別較大；dev的平均值為53.21793，說明上市公司分布很不平衡，主要集中于東部8個省市。(四)相關(guān)性分析在建立模型之前，本文對全部變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)變量間相關(guān)系數(shù)兩極分化，大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)在0.3以內(nèi)，只有fst、flp、dev、market、gov、law、finance的相關(guān)系數(shù)在0.6以上。由此我們得知發(fā)達(dá)省份與市場化指數(shù)、法制系數(shù)和金融發(fā)展系數(shù)相關(guān)性很強(qiáng)，這也從側(cè)面證明了發(fā)達(dá)地區(qū)市場化進(jìn)程、法制建設(shè)和金融發(fā)展程度比其他地區(qū)好。(五)研究模型本文的計量模型如下：其中：α是自變量系數(shù)向量，variables是自變量向量，γ是控制變量的系數(shù)向量，X是控制變量向量。我們首先建立了模型(1)至(3)來考察股權(quán)構(gòu)成與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系；其次，建立模型(4)至(6)來考察股權(quán)集中度以及公司治理結(jié)構(gòu)對公司資本結(jié)構(gòu)的影響；在模型(7)至(9)的基礎(chǔ)上，為了考察外部治理因素與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，將市場化進(jìn)程指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)、法治及中介組織的發(fā)育水平指數(shù)和金融市場發(fā)展程度指數(shù)這4個變量納入模型，建立模型(10)至(12)。四、實證分析(一)實證結(jié)果分析股權(quán)構(gòu)成與資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果見表3，國有股與總債務(wù)水平之間在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)。國有股比例每提升1％，上市公司的總債務(wù)水平就下降0.71％。國有股比例與總債務(wù)水平之間存在顯著的倒“U”型曲線關(guān)系。在國有股比例低于21.75％時，它與總債務(wù)水平正相關(guān)；而當(dāng)它超出這一水平后，它就對總債務(wù)水平有抑制作用。由表2可知，上市公司國有股比例的均值為35.870％，遠(yuǎn)大于21.75％，因此國有股整體上顯示出同總債務(wù)水平之間的負(fù)向關(guān)系。法人股與總債務(wù)水平在10％的水平上顯著正相關(guān)。法人股比例每提升1％，上市公司的總債務(wù)水平就上升0.29％。法人股比例與總債務(wù)水平之間存在顯著的倒“U”型曲線關(guān)系。在法人股比例低于33％時，它與總債務(wù)水平正相關(guān)；而當(dāng)它超出這一水平后，它就對總債務(wù)水平有抑制作用。由表2可知，法人股比例平均值在17.228％，未超過33％，因此法人股整體上顯示出同總債務(wù)水平之間的正向關(guān)系。流通股與總債務(wù)水平在5％的水平上顯著正相關(guān)，這說明諸多分散的小股東不能對公司融資決策發(fā)揮重要影響，也沒有能力和動力對公司的經(jīng)營活動進(jìn)行有效監(jiān)管，可見“搭便車”現(xiàn)象極為普遍。在假設(shè)H3中，我們認(rèn)為流通股與總債務(wù)水平不存在相關(guān)關(guān)系，但表3報告流通股與總債務(wù)水平正相關(guān)，這可能是因為隨著證券市場的迅速發(fā)展，流通股比例迅速提高了(表2中，流通股平均比例已達(dá)37.695％，具有“用腳投票”的實力)?？傊鲜鼋Y(jié)果支持了假設(shè)H1、H2，但沒有支持假設(shè)H3。表4顯示，“一股獨大”型公司與總債務(wù)水平在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，“多股同大”型公司與總債務(wù)水平在1％的水平上顯著正相關(guān)，而“高度分散”型公司與總債務(wù)水平不存在相關(guān)關(guān)系?！耙还瑟毚蟆毙凸镜目毓晒蓶|擁有對公司的絕對控制權(quán)，能通過操縱管理層來牟取私利，往往希望通過股利以外的其他途徑獲取資金，這時使用既沒有還債壓力又不會使控制權(quán)受到威脅的權(quán)益融資是最好選擇。因此，“一股獨大”型公司傾向于抑制負(fù)債。在股權(quán)高度分散的公司，各股東持股數(shù)量均較少，單個股東很難對管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，再加上“搭便車”問題，因而對總負(fù)債水平幾乎沒影響。而“多股同大”型公司的治理水平一般較高。在此類公司中，由于各大股東持股比例較均衡，大股東之間會形成一種制衡作用，單個股東很難通過操縱管理層來獲取私利，為了長遠(yuǎn)發(fā)展公司傾向于提高總債務(wù)水平，所以與公司總債務(wù)水平正相關(guān)。adr與bm正相關(guān)，說明董事會開會次數(shù)越多，總債務(wù)水平越高。董事會會議往往在出現(xiàn)問題時維持更高的活動水平，是當(dāng)作發(fā)現(xiàn)和消除隱患的措施，是反應(yīng)性的，而不是提高治理的先知先覺的措施(Jensen，1993)。董事會開會次數(shù)越多，說明公司存在的問題越多，公司治理水平越低。此結(jié)果支持了假設(shè)H7。adr與ddr正相關(guān)，Hermalin和Weisbach(1988)、Rosenstein和Wyatt(1990)提出，獨立董事制度通過借助于對董事會的內(nèi)部機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)耐獠炕?，形成對?nèi)部人的外部監(jiān)督制約力量，獨立董事在一定程度上能夠比較公正和客觀地發(fā)表意見，有助于保證董事會運作的公正性和透明性，從而在一定程度上維護(hù)和保障股東的權(quán)益。此結(jié)果支持了H8。adr與ms正相關(guān)，說明高管規(guī)模過大，人員冗余，交易成本增加，監(jiān)督難度大，導(dǎo)致了公司治理水平下降。此結(jié)果支持了H9。adr與lnpay負(fù)相關(guān)，說明報酬越高，高管越厭惡風(fēng)險，支持了H10。adr與audit_a、bigf負(fù)相關(guān)，說明審計意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留和由國際四大會計師事務(wù)所審計的公司的總債務(wù)水平較低(一般認(rèn)為由國際四大審計、收到標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的公司的治理水平較高)，支持了H11和H12。adr與if_h負(fù)相關(guān)，但是與if_b的關(guān)系不顯著，表明雖然發(fā)行B、H股票的公司都面臨雙重監(jiān)管環(huán)境，公司治理水平都較高，可在香港上市的內(nèi)地公司還是比在內(nèi)地上市的公司治理水平更高，也更有效率。此結(jié)果支持了假設(shè)H13，但不支持H14。外部治理因素與資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果見表5。adr與market、gov、law負(fù)相關(guān)，與finance正相關(guān)。這說明公司所在地區(qū)市場化水平越高、政府干預(yù)程度越小以及法制化水平越高，公司總債務(wù)水平越低；公司所在地區(qū)金融化水平越高，公司籌集借款就越方便，于是總債務(wù)水平越高。這些結(jié)果都支持了假設(shè)H15-H18。在模型1～4中，adr與dev負(fù)相關(guān)，在模型5和6中不顯著，但這基本上也能說明東部發(fā)達(dá)地區(qū)的公司的總債務(wù)水平更低。這也從側(cè)面證明了市場化水平、法制水平等外部環(huán)境對總債務(wù)水平的影響。在表3、4、5中，adr與protected正相關(guān)，說明受政府保護(hù)的行業(yè)，例如電力、采礦等，多為壟斷性行業(yè)，它們與政府的關(guān)系比較密切，同時，管理層缺乏治理好公司的有效激勵，其治理水平要比不受政府保護(hù)的公司低。adr與lnsize、cvoa、tax正相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大、資產(chǎn)擔(dān)保價值越大、納稅越多，總債務(wù)水平就越高。adr與ndts、roa、occupy負(fù)相關(guān)，說明總債務(wù)水平與非債務(wù)稅盾、凈資產(chǎn)收益率和資金占用負(fù)相關(guān)。這些都與胡躍紅、鄭震(2005)的結(jié)論相同。(二)穩(wěn)健性檢驗為了使研究結(jié)果更加可靠，我們做了如下穩(wěn)健性分析。第一，在上述分析中，公司資本結(jié)構(gòu)的因變量是總債務(wù)比率，研究方法是多元線性回歸分析。在做