股份投資價(jià)值分析報(bào)告

投資者提示內(nèi)容客觀、公正，但所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議參考，不構(gòu)成所述的建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用內(nèi)容，不應(yīng)對(duì)依據(jù)或者使用所造成的一切，本公司及作者均不承擔(dān)任何。公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提示我們認(rèn)為以下（包括但不限于的發(fā)生可能影響本篇報(bào)告對(duì)行業(yè)和公司的預(yù)測，投資者應(yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)：下游景氣波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)公司客戶為家電企業(yè)，公司業(yè)務(wù)的發(fā)展與家電行業(yè)景氣度密切相關(guān)。公司的產(chǎn)品主要用于冰箱和洗衣機(jī)，由于前期家電下鄉(xiāng)、以舊換新等刺激政策的實(shí)施迅速提升了市場需求和消費(fèi)，目前冰洗產(chǎn)品的國內(nèi)保有量已達(dá)較高水平，未來國內(nèi)需求將步入穩(wěn)定增長階段。冰洗產(chǎn)品需求增長的放緩將對(duì)人產(chǎn)品需求的增長形成壓力。由于家電行業(yè)本身具有周期性波動(dòng)的特點(diǎn)，未來將受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程、刺激內(nèi)需政策力度、房地產(chǎn)市場走勢等多方面因素對(duì)家電消費(fèi)市場的影響，其發(fā)展增速存在一定的不確定性。若國際國內(nèi)家電消費(fèi)需求下降，將對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營和能力造成不利影響。市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)隨著家電行業(yè)整體進(jìn)入后成長期，下游客戶寡頭格局逐步強(qiáng)化，行業(yè)競爭程度將會(huì)有所加劇，這可能導(dǎo)致公司增長乏力或出現(xiàn)業(yè)績下滑。替代風(fēng)險(xiǎn)目前家電外觀材料應(yīng)用較多的還包括彩鋼玻璃等其他類材料，未來還可能有新材料出現(xiàn)，各類不同材料之間存在一定程度的相互替代和競爭。主要原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)公司生產(chǎn)經(jīng)營所需的主要原材料為鋼板、復(fù)合膜、有機(jī)涂料。2011年、 年2013年和2014年1-9月鋼板成本占公司生產(chǎn)成本的比例分別為74.24%77.54%7.78%和7.8%，鋼板采購價(jià)格受上游鐵礦石價(jià)格和國內(nèi)需求波動(dòng)的影響較大，鋼板采購價(jià)格的高低對(duì)公司產(chǎn)品特別是PCM產(chǎn)品的毛利率以及公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響。所得稅率風(fēng)險(xiǎn)公司209年被江蘇省科技廳、江蘇省、江蘇省局、江蘇省地稅局等部門共同認(rèn)定為江蘇省高新技術(shù)企業(yè)，2012年8規(guī)定，高新技術(shù)企業(yè)資格自頒發(fā)之日起三年內(nèi)有效，若在205年有效期屆滿后公司不能通過國家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，則公司由于所得稅稅率恢復(fù)而增加稅負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，如果國家有關(guān)高新技術(shù)企業(yè)所得稅政策發(fā)生變化，也將會(huì)對(duì)公司的凈利潤產(chǎn)生一定的影響合理價(jià)值區(qū)間合理價(jià)值區(qū)間 研究員李艷光編號(hào)：S0570513090006研究員l

投資要點(diǎn)：服務(wù)頂級(jí)客戶，市場占有率高。立霸主要為包括LG、三星、海信、和美的等國內(nèi)外知名家電整機(jī)企業(yè)提供以面板、側(cè)后板為主的外觀部件，主要產(chǎn)品覆膜板（VCM）和有機(jī)涂層板（PCM）的銷售收入占到214總營業(yè)收入的99%，2013年市場占有率達(dá)2.5%。家電材料替代，孕育產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)的家電產(chǎn)品金屬外殼制造采用噴涂板，其生產(chǎn)過程存在污染問題。隨著環(huán)保運(yùn)動(dòng)興起，家電用復(fù)合材料替代噴涂板成為必然。與此同時(shí)，色彩豐富、圖案鮮艷的家電產(chǎn)品日益受到歡迎，而預(yù)涂裝產(chǎn)品的主要優(yōu)點(diǎn)之一就是靚麗時(shí)尚，契合了家電產(chǎn)品外觀設(shè)計(jì)的新潮流。隨著復(fù)合材料的興起，立霸將迎來長期發(fā)展機(jī)遇。研發(fā)實(shí)力領(lǐng)先，掌握復(fù)合膜技術(shù)。立霸的技術(shù)主要體現(xiàn)在復(fù)合膜PCMVCM系列產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的制造工藝兩方面。公司通過自主研發(fā)，掌握了覆膜板關(guān)鍵原材料復(fù)合膜的主要制造工藝，并成功實(shí)現(xiàn)了部分品種復(fù)合膜材料低成本、高質(zhì)量的批量生產(chǎn)。受益四大優(yōu)勢，提高能力。立霸的利潤率水平明顯高于同類上市公司，我們認(rèn)為主要受益于四大優(yōu)勢：一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，毛利率水平較高的VCM產(chǎn)品在立霸的業(yè)務(wù)占比高于同業(yè)；二是技術(shù)優(yōu)勢，公司掌握復(fù)合膜技術(shù)，可以自主生產(chǎn)部分VCM品種的復(fù)合膜材料，降低成本；三是生產(chǎn)管理優(yōu)勢，公司以銷定產(chǎn)，存貨周轉(zhuǎn)率高，庫存成本低；四是采購周期短，有利于公司在原材料價(jià)格的下行周期控制成本。合理價(jià)值區(qū)間10.81-13.51億元。我們預(yù)計(jì)公司2014-2016年歸屬母公司股潤增速分別為10%、15%、16%。我們按相對(duì)估值法，測算合理價(jià)值區(qū)間10.81-11.24億元。 經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值預(yù)計(jì)股本（萬股+/-預(yù)計(jì)后總股本（萬+/-謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重 和行 標(biāo)1資料來源：謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重 和行 標(biāo)1正文合理價(jià)值區(qū)間10.81-13.51億 相對(duì)估值：合理價(jià)值區(qū)間10.81-13.51億 家電用復(fù)合材料的龍頭企 主業(yè)突出，成長迅 主營產(chǎn)品應(yīng)用廣 民營企業(yè)，控 家電材料替代，孕育產(chǎn)業(yè)機(jī) 市場：家電用復(fù)合材料興 下游：剛需仍是家電行業(yè)穩(wěn)健增長的主動(dòng) 成本：原材料價(jià)格持續(xù)下 競爭：三類企業(yè)，專業(yè)化錯(cuò)位競 技術(shù)和質(zhì)量獲得頂級(jí)客戶認(rèn) 客戶關(guān)系穩(wěn)固，促進(jìn)市場占有率持續(xù)提 技術(shù)領(lǐng)先，研發(fā)持續(xù)投 嚴(yán)格的質(zhì)量控 能力優(yōu)于同類上市公司 募投項(xiàng)目提升競爭 預(yù)測與估值 關(guān)鍵假 收入與預(yù) 圖表圖1：公司營業(yè)收入構(gòu)成（2014年前三季度 圖2：公司營業(yè)收入及增 圖3：VCM產(chǎn)品結(jié) 圖4：PCM產(chǎn)品結(jié) 圖5：公司產(chǎn)品在冰箱上的應(yīng) 圖6：公司產(chǎn)品在洗衣機(jī)上的應(yīng) 圖7：公司產(chǎn)品在熱水器上的應(yīng) 圖8：公司產(chǎn)品在微波爐上的應(yīng) 圖9：國內(nèi)市場主要家電產(chǎn)品復(fù)合材料需求量合計(jì)（單位：萬噸 圖 國內(nèi)空冰洗和彩電百戶擁有量較相比依然較 圖 城鄉(xiāng)空調(diào)保有量變化對(duì)比（臺(tái)/每百戶 圖 城鄉(xiāng)冰箱保有量變化對(duì)比（臺(tái)/每百戶 圖 城鄉(xiāng)洗衣機(jī)保有量變化對(duì)比（臺(tái)/每百戶 圖 城鄉(xiāng)彩電保有量變化對(duì)比（臺(tái)/每百戶 圖 國內(nèi)空調(diào)消費(fèi)構(gòu)成貢獻(xiàn)估 圖 國內(nèi)冰箱消費(fèi)構(gòu)成貢獻(xiàn)估 圖 OECD指標(biāo) 圖 OECD指標(biāo) 圖 國內(nèi)市場鍍鋅板（0.5mm）價(jià)格走勢(單位：元/噸 圖 公司生產(chǎn) 圖 公司生產(chǎn)車 表1.：中證指數(shù)行業(yè)分類“電氣機(jī)械和器材制造業(yè)”估值情 表2.：信息行業(yè)分類“電氣機(jī)械和器材制造業(yè)”估值情 表3.：同類公司市盈率對(duì) 表4.：同類公司經(jīng)營狀 表5.：FCFF估值關(guān)鍵假設(shè)及估值結(jié) 表6.：FCFF估值敏感性分析：WACC、永續(xù)增長率和公司價(jià) 表格7.：公司股權(quán)結(jié) 表格8.：家電用噴涂板和復(fù)合材料的對(duì) 表格9.：公司與主要競爭對(duì)手情況對(duì) 表格10.：公司產(chǎn)品銷量及市場占有率（2011- 表格11.：公司對(duì)前五大客（按統(tǒng)一控制下合并口徑銷售額占營業(yè)收入的比（2014年前三季度 表格12.：公司研發(fā)投入及其占營業(yè)收入比 表格13.：公司正在進(jìn)行中的研發(fā)項(xiàng) 表格14.：公司與禾盛新材主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析（2014年前三季度 表格15.：公司與禾盛新材銷售毛利率對(duì)比分 表格16.：公司與禾盛新材存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比分 表格17.：公司募投項(xiàng)目備案情況（單位：萬元 表格18.：公司覆膜板產(chǎn)銷情 合理價(jià)值區(qū)間10.81-13.51億元相對(duì)估值：合理價(jià)值區(qū)間10.81-13.51億元公司所屬行業(yè)分類為“C38電氣機(jī)械和器材制造業(yè)”。截止2015年2月16日，中證指數(shù)公布該行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為31.36倍；信息公布該行業(yè)滬深兩市、市場、中小板市場平均靜態(tài)行業(yè)市盈率分別為32.04、31.97、表1表1：中證指數(shù)行業(yè)代 行業(yè)名 靜態(tài)市盈 家 最近一個(gè) 最近三個(gè) 最近六個(gè) 最近一平均平均平均平均電氣機(jī)械和器材制造資料來源：中證指數(shù)，，注：截至2015年2月16日，剔除B股，剔除負(fù)表表行業(yè)代 公司數(shù) 靜態(tài)市盈 滾動(dòng)市盈平中位平中位市深市主中小創(chuàng)業(yè)滬深兩資料來源：巨潮資訊，，注：截至2015年2月16日，剔除B股，剔除負(fù)與A股同類公司的市盈率對(duì)比A股中，與立霸主營業(yè)務(wù)最為相似的是禾盛新材。禾盛新材是最大的專業(yè)生產(chǎn)家電彩鋼板的企業(yè)，主要生產(chǎn)VCM覆膜彩色鋼板、PCM涂漆彩色鋼板、書寫板等產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用松下、三洋、海信、電器、美的、榮事達(dá)等，與立霸重合度高。新材與公司的業(yè)務(wù)也有一定的相似度。新材是一家專業(yè)從事功能型有機(jī)涂層板及其基主要從事有機(jī)涂層板及其基板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。飾冰箱、空調(diào)面板。毅昌主要經(jīng)營電視機(jī)、洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)的外觀結(jié)構(gòu)件。同類公司的最近30個(gè)日的收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的2013年平均市盈率為70.42倍。禾盛新材近30個(gè)日的收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的2014年預(yù)期市盈率為73.68倍由于幾家同類公司的業(yè)績波動(dòng)較大，其市盈率水平偏高，我們認(rèn)為不適合作為直接的估值參考表3：同類公司市盈率對(duì)比代 簡股市（億元每股市盈 --資料來源：Wind、，注：股價(jià)為截至2015年2月16日前30個(gè)日的收盤價(jià)均表4：同類公司經(jīng)營狀況

營業(yè)總收入增 歸屬母公司股東的凈利潤增代簡2014Q1-2014Q1--------------資料來源：Wind立霸2013年凈利潤4946萬元，預(yù)計(jì)2014-2016年凈利潤分別為5405萬元、6208萬元、7183萬元，2013到2016年復(fù)合增速約為13%。我們認(rèn)為公司主業(yè)具備穩(wěn)定增長的動(dòng)力，隨著新客戶訂單的陸續(xù)釋放，公司未來2年業(yè)績?cè)鲩L較為明確。結(jié)合行業(yè)整體估值水平和公司業(yè)績?cè)鲩L態(tài)勢，我們認(rèn)為公司合理的價(jià)值區(qū)間為10.81-億元，對(duì)應(yīng)2013年市盈率21.94-27.43倍，對(duì)應(yīng)2014年市20.00-25.00倍，估值上絕對(duì)估值：公司價(jià)值11.24億我們用FCFF模型得到的立霸公司價(jià)值為11.24億元。主要假設(shè)和結(jié)論如下表5：FCFF基本假估值結(jié)所得稅預(yù)計(jì)公司長期享受所得高速增長階段現(xiàn)值（萬元永續(xù)假設(shè)度過快速增長期后的增長率為永續(xù)增長階段現(xiàn)值（萬元參考電氣機(jī)械和器材制造業(yè)最近100Beta企業(yè)價(jià)值（萬元無風(fēng)十年期國債收益市場的預(yù)期收益市場股權(quán)資本成稅前資本成按長期基準(zhǔn)利率適當(dāng)上結(jié)合歷史負(fù)債率給出目標(biāo)負(fù)債比資料來源：招股說明書注：公司當(dāng)前價(jià)值取決于其未來的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，故我們選取FCFF方法對(duì)公司進(jìn)表6：FCFF估值敏感性分析：WACC資料來源：招股說明書、。公司價(jià)值單位：億家電用復(fù)合材料的龍頭企業(yè)主業(yè)突出，成長迅速江蘇立霸 為家電整機(jī)企業(yè)提供以面板、側(cè)后板為主的外觀部件。立霸的主要產(chǎn)品覆膜板（VCM和有機(jī)涂層板（PCM在014年前三季度總營業(yè)收入的占99%。公司總部位于江蘇省宜興市環(huán)保科技工業(yè)園。立霸2014年前三季度營業(yè)收入在家電用復(fù)合材料市場的占有率達(dá)12.5%。圖1：公司營業(yè)收入構(gòu)成（2014年前三季度 圖2：公司營業(yè)收入及增覆膜板 有機(jī)涂層板 其

2014年1-9營業(yè)收入（億元 同比增速（右軸

主營產(chǎn)品應(yīng)用廣泛公司的主要產(chǎn)品是覆膜板（VCM）和有機(jī)涂層板（PCM。VCM產(chǎn)品主要指表層復(fù)合各類功能性薄膜的家電用復(fù)合材料，由于其具有良好的鏡面效果、豐富的圖案、靚麗的外觀及優(yōu)異的加工性、表面裝飾性、耐腐蝕性和耐刮傷性等特性，主要被用于制作冰箱、洗衣機(jī)和高檔熱水器等家電的面板以及建筑門板。PCM產(chǎn)品主要指表層涂覆有機(jī)涂料的家電用復(fù)合材料，由于其色彩鮮艷，既具有鋼板的強(qiáng)度和良好的成型加工性，又具有漆膜良好的耐腐蝕性和柔韌圖3：VCM產(chǎn)品結(jié) 圖4：PCM產(chǎn)品結(jié)資料來源：資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書圖5：公司產(chǎn)品在冰箱上的應(yīng) 圖6：公司產(chǎn)品在洗衣機(jī)上的應(yīng)資料來源：資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書圖7：公司產(chǎn)品在熱水器上的應(yīng) 圖8：公司產(chǎn)品在微波爐上的應(yīng)資料來源：資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書民營企業(yè)，控公司前身為江蘇立霸公司。立霸是994年在原江蘇省宜興縣紅塔鄉(xiāng)鋁合金廠的基礎(chǔ)上通過合作制設(shè)立的，主要從事鋁合金制品的生產(chǎn)和銷售。1999年5月，立霸改組為制公司，并由的、、、、等五位股東發(fā)起設(shè)立立霸 。2000年3月，立霸正式成立，并且將主營業(yè)務(wù)變更為家電外觀部件、面板等為主的復(fù)合材料的生產(chǎn)和銷售。公司目前的實(shí)際控制人為。前，持有公司前總股本的59.75%曾任宜興銅峰服裝廠廠長，宜興市機(jī)配件廠車間，江蘇立霸公司董事等職務(wù)，2008年曾被無錫市勞動(dòng)模范，目前擔(dān)任公司董事長兼總經(jīng)理。表格7股持股數(shù)量（萬股投無無舵無資料來源：公司招股說明書家電材料替代，孕育產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)市場：家電用復(fù)合材料興起立霸所處的家電用復(fù)合材料市場，是一個(gè)規(guī)?？焖僭鲩L的市場。根據(jù)家電的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)2014年我國家電行業(yè)對(duì)VCM/PCM系列產(chǎn)品的需求已達(dá)85萬噸，根據(jù)中國家電的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，未來家電行業(yè)對(duì)以VCM/PCM系列產(chǎn)品為代表的復(fù)合材料需求將持續(xù)增長，預(yù)計(jì)2016年將達(dá)106萬噸。圖9：國內(nèi)市場主要家電產(chǎn)品1復(fù)合材料需求量合計(jì)（單位：萬噸0 資料來源：中國家電環(huán)保運(yùn)動(dòng)催生家電用復(fù)合材料。在家電用復(fù)合材料廣泛應(yīng)用之前，家電產(chǎn)品的金屬外殼制造主要是噴涂板。噴涂板的生產(chǎn)采用磷化噴粉工藝（即噴涂工藝。噴涂工藝存在污染問題，主要是磷化處理環(huán)節(jié)形成的含磷污水和噴粉過程中粉末的揮發(fā)。污水中的PO3-4磷酸根）是造成湖泊、水庫富營養(yǎng)化的主要污染物，是污水綜合排放標(biāo)準(zhǔn)中嚴(yán)格控制的指標(biāo)。因此，涂線業(yè)持入量用水廢理導(dǎo)性下近年來國家對(duì)新建家電生產(chǎn)線的環(huán)保要求更嚴(yán)，新增產(chǎn)能基本不再采用噴涂工藝，而使用預(yù)涂裝工藝。所謂預(yù)涂裝工藝，就是由第專業(yè)材料制造商根據(jù)家電整機(jī)廠商的需求，直接將復(fù)合材料加工成其需要的部件供其使用，從而使家電整機(jī)企業(yè)不再需要再涂裝。環(huán)保問題越來越受重視，家電用復(fù)合材料替代噴涂板成為必然。消費(fèi)升級(jí)助推家電用復(fù)合材料的興起。隨著居民收入水平的提升、年輕消費(fèi)群體日漸成為家電主流群體，外觀設(shè)計(jì)逐漸成為影響家電銷售的重要因一，色彩豐富、圖案鮮艷的產(chǎn)品的一大方向就是大容量、高端產(chǎn)的提升，而這一趨勢必將加大對(duì)預(yù)涂裝工藝的需求。表格8項(xiàng) 噴涂 復(fù)合材

件→脫脂→→上料→砂光→粉塵清供應(yīng) 第專業(yè)材料制造資料來源

水；噴涂過程中會(huì)形成20%-30%的粉末

下游：剛需仍是家電行業(yè)穩(wěn)健增長的主動(dòng)力立霸作為家電整機(jī)企業(yè)上游零部件供應(yīng)商，家電行業(yè)未來的發(fā)展速度和空間將對(duì)公司業(yè)績起到舉足輕重的影響。我們認(rèn)為，剛需仍是家電行業(yè)需求穩(wěn)健增長的主動(dòng)力，行業(yè)未來有十分廣闊的發(fā)展空間。國內(nèi)新增需求有市場。在需求仍以關(guān)注功能性為主，能少買就少買，遠(yuǎn)未達(dá)到日美轉(zhuǎn)向提高生活品質(zhì)為主的地步。著內(nèi)入配深，未有望分中經(jīng)的成，消費(fèi)需求改善和人均消費(fèi)量有望穩(wěn)步提升。圖 國內(nèi)空冰洗和彩電百戶擁有量 相比依然較游需求方冰箱和洗衣機(jī)，未來提升空間分圖 國內(nèi)空冰洗和彩電百戶擁有量 相比依然較資料來源：國家，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)驅(qū)動(dòng)三四線市場需求持續(xù)增長2012年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，與城市相比，中國鄉(xiāng)村空調(diào)、0.4531.163.8019.7臺(tái)，即使不考慮更新需求，鄉(xiāng)村家電新增消費(fèi)潛力依然很大。以未來70%的城鎮(zhèn)化戶籍率粗略計(jì)算，城市將新增約.5億個(gè)家庭，考慮城鄉(xiāng)每百戶保有量差額，對(duì)空冰洗、彩電、小家電需求拉動(dòng)增量分別在.5億臺(tái)、.47億臺(tái)、0.46億臺(tái)、.3億臺(tái)、15億臺(tái)左右，如果考慮原有更新需求，市場空間更大。圖 城鄉(xiāng)空調(diào)保有量變化對(duì)比（臺(tái)/每百戶 圖 城鄉(xiāng)冰箱保有量變化對(duì)比（臺(tái)/每百戶資料來源：國家 資料來源：國家，圖 城鄉(xiāng)洗衣機(jī)保有量變化對(duì)比（臺(tái)/每百戶 圖 城鄉(xiāng)彩電保有量變化對(duì)比（臺(tái)/每百戶資料來源：國家 資料來源：國家，國內(nèi)更新需求逐漸崛起結(jié)合國家關(guān)于國內(nèi)家電保有量的數(shù)據(jù)，以及產(chǎn)業(yè)出貨量，反向推算大家電消費(fèi)貢獻(xiàn)構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)過過去多年消費(fèi)積累，更新需求逐步成為消費(fèi)總量中要需求方更新需求的快速崛起將對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生持續(xù)的正面影響：增量消費(fèi)：空冰洗、彩電增量消費(fèi)占比分別約62.3%、55.7%、51.5%、29.4%，其更新消費(fèi)：彩電更新需求占比超70%，空冰洗消費(fèi)崛起晚于彩電，未來更新需求占中，城市貢獻(xiàn)占比在冰箱和洗衣機(jī)中分為80%和70%，鄉(xiāng)村貢獻(xiàn)占比將持續(xù)提高圖 國內(nèi)空調(diào)消費(fèi)構(gòu)成貢獻(xiàn)估 圖 國內(nèi)冰箱消費(fèi)構(gòu)成貢獻(xiàn)估農(nóng)農(nóng)城鄉(xiāng)更新城城鄉(xiāng)更新農(nóng)村新城市新資料來源：國家，產(chǎn)業(yè) 資料來源：國內(nèi)市場需求穩(wěn)健增長的同時(shí)，海外市場需求也在逐步恢復(fù)和走強(qiáng)。自10年開始，立霸逐步加大了對(duì)銷售市場的開發(fā)力度，以、三星電子等家電制造商為平臺(tái)，積極開拓海外市場。目前，產(chǎn)品已銷往澳大利亞、、巴西等多個(gè)國家，公司外銷比例由21年的.72%提升至014年19月的2.44%2013年出口收入是201年的約場。經(jīng)過持續(xù)的和財(cái)政緊縮，這些地區(qū)已基本走出08年金融陰影，從OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)、商業(yè)信心指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)來看，2013年以來處于持續(xù)上升通道。近期退出QE 寬松政策，也顯示出經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。這些都為中國家電出口增長打下堅(jiān)持基礎(chǔ)。新興市場增量空間大。中國對(duì)拉美、中東、亞洲其他地區(qū)等新興市場的出口業(yè)務(wù)至少有翻倍增長空間。2011年空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、LCD電視需求量僅為中國內(nèi)銷的1/10、1/4、1/8、1/10，非洲2012年空調(diào)需求量也只在300萬臺(tái)左右。隨著收入水平提高和基礎(chǔ)設(shè)施完善，新興市場消費(fèi)爆發(fā)力將是驚人的，為家電供應(yīng)鏈體系最強(qiáng)的中國廠商提供巨大的增量市場圖 OECD指標(biāo) 圖 OECD指標(biāo)

OECD綜合領(lǐng)先指 OECD商業(yè)信心指 OECD消費(fèi)者信心指

OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):98 97 2011-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-2015-2011-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-2015-2010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-資料來資料來源：Wind資訊資料來源：Wind資訊成本：原材料價(jià)格持續(xù)下行立霸生產(chǎn)的主要原料包括基板（主要是鍍鋅板和冷軋板和功能性復(fù)合膜。由于家電用材對(duì)品質(zhì)要求很高且型號(hào)眾多，因此在選擇基板時(shí)必須綜合考慮產(chǎn)品質(zhì)量、供貨的穩(wěn)定性、規(guī)格型號(hào)的多樣化以及下游客戶的需求。一般來說，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)要求較高的行業(yè)內(nèi)企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇一些國內(nèi)外知名的鋼鐵廠商。公司原材料價(jià)格持續(xù)下行。2011年以來，由于國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過剩導(dǎo)致鋼鐵制品價(jià)格持續(xù)下挫，國內(nèi)鍍鋅板價(jià)格2011年前三季度基本維持震蕩趨勢，2011年10月起出現(xiàn)下降，2012年末價(jià)格企穩(wěn)有所回升，201320152月11日，國內(nèi)市場0.5mm鍍鋅板價(jià)格為3490元/噸，價(jià)格較2011年已經(jīng)大幅下挫40%。圖 國內(nèi)市場鍍鋅板（0.5mm）價(jià)格走勢(單位：元/噸資料來源：資料來源：中國鋼鐵在家電用功能性復(fù)合膜方面，目前國內(nèi)市場大部分由韓資企業(yè)所，而公司已實(shí)現(xiàn)復(fù)合膜多個(gè)系列產(chǎn)品的自主設(shè)計(jì)和制造，公司此次IPO募投項(xiàng)目之一的研發(fā)中心順利實(shí)施后，將能以競爭：三類企業(yè)，專業(yè)化錯(cuò)位競家電用復(fù)合材料行業(yè)的企業(yè)，可分為三類：有規(guī)模較大的性專業(yè)復(fù)合材料生產(chǎn)商、歷史悠久的大型鋼企、區(qū)域性的復(fù)合材料提供商。三類企業(yè)之間展開專業(yè)化錯(cuò)位競爭，但是相互之間也在不斷嘗試滲透。規(guī)模較大的性專業(yè)復(fù)合材料生產(chǎn)商：這類企業(yè)專注于家電用復(fù)合材料及相關(guān)衍生應(yīng)用領(lǐng)域供VCM/PCM系列產(chǎn)品，持續(xù)引領(lǐng)著行業(yè)發(fā)展方向。代表企業(yè)包括立霸、海爾特鋼、禾盛新材、蘇州、拾比佰等。歷史悠久的大型鋼企：這類企業(yè)規(guī)模龐大、下游產(chǎn)品品種眾多，家電用復(fù)合材料業(yè)務(wù)只是其整個(gè)生產(chǎn)體系內(nèi)的一個(gè)品種。大型鋼企經(jīng)營家電用復(fù)合材料，主要是為完善業(yè)務(wù)種類，直接了解下游終端客戶的需求。代表企業(yè)有寶鋼、武鋼、鞍鋼等國內(nèi)大型鋼企。區(qū)域性的復(fù)合材料提供商：產(chǎn)能相對(duì)較小，由于技術(shù)、等各方面的限制，主要面向某一區(qū)。來的類會(huì)購式淘汰出市場從而促使行業(yè)集中度得到提高。由于我國家電企業(yè)經(jīng)過多年的兼并收購和行業(yè)洗牌，行業(yè)集中度較高，單一品牌的家用電器生產(chǎn)數(shù)量巨大，因此對(duì)于外殼用材供應(yīng)商的選擇普遍會(huì)比較謹(jǐn)慎，在形成穩(wěn)定供貨關(guān)系后一般不會(huì)輕易更換。家電用復(fù)合材料企業(yè)一般都專注于服務(wù)若干個(gè)主要客戶，同時(shí)兼顧其他客戶，反映到市場格局上就是家電用復(fù)合材料企業(yè)存在一定的錯(cuò)位競爭。表格9公背規(guī)客由原江蘇立霸立霸由海爾1999年創(chuàng)立在青島和和合肥有專門為供應(yīng)各種復(fù)區(qū)的家電出口代工業(yè)2002年成立于蘇總資產(chǎn)15.5-蘇州蘇州高光膜公司等目前年產(chǎn)能約10噸等資料來源：公司招股說明書，公司官網(wǎng)技術(shù)和質(zhì)量獲得頂級(jí)客戶認(rèn)可客戶關(guān)系穩(wěn)固，促進(jìn)市場占有率持續(xù)提升家電企業(yè)非常重視復(fù)合材料生產(chǎn)商的綜合實(shí)力，主要表現(xiàn)在：第一，供應(yīng)商要有較大的產(chǎn)能規(guī)模，能夠保證每年數(shù)千乃至上萬噸的供貨能力；第二，供應(yīng)商的產(chǎn)品必須有穩(wěn)定的質(zhì)量和完善的質(zhì)量控制體系，因?yàn)閺?fù)合材料直接影響到整個(gè)家電產(chǎn)品的質(zhì)量和觀感；第三，有持續(xù)提高產(chǎn)品性價(jià)比的能力，以分擔(dān)家電廠商價(jià)格競爭的壓力。因此，復(fù)合材料生產(chǎn)商要與下游客戶建立配套或戰(zhàn)略合作關(guān)系，一般都必須通過客戶嚴(yán)格而細(xì)致的產(chǎn)品認(rèn)證測試，特別是國內(nèi)外的知名家電企業(yè)都具有規(guī)范的認(rèn)證及供貨測試流程，涉及管理、技術(shù)、生產(chǎn)能力等各方面的考核。立霸是國內(nèi)家電用復(fù)合材料領(lǐng)先企業(yè)之一，依靠較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力、良好的品質(zhì)和完善的服務(wù)體系逐步贏得了諸多知名家電制造商的信賴，在其供應(yīng)鏈體系中占有重要地位。目前，公司的主要客戶包括海信、LG、三星電子、、西門子、美菱、美的、小天鵝、康、澳榮達(dá)洋、國外名的電業(yè)，本蓋主家電復(fù)合材料應(yīng)用領(lǐng)域。近三年，公司平均超過80%的銷售收入來自上述知名家電企業(yè)，廣泛的客戶資源是公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的可靠保障。特別得一提的是，公司目前和LG、和美的五大家電已經(jīng)形成非常穩(wěn)固的合作關(guān)系，214年前三季度公司對(duì)這五家銷售額司總收入的比例達(dá)6.6%上穩(wěn)關(guān)司產(chǎn)品銷量和市場占有率的提升。由于立霸對(duì)公司區(qū)的供貨能力得到認(rèn)可，未來幾年可望借此進(jìn)入其海外生產(chǎn)擴(kuò)大銷量。表格 公司產(chǎn)品銷量及市場占有率（2011-項(xiàng)公司VCM/PCM產(chǎn)品銷量（萬噸家電用復(fù)合材料總需求（萬噸資料來源：公司招股說明書表格 公司對(duì)前五大客戶（按統(tǒng)一控制下合并口徑）銷售額占營業(yè)收入的比例（年前三季度客戶名 銷售額（萬元樂金熊貓電器（LG旗下 三星電 海信 3826美的 合 資料來源：公司招股說明書技術(shù)領(lǐng)先，研發(fā)持續(xù)投入累、改進(jìn)和完善，公司已成熟掌握PCM和VCM系列復(fù)合材料的生產(chǎn)工藝和技術(shù)，在制造工藝、質(zhì)量控制等方面已經(jīng)達(dá)到行業(yè)內(nèi)較高水平，同時(shí)公司通過自主研發(fā)，掌握了覆膜板關(guān)鍵公司的技術(shù)主要體現(xiàn)在復(fù)合膜材料的生產(chǎn)和PCM/VCM系列產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的制造工藝方面，主要包括新型環(huán)保復(fù)合膜制造技術(shù)、PT單層薄膜制造技術(shù)及鋼板復(fù)合技術(shù)、超薄涂層涂布工藝、超厚涂層涂布技術(shù)、三輥逆涂技術(shù)和3D表面PCM板材六項(xiàng)。新型環(huán)保復(fù)合膜是一種由ET薄膜、印刷層、粘膠層、底膜等依次層狀疊加復(fù)合而成的新型材料，主要工序是先在ET薄膜內(nèi)側(cè)通過套印系統(tǒng)印刷上不同的顏色和圖案，然后再在印刷層上涂布一層膠粘劑，烘干后與PVCPPPET或PETG等材質(zhì)的底膜復(fù)合在一起制成，由于PET薄膜具有高透性，因此形成了普通高光效果，這也就是所稱的普通高光膜。如果在PET薄膜上不印刷圖案，而是在真空條件下，將金屬蒸鍍?cè)赑ET薄膜的表面，之后再涂布粘膠劑并與底膜復(fù)合，則制成金屬膜。如果要制成對(duì)光澤度有一定要求的金屬膜或具有高光、亞光效果的高光膜等，則要在普通高光膜或金屬膜的基礎(chǔ)上，在PET薄膜的外側(cè)涂布一層光UV涂料，才能實(shí)現(xiàn)特定要求的光澤效果。出在附著力（如鍍鋁層與PET薄膜的附著力、面膜與底膜的附著力等、耐溫性、彎曲性等PET單層薄膜包括PET薄膜、印刷層和粘膠層，主要是先在PET薄膜內(nèi)側(cè)涂覆專門制膠粘劑，再印刷上各種圖案而成。粘膠層主要采用熱熔方式復(fù)合到鋼板上，即通過加熱使PET薄PET單層薄膜較復(fù)合膜省去了底膜，成本更低。涂布工藝是改變和完善材料表面特性的重要加工工藝,廣泛地應(yīng)用于紙張和薄膜等基材的涂布及復(fù)合包裝。超薄涂層涂布工藝技術(shù)是功能性薄膜生產(chǎn)過程中所應(yīng)用的關(guān)鍵技術(shù)，是一種精50mm的網(wǎng)線輥，實(shí)現(xiàn)了濕膜厚度0.5-10um的超薄涂層涂布。超薄涂層涂布工藝還可廣泛應(yīng)用于液晶顯示器中的光學(xué)膜，防紫外和紅外功能的膜等，未來應(yīng)用領(lǐng)域非常廣闊。超厚涂層涂布工藝技術(shù)也是公司在功能性薄膜生產(chǎn)過程中所應(yīng)用的一種精密涂布工藝。相較于超薄涂層涂布工藝而言，超厚涂層涂布工藝是指涂層厚度在30um以上的精密涂布工藝，一般最厚可達(dá)到00um，其對(duì)涂布的均勻性、平整性等要求與薄涂技術(shù)一樣，主要是通過涂層厚度的增加，取得不同的外觀效果和表面性能。公司通過逗號(hào)涂布方式，由涂布輥和位于涂布輥上方的逗號(hào)涂布刀及擺臂等其他控制裝置，實(shí)現(xiàn)了逗號(hào)涂布刀和涂布輥之間間隙的精確控制，從而控制涂膜厚度達(dá)到±1m左右。公司復(fù)合膜產(chǎn)品中部分高光膜應(yīng)用了這項(xiàng)技術(shù)。該技術(shù)還可應(yīng)用于防紫外和紅外功能的膜以及皮革表面等，拓展領(lǐng)域廣泛。公司PCM板生產(chǎn)過程中，涂布環(huán)節(jié)采用輥涂工藝，涂布頭主要由帶料輥、涂布輥和計(jì)量輥組成。輥涂的主要原理是輥涂機(jī)的帶料輥轉(zhuǎn)動(dòng)帶動(dòng)液態(tài)涂料，經(jīng)涂布輥涂覆到鋼板基材的表面。三輥逆涂技術(shù)就是通過調(diào)整三輥之間的間隙和速比，最終將涂料逆向涂布在基材表面，形成均勻細(xì)膩的外觀表面，確保有機(jī)涂層表面顏色和性能極高的一致性。PCM板材目前都為平滑的表面，為了體現(xiàn)立體的視覺感受，公司采用特殊的表層涂料和專門的涂布工藝、涂層工藝，制造出表面具有明顯凹凸感的家電用PCM系列產(chǎn)品。計(jì)技術(shù)支持和膜材料應(yīng)用技術(shù)服務(wù)。目前，公司已經(jīng)建立起一支跨行業(yè)、跨學(xué)科的多元化人才驗(yàn)的專業(yè)工程師，并且在生產(chǎn)部門擁有多年工藝改進(jìn)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的技術(shù)人員，保證公司研發(fā)的新產(chǎn)品迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)。2011年、2012年、2013年和2014年1-9月，公司研發(fā)支出分別占營業(yè)收入的3.03%3.04%.9%和3.08%工藝創(chuàng)新、新材料運(yùn)用尤其是膜材料的研發(fā)方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，今后公司將進(jìn)一步加大在工藝研究與開發(fā)、膜材料研發(fā)、生產(chǎn)及檢測設(shè)備等方面的投入，鞏固和提升公司在國內(nèi)業(yè)中的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，并爭取達(dá)到國際領(lǐng)先水平。表格 公司研發(fā)投入及其占營業(yè)收入比項(xiàng)2012201320141-9研發(fā)投入（萬元營業(yè)收入（萬元資料來源：公司招股說明書表格13項(xiàng)目名 進(jìn)展情

超薄電視機(jī)散熱后背板研 資料來源：公司招股說明書嚴(yán)格的質(zhì)量控制與建筑用涂層材料相比，家電用復(fù)合材料產(chǎn)品對(duì)材料性能、表面質(zhì)量的要求要高很多，因而對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、工藝控制等質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)要求也更為嚴(yán)格。立霸主要客戶均為國內(nèi)外知名的大型家高的標(biāo)準(zhǔn)，因此公司產(chǎn)品主要執(zhí)行高于的內(nèi)部企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于有特殊品質(zhì)要求的客戶，品質(zhì)部是公司質(zhì)量控制的主要管理部門，主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品質(zhì)量控制的全過程管理工作，同時(shí)對(duì)于、供應(yīng)商供貨、日常及突發(fā)質(zhì)量問題、內(nèi)部質(zhì)量不良項(xiàng)目、不合格品、質(zhì)量事故等與公司秉承“原材料不帶病上線、卷料不帶缺陷下線、不良品不流入用戶”的三不原則，建立了嚴(yán)格的產(chǎn)品質(zhì)量全過程控制流程。公司目前已具備一套完善成體系，貫穿于從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、原材料采購、產(chǎn)品制造到產(chǎn)品檢測、客戶服務(wù)等公司業(yè)務(wù)的全過程。早在003年4月份，公司就通過中國質(zhì)量認(rèn)證中心的SO9001體系認(rèn)證，并在010年通過換證審核。公司一直嚴(yán)格按照SO9001體系要求，制定了一系列制度和崗位標(biāo)準(zhǔn)操作流程，通過對(duì)原輔材料采購、生產(chǎn)過程、成品出廠、銷售服務(wù)等全過程進(jìn)行檢測和，來保障產(chǎn)品質(zhì)量、提高客戶滿意度由于公司始終堅(jiān)持質(zhì)量先行的原則，在生產(chǎn)管理過程中采用嚴(yán)格的措施，公司產(chǎn)品在客戶生產(chǎn)過程中的下線率基本保持在小于5000PPM（即千分之五）這一行業(yè)較高水平，在家電主流客戶及中形成了良好的口碑和品牌形象。圖 公司生產(chǎn) 圖 公司生產(chǎn)車 資料來源：公司官網(wǎng) 資料來源：公司官網(wǎng)，能力優(yōu)于同類上市公司公司的能力明顯優(yōu)于同類上市公司。目前A股上市公司中，主營業(yè)務(wù)與立霸最為相似的是禾盛新材。禾盛新材于2002年成立于蘇州工業(yè)園區(qū)，和公司同為國內(nèi)最早專業(yè)生產(chǎn)家電用復(fù)合材料的企業(yè)之一。立霸的能力優(yōu)于禾盛新材。公司整體毛利率較高，期間費(fèi)用控制得當(dāng)，凈利率較禾盛新材高5個(gè)百分點(diǎn)。表格14：公司與禾盛新材主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析（2014年前三季度項(xiàng)立霸用經(jīng)營現(xiàn)金凈流入額（萬元應(yīng)收賬款（萬元應(yīng)付賬款（萬元資料來源：公司年報(bào)公司招股說明書表格1520122013項(xiàng)立立立產(chǎn)品單價(jià)（萬元/噸產(chǎn)品單位成本（萬元/噸VCMPCM資料來源：公司招股說明書公司毛利率高于禾盛新材，有幾方面原因：一是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與禾盛新材存在差異，公司VCM產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比例201012013年及214年1-9月分別為43.05%、3.93%、28.79%和3.50%，而禾盛新材01年至2014年1-6月VCM產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為1.4%9.13%.7%和.01%，公司毛利率較高的VCM產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比例顯著高于禾盛新材；二是公司可以自主生產(chǎn)部分VCM品種的復(fù)合膜材料，降低了VCM產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，進(jìn)一步加大了產(chǎn)品的空間；三是公司的存貨管理能力較強(qiáng)，公司近三年一期的存貨周轉(zhuǎn)率都要遠(yuǎn)高于禾盛新材，公司各期初較小的原材料、庫存商品存貨量及較短的采購周期有利于公司及時(shí)把握鋼材價(jià)格走勢降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本，從而提升公司的毛利率水平。公司近三年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于禾盛新材。公司和禾盛新材的銷售客戶均為家電整機(jī)企業(yè)，占有相當(dāng)比例，而禾盛新材前五客戶均為企業(yè)。內(nèi)資客戶一般賬期較長，而客戶通常賬期相對(duì)較短。項(xiàng)項(xiàng)20122013資料來源：公司年報(bào)公司招股說明書募投項(xiàng)目提升競爭力公司此次IPO募金將主要用于下列項(xiàng)目和用途表格17：公司募投項(xiàng)目備案情況（單位：萬元項(xiàng)合 金投補(bǔ)充公司營運(yùn)--資料來源：公司招股說明書立霸投資環(huán)保新型家電用覆膜板生產(chǎn)線技改擴(kuò)能項(xiàng)目，有助于公司突能瓶頸，提升利水平。012年以前，公司產(chǎn)能利用率逐年上升，原有生產(chǎn)能力及組織運(yùn)營潛力已充分挖掘，并處于滿負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)，但仍然因?yàn)楫a(chǎn)能瓶頸被迫放棄了部分原有客戶的新增訂單，同時(shí)放緩環(huán)保新型家電用覆膜板生產(chǎn)線技改擴(kuò)能項(xiàng)目投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)新線完全建成以后至少將達(dá)到滿負(fù)荷5萬噸覆膜板產(chǎn)能另外，由于新線采用了先進(jìn)工藝，具備恒溫、恒濕、0萬級(jí)凈化的功能，因而所生產(chǎn)產(chǎn)品的膜板外，還能夠用于生產(chǎn)高質(zhì)量的PCM涂層板、壓花板等產(chǎn)品。該新生產(chǎn)線的建設(shè)和部分投產(chǎn)為公司產(chǎn)品總銷量從201年的.86萬噸擴(kuò)大至2013年的.98萬噸提供了至關(guān)重要的保障，為公司未來的發(fā)展打下了良好的產(chǎn)能基礎(chǔ)。項(xiàng)2012201320141-9產(chǎn)量（萬噸銷量（萬噸資料來源：公司招股說明書公司用此次IPO募金還將主要投資家電用復(fù)合材料研發(fā)中心項(xiàng)目，有助于公司加大對(duì)復(fù)合膜及其衍生領(lǐng)域產(chǎn)品技術(shù)的研究，開發(fā)適用于領(lǐng)域性能要求的VCM和PCM產(chǎn)品，進(jìn)一步提升整體技術(shù)水平。預(yù)測與估值我們預(yù)計(jì)公司2014-2016年歸屬母公司的凈利潤分別為54056208萬元7183萬元。關(guān)關(guān)鍵假設(shè)業(yè)務(wù)量假設(shè)PCM產(chǎn)品持續(xù)增長。立霸PCM產(chǎn)品的銷量處于快速增長期， 的銷量增速分別達(dá)到44%、48%。綜合考慮市場的成長性和公司的競爭實(shí)力，我銷量分別為9.3萬噸、11.2萬噸、13.2萬噸。VCM產(chǎn)品調(diào)整后回升?？紤]到2014年公司重點(diǎn)拓PCM相關(guān)業(yè)務(wù)，且原大客戶之一海爾將VCM訂單轉(zhuǎn)向內(nèi)部生產(chǎn)，預(yù)計(jì)當(dāng)期VCM產(chǎn)品的銷售有一定程度的下滑?？紤]到消費(fèi)升級(jí)帶VCM需求，以及公司對(duì)高端客戶的開發(fā)進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)VCM產(chǎn)品銷量將有所回升。我們預(yù)2014-2016年公VCM產(chǎn)品的銷