創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)投股東減持行為及收益特點研究

創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)投股東減持行為及收益特點研究

引言受創(chuàng)業(yè)板開板的有力推動，創(chuàng)業(yè)投資在中國迅速發(fā)展壯大，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢。根據(jù)清科創(chuàng)業(yè)投資研究中心統(tǒng)計，2010年，風(fēng)險投資（VC）新募基金數(shù)量158個，同比增長68.09％；募資金額111.69億美元，同比增長90.73％；私募股權(quán)投資（PE）完成新募基金數(shù)量82個，同比增長173.33％；募資金額達276.21億美元，同比增長113.16％。創(chuàng)投機構(gòu)已經(jīng)成為資本市場重要力量。目前，IPO仍然是創(chuàng)業(yè)投資最主要的退出渠道，而受創(chuàng)投機構(gòu)支持的創(chuàng)業(yè)板公司比例最高。隨著創(chuàng)業(yè)板限售股份開始解禁，創(chuàng)投股東的減持與退出行為及實際投資收益如何備受市場各方關(guān)注，而受數(shù)據(jù)可得性所限，國內(nèi)相關(guān)研究很少。本文利用第一手的創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)投股東交易數(shù)據(jù)，分析了其實際減持行為及其投資收益特點，希望為創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展及監(jiān)管部門制度建設(shè)提供參考借鑒。創(chuàng)投公司退出情況從持股情況看，截至2010年底，共有149家創(chuàng)投股東投資94家創(chuàng)業(yè)板公司，持股7.45億股，平均持股比例6.06％。從退出情況看，截至2011年3月底，創(chuàng)投機構(gòu)在37個投資項目中開始退出，占全部已解禁項目（65個）的56.92％，涉及33家創(chuàng)投機構(gòu)和25只創(chuàng)業(yè)板股票，累計減持5772.42萬股，減持金額15.95億元，減持比例47.09％。創(chuàng)投股東減持行為呈現(xiàn)如下特點：一、VC減持規(guī)模最大，券商直投減持比例最高從不同類型創(chuàng)投股東看，無論總量還是單個項目平均，VC的減持?jǐn)?shù)量最多。截至2011年3月底，VC、PE、券商直投累計減持?jǐn)?shù)量分別為4522.71萬股、1100.47萬股、149.24萬股，單個投資項目平均減持?jǐn)?shù)量分別為161.53萬股、137.56萬股、149.24萬股。從減持比例看，券商直投最高。同期，VC、PE、券商直投減持比例分別為42.36％、57.08％、99.50％。二、投資金額越多減持力度越小從投資規(guī)?？?，初始投資越大，創(chuàng)投股東減持比例越低。投資金額在100萬元以下、100～500萬元、500～1000萬元、1000～5000萬元的創(chuàng)投股東平均減持?jǐn)?shù)量分別為60萬股、114.97萬股、120.77萬股、203.43萬股，而減持比例分別為100％、66.93％、45.24％、37.12％。上述現(xiàn)象原因可能是，投資規(guī)模越大則可減持?jǐn)?shù)量越多，減持對股價影響越大。為避免大筆減持引起股價暴跌，創(chuàng)投股東傾向于降低減持力度。三、投資時間較短的創(chuàng)投股東減持速度較快從投資入股距上市時間看，投資后兩年以內(nèi)上市的公司持股比例較低，而且減持速度也較快。例如，距創(chuàng)業(yè)板首次解禁僅5個月，投資后在1年內(nèi)上市的創(chuàng)投股東持股比例為5.10％，減持比例為47.82％；而投資3年以上才上市的創(chuàng)投股東發(fā)行前持股比例10.64％，減持比例31.65％。分析表明，突擊入股的創(chuàng)投股東更急于退出。四、投資成本越高減持比例越低從投資成本看，初始投資市盈率低于10倍、10～15倍、15倍以上的股東減持比例分別為51.34％、42.49％、41.00％。隨著投資成本的提高，創(chuàng)投股東減持比例逐漸降低。這可能是由于初始成本高的股東具有成本壓力，為實現(xiàn)滿意的投資收益希望繼續(xù)等待以更高的股價賣出，從而不愿盡快減持。五、估值水平越高減持意愿越強烈從各月份減持情況看，除2011年2月外，減持規(guī)模與解禁股份的估值水平密切相關(guān)。在估值水平最高的2010年11月，創(chuàng)投股東減持124次，減持?jǐn)?shù)量2815.28萬股，分別是減持筆數(shù)、減持?jǐn)?shù)量居第二位月份的1.82倍、3.13倍。其他月份（除2011年2月）平均減持?jǐn)?shù)量也與平均市盈率呈正相關(guān)。截至2011年3月底，在市盈率最高的2010年11月解禁的首批上市公司創(chuàng)投股東減持比例達到74.73％，而第二批、其他批次該比例僅分別為22.37％、20.51％。數(shù)據(jù)表明，估值水平對創(chuàng)投股東減持行為有重要影響。六、創(chuàng)投股東減持與公司業(yè)績相關(guān)性不明顯從公司業(yè)績看，創(chuàng)投股東減持與公司成長性的關(guān)聯(lián)度不大。對于2010年凈利潤增長率超過50％的公司，創(chuàng)投股東的減持比例為52.76％，高于凈利潤增長率低于－30％的公司（50％）；對于2010年營業(yè)收入增長率超過50％的公司，創(chuàng)投股東減持比例為55.33％，遠(yuǎn)高于營業(yè)收入負(fù)增長公司的13.54％。七、工業(yè)、醫(yī)療保健、軟件與服務(wù)行業(yè)減持比例較高從被減持公司行業(yè)分布看，減持比例最高的分別為工業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、軟件與服務(wù)業(yè)，減持比例分別為67.66％、60.90％、55.53％，減持比例最低的前三個行業(yè)分別為其他行業(yè)、材料業(yè)、軟件與服務(wù)業(yè)。進一步分析發(fā)現(xiàn)，行業(yè)減持比例差異主要反映了解禁時間的差異。減持比例較高行業(yè)的公司屬于前兩批上市的較多，而減持比例較低行業(yè)的公司屬于解禁較晚的其他批次上市的較多。創(chuàng)投公司減持收益截至2011年3月底，33家創(chuàng)投股東已經(jīng)對37個創(chuàng)業(yè)板投資項目進行逐步減持，有8家完全退出，共實現(xiàn)減持收益13.59億元，平均減持收益率9.02倍。創(chuàng)投股東的減持收益呈現(xiàn)如下特點：一、VC減持收益率最高，券商直投減持收益率最低從創(chuàng)投股東類型看，VC減持收益率最高，達到9.17倍，PE次之，為9.03倍，而券商直投最低，僅為4.85倍，顯示出VC的盈利能力最強。分析發(fā)現(xiàn)，VC與PE投資收益較為接近，顯示出較強的盈利能力。而券商直投與前兩者顯著不同，不僅減持意愿更強烈，而且減持收益率遠(yuǎn)低于VC與PE。二、突擊入股的減持收益率較高值得注意的是，突擊入股的股東減持收益相當(dāng)可觀，上市前1年內(nèi)入股的創(chuàng)投股東減持收益率達10.19倍，顯著高于等待1～3年后上市的股東。非突擊入股創(chuàng)投股東投資時間越長減持收益率越高。等待上市時間1～2年、2～3年、3年以上的公司，其創(chuàng)投股東減持收益率分別為4.81倍、8.99倍、18.56倍，呈現(xiàn)逐步遞增趨勢。尤其是等待3年以上的創(chuàng)投股東，其投資收益大幅高于其他創(chuàng)投股東。三、投資成本越低減持收益率越高投資成本高低對減持收益率有顯著影響，投資成本較低的創(chuàng)投股東減持收益率明顯較高。投資入股PE低于10倍、10～15倍、15倍以上的創(chuàng)投股東其減持收益率分別為9.71倍、8.83倍、8.03倍，減持收益率隨著投資成本的提高逐步降低。四、業(yè)績較好公司創(chuàng)投股東減持收益率較高從利潤增長率看，除凈利潤增長率介于0～30％之間的公司外，其余公司創(chuàng)投股東減持收益與利潤增長率呈正相關(guān)關(guān)系。2010年凈利潤增長率低于－30％、介于－30％與0之間、介于30％與50％之間、超過50％的公司其創(chuàng)投股東減持收益率分別為3.49倍、5.87倍、8.34倍、12.13倍，呈現(xiàn)逐步遞增趨勢。因此，公司業(yè)績增長對創(chuàng)投股東的投資收益有重要影響。五、化纖化工、材料、技術(shù)硬件減持收益率較高分行業(yè)看，各行業(yè)減持收益率差異較大。減持收益率最高的行業(yè)比最低的行業(yè)高2.87倍（最高行業(yè)19.87倍，最低行業(yè)僅5倍）。按照減持收益率由高到低排序，其他（化纖化工）、材料、技術(shù)硬件與設(shè)備位列前三位，分別為19.37倍、18.20倍、13.41倍，而減持收益率最低的三個行業(yè)分別為軟件與服務(wù)、工業(yè)、可選消費，分別為5倍、6.09倍，7.58倍。創(chuàng)投股東減持收益與賬面收益比較截至2011年3月底，已減持的33家創(chuàng)投機構(gòu)中有26家尚未完全退出，平均賬面收益率12.23倍。比較減持收益率與持股賬面收益率，二者呈現(xiàn)類似的特點。此外，持股賬面收益率也表現(xiàn)出有別于減持收益率的兩個特點：一、減持收益率小于二級市場價格計算的賬面收益率對比實際減持收益率與各種方法計算的賬面收益率發(fā)現(xiàn)，減持收益率高于按二級市場價格計算的賬面收益率，低于按發(fā)行價計算的賬面收益率。平均來看，減持收益率平均為9.02倍，按發(fā)行價計算的賬面收益率為7.49倍，前者比后者高20.43％；按IPO首日收盤價、2011年3月底收盤價計算的賬面收益率分別為13.02倍、12.23倍，減持收益率比兩者分別低30.72％、26.25％。因此，市場上利用發(fā)行價或上市首日收盤價來判斷投資回報有較大誤差。二、醫(yī)療保健行業(yè)賬面收益最高投資于各行業(yè)的賬面收益率高低與減持收益率有所不同。以IPO首日收盤價計算的賬面收益率最高的前三個行業(yè)為醫(yī)療保健、技術(shù)硬件與設(shè)備、可選消費行業(yè)，以2011年3月底收盤價計算的賬面收益率最高的前三個行業(yè)分別為醫(yī)療保健、其他、材料行業(yè)。兩種計算方法中，醫(yī)療保健行業(yè)皆為最高，而前文計算的減持收益率最高的為其他（化纖化工）行業(yè)。幾點思考通過對創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)投股東減持行為、減持收益及與持股賬面收益的比較分析，本文提出幾點思考：一、解禁后創(chuàng)投股東減持力度較大，符合其退出套現(xiàn)的盈利模式創(chuàng)投機構(gòu)主要通過投資于初創(chuàng)或成長期的中小企業(yè)，待企業(yè)通過上市或其他渠道實現(xiàn)增值后即收回投資并取得高額投資回報。數(shù)據(jù)顯示，盡管創(chuàng)業(yè)板解禁僅5個月，但開始退出的創(chuàng)投股東平均減持比例已經(jīng)接近一半，首批解禁創(chuàng)投股東平均減例超過七成。這說明解禁后創(chuàng)投股東減持力度較大，符合創(chuàng)投機構(gòu)專注于一級市場投資而在二級市場迅速退出套現(xiàn)的盈利模式。二、不同類型創(chuàng)投機構(gòu)的減持意愿有較大差異，券商直投的“快進快出”行為值得關(guān)注作為不同類型的創(chuàng)投機構(gòu)，VC、PE、券商直投的減持意愿與減持收益差異較大。VC的減持?jǐn)?shù)量最多、減持比例最低，PE次之，券商直投減持?jǐn)?shù)量最少、減持比例最高。值得指出的是，券商直投“快進快出”行為比較突出。分析發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)解禁并減持的1家券商直投在距上市半年時突出入股，解禁后減持比例達99.50％，基本減持完畢，而減持收益遠(yuǎn)低于VC和PE?？紤]到其突擊入股及解禁后減持行為的急迫性，上市過程中存在利益輸送及腐敗的潛在可能性值得關(guān)注。三、投資較晚、成本較高的創(chuàng)投機構(gòu)減持意愿較高越接近上市時入股的創(chuàng)投股東往往投機動機更強，上市后也更急于賣出股票套現(xiàn)。初始成本越低則退出收益越高，創(chuàng)投機構(gòu)賣出股票的意愿也越強；研究結(jié)果支持上述觀點，投資成本較低、投資時間較晚的創(chuàng)投機構(gòu)其減持比例較高，說明這兩個因素是影響創(chuàng)投機構(gòu)退出意愿及時機的重要因素。四、用賬面收益